化工行业的过剩经济学初探
——中国化工行业产能过剩现状、投资机会及改革方向研究
胡彧
摘要 (1)
0.楔子：成熟阶段的化工行业呼唤过剩经济学 (2)
1.化工行业的产能过剩的现状及其特征 (3)
1.1化工行业产能过剩的成因与测度 (3)
1.2本轮产能过剩与上一轮产能过剩的异同 (6)
1.3化工行业产能过剩较之其他行业的独有特征 (8)
1.3.1化工产业链的复杂性使监管和决策的难度显著高于其他行业 (9)
1.3.2暴露于扭曲风险下的要素价格放大了市场失效的负面影响 (9)
1.3.3复杂产业链和细分子行业不恰当地激励了投资冲动 (10)
2.从周期收敛到巨头崛起：过剩背景下的行业变革与投资方向 (12)
2.1短周期中枢下移和波峰收敛是产能过剩的第一特征 (12)
2.2产业链错峰创造阶段性机会，终端盛筵为其最鲜明体现 (12)
2.3节能环保是过剩时代具有长期意义的投资逻辑 (15)
2.4巨头崛起是产能过剩的最终归宿与救赎 (17)
3.化工行业产能过剩的根本解决之道 (21)
3.1他山之石与前车之鉴：国内外化解产能过剩的经验与教训 (21)
3.1.1美国：自由主义经济学下的政府与产业各司其职 (21)
3.1.2日本：政府全面介入的刺激、转移与治理 (23)
3.1.3中国钢铁行业：滞后信息与传统手段下的调节失当 (24)
3.1.4经验与教训：我们更倾向于强市场、弱政府模式 (25)
3.2需求管理、市场主导与制度设计：给政府的一点建议 (26)
3.3从要素公平到鼓励创新：市场主导的制度设计原则初探 (27)
3.3.1要素公平修正投资决策的扭曲风险，减少对企业的不恰当激励 (27)
3.3.2严格环保将加速优胜劣汰并消除化工行业产能过剩最大的负外部性 (28)
3.3.3促进整合将在不增加行业总产能的前提下加速龙头崛起和结构优化 (30)
3.3.4鼓励创新是产业升级进程中最亟待解决的问题 (30)
主要参考文献 (32)
摘要
随着我国重化工业化的基本完成，化工行业步入成熟阶段，全面产能过剩时代来临。重化工业化时代以缺口补齐、出口导向和进口替代为核心的紧缺经济学逻辑在全面过剩的背景下不再适用。化工行业的规划、监管与经营呼唤与成熟阶段相适应的过剩经济学。
我国化工行业产能过剩的核心成因可以归结为企业投资的盲目性和政策与市场的不恰当激励。化工与其他行业相比，产业链长且复杂、细分子行业多、企业分散程度高，过剩的趋势和风险更加显著。从产能利用率、盈利水平和投资数据看，目前，我国化工行业已经处于下大面积过剩状态，并且还有进一步激化的趋势。从整体上看，本轮产能过剩从结构上更倾向于生产资料、资本品和重化工业，面临着更加艰难的内外需环境和去产能压力。从行业个性特征看，化工产业链的复杂性使监管和决策的难度显著高于其他行业，暴露于扭曲风险下的要素价格放大了市场失效的负面影响，复杂产业链和细分子行业不恰当地激励了投资冲动，使化工行业的产能过剩现象较之其他行业远为复杂。
化工行业产能过剩的第一特征是行业盈利下滑、周期品的增长中枢下移、库存周期由于偏离供需均衡的位置而产生波峰收敛；产业链过剩的不均衡型将创造阶段性景气上下游错峰的投资机会，又以产业链近消费端、品牌效应突出且扩产谨慎的终端收益最为显著；从行业发展与变革的长期视角看，节能环保将是过剩时代具有长期意义的投资逻辑；而过剩背景下的优胜劣汰和产业结构的自我优化将导致行业普遍进入寡头垄断，具有国内甚至国际优势地位的巨头企业最终崛起。
美国和日本治理产能过剩的经验告诉我们，“强市场、弱政府”是治理产能过剩的优选模式。政府应当集中于需求的适当刺激和管理，产业和企业层面的变革应当由企业和市场自行完成。我国钢铁行业过剩产能的处置失当再次强调了在滞后信息与传统手段下，政府深度介入行业往往会产生适得其反的效果。
综上，我们认为政府在产能步入全面过剩的态势下应当把握的原则可以概括为三点：需求管理、市场主导与制度设计。一个合理的化工行业产能过剩自我修正的制度框架应当包括对要素价格体系的修正、对环保标准和淘汰制度的严格执行、对兼并整合的适度促进以及对技术创新的积极鼓励和保护。
数据来源：国家统计局，Wind
一般认为，本次产能过剩趋势酝酿发生于2005年，以发改委公布十大产能过剩行业（钢铁、电解铝、水泥等，化工由于细分行业众多，且各子产品相对体量较小，因此未能名列十大产业，但子行业的产能过剩已不鲜见）为标志。截至2012年，除部分存在资源约束和技术约束产品外，多数千万和百万吨级化工品步入了过剩，化工全行业整体过剩的阶段已经来临。
图：截至2012年，我国绝大多数大宗化工产品步入产能过剩
资料来源：作者
重化工业化时代，化工行业的规划、监管与投资逻辑是建立在紧缺经济学的基础之上的，效用最大化一定程度上被片面解读为产量最大化。面对可观的供需缺口、广阔的海外市场和高速增长的内需，缺口补齐、出口导向和进口替代成为行业的主流策略。但2009年以来，重化工业化落幕，海外需求步入长周期衰退通道，国内经济增速放缓，需求回落；长周期视之，工业品供不足需的“贫瘠时代”终究要被产能充裕、供给充足的“富裕社会”所取代，全行业所处的宏观背景与未来预期都将发生根本性变化。
面对这一转折，在过去十年传统逻辑的惯性下，无论政策的制定者、监管者、经营者还是投资者都不可避免要经历一段徘徊和迷惘。2009-2012年，化工行业不断积累的不确定性和日益衰减的回报就是这一徘徊期最生动的注脚。有鉴于此，我们认为，欲张其目，先举其纲，面对新背景下的新问题，首先必须建立起与之对应的新逻辑体系。成熟阶段的化工行业呼唤过剩经济学。
1.化工行业的产能过剩的现状及其特征
1.1化工行业产能过剩的成因与测度
