湘潭大学
硕士学位论文
我国资本市场监管研究姓名：戴永平
申请学位级别：硕士
专业：区域经济学
指导教师：谢罗奇
20070401
摘要
我国社会主义市场经济体制优越性的发挥需要建立完善的资本市场运行体制，这就需要与之相适应的资本市场监控体系及防范体系。在我国以自律性监管和政府统一监管的现行体制下，如何才能更好的发挥好资本市场运行机制。只有以科学发展观统领全局，从理论上、实践上发展科学理论，才能在体制上有所创新、在实践上有所成就。
中国的资本市场已经经过了二十多年，现行的资本市场监管方式在维护、促进我国资本市场正常运行的同时，暴露出了许多问题：如资本市场监管体制建设不完善，证监会效能不强；资本市场监管理论创新不够，市场管理者不能有效进行系统理论建设；资本市场自律性监管不足，没有充分发挥好市场自律性监管机制功能；资本市场法制建设不健全，市场主体法律意识不强等等。防范资本市场风险，保护投资者利益，提高资本市场效率，是资本市场监管当局监管的目的所在。在以我国股票市场为样本，通过对我国资本市场效率进行实证分析发现，我国资本市场监管表现为弱式有效性。因此加强我国资本市场监管现状分析，完善我国资本市场监管体制建设，进一步培育和发展我国资本市场的主要任务是：防范资本市场风险，构建我国资本市场风险预警指标体系；保障市场参与者公平、公开竞争，强化资本市场信息披露制度；优化我国资本市场公司组织结构，积极稳妥的推进股权分置改革；树立资本市场监管机构权威，赋予我国资本市场监管机构足够的权力和资源。当前的资本市场监管模式对我国资本市场发展起到了重要作用，随着资本市场的发展，我国资本市场监管水平也必将跃上一个更高的台阶。
关键词：资本市场监管风险成效预警体系
Abstract
The exertive demand of our country socialism market economy system superiority builds up the perfect capital market function mechanism. This need to be adapted with it mutually the capital market supervision system and guard against system, under the current system that is take charge of with self-discipline and unify to take charge of with government, how better develop the good capital market function mechanism, only develop the view to get overall situation by science, from the theories, practice up development science theories, then can have innovation on the system and have achievement on practice.
Chinese capital market has grown for 20 years. The current capital market regulation vindicating, promoting the our country capital market circulating normally in the meantime, also is exposed many problems: the capital market supervisory system construction no perfect，efficiency of Chinese stock regulation committee is not strong; The capital market supervisory theories is innovating not enough, the market governor can't carry on the system theories construction effectively; The capital market self-discipline regulation is shortage, having no well exertive market self-discipline to supervisory mechanism function; The capital market legal system construction isn't sound, the market main body realizes no strong etc. Guarding against the capital market risk, protecting the investor benefits, raising the capital market efficiency, is the purpose that the capital market supervisory authorities place. With our country stock market for sample, passing to our country the capital market efficiency demonstration to detect, our country the capital market regulation manifests as weak type usefulness. It is the initial mission of Strengthening our country capital market supervisory present condition analysis, perfect our country capital market supervisory system construction, growing further with the development our country capital market mainly be: Setting up early-warning index sign system of the our country capital market risk; Guarantee the market participant fair, public competition, enhancing the capital market information to publish system; actively and steadily pushing ownership of a stock difference father reforming; Setting up the capital market supervisory organization authority, giving the our country capital market supervisory organization an enough power and the resources Current our country the capital market supervisory system to our country the capital market development have an important function, Along with our country market economy of perfect, our country capital market supervisory level will also have a new step.
