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2015年12月23日
年度猜新/猜心系列报告之
2015年银行业十大畅想
行业专题报告
? 2015年银行业十大畅想
畅想一：商业银行法修订。商业银行法修订已经提交人大常委会，涉及内容包括取消存贷比和混业经营的放开。商业银行法完成修订可能需要一段时间，2015年可能性较大的是贷存比口径进一步放松和个别银行混业经营的先行试点。 畅想二：银行市场化改革实质性进展。银行市场化改革包括员工持股计划、高管薪酬激励、股权混合所有制等，其中最先也最有可能取得实质性进展的是员工持股计划，带来的增量资金对国有大银行的利好程度更加明显。
畅想三：第二批银行获批实施资本高级办法。继首批6家银行获批实施资本高级法后，各家股份制银行也在积极提交申请。并行期内，高级法较权重法可提升资本充足率50-60bps；并行期后的可提升~100bps，提升效果将更加明显。 畅想四：资产证券化规模翻倍。信贷资产证券化由注册制改为备案制后，2015年将迎来更多制度突破和两股资金入场，发行规模较2014年翻倍到5000亿。 畅想五：大额可转让存单（CD）推广至一般个人和企业。在存款利率上浮至1.2倍之后，利率市场化的下一个关键是推出面向企业和个人的大额存单。我们认为在设计上可类似于同业存单，提升负债成本约5bps。
畅想六：互联网金融监管办法出台。互联网金融监管的纲领性文件已经呼之欲出，将涵盖互联网支付、P2P、货币基金等各个业态。同时，各个业务的具体监管细则也会随后颁布，包括网络支付管理办法的正式稿可能对创新业务的放行。 畅想七：进一步放松坏账核销力度及实施营改增。如2014年，2015年监管层将进一步放松坏账核销力度，加快银行资产周转速度。税收方面，最大的看点是银行业的营改增，但由于银行本身可抵扣的进项税有限，整体对中小银行有一定的减税效果，对大行偏中性。
畅想八：民营银行试点推广，银行破产条例或出台。首批5家民营银行已经进入筹建和开业的阶段，未来民营银行的试点将进一步扩容，同时银行破产条例也或将出台。民营银行成败的关键在于与民营资本的协同效应的发挥。
畅想九：理财刚性兑付打破，银行表外资产价值重估。《商业银行理财业务监
督管理办法》（征求意见稿）的出台，推动预期收益率型理财产品向净值型产品转型，将打破刚性兑付，真正做到买者收益和风险自担。
畅想十：地方政府债券和PPP债大规模发行。43号文的出台规范了地方政府举
债模式，鼓励地方政府通过发行地方政府债券和PPP项目债的方式转化存量债
务，而2015年将是大规模发行的起始元年。
? 投资建议
我们认为15年银行银行净利润增速受降息影响将确定性下行（预计4%左右），
但我们更看好来自“43号文”及理财净值化趋势为银行资产负债表内及表外的存量资产带来的风险释放及价值重估。目前上市银行平均对应15年PB为1.01倍，PE为5.9倍。短期估值快速提升到15年1倍PB附近以及近期两融业务排查可能会使得增量资金流入银行板块速度有所减缓。但股价短期调整后，2015年银行股资金面及题材催化仍有看点，来自于：1）员工持股计划放行；2）金融混业化趋势加快；3）MSCI的指数纳入中国基数。剔除我们不能覆盖的平安和浦发，我们推荐兴业（资产价值重估空间较大+金融综合化经营的标杆）、华夏/招行（估值较低+股息较高）、交行/中行（估值较低+员工持股计划催化预期）。
? 风险提示:监管政策超预期以及物价水平超预期带来的流动性紧缩可能。
强大于市(维持)
行情走势图
相关研究报告
从利润表转向资产负债表：释放压力，轻装上阵——2015年银行业年度投资策略（2014‐12‐01）
证券分析师
励雅敏
投资咨询资格编号
S1060513010002 021-********
LIYAMIN860@https://www.doczj.com/doc/6c7149102.html,
黄耀锋
投资咨询资格编号
S1060513070007 021-********
HUANGYAOFENG558@https://www.doczj.com/doc/6c7149102.html,
研究助理
闵良超
一般证券业务资格编号 S1060114070016
021-********
MINLIANGCHAO175@https://www.doczj.com/doc/6c7149102.html,
-20.0%
-10.0%0.0%
10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2013-12
2014-01
2014-02
2014-03
2014-04
2014-05
2014-06
2014-07
2014-08
2014-09
2014-10
2014-11
2014-12
银行(中信)
沪深300
涨跌幅
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正文目录
2014年十大畅想回顾 (6)
畅想一：商业银行法的修订 (6)
畅想二：银行市场化改革实质性进展 (8)
畅想三：第二批银行获批实施资本高级办法 (9)
畅想四：资产证券化发行规模翻倍 (10)
畅想五：大额可转让存单推广至一般个人和企业 (12)
畅想六：互联网金融监管办法出台 (13)
畅想七：进一步放松坏账核销力度及营改增 (14)
畅想八：民营银行试点推广，银行破产条例或出台 (16)
