2010年收费公路行业报告2009年12月31日行业深度报告
收费公路：经济复苏背景下的投资选择
谨慎推荐下调评级核心观点:经济复苏，中部通道性公司和东部区域性公司将率先受益。分析师
●行业基本驱动因素呈现积极变化：经济复苏背景下，拉动收费公路行业
收入增长的基本因素如交通运输景气指数、汽车保有量、固定资产投资、工业增加值以及消费品零售额等指标均呈现上升态势。
●区域经济差异与公路物流走向：（1）南北走向是我国公路物流的基本走
向；（2）东、西部之间的物资交流主要集中在基础原材料领域，铁路运输更为经济；（3）我国三大经济带发展不平衡，区域经济经济发展差异导致道路车流量差异。
●经济复苏背景下的投资选择：（1）拥有中部通道性路产的公路上市公司将
率先受益于宏观经济复苏；（2）东部区域性路产公司，受益于经济反弹的强力拉动。
●中部通道性公司：营业收入增长分析显示，中部通道性路产公司09年前三
季度平均同比增速超过13%，远高于东部地区路产收入增长幅度。随着国内经济复苏步伐加快，中部通道性路产公司将是经济复苏的率先受益者。鉴于中部通道性公司如现代投资（000900）和赣粤高速（600269）已受到市场关注，股价与估值较为接近，我们看好被市场忽视的中原高速（600020）。
●东部区域性公司：尽管东部地区经济受国际经济复苏迟缓的拖累而增长落
后，但作为国经济的主体，东部地区未来经济的“反弹”力度必将高于中、西部地区。从较长的投资期间来看，我们更看好东部经济发达地区的高速公路上市公司，如宁沪高速（600377）和粤高速A（000429）等。
●投资建议：收费公路公司具有现金流充沛、分红稳定和周期性波动小的特
点，适宜作为防御性资产或债券性资产长期配臵。建议长期持有受益于全国经济增长的中部通道性公路公司和受益于区域经济稳定成长的东部沿海地区的区域性公路公司。张秋生
?：zhangqiusheng@https://www.doczj.com/doc/6b7959139.html,
?：（8610）66568728
相关研究
1．收费公路行业2009年投资策略报告
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5、宁沪高速（600377）研究报告09.12.30
6、福建高速（600033）研究报告09.11.26
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8、重庆路桥（600106）研究报告09.12.30
重点推荐公司
股票名称股票代码
EPS(元) PE（X）2009-2011E
PS CAGR
ROE
2009E
合理估值
区间（元）2009E 2010E 2011E 2009 2010 2011
中原高速600020 0.266 0.293 0.311 16.4 14.9 14.0 18.8% 9.53% 5.80~7.96 宁沪高速600377 0.415 0.477 0.537 17.2 15.0 13.3 18.63% 12.27% 8.14~9.68 粤高速A 000429 0.343 0.356 0.369 15.9 15.3 14.8 4.45% 12.06% 7.12~8.06 资料来源：中国银河证券研究所
投资概要：
驱动因素、关键假设及主要预测：
随着宏观经济的逐步复苏，与收费公路行业增长密切相关的驱动因素如国内生产总值、公路运输景气指数以及消费增长等指标均呈现积极变化。2010年与收费公路增长相关的主要经济指标的关键假设和预测如下：
（1）宏观经济：银河证券研究所宏观研究部对2010年的增速判断是9.5%；
（2）随着宏观经济复苏增长，预计2010年我国公路运输货运周转量增速为9%；
（3）民用汽车保有量：2010年民用汽车保有量增速为21%；
（4）工业增加值：预计2010年增速为16%；
（5）固定资产投资：银河证券研究所宏观研究部对2010年的增速判断是29.4%；
（6）全国消费品零售总额：银河证券研究所宏观研究部对2010年的增速判断是19.6%。
我们与市场不同的观点：
市场普遍认为，中部地区经济落后，收费公路增长前景不如东部经济发达地区。我们认为，南北交流是我国公路物流的基本走向，拥有“京珠高速”、“京沪高速”等南北走向国道主干线路产的上市公司，尽管公司所处区域的经济总量和增速并不突出，但其路产汇集全国性跨区域长途货运车流，因此将在经济复苏背景下率先受益。
观点二：市场普遍认为，东部区域性公司已经进入平稳发展阶段。我们认为，东部区域性路产公司将迎来新一轮快速增长：（1）东部经济发达区域遭受国际金融危机冲击严重，随着危机的逐步消除，经济将会出现明显的反弹。（2）这些地区民用汽车拥有量呈现快速增长态势，车辆保有量规模扩大是促进车流量新一轮增长的基础。
行业估值与投资建议：
行业国际估值比较显示，A股收费公路主流上市公司2010年平均动态市盈率水平与国际同行业估值水平接近；行业相对估值显示，行业中多数公司的二级市场价格水平与估值水平接近。为此，将2010年收费公路A股投资评级由去年的“推荐”下调为“谨慎推荐”评级。
行业表现的催化剂：
在低碳经济背景下，若国家出台鼓励发展重型货车运输的相关政策，则对高速公路行业是长期利好因素。重型运输工具在路产车流的比重上升将直接提高收费公路的ROE水平。目前，受燃油经济性驱动，我国重型运输车和多轴半挂车在高速公路的车流比例中呈现不断提高趋势，但缺乏明确的政策鼓励措施。