Key words: Capital market; Regulation; Risk; Effect; Early-warning system
湘潭大学
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作者签名：日期：年月日
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作者签名：日期：年月日
导师签名：日期：年月日
引言
1.1 问题的提出及选题的意义
资本市场是现代金融的核心。从20世纪70年代以来，西方主要国家资本市场呈现加速发展之势，尤其近些年来随着金融理论和金融制度、金融工具创新的日益深化，资本市场逐步走向成熟和规范，体现了强大的配置资源的功能。在资本市场迅速发展的同时，西方国家对资本市场的监管也逐步走向规范与成熟，并积累了丰富的经验。
改革开放以来，我国资本市场也从无到有，并得到了迅速发展。但我国资本市场建立的基础与西方社会完全不同，在没有现成可用的理论作为指导的情况下，只有凭自身摸索来发展我国资本市场。目前，我国资本市场存在着国有企业改制不彻底，所有人虚位，大量上市公司募集的资本金由于使用不当和监管无力造成大量流失和损耗的问题。而资本市场基础薄弱（大量上市公司缺乏长期投资价值），又致使资本市场规模化资金操纵股市明显，市场价格波动过于频繁，投机盛行。同时，我国资本市场监管也存在着监管体制建设不完善，证监会效能不足、法制建设不健全，市场主体法律意识不强、自律性监管不足等问题。虽然政府有关部门做了大量的努力，但市场至今仍然有失规范。因此，只有完善资本市场监管体制，提高上市公司资产质量，公开透明市场信息，才能有效的化解我国资本市场风险，促进我国资本市场健康运行。
我国十一五规划明确指出要进一步完善金融监管体制，加快金融风险识别、预警和控制体系，防范和化解系统性金融风险。提高金融监管水平，加强风险监管和资本充足率约束，建立健全银行、证券、保险监管机构间以及同宏观调控部门的协调机制。研究资本市场监管对防范资本市场风险，促进资本市场高效、有序的运行，完善资本市场规范化建设，保证对接国际资本市场，加快我国资本市场发展具有重要的现实意义。
1.2 国内外文献综述
1.2.1国外研究动态
资本市场监管研究最早源于西方国家。资本市场在西方已有一二百年历史了，对资本市场监管的研究也就是从资本市场建立开始，对资本市场监管基础理论研究在国际上通行的主要有：公共利益论，其代表人物主要有(Stigler,1971; Becker 和Stigler ,1974)[1]，对其实证研究的有(Gerschenkron,1962)[2]；捕获论(Chatov.R,1971)[3];经济监管论，其代表人物为(乔治?施蒂格勒，1982)[4]。
资本市场效率的研究主要有:有效市场理论,其代表人物主要有(尤金.法
玛,1970[5]；Arnott,Greenwald,Stiglitz，1971；Baley.E.E,1959[7]；Shefrin,1964[8] ),有效市场理论根据随机游走假说(Kendall,1953[9]；Bachelier,1900[10]；Loss, Louis,1933[11])提出了弱型有效市场假设、半强型有效市场假设、强型有效市场假设；分形市场理论(B.B，Mandelbrot,1975[12];Mandelbrot,1982[13];Peters,1991[14]), 主要是分析市场波动的情况。
1.2.2国内研究动态
对我国资本市场监管的研究起步很晚，和国外有明显差距，主要理论仍然还是沿续国外资本市场监管的基础理论，对我国资本市场弱型有效市场的实证检验有，俞乔(1994) [15]对上海、深圳股票市场股价变动的随机假设进行检验。他利用上海、深圳的交易所自成立到1994年4月底的各自综合股价指数的观察值，通过对误差项序列相关检验、游程检验和非参量性检验。经检验的结果排除了上海和深圳股价变动是“随机游走”的可能性，得出了上海、深圳两地股市非有效性结论。宋颂兴、金伟根(1995) [16]对上海股票市场的有效性进行分阶段检验。结果认为1993年1月以后上海股市已具有弱式有效市场的特征。杨朝军等(1997) [17]对上海股票市场有效性的实证分析，结果表明：1991、1992年上海股市价格高度相关,为非有效市场，1993年以后上海股市趋于弱式有效市场。资本市场监管体制的分析(刘鸿儒，1999[18]；吴晓求，2001[19]；陈支农，2005[20]；郑耀东,1999[21]；曹凤岐,2003[22])、资本市场监管法律的分析(孙涌,2001[23]；梁定邦,2001[24]；陈浩武,1997[25]；贺强，杜惠芬，李磊宁,2004[26])、资本市场监管效率的分析(曹红辉,2002[27]；宋全启,1998[28]；王亚玲，张庆升,2005[29];曹凤岐,2003[30]；王国刚,2002[31]；王益,2000[32]；张虹,2004[33]；吴金鹏,张谊浩,2004[34])。在提出完善我国资本市场监管研究方面,也主要是加强我国资本市场监管体制建设 (马良渝，汪洋,2005[35]；李世谦,1997[36]；彭化英，2006[37]；张初础，施静达,2004[38]；刘义圣,2005[39]；宋学峰，杨朝军，2006[40])、规范我国资本市场上市公司组织体系(纪爱国，薛光煜,2005[41]；刘树成，沈沛,2000[42]；李自强，2006[43]；王建,1998[44])、强化信息披露制度 (高鸿桢，林嘉永,2005[45]；李薇，许新强, 2005[46]；纪建悦，张志亮，2006[47]；李国运，2006[48]；马洪雨，2006[49])。
1.3 研究方法
本文采用规范分析和实证分析相结合、演绎与推理相结合，中外对比、理论和实际相结合的方法，应用西方主流经济学派关于资本市场发展的相关理论(货币经济、增长理论、金融结构理论、金融发展理论)，系统分析了我国资本市场监管的现状，提出了完善我国资本市场监管体系的具体措施。
1.4 本文结构及创新之处
第一章提出资本市场监管课题及研究的意义；第二章讲述我国资本市场监管一般理论；第三章分析了我国资本市场监管的现状，讲述我国资本市场监管的形成、现行体制，主要问题；第四章实证分析了我国资本市场监管的有效性；第五章提出了防范资本市场风险、构建资本市场风险预警指标体系、强化资本市场的信息披露制度、积极稳妥地推进股权分置改革，完善我国资本市场监管体制。