产能过剩概念最早由美国经济学家E.H.张伯伦在其《垄断竞争理论》一书中提出。书中将产能过剩定义为行业产能高于由产能公式Q=Q(K,L)确定的最优产能的现象，其中K为资本，L为劳动力。对于我国化工行业而言，相对于劳动力配置，资本品在短期内具有更强的专用性和不可调整性，因此产能过剩可以相对简化为行业资本品过剩，亦即产能的过度建设问题。
针对我国产能过剩现象，不同研究者不同层面对其成因进行了解释，其中，比较典型的包括潮涌理论、过度进入理论、转轨期投资饥渴理论和晋升锦标赛理论等，其核心可以归结为企业投资的盲目性和政策与市场的不当激励：
表：不同学者从不同角度对我国产能过剩现象进行的理论解释
研究者 理论 具体逻辑
林毅夫潮涌理论企业一致看好行业前景，但由于对行业信息，特别是业内其他企业及其行为的信息掌握不充分，导致社会大量、集中投资，导致产能过剩
曹建海过度进入理论政府补贴等手段降低了行业的进入壁垒，而破产保护、实业率敏感等因素提高了行业的退出壁垒，引导企业对于行业的过度进入，导致产能过剩
科尔奈转轨期投资饥渴理论体制缺乏自我约束机制时，错误的投资决策导致破产清算风险小，对决策、监管者个人影响小，易产生投资饥渴；转轨期政府放松了对企业投资的外部控制，导致投资失控，产能过剩
周黎安晋升锦标赛理论地方政府在GDP为核心的考核体系和弱预算约束下，对企业投资产生过度激励，导致产能过剩资料来源：作者
化工与其他行业相比，产业链长且复杂、细分子行业多、企业分散程度高，各企业在投资决策过程中更加难以获得全面、充分的信息，投资的盲目性更强；同时，从整体而言，行业原料成本占比大、能耗高、污染严重，项目盈利前景对规模效应、政府在资源、能源和污染治理等领域政策倾斜的敏感度更大，更容易受到不恰当的激励。因此，化工较之其他行业更容易陷入过剩。
产能过剩将带来价格下降、商品积压、盈利下滑和资源浪费等一系列后果，而产能过剩的测度亦针对相应现象而建立。最直观和通用的过剩测度指标是产能利用率。根据卢锋等人提出的评价体系，行业产能利用率低于80%即为过剩状态，低于75%即为显著过剩，低于60%则属于严重过剩。依据这一标准，2012年以来，从静态的角度，我国化工行业已经大面积处于过剩状态：
图：2011-2012年我国部分化工子行业的平均产能利用率
资料来源：百川资讯注：百川资讯统计对象主要是目前尚正常运行的企业，因此部分数据可能存在高估
完整的产能过剩评价系统包括供需、盈利、价格、投资等各个层面，不同研究者也在尝试构建各自的评价体系。结合化工行业本身的特点以及数据的可获得性（尤其是子行业数据的可获得性），我们也尝试构建了适用于化工行业的产能过剩评价指标体系：
表：化工行业的产能过剩评价指标体系
研究层面 指标名称 指标说明 时效性 直接指标产能利用率产量/产能，一定程度上可以用工业增加值/固定资本存量模拟其趋势滞后指标
经济指标产品价格产品价格或一揽子产品价格，宏观可通过PPI的绝对和相对涨幅观察同步指标盈利水平成本费用利润率和毛利率，宏观可通过PPI-PPRIM等变量观察同步指标
经营指标库存变化产成品库存、库存销售比，但受到企业去库存、补库存行为的影响滞后指标亏损面亏损企业数/企业总数；亏损企业亏损总额/行业利润总额滞后指标产能淘汰企业数和从业人数的同、环比变化滞后指标
供给指标
投资完成额固定资产投资完成额及其与下游行业的比较同步指标固定资产存量企业固定资产存量，可用资产总计-流动资产平均余额模拟同步指标计划投资额固定资产投资计划额，考虑化工行业建设周期，有1.5-2年的领先性先行指标
资料来源：作者
在这一指标体系中，我们认为产能利用率、盈利水平和投资完成额最触及产能过剩问题的实质和后果，属于这一体系的核心评价指标。利用三大核心指标（其中，产能利用率趋势由单位固定资产的增加值率会近似描述），我们对目前化工行业产能过剩的程度进行了测度。
图：化工行业的单位固定资产增加值 单位：百亿元图：化工行业利润率随着产能过剩中止上行趋势
数据来源：国家统计局，Wind
图：化工行业的单位固定资产投资水平与全社会固定资产投资水平的对比单位：亿元
07/0708/0108/0709/0109/0710/0110/0711/0111/0712/0112/0713/01
扩张周期消化周期扩张周期
Wind
从核心指标趋势看，表征利用率水平的单位固定资产增加值率自2007年始出现下行，产能贡献持续下滑（无论这种下滑是产量还是价格角度的）；利润率指标自2005年开始终止上行势头，但受到2007年宏观景气周期和2008年底投资刺激的扰动，下行趋势尚不明显；固定资产投资水平呈现较大波动，目前处于20%以下的低位，但其周期性明显，是否会出现反弹尚待观察。综上，我们初步得到两个层面的结论：首先，我国化工行业产能过剩的现状已经确立；进一步地，这一过剩趋势还处于不断深化的过程中。
为了进一步研究化工行业产能过剩的动态演进，我们收集了部分代表性子行业的31种化工品在2012年的产能和表观消费数据，并假设国内需求自然增长、而出口和产能不再增加，在此基础上计算相关产品国内表观消费/产能达到90%所需的时间：
表：2012年底我国部分化工品产能、需求和消化能力预测 单位：万吨；年产业链 产品 产能 需求 净出口过剩率需求增速消化时间扩产规划
氯碱产 烧碱 3735.6 2597 101 38.5% 8% 3.0 十二五期间增速7%
PVC 2435
1353.7
-36.7
84.9%
8% 6.5
十二五期间增速8%
电石 2670 1853.2 15.8 42.9% 7% 3.7 2015年控制在2800万吨纯碱 3000 2235.6 168.3 24.8% 7% 2.0 十二五末控制在3000万吨
合成氨 尿素(折纯) 3445.4 2691.3 311.7 14.7% 2% 1.8 2015年控制在约4100万吨硝酸 1300 443 4.1 190.8% 8% 12.6 2013年底将突破1900万吨硝铵 900 519.6 45.4 59.3% 12% 3.4 2014年前扩产到1200万吨三聚氰胺 165 60 12.3
