(百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 主营收入4,062.8 4,247.8 5,164.6 6,443.1 8,017.6 净利润429.9 472.3 607.4 794.7 959.5 每股收益(元) 0.81 0.89 1.14 1.49 1.80 每股净资产(元) 4.89 5.48 6.32 7.44 8.80 盈利和估值2014 2015 2016E 2017E 2018E 市盈率(倍) 40.7 37.0 28.8 22.0 18.2 市净率(倍) 6.7 6.0 5.2 4.4 3.7 净利润率10.6% 11.1% 11.8% 12.3% 12.0% 净资产收益率16.5% 16.2% 18.1% 20.1% 20.5% 股息收益率0.9% 0.6% 0.9% 1.1% 1.4% ROIC 25.8% 20.5% 22.1% 25.6% 28.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测
内容目录
1. 三十而立，继电器龙头企业长成 (6)
1.1. 世界一流继电器厂商，未来成长具备多重看点 (6)
1.2. 穿越行业波动，基本面质地佳，三季报业绩值得期待 (7)
1.3. 三股东江西电子减持，管理层控股地位不断稳固 (8)
2. 继电器业务不断做大做强，行业地位稳步提升 (9)
2.1. 继电器下游应用广泛，新兴产业扩张产品市场空间 (9)
2.2. 行业竞争格局清晰，厦门宏发稳守第一梯队 (10)
2.3. 质量、成本优势与制定行业标准战略共铸高性价比宏发品牌 (12)
2.3.1. 生产模式垂直一体化且高度自动化，特点鲜明 (12)
2.3.2. 质量把控贯穿生产全过程，斩获优质客户 (13)
2.3.3. 全方位成本管控，盈利能力强势赶超第一厂商 (14)
2.4. 增长持续性突出，长线优质标的 (16)
3. 传统继电器业务依然稳健，为营收增长形成支撑 (16)
3.1. 通用继电器逐渐回暖，长期空间犹存 (16)
3.1.1. 空调去库存进入尾声，预计三季度开始补货 (16)
3.1.2. 智能家电继电器需求量提升，带来增量市场空间 (18)
3.2. 海外市场驱动电力继电器继续发展 (18)
3.2.1. 国内智能电表需求渐趋饱和 (18)
3.2.2. 日韩、欧洲将接替美国、中国，成为新增需求市场 (19)
3.2.3. 市场决策准确敏锐，成功进驻日本市场 (20)
3.3. 普通汽车继电器空间尚存，突破产能瓶颈市占望再提升 (21)
3.3.1. 汽车行业增速放缓，但汽车继电器空间尚存 (21)
3.3.2. 公司产品市场反馈良好，市占将继续提升 (22)
3.4. 信号继电器及工控继电器优势明显，产品尚处于培育期 (22)
3.4.1. 信号继电器下游前景广阔 (22)
3.4.2. 工控继电器短期内仍将以OEM为主 (23)
4. 增长持续性强，新能源车高压直流继电器、低压电器相继启动 (23)
4.1. 高压直流继电器业务快速增长，有望进入特斯拉供应链 (23)
4.1.1. 新能源车持续放量，高压直流继电器竞争格局清晰，享受行业红利 (24)
4.1.2. 打入核心厂商，望受益于特斯拉零部件国产化，面向全球更广阔市场 (25)
4.2. 高起点切入百亿级氧传感器市场，实现量产在即 (26)
4.2.1. 氧传感器技术壁垒高筑，百亿级市场仅数家供应商 (26)
4.2.2. 核心部件技术日益成熟，实现量产在即 (26)
4.3. 未来低压电器望成集团第二大门类产品，布局逐渐完整 (27)
4.3.1. 低压电器行业空间巨大，用户侧驱动其继续发展 (27)
4.3.1. 外延内拓布局多年，工艺储备积淀深厚 (28)
5. 放眼未来，智能制造扬帆起航 (29)
5.1. 技术人员储备多年，员工薪资激励到位 (29)
5.2. 先进智能制造水平，打造公司核心竞争力 (29)
6. 估值与投资建议 (30)
6.1. 业务预测假设条件 (30)
6.1.2. 财务分析 (30)
6.2. 盈利预测及估值 (31)
7. 风险分析 (32)
