深度报告2008年8月12日透视原油价格涨跌的背后。。。
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宏观经济首席分析师
陈露
电话：021-********
Email：chenl@https://www.doczj.com/doc/6c2399362.html,
宏观经济高级分析师
汪辉
电话：021-********
Email：wanghui@https://www.doczj.com/doc/6c2399362.html, z国际油价的波动兼有商品市场和金融市场的双重特征，因此影响国际油价的因素很多。但根本上还是即期供需关系加上远期供求预期，并计价货币美元的汇率影响，经由市场资金博弈形成。
z原油价格能够长时间上涨，并持续创出新高首先是新增需求迅猛打破了原先石油供需双方偏紧平衡的结果。且在石油消费需求不断攀升的同时，石油供给却没有明显增加，已知潜在供给能力显得不足，供给弹性趋弱。在油价波动中，商品指数基金等新型投机者是重要的市场力量，其与美元汇率的波动及地缘政治等因素共同加剧了油价波动的幅度。
z在油价上涨过程中，哪些因素触发将会改变油价运行的方向呢？我们认为主要在于以下六个方面：全球经济尤其是美国经济增速放缓、美国石油消费减少、美元汇率由弱转强、亚洲各国放松管制大幅提升成品油价格、美国动用的石油战略储备、打击原油期货投机交易。至于油价运行方向的改变是阶段性的还是趋势性的，则要看这六大因素的力度和深度。
z从世界经济发展的规律和各个大国经济的工业化现代化的历史来看，原油价格与各国经济增长之间总是存在密切的相关关系。目前，原油价格对中国经济的影响只是刚刚显现，因此根据测算，国际原油价格每波动1％，我国的GDP增速将反方向变动0.026％，并且原油价格波动对经济增长存在一定的滞后效应。原油价格对中国经济的影响程度在逐步加深。
z油价的高涨往往伴随着全球性的通货膨胀，而油价的回落往往也带动全球物价水平的下降。就中国而言，国际原油价格每上涨1％，CPI将上升0.02％。从目前的油价水平看，油价对中国本轮通货膨胀的压力还没有真正缓解乃至消除。2009年通胀的高低依然有赖于油价水平。从短期看，油价回落将大幅减轻成品油价格上调的压力并进一步确认下半年中国CPI的下降趋势。
z高油价直接抬高企业原材料成本并间接抬高资金成本和人力成本，对企业利润造成挤压。在未来的2－3年，企业经营状况的根本改善很大程度上取决于油价高低，而从下半年来看，油价回落缓解了企业成本压力但盈利状况难以根本改善。
z从美国1973到1984年油价波动下各行业的表现看，各行业受到经济调整、通货膨胀和高油价的影响不同。这轮油价波动中，我国的成品油价格的管制改变了部分行业对油价的敏感程度和行业盈利状况。结合各行业石油直接消耗系数的情况，并根据产业链上、中、下游间原材料成本的传导，我们分析了成品油价格管制下的油价下跌或上涨情况下我国相关行业盈利状况的变化。
中国经济
宏观研究
目录
1．国际原油价格的形成机制 (5)
2. 促使油价暴涨的主要因素 (6)
2.1 即期供求的状况和对远期供求的预期 (6)
2.2 商品指数基金等新型投机力量 (10)
2.3 疲弱的美元 (12)
2.4 其它因素如地缘政治、替代能源 (13)
3. 哪些因素触发？油价运行的方向会改变 (13)
3.1 全球经济尤其是美国经济增速放缓 (13)
3.2 美国石油消费减少 (15)
3.3. 美元汇率由弱转强 (15)
3.4. 亚洲各国放松管制大幅提升成品油价格 (18)
3.5. 美国的石油战略储备 (19)
3.6. 打击原油期货投机交易 (20)
4、油价波动对中国宏观经济及行业盈利的影响 (20)
4.1 油价波动对经济增长速度的影响 (20)
4.2 油价波动对通货膨胀的影响 (22)
4.3 油价波动对相关行业盈利状况的影响 (25)
图目录
图 1 2008年以来油价走势（单位：美元/桶） (5)
图 2 国际原油价格的形成机制 (6)
图 3 1970－2008年的原油价格（单位：美元/桶） (6)
图 4 全球重要经济体石油消费量（单位：百万吨）2000年－2007年 (7)
图 5 部分主要石油消费国家占世界石油消费的比例（2000－2007） (7)
图 6 各国原油消费增长（单位：百万桶/天）2003年－2008年 (7)
图 7 近7年中国、美国、印度在全部新增消费量中的占比 (8)
图 8 EIA对全球石油消费的预测（单位:百万桶/天） (8)
图 9 2000－2005年全球新发现的大于5亿桶规模油气田区域分布 (9)
