金融学
第六讲金融资产与价格中央财经大学金融学院——蔡如海
本讲导读一证券价格与证券价值评估
三金融资产定价原理四
金融工具与金融资产
二市盈率和市净率在投资实践中的应用六
β系数和α系数在投资实践中的应用
七利率和汇率对资产价格的影响五
重点难点
资产价格与利率01
资产价格与汇率02
1）利率变化对金融资产价格的影响
?金融资产价值是该项资产未来现金流收入的贴现值，贴现率通常采用无风险利率。因此，利率变化与金融资产价值的变化总是反方向的?利率上调，金融资产价格下跌；利率下调，金融资产价格上涨
2）利率变化对资产价格的影响机制
?预期的作用：利率作为宏观调控工具，具有经济运行风向标的功能?供求对比变化：利率变化会导致投资者在交易性货币和投机性货币之间的选择，影响金融资产交易双方的供求并导致资产价格变化
?无套利均衡机制：利率变动前各资产收益处于均衡状态，不存在套利空间。利率变化产生套利空间并引起套利行为，直至套利空间消失
1）汇率变化对金融资产价格的影响
?本币汇率升值预期推动的金融资产价格上涨
?本币汇率过度升值后降低出口竞争力导致的金融资产价格下跌?本币汇率贬值后增强出口竞争力推动的金融资产价格上涨
?本币汇率贬值预期推动的金融资产价格下跌
2）汇率变化影响金融资产价格的约束条件
?经济的外贸依存度
?资本账户开放程度
?本币的可兑换程度
?资本市场的有效性
3）汇率变化对金融资产价格影响机制
?预期机制：是汇率通过市场预期作用于金融资产价格，外贸依存度高的国家该传导机制有效。汇率变化会引起贸易状况变化，引起经济发展预期的变化，决定资本市场投资倾向，投资者采取相应的投资行动，引起金融资产价格波动
?资本与资产供求均衡机制：对于资本账户开放度高、货币可自由兑换的国家，由于国际投机资本进出方便，该机制的作用明显。当汇率变化时，投机资本进入，转换为本币后，依据汇率波动方向在资本市场上做出相应的多头或空头交易选择，打破了市场原有的均衡格局，导致金融资产价格波动
利率和汇率是影响金融资产价格的两个非常重要的变量
利率调整对证券市场的影响
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利率调整对证券市场 的影响 2010年11月
摘要：本文通过事件分析模型对过去十来年央行利率调整对股市的影响进行统计分析：得出如果把利率的调整作为一个事件，如果这个事件的发生，那么股票市场会做出相应的反映，而且这个反应是快速的；甚至这个事件会为股票市场下一阶段的走势指明方向。 引言：历史不会重复，但却总有着惊人的相似性；股票市场同样一样，变化中却存在规律性，于是事件研究法在股票市场中得到了长足的应用。而显然原因之一就是事件研究法以全新的思维看股市。中国股市相对来说还不大成熟，属于政策性市场；因此，对一些政策性的研究、归纳可以更快更准的判断股市未来方向，本篇文章将以央行利率调整为基本事件统计分析其对市场的走势影响。 正文： 央行决定自2010年10月20日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.25个百分点，由现行的2.25%提高到2.50%；一年期贷款基准利率上调0.25个百分点，由现行的5.31%提高到5.56%；其他各档次存贷款基准利率据此相应调整。央行加息消息一出引起了各方的强烈反应，尤其是股市方面。 随着利率市场化的改革，毫无疑问将对证券市场产生全方位的深远影响。一般认为，利率市场化有利于证券市场的中长期发展，因为利率的市场化有利于社会资源的有效利用。上市公司作为企业的优秀群体，在吸引资金、利用信誉降低融资成本方面有相当的竞争力，比如我国企业的平均资产负债率都在80%左右，而上市A股公司平均资产负债率为40%左右，这样利率市场化后进一步融资的风险小，对应的利息成本低，有竞争和比较优势。