畅想九：理财刚性兑付打破，银行表外资产价值重估 (16)
畅想十：地方政府债券和PPP债大规模发行 (18)
图表目录
图表1 一张图看懂2015年银行投资策略：从利润表转向资产负债表的价值重估
5
图表2 年初十大畅想基本得到兑现 (6)
图表3 同业核算变动将有利于缓解银行LDR压力 (7)
图表4 美国历史上LDR明显高于中国水平 (7)
图表5 部分银行已经具备较齐全的金融牌照 (7)
图表6 员工持股计划的落地将更加利好国有大银行 (8)
图表7 管理层股权激励是国际银行业常规的做法 (9)
图表8 高级法较权重法平均可提升核心一级资本充足率40-50bps (10)
图表9 高级法较权重法平均可提升资本充足率50-60bps (10)
图表10 11家上市银行已经公布了优先股发行方案 (10)
图表11 资产证券化的制度障碍及突破路径 (11)
图表12 建立资产证券化投资阶梯，央行/国开及银行理财/自有资金投资是关键 12 图表13 同业存单发行规模大幅攀升 (13)
图表14 同业存单利率较同业拆借有明显优势，与存款利率水平差异逐步缩小 .. 13 图表15 P2P网贷余额近千亿 (14)
图表16 货币市场基金规模近两万亿 (14)
图表17 互联网金融监管涵盖各个业务形式 (14)
图表18 上市银行不良核销在加快 (15)
图表19 民生不良核销率高达33% (15)
图表20 6%的增值税率对于大银行偏中性，对中小银行偏正面 (15)
图表21 民营银行成败关键在于与股东的协同效应 (16)
图表22 征求意见稿明确了理财产品分类 (17)
图表23 未来预期收益率型产品将向净值型产品转型 (17)
图表24 地方政府债务43号文及配套文件主要内容 (18)
图表25 债券置换存量地方政府债务测算 (19)
2015年银行业年度观点——从利润表转向资产负债表：释放压力，轻装上阵
?2015：从利润表转向资产负债表的价值重估
降息及存款上浮的意外提前使得银行2015年净利润增速将下滑至5%左右，但我们认为2015年银行股的投资重点不在利润表而在资产负债表的风险收益再平衡：①存量而言，资产负债表风险价值重估以及实际资金成本下移带来银行的股息率相对实体资金成本的溢价率回归中值，（相对于策略报告发布时）预计将带来银行估值15-20%的提升，估值提升到动态1倍的市净率；②降低资产负债表的高杠杆及隐性杠杆问题，从而打开未来杠杆率空间，支持银行净利润回归正常增长；③催化：员工持股及MSCI指数调整将引入内外部的增量资金加速银行价值回归预期。
?存量资产：价值重估，风险释放
目前经济体系中资产风险及收益间不完全匹配是抑制银行估值的最重要因素。由于银行、信托等金融机构作为中介，政府、房地产作为融资最终方均存在信用绑架，导致各方所获得的投资收益率并未完全反应各方所承担的风险，风险定价机制的扭曲使风险在银行内部积聚。《43号文》若实质性落地将使存量问题资产价值重估，政府信用担保从隐性变为显性极大降低银行存量资产的实际风险溢价。估算将提升银行地方政府债务账面价值19%以上，银行PB提升0.18倍。同时，利用PPP及资产证券化的模式来释放存量信贷资源，建立增量的市场化定价机制，有助于减少套利和资金空转动机，进一步打开实际融资成本的下行空间。预计2015年资产证券化发行总量将超过5000亿元，增速超过100%。
?拨备影响压力边际减弱，杠杆重生
银行在15年不良压力依然较大，但资产质量对银行净利润的边际负面影响正在减弱。预计银行不良净生成率的上行空间已经不大，同时历史而言银行换帅之后的业绩表现也将明显强于当年。2015年拨备计提项对银行净利润增速的负面贡献将从14年的-6.5%下降到-3.3%。另一方面，2014年同业非标治理对银行资产负债表负面影响将逐渐消退。通过理财资金对接优先股，以及同业资金纳入存贷比考核，在实质上降低了银行资产负债表的账面杠杆。未来，我们看到P2P及互联网平台、资产证券化、结构化产品设计将取代非标，将在相对规范、透明的环境下使得银行未来表内外杠杆空间进一步被打开。
?板块策略：上调行业评级至“强于大市”
我们认为，2015年政府依然将维持稳健的宏观政策基调，保证经济稳定增长、继续推进改革。我们预测15年GDP/CPI回落至7.1%/1.8%，M2增速将下降12%，新增信贷和社融总额分别为9.8万亿和17万亿，增速下降到12%和13%。出于银行资产负债表存量风险的释放导致的银行股息溢价率向中值回归，我们上调银行评级至“强于大市”。目前银行股对应15年PB为0.99倍，PE为5.8倍（策略报告发布是PB为0.87倍，PE为5.0倍）。剔除我们不能覆盖的平安和浦发，延续我们三条主线推介：①高股息、低估值(招行\华夏)；②存量资产风险重估收益；打开杠杆提升空间、拥有风险定价优势抵御利率市场化负面影响；同时由于资产质量担忧股价与业绩明显偏离的银行（兴业）；③轻装上阵（机制改善）、员工持股及MSCI内外部增量资金催化预期的银行（中行）。
图表1
一张图看懂2015年银行投资策略：从利润表转向资产负债表的价值重估
资料来源：平安证券研究所
股息率---ROE 基本面
估值
2014年
2015年
实际利率中枢下移
股息率溢价回归均值
银行估值提升至1倍PB
地方政府债务账面价值重估
隐含风险溢价过高，侵蚀净资产
A 股纳入MSCI 指数
员工持股计划
境内外资金催化
+
净资产(BS)
《43号文》
存量资产
融资方风险收益错配，风险在银行集聚，
存量价值重估