主要风险因素：
政策性风险：国家实施绿色通道政策，运输鲜活农产品免收道路通行费。
外延扩张性风险：以高于路产实际权益价值的不合理价格收购路产或投资建造通行费成长性及收益率较低的路产，是收费公路上市公司面临的主要扩张风险。
目录
一、经济复苏，行业增长的基本驱动因素呈现积极变化 (1)
（一）宏观经济复苏 (1)
（二）交通运输景气指数上升 (1)
（三）固定资产投资 (2)
（四）工业增加值 (3)
（五）全国汽车产销 (4)
（六）民用汽车保有量 (4)
（七）国内贸易 (6)
二、区域经济差异与公路物流走向 (6)
（一）东、中、西三大经济带 (6)
（二）区域经济差异分析 (7)
（三）南北走向是我国公路物流的主要走向 (9)
（四）经济复苏背景下的公路投资选择 (10)
三、行业估值与评级 (12)
四、重点推荐公司 (16)
（一）中部“南北通道性”公司 (16)
（二）东部区域性公司 (20)
五、附录 (28)
插图目录 (29)
表格目录 (30)
一、经济复苏，行业增长的基本驱动因素呈现积极变化
随着宏观经济的逐步复苏，与收费公路行业增长密切相关的驱动因素如国内生产总值、公路运输景气指数以及消费增长等指标均呈现积极变化。
（一）宏观经济复苏
应对国际金融危机，政府采取的一系列财政刺激政策和宽松的货币政策，使得快速下滑的“GDP ”增速及时得到遏制。一至三季度，GDP 增速分别为6.1%、7.1%和7.7%（图2），经济逐步走出下行周期，开始踏上复苏之旅。中国银河证券研究所预计，2010年我国国内生产总值增速将达到9.5%（附录表1）。
图1：2007-2009年国内生产总值（季度累计）
50000
10000015000020000025000030000035000007Q 1
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09Q 2
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1ú111ú1ú×111(1111)
资料来源：聚源数据，中国银河证券研究所
图2：2007-2009年国内生产总值及其增速
2
46810121416Q1Q2Q3Q4
061êG DP 111111111¨%11071êG DP 11111111
081êG DP 111111111¨%11091êG DP 11111111
（二）交通运输景气指数上升
根据国家统计局公布的行业景气指数，2009年第三季度，全国制造业景气指数为120，交通运输业景气指数为116.9（图4），其中铁路运输景气指数复苏表现最好，达到146.4；其次为航空运输，景气指数为143.1；道路运输景气指数107.5，表现一般；表现最差的为水上运输行业，景气指数为99.7，尚不及铁路运输景气指数的70%。
交通运输行业总体景气程度低于制造业，这是经济复苏进程中的必然现象，符合经济复苏的一般规律。从交通运输子行业来看，代表国内大宗商品运输的铁路运输行业，其景气指标远远高于制造业景气指数，这表明整个经济链条中的上游行业已经开始逐步加速转动。随着复苏进程的逐步向下游延伸，预计公路运输景气指数在2010年也将逐步进入120以上的正常景气水平。
图3：交通运输景气指数
050,000100,000
150,000
200,000
250,000300,000350,0002007Q 3
2007Q 4
2008Q 1
2008Q 2
2008Q 3
2008Q 4
2009Q 1
2009Q 2
2009Q 3
020406080100120140160111ú:GDP_1111111¨1111_(1111)
_±111111¨1111_(%)
资料来源：聚源数据，中国银河证券研究所
图4：交通运输及子行业景气指数
20
40
6080100120140160
180
07Q 3
07Q 4
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08Q 4
09Q 1
09Q 2
09Q 3
111¨111111111111111111
（三）固定资产投资
公路运输与区域固定资产投资强度关系密切，固定资产投资是驱动公路运输增长的重要因素之一。我国刺激经济复苏的4万亿财政投资，主要投向基础设施建设、重点企业经营以及民生建设。在基础设施建设中，超过2万亿投入到高速铁路和城际铁路的建设之中。
经过将近一年的建设，4万亿投资效果已经开始逐渐显现。从2008年第四季度开始推出经济刺激计划， GDP 增速从2009一季度的6.1%迅速攀升至三季度的7.7%。2009年前10个月，全国城镇固定资产累计投资同比增长了33%（图6），高于08年同期6个百分点。我们宏观部的研究预测显示，2010年全国城镇固定资产投资增速将达到29.4%（详见附表）。
图5：全国城镇固定资产投资额（亿元）
20000
4000060000800001000001200001400001600002113114115116117118119111011
资料来源：聚源数据，中国银河证券研究所
图6：全国城镇固定资产投资增速
15
17192123252729313335
2113114115116117118119111011
081ê11±111111¨%11091ê11±111111¨%11
（四）工业增加值