128.2% 10% 8.6 2013年新增28万吨
甲醇 甲醇 5360 3133.7 -493.4 103.0% 15% 3.8 预计2014年达到7123万吨甲醛 3100 1900 1 63.1% 8% 5.0
二甲醚 1275 547 0 133.1% 10% 7.8
磷化工 黄磷 240 90 1 163.7% 9% 10.1
磷铵 3580 2100 450 40.4% 7% 4.1 三聚磷酸钠 200 80 0 150.0% 12% 7.2
聚氨酯 苯胺(商品) 180 87.7 1.3 102.2% 12% 5.3 约50万吨2014年前投放己二酸 144 90 1 58.2% 12% 3.1
MDI 209.5
150
4.9
35.2%
15% 1.4
BDO 80
45
-19.5
213.7%
10%
7.4
2015年预计突破100万吨DMF 121.5
80 9
36.5%
8% 3.1
聚醚 294 200 -2 48.5% 10% 3.0
TDI 82
54
3.24
43.3%
12%
2.4
规划和在建102万吨
化纤 PTA 3046
3706
-1656
48.6%
8% 2.2
2014年前增加500万吨产能PET 3884
2824.7
116.3
32.1%
10%
1.9
涤纶 3680 2966 56 21.8% 8% 1.2 预计2013年底达4150万吨粘胶短纤 298 233.8 25 15.1% 12% 0.3
氨纶 52 32 0 62.5% 14% 2.9
分散染料 45 23 11 32.4% 10% 2.6
其他 钛白粉 300 187 24 42.2% 12% 2.4 预计2015年产达500万吨炭黑 580 362.6 57.4 38.1% 10% 2.6
丙烯酸 192 133 1.6 42.6% 9% 2.9 预计2015年前140万吨投放有机硅单体 280 150 4.3 81.5% 12% 4.4 近100万吨产能规划中
平均值 70.6% 9.9% 4.2
数据来源：Wind，百川资讯，工信部，作者注：部分产品为估算数据，结论仅供参考
对上述31种代表性化工产品的研究结论表明，我国化工品平均产能过剩率接近70%，在产能和外需恒定、需求稳定增长的假设下，行业单纯通过需求增长方式消化过剩产能，重新达到供需均衡状态平均需要的时间在4年左右。事实上，如果考虑目前国内规划和在建产能普遍快于产能淘汰和退出速度的现状，这一再平衡所需要的时间还会更长。
1.2本轮产能过剩与上一轮产能过剩的异同
改革开放以来，我国经济曾发生过2次全面产能过剩，分别始于1996年和2006年。分别以国家管理机构公布产能过剩行业为标志性事件。从经济周期的角度看，两次过剩现象从形成、演进到激化阶段都存在着高度相似的节律：
首先，产能过剩的形成均源于长达4-5年的固定资产投资高增长，投资从各自朱格拉周期开始后2-3年（我们认为第一次朱格拉周期从1991-1999年，第二朱格拉周期从2000-2009年）开始加速，并在相应周期的中后端初步呈现过剩现象；在过剩之初，经济尚处于从强势到过热的阶段，需求旺盛，产能消化预期强，过剩并未对社会经济造成显著影响；再经过约2-3年的演进，过剩已经达到相当的高速，同时经济增长放缓、外需下滑（分别是亚洲和全球经融危机），最终导致产能过剩后果激化；并在朱格拉周期的接近末尾（1999年和2009年）的冲击，最终达到高峰。
然而，本轮产能过剩从结构特征、需求波动、最终解决路径等诸多方面，与上一轮产能过剩相比又存在显著的不同之处：
首先，产能过剩从结构上更倾向于生产资料、资本品和重化工业。1990-1999年的朱格拉周期是以轻工业为核心的周期，这一周期侧重解决居民“衣食”的需求，因此以中低端消费品和轻工业产品的过剩为主，且生产过剩的比例更大一些；而2000-2009年是我国完成重化工业化的朱格拉周期，侧重解决“住行”需求，因此，本轮过剩以中游重化工业产品为主，更侧重于生产资料、资本品和重化工业品，2005年底发改委公布的10大产能过剩行业中，除纺织行业外，均属于重工业。重工业对固定资产的依赖程度更高，故而，本轮过剩对化工行业的冲击更加显著。
其次，国内需求从量上看，很难再现通过高增长迅速消化过剩产能的过程。化工作为中游行业，受到固定资产投资和重化工业化进程的拉动非常明显，2000年以来，全社会固定资产投资增速高涨，地产、汽车、电子等主导产业迅速崛起，对化工行业产生强大的需求刺激，从而大大加速了第一次产能过剩的解决。但第
数据来源：国家统计局，部分年度数据缺失
第三，本轮产能过剩面临着更加恶劣的外需环境。作为制造核心国，我国的两次产能过剩都受到了出口压力而激化，但1998年左右的外需压力主要来自新崛起的东南亚等竞争者对欧美市场的争夺，而需求总量的滑落有限，对于人力成本占比不大的化工行业而言，通过规模与范围效应，提升成本竞争力，足以应对这一局面；而2008年左右的外需压力一方面来自于消费核心国的经济衰退，另一方面来自美国页岩气革命带来的资源与能源（特别是化工行业）成本下行、制造业重新崛起带来的对外依存下降，不论从短期抑或长期而言，均属于需求总量的真实下滑。
图：出口占GDP比重2006年以来持续下滑单位：百亿元图：化工产品出口占总出口比例下滑单位：百亿元
数据来源：国家统计局
