社会资本、政府干预和上市公司过度投资
张洪辉
（江西财经大学会计学院，江西南昌330013）
［摘要］借鉴了社会学中的社会资本思想，以2006年至2011年中国非金融类上市公司为研究对象，采用信任度、孤儿收养、社会捐赠等指标来衡量社会资本，利用樊纲指数、世界银行等数据表示政府干预程度，建立OLS回归模型并在稳健性分析中考虑“反向因果”问题，深入探讨了社会资本水平、政府干预程度对公司过度投资行为的影响以及二者之间的差异，并进一步检验了社会资本、政府干预的共同作用对公司过度投资的作用。研究发现：社会资本高的地区，公司过度投资水平更低；政府干预程度高的地区，公司过度投资水平更高。通过比较社会资本和政府干预的回归系数发现，社会资本对公司过度投资的影响力明显要比政府干预要弱。同时，
存在政府干预的情况下，社会资本对公司过度投资的制约作用明显减弱。［关键词］社会资本；政府干预；上市公司；过度投资［中图分类号］Ｆ２７５
[文献标识码]Ａ
[文章编号]１００７－９５５６（２０１４）１０－００６７－０９
Social Capital,Government Intervention and Listed Corporate Overinvestment
ＺＨＡＮＧＨｏｎｇ－ｈｕｉ
（ＳｃｈｏｏｌｏｆＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇ，ＪｉａｎｇｘｉＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙｏｆＦｉｎａｎｃｅ＆Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｎａｎｃｈａｎｇ３３００１３，Ｃｈｉｎａ）
Abstract:Ｔｈｉｓｐａｐｅｒｉｎｔｒｏｄｕｃｅｓｓｏｃｉａｌｃａｐｉｔａｌｉｄｅａｆｒｏｍｓｏｃｉｏｌｏｇｙ，ａｎｄｍａｋｅｓｎｏｎｆｉｎａｎｃｉａｌｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｉｅｓｆｒｏｍ２００６ｔｏ２０１１ａｓｏｂ－ｊｅｃｔｉｖｅｓ，ａｎｄｕｓｅｓｔｒｕｓｔ，ｏｒｐｈａｎａｄｏｐｔｉｏｎ，ｄｏｎａｔｉｏｎａｓｓｏｃｉａｌｃａｐｉｔａｌｉｎｄｉｃａｔｏｒｓ，ｔｏｆｉｎｄｔｈｅｉｍｐａｃｔｏｆｓｏｃｉａｌｃａｐｉｔａｌａｎｄｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔｉｎｔｅｒｖｅｎｔｉｏｎｏｎｃｏｒｐｏｒａｔｅｏｖｅｒｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ．Ｍｅａｎｗｈｉｌｅ，ｉｔａｌｓｏｔｈｉｎｋｓａｂｏｕｔｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔｉｎｔｅｒｖｅｎｔｉｏｎｔｈｅｏｒｙ，ｅｍｐｌｏｙｉｎｇＦａｎｇａｎｇｉｎｄｅｘ，ＷｏｒｌｄＢａｎｋｒｅｐｏｒｔａｓｉｎｔｅｒｖｅｎｔｉｏｎｉｎｄｉｃａｔｏｒｓ．ＩｔｕｓｅｓＯＬＳｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎｔｏｔｈｉｎｋａｂｏｕｔｔｈｅｉｍｐａｃｔｏｆｓｏｃｉａｌｃａｐｉｔａｌａｎｄｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔｉｎｔｅｒｖｅｎｔｉｏｎ，ｗｉｔｈｒｅｖｅｒｓｅｃａｕｓａｌｉｔｙｓｉｔｕａｔｉｏｎ．Ｔｈｅｒｅｓｕｌｔｓｓｈｏｗｃｏｍｐａｎｉｅｓｉｎｈｉｇｈｅｒｓｏｃｉａｌｃａｐｉｔａｌｐｒｏｖｉｎｃｅｓｗｏｕｌｄｈａｖｅａｌｏｗｅｒｏｖｅｒｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｑｕａｎｔｉｔｙ，ｗｈｉｌｅｃｏｍｐａｎｉｅｓｉｎｈｉｇｈｅｒｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔｉｎｔｅｒｖｅｎｔｉｏｎｐｒｏｖｉｎｃｅｓｗｏｕｌｄｈａｖｅａｈｉｇｈｅｒｏｖｅｒｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｑｕａｎｔｉｔｙ．Ａｔｔｈｅｓａｍｅｔｉｍｅ，ｉｎｔｈｅｃａｓｅｏｆｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔｉｎｔｅｒｖｅｎｔｉｏｎ，ｔｈｅｒｅｓｔｒｉｃｔｉｖｅｅｆｆｅｃｔｏｆｓｏｃｉａｌｃａｐｉｔａｌｏｎｏｖｅｒｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｗｉｌｌｗｅａｋｅｎ．
Key Words:ｓｏｃｉａｌｃａｐｉｔａｌ；ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔｉｎｔｅｒｖｅｎｔｉｏｎ；ｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｉｅｓ；ｏｖｅｒｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ
工商管理
［收稿日期］２０１４－０９－２８
［基金项目］国家自然科学基金（71262003）；江西省社科规划项目（12YJ35）；江西财经大学会计学院科研创新团队计划［作者简介］张洪辉（1981－），男，湖北鄂州人，江西财经大学会计学院教师，管理学博士，研究方向是公司财务与公司治理。
２０１４年１０月第３６卷第１０期
Ｏｃｔ．，２０１４Ｖｏｌ．３６Ｎｏ．１０
Journal of Shanxi University of Finance and Economics
山西财经大学学报
一、引言
已有研究表明，代理问题会导致公司出现过度投资现象。然而，自从La Porta 等人的一系列研究发表后，越来越多的文献关注到制度环境对公司行为的影响，公司的过度投资行为也不例外，尤其对于中国的上市公司而言。辛清泉等（2007）较早地从政府控制角度对中国国有企业的非效率投资进行研究，认为政府控制的上市公司会进行更多的过度投资来满足经理私利。张洪辉和王宗军（2010）认为，国有上
市公司进行非效率的过度投资，以满足地方政府实
现经济增长，增加财政收入和当地就业等多目标任
务的需要。
在其他类似文献中，我们也找到了政府干预上市公司、引发过度投资问题的经验证据，如唐雪
松等（2010）、郝颖和刘星（2011）。虽然属于制度环境的政府干预会导致上市公司投资过度，那么同属于制度环境中的社会资本对上市公司的过度投资的影响如何，这是值得思考的。社会资本是指能够通过协调的行动来提高社会效率的
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信任、规范以及网络，因而，社会资本就体现为相互信赖、合作与承诺、公民意识、互惠互利等（Putnam,1993）。已有文献从经济发展、创新等角度指出了社会资本的经济学意义。Woolcock （1998）认为，社会资本代表着个体之间的信任、合作与承诺，这种信任、合作与承诺能够提高生产效率。对于社会资本对公司过度投资的作用，还没有文献涉及，这是本文研究的目的。同时，当政府干预出现时，社会资本对公司过度投资的影响如何，是否会发生改变，这也是本文需要解决的问题。
二、相关研究评述和研究假设（一）相关文献述评
社会资本作为社会学的一个概念，并不是很新颖的一个名词。Putnam 认为，社会资本是指能够通过协调的行动来提高社会效率的信任、规范以及网络，因而，社会资本就体现为相互信赖、合作与承诺、公民意识、互惠互利等。Woolcock 则强调了社会资本的经济学意义，他认为社会资本能够提高个体之
间的信任、
承诺和合作精神，当个体将这些具有“润滑剂”（Rueschemeyer 和Evans ，1985）性质的品质和
其特有的技能及财力结合起来时，就能得到更多的报酬，就能提高生产效率。Karlan （2005）认为，社会资本能够帮助解决市场失灵问题，当市场不能够很好地保证契约实施时。
社会资本对公司的影响，首先体现在对公司规模的影响上。Fukuyama （2001）认为，在社会资本高的国家和地区，由于个体之间信任程度高，所以容易形成大型公司集团。对于中国来说，由于家族以外广泛地缺乏信任，所以该社会的大多数商业都是以家庭为基础的。樊纲（1995）认为，中华文化的重要特征是重视非正式的社会关系和非正式的制度安排，这种传统有利于节省短期的交易成本，但在长期不利于实现社会化生产所需要的市场体制。他认为，许多成功的华人经济仍是以中小型的家庭企业为主，难以形成大型的“经理资本主义”企业。樊纲虽然没有用“社会资本”这一名词来解释公司规模问题，但也表达了相类似的意思。LLSV （1997）采用了一些国家的截面数据研究发现，社会资本高的国家和地区，公司规模更大，经济增长速度也更快。Guiso 等（2004）考虑了社会资本对金融发展的影响，认为区域的社会资本越高，该地区的金融发展水平越高。Guiso 等（2008）认为，个体参与股票投资时，信任程度是一个
重要的影响因素。
缺乏信任时，社会公众参与股票投资的程度明显要弱，甚至不投资于股票。Guiso 等（2009）发现，社会资本也对跨国投资产生影响，当所在国的社会资本水平较高时，得到的跨国投资也越多，包括直接投资、资产投资等。Ang 等（2009）、Ramhorst 等（2010）认为，社会资本会影响创新，当该地区的社会资本水平更高时，该地区的创新投资也越多。其他研究认为，社会资本在风险承担（Bohnet 等，2008）、风险投资（Bottazzi 等，2010）、公司融资（Talavera 等，2010）等方面也发挥着积极作用。
近年来，相关文献也开始关注社会资本对中国国内公司投资行为的影响。Ang 等（2011）采用中国的数据研究发现，社会资本影响外国企业在中国的投资方式，区域社会资本水平越高，外国企业采用合资方式的可能性越高，公司的投资支出规模也越大。潘越等（2009）研究了社会资本对公司投资的影响，他们认为，社会资本水平较高的地区，人与人之间的互信度比较高，公司守信的程度也比较高，投资者更容易相信他人，更有可能主动进行对外投资活动。利用2005～2007年的数据，潘越等实证发现，社会资本水平高的地区，公司投资支出的水平也比较高。
通过上述研究可以看到，很少有文献关注社会资本对公司过度投资的影响，而过度投资正是最近
几年的研究热点（万良勇，
2013；毛新述和佘德慧，2013；李延喜等，2013）。然而，国内关于过度投资的研究，主要集中于代理理论和政府干预理论，认为代理冲突和政府干预会导致公司出现过度投资行为。而且，Coleman （1988）认为，社会资本和政府干预存在着替代关系。但是，这种替代关系在过度投资上是否也继续存在，现有文献没有涉及。本研究就是从社会资本视角研究过度投资问题，同时考虑同属于制度环境的政府干预的影响。并且，我们还考虑社会资本和政府干预之间是否存在替代关系，补充现有研究忽视的地方。通过我们的实证研究，为抑制公司过度投资行为提供一种新的思路和方法，也从微观企业角度为加强社会精神文明建设提供新的佐证。
（二）研究假设
社会资本强调的是社会环境中的信任、合作、公德心等道德品质，这些道德品质会影响个体之间的行为。首先，社会资本作为一种社会非正式的制度规范，能够影响人们的道德品质，制约着个体的行为规则。如诚实守信，这一规则要求个体要遵守相应的社
会规范，要做到诚实守信。由于契约的不完备性，不可能通过契约描述与交易、合作有关的未来所有的各种可能出现的状态，以及交易各方的责任和义务，
这就可能导致交易双方利用契约的不完备性，产生机会主义行为。这时，诚实、守信的道德品质就可以弥补不完备契约的不足，约束个体之间的机会主义行为。这种诚实守信，一方面约束了个体的机会主义行为，另一方面又通过约束其他人的机会主义行为