不过，从短期看，利率市场化初期对证券市场可能存在一定的负面影响，最主要的一点就是利率市场化早期往往伴随利率的上升，因为利率市场化意味着利率由市场供求双方自由决定，意味着政府管制的放松和消除，因此利率水平可能会出现一个价值复归的过程。 但其中最直接、最综合的影响应该是股指和利率之间的互动关系，投资者最关心的也可能是市场化带来的利率调整究竟会对股指的走向产生什么影响。利率市场化必然导致利率调整的频率加快，利率市场化的直接表现就是进行利率调整的频率加快。由于股指不仅受利率变动本身的影响，还会对预期利率调整作出事先反应，所以与利率相对稳定的利率管制时期不同，投资者需随时对利率这一市
龙源期刊网 https://www.doczj.com/doc/5317622743.html, 人民币汇率市场化对商业银行的影响 作者：崔磊李岩岭 来源：《北方经贸》2014年第07期 摘要：人民币汇率市场化包括汇率形成机制改革和资本项目放开两方面内容，本文对人民币汇率市场化内容以及对商业银行影响做一简要分析，并梳理出下一步改革的方向。 关键词：人民币汇率；商业银行；进程预测 中图分类号：F832文献标识码：A 文章编号：1005-913X（2014）07-0191-01 人民币汇率市场化一直是金融领域里的热门课题。2014年3月，中国人民银行宣布自2014年3月17日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，彰显了汇率市场化进程进一步加快的趋势。本文对人民币汇率市场化内容以及对商业银行影响做一简要分析，并梳理出下一步改革的方向。 一、人民币汇率市场化内容 人民币汇率市场化包括汇率形成机制改革和资本项目放开两方面内容。汇率形成机制改革方面，2005年7月，央行宣布将人民币汇率一次性升值2.1%，并开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。2010年6月，央行启动“二次汇改”，进一步推进人民币汇率形成机制改革。2012年4月，央行将人民币兑美元汇率每日波动幅度 由0.5%扩大至1% 。2014年3月，央行再次将人民币兑美元汇率每日波动幅度由1%扩大至2%。2013年上半年央行外汇占款1.54万亿人民币，央行外汇储备增加1851亿美元（折合 1.15万亿人民币），表明市场中的美元主要由央行接盘，人民币汇率并没有完全显示市场供求关系。总体来看，我国在人民币汇率形成机制方面正处于管制与市场交接阶段。 资本账户开放方面，近年来，我国资本账户开放步伐明显加快。2010年10月，十七届五中全会决定，将“逐步实现资本项目可兑换”目标写入“十二五”发展规划。2013年5月，国务院批转发展改革委关于2013年深化经济体制改革重点工作意见，提出稳步推进人民币资本项目可兑换，建立合格境内个人投资者境外投资制度，研究推动符合条件的境外机构在境内发行人民币债券。目前我国在外商直接投资、企业“走出去”以及境外合格证券投资等方面已逐步放开，但在最重要的境外借贷（包括商业银行从境外市场融入资金和境内企业从境外银行贷款）、个人境外投资等方面仍受到外债指标等严格控制。IMF认为在资本项目7大类11个单项中，一国开放信贷交易工具，且其它单项开放6项以上，即可视为基本实现资本账户开放。目前我国仅有直接投资、直接投资清盘两个单项基本开放（见表1），在资本项目方面属于基本管制性质。