与铁路运输不同，公路运输更适合高附加值工业制成品的中、短途运输。这也是道路运输景气指数复苏进程落后于铁路运输（图4）的主要原因。工业增加值的复苏将直接推动下游公路运输的复苏，考察工业增加值变动，可以预知公路运输变动趋势。
根据国家统计局数据，2008年第四季度，我国工业增加值增速跌入最低谷，平均增速不到6%。从09年一季度开始，工业生产逐步恢复，到三季度，全国工业增加值同比增速已经迅速恢复到金融风暴冲击之前的16%的正常增长水平（图7）。
具体到我国东中西三大经济带考察，中西部地区受经济危机冲击程度远低于东部沿海地区，在危机冲击最严重的08年三、四季度，工业增长速度依然保持在10%以上（图8）。尽管中、西部受危机影响较小，但由于中、西部经济总量远小于东部地区，从影响权重看，中、西部地区工业增长对全国的工业总体下滑支撑力度较小，工业增长的主要推动力还在东部地区。2009年10月份，东部地区的工业增长速度已经恢复到15以上（图8），预计随着经济进一步复苏，工业增长速度还将进一步加快，从而拉动公路运输增长。
图7：全国工业增加值同比增长
2468101214161820200711
2007122008022008032008042008052008062008072008082008092008102008112008122009022009032009042009052009062009072009
08200909200910
图8：东、中、西地区工业变动比较
200711200712200802200803200804200805200806200807200808200809200810200811200812200901200902200903200904200905200906200907200908200909200910
5101520253035111ú
11111111111111111÷111111
图9：中部三省工业增加值增速比较
200711200712200802200803200804200805200806200807200808200809200810200811200812200901200902200903200904200905200906200907200908200909200910
5101520253035111ú11111111°111
资料来源：聚源数据，中国银河证券研究所
图10：广西、四川工业增加值增速比较
200711200712200802200803200804200805200806200807200808200809200810200811200812200901200902200903200904200905200906200907200908200909200910
5101520253035111ú111÷
111¨
（五）全国汽车产销
随着我国居民收入增长，汽车进入家庭速度明显加快。在强力需求的拉动下，我国汽车整车制造和销售快速增长。受金融危机冲击，09年一季度我国汽车销售陷入低谷，同比下降了10%。但随着国家经济刺激政策的实施，尤其是在“汽车下乡”、“小排量汽车减税”以及“汽车以旧换新”等具体政策的刺激下，我国汽车销售出现“井喷”。截止2009年10月，我国汽车整车销售累计增速由年初的下降10%迅速拉升到接近25%，增速超过了08年一季度的最好水平（图12）。2010年，相关汽车刺激政策还将延续，汽车销售“火爆”行情当会继续。
图11：08-09年全国汽车整车销售额对比
20004000600080001000012000140002113114115116117118119111011
081ê111ú111111111ú1ú111¨1111111ê111ú111111111ú1ú111¨111111
资料来源：聚源数据，中国银河证券研究所
图12：全国汽车产销增长
-15
-10-50510152025
30
2113114115116117118119111011
081ê111111111ú1ú11111111±1111%11
091ê111111111ú1ú11111111±1111%11
（六）民用汽车保有量
汽车保有量，特别是民用和私人汽车保有量规模快速增长（图13）。预计2009年全国民用汽车保有量增速将超过17%，私人汽车保有量增速将超过20%，民用汽车保有量将达到6000万辆左右，私人汽车保有量将超过4000万辆（图13、14）。
载货汽车、营运客车和私人客车是构成高速公路车流量的主流。载货汽车保有量稳定增长，营运客车保有量波动较大。统计数据显示，2008年我国载货汽车保有量增速为18.8%，（按客位计算的）载客汽车的增速为5.42%（图18）。营运载货汽车是高速公路的主要使用者，营运货车保有量增长支撑高速公路车流量及收入增长。预计2010年我国民用汽车保有量增速为21%。
图13：全国各类汽车保有量
1000
2000300040005000600019991
200012001120021200312004120051200612007120081:1111111111111111111¨1ê11_(1ò11)
图14：民用及私人汽车保有量增速
5
10152025302000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
20091ê1¨
E )%11111111±11111111111111111±111111111