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而给个体自身带来益处（Coleman，1988）。一旦个体的行为违背了社会资本所强调的诚实守信、公德心等道德品质，他就会受到社会舆论、周围群体的惩罚。
本文认为，公司投资过度不利于公司价值的提升，无论这种过度投资是由经理私人利益驱动的还是政府干预的结果。社会资本作为一种社会整体的道德规范，会通过非制度化的因素影响人们的思想观念和行为，制约个体的不符合社会规范、不合理的行为。在社会资本水平比较高的地区，个体的社会诚信意识、公德心水平比较高，更愿意遵守社会道德规范。公司也是由一个个人组成的，公司的投资行为也需要个体去实施和操作，而社会资本可以影响人们的行为，也就可以影响公司的行为。社会资本高的地区，公司内部员工（包括经理层）的道德品质也会相对较高，公司不合理的行为就会受到制约，包括不利于公司价值提升的过度投资行为也会受到社会资本的制约。另一方面，社会资本高的地区，社会组织和社会网络比较发达（Putnam，1993），人们之间的交流比较频繁，信息沟通相对顺畅，这就可以减少公司股东—经理人之间的信息不对称问题，减少公司内部人的信息优势。在这种情况下，经理更难通过过度投资达到帝国构建目标（Empire-building）。因此，我们提出本文的假设1a：
假设1a：社会资本水平比较高的地区或省份，当地公司的过度投资水平更低。
虽然前人已经研究发现，政府干预会导致公司过度投资，对于本文而言，我们还是需要通过实证，证实政府干预会导致过度投资的观点，毕竟本文样本的时间跨度上与既有研究存在差异。这里，我们还是根据前人研究，提出假设1b：
假设1b：政府干预水平比较严重的地区或省份，当地公司的过度投资水平更高。
社会资本是一种非正式的制度安排，能够通过一些良好的道德品质影响人们的行为，最终抑制公司的不合理行为，包括过度投资行为。政府干预虽然也是属于制度环境的范畴，但它是一种正式的制度安排，政府干预会导致公司过度投资，那么正式的制度安排——
—政府干预、非正式的制度安排——
—社会资本，这二者哪一个对公司过度投资的影响更大，政府干预和社会资本二者之间是否存在着一定的关系，这是本文需要解决的。本文认为，作为正式的制度，政府干预对公司行为的影响要比非正式的制度——
—社会资本的作用要大。政府干预是正式的，具有强制性，社会资本是非正式的，通过人们自觉遵守道德规范来发挥作用，是非强制性的，所以二者发挥作用的方式存在显著差别。Fukuyama（2001）认为，社会资本的源头来自于社会文化，政府干预在本质上并不能影响社会文化的发展，也无法影响社会资本的发展，他认为政府干预和社会资本成反比，政府干预和社会资本之间可能存在着此消彼长的关系。在政府干预强的地区，政府干预力量的加强会排挤非正式的社会网络即社会资本的作用，二者是一种零和博弈（Coleman，1988）。然而，Putnam（1993）却认为，政府和社会资本之间是一种协同关系（Synergy），政府可以通过强有力的干预来建立正式的规章制度，来促进人们之间的信任，提高人们的道德品质，最终会促进社会资本水平的提升。对于社会资本、政府干预对过度投资的影响，存在着以下几点逻辑关系：首先，政府干预导致公司过度投资，社会资本则会抑制公司过度投资；其次，政府干预的存在可能会排挤社会资本对过度投资的制约作用，是一种零和博弈，也可能是政府干预的存在通过协同效应加强社会资本的作用。那么，对于上市公司过度投资而言，政府干预和社会资本各自发挥作用时，哪个发挥的作用更强，到底是政府干预发挥的刺激公司过度投资的作用显著，还是社会资本发挥的约束公司过度投资的影响更显著？根据前面的论述，我们提出假设2和备择假设：
假设2：政府干预对公司过度投资的影响要比社会资本对公司过度投资的影响更显著。
假设2b：政府干预对公司过度投资的影响不会比社会资本对公司过度投资的影响更显著。
此外，同时存在政府干预和社会资本时，它们对过度投资的联合作用是怎样的，这也需要我们考虑。Adger（2003）认为，只有在政府不能正常发挥其应有的作用，或者政府没有足够能力干预时，社会资本才能发挥出其替代政府的作用。由于政府的介入，政府通过建立正式的制度来解决经济社会生活中各种事项，这使得社会资本能够发挥作用的空间减少。Dale和Newman（2008）则认为，社会资本的确能够在正式制度不健全的情况下有助于地区发展，然而，如果没有政府提供强有力的干预，这种发展是不具有持续性的。这说明，政府干预和社会资本是可以相互配合的，不一定是非此即彼的零和博弈关系。联系到公司过度投资，政府干预和社会资本的联合作用可能存在两种情况：一是联合作用会产生减弱的效果，即存在政府干预的情况下，社会资本对过度投资的约束作用会减弱，这是由政府干预和社会资本的零和博弈关系导致的；二是联合作用会产生加强的作用，存在政府干预时社会资本更能制约公司的过度投资。然而，第二种情况是不符合逻辑的，它意味着政府干预程度越强，即公司过度投资越严重，社会
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变量类型变量名称变量解释
因变量over i，t 过度投资，用Richardson的预期投资模型计算出来的正残差
解释变量
firstT
社会资本，来自张维迎和柯荣住的首位
信任度
comT
社会资本，来自张维迎和柯荣住的综合
信任度
adopt
社会资本，用收养孤儿数/人口（万）表
示，数据来自中国统计年鉴
donation
社会资本，用社会捐赠数/GDP表示，数
据来自中国统计年鉴
Gov1
政府干预数据，来自“樊纲指数”中的
“减少政府对企业的干预”数据
Gov2
当地政府干预程度的哑变量。根据世界
银行调查结果，当公司处于东南地区，
则该样本取值为0，否则取值为1
Gov3
当地政府干预程度的哑变量。公司所在
的省、市财政赤字程度的哑变量。若公
司所在省、市的财政赤字与GDP比值大
于中位数，则取值为1，否则取值为0
控制变量
contl最终控制人类型，国企=1，民营=0
lev财务杠杆，用公司资产负债率表示cashflow
现金流量，用经营活动净现金流/期初总
资产表示
Q公司投资机会，用托宾Q表示
size公司规模，用营业收入的对数表示
资本越能制约过度投资。基于此，我们提出假设.3：假设3：存在政府干预的情况下，社会资本水平高的地区或省份，当地公司的过度投资水平更低；存在政府干预下的社会资本对公司过度投资制约作用要比不存在政府干预下的制约作用要小。
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源
本文利用中国沪深两市上市公司2006～2011年的数据进行了实证分析，这里只截至到2011年，是由于后面提到的樊纲指数最新版的年份为2011。在得到了CCER数据库中的所有上市公司数据后，对其执行以下筛选程序：（1）剔除2006～2011年某一年度资料不全的上市公司；（2）剔除同时发行B股或H 股的上市公司，这些公司的行为可能因受到多重监管而产生异化；（3）剔除某一年度或数年ST、PT类上市公司；（4）剔除指标异常的公司。最终，我们得到了1738家上市公司的数据。本文所用财务数据来自于CCER数据库。
对于社会资本数据，国内研究一般采用的是张维迎和柯荣住（2002）关于各个省份的信任指数，虽然张维迎和柯荣住的数据比较陈旧，但潘越等（2009）、潘越等（2010）均采用张维迎和柯荣住的信任指数作为对社会资本的衡量。本文将借鉴潘越等（2009）做法，这是因为，在社会资本高的地区，人们的公德心也高，也愿意遵守道德规范，因而本文采用体现社会公德心的社会捐赠数据。这种做法也被Ostergaard等（2009）、金丹（2012）等学者采用。同时，本文也采用了另一个指标来体现社会公德心，即各个地区/省份的孤儿收养数据。关于政府干预的数据，我们采用了樊纲、王小鲁和朱恒鹏（2011）编制的各地区“减少政府对企业的干预”数据作为政府干预指数的度量，同时一些文章如潘红波等（2008）、程仲鸣等（2008）等也采用了世界银行报告（2006）、地方财政赤字数据作为政府干预水平的代表，我们也借鉴这一做法。
（二）模型设计
为了验证上述假设，我们必须建立回归模型。在建立回归模型前，我们必须测量过度投资水平。测量过度投资水平，一般采用的是Richardson（2006）的预期投资模型，本文也采用该模型来计算过度投资水平。我们把公司资本投资分为两个部分：一部分是预期的投资水平，另一部分是非预期的投资水平。预期投资水平的计算公式如下。
invest i，t=α0+α1Grow i，t-1+α2lev i，t-1+α3cashhld i，t-1+α4age i，t-1+α5size i，t-1+α6return i，t-1+α7invest i，t-1+α8∑year+α9∑ind+εi，t（1）
其中：invest i，t是当年的投资水平；Grow i，t-1为上一年投资机会；lev i，t-1为上一年杠杆比例；cashhld i，t-1为上一年现金持有量；age i，t-1为上一年的公司上市年限；size i，t-1为上一年公司的规模；return i，t-1为上一年公司的股票回报；invest i，t-1为上一年的投资水平；year为年度效应；ind为行业效应。当用实际投资水平减去预期投资水平时，即为模型（1）的残差εi，t，也就是非效率投资。然而，将残差εi，t中大于0的部分表示为投资过度水平，即over i，t。
通过前面方法确定过度投资后，这里建立模型对假设进行检验。
over=准1+准2soc/gov+准3lev+准4size+准5cashflow+准6Q+准7contl+准8∑year+准9∑ind+λ（2）over=β1+β2soc+β3gov+β4lev+β5size+β6cashflow+β7Q+β8contl+β9∑year+β10∑ind+λ（3）over=
χ1
+χ2soc*gov+χ3lev+χ4size+χ5cashflow+χ6Q+
χ7contl+χ8∑year+χ9∑ind+λ（4）
式（2）～（4）中，soc为各个省份的社会资本，分别
用firstT、comT、adopt、donation来表示；gov为各个省
份的政府干预水平，分别用Gov1、Gov2、Gov3表示；
lev为财务杠杆；cashflow为现金流量；Q为公司投资
机会；size为公司规模；contl为最终控制人类型；year
为年度效应；ind为行业效应；准i、βi、χi、λ分别为相应
的回归系数和扰动项。
表1变量的定义域解释
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四、实证检验（一）确定过度投资水平
利用模型（1），即Richardson 模型，来确定过度投资水平。表2是Richardson 模型的回归结果。其中，（1）列是用总资产增长率作为投资机会的回归结果，各个系数均显著；（2）列是利用Tobin q 作为投资机会的回归结果，各个系数均显著，除了Tobin q 系数以外。这与辛清泉等[2]、张洪辉和王宗军[3]的回归结果类似。这说明，
用Tobin q 表示公司的投资机会不是非常准确，也说明了Tobin q 在中国的适用性较弱。
（二）社会资本和过度投资的描述性统计在得到了过度投资数据后，本文对过度投资的相关变量进行了统计描述，如表3所示。可以看到，过度投资最大值为0.5595，也就是说其超过了预期投资水平的55.95%，而最小值则接近于0，为1.48E-05；政府干预Gov1，最大值为10，最小值为-12.95；政府干预Gov2、Gov3，由于其是0－1虚拟变量，所以最大值、最小值分别为1、0；关于社会资本相关变量，由于本文分别采用的是张维迎和柯荣住（2002）的首位信任度、综合信任度、社会收养情况、社会捐赠情况，因此，四个代表社会资本的变量的最大值、最小值、均值和标准差表现出巨大差异。总的来看，四个代表社会资本的变量的标准差较大，说明
中国各个地区/省市之间的社会资本差异明显。
表4是社会资本、政府干预与过度投资的描述
性统计。表4中，Gov1变量中的高政府干预、低政府