7.1. 新能源汽车发展不及预期风险 (32)
7.2. 通用继电器市场需求下降 (32)
7.3. 原材料价格波动风险 (32)
7.4. 外币贬值风险 (32)
图表目录
图1：厦门宏发发展简史 (6)
图2：公司产品布局 (7)
图3：2015年收入占比 (7)
图4：毛利率、净利率稳步提升 (7)
图5：公司历年营业收入 (8)
图6：公司历年净利润 (8)
图7：江西电子集团成员历史关系 (8)
图8：最新股东结构 (8)
图9：控制权不断向管理层集中 (9)
图10：电磁继电器工作原理 (9)
图11：全球继电器市场保持平稳增速 (10)
图12：全球继电器市场下游应用分布 (10)
图13：继电器新兴领域一览 (10)
图14：全球继电器市场市占率 (11)
图15：宏发股份成员公司形成完整产业链 (12)
图16：厦门宏发垂直一体化生产模式 (12)
图17：厦门宏发自动化水平不断提高 (13)
图18：质量把控贯穿生产全过程 (13)
图19：公司继电器产品原材料成本构成 (14)
图20：宏发继电器产品毛利率逐年提升 (15)
图21：宏发股份营业利润率远高于OMRON (15)
图22：公司成本控制示意图 (15)
图23：未来成长看点 (16)
图24：空调市场零售量、出货量季度对比 (17)
图25：格力电器产量逐渐恢复 (17)
图26：国网智能电表招标量 (19)
图27：全球智能电表需求中心 (20)
图28：全球智能电表继电器市场需求 (20)
图29：宏发股份电力继电器销售额&毛利率 (21)
图30：电力继电器核心客户 (21)
图31：中国汽车增量情况 (21)
图32：中国汽车存量情况 (21)
图33：普通汽车继电器业务客户群 (22)
图35：工控继电器知名OEM客户 (23)
图36：国内新能源汽车产量 (24)
图37：公司高压直流继电器客户 (25)
图38：氧传感器工作原理 (26)
图39：宏发股份汽车电子产品线 (27)
图40：国内低压电器市场规模 (27)
图41：全社会用电量增速2015年创新低 (28)
图42：技术人员占比不断提高 (29)
图43：人均薪酬（万元）逐年上升 (29)
图44：存货周转率季度同比 (31)
表1：继电器行业竞争格局 (11)
表2：厦门宏发“中国百强电子元件企业”排名稳步提升 (11)
表3：厦门宏发主要继电器产品拥有中高端稳定客户群 (13)
表4：公司产品获国际认证情况 (14)
表5：家电单机继电器用量 (18)
表6：我国智能电网发展三阶段 (18)
表7：世界各国智能电表推广政策 (19)
表8：汽车继电器产能扩张情况 (22)
表9：通讯继电器领域客户 (23)
表10：各类型汽车主电路电压对比 (24)
表11：高压直流继电器市场需求预估 (25)
表12：进入特斯拉供应链收入预测 (25)
表13：表：低压电器应用范围广、作用大 (27)
表14：低压电器行业竞争格局 (28)
表15：公司存货构成情况 (31)
表16：相对估值对比公司 (31)
1. 三十而立，继电器龙头企业长成
1.1. 世界一流继电器厂商，未来成长具备多重看点
宏发股份的经营主体为其控股子公司（目前宏发股份持股77.96%）厦门宏发电声股份有限公司（简称“宏发电声”），始创于1984年6月，早期替大股东4380厂生产电声产品，生产经营状况不够理想。1987年郭满金出任宏发公司总经理后，公司确立两个发展战略，一是以继电器作为主营产品，二是出口为主外向型发展，至今深耕继电器行业已近30年。
早在1998年，公司通用继电器产品便实现了做大做强，此后电力继电器、汽车继电器也陆续壮大，继电器领域“七个小巨人”（汽车继电器、电力继电器、信号继电器、密封继电器、低压继电器、工控继电器及通用继电器）战略稳步推进，产品结构不断优化。
目前，据年报披露,公司继电器产能全球第一（年产10亿只），市占率全球第二（11%），家电和智能电表两个细分领域全球市占率第一。2015年用于新能源汽车的高压直流继电器业务一跃成为公司成长最快的业务线，全年销售额超过1亿元，同比增长339.87% 。此外，公司在继电器领域已经极具权威，多次主持或参与国际及行业标准（主持制定了6项信号继电器国家标准、1项中标协标准，参与制定了3项国家及行业标准、2项中标协标准）。