单利率曲线向双利率曲线回归（政府信用担保的低收益利率+市场化回报率（PPP ）），风险溢价下降
增量资产
资产证券化面临三层制约，其中自持比例放松和备案制已经实现
增量市场化定价●阶梯化的投资梯队
●交易所平台和做市商
●放松发行总量上限和打包资产标的限制
资产证券化
两股资金入场
货币中性宽松
利润（IS ）
资产质量压力依然较大
负面影响净利润增
速7个百分点资产质量没有明显改善
负面影响净利润增速下降至3个百分点
拨备边际减弱
表内降杠杆●理财8号文●同业127号文
杠杆重生
●理财投资优先股●同业到存款，存贷比约束下降●非标不灭理财及创新渠道
+
拨备影响边际减弱，未来杠杆率空间打开支持利润回归正常增长
=
实际资金成本下移
理财（表外）
理财监督管理办法带来表外资产价值重估
银行混业经营
2014年十大畅想回顾
我们在2013年年底的时候发布了2014年银行业十大畅想，内容包括利率市场化的推进（存款保险
制度建立、大额可转让存单（CD）推广至一般个人和企业、民营银行试点），互联网金融发展及监
管（银行系T+0高收益产品全面推广、P2P贷款、小额贷款公司等纳入政府监管范畴）、资本补充
（优先股发行）、放松坏账核销和处置（财政部、银监会放宽银行坏账核销自主权、银监会放松资产
管理公司的准入条件和信贷资产的转让条件）以及提升经营效率方面（社区银行门槛降低，审批加
快）。站在2014年即将离我们远去的时候，回顾发行当初的畅想基本都已经得到兑现：1）存款保
险制度征求意见稿已经出台；2）货币市场基金规模较年初增长了超过1倍；3）16家上市银行中
已经有11家银行公布了优先股发行方案；4）10省市获得地方AMC试点等。
图表2年初十大畅想基本得到兑现
资料来源：平安证券研究所
回顾过去是为了更好的展望未来，在此辞别2014年迎来2015年之际，我们推出了2015年银行业十大
畅想，旨在对于2015年可能影响银行业的十件大事进行展望。
畅想一：商业银行法的修订
近期有媒体报道有关部门已经将商业银行法的修订上报有关部门，内容可能涉及存贷比的取消和银
行混业经营的放开。按照第十二届人大常务委员会立法规划，商业银行法的修订作为第二类项目（需
要抓紧工作、条件成熟时提请审议的法律草案），商业银行修订方案的上报人大常务委员会，从而可
能上升作为第一类项目（条件比较成熟、任期内拟提请审议的法律草案），但由于程序方面的原因，
我们认为商业银行法的修订在2015年就完成的可能性不大。但是，大概率发生的是存贷比口径的
进一步放松和个别银行试点混业经营。
市场上关于存贷比作为监管指标是否应该被取消的争论由来已久，支持取消的论据包括：1）存贷
比的硬指标使得银行有强烈冲动冲存款；2）资本充足率（CAR）以及流动性覆盖率（LCR）、净稳
定性资金比例（NSFR）等流动性风控监管指标已经可以替代存贷比。我们认为，存贷比作为监管
指标的意义的确在削弱，存贷比有进一步放松的可能。2014年6月底，银监会小幅调整了存贷比
的分子分母计算范围，但市场预期的同业存款未纳入调整范围。11月底，央行调整了银行存贷款口
径，将非存款类金融机构存放款项：同业往来（来源方）/同业往来（运用方）分别调整至各项存款/贷款口径之中。未来，如果将同业（非银行机构）的存贷款纳入存贷比的计算口径，平均可降低上市银行存贷比4.5个百分点，其中兴业、北京、交行的下降幅度相对较大。
图表3 同业核算变动将有利于缓解银行LDR 压力 图表4 美国历史上LDR 明显高于中国水平
FDIC PBOC
银行混业经营：虽然商业银行法中明确规定了银行不得直接从事证券经纪/保险等非银业务，但是在泛资管发展趋势下，银行大都已经在金融各个子领域（证券、保险、信托、基金、租赁等）通过子公司的形式进行布局。此轮商业银行法的修订，可能涉及与证券业、信托业交叉的混业经营，扩大商业银行经营范围。从进度上，商业银行法修订虽然不会那么快完成审议，但部分已经具备较齐全金融牌照的商业银行可能会先行试点混业经营。
图表5
部分银行已经具备较齐全的金融牌照
资料来源：公司公告、平安证券研究所
‐14%
‐12%‐10%‐8%
‐6%‐4%‐2%0%20%
30%40%50%
60%70%80%兴业
北京
交行
民生
中信
招行
平安
宁波
光大
中行
浦发
华夏
建行
农行
南京
工行
LDR(计算值，调整前）LDR(计算值，调整后）对LDR 影响影响（右轴）
60%
65%70%75%80%85%90%95%100%2003 Q 3
2004 Q 1
2004 Q 3
2005 Q 1
2005 Q 3
2006 Q 1
2006 Q 3
2007 Q 1
2007 Q 3
2008 Q 1
2008 Q 3
2009 Q 1
2009 Q 3
2010 Q 1
2010 Q 3
2011 Q 1
2011 Q 3
2012 Q 1
2012 Q 3
2013 Q 1
2013 Q 3
2014
Q 1
LDR （贷款/存款）:美国LDR （贷款/存款）:中国
畅想二：银行市场化改革实质性进展