影响人民币汇率的主要影响因素与汇率稳定汇率是一种最重要的资源配置价格。汇率的失衡或错估，不仅破坏了经济的外部均衡，对于国内宏观经济稳定和可持续的经济增长也会带来一系列不利影响。所以，自改革开放以来，人民币汇率制度进行了一系列改革，力求使汇率制度有助于资源的有效配置，1994年到2005年汇改之前我国实行的是单一的盯住美元的汇率制度，该制度存在多种缺陷，是我国汇率被动的受制于美元的币值，在美元地位下降和货币多元化的条件下，该制度已经不适应我经济发展需要。2005年汇改我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动的汇率制度。我国专家学者普遍认可的影响人民币汇率的几个关键因素归纳如下：(1)物价水平，通货膨胀；(2)利差（相对利率水平）；(3)国际收支；(4)经济增长率；(5)政策因素。笔者在本文中尝试从实证角度分析以上几个因素对人民币汇率的影响。最后本文根据当前人民币国际化和当前国际金融形势对人民币汇率稳定提出了相关政策。 1．通货膨胀使一国的货币在国内购买力下降，使货币对内贬值，理论上在其他条件不变的情况下，货币对内贬值，必然引起对外贬值若中国的通货膨胀率相对美国的通货膨胀率上升，人民币的相对币值也就是说其购买力在下降，人们会倾向于将手中的本币转化为其他货币，人民币升值的压力将缓解，国内通胀也会导致以本币标价的出口价格上升，出口减少，长期会改善经常账户收支，人民币升值压力缓解。 2000-2010年人民币汇率和通胀率相关性分析 对美元汇率（1RMB）通胀率 对美元汇率（1RMB） 1 通胀率0.718840209 1 数据来源：中国国家统计局 但是结合我国2000年以来人民币对美元汇率和通胀率的相关分析来看，人民币对美元汇率与国内通胀率相关系数为0.7188，强度正相关，对于我国而言，通胀率我国货币对内贬值，但是对外却是升值的，这种不均衡产生的原因在于，我国汇改以前为刺激出口，长期压制本币汇率的反弹，再加上近些年我国巨额的顺差和外汇储备，人民币升值压力大，这些因素抑制了通胀对汇率的拉低作用。 2．相对利率水平，我们在这里结合政策因素来分析，原则上只要存在相对利差，就存在资本套利的条件，在资本可以自由流动的条件下，一国利率的提高
汇率波动对货币政策的影响
对外经济贸易大学远程教育毕业论文 毕业论文/设计 题目：汇率波动对货币政策的影响 学号Y07030039000001 姓名简春涛 学院远程教育学院指导教师 专业金融学论文成绩 完成时间：2010 年 6 月30 日
University of International Business and Economics Graduation Thesis / Design Title Exchange rate undulation to monetary policy influence Department / School Distance Education Specialty（choose one）International Trade Author of Thesis/Design chuntao jian Student ID No. XXXXXXXXX
Thesis Advisor Grade XXXX Date XXXXX 论文审题表 选题研究 课题 汇率波动的影响 题 目 汇率波动对货币政策的影响 选题 说明 论 文 要 点 本文论述了影响汇率波动 的因素包括：国际收支，利率和 通货膨胀等。汇率波动对货币政 策作用的影响表现在：影响货币 供应量，中央银行的产出，利率 和国际金融业务等。分析得出这 种影响既有积极的又有消极的， 我们应该采取措施抵消其负面 影响。
研 究方法本文主要采用定量研究与定性研究相结合的方法，全面阐述汇率波动对货币政策的影响。 研究基础针对当前国内外的金融状况，以影响汇率波动的主要因素为基础进行论述，分析汇率波动对货币政策的影响。 定题 题 目 汇率波动对货币政策的影响 指导 教师 意见 指导教师签名：时间年月日