图15：私人载货汽车及营运汽车保有量
200
4006008001000120019991200012001120021200312004120051200612007120081:1111111111111111111¨1ê11_(1ò11)
图16：私人载货汽车及营运汽车保有量增速
-40
-30-20-100
1020
3040
50
20001ê
20011ê
20021ê
20031ê
20041ê
20051ê
20061ê
20071ê
20081ê
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111ú1111111111111111111111
图17：全国营运汽车保有量
19991
2000120011200212003120041200512006120071200810
100200300400500600700800:11111111111¨1ê11_(1ò11)
资料来源：聚源数据，中国银河证券研究所
图18：全国营运汽车保有量增速
20001ê
20011ê
20021ê
20031ê
20041ê
20051ê
20061ê
20071ê
20081ê
-60
-40-200
20
406080100%111ú111¨1111111111111111
111ú111111111111(1ò1111)1111
（七）国内贸易
公路运输具有“门到门”和直接快捷的特点，在中短途、小批量货物运输中具有其他运输方式不可比拟的优势。国内商业贸易活跃程度对公路物流运输具有直接影响。
统计数据显示，2009年1-10月，我国全社会消费品零售总额增速平均为15.2%，而2008年全社会消费品零售总额增速平均为21.6%（图19、20）。这一数据表明，我国的社会消费还没有走出经济危机冲击的低谷，但从另一个角度，随着2010年国家拉动内需政策进一步加强，社会消费增速有望于2010年恢复到2007和2008年20%的增长水平，并有望超过这一增长速度。
图19：全社会消费品零售总额及其增速
2000
4000600080001000012000140000711
07120801080208030804080508060807080808090810081108120901090209030904090509060907090809090910
51015202511111á1111×1111¨11111¨111111
%11 资料来源：聚源数据，中国银河证券研究所
图20：全社会消费品零售总额累计值及增速
20000
400006000080000100000120000
0901090209030904090509060907090809090910
24
681012141618
20
11111á11〃11〃1111×111111111(1111)
二、区域经济差异与公路物流走向
（一）东、中、西三大经济带
我国经济区域的划分方法比较多，目前政府部门比较一致认同的是“三大经济带”的划分方法。这一方法将中国划分为东、中、西三大经济带，其中东部经济带包括北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东和海南等11个省市；中部经济带包括山西、吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、湖北和湖南等8省；西部经济带包括重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆、广西和内蒙古等12个省、市、自治区（图21）。
图21：中国的东、中、西三大经济带
资料来源：中国银河证券研究所
图22：东、中、西三大经济带的经济规模比较
（二）区域经济差异分析
1、经济总量及结构对比
统计数据显示，截止2008年底，东、中、西三大经济带的人均GDP分别为3.68万元/人、
1.86万元/人和1.60万元/人；东、中、西经济带的人口比例分别为9%、60%和31%。占总人
口9%的东部地区创造了52%的GDP；占全部人口60%的中部经济带仅创造了26%的GDP；
占全部人口31%的西部经济带创造了22%的GDP（图23、24）。
图23：东、中、西部人均GDP比例比较
1111111ù
GDP11±1
,26%
1÷11111ù
GDP11±1
,22%
1111111ù
GDP11±1
,52%
资料来源：聚源数据，中国银河证券研究所
图24：东、中、西部人口比例比较
11111111111111±1
,60%
1÷111111111111±1
,31%
11111111111111±1
,9%
2、三次产业对比
三次产业对比显示，东部经济带和中部经济带的第一产业合计占比超过73%（图25）；东
部经济带在第二产业具有突出优势，对GDP的贡献接近60%（图26）；第三产业在东部地区
的比例为61.9%（图27），比第二产业的优势更加明显。产业结构比较可以看出，作为现代经
济主体的工业制造和服务产业，在东部经济带占有绝对优势，换句话说，我国经济主体在东部
沿海地区，这里用占全国9%的人口创造了全国50%以上的GDP。
图25：东、中、西经济带第一产业比例比较
0510152025303540451÷1111111111111111111111
%
