行业研究?医药
2010年7月29日星期四
日本医药企业案例分析
低配 (维持)核心提示
日本医药行业曾经面临的社会经济状况和政策环境与现在的中国医药
行业具有诸多相似之处。参考日本医药行业的发展历史有助于投资者
更好的判断中国医药行业未来的走向。本报告考察了日本汉方药，仿
制药和创新药领域龙头企业的发展历程和成败得失，并针对中国医药
行业的发展方向进行了点评。
报告摘要
z日本汉方药龙头津村占有汉方处方药市场的80%。过去30余年经历
了从高速成长到销量下滑再到缓慢回升的发展历程。汉方药的副作
用问题曾经对于行业发展造成严重负面影响。中医药的质量和副作
用问题是值得投资者重视的风险因素。与日本汉方药企业面临的环
境相比，中国中药制造企业面临的政策环境和市场规模都更为有
利。未来中国中药企业将能全面超越以津村为代表的日本汉方药企
业。
z日本的仿制药使用比例较低。为了控制医药卫生支出，日本政府除
了持续不断降低药价之外，也推出政策鼓励仿制药的使用。受到利
好政策影响，以沢井制药为代表的日本本土仿制药企业近年来维持
了高于医药行业平均水平的增长速度，在过去10年股价大幅跑赢医
药指数。中日仿制药企业很多具有家族企业的色彩，虽然这种现象
对于企业的长期发展的利弊见仁见智，但是投资者需要注意企业的
内控管理风险。
z日本创新药龙头企业武田的商业模式与欧美的跨国制药巨头类似，
也面临着与其他大型制药企业同样的困境。武田的经验教训有两点
值得中国制药企业参考：1）企业应有预见性和长远的战略规划，并
及早进行战略布局；2）近年来创新药的开发效率降低。相对于研发
创新药，利用后发优势，将先进国家的成熟产品引进中国市场是中
国医药企业较为现实的发展策略。
分析师 沙江
021-********
jsha@https://www.doczj.com/doc/628547036.html,
莫尼塔(上海)投资发展有限公司 1
本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述
津村（Tsumura ）：日本汉方药龙头企业
津村株式会社是日本最大的汉方处方药生产企业。目前日本的汉方处方药市场总规模约1000亿日元，津村的市场份额超过80%。
津村创立于1893年，最初是东京的一家制造销售妇科草药的企业。1976年，汉方药第一次进入日本国家医保。1980年，津村股票在东京股票交易所上市。由于日本政府的支持汉方药发展的政策，津村的药品销售从1976年到1991年保持了快速增长的趋势，年平均增速在15%左右。1991年，津村的药品销售超过了1000亿日元。但是此后汉方药的销售一路下滑，在90年代末落到谷底，销量只相当于峰值时的约60%。造成销量下滑的原因包括：1）日本经济的停滞不前；2）连续的药品降价；3）小柴胡汤副作用等事件的爆发。进入21世纪，借助传统医学教育的推广，汉方药销量有一定的回升，但是还没有恢复到历史销量的高位。在过去的26年中，由于受到众多负面因素的拖累，津村的股价未能显著跑赢大盘。 图表 1 日本汉方处方药市场规模和津村所占市场比例
80
8590951001051101999
200020012002200320042005200620072008
70
72747678
808284
数据来源：CEBM
图表 2 津村的汉方处方药价格变化趋势（以1989年价格为
100）
204060801001201989
19911993199519971998199920012003200520072009
数据来源：CEBM
图表 3 津村股价相对走势（以1984年初指数为100）
50100150200250300350400848586878889909192939495969798990001020304050607080910
MSCI 日本指数津村股票
数据来源：Bloomberg
津村（Tsumura ）：日本汉方药龙头企业（续）
汉方最初源于中国。经过1000余年的独立发展，汉方在日本形成了独立的体系。明治维新之后，汉方医学在日本逐渐被边缘化，虽然70年代后汉方药有一定的复兴，但是在日本处方药市场的份额不到2%。
虽然汉方药在日本曾长期被边缘化，但是民间对于汉方医学的认同仍比较高。根据日本汉方药制造商协会2008年统计的数据，超过80%的日本医生会使用汉方药。截至2008年，有80所日本医学院校提供汉方教育。
与西医药相比，汉方药价格相对便宜。在日本面临经济发展停滞和人口严重老龄化的背景下，政府不得不控制医疗卫生费用的过快上升，汉方药就成为了自然的选择方向。另外，在一些西医难以取得良好疗效的领域里，汉方更是大有用武之地。在日本厚生劳动省2007年8月发布的医药产业规划中，专门提到了汉方药的发展。 目前，津村的药材来源主要仍是中国。为了保证获得稳定优质的药材供应，近期津村在老挝建立了药材种植和处理基地，在国内的北海道也在扩大药材生产基地。 上世纪80和90年代，日本汉方的小柴胡汤治疗肝炎导致间质性肺炎甚至死亡的事件对日本汉方药产业造成了严重的打击。2000年1月14日，日本厚生省发出“医药品医疗用具等安全性情报”通令：全面禁止肝炎、肝硬化、肝癌患者使用小柴胡汤。联系到中国中药注射剂副作用问题对于中药制造企业的影响，我们认为未来中医药的质量和副作用问题是值得投资者重视的风险因素。