2．1 汇率政策和利率政策 长期以来，在我国的宏观调控中并没有对利率政策和汇率政策的协调给予足够的重视，利率政策和汇率政策几乎是完全分离的。从1994年以来，我国实行以市场供求为基础的单一的、有管理的、浮动汇率制度。由此开始，我国利率政策和汇率政策之间的影响日益密切。 2．1．1利率变动对汇率的影响 首先，利率政策通过影响经常项目对汇率产生影响。当利率上升时，信用紧缩，贷款减少，投资和消费减少，物价下降，在一定程度上抑制进口，促进出口，减少外汇需求，增加外汇供给，促使外汇汇率下降，本币汇率上升。与利率上升相反，当利率下降时，信用扩张，货币供应量（M2）增加，刺激投资和消费，促使物价上涨，不利于出口，有利于进口。在这种情况下会加大对外汇需求，促使外汇汇率上升，本币汇率下降。 这里以人民币利率下调为例来说明利率-汇率机制的传导效应：利率下降，国内需求上升，进口需求也上升，导致人民币汇率下降；进口需求上升和通货膨胀率上升，使得对人民币贬值预期增加，企业进口增加而出口减少，资金外流增加，导致人民币汇率下降。实际利率的下降引起外汇汇率上升、人民币汇率下降。实际上，人民币汇率下降的效果是扩张性的：一方面，人民币汇率下降，在国外相对价格变化的影响下，由于出口扩大，在乘数作用下使国民收入得到多倍扩张，另一方面，人民币汇率下降通过收入再分配效应和资产效应导致国内需求下降；与此同时，出口企业利润增加，进口商品成本上升，推动一般物价水平上升。总之，人民币利率下调造成人民币汇率下降，对总需求的影响是双重的。 其次，通过影响国际资本流动间接地对汇率产生影响。当一国利率上升时，就会吸引国际资本流入，从而增加对本币的需求和外汇的供给，使本币汇率上升、外汇汇率下降。而且，一国利率的提高，促进国际资本流入增加，而资本流出减少，使国际收支逆差减少，支持本币汇率升高。与利率上升相反，当利率下降时，可能导致国际资本流出，增加对外汇的需求，减少国际收支顺差，促使外汇汇率上升、本币汇率下降。 2．1．2汇率变动对利率的影响 汇率变动对利率的影响也是间接地作用，即通过影响国内物价水平、影响短期资本流动而间接地对利率产生影响。 首先，当一国货币汇率下降时，有利于促进出口、限制进口，进口商品成本上升，推动一般物价水平上升，引起国内物价水平的上升，从而导致实际利率下降。这种状况有利于债务人、不利于债权人，从而造成借贷资本供求失衡，最终导致名义利率的上升。如果一国货币汇率上升，对利率的影响正好与上述情况相反。 其次，当一国货币汇率下降之后，受心理因素的影响，往往使人们产生该国货币汇率进一步下降的预期，在本币贬值预期的作用之下，引起短期资本外逃，国内资金供应的减少将推动本币利率的上升。如果本币汇率下降之后，人们存在汇率将会反弹的预期，在这种情况下，则可能出现与上述情况相反的变化，即短期资本流入增加，国内资金供应将随之增加，造成本币利率下降。
利率与汇率的关系 1．利率变动对汇率的影响 首先，利率政策通过影响经常项目对汇率产生影响。当利率上升时，信用紧缩，贷款减少，投资和消费减少，物价下降，在一定程度上抑制进口，促进出口，减少外汇需求，增加外汇供给，促使外汇汇率下降，本币汇率上升。与利率上升相反，当利率下降时，信用扩张，货币供应量(M2)增加，刺激投资和消费，促使物价上涨，不利于出口，有利于进口。在这种情况下会加大对外汇需求，促使外汇汇率上升，本币汇率下降。实际利率的下降引起外汇汇率上升、人民币汇率下降。 其次，通过影响国际资本流动间接地对汇率产生影响。当一国利率上升时，就会吸引国际资本流入，从而增加对本币的需求和外汇的供给，使本币汇率上升、外汇汇率下降。而且，一国利率的提高，促进国际资本流入增加，而资本流出减少，使国际收支逆差减少，支持本币汇率升高。与利率上升相反，当利率下降时，可能导致国际资本流出，增加对外汇的需求，减少国际收支顺差，促使外汇汇率上升、本币汇率下降。 2．