最后，本轮过剩面临着更加艰难的去产能过程。从产能过剩的解决路径看，第一次产能过剩无论在整体经济还是化工行业层面都是以“国企改制”、“分流下岗”等为手段的断崖式去产能过程完成的，去产能周期历时3年，至1999年基本完成，从而使行业进入新一轮为期5年的增长期。但本次产能过剩以重化工业为主，存在投资大、产能建设周期和产品生命周期长、产能退出门槛高的特点，因此去产能化的进程会更加缓慢；进一步地，受到以四万亿投资为核心的扩张性投资政策的扰动，目前全行业非但未能成功进入去产能阶段，反而使过剩程进一步深化，逐渐体现长期趋势。
图：从业人数角度的化工行业去产能
单位：万；千人
图：利润率角度的化工行业去产能
单位：万
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2007 2008 2009 2010 20112012
100020003000400050006000化学原料与制品: 企业数
年均从业人员数
去产能
去产能 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2007 2008 2009 2010 20112012
0.020.040.060.080.10.12化学原料与制品: 企业数
利润率
去产能去产能
数据来源：国家统计局
综上，与上一轮产能过剩相比，本轮产能过剩集中于重化工业领域，对化工行业的影响更加直接和明显；
过剩程度更加深化，同时也面临着更加恶劣的内需和外需环境与预期；去产能进程由于资产的重化和专用化而更加艰难，同时由于经济刺激政策扰动，过剩呈现长期化趋势。全行业将面临着更大的投资、监管、经营挑战和治理难度。
1.3化工行业产能过剩较之其他行业的独有特征
化工行业的产业结构与钢铁、水泥、电解铝等其他产能过剩行业存在显著的不同。化工行业产品众多，具有长而复杂的产业链，有偏向资源属性的上游，亦有侧重消费属性的下游；同时，多数子行业内企业趋于分散、规模偏小。一方面，每一类化工品都可以视作一个独立的行业，具有其个性化的产业结构；另一方面，产业链的上下游、互补和替代关系又使整个产业构成了一个相对复杂的网络，大大增加了行业监管、调控、研究、决策和经营的难度。产业链复杂这一特征也使化工行业的产能过剩从产生到治理都具备了一些独有的特征。
图：化工行业产业链结构的复杂性：以聚氨酯子行业为例
数据来源：作者
图：化工行业的企业总数和平均收入单位： 图：2012年化工前十大子行业收入构成
数据来源：Wind
1.3.1化工产业链的复杂性使监管和决策的难度显著高于其他行业
目前，我国对化工行业的监管采用政府+行业协会的二元模式，其中政府承担政策制定与执行、产能审批等宏观层面的任务，行业和企业的具体日常经营多由协会进行相对松散的监管。政府和各协会对各个子行业在信息统计、产业引导和政策约束领域能力有限（近年来，部分国内专业行业资讯机构在行业信息把握及时性上有较大进步，影响力和话语权逐步提升，未来存在成长为行业话语权第三极的潜质，但目前看仍未能从全貌上对产业运行进行有效把握）。监管者存在显著的信息滞后与不充分风险，对问题的发现往往存在较大时滞，导致政策的制定、实施的落后性。
进一步地，从企业决策制度上看，受到传统紧缺经济学逻辑的影响，行业内的企业与潜在进入者的信息重视程度低、掌握不充分，极易形成浪涌式投资。从化工项目可行性研究环节的技术经济分析部分看，目前行业的投资决策至少存在两方面缺陷：其一，可行性研究对于项目的盈利预期惯例建立在过去3年产品和原料平均价格的基础上，对于未来的价格和盈利往往采取简单外推的方式，这显然与周期性化工品的景气规律不符；其二，对于产品未来供需的预测缺乏分析深度和即时性，很少参考现有和在建产能，以及同业动向等动态信息，而事实上相关信息可能对产品的可行性产生颠覆性影响。
表：某设计院化工项目可行性研究终稿涉及项目经济性和竞争力的相关章节内容及其主要决策缺陷相关章节 章节基本内容和决策缺陷
2.1原料来源及供应分析描述原料来源及历史供需情况，但作为2011年底规划的项目，历史数据仅到2008年，且对于来源的预测仅仅是单纯的历史数据外推，未能根据各地区具体投资的项目和规划作相对精细的预测
2.2产品供需分析及预测详细描述了产品现有的国内外供需格局，但数据仅到2009年，且对于未来采用简单趋势外推
2.3原料和产品价格预测对历史数据和价格机制分析较为详细，但数据仅到2009年，且对于未来采用简单趋势外推
5.2财务评价财务测算详细，但价格体系单纯采用历史3年平均+安全边际的模式确定，未考虑产业结构的可能变化
6.1风险分析静态风险分析较为充分，但对于同期规划和在建的竞争性项目带来的资源争夺风险、市场竞争风险和价格风险基本未作分析
6.2竞争力分析竞争力分析侧重技术优势，对于市场方面基本未有涉及
资料来源：作者
1.3.2暴露于扭曲风险下的要素价格放大了市场失效的负面影响
从产能规划的静态分析角度，能源、原料和折旧摊销是化工生产成本的核心组成部分。化工行业上游原料主要包括石油、天然气、煤和其他化学矿等。除石油属于全球定价、国内资源基本被少数企业垄断外，其他原料的所有权均相对分散。化工企业通过向上延伸产业链获取资源，可以显著降低成本。这也就助长了企业与地方政府利益捆绑，通过扭曲要素价格（低煤、矿、电价等）以获得超额收益。这将使企业的盈利来源从产品与原料的价差变为可获得资源的阶梯价差，使市场调节机制一定程度上失效。
以氯碱行业为例，由于电力和煤炭在总成本中占比巨大，因此煤价和电价对于氯碱企业盈利是决定性的。由于我国西部煤炭资源丰富廉价、对大企业自建电石（煤炭的下游产品，同时是PVC的主要原料之一）装置和电厂的管理相对放开，从而显著激励了相关企业在西部大量投放产能的意愿。受此影响，相关企业在投资决策过程中的核心重视因素不再是行业供需现状、产品景气走势和技术水平，而是如何圈定、获取更多的廉价资源。要素价格的扭曲导致了目前我国氯碱行业在近年来盈利持续走低、产能过剩日益严重的情况下，西部产能仍在大规模投放的现状。