图1：厦门宏发发展简史 成立
“厦门宏发电声有限公司”注册成立1984郭满金出任总经理，明确“两个定位”：一是继电器为主营产品，二是出口为主外向型发展
1987
综合经济指标首次居国内继电器行业之首1991出口首次大于内销1994通用继电器做大做强
成立厦门精合电气自动化有限公司，自主研发继电器自动化装配生产线
1998
宏发欧洲公司成立
2003宏发美国公司成立；成为首家主持制定国家标准的企业
2007第一次
创业完成股份制改造
提出新的发展定位:做大做全做强继电器,带动相关产品和产业链共同发展
2008
开始向低压电器领域开拓2001发展壮大
首次入围中国电子信息百强
2014第三次
创业继电器产品全球市占率11%，全球第二；收购美国KG 公司100%股权；
成为美国UL 标准组织的首家中国企业
2015
资料来源：宏发股份官网，安信证券研究中心
到2008年，公司起初的发展目标已基本完成：继电器产品发展壮大、成功销往1000多个国家和地区。2008年，公司确立新的发展战略：“做大做全做强继电器，带动相关产品和产
等领域。
图2：公司产品布局
“扩大门类”战略
通用继电器
电力继电器
第一大门类产品
信号继电器
继电器“七个小巨人”战略
第二大门类产品低压电器协同发展战略
控制电器配电电器
新产品工控继电器密封继电器
低压继电器
氧传感器真空灭弧室真空泵免螺丝式工业连接器
资料来源：公司公告,安信证券研究中心
1.2. 穿越行业波动，基本面质地佳，三季报业绩值得期待
分业务来看，通用继电器和电力继电器的营收贡献比例最大，历年占比均在70%左右.此外应用于新能源汽车的高压直流继电器发展最快，2015年实现营业收入1.1亿元，同比增长339.87%。剩余低压电器等产品占比还较低。
尽管全球继电器市场规模历年有所起伏，但公司以其产品的优良品质与合理的费用管控成功穿越行业波动，经营业绩保持稳定增长态势，从2009到2015年，营业收入年均复合增速达到23%，归母净利润年均复合增速达到30%。2010年公司快速从全球金融危机中恢复，主营业务增幅高达86%。2012年由于欧债危机的深入影响，全球经济增长明显放缓，全球继电器市场规模同比下滑16.9%，但公司产品销售仍然保持与2011年基本持平，抵御了市场波动。2015年公司通用继电器的下游家电行业正经历渠道去库存，销量下滑拖累公司通用继电器收入下滑较多，但受益于新能源汽车产品业务的快速崛起，最终2015年全年营收
仍实现5%的增速。2016年上半年，通用继电器季度环比保持稳步回升态势，已出现回暖迹象，营业收入同比上升15.27%。我们预计三季报公司经营业绩随着家电去库存的逐步结束,望有超此前预期的良好表现。
图3：2015年收入占比
图4：毛利率、净利率稳步提升
资料来源：历年年报，安信证券研究中心
图5：公司历年营业收入
图6：公司历年净利润
1.3. 三股东江西电子减持，管理层控股地位不断稳固
公司股东可分为联发集团、有格投资（公司管理层）、与江西电子集团成员（包括江西电子、联创光电和联创电子）三家。公司最初由联发集团（国企、房地产运营商，出资40%）和国营第4380厂（出资60%）成立。2012年，有格投资、联发集团、江西电子共同持有的宏发电声75.01%的股权通过重组借壳*ST 力阳上市（联创光电未参与借壳上市），*ST 力阳更名为“宏发股份”。
公司最新的股权结构如下：（1）管理层郭满金等22名自然人通过其100%持股的新余有格投资持有宏发股份34.32%股权；（2）老股东联发集团持有宏发股份15.6%股权，历年间联发集团的持股比例不断下降；（3）三股东为江西电子，现持有8.61%股权。对于实际经营主体宏发电声，宏发股份是其第一大股东，持股比例77.96%，宏发电声其余股权为联创光电持有（联创光电是江西电子集团下属公司）。 1）从股权变动历史来看，管理层对公司未来发展满怀信心，同时也有能力稳固公司控制权；2）公司股权的最新变动是，三股东江西电子减持1.13%股权，管理层的控股地位稳固。
江西省电子集团
国营第4380厂
（现江西红声电子有限公司）
联创光电
联创电子
有格投资联发集团江西电子流通股宏发股份