干预的认定依据的是“樊纲指数”，我们把“樊纲指数”中地区政府干预指数低于中位数的认定为高政府干预，把“樊纲指数”中地区政府干预指数高于中位数的认定为低政府干预。可以看到，
分组后，不同政府干预水平下过度投资的均值是不一样的，分别为0.0553、0.0453，同时通过了T 检验和WILCOX －ON 检验，这说明高政府干预情况下，公司的过度投资水平更多。同样，以变量Gov2、Gov3为标准进行分类，可以看到，在高政府干预情况下，公司的过度投资水平的均值更大，公司过度投资程度更严重，而且通过了T 检验和WILCOXON 符号秩检验。类似地，我们也对社会资本的四个变量进行分类对比分析。对于firstT 变量，我们将高于首位信任度中位数认定为高信任度，将低于首位信任度中位数认定为低信
任度。
可以看到，过度投资的均值在高信任度样本和低信任度样本组表现出差异，高信任度样本的公司的过度投资平均水平为0.0461，低信任度样本的公司的过度投资水平为0.0552，且通过了T 检验和WILCOXON 符号秩检验。这说明，高信任度样本的过度投资水平和低信任度样本的过度投资水平的差异是显著的，也就是说，地区/省份的社会资本越高，公司过度投资水平越低。同样的情况发生在变量comT 、变量adopt 身上，只有以变量donation 为标准的分类样本中，公司过度投资水平不存在显著性差异。
需要说明的是，根据中国统计年鉴，2009年以前的捐赠数据无法获得，因此我们统一采用2010年的数据替代。2011年的数据可能受到“郭美美事件”影响，但本文认为这种影响是系统性影响，并不会
表2非效率投资水平的计量
（1）
（2）Constant -0.069***
（-3.84）
-0.095
***
（-4.94）
invest t-10.402***
（42.10）0.416***
（47.84）
grow t-10.0146***（3.66）
Q t-10.002（1.61）age t-1-0.001*（-5.36）-0.001***（-5.61）size t-10.005***（6.48）0.006***（7.25）lev t-1-0.034***（-7.12）-0.029***（-6.21）cashhld t-10.037***（5.26）-0.029***（-6.21）return t-10.006***（4.37）0.006***（4.06）IND 控制控制YEAR 控制控制R 2-adjj 0.2940.293F 值
111.53***111.11***
注：＊＊＊、＊＊、
＊
分别表示１％
、５％、１０％的显著性水平。
表3
变量的描述性统计变量观察值均值标准差最小值最大值over 17380.0510.065 1.48E-050.560Gov11738 6.278 2.970-12.95010Gov217380.6660.47201Gov317380.2970.45701firstT 1738 5.164 6.8950.10022.700comT 173866.74067.117 2.700218.9000adopt 17380.2370.2110.0140.888donation 17380.0010.0010.0000.005lev
17380.527
0.1650.0070.997size 173821.8572 1.081819.020826.8513cashflow 17380.0700.101-0.4640.770Q 1738 2.038 1.1410.70212.329contl
1738
0.331
0.471
1
71··
导致某一地区捐赠额度下降很大，而另一个地区捐赠额度下降很小。
五、回归分析
为了验证前文提出的假设，我们进行了回归分析。
表5是政府干预对公司过度投资的影响。由表5可以看到，在不同的回归方程中，政府干预变量系数均是显著的。表5中的第二列是“樊纲指数”表示的政府干预，可以看到该政府干预变量Gov1的系数为-0.0025，并且显著。由于“樊纲指数”中的政府干预是政府干预程度的逆指标，所以变量Gov1的系数为负，意味着政府干预和公司过度投资正相关，随着政府干预的加强，公司的过度投资水平更高，证实了假设1b。表5中的第三、四列中，政府干预变量Gov2、Gov3的系数均显著为正，分别为0.010和0.011，说明政府干预和公司过度投资正相关，这与第二列的结论是一致的，也与张洪辉和王宗军[10]的研究结论相同。比较Gov2、Gov3的回归系数，我们可以看到，用财政赤字来表示的政府干预对公司过度投资的影响最大。其他控制变量中，现金流指标Cashflow的系数为正，并且高度显著，说明现金流是公司过度投资的资金来源；公司规模Size的系数为正，并且显著，说明公司规模越大，越有可能从事过度投资；最终控制人类型Contl的回归系数不显著，说明企业性质对公司的过度投资水平没有显著影响，从另一个方面看，国有企业和民营企业的过度投资水平没有显著差异；财务杠杆Lev的系数正负，但不显著，说明债务水平并不能制约公司的过度投资行为，这与Jensen[1]提出的财务杠杆能够抑制经理自由现金流的过度投资结论不一致，也从侧面说明了中国上市公司的过度投资可能并不与股东—经理的代理冲突相关。在前面的表2中，我们已经发现用Tobin Q表示投资机会并不是很合适，但我们在表5以及后面的表6、表7、表8中均采用了该指标来表示投资机会。之所以这么做，理由如下：首先，表2中我们实际上是采用了总资产增长率来表示投资机会，所以不能再用总资产增长率对公司的过度投资进行回归分析；其次，虽然Tobin Q在表5以及后面各表中均是不显著的，这并不能对本文的研究结论产生显著性的影响。从R2-adj和F值看，虽然回归模型的解释能力较弱，只在0.07左右，但整个回归模型是显著的，说明了我们的回归模型具有合理性。
表6是社会资本对过度投资影响的回归结果。可以看到，在本文定义的四个代表社会资本的变量中，每一个社会资本变量对公司过度投资的影响均是显著为负。由于表6中的回归结果系数保留小数点3位，而用首位信任度表示的社会资本firstT的系数为-0.0001，所以就出现了表6中的回归（1）的回归系数为0.000但显著的情况。造成这一情况是由于本文的首位信任度的数据量纲比较大，平均值在5左右。回归（1）的实际回归系数为-0.0001，它表明
表4社会资本、政府干预与过度投资的描述性统计
变量名称分类标准观察值
过度投
资均值
T统计量
WILCOXON
Z值
Gov1高政府干预9820.055
-3.208***-4.570***低政府干预7560.045
Gov205800.043
-3.686***-4.070*** 111580.055
Gov3012220.048
-2.980***-2.256** 15160.058
First T 高信任度8190.046
2.910***-
3.563***低信任度9190.052
com T 高信任度8190.046
2.910***-
3.563***低信任度9190.055
adopt 高收养8970.046
3.522**-3.682***低收养8410.057
donation 高社会捐赠8850.051
0.116-0.461低社会捐赠8530.051
注：＊＊＊、＊＊、＊分别表示１％、５％、１０％的显著性水平。
表5政府干预对过度投资的影响
（1）（2）（3）Con
-0.043
（-1.09）
-0.057
（-1.45）
-0.067*
（-1.68）Lev
-0.004
（-0.39）
-0.010
（-0.96）
-0.006
（-0.59
）
Size
0.004**
（2.52）
0.004**
（2.51）
0.005***
（2.77）
Cashflow
0.072***
（4.46）
0.072***
（4.48）
0.073***
（4.53）
Q
-0.000
（-0.06）
-0.001
（-0.30）
-0.001
（-0.28）
Contl
0.004
（1.28）
0.005
（1.52）
0.005
（1.29）
Gov1
-0.003***
（-4.61）
Gov2
0.010***
（3.01）
Gov3
0.011***
（3.05）
年度控制控制控制
行业控制控制控制
R2-adj0.07160.06690.0670
F值 5.47*** 5.15*** 5.16***
注：＊＊＊、＊＊、＊分别表示１％、５％、１０％的显著性水平。72
··
表7社会资本、政府干预对公司过度投资水平影响的回归结果
Gov1
Gov2
Gov3
Con -0.047（-1.19）-0.045（-1.14）-0.046（-1.19）-0.047（-1.21）-0.060（-1.51）-0.059（-1.50）-0.055（-1.38）-0.056（-1.42）-0.069*（-1.73）-0.068*（-1.71）-0.062（-1.54）-0.065
（-1.64）Lev -0.010（-0.92）-0.010（-0.89）-0.010（-0.93）-0.010（-0.95）-0.011（-1.05）-0.011（-1.03）-0.010（-0.94）-0.010（-0.96）-0.008（-0.77）-0.008（-0.78）-0.007（-0.65）-0.007（-0.66）Size 0.005***（2.73）0.005***（2.68）0.005***（2.75）0.005***（2.78）0.005***（2.64）0.005***（2.65）0.004**（2.49）0.004**（2.54）0.005***（2.89）0.005***（2.90）0.005***（2.72）0.005***（2.80）Cashflow 0.072***（4.50）0.072***（4.50）0.072***（4.50）0.072***（4.51）0.072***（4.48）0.072***（4.48）0.072***（4.48）0.072***（4.48）0.073***（4.52）0.073***（4.52）0.073***（4.53）0.073***（4.54）Q -0.001（-0.37）-0.001（-0.38）-0.001（-0.37）-0.001（-0.38）-0.001（-0.26）-0.001（-0.27）-0.001（-0.30）-0.001（-0.30）-0.000（-0.24）-0.000（-0.25）-0.001（-0.31）-0.001（-0.29）Contl 0.005（1.37）0.005（1.39）0.005（1.39）0.005（1.39）0.005（1.39）0.005（1.42）0.005（1.55）0.005（1.52）0.004（1.21）0.004（1.26）0.005（1.49）0.005（1.34）GOV -0.003***（-3.97）
-0.003***（
-3.80）-0.003***（-4.06）-0.003***（-4.26）0.008**（2.11）0.008*（1.75）0.009**（2.04）0.009**（2.41）0.009**（2.29）0.008**（2.01）0.009***（2.57）0.009***（2.65）First T 0.000（0.05）
-0.000
（-1.03）
-0.000
（-1.27）
com T 0.000
（0.37）
-0.000
（-1.06）
-0.000
（-1.37）
adopt -0.002
（-0.23）
-0.004
（-0.38）
-0.012
（-1.53）
donation -1.1945
（-0.58）-1.4338
（-0.65）-2.396
（-1.17）年度控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制行业
控制
控制
控制
控制
控制
控制
控制
控制
控制
控制
控制
控制