银行市场化改革的具体内容包括员工持股计划、股权混合所有制、高管薪酬激励计划等，2014年市场讨论较多，但并没有多少实质性进展。对绝大多数国有银行而言，受制于2008年财政部颁布的《关于清理国有控股上市金融企业股权激励有关问题通知》（65号文），只有民生银行推出了80亿元的员工持股计划，高管薪酬激励计划也只有交通银行高管在今年5月份在二级市场购买自家股票。 进入2015年，银行市场化改革最先取得实质性进展的是员工持股计划。2014年6月证监会《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，明确上市公司员工持股计划细则。媒体报道，财政部关于国有银行实施员工持股计划的相关政策正在制定中，最快将于明年一季度出台，届时银行员工持股计划最后一块政策障碍将不复存在。股权所有制改革方面，民营资本想在董事会中获得一席席位，需要获得的股权比例可能需要远超过5%；而外资持股比例20%的上限短期内也较难打开。 员工持股计划对市场将带来新增内部资金：上市银行的员工持股的股票来源主要方式是二级市场购买和向员工定向增发。目前情况下，除民生银行以来的上市银行定向增发均面临定增价不得低于最近一期净资产的要求。如果股票从二级市场购买，考虑到国有大行的自由流通盘较小，增量资金边际上对于5大国有银行的股价利好程度更加显著：1）假设中小银行员工持股计划类比民生，仅针对公司核心员工（假设核心员工占全部员工10%），员工持股规模占2013年员工薪酬比例20%（偏乐观假设），2）国有银行基本覆盖全部的员工（曾经建行员工持股方案就是覆盖全部员工），购买规模占员工薪酬的10%（保守假设）。基本这些假设，员国有5大行员工持股的规模平均达到自由流通市值的13%，明显高于股份制银行的4%和城商行的2%。
员工持股计划和股权改革改善公司治理结构：国有银行目前缺乏长期的激励机制，对于时点性的规模指标、收益指标、回报率指标和资产质量指标等考核特点是相对短期化、结果导向。在对于高管和普通员工的激励上也相对采用更多的现金奖金等模式。海外银行业机构授予高管公司股票或认股权证作为激励是非常常规的做法，有效的将高管的长期利益同公司的长期发展结合在一起，保障了优秀的管理团队的稳定，可以降低委托-代理问题的负面影响。
图表6
员工持股计划的落地将更加利好国有大银行
资料来源：公司公告、平安证券研究所；
银行
员工薪酬(2013A)
员工人数（人）
员工持股规模
人均购买规模
员工持股规模/员工薪酬
自由流通市值
员工持股规模/自由流通市值
工行
103,455 442,706 10,346 2.310.0% 66,05015.7%建行
86,830 364,051 8,683 2.410.0% 39,61021.9%中行
72,762 302,758 7,276 2.410.0% 20,74135.1%农行
104,729 478,778 10,473 2.210.0% 69,85915.0%交行
22,488 94,403 2,249 2.410.0% 97,440 2.3%招行
26,990 68,420 5,398 78.920.0% 165,198 3.3%中信
17,797 46,701 3,559 76.2
20.0% 16,46321.6%民生
19,145 53,721 8,000148.9
41.8% 182,966 4.4%兴业
17,304 47,633 3,461 72.720.0% 112,230 3.1%浦发
15,802 39,340 3,160 80.320.0% 119,532 2.6%光大
11,690 37,527 2,338 62.320.0% 55,112 4.2%华夏
8,906 25,005 1,781 71.220.0% 34,180 5.2%平安
10,810 28,256 2,162 76.520.0% 53,049 4.1%北京
3,296 9,428 659 69.920.0% 51,611 1.3%南京
1,697 4,583 339 74.020.0% 22,391 1.5%宁波
2,424 6,743 485 71.920.0%
11,360
4.3%上市银行合计 6.3%5家国有大行13.3%股份制银行 4.0%城商行
1.7%
单位：百万元
图表7
管理层股权激励是国际银行业常规的做法
资料来源：公司公告，平安证券研究所
畅想三：第二批银行获批实施资本高级办法
银监会2012年颁布的《商业银行资本管理办法（试行）》中鼓励符合条件的银行使用资本管理高级办法，并出台了《商业银行实施资本管理高级方法监管暂行细则》，明确了实施高级方法的标准、程序和后续监管框架。2014年4年，国有五大行另加招行共计6家银行作为第一批银行获准实施资本管理高级办法。高级方法是商业银行根据巴塞尔新资本协议要求，选择使用内部模型来计量风险和监管资本的方法，银行可以根据对于资产风险状况进行内部评级，而在权重法下，各项资产的风险权重由监管机构统一确定，因此资本高级办法相对于权重法将带来银行资本的节约。
资本高级办法可提升核心一级资本充足率~50bps。考虑并行期资本底线要求，6家银行实施资本高级办法平均可提升核心一级资本充足率/资本充足率40~50bps/50~60bps。在并行期要求将高级法和权重法下的可计入资本的超额拨备差额的9.52倍（最低资本要求10.5%的倒数）计入计算资本充足率的分母（高级法下高于150%覆盖率的超额拨备可全额计入资本，而权重法下可计入部分不得超过风险加权资产的1.25%），导致农行在高级法下计算的核心一级资本充足率较权重法下下降了50bps。如果不考虑并行期的资本底线要求，高级法节约资本的效果将更加明显，可达100-150bps 左右。
2015年银行整体资本压力不大。在第一批6家银行获得实行高级法之后，包括中信、浦发、民生、兴业、光大、华夏、平安等股份制银行已经提交相关报告申请或者进行相关准备工作，均有可能作为第二批银行获批实施高级法。加上已有11家银行公布了优先股发行方案，合计发行规模5000亿元，2015年上市银行整体资本压力不大。