77.96%
资料来源：wind ，安信证券研究中心 资料来源：公司年报，安信证券研究中心
图9：控制权不断向管理层集中
2. 继电器业务不断做大做强，行业地位稳步提升
2.1. 继电器下游应用广泛，新兴产业扩张产品市场空间
继电器作为一种电控制器件，具有控制电路（又称输入回路）和工作电路（又称被控制电路），
是用小电流去控制大电流运作的一种“自动开关”，在电路中起着自动调节、安全保护、转
换电路等作用，是最重要的电控基础元件之一，下游应用领域广泛。最常见的继电器是电磁
继电器，由铁芯、线圈、衔铁、触点簧片等组成，工作原理如下图所示：
图10：电磁继电器工作原理
资料来源：公开信息，安信证券研究中心
继电器作为基础控制元件，应用在工业生产的方方面面，据水木清华统计在全球范围内，汽
车是继电器应用的第一大领域，约占继电器市场需求总规模的21%；工业控制是第二大领域，
约占20%；通讯是第三大领域，主要应用于程控交换机。
近十余年来行业明显的波动出现在2008~2009年金融危机时期，在遭遇系统性风险后，全
球继电器行业均呈现下滑趋势。2010年，市场反弹超预期，实现快速增长，全球继电器市
场销售额达到52.7亿美元，同比增长约26.4%。之后随着世界汽车、通讯、电器和消费类
电子的平稳发展，继电器行业发展也渐趋稳定，每年增速保持在5%~6%。
图11：全球继电器市场保持平稳增速图12：全球继电器市场下游应用分布
随着信息化时代的到来，继电器出现了新的应用领域，其空间和价值都有望在未来超过传统
领域，具体包含智能家居、安防、新能源汽车、智能电网、工业自动化等。在中国及全球产
业政策的带动下，未来发展势头良好，拥有技术优势和多元化产品布局的生产厂商将明显受
益。
图13：继电器新兴领域一览
传统领域新兴领域
通用继电器家电智能家居
汽车继电器传统汽车新能源汽车
电力继电器电表智能电表
通讯继电器程控交换机安防
工控继电器工业控制工业自动化
资料来源：公开资料，安信证券研究中心
2.2. 行业竞争格局清晰，厦门宏发稳守第一梯队
全球继电器生产厂商上千家，日本欧姆龙OMRON、美国泰科TE、日本松下PANASONIC
继电器产品系列齐全，多年稳居行业前三，此为业内第一梯队厂商。第二梯队包括台湾松川
和日本富士通等，这类厂商在某一种或两种继电器领域专业化能力强，但拓展性较弱。第三
梯队即大量的中低端市场参与者，产品技术门槛低，依赖大量劳动力进行生产制造。
资料来源：安信证券研究中心
宏发VS 国内厂商，优势明显：国内的绝大部分继电器生产厂商规模较小，年产值不足三千万，生产模式为手工作坊式，零件、模具均需要外协采购，根据中国电子元件行业协会评出的“中国百强电子元件企业”， 上榜的继电器企业只有厦门宏发、贵州航天（连接器、继电器）、东莞三友、汇港控股、宁波福特等几家，公司多年来综合经济指标稳居国内同行企业领先地位，已连续20年进入“中国电子元件百强”，并且排名稳步提升。
表2：厦门宏发“中国百强电子元件企业”排名稳步提升
继电器公司 第28届 (2015年)
第27届 (2014年)
第26届 (2013年)
厦门宏发
10 11 12 贵州航天 29 26 29 回港控股 60 54 65 东莞三友 44 63 59 宁波福特 71 68 82 信华科技
-
78
-
资料来源：中国百强企业排名，安信证券研究中心
宏发VS 第二梯队厂商，不断拉开差距：公司面临的市场竞争主要来源于国际厂商，尤其是台湾松川，主打家电、UPS 、汽车（但没有电力继电器和通信继电器），在细分领域与公司存在着直接竞争。近年来公司凭借技术与成本优势，在业界积累起良好的口碑，继电器产品系列逐渐做大做全，家电继电器和智能电表继电器领域已占据绝对领先地位，汽车继电器市占率全球第二，电力继电器规模稳步扩张，逐渐与第二梯队厂商拉开差距，向第一梯队过渡。
公司稳守第一梯队：公司凭借汽车和电力继电器产品的快速发展，综合市占率稳步提升（8%上升到11%），超过泰科和松下，跻身世界第二。与欧姆龙对比来看，公司在制造工艺上已逐渐可与欧姆龙相媲美，因此欧姆龙2012年左右在家电继电器领域除把握住高端系列外，也开始越来越多利用价格竞争抢占市场份额，但仍然未能占据绝对优势，2015年，欧姆龙开始关闭部分家电继电器产能。