社会资本的确能够降低公司的过度投资水平：社会资本水平每提高1%，就导致过度投资水平降低0.01%。表6中的回归（2）的社会资本是用综合信任度comT 表示的，实际的回归系数为-0.0006，显著性水平为1%，这也表明了社会资本能够抑制公司过度投资。并且，与回归（1）对比可知，以综合信任度表示的社会资本对过度投资的约束作用要比以首位信任度表示的社会资本的作用要大。表6中的第四列社会资本adopt 的回归系数为-0.017，
第五列社会资本donation 的回归系数为-3.778，且均是显著为负，说明社会资本能够约束公司的过度投资，证实了假设1。总的来说，我们以四种方式来定义社会资本，社会资本均能发挥其约束过度投资的作用，这与假设1是一致的。控制变量中，现金流Cashflow 对过度投资产生正面的显著性作用，意味着现金流能够给公司的过度投资提供资金支持；公司规模Size 也能够对过度投资产生正面的显著性作用，说明大公司越有可能进行过度投资。其他控制变量，如财务杠杆、投资机会、控制人类型的回归系数均是不显著的，这与前面表5的结果一致。从R 2-ADJ 和F 值可以看到，虽然回归模型的解释能力较弱，只在0.06左右，但整个回归模型是显著的，也说明了我们的回归模型具有合理性。
表6社会资本对过度投资影响的回归结果（1）（2）（3）（4）Con
-0.050
（-1.27）-0.051
（-1.30）-0.041
（-1.04）-0.045
（-1.15）Lev -0.004（-0.35）-0.004（-0.37）-0.007（-0.66）-0.007（-0.68）Size 0.004**（2.44）0.004**（2.50）0.004**（2.34）0.004**（2.45）Cashflow 0.072***（4.47）0.072***（4.47）0.073***（4.52）0.073***（4.53）Q 0.000（0.15）0.000（0.13）-0.000（-0.25）-0.000（-0.23）Contl 0.004（1.02）0.004（1.11）
0.005（1.53）
0.005（1.32）
First T -0.000**（-2.33）
Com T -0.001***
（-2.64）
adopt -0.017**
（-2.24）
donation -3.778*
（-1.90）
年度控制控制控制控制行业控制控制控制控制R 2-adj 0.0630.0640.0650.064F 值
4.89***
4.95***
5.01***
4.96***
注：＊＊＊、＊＊、＊
分别表示１％、５％、１０％的显著性水平。
73··
注：＊＊＊、＊＊、＊分别表示１％、５％、１０％的显著性水平。
表7是社会资本、政府干预同时进入回归方程，检验二者对过度投资的影响。表7回归中的政府干预变量GOV，我们分别用GOV1、GOV2、GOV3代替进行回归，结果如表7所示。可以看到，在将社会资本、政府干预两个测试变量同时对公司过度投资进行回归分析时，社会资本、政府干预对过度投资的作用差异非常明显。首先，政府干预一直是过度投资的原因，在表7中，无论哪个回归结果里，政府干预变量Gov1、Gov2、Gov3均是显著的。Gov1系数为负，但由于其是用“樊纲指数”来衡量的，所以它意味着政府干预程度越强，公司过度投资情况越严重。Gov2与Gov3的系数均为正，意味着在政府干预的情况下，公司过度投资更严重。其次，所有表示社会资本的变量，包括First T、com T、adopt、donation的系数均不显著，虽然大多数社会资本变量的系数为负，说明社会资本没有发挥约束公司过度投资的作用。其原因是，表7中的回归中加入了政府干预变量，导致社会资本变量的回归系数不显著。这表明，政府干预和社会资本之间可能存在着此消彼长的关系，这一结果与Coleman（1998）的观点一致。从显著性上看，政府干预对公司过度投资的影响要比社会资本的影响更显著；从系数大小看，政府干预系数要比社会资本的系数大，虽然表7中的第五、九、十三列中的社会资本系数较大，但主要是由于用社会捐赠表示的社会资本数据级较小，所以显得该系数较大。从以上的分析可知，政府干预对过度投资的影响要比社会资本的影响显著，这与假设2相一致。
控制变量中，现金流Cashflow对过度投资产生正面的显著性作用，这意味着现金流能够给公司的过度投资提供资金支持；公司规模Size也能够对过度投资产生正面的显著性作用，说明大公司越有可能进行过度投资；财务杠杆Lev的系数为负，但不显著，说明债务水平并不能制约公司的过度投资行为，这与Jensen[1]提出的财务杠杆能够抑制经理自由现金流的过度投资结论不一致，也从侧面说明了中国上市公司的过度投资可能并不与股东—经理的代理冲突相关；投资机会Q的系数不显著，说明公司的过度投资和投资机会不相关；最终控制人类型Contl 为正，但不显著，说明公司的最终控制类型并没有影响公司的过度投资，从另一个方面讲就是国有上市公司和民营上市公司的过度投资水平没有差异性。从R2-adj和F值可以看到，虽然回归模型的解释能力较弱，只在0.06左右，但整个回归模型是显著的，说明我们的回归模型具有合理性。
表8是社会资本、政府干预的交叉项对过度投资影响的回归结果。在回归过程中，我们本来想把社会资本、社会资本和政府干预的交叉项同时放入回归方程中，但由于共线性问题比较严重，VIF值超过10（除表8中的第五列外），所以只能把社会资本、政府干预的交叉项放入回归方程，进行单独回归。表8中，我们只报告用“樊纲指数”表示的政府干预Gov1和社会资本交叉项的回归结果，其他表示政府干预的变量Gov2、Gov3和社会资本交叉项的回归结果类似，这里就不再一一列出。表8中，测试变量FirstT *gov1、comT*gov1、adopt*gov1的回归系数很小，分别为-0.000651、-0.00000729、-0.0022277，但这几个回归系数均是高度显著的，显著性水平为1%。之所以会这样，是由于这几个测试变量的数量级造
R2-adj0.0730.0730.0730.0730.0670.0670.0660.0670.0670.0680.0680.067 F值 5.42*** 5.42*** 5.42*** 5.43*** 5.02*** 5.02*** 4.99*** 5.00*** 5.05*** 5.06*** 5.07*** 5.04***（续表７）
表8社会资本、政府干预交叉项对过度投资影响的回归结果
（1）（2）（3）（4）
Con
-0.054
（-1.38）
-0.055
（-1.41）
-0.044
（-1.12）
-0.058
（-1.48）
Lev
-0.010（-0.93
）
-0.010
（-0.95）
-0.008
（-0.71）
-0.008
（-0.73）
Size
0.005***
（2.68）
0.005***
（2.73）
0.004**
（2.40）
0.005***
（2.72）
Cashflow
0.072***
（4.50）
0.072***
（4.48）
0.072***
（4.50）
0.074***
（4.63）
Q
-0.000
（-0.16）
-0.000
（-0.19）
-0.001
（-0.28）
-0.001
（-0.27）
Contl
0.004
（1.11）
0.004
（1.22）
0.006
（1.61）
0.005
（1.56）
donation
10.278**
（2.23）
FirstT*gov1
-0.065***
（-2.62）
comT*gov1
-0.007***
（-2.92）
adopt*gov1
-2.228***
（-2.94）
donation
*gov1
-1.833***
（3.38）
年度控制控制控制控制
行业控制控制控制控制
R2-adj0.0660.0670.0670.070
F值 5.07*** 5.13*** 5.14*** 5.19***
注：＊＊＊、＊＊、＊分别表示１％、５％、１０％的显著性水平。
74
··
成的，可以从前面的描述性统计中发现原因。由于表中的回归系数只能保留小数点后3位，所以在进行回归前，调整了数据的数量级，将FirstT *gov1、comT *gov1、adopt*gov1这三个测试变量分别除以1000，所以得到表8中的回归系数分别为-0.065、-0.007、-2.228。从表8中，我们可以看到，社会资本、政府干预的交叉项均是显著为负，说明存在政府干预的情况下，社会资本还是能够对公司过度投资产生抑制作用，证实了假设3的前半部分。此外，
我们将表8中社会资本、政府干预的交叉项系数和表6中社会资本的系数进行比较，可以很明显地看到，表8中的结果基本上要比表6中社会资本的系数小，说明存在政府干预时，社会资本发挥的作用要比不存在政府干预时社会资本的作用小。这意味着政府干预的存在，的确会抑制社会资本发挥应有的作用，证实了假设3的后半部分，这一结论与Fukuyama （2001）的观点一致。
六、稳健性分析
在本文的实证分析过程中，我们通过描述性统计展示了政府干预、社会资本的不同对公司过度投资水平影响的差异性。采用了多种方式代表政府干预，采用了多个变量表示社会资本，回归结果并没有发生显著性的改变，均证实了本文的相关假设。我们也对过度投资水平处于0~1%和99%~100%的极端值进行了Winsorize 处理，并没有改变本文的研究结论。此外，我们也借鉴了辛清泉等的做法，对处于过度投资水平上50%的样本执行回归分析，结果没有发生的大变化。
在实证研究中，可能存在着“反向因果关系”，即社会资本对公司过度投资活动产生影响，公司过度
投资也可能导致社会资本发生变化。
我们的看法是，对于解释变量和被解释变量之间的“反向因果关系”，可以采用工具变量方法予以解决。一般来说，工具变量的选择要能够近似替代解释变量，而该变量具有外生性。在本文的代表社会资本的变量中，孤儿收养指标就是一个很好的工具变量。采用孤儿收养指标的回归结果已经在前面的表中予以报告，和本
文的结论是一致的。因而，
可以认为，本文的研究结论是严谨且稳健的。
七、研究结论与理论启示
本文将社会资本这一概念引入到公司过度投资研究领域，从社会资本、政府干预角度来考虑公司过度投资问题。中国地域宽广，各个地区的社会资本存在着差异性，利用这种差异性和中国上市公司的数据，本文研究了不同水平的社会资本对公司过度投
资的影响。
并且，联系和社会资本比较紧密的政府干预，考察了政府干预、社会资本、社会资本和政府干预共同作用对公司过度投资的影响。本文的研究结
论，可以概括为三个方面。首先，政府干预会导致公司的过度投资。其次，社会资本的非正式的道德规范机制能够抑制公司的过度投资。通过诚实守信、公德心等无形社会规范，社会资本能够制约人们的行为，抑制公司的过度投资。社会资本比较高的地区，公司的过度投资的水平要比社会资本低的地区低。再次，政府干预的存在，会抑制社会资本发挥出应有的作用，说明对于过度投资而言，政府干预和社会资本之间不是一种零和博弈，政府干预减弱了社会资本的影响，破坏了无形的社会规范的作用。本研究的理论启示。首先，社会资本水平的提高，不仅有利于提高整个社会的精神文明水平，也会最终减少经济活动中的不合理行为，如公司的过度投资。其次，加强社会精神文明建设不可或缺，这不但是一个政治问题，从长远来看更是一个经济命题。再次，减少政府对企业的干预刻不容缓。过多的政府干预的存在，不但没有发挥政府的“有形之手”对企业、经济发展的促进作用，反而最终损害了经济发展和企业正常的经营活动。过多的政府干预，抑制了社会资本、社会规范作用的发挥，不利于整个社会经济的发展和企业经营活动的健康进行。
虽然我们对社会资本和过度投资的关系进行了探索性研究，但研究中还存在许多不足之处。首先，没有分析社会资本存在差异的原因；其次，仅从社会公德、信任等角度衡量了社会资本，实际上社会资本要宽泛得多，如社会网络等；再次，只是分析了过度投资，没有深入分析公司过度投资于哪种类型的资产，是固定资产，还是无形资产或其他资产。
这些，均是我们以后研究的努力方向。
［参考文献］
［1］Jensen M.Agency costs of free cash flow,corporate finance,and takeovers ［J ］.American Economic Review,1986,76（2）:323-329.