本文的创新主要体现在：实证分析了我国资本市场监管的成效、构建了我国资本市场风险预警指标体系。
第二章资本市场监管的一般理论
2.1资本市场监管概述
2.1.1资本市场监管的涵义
资本市场通常指证券市场及一年期以上的中长期资金借贷市场。主要包括：股票市场、中长期债券市场、基金市场、中长期信贷市场、保险市场和融资租赁市场等。资本市场是金融市场的重要组成部分，而证券市场又是资本市场的主体（因此，本文对资本市场监管研究，主要侧重于对证券市场监管的研究）。相对于其他市场而言，资本市场是一个资本流和信息流聚合、交汇，在产生高额利润的同时又潜伏巨大风险的场所。对资本市场的监督和管理是促使其健康发展的关键环节。
资本市场监管是为实现—定的目标，运用一定的手段对资本市场中的机构和有价证券的发行、交易等经济活动进行规范和约束，评价这些经济行为的市场风险值，采取合理经济、行政措施，从而促使其依法稳健运行的一系列行为的总称。
资本市场监管研究是一个有长久历史但又在时刻更新的课题，理论尚未形成定论。在资本市场每一次爆发危机时就必会带动资本市场监管理论的新突破和新进展。在我国资本市场还不是很完善的今天，研究资本市场监管对资本市场发展具有重要的促进作用。
2.1.2资本市场监管的目的与范围
资本市场监管的主体是一国的金融主管当局，或是从金融主管当局中分设出来的专门的资本市场风险监管机构，或是金融主管当局授权的部门。资本市场监管主体是一国政府机构的重要组成部分，其监管权的行使是国家行政权力在金融领域的运用和实施，具有强制性质。
资本市场监管的目的是控制资本市场的风险，维护公平竞争的资本市场经济秩序，保护投资者特别是中小投资者和社会公众的利益，保持资本市场的合法、有序、高效运行，促进国民经济健康、持续、快速发展。
资本市场监管的对象是资本市场的机构和金融活动。我国资本市场参于者主要包括金融机构和非金融机构两大类。第一大类主要有政策性银行，外资商业银行、中外合资商业银行、外国商业银行分行、城市商业银行、城乡信用社、信托投资公司、证券公司、企业财务公司、投资银行、融资中心、保险公司、投资基金管理公司、金融租赁公司、投资顾问公司、信用卡公司、证券交易所和交易中心等；第二大类则主要是上市公司和机构投资者。由于证券市场对我国资金融通的巨大作用，各种金融活动和金融机构都表现和参与在其中，所以研究证券市场从某种意义上说就是研究资本市场。
2.1.3 资本市场监管原则
2.1.
3.1协调资本市场效率与秩序发展的原则
要充分发挥资本市场的经济功能，就必须提高它的运行效率和秩序。资本市场的效率表现在两个方面：一是能够形成均衡价格，且能正确反映价值；二是能够按照均衡价格迅速成交，手续简便。资本市场的秩序是指其参与主体按照市场规则有序的行为。秩序与效率是相互依存的。应当把这一条作为建立中国资本市场监管体制的首要原则。
2.1.
3.2公开、公平、公正原则
规范与监管资本市场的一个主要目的，是防止人们利用信息优势从事欺诈，促进资本市场的公开、公平与公正。政府应从这—角度出发去建立有效的反欺诈、反操纵、反内幕交易的制度。其中最重要的是公开信息披露制度，即在证券发行中，发行人必须向投资者及时、准确和真实地公开有关证券发行的全部资料。如公司情况、生产经营情况、财务状况、其他与证券发行直接相关的情况介绍等。在证券交易过程中，承销商、经纪人、交易所及其他有关机构所提供的资料必须真实、准确而又全面，不得有虚假内容。同时，要控制内幕人士的交易和防止他们传播内幕消息，防止他们利用其特殊地位牟取暴利，从而进行损害其他投资者利益的不公平交易。
2.1.
3.3效益原则
资本市场监管是要花成本的，不合理的监管行为(监管不足或监管过度或监管权滥用)会对资本市场的规范发展造成重大损害，政府监管本身要耗费大量的人力、物力和财力。我国资本市场监管机制应当遵循监管成本最小化与收益最大化原则，合理设计资本市场监管组织体系的结构，制定行之有效的监管制度，建立一支既精通资本市场专业技术知识又具有高度敬业精神及职业道德的高级监管队伍，这是充分发挥和提高资本市场监管功能和效率、降低运行成本的必要条件。
2.1.4 资本市场监管的功能
2.1.4.1 保证资本市场稳定、高效、有序的运行
一个良好的资本市场除了具有充当资本供求双方之间的桥梁、发挥融资媒介这一基本功能之外，还具有进行产权重组、引导资金流向、优化资源配置、配合宏观调控的实施等一系列重要的国民经济服务功能。如果资本市场出于缺乏监管而混乱无序，则不仅不能发挥它的融资功能和国民经济服务功能，而且可能会对国民经济发展起相反的作用，造成资源配置失误、信息传递误导及整个宏观经济的混乱甚至崩溃。
2.1.4.2 保护资本市场参与者正当权益
如果资本市场因缺乏监管而混乱无序、投机过度、价格信号严重扭曲。则广大投资者的正当权益就得不到保障；如果对证券发行、交易和投资行为缺乏必要的监管，则不仅投资者的利益，而且发行公司及证券商的利益也得不到保障。因此，对资本市场进行系统规范的管理，是保障资本市场参与者正当权益的需要。
2.1.4.3 防范资本市场所特有的高风险
出于证券本身的价格波动性和预期性，使得证券具有内在的高投机性和高风险性，再加上证券交易中普遍使用的信用手段，使得资本市场的投机性更加强烈、资本市场的风险性也进—步提高，其投机性和风险性都远远超过商品市场。如果不对其实施必要的监管，那么，由投机所导致的风险就会迅速积累并快速向外扩散，很快就会超过市场所能承受的限度，从而酿成危机。因此，对资本市场实施必要的监管，可以及时发现风险因素并将它控制在可以承受的范围内，以避免资本市场发生危机。
2.1.5 资本市场监管的手段
资本市场监管的工具是实现资本市场监管目标的手段，是资本市场监管主体得以行使其职责的手段。在选择什么样的监管手段和监管工具时，除了要考虑一般市场监管所必须考虑的监管成本和效果的因素之外，更为重要的一点是要考虑到资本市场监管的特殊要求和每一种资本市场的监管条件和监管环境。通常采用的是经济手段、法律手段、行政手段、及市场自律管理1。
2.1.5.1 经济手段
指政府以管理和调控资本市场为目的，采用间接调控方式影响资本市场运行和参与主体的行为。在资本市场监管实践中，常见的有以下两种经济调控手段：第一，金融信贷手段。运用金融货币政策对资本市场的影响颇为显著。在市场交易低迷之际放松银根、降低贴现率和存款准备金率，可增加市场的货币供应量从而刺激市场回升，反之则可抑制市场过度繁荣。运用“平准基金”开展市场公开操作可直接调节市场上证券的供求和价格；金融货币手段可有效地平抑市场的非理性波动和过度投机，有助于实现稳定市场的预期管理目标。
第二，税收政策。由于以资本利得税(或证券所得税)和印花税(证券交易税)为主的资本市场税收直接计入交易成本，税率和税收结构的调整直接造成交易成本的增减，从而可为监管机构所利用，来抑制或刺激市场。
2.1.5.2 法律手段
指国家通过立法和执法，将资本市场运行中的各种行为纳入法制轨道，规范1 黄运成,申屹,刘希普.证券市场监管理论、实践与创新[M].中国金融出版社，2001.