图：不同情境下煤头氯碱成本划分单位：元/吨 图：我国PVC生产不断向西部迁徙单位:万吨
数据来源：Wind，百川资讯注：煤头氯碱按30万吨PVC+24.5万吨烧碱的统一规模比较
另一大暴露于扭曲风险下的要素是土地价格。土地及其摊销成本在化工行业投资和生产成本中占比巨大，近年来，很多地区（尤其是中西部地区）为了吸引投资，在并未具备人才、资源和配套产业优势的情况下，采用地价优惠的方式试图吸引投资、拉动本地经济。很多中西部化工产业园甚至对于潜在入驻的项目和企业开出零地价的条件。对于企业而言，通过低价获取土地、再以市场价值进行质押以放大财务杠杆，不但能够实现以极少的自有资本进行投资，同时在公司资产负债表上并不会有负面体现。依靠这一机制，很多企业可能产生过度投资冲动，强行上马事实上并不具备市场缺口和经济技术优势的项目，导致产能过剩日益严重。
1.3.3复杂产业链和细分子行业不恰当地激励了投资冲动
化工行业的平均规模小于钢铁、水泥和电力，但各自行业受到政府重视程度低，也难于及时和全面把握；同时，总揽全局的中央政府对于具体项目和规划的把握能力有限，审批权更多向地方政府倾斜，相应地，通过财政补贴，以及上节所述的扭曲资源价格等手段所形成的进入门槛也更低。会对企业的投资冲动产生额外的不恰当激励。
另一方面，对于复杂的化工产业链中的企业而言，“打通全产业链”作为分散产业链单个环节风险的手段，成为多数企业的共有的执念。对于产业链中间环节的某产品而言，上游企业向下延伸产业链、下游企业数向上延伸产业链和侧线企业基于副产物综合利用的考虑的（值得注意的是，基于这种副产物综合利用的项目，对综合利用产品的市场盈利预期是非常宽松的）侧向延伸产业链的行为交叉存在。由于这三类参与者在项目规划中的出发点和可行性研究中的考量因素并不完全一致。从而，“产业链交叉扩产”的模式成为一种普遍现象。
以甲醇及其下游行业为例：上游煤炭企业基于提升产品附加值、做大企业规模的考虑，往往有投资建设甲醇产能的冲动；下游企业为了降低原料成本，又存在向上延伸、建设甲醇产能的意愿；以焦炭为主的侧链企业，又纷纷基于副产品综合利用的考虑，增设焦炉煤气甲醇装置。对于这三类企业而言，在各自经营的产业子环境中所作做出的决策都可以认为是合理的，但在甲醇全产业链背景下的综合博弈结果却是全面过剩的多输结局。
图：产业链中企业交叉扩产模式示意：以甲醇及其下游行业为例
数据来源：作者
2.从周期收敛到巨头崛起：过剩背景下的行业变革与投资方向
2.1短周期中枢下移和波峰收敛是产能过剩的第一特征
以月和季度为单位的短周期在现货、期货和二级市场资中享有最高的关注度。商品的周期现象是供给与需求在时间周期上的错位所引起的，其基础就是供给能力与需求总量的相对均衡，由于供给能力在较短的时间周期内是一个相对稳定的变量，因此短周期的主要推动力是需求和库存的波动。在产能趋于长期过剩、供给能力远大于需求的背景下，短周期需求和库存的波动都不足以扭转供需失衡的方向，这将体现为短周期的波峰收敛、中枢下移。
图：我国化工行业盈利的波峰收敛和中枢下移图：BDO和己二酸的波峰收敛和中枢下移单位：元/吨
数据来源：Wind，百川资讯
更重要的一点是，在供需基本均衡的时期，产品价格涨跌的主导因素是产能缺口，价格的变动更多来自于生产企业和下游的博弈结果，周期持续时间长、幅度大，生产企业的销售实现价格接近市场价格，其盈利水平与分析师根据公开市场价格做出的预测具有较好的可比性；产能显著过剩的态势下，价格涨跌的主导因素是库存变化，中间商在价格博弈中的地位提升，长周期持续的时间短、幅度小，且中间商在价值链中占比提升，生产企业的实际实现价格常常低于市场价格，获益有限。故而，供需均衡的时代，周期股的价值变动与盈利存在正相关关系，且公司盈利能够符合市场预期，甚至超预期，而产能过剩时代，二级市场的股价变动与企业的业绩变化对应关系趋于弱化，更多地受到市场预期变化和博弈因素的影响，实际业绩日益趋于不及预期。从投资逻辑上看，周期股投资的基本依据是产能缺口，在产能过剩的背景下使用库存变化作为替代逻辑，本身就略有勉强。
综上，周期品和周期股的中枢下移、波峰收敛构成产能过剩阶段的第一特征，这也意味着基于业绩的周期性反转的机会将逐渐减少，同时由于预期变化和博弈因素对价格的影响力上升，标的价格的不确定性和投资的复杂性也将趋于提升，总体而言，过剩背景下的周期品和周期股投资将处于整体回报率下行的通道。
2.2产业链错峰创造阶段性机会，终端盛筵为其最鲜明体现
化工行业长而复杂的产业链决定了上下游、竞争和互补产品或同一产品的不同生产工艺在产能、产能利用率与库存等诸方面存在推进的不均衡性，从而影响产业链中某个环节的供需缺口方向，或改变上下游双方行业话语权的对比。虽然这一态势会在整体的高固定资产投资的推动下最终走向全面过剩，但在其失衡-再平衡的过程中有可能创造可观的阶段性投资机会。
环氧丙烷-聚醚产业链的景气变迁就是一个典型的产业链环节错峰的案例。聚醚的下游包括保温材料、人造海绵和纺织服装（氨纶、鞋底材料等），其主要原料是环氧丙烷（单吨聚醚消耗环氧丙烷0.7-0.9吨）；而我国环氧丙烷70%以上用于生产聚醚，上下游产业链具有强相关性。
图：丙烯-环氧丙烷-聚醚产业链
数据来源：作者
2006-10年，受到经济强劲增长和家电下乡等刺激因素的先后催化，我国冰箱冰柜以及空调产量呈现高速增长态势（仅2008年左右被短暂打断），对整个环氧丙烷-聚醚产业链形成强势拉动。2008年，聚醚-环氧丙烷价差达到历史高位，盈利的高企刺激了投资热潮，2010年聚醚产能爆发式增长33%，产能利用率下降至65%，过剩趋势确立；而上游环氧丙烷产能投放相对平稳，在聚醚步入过剩后，环氧丙烷供需趋紧，于2011年出现盈利高峰。
最终，总需求的下滑加速了整个产业链的过剩趋势与盈利下行，但基于阶段性景气的策略已经足以为二