［2］辛清泉，林斌，王彦超.政府控制、经理薪酬与资本投资［J ］.经济研究，2007（8）:110-122.
［3］张洪辉，王宗军.政府干预、政府目标与国有上市公司过度投资［J ］.南开管理评论，2010（3）:101-108.
［责任编辑：冯霞］
75·
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上市公司投资价值分析方法介绍(1) 从长期来看，一家上市公司的投资价值归根结底是由其基本面所决定的。影响投资价值的因素既包括公司净资产、盈利水平等内部因素，也包括宏观经济、行业发展、市场情况等各种外部因素。在分析一家上市公司的投资价值时，应该从宏观经济、行业状况和公司情况三个方面着手，才能对上市公司有一个全面的认识。 一、宏观经济分析 年前部分股有望一飞冲天! 秘闻!行情近期将出现逆转机构资金流向已发生巨变! 主力资金正密谋全新布局宏观经济运行分析证券市场历来被看作“国民经济的晴雨表”，是宏观经济的先行指标;宏观经济的走向决定了证券市场的长期趋势。只有把握好宏观经济发展的大方向，才能较为准确的把握证券市场的总体变动趋势、判断整个证券市场的投资价值。宏观经济状况良好，大部分的上市公司经营业绩表现会比较优良，股价也相应有上涨的动力。 为了把握国内宏观经济的发展趋势，投资者有必要对一些重要的宏观经济运行变量给予关注。 A。国内生产总值GDP
国内生产总值是一国(或地区)经济总体状况的综合反映，是衡量宏观经济发展状况的主要指标。通常而言，持续、稳定、快速的GDP增长表明经济总体发展良好，上市公司也有更多的机会获得优良的经营业绩;如果GDP增长缓慢甚至负增长，宏观经济处于低迷状态，大多数上市公司的盈利状况也难以有好的表现。我国经济稳定快速增长，2006年GDP 同比增长10.7%;07年一季度GDP同比增长率达到了11.1%。近一两年来，上市公司业绩的快速增长正是处于宏观经济持续向好、工业企业效益整体提升大背景下的增长，中国经济的快速增长为上市公司创造了良好的外部环境。 B。通货膨胀 通货膨胀是指商品和劳务的货币价格持续普遍上涨。通常，CPI(即居民消费价格指数)被用作衡量通货膨胀水平的重要指标。温和的、稳定的通货膨胀对上市公司的股价影响较小;如果通货膨胀在一定的可容忍范围内持续，且经济处于景气阶段，产量和就业都持续增长，那么股价也将持续上升;严重的通货膨胀则很危险，经济将被严重扭曲，货币加速贬值，企业经营将受到严重打击。除了经济影响，通货膨胀还可能影响投资者的心理和预期，对证券市场产生影响。CPI也往往作为政府动用货币政策工具的重要观测指标，今年以来我国CPI高位运行，因此在每月CPI数据公布前后，市场也普遍预期政府将会采取加息等措施来抑制通货膨胀，引发了股市波动。 C。利率
公司研究论文 我国上市公司过度投资行为原因及对策 分析 过度投资是指接受对公司价值而言并非最优的投资机会，尤其是净现值小于零的项目，从而降低资金配置效率的一种低效率投资决策行为。投资的一条最基本的法则是接受净现值大于零的项目，这样才能提高公司的价值。然而，许多公司投资到那些净现值为负的项目上。1986年，Jensen以股东和管理者存在非对称信息的假设开始，引入了投资过度问题，作为其自由现金流量理论的基础论据。1989年，Lang和Lizenberger从股利政策角度研究和检验了自由现金流量假说，提出了“过度投资假说”，并在他们的研究中界定了“过度投资”公司，即拥有大量自由现金流量，以致会接受一些NPV<0的投资机会的公司。我国上市公司的过度投资行为更多地表现为将资金投资于收益并不理想的投资项目，或者是投资于非相关多元化的项目，进行盲目扩张。 2.我国上市公司过度投资产生的原因
2.1信息不对称 由于所有权与经营权相分离，经营者拥有公司的经营决策权，比所有者掌握更多信息，导致股东难以监察其行为，同时契约缺陷导致的经营者非货币效用和利益在契约中难以判断和确认等，均有可能造成经营者的过度投资行为。我国的资本市场还不完善，是一个半强势市场，信息优势方可以利用内幕信息进行交易，获取额外的经济利益。而且，我国又是一个新兴市场化国家，投资一直保持高速增长，上市公司拥有众多投资机会。因而，上市公司的过度投资行为也就极易产生了。 2.2委托代理成本 在两权分离的现代企业制度下，所有者和经营者的目标不一致，所有者的目标是财富最大化，而经营者则追求自己的私人目标，如闲暇、个人帝国、回避风险、高奖金等，于是委托代理成本就产生了。一旦经营者掌控了大量的自由现金流，就很可能会把它投入到符合其自身最大利益负NPV项目，因为他们能从控制更多资产中获得私人利益，比如安插自己的亲属、在工程承包方选择中寻租、在物资采购中收受回扣等。 2.3经营者投资决策中过度自信引发过度投资
社会资本的基本含义 (发表日期：2004年07月29日) 财务投资原理，启发职场人士；投资社会资本，铺就光明前程。Mick Cope 著 当你的管道设备或者电路出现问题，这时你可能会给谁打电话？也许有那么四五个人选可以帮助你走出困境。当你碰到十万火急的订单时，有人能够帮助你及时解决问题吗？这就是"社会资本"---个人投入于团体的个体资本之间的粘合剂，它能够让个体资本在团队之间自由流动，便于价值创造。 职场上春风得意的经理人，实际上都有意无意地、或多或少地借用了财务投资的原理，进行社会资本的投资，构建了自己的关系网络，所以能左右逢源、得心应手。的确，无论是投资对象选择，还是投资运作流程，财务投资和社会资本投资都有很多类似之处。 社会资本，关系网络
宝岛优品—倾心为你打造精品文档 社会资本是指一个团体的成员所共同拥有的思想、感情和行为模式，可以用于价值的创造。在日常生活当中，社会资本是随处可见的。它可能以忠诚和勇气的形式展现，帮助消防队员扑灭熊熊大火；也可能以思想、感情和技能的方式出现，帮助足球队员赢取另一项桂冠；或者以共享的经验和信念的方式表现，令你经常光顾的咖啡店即使在面对一长溜的顾客排队的时候，仍能有条不紊地正常运作。 你也许没有意识到社会资本的存在，但它实实在在地存在于你和关系网络的每个人发生的各种关系之中。通过关系网络的营造，你能创建你的社会资本，并利用它创造价值。 关系网络营造（networking）就长远而言，是一个共赢的工具，不仅能够使得你获益匪浅，同样能够使得其他人员受益多多。这是因为，社会资本来源于关系网络中每个参与者的投入。他们之所以愿意投入自己的个人资本，是希望日后获得回报。 无论哪种形式的投资流程，只有当它建立在公平和公正的前提下才能稳稳立足。如果关系网络中的参与者纯粹以私利为目的，贪婪、违背道德、相互欺骗，随着这种氛围的逐渐蔓延，最终将摧毁这个网络体系。 宝岛优品—倾心为你打造精品文档
上市公司投资价值分析报告 上市公司投资价值分析报告 一、公司背景及简介 1、成立时间、创立者、性质、主营业务、所属行业、注册地； 2、所有权结构、公司结构、主管单位； 3、公司重大事件（如重组、并购、业务转型等）。 二、公司所属行业特征分析 1、产业结构： ①该行业中厂商的大致数目及分布； ②产业集中度：该行业中前几位的厂商所占的市场份额、市场占有率的具体数据（一般衡量指标为四厂商集中度或八厂商集中度）； ③进入壁垒和退出成本：具体需要何种条件才能进入，如资金量、技术要求、人力成本、国家相关政策等，以及厂商退出该行业需花费的成本和转型成本等。 2、产业增长趋势： ①年增长率（销售收入、利润）、市场总容量等的历史数据； ②依据上述历史数据，及科技与市场发展的可能性，预测该行业未来的增长趋势；
③分析影响增长的原因：探讨技术、资金、人力成本、技术进步等因素是如何影响行业增长的，并比较各自的影响力。（应提供有关专家意见）。 3、产业竞争分析： ①行业内的竞争概况和竞争方式； ②对替代品和互补品的分析：替代品和互补品行业对该行业的影响、各自的优劣势、未来趋势； ③影响该行业上升或者衰落的因素分析； ④分析加入WTO对整个行业的影响，及新条件下其优劣势所在。 4、相关产业分析： ①列出上下游行业的具体情况、与该行业的依赖情况、上下游行业的发展前景，如可能，应作产业相关度分析； ②列出上下游行业的主要厂商及其简要情况。 5、劳动力需求分析： ①该行业对人才的主要要求，目前劳动力市场上的供需情况； ②劳动力市场的变化对行业发展的影响。 6、政府影响力分析： ①分析国家产业政策对行业发展起的作用（政府的引导倾向、各种优惠措施等）； ②其它相关政策的影响：如环保政策、人才政策、对
Financial Management 上市公司过度投资行为的研究 Key word: Overinvestment Team members: Zhan Yu, Liang Ce, Wu Na and Gao Wanling
A.相关英文文献（5篇） B.相关中文文献（5篇） C.总结 目录 CONTENTS
[A] 英文文献 About: Overinvestment
英文文献 About: Overinvestment 1 2 3 4 5 Jensen M. 1986. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers. American Economic Review, 76: 323～329 Conyon M, K Murphy. 2000. The Prince and the Pauper? CEO Pay in the U. S. and the U. K. Economic Journal, 110:640～671 Vogt S. 1994. The Cash Flow / Investment Relationship: Evidence from U. S. Manufacturing Firms. Financial Management, 23: 3～20 Shleifer ,A. and R. W. Vishny , 1997. A Survey of Corporate Governance. Journal of finance 52 ( 2) : 737-782. Scott Richardson, 2006. Over-investment of free cash flow. Review of Accounting Studies, 11(2):159-189. Outline