各市场参与者的行为。运用法律手段管理资本市场，主要是通过立法和执法抑制和消除欺诈、垄断、操纵、内幕交易和恶意投机等现象，维护资本市场的良好运行秩序。
2.1.5.3 行政手段
指监管机构采用计划、政策、制度、办法等对资本市场进行直接的行政干预和管理。和经济手段相比，运用行政手段对资本市场进行监管具有强制性和直接性的特点。如在证券发行方面采取上市审批制度，行政控制上市种类和市场规模；对证券交易所、证券交易机构、证券咨询机构、证券清算和托管机构等实行严格的市场准入和许可证制度等措施。
2.1.5.4 市场自律管理
一般的资本市场监管都采取政府管理和自律管理相结合的形式。自律管理之所以在资本市场管理中占据重要地位，相当程度上是资本市场发展的结果。在资本市场出现到政府开始全面介入之前的历史演变过程中，自律管理逐渐成为市场管理的主要形式。而且，交易的高度专业化和从业者之间的利益相关性，与资本市场运作本身的庞杂性决定了对自律管理的客观需要。此外，政府监管与自律管理之间存在着主从关系，自律管理是政府监管的有效补充，自律监管机构本身也是监管框架中的一个监管对象。近年来，集中化监管和强化政府监管的地位己成为各国资本市场管理的发展趋势。
2.2 资本市场监管的理论依据
资本市场监管的基本原理—直是各经济学流派争论的话题。一些人认为，资本市场应当受到较严格的监管主要是由于资本市场的功能及其在国民经济中的特殊作用。如提供流动性、作为借款者和贷款者的中介以及在国民经济中的枢纽作用等；另一些人认为资本市场监管是一国政府对市场失灵的反应。不管怎样，这两种观点都有一个共同的基本假定，即资本市场监管源于资本市场失灵，从而带来资本市场风险性，而在资本市场运行正常的时候，应由它自由发挥市场功能。
西方经济学界把社会管制的经济理论运用于资本市场监管的实践，就形成了资本市场监管的基础理论。有关管制的经济理论经过演变，逐渐形成了三个相互联系而又开拓发展的公共利益论、捕获论、经济监管论2。
2.2.1 公共利益论
公共利益论认为，监管是政府对公众要求纠正某些社会个体和社会组织的不公正、不公平和无效率或低效率做法的一种回应。监管被看成是政府用来改善资
2 G.J.Stigler. The Theory of Economic Regulation, Bell Journal of Economics and Management Science.
Volume 2.1983.