图26：第二产业比例比较
10
2030405060701÷1111111111111111111111
图27：第三产业比例比较
102030405060701÷1111111111111111111111
资料来源：聚源数据，中国银河证券研究所
图28：东部地区各省市人均经济规模比较
2000
4000600080001000012000±±111ì1ò11±±1111111111111111111¨111111111111
10000200003000040000500006000070000800001ê1××111111¨1ò1111GDP 1¨11/1111
3、交通基础设施及运输量对比
高速公路通车里程显示，中东部地区的通车里程远远高于西部地区。公路货物周转量比较也显示，东部地区和中部地区经济更为活跃，其货物周转量和货运量都远高于西部地区（图29~32）。
图29：东、中、西部高速公路通车里程(万公里)
0.2
0.4
0.60.811.21.41.6
19991ê
20001ê
20011ê
20021ê
20031ê
20041ê
20051ê
20061ê
20071ê
20081ê
11111111111111111÷111111
图30：东、中、西部公路货运量比较（万吨）
200711
200801
200802
200803
200804
200805
200806
200807
200808
200809
200810
20081
1
100000
200000300000400000500000600000700000800000900000
图31：中部五省公路货物周转量比较（亿吨公里）
102030405060708090°111111÷1111
11±±
1111
200701200702200703200704200705200706200707200708200709200710200711200801200802200803200804200805200806200807200808200809200810200811
资料来源：聚源数据，中国银河证券研究所
图32：广西、四川公路货物周转量比较（亿吨公里）
510152025303540200701200702200703200704200705200706200707200708200709200710200711200801200802200803200804200805200806200807200808200809200810200811
111÷111¨
（三）南北走向是我国公路物流的主要走向
1、东、中、西部路网交通量对比
图33：东、中、西部公路货物周转量比较（亿吨公里）
20070120070220070320070420070520070620070720070820070920071020071120080120080220080320080420080520080620080720080820080920081020081
1
50100150200250300350
11111111111111111÷111111
资料来源：聚源数据，中国银河证券研究所
图34：东、中、西部高速公路交通量比较
2、公路货运更符合东部经济特点
公路运输具有如下特点：
（1） 机动灵活。小批量、多批次、机动灵活和“门到门”；
（2） 运输成本高。公路运输是铁路运输成本的11~17倍，更是水运成本的27~43倍； （3） 经济运输半径小。一般货物公路运输的经济半径为200~500公里，高附加值工业
制成品的运输半径适当提高，低附加值的水泥、煤炭等大宗货物，运距超过500公里将不经济性将显著提升。
综合以上特点可以看出，公路运输适合高附加值工业制成品的中短途“门到门”运输，东部地区的经济结构更适合公路货物运输特点。
3、东、西部之间货物交流更适合于铁路和水上运输方式
历史的经济发展水平和自然资源禀赋差异导致我国东、中、西经济带的三次产业分布极为不均衡。西北地区拥有我国42%的国土面积，人口仅占全国的4%，却拥有全国90%的煤炭和数量众多的矿藏资源；东部地区拥有全国9%的人口和60%的制造业。
经济和自然禀赋决定了我国东、西部之间货物运输的特点是：
（1）按照重量计算的初级产品占运输量的绝大多数；
（2）大宗散货的单位重量高而单位价值量小，不适宜汽车长距离运输；
（3）铁路运输和水上运输是东、西部大宗散货运输的主要方式。
认识我国区域经济特征，可以总揽我国公路货物运输的主流方向，有助于公路投资标的的判断和选择。
（四）经济复苏背景下的公路投资选择
在收费价格一定的前提下，路产车流量及其增长速度决定了收费公路公司营业收入的增长幅度。在经济复苏背景下，哪些路产公司能够更早更多地受益于经济复苏呢？我们认为，符合我国公路运输主流走向、中部地区拥有南北国道主干线路产的“通道性”公司和位于东部经济发达地区的“区域性”路产公司，在经济复苏过程中将率先受益。
1、中部通道性公司
地处中部且拥有南北国道主干线公路资产的上市公司主要有现代投资（000900）、中原高速（600020）和赣粤高速（600269）。
中原高速和现代投资的路桥资产均位于我国南北交通大动脉京港澳高速公路上，是我国“五纵七横”国道骨干网最重要的一条纵线。京港澳高速公路纵贯南北，纵向联通我国华南、华中、华北和东北广大地区，横向通过其他七条公路干线相互贯通，是我国高速公路网络主骨架的“中枢神经”。