社会资本参与PPP项目的风险防控 发布日期：2016-4-1 浏览次数：2144 吴正林 ［摘要］PPP模式的法律制度正日渐健全。《基础设施和公用事业特许经营管理办法》规范了特许经营权的程序，成为特许经营类PPP模式的“基本法”，有利于社会资本维护合法权益。但是在现有法律背景下，社会资本参与PPP模式在进入方式选择、如期完成项目融资、获得项目土地使用权、政府承诺和项目唯一性以及股权变动限制等方面均存在诸多风险。为此，社会资本应建立全方位的风险防控体系，健全相应的风险防控机制，充分发挥律师的专业作用。 ［关键词］社会资本 PPP 风险防控 PPP是Public-Private-Partnership的缩写，我国官方翻译为“政府与社会资本合作”。PPP 模式指公共部门与私人部门之间为了提供公共服务的需要，签订正式协议，确立长期合作关系，双方共享收益、共担风险。作为完善市场体系的一环，在公共服务领域开放准入，将公共工程的建设运营由仅靠政府支撑的模式转变为依靠政府和社会投资者共建，PPP模式表现出了诸多的优势。不仅有利于节约国家财政、提升公共服务的质量，还有利于畅通社会资本投资渠道。由于P PP项目大多持续周期长，工程规模大，参与主体多，加之国家法律不完备，因此社会资本在PPP项目运行过程中往往面临诸多风险。 广义的PPP模式可分为外包、特许经营以及私有化三大类，本文将侧重分析社会资本在特许经营类PPP模式中的风险防控。 一、现行法律规范中有利于社会资本防控风险的内容 对于PPP项目实施，我国现有法律规范有《合同法》《招标投标法》《政府采购法》《会计法》《税收征收管理法》《商业银行法》《价格法》等。这些法律大多规制PPP项目的某一环节，如《合同法》规范PPP协议，《公司法》规范项目公司，《价格法》规范公共产品定价。建设部曾于2004年颁布实施《市政公用事业特许经营管理办法》，对市政公用事业特许经营中的土地使用、产权、价格管理、投融资、经营期限、市场准入等进行了一定程度的规范，但总体来讲，较为笼统和原则，指导性及可操作性都不强。随着PPP项目的推进及政府推广，2014年国务院发布《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发〔2014〕60号），财政部发布《关于印发<政府和社会资本合作模式操作指南（试行）>的通知》(财金〔2014〕113号) ，国家发改委发布《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投资[2014]2724号），财政部、发改委也分别发布了“指南”，来全面指导PPP项目合同的签订及实施。2015年5月，国家发改委、财政部、住房和城乡建设部、交通运输部、水利部、中国人民银行等六部委联合发布了《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（以下简称《管理办法》），自6月1日起施行。该《管理办法》作为部门规章，被业界称为P PP“基本法”，具有较强的法律效力，成为PPP项目实施过程中政府规范自己的行为准则以及社会资本维护合法利益的尚方宝剑，是目前规范PPP项目最高效力的法律文件。
我国上市公司过度投资行为原因及对策分析 【摘要】过度投资会降低公司资金使用效率，损害股东权益。我国上市公司同样存在着过度投资现象，信息不对称和股权结构不合理是其主要原因，而加强公司治理、优化奖惩机制、发展资本市场以及强化信息披露是抑制过度投资的有效途径。 【关键词】过度投资；公司治理；对策 1.过度投资的界定 过度投资是指接受对公司价值而言并非最优的投资机会，尤其是净现值小于零的项目，从而降低资金配置效率的一种低效率投资决策行为。投资的一条最基本的法则是接受净现值大于零的项目，这样才能提高公司的价值。然而，许多公司投资到那些净现值为负的项目上。1986年，Jensen以股东和管理者存在非对称信息的假设开始，引入了投资过度问题，作为其自由现金流量理论的基础论据。1989年，Lang和Lizenberger从股利政策角度研究和检验了自由现金流量假说，提出了“过度投资假说”，并在他们的研究中界定了“过度投资”公司，即拥有大量自由现金流量，以致会接受一些NPV<0的投资机会的公司。我国上市公司的过度投资行为更多地表现为将资金投资于收益并不理想的投资项目，或者是投资于非相关多元化的项目，进行盲目扩张。 2.我国上市公司过度投资产生的原因 2.1信息不对称 由于所有权与经营权相分离，经营者拥有公司的经营决策权，比所有者掌握更多信息，导致股东难以监察其行为，同时契约缺陷导致的经营者非货币效用和利益在契约中难以判断和确认等，均有可能造成经营者的过度投资行为。我国的资本市场还不完善，是一个半强势市场，信息优势方可以利用内幕信息进行交易，获取额外的经济利益。而且，我国又是一个新兴市场化国家，投资一直保持高速增长，上市公司拥有众多投资机会。因而，上市公司的过度投资行为也就极易产生了。 2.2委托代理成本 在两权分离的现代企业制度下，所有者和经营者的目标不一致，所有者的目标是财富最大化，而经营者则追求自己的私人目标，如闲暇、个人帝国、回避风险、高奖金等，于是委托代理成本就产生了。一旦经营者掌控了大量的自由现金流，就很可能会把它投入到符合其自身最大利益负NPV项目，因为他们能从控制更多资产中获得私人利益，比如安插自己的亲属、在工程承包方选择中寻租、在物资采购中收受回扣等。 2.3经营者投资决策中过度自信引发过度投资
上市公司投资价值分析报告 导读：本文上市公司投资价值分析报告，仅供参考，如果觉得很不错，欢迎点评和分享。 上市公司投资价值分析报告 一、公司背景及简介 1、成立时间、创立者、性质、主营业务、所属行业、注册地； 2、所有权结构、公司结构、主管单位； 3、公司重大事件（如重组、并购、业务转型等）。 二、公司所属行业特征分析 1、产业结构： ① 该行业中厂商的大致数目及分布； ② 产业集中度：该行业中前几位的厂商所占的市场份额、市场占有率的具体数据（一般衡量指标为四厂商集中度或八厂商集中度）； ③ 进入壁垒和退出成本：具体需要何种条件才能进入，如资金量、技术要求、人力成本、国家相关政策等，以及厂商退出该行业需花费的成本和转型成本等。 2、产业增长趋势： ① 年增长率（销售收入、利润）、市场总容量等的历史数据； ② 依据上述历史数据，及科技与市场发展的可能性，预测该行业未来的增长趋势； ③ 分析影响增长的原因：探讨技术、资金、人力成本、技术进
步等因素是如何影响行业增长的，并比较各自的影响力。（应提供有关专家意见）。 3、产业竞争分析： ① 行业内的竞争概况和竞争方式； ② 对替代品和互补品的分析：替代品和互补品行业对该行业的影响、各自的优劣势、未来趋势； ③ 影响该行业上升或者衰落的因素分析； ④ 分析加入WTO对整个行业的影响，及新条件下其优劣势所在。 4、相关产业分析： ① 列出上下游行业的具体情况、与该行业的依赖情况、上下游行业的发展前景，如可能，应作产业相关度分析； ② 列出上下游行业的主要厂商及其简要情况。 5、劳动力需求分析： ① 该行业对人才的主要要求，目前劳动力市场上的供需情况； ② 劳动力市场的变化对行业发展的影响。 6、政府影响力分析： ① 分析国家产业政策对行业发展起的作用（政府的引导倾向、各种优惠措施等）； ② 其它相关政策的影响：如环保政策、人才政策、对外开放政策等。 三、公司治理结构分析
精品范文-国有上市公司过度投资行为分析 行为分析上市公司广大朋友们，关于“国有上市公司过度投资行为分析”是由论文频道特别编辑整理的，相信对需要各式各样的论文朋友有一定的帮助! （一）、过度投资概述 xx年Lang和Lizen berger从股利政策角度提出了过度投资假说，并在研究中界定了过度投资公司：拥有大量自由现金流量，以致于会接受一些NPV0的投资机会的公司。此后，学术界所广泛使用的过度投资概念也多源于此。潘敏、金岩（2xxx）认为，从投资决策效率化的角度来看，把资金投资于各种效益并非理想的新投资项目以扩大投资规模，甚至将资金投入到一些企业原本并不熟悉与企业主营业务无关的领域，这类投资行为均属于过度投资行为。综合以上观点，过度投资是指接受NPV0的投资机会，将资金投资于各种效益并非理想的新投资项目，降低资金配置效率的一种低效率投资决策行为。 （二）、国有上市公司过度投资的动因分析 （1）、政府干预与国有上市公司过度投资 由于国有上市公司的国有背景，使得政府干预成为导致国有上市公司过度投资的一个重要原因。 （1）地方政府干预国有上市公司过度投资的动机。第一，企业投资扩大规模会直接增加地方GDP。我国“十一五”规划中，年均GDP增长率预期目标为（7）、5%，全国各省市也制定了各自的GDP预期增速。因此，为了达到设定值，政府不得不对辖区内企业进行干预，造成过度投资。第二，企业扩大投资可以满足地方政府财政需要。我国实行分税制，营业税属于地方税，增值税属于共享税（中央占75%，地方占25%）。由于营业税和增值税是以基数法为基准，为了扩大税收收入，必须依靠投资规模的扩张，因而政府会干预，过度投资在所难免。第三，企业投资规模扩张可以创造更多的就业岗位，解决社会问题。因此，地方政府很有理由干预行政区域内的国有上市公司进行过度投资，以达到政府的目标。第四，对于政府官员而言，国家实施的政府官员激励机制，由于考察非经济指标成本过高，所以一般都以考核经济指标为主，即GDP增长率、税收、就业率等。为了增加升迁的砝码，政府官员很有理由运用手中的权利进行政府干预，导致过度投资。 （2）地方政府干预国有上市公司过度投资的能力。财政分权和财税体制改革使得地方政府被赋予了相当大的财政支配权，其结果是导致地方政府尽可能地要求地方企业加大投资，以增加当地的财政收入。过度投资存在于自由现金流充足的情况之下。由于国有上市公司与中央和地方政府的天然联系，而当地政府对于财政又具有了较大的自主权，国有经济是国民经济的主体，同时它的发展好坏又会影响到政府的业绩，所以地方政府就会出于自身的考虑来对国有上市公司进行财政激励，直接导致国有上市公司盲目扩大规模甚至投资于自身并不了解和与本公司并无关联的项目，造成资源的浪费。这种盲目过度投资带来的国有上市公司亏损现象，政府出于各种利益又会对国有上市公司进行财政补贴，使得地方国有上市公司不必担心盲目投资的后果。而如果投资带来的收益即使很小，地方政府也会夸大这种现象，盲目进行奖励促使国有上市公司过度投资现象更加严重。 （2）、管理者与过度投资 （1）管理者过度自信等非理性行为。行为金融理论认为，国有上市公司的过度投资等非效率投资行为可能与管理者自身的心理因素和决策行为特质密切相关。不管是个体投资者，还是拥有大量理论知识背景和信息优势的机构投资者都会受到各种认知和心理情绪偏差的影响。国有上市公司是国有企业中的优秀代表，其管理者的选择也必然经过大量的筛选，是企业管理者中的优秀人员。因此，尽管经理人致力于实现企业价值最大化的时候，也可能由于管理者的过度自信等非理性对投资前景的判断错误而发生过度投资行为。国有上市公司的管理者也可能出于树立和维护声誉、节约搜寻和加工信息的成本、推卸责任、减少恐惧等原因而采取从众行为，面对国家大规模的经济振兴投资计划，国有上市公司很可能因此而过度投资。 （2）经理出于自身利益过度投资。国有上市公司名义属于国家，但其必须授予其管理层来进行经营管理，而经理人会有追求自己私人目标的动机。与此同时，经理人与作为投资人的政府之间存在着信息不对称。政府公司所有者没有足够的信息和能力来识别经理人是否尽责，从而导致经理人可以