图 10 世界石油探明储量及产量分布（单位：亿吨，％） (9)
图 11 全球石油消费增长及非OPEC国家产量增长的变化（单位：百万桶/天） (10)
图12 CRB月度商品价格指数（1992年1月－2008年8月) (11)
图 13 现货月原油期货价格与非商业交易商每日净持仓变化的相关性 (12)
图 14 中长期美元汇率与油价关系 (12)
图 15 短期美元汇率与油价关系 (13)
图 16 世界经济增速与石油消费增速相关性（单位：％） (14)
图 17 美国经济增速与石油消费增速相关性（单位：％） (15)
图 18 联邦基金利率对美元汇率的影响 (16)
图 19 标准化后的各国股指走势（单位：％） (16)
图 20 美国经济周期与汇率水平 (17)
图 21 亚洲新增石油需求较快的国家 (18)
图 22 美国石油商业储备（单位：百万桶） (19)
图 23 美国战略石油储备（单位：百万桶） (19)
图 24 日本的GDP增速与原油价格（1971－1987） (21)
图 25 美国的实际GDP增速与原油价格（1970－1987） (21)
图 26 美国CPI和国际原油价格（1970年－1987年） (22)
图 27 日本CPI和国际原油价格（1971年－1987年） (22)
图28 CPI的构成 (23)
图 29 2006年中国分行业的石油消费 (23)
图 30 原油价格如何影响国内CPI (23)
图 31 中国农产品批发价格总指数（2007.7－2008.7）（单位％） (24)
图 32 国内外汽油价差（中国－新加坡） (24)
图 33 国内外柴油价差（中国－新加坡） (24)
图 34 各行业对当年GDP增长的贡献（1）（％） (25)
图 35 各行业对当年GDP增长的贡献（2）（％） (25)
图 36 各行业对当年GDP增长的贡献（3）（％） (25)
图 37 各行业对当年GDP增长的贡献（4）（％） (25)
图 38 各行业对当年GDP增长的贡献（5）（％） (26)
图 39 1974－1984年GDP增长率（％） (26)
图 40 成品油价格管制下的油价下跌对相关行业盈利的影响 (28)
图 41成品油价格管制下的油价高涨对相关行业盈利的影响 (29)
表目录
表 1 GSCI的构成及比重（2008年5月） (11)
表 2 世界各国单位GDP增速能耗（单位：千克油当量/美元） (14)
表 3 次贷危机爆发以来美国的救助措施 (17)
表 4 主要行业对GDP增速的贡献（1973年－1984年）（％） (26)
表 5 17个行业石油直接消耗系数表 (27)
表 6 油价波动下石油消耗前十位的行业的成本波动 (27)
2008年以来，国际市场原油价格大幅飙升，WTI现货油价从1月份的90美元/桶左右的价格开始上涨，至7月11日刷新历史最高记录，盘中突破每桶147美元。逾半年时间油价涨幅超过60％。而从7月15日开始，油价出现大幅下跌。7月23日，由于美国能源部报告显示美国汽油和成品油商业库存增加、国内市场燃油需求疲软，纽约市场油价继续大幅下跌，近7周以来首度收于每桶125美元以下。随后的8月8日因美元兑欧元和日元出现较大幅度上涨，纽约市场原油价格跌至115.2美元，布伦特原油跌至113.33美元。国际市场原油价格自7月11日的历史高点已经下跌逾30美元。
图1 2008年以来油价走势（单位：美元/桶）
资料来源：Bloomberg
在经历了持续大幅度的上涨后，油价在高位大幅震荡回落。我们暂且不论油价回落的性质。我们从国际原油价格形成机制开始，分析近年促使油价暴涨的原因，再从暴涨原因来看哪些因素的变化会促使油价运动的方向改变。最后，我们分析油价涨跌对经济增长、通货膨胀和相关行业的影响。
1．国际原油价格的形成机制
目前，国际市场原油现货价格并不是由供求双方直接决定，供求双方在签订供货合同同时，通常只是确定某种计价公式，计价公式中的基准价格一般与石油期货市场的价格直接或间接相连。具体的就是，国际市场原油贸易大多以各主要地区的基准油为定价参考，以基准油在交货或提单日前后某一段时间的现货交易或期货交易价格加上升帖水作为原油贸易的最终结算价格。从定价机制可以看到，一方面，石油供求的基本因素决定了石油价格的大致走向；另一方面，原油期货市场上的运作强化了基本供求关系对市场和价格的影响。
正因为国际油价的波动兼有商品市场和金融市场的双重特征，因此影响国际油价的因素很多。但根本上还是即期供需关系加上远期供求预期，并考虑计价货币美元的汇率影响，经由市场资金博弈形成。