图14：全球继电器市场市占率
2.3. 质量、成本优势与制定行业标准战略共铸高性价比宏发品牌
如上文所述，2010年起，继电器行业已经相当成熟，大规模扩张不现实，生产厂商的份额的增加大多数挤压竞争对手，全球继电器行业第一厂商——欧姆龙自2010年以来即使通过部分价格战，都未能从对手处抢得份额。但宏发的市占率却稳步提升，从数据来看，宏发抢占了泰科和松下的部分市场份额。
公司兼具质量和成本优势同时立足打造行业标杆，制定行业标准（如国内电力继电器标准），我们认为以上原因是公司市占率稳步扩张的重要支撑，垂直一体化和高度自动化是公司生产模式的两大特色，也是公司得以形成质量与成本优势的原因。
2.3.1. 生产模式垂直一体化且高度自动化，特点鲜明
2008年公司群体企业经过资产重组后，组成厦门宏发股份有限公司，发展到目前，除本部外，股份公司下辖26家企业，其中生产制造企业18家，国际国内销售分公司8家，形成从产品及模具设计和开发、零部件生产、产品组装到销售集于一身的生产模式，产业链趋于完整。公司在产业链的起点输入的都是最基本的工业原材料，最终输出的是公司原装原配的商品，便于公司进行质量和成本控制。生产过程中，“厦门金越”、“厦门金波贵金属”等负责模具生产及零部件制造，“宏发精密器械”负责精密设备零件的加工，“厦门精合自动化”和“宏发工业机器人公司”负责自动化装备生产。
图15：宏发股份成员公司形成完整产业链
宏发股份
宏发电声
77.96%
制造型企业
销售型企业
继电器制造宁波金海电子厦门宏远达电器
厦门宏发汽车电子厦门宏发密封继电器
厦门宏发信号电子厦门宏发电力电器
自动化厦门精合自动化
精密零件厦门金波贵金属制品
厦门宏发精密机械
高低压电气厦门宏发电气国内北京宏发销售公司四川宏发销售公司
国际
宏发(
欧洲)
有限公司
宏发(
美国)
有限公司
宏发意大利有限公司
资料来源：宏发股份官网，安信证券研究中心
产品研发设计
原材料采购
零部件制造
产品装配
销售
垂直一体化
尽管垂直一体化的生产方式有利于公司进行成本和质量把控，但部分制造业厂商实行这一模式后，由于技术壁垒及生产效率问题，难以真正从这一生产方式中获益。多年来公司持续地进行研发投入，积累了高超的技术水平，拥有自产自动化生产线的能力，保证了产品的稳定性和生产效率，2011-2015年间公司的人均产出水平不断升高（从31万元/人提高到58万元/人，提高87%）。
2.3.2. 质量把控贯穿生产全过程，斩获优质客户
公司对产品质量的把控贯穿产品生产的全过程，包括产品设计、原材料采购和产品制造过程， 公司通过这三方面的持续投入与努力，产品质地优良，得到大量优质客户的积极反馈：2015年，公司继电器产品客诉不良率由4.20PPM 下降至1.39PPM ，格力、BSH （博世和西门子家用电器集团）等重要客户均对公司产品实物质量的改善和提高给予积极评价。
图18：质量把控贯穿生产全过程
原材料采购
日本宝理塑料 Polyplastics
工程塑料日本田中贵金属
TANAKA
丝材上海宝钢
铁带产品设计
专利申请数量翻一番，发明专利授权数量增加
40%
产品制造
权威认证的质控体系VDE UL CNAS
优质客户群
销售客户OEM 客户
中高端稳定客户群
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
表3：厦门宏发主要继电器产品拥有中高端稳定客户群
产品名称 用途
主要客户
通用继电器 消费类电子（如家用电器）和工业领域
西门子、伊莱克斯、惠而浦、GE 、夏普、日立、三星、LG 、海尔、格力、美的、海信、长虹
电力继电器 智能电网、继电保护装臵
美国GE ，墨西哥IUSA ，意大利国家电网ENEL ，林洋，威胜，奥克斯三星，许继电气
汽车继电器 汽车产业
奇瑞、长安福特、一汽、江铃、长城、吉利、比亚迪、东风
通信继电器 安防、报警、通信电源、智能楼宇 浙江大华、海康威视、深圳艾默生网络能源、深圳视得安、秦皇岛海湾科技、北京利达华信、西安盛赛尔
工业继电器
产业升级、生产线自动化改造
海外市场以OEM 为，客户包括意大利FEME ，日本松下，德国Phoenix ，美