人员
职务
薪酬(万元)
持股数量(万股)
参考持股市值(万元)持股市值/当期薪酬
人员
职务
薪酬(万元)
持股数量(万股)参考持股市值(万元)持股市值/
当期薪酬
交通银行,RMB
John G. Stumpf CEO
1,932 102 4,644240%牛锡明董事长、执行董事
101 11 40 39%Dav id A. Hoyt 高级副总裁，主管零
售银行
1,109 75 3,413 308%彭 纯
副董事长、执行董事
、行长42 10
38 90%
Carrie L. Tolstedt 高级副总裁，主管社
区银行875 52 2,352 269%宋曙光候任监事长5
19 Timothy J. Sloan CFO
884
31 1,430 162%钱文挥执行董事、副行长93 3 11 12%Dav id M. Carroll 高级副总裁，主管财富管理、经纪
887
22 985 111%于亚利执行董事、副行长、
首席财务官
93 3 11 12%Avid Modjtabai 高级副总裁，主管信
880
14
640 73%胡华庭非执行董事87 3 11 13%
杜悦妹非执行董事82 4
14
17%王太银非执行董事43 3 11 26%寿梅生副行长、纪委书记93 3 11 12%Manuel Medina-Mora
联席主席 1,401 97 5,060361%侯维栋副行长、首席信息官
93 3 11 12%James A. Forese 联席主席
1,754 42 2,186125%
朱鹤新副行长87 3 11 13%Michael L. Corbat CEO 1,756 37 1,920109%杜江龙董事会秘书87 3 11 13%富国银行，USD 花旗银行,USD
图表8 高级法较权重法平均可提升核心一级资本充足
率40-50bps
图表9 高级法较权重法平均可提升资本充足率
50-60bps
资料来源：公司公告、平安证券研究所 资料来源：公司公告、平安证券研究所
图表10 11家上市银行已经公布了优先股发行方案
资料来源：公司公告，平安证券研究所
畅想四：资产证券化发行规模翻倍
如果说2013年是资产证券化再次启动的元年，2014年或许是制度放松的关键一年。年初的自持比例放松以及年末落地的注册制改备案制，均使得从审批效率以及发起者的动机角度而言已扫除了资产证券化发展的障碍。对于资产证券化的制度突破路径， 2015年我们将展望： ●
更多资金介入到资产证券化的投资之中建立起阶梯化的投资梯队。其中，特别是引入理财资金
以及将资产证券化投资纳入PSL 的抵质押物，均将对市场规模的推进起到决定性作用； ●
设立交易所平台，完善认购及做市商机制。提高资产证券化产品的二级市场流动性，将对一级
市场发行带来促进作用
0.00%
2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%工行*建行*农行中行交行*招行
权重法高级法
70bps
22bps
75bps
72bps
74bps
‐50bps
核心一级资本充足率
0.00%
2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%
工行*建行*农行中行交行*招行
权重法
高级法
63bps
56bps
63bps
53bps
39bps
63bps
资本充足率
●
监管应仍对次贷危机所带来的负面影响心有余悸，因此短期之内发行总量的上限管制以及打包
资产的标的范围限制仍会延续逐步放松。
图表11 资产证券化的制度障碍及突破路径
资料来源：WIND、平安证券研究所
我们看到2014年在制度发生变化之后，发起行的动力明显加大。商业银行发起设立资产证券化产品的占比显著提高。截止2014年11月共发行约2200亿的产品中，商业银行占比69%，国开及其他财务公司、租赁公司为另外的重要发行主体。尽管如此，年初5000亿的资产证券化额度仍然没有被完全用足。在备案制落地之后，我们预计2015年的银监会主导的CDO 发行规模达到5000亿元，是今年全年的两倍。当然，我们预计资产证券化市场更大规模的增长，仍依赖于资金端的放松。2015年对资产证券化意义重大的可能是两股资金的入场： ● 来自于国开或者央行，对MBS 可能的抵押再贷款政策。
●
银行自有资金以及理财资金购买资产证券化产品的创新模式。这既可以解决银行收益端留存银
行体系之内的问题，又可以获得资本回报率的明显提升。当然，最大的不确定性仍来自于监管对该创新产品模式的认可。
制约点
发起银行缺乏发起动力
投资者购买的积极性不强
法律/监管等制度性障碍
?
资本回报率较低?5%次级部分最低风险自持比例?
1250%的超高权重设置
?审批制的时间成本过长
?
优先级收益率过低；次级部分认购通道堵塞
?流动性太差：基本持有至到期?投资者认购通道不透明不顺畅?
法律障碍?资管的受托主体认定
?
证券化资产的税收制度安排
?上限规模管控；打包资产管控
?取消或降低资本消耗或次级持有占比?
更改审批制为备案
制约的原因
可能的解决途径可能性
2014年已放开
?引入低风险投资资金——理财产品or央行PSL ?
设立交易所平台，认购及做市商机制完善底层创新已有；2015年或大幅增长
?法律制度设计完善
?自上而下协调各监管利益，
确定清算、登记、发行和
SPV资格
?