图 2 国际原油价格的形成机制
资料来源：海通证券研究所
2. 促使油价暴涨的主要因素
原油价格已经连续第8年上涨，这是石油价格有权威统计以来持续时间最长的一次不间断的上涨期。
图3 1970－2008年的原油价格（单位：美元/桶）
资料来源：BP，海通证券研究所 注：2008年均价为预测值
从图中可以看到，将第二次石油危机时期原油的最高年均价以2007年的价格计为93美元，2008年2月已超越这一价格，持续攀升在历史高价之上。
2.1 即期供求的状况和对远期供求的预期
2.1.1 新增需求迅猛打破了原先供需双方偏紧的平衡
原油价格能够长时间上涨，并持续创出新高，背后最根本的原因是供求关系的支撑。
油价上涨首先是新增需求迅猛打破了原先石油供需双方偏紧平衡的结果。2007年石油总产量为39.1亿吨，消费量为39.5亿吨，需求略大于供给。从全球主要经济体石油消费看，石油消费的增长主要来自其它新兴经济体。
图
4 全球重要经济体石油消费量（单位：百万吨）2000年－2007年
资料来源：BP，海通证券研究所
从80年代以来，除美国外，西方主要工业化国家的原油需求增长基本停滞，部分国家甚至通过发展替代能源、调整产业结构和实行技术进步而使国内原油消费量略有下降。但是，从1990年代中期开始，以金砖四国为代表的新兴经济体的原油消费量持续攀升，且从2000年以后，以沙特、伊朗为代表的产油国的原油消费量也不断增长。
图 5 部分主要石油消费国家占世界石油消费的比例（2000－2007）
资料来源：EIA， 海通证券研究所
图 6 各国原油消费增长（单位：百万桶/天）2003年－2008年
资料来源：EIA，海通证券研究所
以2007
年为例，全球石油消费的增速为1.1％，即100万桶/日，略低于过去十年的平均水平，也低于其他化石燃料的消费增长。经合组织国家的消费下降0.9％，减少了近40万桶/日。石油消费的增长集中在对消费者进行价格补贴的国家，主要是石油出口国以及快速发展的非经合组织国家。亚太地区石油消费增长了2.3%，和历史平均水平保持一致。其中，中国是石油消费增长中最大的增量，2007年同比增长4.1％。而在过去7年全球原油消费量的全部新增量中，中国、美国和印度分别占36％、13.8％和5％。
图 7 近7年中国、美国、印度在全部新增消费量中的占比
中国36%
其它国家
45%
印度5%
美国14%
资料来源：BP，海通证券研究所
从总量上看，目前中国和印度的原油消费量还相对比较小。考虑到以中国、印度为代表的发展中国家将在未来十到二十年里完成城市化、工业化的重要进程，这些国家未来的原油需求将持续快速增长，消费总量增长的潜力很大。根据EIA 最新的预测，未来石油消费的增长基本来自非经合组织成员国，到2020年，全球石油消费将达101.8百万桶/天，其中非OECD 国将达50.16百万桶/天，比07年36.62百万桶/天增长37%。 当期石油消费的迅猛增长和对发展中国家远期消费增长的预测是导致国际石油价格不断攀升的根本原因。
图 8 EIA 对全球石油消费的预测（单位:百万桶/天）
资料来源：EIA，海通证券研究所
2.1.2 石油供给弹性趋弱
在石油消费需求不断攀升的同时，石油供给能力却没有明显增加。近年来，全球油气新发现规模缩小，1950－1980年发现规模为0.33－0.41亿吨油当量，1980－2004年则
减小到0.06－0.11亿吨油当量。同时，新发现油气田中浅海和深海的占比为72％，表明未来开采成本将明显提高。
图 9 2000－2005年全球新发现的大于5亿桶规模油气田区域分布
浅海
31%
深海
41%
陆地
28%
资料来源：海通证券研究所
据EIA估计，现在低成本的大油田基本上都已被发现，目前开采的石油有80%是来自1973年以前发现的油井。从80年代至今，世界石油探明储量大约以每年160亿桶递增，截至2007年末，全球石油剩余探明储量为1686亿吨（12379亿桶），全球石油储采比约为40年。全球原油的供给弹性趋弱。
图 10 世界石油探明储量及产量分布（单位：亿吨，％）
资料来源：BP，海通证券研究所
从世界石油的产量和分布来看，与石油储量间的差异较大。以2007年为例，北美地区以5.6％的储量承担了15.6％的全球产量，亚太地区以3.3％的储量承担了9.7％的产量。其实，除了中东地区以外，其他地区的产量占比超过了储备量占比，很多地区处于超采状态。2007年相比2006年的新增产量主要来自欧洲和非洲，其中阿塞拜疆增加了10.3万吨，俄罗斯增加了10.8万吨，安哥拉增加了14.4万吨，苏丹增加了6.2万吨，另外伊拉克增加了7.2万吨，而沙特阿拉伯则减产了21.1万吨。