社会资本投资农业农村的投资政策与方法 一、基本原则 1.尊重农民主体地位。 充分尊重农民意愿，切实发挥农民在乡村振兴中的主体作用，引导社会资本与农民建立紧密利益联结机制，不断提升人民群众获得感。支持社会资本依法依规拓展业务，注重合作共赢，带动农村同步发展、农民同步进步。 2.遵循市场规律。 充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，引导社会资本将人才、技术、管理等现代生产要素注入农业农村，加快建成现代农业产业体系、生产体系和经营体系。坚持“放管服”改革方向，建立健全监管和风险防范机制，营造公平竞争的市场环境、政策环境、法治环境，降低制度性交易成本，创造良好稳定的市场预期，吸引社会资本进入农业农村重点领域。 3.坚持开拓创新。 鼓励社会资本与政府、金融机构开展合作，充分发挥社会资本市场化、专业化等优势，加快投融资模式创新应用，为社会资本投资农业农村开辟更多有效路径，探索更多典型模式。有效挖掘乡村服务领域投资潜力，拓宽社会资本投资渠道，保持农业农村投资稳定增长，培育经济发展新动能，增强经济增长内生动力。 二、投资的重点产业和领域 1，现代种养业。 支持社会资本发展规模化、标准化、品牌化和绿色化种养业，巩固主产区粮棉油糖胶生产，大力发展设施农业，延伸拓展产业链，增加绿色优质产品供给。鼓励社会资本大力发展青贮玉米、高产优质苜蓿等饲草料生产，发展草食畜牧业。支持社会资本合理布局规模化养殖场，扩大生猪产能，加大生猪深加工投资，加快形成养殖与屠宰加工相匹配的产业布局；稳步推进禽肉、牛羊肉等产业发展，增加肉类市场总体供应。鼓励社会资本建设优质奶源基地，升级改造中小奶牛养殖场，做大做强民族奶业。鼓励社会资本发展集约化、工厂化循环水水产养殖、稻渔综合种养、盐碱水养殖和深远海智能网箱养殖，推进海洋牧场和深远海大型智能化养殖渔场建设，加大对远洋渔业的投资力度。 2，现代种业。 鼓励社会资本投资创新型种业企业，提升商业化育种创新能力，提升我国种业国际竞争力。引导社会资本参与现代种业自主创新能力提升，加强种质资源保存与利用、育种创新、品种检测测试与展示示范、良种繁育等能力建设，建立现代种业体系。支持社会资本参与国家南繁育种基地建设，推进甘肃、四川国家级制种基地建设与提档升级，加快制种大县和区域性良繁基地建设。鼓励社会资本投资畜禽保种场（保护区）、国家育种场、品种测定站建设，提升畜禽种业发展水平。 3，乡土特色产业。 鼓励社会资本在特色农产品优势区开发特色农业农村资源。发展“一村一品”“一县一业”乡土特色产业，建设标准化生产基地、集约化加工基地、仓储物流基地，完善科技支撑体系、生产服务体系、品牌与市场营销体系、质量控制体系，建立利益联结紧密的建设运行机制，形成特色农业产业集群。因地制宜发展具有民族、文化与地域特色的乡村手工业，发展一批家庭工厂、手工作坊、乡村车间，培育“土字号”“乡字号”特色产品品牌。支持社会资本投资建设规范化乡村工厂、生产车间，发展特色食品、制造、
【智拓精文】某国际著名上市公司投资价值分析报告报告要点： 目前中国白酒行业处于产业成熟期的中后期，产量已连续五年下滑，今后可能进一步下滑，但空间不大。 中国白酒行业市场集中度较低，但集中度提高趋势明显，产业资源越来越向少数优势企业集中。 上市公司在行业内具有明显的代表性。 受消费税政策变更影响，20XX年白酒板块上市公司业绩下滑明显，主要财务指标均有所下降。 消费税政策不利影响在20XX年仍会加剧，所得税政策影响又雪上加霜，预期该板块20XX年业绩仍会继续下滑，尤其是中报业绩难以乐观。 板块内上市公司主业发展及产业外拓展机会前景差别较大。主业发展比较有前景的是：GZXX、XX、XX股份、XX;产业拓展有机会的包括：XX实业、XX股份、XX鬼、XX贡、XX特。投资方面，重点关注GZXX、XX 液、XX 鬼、XX 贡、XX 特、XXXX ； 规避XXXX。 通过XX液与GZXX对比，两公司中长线均具有投资价值，但XX液受税收政策变更影响相对大一些。 一、行业发展概述 1、行业进入成熟期的中后期，成长性不佳。自19XX年全国白酒产量达到 历史最高点8XX万吨以后，受居民消费习惯改变、大量替代品的出现以及国家限制性产业政策的影响，白酒产量出现了连续五年的下滑，目前已经达到了酿酒协会制定的20XX年550万吨的目标产量。今后几年白酒产量仍有可能下滑，但空间不大。
注：从1998年之后，国家对于产值 在 5XX 万元以下的白酒生产企业的产 量不再进行统计。根据行业统计测算，产值在 5XX 万元以下的企业产量合计在 120万吨左右。 2、白酒行业市场集中度低，行业内企业亏损面较大。据不完全统计，不包 括完全是家 庭作坊式的生产，现有白酒企业3.7万余家，其中国家统计局统计的 年销售收入5XX 万元以上的19XX 年为1334家，20XX 年为1182家。估计全 行业至少有一半以上的企业处于亏本经营状态。 2.1、以产量衡量，中国白酒行业市场结构属于分散竞争型。 年全国白酒行业产量最大企业排行榜 序 号 企业名称 产量（万 吨） 1 SC 省XXXX 液集团有限公司 15.4 2 SC 沱牌集团有限公司 7.7 3 XX 兰陵企业 7.0 4 AHXX 集团有限责任公司 5.8 5 SCXX 集团有限责任公司 5.5 0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 ―?—产量 801.3 781.4 585 502.3 476.1 :420.2 400 200 万吨 1000 800 600
CEOs’ Connectedness, Social Capital, and Corporate Investment by Conghui Hu1, Yu-Jane Liu2 1Peking University, Guanghua School of Management, Beijing, China, 10087, Phone: 86-10-62749803, fax: 86-10-62753590, e-mail: huconghui@https://www.doczj.com/doc/5117941904.html,. 2Peking University, Guanghua School of Management, Beijing, China, 10087, Phone: 86-10-62757699, fax: 86-10-62753590, e-mail: yjliu@https://www.doczj.com/doc/5117941904.html,.
CEOs’ Connectedness, Social Capital, and Corporate Investment Abstract This paper aims to investigate the impact of CEOs’ career experiences on corporate investment decisions. Specifically, we propose that a CEO's social capital facilitates the firm’s access to external resources and also mitigates information asymmetry between managers and outsiders, enabling a firm to become less dependent on internal funds. Consistent with this argument, by constructing connectedness measures from CEOs’ career experiences we find that the investment of CEOs who have more diversified career experiences (well-connected CEOs) is less sensitive to internal cash flow than less diversified ones. We also find evidence that social capital embodied in the diversity of CEOs’ career experiences does alleviate a firm’s financial constraints, confirming the well-connected CEOs' advantage in obtaining external financing.
从财务能力分析看上市公司的投资价值 股市有风险，入市需谨慎。当股市红红火火的时候，忠告被挂在墙上，当股市持续多年低迷，大多数投资者损失惨重，甚至血本无归时，悔之已晚。究竟怎样才能选准股票，稳健、合理地进行投资呢？专家学者各有高见，笔者在此表述一点粗浅看法。 一、投资基本理念 投资获得回报，是资本的内涵，高风险、高收益，是投资到价值规律。投资由多种方式，储蓄、债券、股票、房产、保险等等，相对而言，股票因其价格波动频繁而风险较大。因此，选择股票投资本身就期望能获得高于其他投资方式得回报。就股市本身而言，因上市公司所处行业、生命周期的不同，而体现不同的风险特征，如成熟行业因业绩稳定，分红固定而受社保基金、中老年人所信赖，新兴产业因其高成长、高风险而为年轻人所青睐。总而言之，投资者总想“打败市场”，获得高于平均回报的机会，但要找到比整个股市长期的平均水平好得多的股票并不容易。从长期来讲，大多数投资者仅能指望平均的回报，但却存在由于判断失误而造成的低于平均回报的风险。格雷厄姆在《证券分析》一书中建议投资者与其寻找产生高于平均回报的方法，不如使用一个能够减少错误判断风险的方法。本文正是想利用上市公司公开的财务信息，通过分析其财务能力进而判断其投资价值，帮助投资者降低“触雷”风险。因此不涉及投资组合、市场有效性分析等内容。
二、股票价格的影响因素 股票价格的影响因素很多，既有外部因素，如政府政策变化、产业结构调整、物价、税率、汇率变动以及人为操纵等等；也有内部因素，如企业财务状况、经营业绩、重大技术突破、兼并、重组题材等等。外因是影响所有股价的共性因素，对每支个股都会产生一定的影响。深入思考，就会明白，外因作用的发挥，是通过影响上市公司的财务状况、经营成果等财务因素而最终影响股价的。而内因更是由于企业本身财务能力或对财务能力的良好预期而影响股价的。从中长期的角度看，股票价格是由其财务能力（包括盈利能力、成长性等）决定的。 三、如何通过财务能力分析判断投资价值 企业生存发展的基础是盈利，目的是成长，关键是可持续，三者缺一不可。这三者是企业财务、管理、研发、生产、营销和协调等诸多能力的综合结果，而财务能力也正是企业诸多能力的综合反映与直接表现。企业财务能力包括盈利能力、偿债能力、运营能力、成长能力等多个方面。那么，究竟怎样从财务能力分析来评价上市公司的投资价值呢？下面运用财务能力分析，通过案例演示，让投资者更客观评价上市公司的投资价值。 （一）财务能力分析的主要内容 1、企业的盈利能力有多大 企业的盈利能力水平的高与低是决定能否给投资者带来高投资回报的物质基础。从投资者角度看，在关注利润率指标的同时，还