源配置和收入分配的工具，是一种减低或消除同市场失灵相联系的代价的手段。如果不实施监管，那么，市场机制本身的作用就可能导致社会资源配置的无效率或低效率以及收入分配的不公平甚至经济不稳定。
公共利益论是建立在以下两个基本假定之上的：(1)市场本身是脆弱的和有缺陷的。如果让市场单独发挥作用，那么，它的运行就会缺乏效率；(2)政府的干预可以提高市场的运行效率。市场运行的无效率或者低效率可能来自垄断、过度竞争、外部性或者信息分配的不完善等等。
2.2.2 捕获论
在20世纪70年代中后期，公共利益论作为解释监管的标准理论受到挑战，尽管公共利益的观点仍然是监管理论的主流。因为它所赖以生存的基础——福利经济学为人们提供了一个研究监管者应该如何进行监管的有效工具。但是，监管者是否真正做了它应该做的却越来越引起人们的怀疑。经济学家们开始把注意力从研究“市场失灵”转向决策的具体过程，尤其是公共政策的制定过程，在此基础上产生了一种新的监管理论——捕获论。
该理论认为监督机构的出现是来自社会公众的压力和各个利益集团妥协的结果。在社会公众的压力和各个利益集团妥协这两种力量的共同作用下，通过了设立监管机构的法规和法律。在新监管机构刚刚成立之初，尽管新机构经验不足，但显得非常有朝气和信心，那些不怀好意的反对者开始攻击允许新机构成立的立法机关。随着时间的推移，公众对新机构的注意力开始转移，立法机关对新机构的支持程度也开始变弱，新的监管机构开始变得孤立起来。随着新机构对环境的不断适应，成熟期开始到来，情况开始发生变化，监管机构与有关各方的冲突开始淡化，合作成为主流。监管机构被自己的各种繁文缛节所束缚，开始将被监管者的利益置于公共利益之上。此时，监管机构的行为已经完全与其初衷相违背，越来越缺乏潮气和创造力，也越来越趋向于保护被监管者。监管者会越来越迁就被监督者的利益而不是保护所谓的“公共利益”。有人甚至认为有些监管机构的产生本身就是某些利益集团活动的结果，认为这些利益集团为了逃避市场竞争和保护自己的利益，要求政府提供监管。有理由相信，监管在限制垄断权力方面已经变得越来越没有效率，监管机构往往被某些行业巨头所俘虏，成为他们的总管家。他们的监管行为将严重地损害正常合理的资源配置，导致行业和部门之间投资以及其他要素的不合理搭配。
实证研究的结果导致了捕获论的发展，捕获论认为监管是适应产业部门需求的供给，即立法者被产业部门疏通和利用，监管部门一直为产业部门所控制，监管最终是有利于被监管者的。
2.2.3 经济监管论
到了20世纪80年代，经济学家发现监管与市场失灵的关系不大，监管也并不总是有利于生产者，并且在被监管的产业中，不同利益集团的利益都得到了提高，于是这些现象需要—种理论来解释，并且该理论还应该能够解释一些产业先是被严格监管，后来又被放松的原因。
经济监管理论假设监管的供给是为了满足利益集团收入最大化的需求。监管是利益集团为增加自身收入，通过国家权力从社会其他团体手中重新分配财富的途径。也就是说，它是实现社会成员愿望的合适的工具。在这个基本假设的基础之上，建立了经济监管论并用它来预测哪些产业部门将被监管，以及进行监管所采取的形式。
经济监管论的重要贡献是解释了为什么监管会向生产者倾斜的问题,并得出了三点结论：(1)即使监管有利于生产者，政策(尤其是价格)也不会设定在使产业利润最大化的水平,由于受消费集团的影响，价格将被置于达到利润最大化的水平之下；(2)监管最有可能发生在相对竞争或相对垄断的产业部门,因为正是在这些产业部门中,监管才会产生最大影响；(3)市场失灵的存在使得监管更有可能,因为市场失灵领域的监管会增加社会福利,一些利益集团获取的收益相对而言比其他利益集团蒙受的损失要大。
2.3 西方主要国家资本市场监管模式及发展趋势
西方发达国家资本市场已经发展了上百年的时间，其资本市场监管模式是在对各自国家资本市场分析、研究的基础上，所采取的符合国情的最优模式。但在发展过程走的弯路，失败及成功的经验、采用的资本市场监管模式、理论都有许多可以值的我们学习借鉴的地方。
2.3.1 西方主要国家资本市场监管模式
根据中央银行在资本市场监管中的地位与作用不同，资本市场监管模式可以分为：中央银行与其他机构分工监管模式和独立于中央银行的综合监管两种监管模式3。
2.3.1.1中央银行与其他机构分工监管模式
中央银行在监管体制中起主导作用，其它机构要么是附属于它，要么就是其分支机构。在西方国家中主要以美国、法国为代表。
1、美国证券业监管最高执行机关是联邦证券管理委员会，而在全国对金融业承担主要监管职责的联邦级金融机构有美联储、联邦存款保险公司、货币监理署、储贷监理署、国家信用社管理局五家，但实际上美联储是美国银行业、证券业、保险业唯一的联邦集中监管机构。
3 F.J.Fabozzi and F.Modigliani, Capital Marketds (Institutions And Instruments).The Dryden Press,1997
美国的证券法律具有专门的、完整的、全国性的市场管理法规。管理采用的是以联邦政府颁布的法律和州政府颁布的法律并行，以联邦政府法律为主，州政府法律为辅，多部证券法律共同发挥作用的模式。其法规、机构均超脱于证券市场的当事者之外，能更严格、公正、公平、有效地发挥市场的当事者之外，重视立法管理，使其管理手段更具有严肃性和公平性。
2、法国资本市场监管体系将立法、市场准入和监管分离，但为此分别设立金融法规委员会、金融机构认证委员会和银行委员会，设置一个超级部——经济财政工业部(以下简称经济工业部)。经济工业部负责任命上述三个委员会的成员。经济工业部部长担任金融法规委员会主席，法兰西银行行长担任金融机构认证委员会和银行委员会主席。法国设立保险委员会、证券委员会和金融市场委员会，分别对保险、证券和金融市场进行监督，而银行委员会负责除立法和准入以外的金融案件的裁决，主要裁定涵盖了从事股票、债券和期货等业务的金融机构是否遵守有关金融法规。委员会下设总秘书处，与法兰西银行合署办公、但委员会及其秘书处与央行是行政上平行的两个机构。上述几个委员会的监管是借助于法兰西银行的机构框架实施的。但实际还是由经济工业部管理。