放开额度限制；放开打包资产限制法理及制度规模上
限短期内
难以突破；
资产包或
扩展至MBS、不良等
第一层级的放松已从根本上扫除了资产证券化基础动力障碍
第二层级的放松是建立市场化运行机制、扩大流动性的重要举措
第三层级的放松
是资产证券化未来发展规模、风险的底层制度保障
图表12 建立资产证券化投资阶梯，央行/国开及银行理财/自有资金投资将是关键
资料来源：WIND、平安证券研究所
畅想五：大额可转让存单推广至一般个人和企业
2014年央行的一个重要任务是解决中小企业融资贵和融资难的困局，而利率市场化的过快推进无疑会推升社会整体利率水平，因此央行只在今年11月份将存款利率浮动上限由1.1倍提升至1.2倍，面向企业和个人发行的大额可转让存单未如期推出，虽然央行在每个季度的货币政策执行报告中多次提出要积极探索发行面向企业和个人的大额订单。9月份出台的存款偏离度的监管抑制了银行冲时点存款规模，从而未来银行需要更多依赖稳定的主动型负债，预计面对企业和个人的大额存单很有可能在2015年推出：
1） 面向企业和个人的大额存单在试点初期与同业一样实行限额发行，每家银行事先申请年度的发
行额度；发行期限基本会与定期存款的期限相匹配；面向个人发行的存单面额可能会设定10-50万元不等；大额存单的发行利率较存款利率可能会高100bps。 2） 对负债成本的影响：美国银行业大额存单在存款中的比例高达20%，日本的比例也达到5%。
按照分流5%的存款测算，拖累净息差5bps。
优先级：4-4.5%?AA 及以上评级；可公开市场交易流通
?利率水平在4.5%-5%之间?
占比约60%，期限1-3年
次优先级：5%+?A+及以上；可公开市场交易流通?利率水平5%左右?
占比约30%，期限1-5年
劣后级：15%+?无评级
?剩余利率，估算在15%+?
占比约10%，期限为最晚到期日，一般3-5年
产品端
资金端
保险资金银行自有资金/理财资金
私人银行/信托/券商
国开行/央行
PSL
银行自有/理财资金
央行直接或以国开行间接形式向银行购买资产证券化产品；或以之为抵押发放低成本拆解资金
券商/保险/子公司专项资产
管理计划
信托收益权
银行自有资金间接投资劣后，资本回报率大幅提升
图表13 同业存单发行规模大幅攀升
图表14 同业存单利率较同业拆借有明显优势，与存款
利率水平差异逐步缩小
资料来源：WIND 、平安证券研究所 资料来源：WIND 、平安证券研究所
畅想六：互联网金融监管办法出台
按照央行金融报告中对于互联网金融主要业态的分类，互联网金融主要包括互联网支付、P2P网络借贷、非P2P的网络小额贷款、众筹融资、金融机构创新型互联网平台、基于互联网的基金销售。2013年如果算是互联网金融发展的元年，那么2014年则是互联网金融得到迅猛发展的一年，P2P网贷平台已经达到1500个，贷款余额接近千亿，货币市场基金规模也接近2万亿。
2014年，监管层针对具体的互联网金融业态的监管已经初步展开，包括3月份央行出台了《支付机构网络支付业务管理办法》和《手机支付业务发展指导意见》的征求意见稿，暂停了线下二维码支付和虚拟信用卡业务，保监会也出台了《互联网保险业务监管暂行办法》征求意见稿。近期，央行副行长潘功胜在2014年中国支付清算与互联网金融论坛上表示，人民银行正在牵头制定促进互联网金融健康发展的指导意见。作为互联网金融监管的顶层设计，指导意见将按照‘适度监管、分类监管、协同监管、创新监管’的原则，坚守不得归集资金搞资金池，不得非法集资和非法吸收公众存款的底线，为各种创新业态的发展留足空间。2015年，互联网金融监管办法将出台之后，针对各个业态的监管细则也将陆续落地，其中就包括网络支付管理办法正式稿中对虚拟信用卡的重新放行。
‐3,000
‐2,000‐1,000
1,0002,0003,0004,0005,0006,000‐1,000
‐500
5001,0001,5002,0002013‐12
2014‐01
2014‐02
2014‐03
2014‐04
2014‐05
2014‐06
2014‐07
2014‐08
2014‐09
2014‐10
2014‐11
发行额（左）
到期额（左）余额（右）
亿元
亿元
2.50
3.003.50
4.004.50
5.005.50
6.006.502013‐12
2014‐01
2014‐02
2014‐03
2014‐04
2014‐05
2014‐06
2014‐07
2014‐08
2014‐09
2014‐10
2014‐11
3M 同业拆借利率
同业CD 利率1y 基准存款利率（上浮到顶）
%
图表15 P2P 网贷余额近千亿
图表16 货币市场基金规模近两万亿
资料来源：网贷之家、平安证券研究所 资料来源：WIND 、平安证券研究所
图表17 互联网金融监管涵盖各个业务形式
资料来源：央行稳定报告、平安证券研究所
畅想七：进一步放松坏账核销力度及营改增
当前经济处于三期叠加，商业银行不良余额和不良率处于双升趋势。财税部门对于不良贷款的核销有严格的规定和程序，而不良贷款占用资本无法释放降低资本利用效率，无疑给银行经营带来困难。银行本身有动力进行不良贷款的核销，2013年以来，银行不良贷款核销明显加速，核销率（以核销/(不良+核销)来计算）一路加速上行至2014年上半年的24%，其中部分银行如民生和平安的不良贷款核销率高达30%。监管部门也在逐步银行坏账核销的自主权： 2014年初颁布了《金融企业呆账核
20040060080010001200140016001800 ‐
100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,0002014‐02
2014‐03
2014‐04
2014‐05
2014‐06
2014‐07
2014‐08
2014‐09
2014‐10
2014‐11
网贷余额（亿）
平台数（个）（右轴）
50
70901101301501701902102302500
2,000
4,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002013‐01