由于非OPEC地区超采，非OPEC地区的生产潜力在迅速下降。于是，当全球石油需求强劲的时候，整个非欧佩克国家的原油生产却在趋缓。从2003年－2007年全球石油消费增长及非OPEC国家产量增长的变化数据来看，非OPEC国家产量增长在明显放慢，非OPEC国家原油产量增长240万桶/日，而同期产量配额（全球消费与非OPEC国家产量之差）则增长了440万桶/日。其结果造成了全球原油市场供需平衡明显趋紧张。
根据国际能源署的预测，2008年非OPEC产量增长将达到顶峰，受油田老化影响，从2009－2012年将缓慢下降，直到2013年才会有所恢复。OPEC国家剩余储量占全球比例会越来越大，因此对世界石油供给将起到更加重要的作用，全球新增消费将越来越依赖于OPEC的产油量，而这将加剧地缘政治的冲突。
图 11 全球石油消费增长及非OPEC国家产量增长的变化（单位：百万桶/天）
资料来源：EIA，海通证券研究所
2.2 商品指数基金等新型投机力量
商品指数基金的极速发展与原油等大宗商品的价格上涨有着密切的关系。在2003年底，尚且只有130亿美元投资在商品指数基金中，而到08年第一季度，据Bloomberg 资料显示，资金已增加了20倍至2600亿美元。更近期的数据显示，至08年7月份，商品市场的指数基金汇聚了近3,000亿美元。
与技术型的CTA(商品交易顾问)基金和对冲基金不同，商品指数基金对商品市场的投资主要通过投资与商品相联系的衍生金融工具，如商品期货，期权和商品互换等，不直接投资现货商品。采取的投资策略是根据所跟踪的商品指数包含的一篮子商品期货中不同品种的权重买入并持有商品期货。各商品指数基金跟踪的商品指数有所不同。高盛商品指数(GSCI)、道琼斯/美国国际集团商品指数(DJ-AIGCI)、JP摩根商品指数(JPMCI)、德意志银行商品指数(DBCLI)、罗杰斯国际商品指数(RICI)、标准普尔商品指数(SPCI)、路透CRB商品指数(CRB)是目前最受追捧的六类商品价格指数。
这些指数包含的商品主要有原油、谷物、家畜、贵金属和工业金属等。比如，高盛商品指数(GSCI)主要由24个流动性好的期货品种构成：6个能源品种、5个金属品种、8个农产品、3个畜产品和2个贵金属品种。每种商品在指数中的权重由最近5年的平均产量数据决定。CRB期货价格指数由19种商品所组成，。道琼斯/美国国际集团商品指数(DJ-AIGCI)是由20种商品合约构成，其指数中相关商品的权重和数量，主要由商品的流动性和随美元变动的产量数据来决定。为了规避风险，该指数制定有两条原则：一是不相关的商品比重不少于33％；二是单一品种不可以少于2％。
从全球最大的商品指数基金所跟踪标的——高盛商品指数的构成看，原油及相关产品占据了十分突出的位置。其它商品指数中，原油及相关产品占据的权重也不小。这类指数基金的运作和规模的迅猛增大对原油价格形成重要影响。
表 1 高盛商品指数（GSCI）的构成及比重（2008年5月）
工业金属 6.12% 贵金属 1.81% 农产品 10.42% 家畜 3.01% 能源 78.65%
原油40.73% 铝 2.17% 金 1.58%小麦 2.75% 活牛 1.70%
Brent 原油14.73% 铜 2.64% 银0.23%红小麦0.67% 肥育母牛0.33%
无铅燃气 4.62% 铅0.28% 玉米 3.12% 生猪0.98%
取暖油 5.59% 镍0.60% 大豆 1.91%
汽油 4.53% 锌0.85% 棉花0.93%
天然气 5.78% 糖0.67%
咖啡0.46%
可可0.19%
资料来源：海通证券研究所
商品指数基金建立的头寸的时间跨度平均为二年，为了资产投资的多样化，它们的
资金运作较慢，对市场采取长期的看法。因此，商品指数基金一般采用“买入并持有”
的投资策略，即按照期货合约的名义价值购买期货合约，到期前转仓，并不沽出。它让
投资者可以通过短期工具的滚动投资，对商品市场的长期前景进行押注。商品指数基金
不采用卖空策略，也不使用资金杠杆，是市场中做多的一股重要力量。
图 12 CRB月度商品价格指数（1992年1月－2008年8月)
资料来源：海通证券研究所
根据公开的COT报告，自2000年以来，WTI期货合约交易活跃程度显著增长。仅
在过去的3年半里，在NYMEX交易的WTI期货和期权合约持仓就已经翻了3倍多，
从2004年1月的90万张，增加到2008年1月的290万张。同时，基金持有的套利持仓
以最快速度增长，自2004年以来，尽管总持仓增加了3倍，而非商业套利持仓增加了6