汇率变动对利率的影响也是间接地作用，即通过影响国内物价水平、影响短期资本流动而间接地对利率产生影响。 首先，当一国货币汇率下降时，有利于促进出口、限制进口，进口商品成本上升，推动一般物价水平上升，引起国内物价水平的上升，从而导致实际利率下降。这种状况有利于债务人、不利于债权人，从而造成借贷资本供求失衡，最终导致名义利率的上升。如果一国货币汇率上升，对利率的影响正好与上述情况相反。 其次，当一国货币汇率下降之后，受心理因素的影响，往往使人们产生该国货币汇率进一步下降的预期，在本币贬值预期的作用之下，引起短期资本外逃，国内资金供应的减少将推动本币利率的上升。如果本币汇率下降之后，人们存在汇率将会反弹的预期，在这种情况下，则可能出现与上述情况相反的变化，即短期资本流入增加，国内资金供应将随之增加，造成本币利率下降。如果一国货币汇率下降之后能够改善该国的贸易条件，随着贸易条件的改善将促使该国外汇储备的增加。假设其他条件不变的情况下，外汇储备的增加意味着国内资金供应的
一 利率的高低，能够反映宏观经济运行的基本状况，利率的变动，又将影响所有宏观经济变量如国民生产总值、物价水平、就业水平、国际收支、经济增长率等等。显然，利率作为重要的经济杠杆，对宏观经济运行与微观经济活动都有着极其重要的调节作用。因此，利率的变动是判断宏观经济形势的主要依据之一，利率的走势分析是宏观经济形势预测的主要手段。 西方经济学家普遍认为市场利率与社会总储蓄和总投资有着密切的联系，储蓄作为资金供给和投资作为资金需求对利率的变动均有较大的弹性，从长期来看，储蓄等于投资。 因此，利率影响现期的投资活动，同时又通过调节储蓄而影响未来的投资规模，利率的这一作用使得债券的市场价格与市场利率成反比，如果利率上升，则债券价格下跌，如果利率下跌，则债券价格上涨。 利率与债券价格的这种关系，在投资者所持有的金融资产的安排上可以在货币与债券之间进行选择，从而获得利润。如果预期利率将下跌即债券价格将上涨，则人们愿意现在少存货币和多买债券，以便将来债券价格上涨时卖出债券获利，反之，预期利率的上升使得人们愿意多存货币和少存债券，即把手里的债券卖出，转换为货币，以避
免将来债券价格下跌时遭受损失。从宏观角度来看，利率对投资者行为的影响表现为对投资规模、投资结构等方面的影响上。 利率对投资规模的影响是作为投资的机会成本对社会总投资的 影响，在投资收益不变的条件下，因利率上升而导致的投资成本增加，必然使那些投资收益较低的投资者退出投资领域，从而使投资需求减少。 相反，利率下跌则意味着投资成本下降，从而刺激投资，使社会总投资增加，正是由于利率具有这一作用，西方经济理论界与货币管理当局都把利率视为衡量经济运行状况的一个重要指标和调节经济运行的重要手段，利率的变动对投资规模到整个经济活动的影响是巨大的，并在实践中反复得到了检验。 二 西方经济学家遍布认为市场利率与社会总贮备和总投资有着紧 密密切的联系。贮备（资金供给）和投资（资金需要）对利率的调动均有较大的弹性。从常设来看，贮备就是投资。于是，利率一方面影响现期的投资活动，同时又经由调节贮备而影响未来的投资范围。利率的这一感召那时被凯恩斯加以大力阐扬而成为其驰名的"无效需要"理论的中心模式，凯恩斯认为，债券的市场代价与市场利率成正比，假设利率回升，则债券代价下跌；假设利率下跌，则债券代价下跌。利率与债券代价的这种干系，使得人们在所持有的金融资产的安置上大约在货币与债券之间遏制选择，以期亏蚀。假设预期利率将下跌（亦即债券代价将下跌）则人们欢畅现在少存货币和多买债券，以便将来