上市公司投资价值分析报告参考框架 一、公司背景及简介 1、成立时间、创立者、性质、主营业务、所属行业、注册地； 2、所有权结构、公司结构、主管单位； 3、公司重大事件（如重组、并购、业务转型等）。 二、公司所属行业特征分析 1、产业结构： ①该行业中厂商的大致数目及分布； ②产业集中度：该行业中前几位的厂商所占的市场份额、市场占有率的具体数据（一般衡量指 标为四厂商集中度或八厂商集中度）； ③进入壁垒和退出成本：具体需要何种条件才能进入，如资金量、技术要求、人力成本、国家 相关政策等，以及厂商退出该行业需花费的成本和转型成本等。 2、产业增长趋势： ①年增长率（销售收入、利润）、市场总容量等的历史数据； ②依据上述历史数据，及科技与市场发展的可能性，预测该行业未来的增长趋势； ③分析影响增长的原因：探讨技术、资金、人力成本、技术进步等因素是如何影响行业增长的，并比较各自的影响力。（应提供有关专家意见）。 3、产业竞争分析： ①行业内的竞争概况和竞争方式； ②对替代品和互补品的分析：替代品和互补品行业对该行业的影响、各自的优劣势、未来趋势； ③影响该行业上升或者衰落的因素分析； ④分析加入WTO对整个行业的影响，及新条件下其优劣势所在。 4、相关产业分析： ①列出上下游行业的具体情况、与该行业的依赖情况、上下游行业的发展前景，如可能，应作 产业相关度分析； ②列出上下游行业的主要厂商及其简要情况。 5、劳动力需求分析：
①该行业对人才的主要要求，目前劳动力市场上的供需情况； ②劳动力市场的变化对行业发展的影响。 6、政府影响力分析： ①分析国家产业政策对行业发展起的作用（政府的引导倾向、各种优惠措施等）； ②其它相关政策的影响：如环保政策、人才政策、对外开放政策等。 三、公司治理结构分析 1、股权结构分析：列出持股10%（必要时列出10%）以上的股东，有可能应找到最终持有人； 2、是否存在影响公司的少数股东，如存在分析该股东的最终持有人等情况，及其在资本市场上 的操作历史； 3、“三会”的运行情况：如股东大会的参加情况、对议案的表决情况、董事会董事的出席情况、表 决情况、监事会的工作情况及其效率； 4、经理层状况：总经理的权限等； 5、组织结构分析：公司的组织结构模式、管理方式、效率等； 6、主要股东、董事、管理人员的背景、业绩、声誉等； 7、重点分析公司第一把手的情况（教育背景、经营业绩、任职期限、政府背景）其在公司中的 作用； 8、分析公司中层管理人员的总体情况，如素质、背景、对公司管理理念的理解、忠诚度等。 四、主营业务分析 1、主导产品 ①名称、价格、质量、产品生命周期、公司规模、特许经营、科技含量、占有率、专利、商标、发展战略、市场定位、消费群等； ②生产周期、库存量、周转率等； ③销售方式； ④设计能力、年产能力、实际生产量； ⑤广告投入数量及方式； ⑥客户反馈； ⑦同类产品的差别。
国内最具投资价值的科技上市企业TOP500 2015-07-07eNet&Ciweek/飞扬 当下，“互联网＋”已经全面渗透零售、金融、交通、旅游、教育、娱乐等领域，线上线下被打通，从根本上重构传统产业链和价值链，也改变着普通人生活的方方面面，成为中国经济的新优势。在此之下，几乎所有的公司都将科技创新作为公司发展的战略选择。毕竟本土科技公司代表了国家的未来，它们凝聚了最尖端的技术、最新的商业模式和最优秀的科技人才。 近年来，随着美国股市高科技板块的示范作用，加之国内政策的倾斜及高科技企业的内在潜力预期，我国的高科技上市公司受到广大投资者的热情追捧，众多的上市公司也纷纷进军“高科技”。一时间，高科技板块熙熙攘攘，充斥了百余家上市公司。但是，高科技企业有其特有的技术壁垒，成为一家高科技企业，需要相当的人才和技术积累。 何为价值投资？ 每个上市公司都是投资者的一个投资项目，所有上市公司的总和就是股市，所以说，股市实际上就是投资者用市场化投资的方法形成的一个大的、综合的投资项目。投资者们要想获得好的投资收益就必须要做价值投资而不是去博取短期的投资收益，股市中到处充满陷阱，一般的投资者是很难判断短期的走势的。那些说中国股市没有投资价值的人是对股市缺乏根本性的理解的，任何一个国家的股市都不可能说全没有投资价值的。那为什么这么多人还是这样认为中国的股市只能投机而不能价值投资，说在中国股市价值投资行不通。这种错误的认识的根源就在于没有正确认识中国股市的情况，并且对什么是价值投资没有一个正确的认识。 价值投资并非是买入一个公司的股票长期持有，而是从公司的发展趋势去判断公司的投资价值，获取的是公司业绩成长所带来的投资价值。既然如此，那么，投资者就必须分析评估它的投资价值，以便决定是否予以投资、投资多少以及投资时间的长短。
关于上市公司过度投资行为浅析 眼下，前些年的过度投资已经使中国一些行业饱尝产能过剩的苦果，包括电力行业在内。2012年1至9月，全国发电设备累计平均利用小时为3439小时，同比减少151小时。其中，火电设备平均利用小时为3707小时，减少269小时。 过度投资是指企业将大量资金投资于非盈利项目，即净现值（NPV）为负的项目，从而损害公司所有者和债权人的利益，降低资金配置效率的一种投资决策行为。目前我国出现一些上市公司过度投资的行为，本文将分享上市公司过度投资现状以及上市公司过度投资行为的动机分析。 一、上市公司过度投资现状 近年来，我国GDP一直持续高速增长，资本市场也随之有了较快的发展，上市公司的规模越来越大、数量越来越多，各种投资活动也越发活跃。鉴于我国目前正处于转型期的特殊经济背景，转轨中的上市公司的过度投资行为日益受到人们的重视，近几年国内不少学者也开始通过上市公司财务数据对这种状况进行实证研究。李增福、唐春阳对沪深838家上市公司的研究表明，1998年——2002年五年间，沪深全部上市公司的资本性投资年均增长18.743%，而同期上市公司的EVA则表明，上市公司作为一个整体，五年来不仅没有为股东创造任何价值，反而在毁灭价值；张功富研究发现，2000年——2005年间的工业类上市公司平均每获得1元得自由现金流，就有0.19元用于过渡投资，0.55元以现金或有价证券的形式保留在企业中。由此可见，我国资本市场在高速发展的同时，上市公司的过度投资也日益明显，且有不断加剧的倾向。 鉴于企业过度投资的危害性和我国经济背景的特殊性，应当对过度投资产生的动机及原因进行深入的分析，以便有效的加以防范和解决。 二、上市公司过度投资行为的动机分析 （一）管理者控制型动机 管理者控制型过度投资主要是管理者私人利益理性条件下发生的，实质上是一种管理者机会主义动机，即管理者在追求自身利益时会采取各种手段，甚至不惜损害公司其他相关利益者的利益。企业经营权和所有权的分离，使公司管理层掌握了企业的经营管理权并拥有了内部信息的优势，当企业经营者在进行投资决策时，管理者可能从自身利益出发，选择有利于自己而非有益于股东的扩大投资项目等过度投资。这类投资有助于经理人员获得额外收益，这类额外收益既包括了货币收益，也包括了非货币收益。货币收益是由于企业经营规模的扩大而带来的报酬的增加；非货币收益主要来源于管理者的控制权收益，包括经营大规模企业所带来的威望、地位等。 （二）大股东控制型动机 大股东在企业投资中的收益分为两种：控制权的共享收益和私人收益。这两种收益并非
上市公司投资价值分析报告 一、公司背景及简介 1、成立时间、创立者、性质、主营业务、所属行业、地； 2、所有权结构、公司结构、主管单位； 3、公司重大事件（如重组、并购、业务转型等）。 二、公司所属行业特征分析 1、产业结构： ①该行业中厂商的大致数目及分布； ②产业集中度：该行业中前几位的厂商所占的市场份额、市场占有率的具体数据（一般衡量指标为四厂商集中度或八厂商集中度）； ③进入壁垒和退出成本：具体需要何种条件才能进入，如资金量、技术要求、人力成本、国家相关政策等，以及厂商退出该行业需花费的成本和转型成本等。
①年增长率（销售收入、利润）、市场总容量等的历史数据； ②依据上述历史数据，及科技与市场发展的可能性，预测该行业未来的增长趋势； ③分析影响增长的原因：探讨技术、资金、人力成本、技术进步等因素是如何影响行业增长的，并比较各自 ___力。（应提供有关专家意见）。 3、产业竞争分析： ①行业内的竞争概况和竞争方式； ②对替代品和互补品的分析：替代品和互补品行业对该行业 ___、各自的优劣势、未来趋势； ③影响该行业上升或者衰落的因素分析； ④分析加入WTO对整个行业 ___，及新条件下其优劣势所在。
①列出上下游行业的具体情况、与该行业的依赖情况、上下游行业的发展前景，如可能，应作产业相关度分析； ②列出上下游行业的主要厂商及其简要情况。 5、劳动力需求分析： ①该行业对人才的主要要求，目前劳动力市场上的供需情况； ②劳动力市场的变化对行业发展 ___。 6、政府影响力分析： ①分析国家产业政策对行业发展起的作用（政府的引导倾向、各种优惠措施等）； ②其它相关政策 ___：如环保政策、人才政策、对外开放政策等。 三、公司治理结构分析
中国特色的PPP模式与国际上对PPP理念的理解，最大区别就是当前我国所极力推广应用的是公-公合作伙伴（Pub lic-Public Partnership）模式，而不是公-私合作伙伴（P ublic-Private Partnership）模式，正式名称则为政府和社会资本合作（Government-Social capital Cooperation）模式。虽然均简称为“PPP模式”，但其内在含义存在天壤之别。如何界定PPP模式中的社会资本主体资格，是关系到PPP模式能否在我国健康发展的关键问题，因此应予以高度关注。 一、我国的PPP是“政府和社会资本合作”而不是“公私合作伙伴关系” PPP这三个英文字母所代表的含义本来应是公共部门和私人部门合作伙伴，但中文表述却是政府和社会资本合作，这绝对不是简单的文字表述差异，而是具有特定的具体内涵。 在西方市场经济国家，人们通常把经济活动划分为公共部门和私人部门两个相对独立部门，公共部门使用公共资源，按照公共理财的理念提供公共产品和公共服务，追求公共利益最大化，公共部门的投资决策必须确保公众获得最大效益，公众通过选举产生的立法机构对政府的投资活动进行监督，通过预算审查等方式确保政府的各项投资活动符合公共利
益最大化的要求，而政府是公众利益的代言人，公共事务的管理者，所以传统的公共产品和公共服务都由公共部门来生产和提供，而这种提供方式可能会导致效率较低或成本较高，不符合公众利益最大化要求，所以希望通过市场的力量，与私人部门合作提供公共产品。 在西方市场经济国家，私人部门的经济活动应遵循市场规则，由市场机制配置资源，往往认为市场竞争能够做到提高效率和降低成本，所以项目运作方面的专业人才、知识往往主要集中在私人部门。采用公共部门和私人部门合作（PP P）模式，是为了利用市场力量，发挥私人部门的专业优势，提高公共产品及公共服务的质量和效率，实现公共利益最大化。这就是西方市场经济国家所讲的公共部门和私人部门合作（PPP）模式的真实内涵。 我国的情况和西方市场经济国家明显不同，其重要特征就是国有经济占主体地位。国有企业显然不属于西方市场经济国家所理解的私人部门，同时也不能完全等同于公共部门，因为国有企业仍然要按照现代企业制度的要求，按照市场规则从事生产经营活动，有自身盈利的要求，不可能完全追求公共利益最大化。 在我国目前的经济结构条件下，能够承担社会资本投资主体角色的企业主要仍然是国有企业，因为PPP项目主要适用于基础设施和社会事业投资建设领域，是提供公共产品和