倍。基金持仓呈净多头，持仓保持增长。
从7月份发布的CFTC原油市场中期报告的数据来看，在过去的5年半里，基金持
仓的变化通常与油价的变化正相关。也就是，非商业净多头增加会带动油价上涨，而净
空头会带动油价下跌。
图 13 现货月原油期货价格与非商业交易商每日净持仓变化的相关性
资料来源：CFTC，海通证券研究所
有数据显示，过去五年中，中国的原油需求每年预计增长约9.2亿桶，而同期，商品指数基金对原油的需求也上升了8.48亿桶，接近于中国的新增需求。有研究者认为，如果没有这些商品指数基金的话，油价应该还会保持在低于100美元/桶的水平。
2.3 疲弱的美元
关于美元与油价的关系，市场已经达成共识，疲软的美元加剧了原油价格的上涨。我们分别对美元与油价的长短期走势进行了统计。从长周期看，两者在70－80年代、80－85年以及2000年以后这三段区间均呈现出较强的负相关关系，而在85年后的十几年盘整期中的负相关关系不明显。从近年的短期走势看，两者的负相关关系则得到了较明显的验证，美元汇率下降是油价持续攀升的主要动因之一。
图 14 中长期美元汇率与油价关系
资料来源：中经网， 海通证券研究所
图 15 短期美元汇率与油价关系
资料来源：EIA，bloomberg， 海通证券研究所
2.4 其它因素如地缘政治、替代能源
影响石油价格的因素很复杂。除了上述因素外，地缘政治、各种突发事件以及替代能源的发展等都会影响到石油价格。比如地缘政治，就是始终能够影响石油价格的一个因素。
从石油的地区分布来看，世界石油探明储量分布极不平衡，中东占到了61％，北美、中南美、欧洲、非洲和亚太地区的总和占到39％。北美、亚太和欧洲是全球石油消费的主要地区，约占到全球消费总量的85％，而储量仅占到全球储量的20％。石油主要供给源在地缘政治极其动荡的中东和非洲，而主要消费源北美和欧洲因为历史文化宗教经济等原因却和中东长期处于对峙状态，这增加了石油供应链条的脆弱性。
原油领域的供应中断频繁发生，仅在过去的24个月中，已经出现了24起供应中断事件，其持续时间从几天到数周。这些供应中断主要由于停电、工人罢工、管道问题、台风飓风、破坏或内战等原因所致。对原油市场影响明显的供应中断大多来自于伊拉克和尼日利亚地区的持续冲突。仅2008年3月，伊拉克的出口损失高达50万桶/日，次月，仅尼日利亚一个地区的停产的损失就达140万桶/日。只要存在可能的供应中断，无论发生已否，地缘政治引发的担忧就会对原油价格形成影响。
3. 哪些因素触发？油价运行的方向会改变
在油价上涨过程中，哪些因素触发将会改变油价运行的方向呢？我们认为主要在于以下六个方面：全球经济增速放缓、美国石油消费减少、美元汇率由弱转强、亚洲各国放松管制大幅提升成品油价格、美国动用的石油战略储备、打击原油期货投机交易。至于油价运行方向的改变是阶段性的还是趋势性的，则要看这六大因素的力度和深度。
3.1 全球经济增速放缓
世界经济增速是影响石油消费最基本的因素，经济增速放慢将直接减少石油消费需求。从80年代初至2006年世界GDP增速与石油消费增速之间的关系来看，两者呈高度相关关系，全球经济增长的快慢直接决定了石油的消费需求。而油价过高会降低石油消费需求，需求下降又会导致油价走软。
图 16 世界经济增速与石油消费增速相关性（单位：％）
资料来源：IMF，BP， 海通证券研究所
我们认为，油价高企、通货膨胀、房地产市场疲软、证券市场低迷等因素将造成2008
年和2009年世界经济增速放缓。美国经济仍是世界经济增长的引擎，美国经济在衰退的
边缘徘徊，对世界经济的影响是巨大的。2008年，美国房市低迷、信贷危机加深、美
元贬值以及全球经济失衡等因素将继续给世界经济带来不确定性。08年，全球经济陷入
调整之中。根据最新的英国经济和社会研究协会对2009年世界经济增速的预测， 2009
年全球经济增速可能降至4.7%。其中，2008年美国GDP增速将为1.9%，到2009年将
滑落至1.6%，与此同时，其通胀率将从4%升至4.3%。该机构还预测，欧元区的GDP
增速会从2008年的1.7%降至2009年的1.5%，日本的GDP增速将从今年的2.1%降至明
年的1.7%，09年中国则回落至9.8%。全球经济增速的放缓将在世界范围内减少对石油
的消费需求。
目前，中国的石油消费已赶超日本，成为世界石油消费的第二大国，占全球消费总
量的9％，并且在石油消费增量上成为全球第一。因此，中国石油消费放缓将直接减少
全球的石油需求。一方面，出口增速下降和通货膨胀率较高使中国经济增长面临较大的