汉方医学可以看成是中医药的一个分支。与汉方医学相比，中国的中医药理论更加博大精深。我们认为与日本汉方药企业面临的环境相比，中国中药制造企业面临的政策环境和市场规模都更为有利。未来中国中药企业将能全面超越以津村为代表的日本汉方药企业。
图表 4 日本医生使用汉方的比例（%，2008）
数据来源：日本汉方药制造商协会
图表 5 津村的销售和净利润 (10亿日元)
-40-200204060801001201401993
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2004
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2006
2007
2008
2009
数据来源：Bloomberg
沢井（Sawai ）：日本仿制药企业的机遇和挑战
沢(z é)井制药是日本仿制药龙头企业之一。最初是一家成立于1929年的药店，在1948年成为制药企业。起初，沢井主要生产OTC品种，1961年日本实行全民医保覆盖之后，沢井转向主要生产处方药产品。1995年，沢井股票在OTC市场上市，2003
年转到东京股票交易所上市。2009年销售收入达到500亿日元。
为了控制医药卫生支出，日本政府除了持续不断降低药价之外，也推出政策鼓励仿制药的使用。例如今年4月份，政府推出政策鼓励药房多使用仿制药。对于使用仿制药比例超过20%的药房，每个处方补助60日元，而对于使用仿制药比例超过30%的药房，每个处方补助170日元。日本政府的目标是到2012年将仿制药使用比例提高到30%。
与欧美仿制药企业很少使用医药代表的做法不同，日本仿制药企普遍雇佣医药代表向医生和药剂师推销产品。在日本，独立药房占据约60%的处方药市场。为了抓住日本仿制药市场扩容的机会，包括沢井在内的主要仿制药企业都在加强面向医院和药房的渠道建设，加强销售队伍。另外，沢井也比较重视产品的研发。目前拥有超过500个仿制药的产品组合，2009年有63个新产品获批，是业内最多的。沢井制药的研发费用占销售收入的比例约为8%，在日本本土主要仿制药企业中领先。 一般认为，日本的仿制药市场发展水平落后于美国25年。在品牌药企业受到药价调控和药品专利过期影响导致增长乏力的背景下，以沢井为代表的日本本土仿制药企业维持了高于市场的增长速度。沢井制药2001年以来的销售收入年复合增长率为14%。在二级市场上，进入21世纪后，沢井的股票也大幅跑赢了医药指数，近期由于利好行业政策的刺激，更有大幅的飙升。
图表 6 沢井股价相对走势（以2000年底指数为100）
10020030040050060070080090000
01
02
03
04
05
06070809
MSCI 日本医药指数沢井股票
数据来源：Bloomberg
图表 7 沢井的销售和净利润 (亿日元)
-10001002003004005006001994
1995
1996
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2006
2007
2008
2
009
数据来源：Bloomberg
沢井（Sawai ）：日本仿制药企业的机遇和挑战（续）
在世界主要发达国家中，日本的仿制药使用比例较低。2007年，日本的仿制药占所有处方的比例为17%，而占销售额的比例仅为6%。而其他不少发达国家仿制药处方比例超过50%，其中美国这一比例在2007年就达到了67%，并仍有上升的趋势。 造成日本仿制药使用比例较低的原因包括：1）日本国内仿制药与品牌药的价格差距较小。2）日本的医生和病人以前认为仿制药与品牌药相比是疗效和质量相对较差的选择。
日本仿制药市场相对比较分散，销售前四位的公司市场份额约为34%，其余约70家较小的仿制药企业占据66%的市场份额。随着仿制药市场的发展成熟，未来这一市场格局很可能发生巨大的变化，并购整合在所难免。
目前日本的仿制药市场规模超过4000亿日元，并且扩容前景不错。这块蛋糕吸引了国际仿制药巨头，品牌药企业和其他行业公司的注意力。例如，以色列的Teva公司开始通过合资进入这一市场。日本品牌药龙头企业第一三共通过收购印度仿制药企业Ranbaxy加强在仿制药市场上的地位。而富士胶卷也开始进入仿制药制造领域。 虽然新的竞争者可能需要数年的时间才能建立起成熟的产品线并与日本的医生和药剂师建立合作和信任的关系，但沢井制药等日本本土制药企业未来将会面临更激烈的竞争是可以预见的。相对于部分体量巨大的竞争者，日本仿制药企业还相对弱小。另一值得注意的特点是，日本仿制药企业大多具有家族企业的色彩，管理层控股或持股较多。虽然这种现象对于企业的长期发展的利弊见仁见智，但是投资者普遍认为这对于企业的内控管理具有一定的风险。