目前法国也在酝酿对资本市场监管体系进行改革。在近期，将维持银行证券监管与保险监管分开的作法，并将目前经济工业部对保险机构的认证权移交给—个新的保险认证委员会。同时，将金融法规委员会的立法职能放回经济工业部，金融法规委员会转变为金融法规咨询委员会。并逐步将金融法规咨询委员会、金融认证委员会和银行委员会三者合并。在远期，拟将分业监管的银行委员会、证券委员会、保险委员会和金融市场委员会合并为统一的全国金融委员会。
2.3.1.2独立于中央银行的综合监督模式
这种监管模式是在中央银行以外再设立专门机构，并直属内阁管辖，同时对银行、证券和保险金融机构进行监督的框架体系。
1、德国资本市场在1964年建立联邦银行监督局(以下简称银监局)。银监局直接隶属于德国财政部，被授权在银行、证券和保险监督中发挥中心作用，同时要求银监局在监管中与德意志联邦银行(中央银行)和联邦证券交易监督局(证监局)合作。由于德国联邦银行监督局同时经营银行，银监局实际上就是一个综合资本市场监管当局，而对证券市场的直接监管的执行机关是联邦证券交易监督局。
德国上述金融管理体系在形成过程中有两个特点。首先，在1999年欧洲中央银行成立以前，德意志联邦银行是世界上最具独立性的中央银行之—。其货币政策的制定和实施受政府干预很少。由于德意志联邦银行拥有高度独立的货币政策决策权，很多人认为有必要将其监管职能分离出来。其次，银监局的功能与德意志联邦银行的功能密不可分。而且银监局自身缺乏分支机构，必须借助于德意志联邦银行的机构和网点，因此德意志联邦银行被要求参与银行监管。银监局负责
制定和颁布联邦政府有关监管的规章制度，德意志联邦银行负责对金融机构的各种报告进行分析，进行正常的监管活动。在涉及银行资本金和流动性的重大政策问题上，银监局需征得德意志联邦银行的同意。而银监局主要职责是防止滥用内部信息、不定期收集监管信息以及监督重大的股权交易等。
2、英国在20世纪80年代以前银行、证券和保险是分业经营模式。分别由英格兰银行、证券投资委员会和—些自律组织负责。80年代以后，随着混业经营的发展，分业监管已逐渐不能适应金融管理的需要。
近些年来，英国政府采取了不少改革措施。2000年6月，《金融市场与服务法案》规定成立新的全能资本市场监管机构——金融服务局。
从英国新的资本市场监管体制的实际运营情况看，以下问题有待进一步澄清和解决。首先，英格兰银行的监管职能虽然被转移出去，但由于其最后贷款人的角色和对金融机构统计数据的长期积累和掌握，资本市场监管仍然需要它的参与。英格兰银行的这部分职能是否属于资本市场监管没有得到澄清。其次，当证券市场运行发生问题时是英格兰银行对证券市场的监管是否具有法律效力还不能明确。
3、日本资本市场的监管原来主要由大藏省负责。大藏省负责金融政策、法规的制定，批准金融机构的准入并对其监管，并行使主要监管职能。同时日本银行也参与对金融机构的调查。
1998年，日本对资本市场监管体系进行了重大改革，成立了独立的金融监管厅统—负责对各类证券机构进行监管。新的《日本银行法》强调日本银行应履行资本市场监管的职责。在监管方面，新成立了检查局，对证券机构进行监管及与此相关的金融稳定工作。
4、韩国1998年以前国家监管主要由财政经济部和中央银行——韩国银行负责，证券市场具体监管也是由银行具体职能部门来执行。亚洲金融危机沉重打击了韩国经济，韩国为应对危机通过了一系列重大的金融改革法案：(1)将资本市场监管职能从财政部和韩国银行分离出来。集中于新成立的、直属国务院的金融监督委员会；(2)金融监督委员会下设证券期货委员会和金融监督局。分别负责对资本市场和金融机构的监管；(3)将过去分散的存款保险业务集中起来，由一家存款保险公司统—办理[3]。经过上述改革后，财政部有关资本市场监管的职权限于研究、制定金融制度和金融市场管理的基本框架，在修改资本市场监管法规时需要同金融监督委员会协商。
2.3.2 西方主要国家资本市场监管模式的发展趋势与启示
资本市场在发达国家已经走过了上百年的时间，资本市场监管模式在各国也存在着很大的差异。但在全球化的今天，归纳西方资本市场主流国家的发展趋势，对我国资本市场发展具有重要启示作用，主要有以下三个方面：
2.3.2.1不断强化政府对资本市场的集中统—监管
美国是典型的集中型政府监管体制，其政府在资本市场中的主导地位和权威性自不待言，即使是英国这种传统高度自律性的资本市场监管体制也有逐步加强政府监管的趋势。英国于1986年对其资本市场进行了一次“大爆炸”式的全面改革。这次改革出台了《金融服务与市场法》，建立新的立法监管体系，增加了政府对资本市场的集中统一监管的内容。而采取中间型证券高层监管的国家也改变政府对证券交易基本上不干预的传统，正日益向政府集中统一监管型靠近。
2.3.2.2赋予资本市场监管机构足够的权力和资源
当今各国资本市场繁荣与否与该国有关监管机构的职责是否明确，权威是否足够，管理措施是否得当是休戚相关的。如前所述，美国的联邦证券管理委员会(SEC)就是—个具有高度权威性和充分权力资源的官方性最高证券监管机构，它有力地保证了美国资本市场的高速发展和相对稳定。
2.3.2.3注重发挥资本市场自律机制的一线监管作用