论1994年-2017年人民币汇率制度演变由于国内经济形势和国际经济环境处于动态的调整过程，因此汇率制度选择是一个中、短期呈现静态、长期呈动态的变化过程。汇率制度是货币比价一系列关系总和，人民币汇率制度只不过是中国经济体制中关于外汇资源配置的一种价格机制，但反映着不同利益主体的利益关系，不仅涉及到国内经济主体之间，而且还涉及到国际经济主体之间的利益关系，演变为一种国际政治关系。 一、人民币汇率制度的改革 1.单一的、有管理的浮动汇率制 从1994年1月1日起,人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨,实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。取消以前官方汇率与调剂汇率并存的制度。企业和个人按规定向银行买卖外汇，银行进入银行间外汇市场进行交易形成市场汇率。中央银行设定一定的汇率浮动范围，并通过调控市场保持人民币汇率稳定。但是，人民币名义汇率进行了一次性贬值,至1994年年初人民币元/美元下浮8.17人民币元/美元，同时，中行汇买价、中行钞卖价|汇卖价、央行中间价成同等趋势的下降。由于现汇的买入需要支付包装费、运费、保险费等费用，所以中行钞买价略低于中行钞卖价。 2.钉住美元的汇率制度 在1997年的东亚金融危机的冲击下，我国为稳定货币不贬值，在多重压力下,最终选定了汇率不贬值,并逐渐演变为事实上的钉住美元的汇率制度。因此，我国货币基本没有受到金融危机的影响，人民币现汇和现钞买卖价保持相对稳定。 2001年我国加入WTO后,对外开放进入了制度性开放阶段,僵化的、事实上的钉住汇率制度也越来越不适应我国对外开放和经济发展的需要,在2001年9月31日，现钞买价陡然上升到了819.38，比上个月上升了12.33。因此人民币汇率制度的再次市场化是适应外部环境的必然结果。 3．完善人民币汇率的市场化形成机制 2005年7月21日,中国人民银行发布《关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》,宣布自公告起我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这说明人民币汇率不再单一钉住美元,人民币汇率在向更富弹性的方向转变。人民币的升值同时导致现钞和现汇买卖价持续下降，
影响汇率变动的因素是多方面的。总的来说，一国经济实力的变化与宏观经济政策的选择，是决定汇率长期发展趋势的根本原因。我们经常可以看到在外汇市场中，市场人士都十分关注各国的各种经济数据，如国民经济总产值、消费者物价指数、利率变化等。在外汇市场中，我们应该清楚地认识和了解各种数据、指标与汇率变动的关系和影响，才能进一步找寻汇率变动的规律，主动地在外汇市场寻找投资投机时机和防范外汇风险。 在经济活动中有许多因素影响汇率变动，列举如下： 一、国际收支状况。国际收支状况是决定汇率趋势的主导因素。国际收支是一国对外经济活动中的各种收支的总和。一般情况下，国际收支逆差表明外汇供不应求。在浮动汇率制下，市场供求决定汇率的变动，因此国际收支逆差将引起本币贬值，外币升值，即外汇汇率上升。反之，国际收支顺差则引起外汇汇率下降。要注意的是，一般情况下，国际收支变动决定汇率的中长期走势。 二、国民收入。一般讲，国民收入增加，促使消费水平提高，对本币的需求也相应增加。如果货币供给不变，对本币的额外需求将提高本币价值，造成外汇贬值。当然，国民收入的变动引起汇率是贬或升，要取决于国民收入变动的原因。如果国民收入是因增加商品供给而提高，则在一个较长时间内该国货币的购买力得以加强，外汇汇率就会下跌。如果国民收入因扩大政府开支或扩大总需求而提高，在供给不变的情况下，超额的需求必然要通过扩大进口来满足，这就使外汇需求增加，外汇汇率就会上涨。 三、通货膨胀率的高低。通货膨胀率的高低是影响汇率变化的基础。如果一国的货币发行过多，流通中的货币量超过了商品流通过程中的实际需求，就会造成通货膨胀。通货膨胀使一国的货币在国内购买力下降，使货币对内贬值，在其它条件不变的情况下，货币对内贬值，必然引起对外贬值。