赣粤高速拥有的昌九高速、昌樟高速和昌泰高速纵贯江西，北部与安徽、山东高速公路网相连，南部直接联通广东公路网；东部与福建、浙江公路网相连接，是我国贯通“南北”、沟通“东西”且比京港澳高速更靠近东部发达地区的交通主干线。
与东部区域性路产公司不同，尽管我国中部地区经济相对落后，但中部通道性公路资产主要以通行全国性跨地区长途货运车辆为主，因此其路产收入最先受到宏观经济复苏的拉动而增长。09年前三季度营业收入增长分析显示，中部通道性路产公司营业收入平均同比增长超过13%，远高于东部地区路产的收入增长水平（表1、表2）。我们可以相信，随着国内经济复苏步伐加快，中部通道性路产公司将是经济复苏进程中的率先受益者。
表1：中部通道性公路公司基本面概览
序号股票代码股票名称ROA ROE
ROE
同比增长
09年三季度
营业收入同比增长营业利润同比增长净利润同比增长
（%）
1 000900 现代投资9.43 14.50 2.69 9.25 20.7
2 12.71
2 600020 中原高速 2.02 7.20 25.85 8.96 42.28 33.50
3 600269 赣粤高速 6.36 10.10 -12.1
4 22.86 10.72 1.29
资料来源：聚源数据，中国银河证券研究所
2、东部区域性公司
东部沿海地区是我国经济最活跃的地区，也是外向程度最高的地区，因而东部地区也是遭
受经济危机冲击最为严重的地区。
东部区域性高速公路公司，其路产通行车辆以本地车辆为主，过境长途货运车辆并不构成
车流的主要部分，公路所在区域的经济增长是推动路产收入增长的主要因素。这类公司如深高
速（600548）、福建高速（600033）、粤高速A（000429）和海南高速（000886）等（表2）。
09年前三季度收入增长统计显示，东部区域性路产公司的收入增速大多落后于中部通道
性公司（表2）。这从一个侧面印证，东部地区的经济复苏进程落后于全国其他地区，或者说
落后于受经济危机冲击较轻的中、西部地区。
尽管东部地区经济复苏进程受国际经济复苏缓慢影响而落后，但东部地区是我国经济的
主体，未来经济复苏的“反弹”力度将会高于中、西部地区。因此，从较长的投资期间来看，
我们更看好东部经济发达地区的高速公路上市公司，如宁沪高速（600377）和粤高速A
（000429）等。
表2：东部区域性公路公司基本面概览
序号股票代码股票名称ROA ROE
ROE
同比增长
09年前三季度
营业收入同比增长营业利润同比增长净利润同比增长
（%）
1000886海南高速 1.19 1.4034.95-28.56-18.8037.66 2000828东莞控股 5.198.0942.91 4.1743.1049.56 3000916华北高速 6.41 6.820.46-1.86 2.56 5.35 4000429粤高速Ａ 4.248.70-20.06-4.65-17.00-14.91 5600548深高速 2.15 6.03-8.9016.57 3.95 6.24 6600012皖通高速 6.5410.54-7.57 2.72 4.18-1.82 7600033福建高速7.3513.93-21.73-7.68-10.44-11.76 8600350山东高速 4.857.81-32.73-2.99-31.47-29.73 9600377宁沪高速 6.289.4417.25 5.4820.3821.72平均 4.91 8.08 0.51 -1.87 -0.39 6.92 资料来源：聚源数据，中国银河证券研究所
三、行业估值与评级
1、行业动态市盈率分析
按照09年12月18日收盘价计算的未来三年动态市盈率显示，收费公路行业09年动态市盈率平均值为27.35倍，2010和2011年分别为20.15和17.63倍（表3）。其中，2009年动态市盈率中位数为17.20倍；2010年行业市盈率中位数为16.46倍；2011年行业动态市盈率中位数为13.55倍，行业合理市盈率为15-18倍，2010年行业平均动态市盈率20倍，但板块中有50%的公路公司动态市盈率低于16.45倍，给予行业“谨慎推荐”评级。
表3：A股收费公路行业相对估值
No. 股票代码股票名称
2009年12月18日2009E 2010E 2011E 收盘价
元/股
总市值
亿元
流通市值
亿元
PE(TTM) PB 动态PE
倍
1 000429 粤高速Ａ 5.3
2 66.88 24.70 19.0
3 1.87 17.20 16.06 16.46
2 000828 东莞控股7.0
3 73.08 44.75 28.42 2.82 24.2
4 20.68
3 000886 海南高速 5.27 52.11 49.62 147.46 2.21 122.56 61.0
4 47.26
4 000900 现代投资26.20 104.58 76.13 16.6
5 2.99 15.49 13.90 12.42
5 00091
6 华北高速 4.94 53.85 20.32 20.39 1.55 16.55 14.79
6 600003 ST东北高46.95 29.53 14.62 1.25 --- --- --
7 600012 皖通高速 5.68 94.21 66.21 13.82 1.87 13.58 12.86 12.00
8 600020 中原高速 4.23 90.54 54.29 24.04 1.58 17.41 16.46 13.47