2013‐022013‐032013‐042013‐052013‐062013‐072013‐082013‐092013‐102013‐112013‐122014‐012014‐022014‐032014‐042014‐0
52014‐062014‐072014‐082014‐092014‐102014‐12
截止日资产净值(亿元)基金个数（右轴）
销管理办法2013年修订版》,对比2008年版本出现较大的放松，包括针对中小企业和涉农贷款的自主核销单户规模由500万元提升至1000万元等。进入2015年，银行对于核销坏账的自主权将得到进一步的放松：1）有媒体报道有关部门正在起草金融企业贷款减免办法，加大银行自主核销权，加快银行资产周转速度；2）已经有十省市试点地方AMC，未来也会有更多省市加入到地方AMC的试点。
图表18 上市银行不良核销在加快
图表19 民生不良核销率高达33%
营改增已经成为我国新一轮税制改革的重要目标。目前交通运输业和部分现代服务业的“营改增”试点已经推向全国，按照国家“十二五”规划的要求，在2015年年底前，“营改增”将全面覆盖服务业，这也意味着银行有可能在2015年实行营改增。由于金融服务业的增值额难以逐笔确定，所以我们仅做粗略估算，如果银行业的适用增值税税率6%，而银行实际可抵扣的进项税相对有限，营改增对于大行中性偏负面，对于中小银行会带来一定的税负减压。
图表20 6%的增值税率对于大银行偏中性，对中小银行偏正面
资料来源：公司公告、平安证券研究所
39,320
30,679
16,279
33,853
83,251
75,638
8.2%
7.5%
4.2%
7.8%
14.8%
23.9%
0.0%5.0%10.0%15.0%
20.0%25.0%
30.0%
‐
10,000
20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,0002009
2010
2011
2012
2013
2014H
上市银行不良贷款核销
核销/(不良+核销）（右轴）
百万元0.0%
5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0% ‐
2,000
4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000工行
建行
中行
农行
交行
招行
中信
民生
兴业
浦发
光大
华夏
平安
北京
南京
宁波
2014H 核销不良核销/(不良+核销）（右轴）
百万元2013A 贷款利息
收入手续费与
佣金收入收入合计营业税金
及附加实际营业
税率
业务费用（剔除人员成本）增值税率增值税税负变化
百万元
工行548,640 134,550 683,190 37,441 5.5%15,418 6%37,798 1%建行469,049 107,432 576,481 31,648 5.5%17,424 6%31,645 0%中行379,570 88,585 468,155 23,965 5.1%20,700 6%25,328 6%农行414,270 89,697 503,967 27,226 5.4%16,603 6%27,587 1%交行194,847 29,405 224,252 11,949 5.3%14,061 6%11,898 0%招行127,630 31,365 158,995 8,579 5.4%8,137 6%8,539 0%中信113,001 18,318 131,319 7,488 5.7%7,485 6%7,009 -6%民生104,926 33,061 137,987 8,004 5.8%11,341 6%7,169 -10%兴业82,505 24,736 107,241 7,831 7.3%2,171 6%5,947 -24%浦发105,899 14,573 120,472 6,813 5.7%4,863 6%6,544 -4%光大70,227 15,762 85,989 5,607 6.5%4,888 6%4,591 -18%华夏50,100 6,861 56,961 3,246 5.7%6,354 6%2,865 -12%平安53,528 11,821 65,349 4,065 6.2%9,246 6%3,176 -22%北京33,387 4,475 37,862 2,219 5.9%3,233 6%1,960 -12%南京9,580 1,242 10,822 840 7.8%1,347 6%536 -36%宁波11,910
1,796
13,706
771
5.6%
1,032
6%
717
-7%5大行2%股份制-11%城商行
-16%
畅想八：民营银行试点推广，银行破产条例或出台
从世界范围内其他国家银行业的结构来看，民营资本参与银行业的情况比较普遍，且不受经济发展水平的限制，无论是美欧等发达经济体，还是如印度、孟加拉、埃及、布隆迪等发展中国家，银行体系中都有民营资本的介入。第一批五家民营银行筹建工作已经开始，动作较快的深圳前海微众银行开业已经获深圳银监局的批文。随着民营银行的试点逐步推广，银行的破产条例或将出台。
民营银行较其他银行的优势在于资产端的定价能力，其面对的客户可能拥有较强的议价水平，其劣势在于缺乏信誉和风险自担能力、持续的资本金补充能力及稳定的低成本负债来源。参考国内泰隆银行以及国外乐天银行的案例发展经验，民营银行发展合作模式的选择需要考虑与股东的业务协同效应。我们认为，民营银行借助股东背景资源，在一圈两链的小微、互联网信用支付领域以及商户小额贷款领域可以有与股东的协同效应体现，也是未来可能成功的合作模式。
图表21民营银行成败关键在于与股东的协同效应
资料来源：公司网站、平安证券研究所
畅想九：理财刚性兑付打破，银行表外资产价值重估
近期银监会向各商业银行下发了《商业银行理财业务监督管理办法》（征求意见稿），是对之前所有相关理财产品文件（包括理财产品销售办法、8号文、商行理财业务管理暂行办法等）的总结性和纲领性的文件。征求意见稿的最大意义是明确了理财的分类，对现有占比较高的预期收益型理财产品（占60%以上）设置更高的监管要求（如计提更高的风险准备金，更低的非标占比，并要求入表核算等）进行压缩，同时鼓励发展净值型的理财产品，以解除未来理财的刚兑风险，有利于理财向真正的资产管理转型。