级市场的投资者带来丰厚收益（2008-09年，以聚醚为主要产品的红宝丽股价最大涨幅667%；2011年，以环氧丙烷为主要产品的滨化股份股价最大涨幅74%）。相应地，生产企业以及以中间商为核心的实业投资者亦是获得了非常可观的盈利。
图：软泡聚醚产能投放高峰在2010年
单位：万吨
图：软泡聚醚盈利高点是2008-09年
单位：元/吨
图：环氧丙烷产能投放高峰在2012年单位：万吨
图：环氧丙烷盈利高点是2011-12年
单位：元/吨
数据来源：百川资讯，作者
“终端盛筵”是产业链错峰现象最鲜明的体现。化工产业链终端接近消费市场，或多或少地具有一定消费品属性。一方面，折旧与摊销在成本项中占比不大，传统中工业品意义的规模优势不显著，企业扩产冲动较低；另一方面，渠道与品牌溢价在价格机制中占据重要地位，龙头企业盈利优势明显。在全产业链步入产能过剩的背景下，上游原料成本的下行幅度大于终端产品，产业链近消费端企业的盈利能力提升。我们称这一经济现象为“终端盛筵”。2011-12年，有机硅产业链就出现了鲜明的“终端盛筵”现象。
有机硅具有优异的耐候、绝缘、耐腐蚀及生物相容性，在建筑、电子、医疗、纺织、汽车等领域应用广泛。有机硅上游原料包括石英砂、甲醇和盐酸；三者的反应产物即为有机硅单体，单体水解形成硅氧烷，再聚合为硅橡胶或硅油；单体也可以直接水解生产硅树脂和硅烷偶联剂。硅橡胶是有机硅下游产品中分类最多、应用最广、占比最大的一类。
图：有机硅产业链及其一体化情形划分
数据来源：作者
从投资技术门槛看，有机硅单体和中间体壁垒最高。受旺盛需求的拉动，过去10年国内单体产能迅速膨胀，并于2009年步入产能过剩、盈利下滑。目前，国内有机硅单体产能180万吨，需求总量约120万吨，增量乐观预计在15万吨左右，而2-3年内规划产能高达100万吨，其中包括过去并未涉及有机硅产业的资本集团。未来3-5年内，有机硅中上游产能过剩难以扭转。
2011年以来，受产能过剩和需求疲软影响，单体、107胶和201硅油等初级原料价格持续处于低位。与上此对应的是，下游的硅橡胶等产品供需结构相对较好，尤其是对应中高端需求如工业用胶（电子、汽车、电力、新能源等）、商业地产用胶等领域的硅橡胶产品，技术门槛和服务需求高，市场集中度较高、企业议价能力强。硅宝科技等专著产业链近消费端的企业的盈利能力反而步入回升。
图：有机硅单体盈利空间不断下降单位：元/吨图：上游与下游企业有机硅业务毛利率分化
20000
25000
30000
35000金属硅价差金属硅硅宝科技室温胶新安股份有机硅
数据来源：百川资讯，公司公告
2.3节能环保是过剩时代具有长期意义的投资逻辑
从本质上看，无论是基于库存周期的波动还是产业链节点景气错峰的投资思路，其本质都是重化工业化时代的传统逻辑在格局切换阶段稍作变通的产物。而行业大格局的切换势必呼唤与之相适应新格局的投资逻辑。成熟阶段的最重要特点之一就是“效用最大化”不再单纯意味着“产量最大化”，质量的边际意义大于数量。对于化工行业而言，质量的提升包含技术附加值的提升、能耗的下降与环境保护三方面。其中，技术附加值的提升是贯穿重化工业化与成熟阶段的不变主题，而节能与环保则是重化工业体系建立，能耗和污染总量都达到一个相当高度后衍生的新需求。环境库兹涅茨曲线即为这一理论的有力支持。
Grossman 和Krueger 在20世纪90年代初的研究研究表明，当经济发展到一定程度时，其对环境的破坏程度存在一个从正相关到负相关的变化，这一变化趋势称为环境库兹涅茨曲线（Environmental Kuznets Curve ，EKC ）。由正到负的拐点称为环境库兹涅茨拐点。拐点的形成并非自发行为，其主要推动力是政府规章政策、产业结构升级和技术水平的提高。
图：环境库兹涅茨曲线示意
图：EKC 模型中各因素对于污染指标的敏感系数
资料来源：《财经论丛》，作者
近年来，我国人均GDP 超过8000美元（学术界普遍认为的环境库兹涅茨拐点位置）的省市和地区比例
不断上升；铬渣、地下排污、雾霾等环境污染事件日益受到舆论关注，我国环境库兹涅茨拐点已经具备了物
质和舆论基础；从实证角度看，二氧化硫等排放在2005-2011年期间也陆续见顶；目前，环境库兹涅斯拐点诸要素之中，
唯有政策规制尚待进一步推进。从市场容量上看，预计环保行业“十二五”投资总额将达到3.1万亿，到2015年，行业产值达到
2.2
万亿，占
GDP 总量的4%
左右；从时间周期上看，节能、减排与污染治理都是一个长周期事件（以雾霾治理为例，洛杉矶雾霾时间从爆发到彻底治理耗时
37年）。无论从总量抑或可持续性看，节能环保都将是是过剩时代具有长期意义的投资逻辑。
图：37年：洛杉矶雾霾治理的长期艰难与反复历程
资料来源：《洛杉矶雾霾之战》
节能环保衍生的投资逻辑从直接到间接可以划分为四个层次：节能减排、污染治理、清洁能源与供给优
化。其中，节能减排和污染治理对应新兴市场、新兴需求；供给优化主要针对传统行业的结构治理与优化；而清洁能源则新兴、传统兼而有之。由于化工行业的过剩经济学主要试图从传统行业产能过剩的破局角度切入，因此我们主要从供给优化这一层次的投资机会进行研究。
表：节能环保相关产业投资逻辑的三个层次 逻辑层次
具体内涵
代表性子行业或产业链
节能减排 在生产环节或排放前环节进行相关的流程优化、循环经济、污染回收等减排治理脱硫脱硝、油品升级 污染治理 对已形成的固、液、气态污染污染进行治理
固废处理、垃圾发电
清洁能源 通过更换更加清洁、高效的能源，实现排放的减少与能耗的下降 LNG 、锂电、光伏 供给优化
对于高能耗、高污染行业进行落后治理与结构优化，使行业格局优化、节能减排
维生素K 、草甘膦、钡、缌盐
资料来源：作者
传统周期性化工品行业普遍存在技术落后、高能耗、高排放、缺乏规模与范围经济的落后产能，部分行