不确定性，高通胀引起的紧缩性货币政策也对宏观面造成一定影响；另一方面，可能也
是更重要的，中国经济增长方式转变和节能减排措施的实施，将有效减少石油消费。从
单位GDP的能耗来看，我国远远领先于世界其他国家，超过发达国家单位GDP能耗的
4倍，未来下降的空间较大。
表 2 世界各国单位GDP增速能耗（单位：千克油当量/美元）
国家 1980年 1990年 2001年美国0.47 0.23 0.15 日本0.22 0.10 0.08 德国0.31 0.16 0.13 英国0.25 0.15 0.11 法国0.20 0.12 0.13 意大利0.23 0.11 0.12 主要发达国家平均水平0.28 0.15 0.12 韩国0.48 0.24 0.27 马来西亚0.26 0.30 0.35 泰国0.29 0.25 0.39 巴西0.42 0.17 0.23
新兴工业国家平均水平 0.36 0.24 0.31
菲律宾 0.24 0.22 0.24
埃及 0.53 0.22 0.34
印度尼西亚
0.24 0.30 0.49
人均GDP 与我国相当国家的均值
0.34 0.25 0.36
中国
1.04 1.24 0.49
资料来源：《中国发展报告2005》。
3.2 美国石油消费减少
美国石油消费总量占全球石油消费量的24％左右，
美国的石油消费对全球石油消费具有举足轻重的作用。因此我们将美国石油消费的因素单独列出来。
美国经济陷入调整无疑会影响到石油消费，美国的石油消费需求将有一定程度的下降。美国统计局最新的数据显示，美国汽油使用量比前年同期下降了4.2％。美国能源署8月份的报告显示，08年前5个月美国石油日需求量减少约90万桶，6－7月日消费减少40万桶。并预计，美国第三季度石油消费量较07年同期下降1.3％，至每日2046万桶，即每天减少27万桶。这将是2003年以来的最低季度消费水平。
在年度预测方面，美能源署预计，2008年平均美国日需求量将减少48万桶，至2020万桶，跌幅2.3％，将是2003年以来最低年度日需求量，并为1982年以来最大降幅。2009年，预计日需求量再度下降12万桶，至2008万桶，降幅0.6％。2008万桶的日需求量是2003年以来美国需求量最低水平。如果2009年需求量下降，则为连续第四年下降，也将是1979－1983年连续5年下降以来需求量下降时间最长的时期。
图 17 美国经济增速与石油消费增速相关性（单位：％）
资料来源：IMF，BP， 海通证券研究所
3.3. 美元汇率由弱转强
石油、黄金和基本金属等国际大宗商品均以美元计价，因此，美元汇率对这些商品有直接影响，如果美元走强，油价则难以维持目前的高位。要使美元从弱势逐渐走强需要三个重要因素支撑：
第一，美国放弃宽松的货币政策。全球粮食减产和以粮食为原料的生物能源开发导
致了世界范围内的粮食价格高涨，加之油价大幅上升，使高通胀成为今年世界经济中的突出问题。2008年6月25日，美联储决定将利率维持在2％的水平，以求在油价高企导致通胀风险加大与持续存在的经济增长风险之间寻找平衡。这是在2007年9月和2008年
4月之间，美联储将短期利率连续调低了3.25个百分点之后首次将利率维持不变。面对美国通胀的压力，甚至有人提出加息的主张。这将可能为美元转强创造条件。
图 18 联邦基金利率对美元汇率的影响
资料来源：中经网，Bloomberg， 海通证券研究所
第二，美国经济具备较强的自我修复能力。首先，尽管次贷危机引发了美国经济的调整，但美国实体经济的基础非常好，应对经济波动的抗风险能力强，自我修复能力强，在世界经济下行时的调整幅度相对较小。以国民经济晴雨表的证券市场来看，道琼斯指数从2007年10月至今，最高为14000点左右，最低为11000点左右，调整幅度约20％，低于全球其他市场股指的调整幅度。
图 19 标准化后的各国股指走势（单位：％）
资料来源：中经网， 海通证券研究所
其次，以次贷危机影响较大的金融市场来看，美国大投行，如高盛、雷曼兄弟、花旗、美林的季度业绩均好于预期水平；再次，次贷危机以来，政府出台了多项政策扶持经济。7月中旬，美国财政部又采取大力措施以稳定困境中的房利美公司和房贷美公司，建议增加这两家公司在联邦政府的信用贷款限额，并允许在这两家抵押贷款金融巨头收购股份。
表 3 次贷危机爆发以来美国的救助措施
措施
时间、内容
针对问题
额度
影响
注资
2007年8月9日-2008年6月3日，共13次注资，并承诺向金融市场无限量注资。流动性短缺
5850亿美元
缓解了证券市场上和银行间的流动
性匮乏和心里恐慌，但对其他市场的流动性过剩有促进作用。
降息