9 600033 福建高速 6.64 121.49 36.07 17.25 2.81 16.21 17.16 17.82
10 600035 楚天高速 5.32 49.56 23.10 16.67 1.92 14.82 12.57 10.78
11 600106 重庆路桥9.52 39.28 39.28 55.72 2.76 28.85 21.54 25.05
12 600269 赣粤高速8.21 191.73 191.73 17.34 2.43 16.41 15.15 13.53
13 600350 山东高速 5.07 170.54 33.80 18.03 1.91 16.75 14.61 13.55
14 600368 五洲交通7.11 39.52 39.52 35.84 1.96 40.21 21.22 16.07
15 600377 宁沪高速 6.68 336.52 28.31 18.44 2.16 16.71 15.09 13.35
16 600548 深高速 5.82 126.92 83.42 23.95 1.58 21.93 19.91 17.66
17 600805 悦达投资9.97 54.38 54.26 29.81 4.61 37.41 25.18 12.78
18 601107 四川成渝8.11 248.01 40.55 35.03 3.49 28.62 24.33 22.22 算术平均30.69 2.3227.3520.1517.63中位数19.71 2.06 17.20 16.46 13.55 资料来源：聚源数据，中国银河证券研究所
2、公路行业国际相对估值比较
（1）A股主流公路公司相对估值比较
剔除海南高速（000886）、ST东北高（600003）和悦达投资（600805）等不具行业代表性
的收费公路公司，按照报告期收盘价计算，A股主流收费公路行业未来三年（2009、2010和
2011年）平均动态市盈率分别为20.33、17.09和15.72（表4）。
表4：A股主流公路公司相对估值比较
No. 股票代码股票名称
2009年12月18日2009E 2010E 2011E 收盘价
元/股
总市值
亿元
流通市值
亿元
PE(TTM) PB 动态PE
倍
1 000429 粤高速Ａ 5.3
2 66.88 24.70 19.0
3 1.87 17.20 16.06 16.46
2 000828 东莞控股7.0
3 73.08 44.75 28.42 2.82 24.2
4 20.68
3 000900 现代投资26.20 104.58 76.13 16.65 2.99 15.49 13.90 12.42
4 000916 华北高速 4.94 53.8
5 20.32 20.39 1.55 16.55 14.79
5 600012 皖通高速 5.68 94.21 66.21 13.82 1.87 13.58 12.8
6 12.00
6 600020 中原高速 4.23 90.54 54.29 24.04 1.58 17.41 16.46 13.47
7 600033 福建高速 6.64 121.49 36.07 17.25 2.81 16.21 17.16 17.82
8 600035 楚天高速 5.32 49.56 23.10 16.67 1.92 14.82 12.57 10.78
9 600106 重庆路桥9.52 39.28 39.28 55.72 2.76 28.85 21.54 25.05
10 600269 赣粤高速8.21 191.73 191.73 17.34 2.43 16.41 15.15 13.53
11 600350 山东高速 5.07 170.54 33.80 18.03 1.91 16.75 14.61 13.55
12 600368 五洲交通7.11 39.52 39.52 35.84 1.96 40.21 21.22 16.07
13 600377 宁沪高速 6.68 336.52 28.31 18.44 2.16 16.71 15.09 13.35
14 600548 深高速 5.82 126.92 83.42 23.95 1.58 21.93 19.91 17.66
15 601107 四川成渝8.11 248.01 40.55 35.03 3.49 28.62 24.33 22.22 算术平均24.04 2.25 20.33 17.09 15.72 中位数19.03 1.96 16.75 16.06 13.55 资料来源：聚源数据，中国银河证券研究所
（2）A+H股相对估值比较
香港市场国内公路上市公司09年平均市盈率8.54倍，市净率0.97倍（表5）；A股四家
A+H股公路上市公司，无论在A股市场还是在H股市场，都有高于市场同行业市盈率平均水
平（表5）。
表5：A+H股相对估值比较
A股收盘价格市盈率市净率No. 股票代码股票名称
人民币元倍
A股市场
1 60001
2 皖通高速 5.68 13.82 1.87
2 600377 宁沪高速 6.68 18.44 2.16
3 600548 深高速 5.82 23.95 1.58
4 601107 四川成渝8.11 35.03 3.49
平均---- 22.81 2.28
H股市场
H股收盘价格市盈率市净率No. 股票代码股票名称
人民币元倍
1 0107 成渝高速 1.08 5.