业内，落后产能甚至占据相当大的比例。随着节能减排标准的不断趋严，淘汰落后、兼并整合与提高准入门槛的治理手段将不断限制和挤出相关产业中的落后产能。节能减排治理的最终目标是行业门槛提高，产能总量及其增长得到控制，并且行业结构逐渐趋向于少数掌握了规模和范围优势的企业所构成的寡头垄断格局。这就是我们所属的“供给优化”逻辑。
另一方面，由于我国一直以来使用较低的环保标准以降低污染处理成本，目前欧美发达国家和地区市场
逐渐开始用“绿色壁垒”对我国的化工产品及其下游进行制裁。一定程度上限制了高污染产业的海外市场，从需求端间接对环保不达标的落后产能形成了挤出效应。
2012-13年草甘膦行业的景气启动是供给约束机制下投资逻辑的经典案例。草甘膦是孟山都于19世纪
70年代开发的高效转基因作物除草剂品种，80年代起引入中国。2006年，全球最大供应商孟山都事故停产，同时转基因作物种植量大幅提升，共同催化草甘膦进入为期3年的大牛市，价格从3万元/吨暴涨到2008年的10万元/吨。受到草甘膦价格暴涨的刺激，国内资本掀起了爆发式投资，我国草甘膦产能从2006年的20万吨飙升到2009年的97万吨，而国内总需求仅6-8万吨，80%以上产品依赖出口。严重过剩打压下，草甘膦价格从10万/吨的巅峰暴跌到2万元/吨，并在底部徘徊近3年之久。
图：草甘膦的景气波动周期
单位：元/吨
20000
4000060000800001000001200002007/01
2007/07
2008/01
2008/07
2009/01
2009/07
2010/01
2010/07
2011/01
2011/07
2012/01
2012/07
2013/01
数据来源：百川资讯
目前，国内草甘膦企业130余家，总产能97万吨，其中超过110家产能不到1万吨，占总产能的40%。
国内主流工艺甘氨酸法产生大量高污染废水（1吨草甘膦产生4吨以上废水）。由于万吨装置废水处理投资在5000万左右，小装置不具备经济竞争力。事实上，国内70%的企业没有废水处理能力，一直以来通过在废液中添加少量草甘膦原药，配制成10%的水剂产品销售，或者采用非法排放的途径逃避废水处理成本。
图：草甘膦产能的迅速扩张和去产能单位：万吨图：甘氨酸法草甘膦的工艺路线和潜在污染
三乙胺
氯乙酸
甲醇
亚磷酸二甲酯HCl
三氯化磷
氯甲烷
数据来源：作者
2010年，为了减少生产和使用的污染，国家规定2012年起禁止10%水剂在市场的流通；同时开始对草甘膦企业的污水排放事实严格监控。这就切断了高污染的中小企业的生存通道，2012年以来，由于部分产能长期停工处于退出状态，而市场需求有所回暖，草甘膦价格回升到足以吸引中小企业复工生产的 3.5万元/吨的水平，但环保政策的严格执行使大量落后小产能无法回到行业内，供给约束格局形成，具有规模优势和环保处理能力的企业获得了3年来难能可贵的盈利空间。
进一步地，2013年5月24日，环保部发布《关于开展草甘膦(双甘膦)生产企业环保核查工作的通知》。要求草甘膦企业于7月30日前向省级环保部门提交环保核查申请，9月30日前通过初审，并计划在2015年之前全部完成审查。这一举措一方面保持了前期环保政策的持续性，并且存在将中小落后产能的短期停工长期化的趋势，使草甘膦行业环保升级背景下的供给约束机制进一步得到深化。
2.4巨头崛起是产能过剩的最终归宿与救赎
行业产能过剩、盈利下滑和环保监管强化的最终效果是不断将规模小、技术落后，缺乏经济和环保优势的企业挤出市场。与此同时，龙头企业市场份额不断扩大，成本优势和行业话语权持续提升，成本、资源和环保领域的领先优势进一步加强，正反馈效应的不断推进最终实现从“龙头”向“巨头”的跨越。在过去的研究中笔者曾经提出，成熟阶段的化工行业将不再如重化工业化过程般呈现“行业繁荣”，而将演进为明星崭露、巨头崛起的“公司繁荣”，其义也正在于此。
进一步地，一个受到广泛认同的结论是，对于多数大宗工业产品而言，基于规模和范围经济以及市场健康博弈的考虑，松散的寡头垄断应当是最理想的产业结构。因此，巨头崛起、寡头垄断不仅仅是产能过剩态势的最终归宿，亦将成为其最终的救赎。近年来，主管部门和行业协会等机构对提高行业集中度、培育巨头企业的意识也不断加强。
表：化工各子行业“十二五”期间兼并整合规划
子行业 兼并整合规划
民爆“十二五”期间企业数从100多家减少到50家以内
农药企业数量减少30%，并通过兼并重组培育2-3个销售额超过100亿元、具有国际竞争力的大型农药集团
化肥到2015 年，氮、磷和复混肥企业数量大幅减少，大中型氮/磷肥企业产能比重达到80%/70%以上
化纤推动兼并重组，“十二五”实现总产值超500/1000亿元企业12/3家，大集团占总产值1/3，利润25%以上新材料/专用化学品鼓励企业跨地区兼并重组，提高企业规模，促进产品开发，形成若干个具有行业领先地位的高科技企业氯碱鼓励兼并重组，减少企业数量，提升行业集中度和利用效率，消除制约兼并重组的体制和政策障碍
资料来源：作者整理
巨头崛起包括内生和外延两种不同的途径。一般而言，外延式扩张通过横向或纵向兼并整合，在不增加社会总产能的前提下增厚龙头企业的规模和范围经济，提高市场占有率，消灭竞争对手，是过剩时代谋求巨头崛起的最常见路径。从另一个角度看，产能过剩、盈利下滑的背景也为并购整合提供了数量可观的标的和良好的议价环境。值得指出的是，对于多数化工产品而言，成本往往与单套装置的规模而非总规模相关。单纯扩大总规模并不能带来成本的有效改善。基于资源、渠道、产业互补的有机整合才具有最终的意义。同时，政策和规划的推动和引导对于行业整合、集中度提升的推动意义非常重大。