2007年9月18日-2008年5月1日，9次降息。
预期恶化，实体经济疲弱
325个基点
提振预期，刺激实体经济，导致了弱美元
减税 2008年1月18日宣布
实体经济疲弱 1450亿美元
增加消费开支和就业机会。效果可能被高油价抵消
帮助按揭贷款人
2007年9月提出FHA 计划，对中低收入
购房者提供担保，帮助房屋拥有人在失去住房前获得再融资；2007年12月，宣布冻结次级按揭贷款利率。
住房按揭市场恶化 防止更多住户丧失抵押贷款赎回权
改革金融监管
2008年3月31
日，美财长向国会提出方
案，建议组建三个新的大型监管机构分别监管银行、证券和保险，并赋予美联储更广泛的权力。
金融监管滞后
并未进入实施，预期将引领全球性金融监管强化
直接为金融机构提供融资
2008年3月14日，纽约联储将通过贴现窗口向摩根大通提供融资，后者再向贝尔斯登提供期限为28天的担保融资。 金融机构倒闭
避免了金融机构倒闭的连锁反应，违
反了联储“避免向具体公司提供支持的原则”
扩大金融机构信用额度
2008年7月13日，美国财政部计划增加
房利美和房贷美公司在联邦政府的信用贷款限额，并可能收购这两家公司的股份。
金融机构严重亏损 有利于缓解金融机构流动性问题
资料来源：海通证券研究所。
第三，从历史上看，目前的美元汇率处于较低的水平。美元汇率与实体经济的周期
在一定程度上较吻合，并且反应会早于经济周期的波动。如果说美国经济目前处于低谷，那么美元汇率已提早反应了。同时，从历史水平看，美元汇率处于相对较低的位置，这为美元反弹奠定了一定的技术基础。
图 20 美国经济周期与汇率水平
资料来源：中经网，Bloomberg， 海通证券研究所
3.4. 亚洲各国放松管制大幅提升成品油价格
亚洲是全球新增石油需求的最大来源地，仅中国就占今年世界新增石油需求量的一半。据预测，亚洲的石油消费量在2030年前将日增2000万桶，这个数字约占世界需求增量的60%，2011年亚洲需求将赶超北美，成为全球最大的石油消费地区。同时，亚洲各国政府大都对油价实行补贴，使强劲的石油增长势头难以遏制。今年5月以来，亚洲各国纷纷大幅上调了成品油价格。这些措施将有利于抑制国际石油价格上涨。
图 21 亚洲新增石油需求较快的国家
资料来源：EIA， 海通证券研究所
印度：政府为减轻燃油补贴的负担，于6月6日将汽油、柴油和液化石油气零售价提高8－17%。印度一直用国债帮助国营石油公司承受石油价格飙升的压力。印度总理曼莫汉辛格在电视讲话中号召人民节约燃油，并表示为减轻国营石油公司负担，提价是不可避免的。预计印度燃油补贴今年将飙升至578亿美元，超过国内生产总值3%。这次燃油涨价将使印度通货膨胀上升将近1%。
马来西亚：6月4日晚宣布将汽油价格由原来的每升1.92马币上调至2.7马币，涨幅为40.6％；柴油则由每升1.58马币上调至2.58马币，涨幅为63.3％。这是历年来马来西亚燃油价格涨幅最大的一次。其后，马来西亚政府宣布了一系列应对措施。包括政府宣布将制定相关政策，鼓励私营企业与政府合作，开发太阳能、风能等可再生能源，并呼吁民众培养环保和节能的生活方式；加强和改进公共交通系统，对公共汽车、城市轻轨、地铁和出租车等实行燃油补贴，鼓励民众多使用公共交通工具。
印度尼西亚：印尼5月24日开始大幅提高国内燃油价格，汽油价格上涨33.3%，约合每加仑（约3.79升）2.40美元；柴油提价27.9%，合每加仑2.25美元；主要用于烹饪的煤油提价25%，合每加仑1美元。印尼虽然是欧佩克成员，但由于近年来国内原油产量不断下降，目前印尼已成为石油净进口国。此前，政府对燃油补贴的支出已不胜负荷，数十亿美元的政府燃油补贴计划已难以为继，严重影响国家收支预算的平衡，并排挤其他社会福利项目。
斯里兰卡：5月24日晚，斯里兰卡国家石油公司——锡兰石油公司宣布将柴油和汽油价格分别上涨37%和25%，煤油价格上调10%左右。国际市场上原油价格的不断攀升，对斯里兰卡的经济带来很大的冲击。为了稳定经济的发展，锡兰石油公司几个月来一直维持石油价格不变。然而原油价格的持续上涨，使锡兰石油公司难以为继，不得不提高国内市场的油价。
中国台湾： 2008年5月下旬宣布，为使汽油和柴油价格恢复浮动机制，允许炼油商从6月2日起调整汽油和柴油价格。从7月2日起，汽柴油价格每升各调涨1.5元和1.6元新台币；燃料油及家用液化石油气，考虑对产业及民生冲击，涨幅减半。之后，6月1日又宣布取消汽油及柴油管制。
中国：于2008年6月20日凌晨分别调高汽油、柴油出厂价格1000元/吨，航空煤油价格1500元/吨，并提高电价0.025分每千瓦。