目前银行的主流产品是预期收益率型产品，银行对于理财产品的预期收益率具有“隐性担保”。此
次征求意见稿积极推动预期收益率型产品向净值型产品转型，允许银行提供历史收益率和业绩标准，将有利于改变投资者理财习惯和“刚兑”思维，中长期内将打破刚性兑付。同时明确了理财资金通过分级信托计划等入市的通道，之前市场担心的增量理财资金受到监管的担忧在本文件之后可以缓释。我们认为43号文对于银行表内资产带来价值重估，此次征求意见稿释放影子银行监管风险，会带来银行表外资产的价值重估。
图表22 征求意见稿明确了理财产品分类
资料来源：银监会，平安证券研究所；注：产品之间可能存在重叠关系
图表23 未来预期收益率型产品将向净值型产品转型
资料来源：银监会,平安证券研究所
非标产品：2.8万亿
标准化产品：5.6万亿
存量预期收益率产品：8.4万亿
项目融资类产品：
0.84万亿
理财管理计划：0.42
万亿非标净值型产品：
1.512万亿标准化净值型产品：
3.528万亿其他标准化产品：
2.1万亿
需要回表非标：300
亿
合计可承接非标：2.77万亿
畅想十：地方政府债券和PPP 债大规模发行
国务院在10月颁布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》（简称43号文），随后财政部等下发了相关配套文件，主要内容包括存量债务的甄别、存量债务的处置以及新增债务举债方式，其中主要的精神：1）将存量债务分类纳入预算管理；统筹财政资金优先偿还到期债务；2）2016年起只能通过省级政府发行地方政府债券方式举借政府债务，其他将通过市场化手段如PPP 形式进行举债。
图表24 地方政府债务43号文及配套文件主要内容
资料来源：国务院，平安证券研究所
各地方的方政府债务甄别结果将于2015年1月5日上报财政部，对于纳入地方政府债务口径的，可以通过发行地方政府债券进行置换；未被纳入政府债务口径的，鼓励通过PPP 模式进行化解。2015年地方政府债规模将（由目前1.2万亿）突破2万亿，近期财政部公示了30个PPP 示范项目之后，2015年也将是PPP 债大规模发行的一年。用地方政府债券置换存量债务的估算过程如下，参考欧美国家的经验对未来纳入地方政府债务的部分未来演变过程进行了估算，我们假设1）2016年-2020年每年GDP 增速仍可以保持7%，CPI 保持在2%的水平，之后GDP 增速保持在5%；2）中国地方政府债券余额/GDP 的比例在2025年达到美国水平，即20%；3）每年发行的地方政府债券优先置换新增债务，剩余部分置换存量到期债务；4）我们估算，18万亿地方政府债务中，~10万亿会被纳入地方政府债务口径（其中地方政府部门举债6.5万亿全额纳入，其余债务11.5万亿按30%纳入）。根据测算，我们发现到2025年，地方政府债务28万亿，市政债规模也达到28万亿，将存量债务全部置换成了地方政府债券。
文件颁发时间颁布机构主要内容
对地方政府负有偿还责任的存量债务进行逐笔甄别：①通过PPP模式转化为企业债务的，不纳入政府债务
②项目没有收益、计划偿债来源主要依靠一般公共预算收入的，甄别为一般债务
③项目有一定收益、计划偿债来源依靠项目收益对应的政府性基金收入或专项收入、能够实现风险内部化的，甄别为专项债务④项目有一定收益但项目收益无法完全覆盖的，无法覆盖的部分列入一般债务，其他部分列入专项债务⑤以截至2013年6月30日融资平台公司名单为基础，统计本级融资平台公司名录
2014年10月财政部
地方政府性存量债务清理处置办法 (征求
意见稿)
①存量债务清理核实：截至2013 年6月30日的各笔债务，其2014 年12月31日余额根据当时审计结果进行增减变化，截至2013年6月30日的各笔债务，其2014 年12月31日余额根据审计结果
②存量债务处置：对存量债务清理甄别后纳入政府债务的部分，通过预算管理、预算统筹、债务置换等方式制定偿债计划；对于不纳入政府债务的部分，要督促债务单位积极筹资偿还③在建项目后续融资：制定了过渡期措施并鼓励PPP方式
④分类处置融资平台公司：通过关闭、合并、转型等方式逐步剥离平台公司的政府融资功能
规范政府举债：
① 发行政府债券，包括一般债券融资（没有收益的公益性事业）和专项债券融资（有一定收益但需政府举债的公益性事业）②推广使用政府与社会资本合作模式（PPP模式）规模控制和预算管理：
① 地方政府一般债务和专项债务规模纳入限额管理
②一般债务收支纳入一般公共预算管理，将专项债务收支纳入政府性基金预算管理，PPP模式中的财政补贴等支出按性质纳入相应政府预算管理
妥善处理存量债务和在建项目后续融资：
①将存量债务纳入预算管理 ②妥善偿还存量债务 ③确保在建项目后续融资
国务院
2014年9月《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）
2014年10月《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄
别办法》
财政部
图表25债券置换存量地方政府债务测算
资料来源：CEIC，平安证券研究所
平安证券综合研究所投资评级：
股票投资评级:
强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）
推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）
中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）
回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）
行业投资评级:
强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）
中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）
弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）
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