我国民爆行业结构的演化可视为子行业通过兼并整合提高集中度的经典案例。民爆行业由于其产品的特殊性，一直以来受到严格监管，一方面，国家从产能总量上严格控制行业规模（目前炸药总许可产能500万吨，工信部原则上不批复新产能）；另一方面，政府对产品价格（炸药产品价格在国家规定基准价上下浮动15%）、运输和销售各环节均有非常严格的准入规则和监控措施。同时，为了进一步便于监管，政府对民爆产业的兼并整合推动积极性很高。
表：我国民爆上市公司自上市后的收购兼并行为单位：万吨；亿元并购时间 并购对象 并购方式是否跨区收购权益原有产能对象产能 新增权益
江南化工2011/10 新疆雪峰现金收购是16% 25.75 6.4 0.86 2011/06 盾安系公司定向发行是80.42% 6.6 19.15 15.4 2011/05 四川宇泰增资+收购是75% 6.4 0.2 0.15
南岭民爆2012/05 神斧民爆定向发行否95.10% 7.6 6.8 6.47 2012/05 神斧民爆现金收购否 4.90% 7.6 6.8 0.33 2012/03 雪峰科技现金增资是 4.05% 9.1 7.6 0.31
雷鸣科化2012/05 西部民爆定向发行是100% 7.2 2.2 2.20 2011/06 秦威化工现金收购是100% 7.2 1.2 1.20
雅化集团2012/07 凯达化工现金并购否100% 12 4.7 4.70 2011/04 柯达化工现金并购是82.48% 8.2 3.8 3.13
同德化工2012/08 山西同仁现金投资是8.70% - - - 2010/10 黄河化工现金收购否100.00% 5.4 1.8 1.80
数据来源：公司公告
严格的监管赋予了民爆行业总量增长困难、价格上行受限、市场区域分治的鲜明特点。虽然与典型产能过剩格的局并不完全相同，但同样具备并购整合相似的微观环境。这一背景下，民爆企业几乎无法通过产能扩增或产品提价的方式实现增长，兼并与整合成为做大规模、实现区域垄断和跨区发展的主要手段。“十一五”期间，行业企业数从400余家减少到100家左右，而“十二五”期间的计划是进一步减少到50家以内。民爆也成为我国化工行业中并购整合的高发子板块，涌现出江南化工等多家并购整合经验丰富的企业和大量并购案例。
凭借既有的技术、资本和资源的领先地位，在过剩背景下持续高水平扩产、间接加速落后产能的挤出在过剩时代的化工行业中同样并不少见。前文已经提到，单纯的横向产能并购对降低综合成本裨益有限，只有规划更合理、设计更科学、技术更先进、规模更优化的新建产能才足以担负化工行业产能升级的重任。因此，即使已经面临产能过剩的压力，业内龙头奉行“剩者为王”战略，坚持扩产，使总产进一步加剧、行业盈利下滑，随后凭借世界级的规模、技术和成本优势挤出中小产能，最终实现行业整体水平的提升，在很多情况下也是不可回避的道路。
以丙烯酸及酯产品为例，行业在2010年遭遇产能过剩，但行业内龙头企业仍大规模扩产，通过建设具有国际级规模的装置和向上一体化等段获取低于行业平均水平的综合成本，期待藉此主动提升话语权、发起行业洗牌、实现行业结构的先破后立。当然，“剩者为王”是一种高度博弈战略，具有很强的潜在多输风险，有可能使行业陷入长期过剩、微利存续的泥潭，其最终效果有待时间的检验。
表：丙烯酸行业2010年以来产能过剩后仍持续扩产，但新增装置多具世界级规模 单位：万吨企业 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E
上海华谊21 21 21 21 21 21 江苏裕廊20 36 52 52 52 52 杨子BASF 16 16 16 16 32 32 宁波台塑16 16 16 16 32 32 卫星石化 4 16 16 48 48 48 齐鲁开泰 4 4 4 12 12 12 中海油惠州14 14 14 14 江苏三木 6 14 14 14 14 中石油四川16 16 16 烟台万华16 32 神华-Dow 16 其他39.3 39.3 39.3 47.3 47.3 47.3 合计120.3 154.3 192.3 256.3 304.3 336.3 国内需求102.4 118.0 133.3 148.0 167.0 188.0
数据来源：作者
行业整合、巨头崛起的深化体现在国际化巨头的涌现。我们将国际化演绎为三个层次：第一层次是装置
规模与技术的世界级水平，第二层次是生产经营与销售网络的全球化体系，第三层次是市场竞争与战略发展
的国际化布局。目前，国内多数正在崛起的化工巨头还处在第一层次或第二层次的初期，对资本、资源、成
本优势的依赖仍然偏重。但也已经有部分具有国际领先的技术、规模和经营眼光的企业，在成长为国际化巨
头的道路上已经取得了不俗的斩获。烟台万华就是国内化工企业走向巨头化、国际化的成功典范。
图：烟台万华通过不断新增产能、提高全球占有率，并最终成为国际MDI巨头单位：万吨
数据来源：公司公告，作者
烟台万华主营产品MDI是聚氨酯的重要原料，全球需求500万吨以上，也是产业链中技术门槛最高的
大宗产品，全球迄今仅不超过10家企业拥有工业化能力。公司20世纪80年代实现技术突破后，不断扩增
产能，优化工艺，行业地位持续提升，在二级市场上亦获得12年1560%回报的神话。预计到2015年，公司
将拥有200万吨MDI产能，占全球25%，居于榜首，其成本与品质亦达到世界领先水平。单纯提升规模的
同时，公司亦逐渐认识到MDI产业无论从规模优势抑或市场扩张上都已接近战略边界，进一步增长必须依
赖产业链多元化。因此，公司选择同样具有广阔市场和一定技术、资本门槛的，并且与现有产业链有效对接
的液化石油气深加工产业链，谋求相关多元化。虽然新项目从技术含量、盈利能力等方面低于MDI产业链，
但庶几为现有约束下最优解。从规模上看，新增产业链相当于再造一个万华，产业格局完成后，公司无论从
规模、技术、产业规划领域，均将达到世界级水平。