1）从设计源头考虑质量：公司从产品开发设计源头上实施“产品质量是设计制造出来的”思想，早在1997年就开始全面优化整合公司产品研发、模具设计、产品检测等方面的资源，并在此基础上组建技术中心。
2）原材料采购注重质量：公司采购的原材料中，占比前三大的分别是触点/银丝材、工程塑料、铜材。为保证产品质量，公司重要的原材料公司都从知名厂商处进货，甚至部分高性能银合金和纯铁带、高性能铜合金以及多数注塑材料PBT等均从国外进口。目前公司的丝材从日本“田中贵金属”采购，“田中贵金属”连续五届荣获世界最大燃料电池厂商——加拿大巴拉德动力公司颁发的“年度最佳供货商大奖”，是巴拉德公司全球约300家供货商中，唯一一家获奖超过两届以上的供货商；工程塑料从行业领先的日本“宝理塑料”进口，宝理塑料是日本历史最悠久的工程塑料厂商，目前产品在美洲（美国、墨西哥）、欧洲、亚洲等国都很畅销；银铜合金材料从德国进口。
图19：公司继电器产品原材料成本构成
3）国内鲜有的严格质控体系：质量测试方面，公司拥有中国继电器行业规模最大、设备最完备的继电器检测中心，测试能力及结果获得德国VDE、北美UL和中国CNAS认可，是德国VDE在中国唯一、全球第六家电子元器件认可实验室和VDE在全球唯一一家电子元器件方面的合作伙伴。严格的质控体系下，公司产品质量在国际范围内都极具竞争力，已经成功销往1000多个国家和地区。
表4：公司产品获国际认证情况
认证体系适用范围通过数量国际认证比率
CQC 国际78 60%
UL 美国109 84%
VDE 德国57 44%
TUV 德国25 19%
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
2.3.3. 全方位成本管控，盈利能力强势赶超第一厂商
公司的毛利率稳步提升，尤其是2015年到2016年上半年期间，一方面公司不断加强对成本和劳动生产率的管控，更重要的是毛利较高的电力继电器、高压直流继电器产品收入比例上升，带动2016上半年公司毛利率同比提高3.2个pct，继电器产品毛利率44%。
与欧姆龙对比，公司盈利水平更强（考虑数据可得性，采用营业利润率这一指标）：2015年，
10%下降至8%，两者之间相差10个pct。
图20：宏发继电器产品毛利率逐年提升图21：宏发股份营业利润率远高于OMRON
注：OMRON选择其Electronic and Mechanical Components Business (EMC)部门，继电器产品收入在其中占比70%左右，剩余少量为图像传感器等。
与国际生产厂商相比，公司的成本优势主要来源于以下三方面：
1）完全闭环的生产模式：欧姆龙、泰科、松下在继电器生产过程中，出于效率考虑，部分
元件通过外协厂商配套完成，还有外企在大陆的商务成本，而公司在闭环的生产方式下，生
产成本受外界的影响大部分来自于最初始阶段的工业原材料以及人力成本，中间生产过程成
本基本可控。这是导致国际厂商的综合盈利能力难以与公司抗衡的重要原因，如设备投资方
面，同样一条生产线，松下需要投入超千万美元，而公司仅需要千万人民币。
图22：公司成本控制示意图
资料来源：wind,公司年报,安信证券研究中心
2）生产均在成本较低的中国完成：欧姆龙虽然已在中国、印尼、马来西亚等相对低成本地
区很好扎根，但40%产量仍来自日本，另有约10%产量来自韩国、美国、意大利，在发达
国家生产相对来说具有成本劣势。目前与欧姆龙、泰科、松下相比，公司同类产品价格仍普
遍低0~10%。
3）自主研发自动化产线的能力：公司下辖的厦门精合自动化有限公司和厦门宏发工业机器
人有限公司，分别负责自动化生产和非标机器人（卖零件或自动化检测），智能制造水平高
超，机器人曾经销售给施耐德、德国海拉、法拉电子、正泰电器、德力西等知名厂商。这给
2.4. 增长持续性突出，长线优质标的
公司具备自产垂直一体化、高度自动化产线的能力，且能在相关产品和领域将该生产模式进行复制。与国内外厂商相比，产品鲜有地兼具质量和成本两大优势。该核心竞争优势已在家电继电器和电力继电器两大细分领域的成功中得到印证，未来通过该独特生产模式的不断复制，是值得投资的优质长线标的。