菲律宾：于6月1日取消取消汽油进口关税并宣布会考虑降低燃油税。
3.5. 美国的石油储备
美国的石油储备按所有权归属分为两种，一种是由政府拥有的国家石油储备，也称之为战略石油储备（SPR）；另一种是由进口商、炼油商、销售商及消费者拥有的商业储备。
1973年10月的第四次中东战争中，阿拉伯国家对美国实行了全面石油禁运，当年油价从每桶3.01美元暴涨到10.65美元，使西方国家陷入严重的经济危机。1975年底，美国国会通过了《能源政策与储备法》，开始建立国家石油战略储备，并于1977年进行了第一次政府购买。
石油储备不仅起到应付不时之需、保证石油供应和国家经济安全的作用，对稳定国际市场油价也起到重要作用。在1990年的海湾战争期间，美国政府宣布投放3000万桶石油战略储备，国际油价迅速回落至10美元；2000年9月，为了应对石油供应紧张的局面，美国能源部宣布，美国政府将在今后30天内从战略石油储备中拿出3000万桶石油，以确保石油产品的供应，油价也应声而落。
图 22 美国石油商业储备（单位：百万桶）
资料来源：EIA，海通证券研究所
图 23 美国战略石油储备（单位：百万桶）
资料来源：EIA，海通证券研究所
美国石油的商业储备基本稳定在280－360百万桶的区间之内，目前库存比较稳定。同时，美国在战略石油储备方面，2005年年中开始，美国SPR基本保持了上升的趋势，并且2007年后大幅上升。这在一方面造成了前期国际油价的上涨，但另一方面也暗示了过高油价下美国政府具备动用库存平抑油价的潜在能力。
3.6. 打击原油期货投机交易
全球石油期货交易主要在伦敦交易所（IPE）和在纽约交易所（NYMEX）中进行，纽约交易所从80年代开始，交易量迅速增加，年交易量在亿手以上，原油期货合约在该所全部能源期货合约交易中超过了50％。随着股票市场持续走低，一部分资金转战期货市场，一定程度上增大了油价泡沫。有观点认为，原油期货期权投机资金可能推高了油价的20％—30％。
尽管美国的民主和共和两党对原油价格大幅波动的原因持有不同观点，但7月22日，参议院仍以全票通过了民主党参议员哈利·里德提出的《2008年停止过渡能源投机法案》。法案修改了美国的商品交易法，以使其能覆盖石油和天然气等能源商品，虽然法案没有涉及到提高期货交易保证金问题，但我们认为对于抑制高油价仍具有相当作用。法案要求美国商品期货交易委员会禁止没有得到其授权和有效监管的国外机构参与美国境内商品的交易，授权CFTC对各种交易方式进行监控，制止过渡的投机行为和市场操纵。为消除“过度投机行为”，法案要求CFTC成立专部，设计限定最高的投机交易头寸上限，以确保交易价格反映实际的供求关系。而且，对于目前难以受管制的柜台交易，法案也要求CFTC对大金额交易进行监管。
8月6日，美国商品期货交易委员会（CFTC）称，在调查石油期货价格是否被投机商操纵中有重大发现，一家“超级”石油投机交易商持有高达3.2亿桶的巨额原油期货头寸，这一体量相当于中国年产原油量的1/3。随后，CFTC将该交易商划入“非商业交易商”，使得投机交易商的未平仓合约的持仓比例上升到48％。而此前为接近38％。这是打击原油期货投机交易的重要事件，也表明CFTC可能在监管思路上会有所改变，将会加强对投机资金的监管力度。这将会抑制市场的投机力量。
从7月以来的CFTC每周公布的原油持仓报告看，非商业交易商的多头持仓在减少，或反映出市场投机力量对原油价格预期的看法。
4、油价波动对中国宏观经济及企业的影响
4.1 油价波动对经济增长速度的影响
从世界经济发展的规律和各个大国经济的工业化现代化的历史来看，原油价格与各国经济增长之间总是存在密切的相关关系。因为石油价格波动对宏观经济的影响是非常广泛的，从生产到消费，从成本到价格，从贸易到投资，都会因石油价格波动而受到影响。
以第一次和第二次石油危机时期的美国为例，美国的经济增长严重依赖石油消费的增长和国外石油的进口，其占世界6%的人口却消费了当时世界石油总消费量的30%。在1973－1974年，石油价格从每桶3美元涨到约每桶12美元。美国国内汽油的平均价格也随之从1973年5月的每加仑38.5美分上涨到1974年6月的每加仑55.1美分。从1973年9月到1974年2月，美国每天的石油消费量下降了7%。这次石油危机使美国GDP增长率从1973年的5.8%下降到了1974年的－0.5%。第二次石油危机期间，美国国内汽油价格从1978年的0.65美元/加仑上涨到1981年的1.35美元/加仑，再次导致了美国国内经济的衰退，GDP增长率从1978年的5.6%下降到了1981年的－0.2%。