作为高度自律性监管体制的代表，英国证券业自律组织的严密以及自律规则的完善是众所周知的。然而，即使是强调政府集中监管作用的美国式资本市场监管体制也从来不敢忽视自律管理的重要作用。美国1975年《证券交易法》修正了对证券交易委员会的监督，建立了一套对自律组织监管的程序。在此基础上，将大量的具体管理事项交给自律组织进行自我管理。这样，美国政府管理重点放在宏观的间接管理上。由此证券业自律组织具体从事一线监管，并把这种自律管理看作是主管机构直接管理的补充和延伸。而中间型的资本市场监管体制的国家，如法国、新加坡等，普遍实行政府行政法律控制与证券商自律管理有机结合的体制，这些国家对在资本市场一线监管中充分发挥自律组织的作用也是相当重视的。
第三章我国资本市场监管的现状与问题
3.1 我国资本市场监管体制的演变
随着中国证券市场的产生和发展，中国资本市场监管体制也建立起来并随之不断变化，其体制变迁及特征与中国证券市场发展的不同阶段和格局相适应，并与市场发展的客观需要和内在的政府监管目标相吻合，从20世纪80年的财政部单一管理国库券，到现行的集中统一监管体制，大致经历了四个阶段4。
3.1.1 资本市场监管缺位阶段
1978～1985年是我国证券市场的萌芽阶段。市场上只有根据《中华人民共和国国库券条例》，由财政部管理为弥补财政赤字而以摊派形式发行的国库券，基本上不存在股票市场和企业债券市场,且不存在国债二级市场。同时，有关资本市场的法律、法规、监管制度都尚未建立。因此，在这一阶段不存在真正的监管体制，也不存在监管主体问题。
3.1.2 多部门分散监管阶段
1986～1992年，我国的资本市场监管体系初步成形。在这一阶段，证券的种类逐步增加，交易市场也随之出现，并稳步发展。国家建设债券、金融债券、企业债券也开始陆续发行，个别企业还发行了股票。1986年8月6日，中国工商银行沈阳市分行信托投资公司建立了企业债券二级市场，这是改革开放以来国内出现的第一家证券交易机构。同年9月，上海飞乐音响和延中实业股票成为第一家可以公开上市交易的股票。与此同时，第一家证券柜台交易机构(上海工行静安信托证券业务部)设立，以柜台交易方式的股票市场和企业债券市场(包括金融债券、投资公司债券等)开始起步。1990年12月上海证券交易所和1991年7月深圳证券交易所的成立，标志着中国的证券集中交易市场开始出现，证券流通市场开始发育。随后，股票公开发行和上市的试点开始逐步增加并延伸到沪、深两地之外的企业。
总体上，这一阶段我国的证券市场规模极小。至1991年底，国内仅有14家上市公司，总股本仅为6亿元，市价总值仅为110亿元，全年成交累计总额仅为43亿元。
与这一阶段的市场规模发展相对应，监管体制中的若干组织结构已经出现，但尚未形成一个统一有序的集中管理体系。1986年1月7日国务院颁发的《中华人民共和国银行管理暂行条例》第五条规定：“中国人民银行是国务院领导和管理
4 刘鸿儒,中国证券市场的发展状况问题与方向[G].中国证监会编公告 1999.
全国金融事业的国家机关。是国家的中央银行”。它应当履行的职责中与资本市场相关的有：管理企业股票、债券等有价证券；管理金融市场；研究拟定全国金融工作方针、政策，报经批准后组织实施；研究拟定金融法案法规草案；制定金融业务基本规章；领导、管理、协调、监督、稽核银行和其他金融机构的业务工作等等。1987年3月27日国务院发布的《企业债券管理暂行条例》第十条规定：“中国人民银行是企业债券主管机关，企业发行债券必须经中国人民银行批准”。第十二条规定：“中国人民银行会同国家计划、财政等部门拟定全国企业债券发行的年度额度，下达各省、自治区、自辖市和计划单列省辖市执行”。第十三条规定：“中国人民银行对企业债券发实行集中管理，分组审批制度”5。1990年以后国家体改委逐步介入股份制试点企业的报批管理，并颁布了若干股份改革的规则和方法。1991年8月，中国第一个全国性的行业自律组织一—中国证券业协会成立，随后，中国国债协会也相应成立。至此，多部门介入的管理格局略见雏形。中国人民银行负责金融债券、企业债券的发行，以及证券交易市场的管理，并审批股票公开发行点。财政部负责国债发行并参与国际交易市场管理。1988年以后国家计委逐步介入证券市场的计划管理， 1991年由中国人民银行牵头设立由计委、体改委、财政部、国资局、经贸部、工商局、外管局等8个部门组成的股票市场办公会议制度，并于次年演变为国务院证券管理办公会议制度，承担起证券市场日常监督的职责。
3.1.3 初级集中型监管阶段
1993～1997，以国务院证券委员会为主管部门的初级集中型监管体制逐步形成。1992年10月国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会成立，标志着全国证券市场统一监管体制的初步确立。这一阶段，相关的监管法制建设也加快了步伐，使得我国的证券市场开始迅速发展。截止1998年底，在沪、深两地上市的公司己达851家，股市总值已达19500亿元，占当年国内生产总值的24.52%,总股本增至2345亿股。
与证券市场发展状态相适应，集中型管理体制逐渐成形。1992年颁布的《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》，和1993年4月颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》，确立了以证券委员会为主管机构，证监会为执行机构，国务院各部门和地方政府共同参与的多元管理体制。国务院证券委是国家对全国证券市场进行统一宏观管理的主管机构，由14个部委的领导组成，是采用委员制和例会办公形式的决策机构。中国证券监督管理委员会是证券委的监督管理执行机构，依照法律、法规对证券发行和交易的具体活动进行管理和监督，并接受证券委的领导。在确立中央监管机构的同时，相当一部分权力根据证券活动的性质
5 资料来源:根据《中国证券监督管理委员会公告》整理得出,1998.