1）短期成长看点：高压直流继电器和氧传感器。该两项业务均受益于行业的发展，前者对应的新能源汽车行业增长快（到2020年国内市场年均复合增速45%），氧传感器技术壁垒高筑、市场规模巨大（2015年国内市场规模98亿元，全球市场规模363亿元），因此公司也在这两个领域进行了倾斜化的资源投入。高压直流继电器业务已于2015年启动，去年和今年上半年收入同比增长3倍以上，并且产品已经切入比亚迪，未来有望进入特斯拉model 3供应链。氧传感器产品技术已经较为成熟，已经实现与国外领先企业的对标。
2）中长期成长看点：低压电器。低压电器行业尽管发展已经较为成熟，但该产品是公司现有的垂直一体化、高度自动化生产模式能产生明显协同带动作用的新业务。由于继电器行业再难有高速增长，公司切入后与原有厂商将形成直接的激烈竞争，我们预计其成长可能会慢于高压直流继电器和氧传感器。不过公司发展该部分业务的脚步十分坚定，外延内拓已深入布局多年。
3）更长远的未来：智能制造。放眼未来，支撑一家制造业公司越走越远的一定是智能制造，公司目前已有两家专门负责智能制造的公司，分别负责自动化生产和非标机器人，主要是自产自用，也曾经销售给施耐德、德国海拉、正泰电器等厂商。公司目前在智能制造领域拥有深厚的人员和技术储备，未来不论是自用于提高制造工艺与生产效率，还是对外服务，都将成为支撑公司长远发展的核心竞争力。
图23：未来成长看点
增长持续性突出
短期长期
高压直流继电器氧传感器低压电器智能制造
资源依托、主业坚挺
质量成本客户积累
垂直一体化高度自动化
资料来源：安信证券研究中心
3. 传统继电器业务依然稳健，为营收增长形成支撑
传统继电器主业中，需重点关注通用继电器业务的回暖，以及电力继电器市场向海外市场的拓展。
3.1. 通用继电器逐渐回暖，长期空间犹存
通用继电器重要的下游行业为家电，早先国家在家电行业先后推出了家电下乡、以旧换新、节能补贴等政策，提高了家电销量，形成保有量偏高的基础，一定程度上透支了市场的消费潜能，同时叠加房地产拉动效应减弱、宏观经济增速换挡降低居民消费意愿等不利因素，2015年家电行业景气度下滑幅度超出市场预期，冰洗空彩四大家电品类都有下滑。
公司通用继电器产品多用于空调，空调用继电器占公司家电家电继电器40%左右，2015年国内空调销售量同比下滑5.4%，而销售额更是下滑10.5%，拖累公司通用继电器业务收入同比下滑15%。到2015年年末，空调行业整体库存高达4000万台，2015年8月开始，空调企业一反往年“压存货销售”的做法，出货量不断下滑，降幅大于同期零售量降幅，行业正在“去库存”。
今年6月份，受益于线上渠道零售量的快速增长，空调销量回暖，带动库存情况好转，奥威云网、中怡康的数据均显示，至2016年7月底空调库存已经降到2700万台（一般3000万台为正常）水平，行业去库存已进入尾声，主要空调厂商格力、美的已经只剩一个月左右库存，预计今年三季度开始补货。以公司通用继电器业务的大客户格力为例，其产成品库存已经下降到近三年最低水平，上半年在产品数量也正缓慢恢复。
同时空调价格也出现回升态势，今年上半年国内空调均价同比增长0.8%，空调行业基本面正不断改善，竞争从价格战向价值战转型，预计今年下半年行业整体将实现向上趋势。
图25：格力电器产量逐渐恢复
3.1.2. 智能家电继电器需求量提升，带来增量市场空间
传统家电领域正经历痛苦的去库存过程，国家信息中心信息资源部数据却显示，2015年在空调销量整体下滑的市场中，智能空调销售量逆势增长173.5%，销售额增长98.44%，2016年智能空调继续升温，渗透率由2015年的8.68%上升到2016年的14.97%。智能化的家电产品对电路自动化提出了更高的要求，预计每个智能空调上继电器的用量将增加1-2只，家电继电器行业未来空间犹存。
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
3.2. 海外市场驱动电力继电器继续发展
电力继电器具有持续长期供电、节约能耗等特点，应用于电表计量等智能电网控制场合（一般1个电表配备1个电力继电器），将会使能源利用效率和能源供应安全提高至全新水平，减少电能在电网上的无谓耗费。
3.2.1. 国内智能电表需求渐趋饱和