日本仿制药企业与中国同行具有颇多相似之处，他们的经验和教训可资借鉴。目前中国企业在日本仿制药市场上还少有动作，我们希望未来能看到中国公司加入这场盛宴。
图表 8 各国仿制药使用比例(%,2007)
20406080全球平均
西班牙意大利日本加拿大法国
英国德国美国
数据来源：CEBM
图表 9 日本仿制药市场份额
数据来源：CEBM
武田（Takeda ）：从小药店成长为制药巨头
武田于1781年创立于大阪。最初是一家小药店，将批发来的中草药包装成小份再卖给本地的药商和医生。19世纪，武田逐步从销售中草药转向销售进口西药，并在1895年开始自己生产西药。20世纪上半叶，武田完成了从私人企业向包括研发，制造和销售的现代企业的转变。在40和50年代，武田的主要产品是维生素和抗生素。60年代开始，武田开始向海外扩张，首先在东南亚设立生产和销售企业，70到80年代在法国，德国和意大利建立了子公司，并在1994年在中国天津设立工厂。到90年代，武田的产品已经在全球销售，其品牌药产品如抗前列腺癌药Lupron Depot和肠胃溃疡防治药Prevacid都成为了重磅炸弹级产品。
目前武田全球年销售超过1000亿日元的4个主要品牌药产品都是在上世纪80到90年代上市的。进入21世纪，虽然武田的研发投入比例继续增加，但是过去十年未能推出决定性的创新产品。
图表 10 武田在全球的销售比例（2009
财年）
其他地区 2%
数据来源：CEBM
图表 11 武田的销售和净利润 (10亿日元)
5001,0001,5002,00019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082
009
数据来源：Bloomberg
图表 12 医药行业巨头在新兴市场的销售占其全球销售的比例（%）
51015202530诺
华
赛
诺
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安
万特
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康
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来
辉
瑞
第
一
三
共
G S K
罗
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强
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材
武
田中
外制药
数据来源：CEBM
武田（Takeda ）：难脱困境
武田的商业模式与欧美的跨国制药巨头类似。因此它也面临着与其他大型制药企业同样的困境：药物专利面临过期，研发部门效率下降，未来增长乏力甚至面临销售负增长的尴尬局面。与欧美企业早早布局新兴市场，寻找新的业务增长点的战略不同的是，日本制药企业在新兴市场布局相对落后。在日本主要制药企业中，除第一三共略为领先外，其他企业都由于布局较慢，在新兴市场上处于不利的竞争地位。武田也试图通过并购来维持企业的成长。2008年，武田收购了美国制药企业
Millennium Pharmaceutical, Inc以扩充公司的抗癌药研发线。但是，这些收购难以完全弥补专利药过期对于全球销售的压力。而众多其他跨国公司对于潜在优质收购对象的争夺可能迫使武田在未来的收购中提供较高的溢价，进一步增加收购的风险。
我们认为武田的经验教训有两点值得中国制药企业参考。
第一，企业一定要有预见性和长远的战略规划。对于行业的发展前景应有提前的判断，并及早进行战略布局，使得企业总能保持成长的后劲和空间。武田由于没有及早布局新兴市场，在行业竞争中处于被动的地位。
第二，目前全球医药产业的研发和创新处于低潮期。虽然欧美日本的大量企业继续投入巨额资金用于创新药的开发，但是效率越来越低，而新的重磅炸弹级产品也越来越难以推出。我们认为如果在基础科研上没有重大突破，目前这一趋势仍将维持。中国医药企业在人才和资金等资源上无法与跨国制药巨头相比，更为现实的发展策略是利用后发优势，将先进国家的成熟产品引进中国市场。目前的专利药过期大潮为中国企业提供了绝好的机遇。
图表 13 医药行业巨头在新兴市场的销售占其全球销售的比例（%）
51015202530诺华
赛诺
菲安万
特
阿斯
利康
礼来
辉瑞
第一
三共
G
S K
罗氏
强生
卫材
武田
中外
制药
数据来源：CEBM
图表 14 武田的研发费用率和净利润率走势（%）
510152025303519931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009
研发费用率净利润率
数据来源：Bloomberg
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