和归口的不同而被划分给国务院各部委。同时地方政府相当深地介入了证券市场管理，形成了中央与地方相结合的市场管理体系。这种监管制度首次确立独立于其他部门的专门性证券主管部门，打破了依附于财政部或人民银行的旧模式。
在这一阶段，监管体制出现了渐进地加强集中统一管理的动态特征。1997年8月国务院将沪、深两地交易所划归证监会直接管理。与此同时，证券业与银行业、信托业、保险业的分业管理也于1996年开始深入推进，使得这一时期证监会的统一领导地位和整个监管体制的集权性程度逐步提高，整个监管体系表现出多层次、多元化部门分工协作的特色。
3.1.4 集中统一的监管阶段
1998年10月，我国集中型的垂直监管体制正式确立，从此我国证券业的发展开始走向规范化。在1998年国务院机构大改革的背景下，明确证监会成为国务院的直属机构和全国期货市场的主管部门，并同时批准了证监会职能、内设机构和人员编制的“三定方案”。《证券法》于1999年7月1日的正式实行，使得证监会得以突破以往的自身性质和角色束缚，成为唯一而独立的最高监管机构，而2001年颁布的《证券公司管理办法》、《基金管理公司章程》，2002年的《上市公司收购管理办法》和2004年6月1日实施的《证券投资基金法》进一步明确了我国实行集中统一的一元化监管模式。
3.2 我国资本市场监管现状分析
中国现行金融市场监管体系的最突出特点就是分业监管。中国金融体系分别由银监会、证监会、保监会监管。但在资本市场上由国务院证券监督管理机构集中统一监管。在资本市场具体管理当中，证券会设立证券业协会，实行自律性管理。
自我国资本市场建立以来，我国资本市场监管就伴随着始终。但我国资本市场仍然危机四起，从20世纪90年代的股市异常波动，到现在上市公司频频发生造假事件，这表明我国资本市场监管的不到位，市场运行效率不高，信息披露制度不健全，法律框架不完善，分析我国资本市场监管现状，将有助于我国资本市场监管的发展。
3.2.1 我国资本市场监管体制分析
我国现行的资本市场监管体制可以说是集中型监管体制，在分业集中监管的基础上，财政部、中国人民银行实行适度的统一监管。资本市场监管机构可分为中央监管机构和地方证券监管机构。
3.2.1.1中央监管机构
中国证监会是国务院直属单位。证监会作为对证券业和证券市场进行监督管
理的执行机构，依法派出机构，监督检查归口管理部门。其法定主要职能有：(1) 依法制定有关证券市场监督管理的规章、规则，并依法行使审批或者核准权；(2) 依法对证券的发行、上市、交易、登记、存管、结算，进行监督管理；(3) 依法对证券发行人、上市公司、证券公司、证券投资基金管理公司、证券服务机构、证券交易所、证券登记结算机构的证券业务活动，进行监督管理；(4) 依法制定从事证券业务人员的资格标准和行为准则，并监督实施；(5)依法监督检查证券发行、上市和交易的信息公开情况；(6) 依法对证券业协会的活动进行指导和监督；
(7) 依法对违反证券市场监督管理法律、行政法规的行为进行查处；(8) 法律、行政法规规定的其他职责。上述职能较为全面。
中国人民银行负责管理国家债券交易、投资基金的发行管理等。
国家审计机关依法对证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券监督管理机构进行审计监督。
3.2.1.2 地方证券监管机构
各省、自治区、直辖市证券监管局直属中央管理本地证券市场，受证监会的指导监督管理，证监局的主要职责是：贯彻执行国家有关法律、法规和方针政策，对辖区内的上市公司，证券期货经营机构、证券投资咨询机构及从事证券期货业务的律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等中介机构的证券期货业务活动进行监督管理，依法调查辖区内监管范围的违法、违规案件，调解证券期货业务纠纷和争议，履行中国证监会授予的其他职责。
在我国资本市场监管体制中，证监局原本就隶属于地方，所以地方政府在本地区证券管理中占有重要的地位，其对证券市场的影响是巨大的。在公司上市、股票交易流程上都有可能影响其正常操作。
3.2.2 我国资本市场监管的成效分析
我国资本市场监管成效的分析，即我国资本市场监管所投入的成本与我国资本市场运行结果的分析[41]，可以从我国资本市场效率与监管的角度来分析。市场监管能否有效纠正市场失灵，充分保证市场效率，关键在于监管制度的建立和完善，有效而完善的监管制度是资本市场监管的基础和效率的保障。中国资本市场的制度缺陷，特别是监管制度的缺陷导致市场失灵与监管失效的同时存在，成为转轨过程中资本市场监管的基本现状，对资本市场效率分析可以充分地说明这一点。
从我国资本市场现实情况来看，在短短二十年的时间里，证券市场的发展走过了市场经济发达国家上百年的发展道路，但由于过度的融资冲动和制度的非均衡，导致资本市场发生超常规的非规范发展，资本市场运行的效率并非理想。
1、过度的投机性。投机是指频繁地买进卖出证券，单纯从证券价格变动中进行套利的行为。证券投资是购买证券以期获得一定收益的行为。收益既包括本期