2 0.88
2 0177 宁沪高速 4.57 15.5 2.00
3 0548 深高速 2.15 7.3 1.10
4 0576 沪杭甬 3.53 6.3 1.58
5 0995 皖通高速 2.94 8.4 1.48
H股市场市盈率算术平均---- 8.54 0.97
四家A+H公司市盈率算术平均---- 10.40 1.07
资料来源：中国银河证券研究所，聚源数据，wind数据
（3）收费公路国际估值比较
A股收费公路上市公司在资产结构及经营业务与欧洲同行业公司差距很大（见表6所列ROE和市净率指标的差异），可比性较差；与东南亚地区和香港上市的公路上市公司具有较强的可比性，我们的比较主要参照东南亚市场和香港市场。
国际比较显示，A股收费公路上市公司的二级市场估值指标与国际同行业指标已经基本处于相同水平（表6）。
表6：收费公路国际估值比较
地区ROE（%）市盈率市净率P/Ebitda
欧洲14.3 16.2 3.3 7.5
东南亚10 13.7 1.5 18
香港12.8 12.9 1.6 10.8
国际平均12.4 14.3 2.1 12.1
A股12.9 13.2 1.47 10.6
H股11.4 8.54 1.41 9.8
资料来源：中国银河证券研究所，Bloomberg
3、行业评级
行业国际估值比较显示，A股收费公路主流上市公司2010年平均动态市盈率水平与国际同行业估值水平接近；行业相对估值显示，行业中多数公司的二级市场价格水平与估值水平接近。为此，将2010年收费公路A股投资评级由去年的“推荐”评级下调为“谨慎推荐”评级。
四、重点推荐公司
（一）中部“南北通道性”公司
在收费价格和路产格局基本确定的前提下，收费公路公司的收入和利润增长主要依赖于路产车流量的持续增长。我国中部地区拥有南北向公路交通主动脉的“通道性”公司，其路产走向与公路物流方向一致，且处于承上启下的“咽喉”位臵，其路产汇集的是大江南北广大地区的车流量，而且流量结构中长途大型货车比例高于区域性路产公司。在经济复苏背景下，中部通道性路产公司将率先受益。
1、中原高速（600020）：坐拥中部“咽喉要道”，受益国内经济全面复苏
表7-1：中原高速（600020）关键指标预测表
财务和估值数据摘要
单位:百万元2006A 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E
增长率(%) 7.11% 12.28% 1.57% 10.50% 9.00% 8.00%
归属母公司股东净利润565.75 590.21 275.05 569.24 626.25 665.03 增长率(%) 2.11% 4.32% -53.40% 106.96% 10.01% 6.19%
每股收益(EPS) 0.264 0.276 0.129 0.266 0.293 0.311
每股股利(DPS) 0.049 0.000 0.017 0.028 0.031 0.033
销售毛利率63.37% 60.64% 54.38% 64.00% 63.00% 62.00%
销售净利率34.48% 32.04% 14.69% 27.51% 27.77% 27.30%
净资产收益率(ROE) 12.18% 11.28% 5.03% 9.53% 9.58% 9.33%
投入资本回报率(ROIC) 14.32% 13.99% 11.95% 15.63% 6.10% 6.42%
市盈率(P/E) 16.00 15.34 32.92 15.90 14.46 13.61
股息率(分红/股价) 0.012 0.000 0.004 0.007 0.007 0.008 资料来源：公司数据，中国银河证券研究所
驱动因素、关键假设及主要预测：
扼守中部地区交通要道的中原高速（600020）率先受益于国家宏观经济恢复性增长。公司路桥资产09年1-10月份通行费收入数据显示，进入2009年9月份之后，位于京港澳公路大动脉上的郑州黄河大桥、郑漯高速和漯驻高速的通行费收入增长突然加速，其中郑漯高速由1-8月的4.26%快速上升为15%；漯驻高速的增速由4.6%急速增长为20%；郑州黄河大桥收入增速由9.5%猛增为32.6%。
根据公司基本面状况及未来发展趋势，我们对公司未来10年财务报表进行预测，并在预测财务报表基础上利用自由现金流贴现（DCF）法对公司进行估值。
财务报表预测及贴现估值的主要假设条件为：
（1）未来三年营业收入增速分别为10.5%、9%和8%；