为拉动经济增长，国家电网在2009年7月制定了智能电网发展规划，将智能电网建设初步划分为三个阶段：2009-2010为规划试点阶段，2011-2015年为全面建设阶段。国内智能电表企业主要通过参与国网和南网招标的形式进行销售，国家电网占据了中国电网建设投资的绝大部分。
表6：我国智能电网发展三阶段
时期阶段划分阶段建设任务
第一阶段：2009-2010 规划试点
重点开展规划工作，制定技术标准和管理规范，开展关键技术研发和设备研制，
开展各环节的试点工作；
第二阶段：2011-2015 全面建设
加快特高压电网和城乡配电网建设，初步形成智能电网运行控制和互动服务体
系，关键技术和装备实现重大突破和广泛应用；
第三阶段：2016-2020 引领提升
基本建成坚强智能电网，使电网的资源配臵能力、安全水平、运行效率，以及电
网与电源、用户之间的互动性显著提高。
资料来源：国家电网，安信证券研究中心
2009-2014是国网大规模进行智能电表招标建设阶段，基本完成智能电网第二阶段发展目标，到2015年已经累计完成电表招标4.81亿只，基本完成智能电网发展的第二阶段，国内电表新增需求趋于饱和。目前国网2016已完成两批次招标，与2015年同比分别下降6.63%和62%（第二批次仅7个网省上报需求），国网2016全年计划新增安装6058万只智能电表，主要用于农网升级改造，比2015年招标数量下滑33%。
国内市场尽管新增需求趋于饱和，但存量替换需求不容小觑，智能电表的使用年限约为5年，2009年开始安装的电表，2014年便开始产生替换需求。受益于2015年之前大规模的智能电表铺建，未来国内的智能电表市场将主要由替换需求拉动。
资料来源：国家电网电子商务平台，安信证券研究中心
3.2.2. 日韩、欧洲将接替美国、中国，成为新增需求市场
国际范围看，海外于2008年左右纷纷开始进行智能电表的布建工作，美国是最开始萌芽的地区，大规模的推动开始于2009年的《美国复苏与再投资法》，其智能电表市场2005-2011年复合增长率高达80%，但在2011年达到高峰后增速有所放缓。
欧洲市场是继中国大陆和美国市场之后的第三大市场，2006年欧盟理事会颁布能源绿皮书《欧洲可持续的、竞争的和安全的电能政策》后，意大利与瑞典是最早开始投入AMI建设的国家，分别与2009年及2011年前后完成大规模布建；后续法国、西班牙及英国等的智能电表望迈入大规模推动阶段，将产生新一波市场成长高峰，预计至2020年间将保持年均20.5%增速，全欧洲80%电表将会完成智能电表升级。
亚洲市场上，除中国大陆外，日本在2011年大地震后，开始规划新节能法，最大的电力系统公司东京电力计划在2018年之前，辖区内60%以上用户完成智能电表覆盖；韩国目前智能电表高压客户普及率较高，但低压客户普及率仅为10%左右，未来日韩望成为推动亚洲智能电表市场发展的重要国家。
2011年2015年以后
中国大陆
北美
（美国）
欧洲
（意大利、瑞典）
欧洲
（西班牙、英国、法国）
亚洲
（日本、韩国、台湾）
资料来源：安信证券研究中心
2015年全球智能电表出货量1.63亿台，市场研究机构Pike Research预估，受益于亚欧市场的良好增长趋势，全球智能电表安装量将于2020年达到5.6亿只。按照每只智能电表需要一只电力继电器，全球均价18元估算，全球智能电表市场规模从2015年29亿元增长到2020年的101亿元，年均复合增长率28%。
图28：全球智能电表继电器市场需求
3.2.3. 市场决策准确敏锐，成功进驻日本市场
公司是最早进入智能电网建设领域的继电器企业之一，与德国GRUNER并列为全球两大电力继电器供应商，据年报披露目前智能电表继电器市占率全球第一。在欧美国家和中国大陆上一轮的智能电网大规模建设当中，公司凭借优良的产品性能和高性价比，获得多国核心电表生产厂商的青睐，如意大利国家电网公司ENEL、美国GE。同时公司对核心客户开始采用“组件销售策略”，为GE的供货已经采取“继电器＋底座”的方式，拉动售价上升10%~15%。未来欧洲剩余地区、日韩等亚洲地区大范围智能电网改造即将启动，公司的电力继电器将迎来更大的市场空间。2015年公司的电力继电器已成功打入日本市场，成为日本东光、东芝第一供应商，未来几年正是日本大规模进行智能电网改造的关键时期，公司捕捉市场需求的能力敏锐。