因为汇率是两国币值的对比，发行货币过多的国家，其单位货币所代表的价值量减少，因此在该国货币折算成外国货币时，就要付出比原来多的该国货币。通货膨胀率的变动，将改变人们对货币的交易需求量以及对债券收益、外币价值的预期。通货膨胀造成国内物价上涨，在汇率不变的情况下，出口亏损，进口有利。在外汇市场上，外国货币需求增加，本国货币需要减少，从而引起外汇汇率上升，本国货币对外贬值。相反，如果一国通货膨胀率降低，外汇汇率一般会下跌。 四、货币供给货币供给是决定货币价值、货币购买力的首要因素。如果本国货币供给减少，则本币由于稀少而更有价值。通常货币供给减少与银根紧缩、信贷紧缩相伴而行，从而造成总需求、产量和就业下降，商品价格也下降，本币价值提高，外汇汇率将相应地下跌。如果货币供给增加，超额货币则以通货膨胀形式表现出来，本国商品价格上涨，购买力下降，这将会促进相对低廉的外国商品大量进口，外汇汇率将上涨。 五、财政收支一国的财政收支状况对国际收支有很大影响。财政赤字扩大，将增加总需求，常常导致国际收支逆差及通货膨胀加剧，结果本币购买力下降，外汇需求增加，进而推动汇率上涨。当然，如果财政赤字扩大时，在货币政策方面辅之以严格控制货币量、提高利率的举措，反而会吸引外资流入，使本币升值，外汇汇率下跌。 六、利率利率在一定条件下对汇率的短期影响很大。利率对汇率的影响是通过不同国家的利率差异引起资金特别是短期资金的流动而引起作用的。在一般情况下，如果两国利率差异大于两国远期、即期汇率差异，资金便会由利率较低的国家流向利率较高的国家，从而有利于利率较高国家的国际收支。要注意的是，利
货币、利率与资产价格 本文建立了一个中等规模的动态随机一般均衡(DSGE)模型。利用中国的数据,对模型参数进行了校准、估计,并利用贝叶斯方法和冲击响应方法对模型性质进行了评估。在通过评估对模型建立信心的基础上,利用模型对主要宏观经济变量进行预测,并讨论了货币政策和预期外生需求冲击的影响。最后基于模型性质讨论了金融市场、货币政策和经济波动三者之间的关系。 本文的主要贡献是建立了一个可以反复使用的、分析中国经济的基准模型。模型基于新凯恩斯主义宏观经济学的最新发展,其核心是第四代宏观计量模型的基准CEE/SW模型,其中包含了大量的真实和名义摩擦,这使得模型对于宏观经济时间序列有良好的拟合能力;由于模型与世界各国央行使用的模型保持一致,这使得本文的结论可以更好的与国外的同类研究进行比较;模型在核心的CEE/SW 模型之外,还包含了新古典的银行部门和金融加速器机制,这使得模型可以探讨不同口径的货币流通速度、外部融资成本与企业信贷、资产价格和货币政策关系等问题。第4章对控制模型稳态的参数进行了比较详细的校准。对稳态的初步分析发现模型对于银行部门的资产负债表和不同口径的货币流通速度拟合较好。 模型预测的稳态存款利率高于实际数据,除了政府控制利率的因素,另外两个重要原因是稳态的高增长率以及名义利率中包含了通货膨胀的风险溢价。第5章利用贝叶斯方法对核心模型的动态参数进行了估计。与国外的估计结果相比,中国的投资调整成本较低,而资本利用率调整成本和价格粘性程度较高。历史分解的结果表明影响中国经济最重要的冲击是外生需求冲击、投资效率冲击和货币政策冲击。 第6章对核心模型的评估表明对数据解释力最强的因素是价格粘性,而资本利用率调整成本、工资粘性、价格和工资的指数化因素则并不重要。使用去掉这三种因素的模型进行样本外预测,结果表明:模型对于消费和GDP的预测能力较强,DSGE模型在长期预测中表现优于向量自回归(VAR)模型。第7章将核心模型与金融部门结合,考察了货币政策冲击和预期外生需求冲击的影响,表明正向货币冲击可以降低外部融资溢价,预期需求冲击可以对当期经济产生重要影响。基于冲击响应分析,作者研究了金融市场和资产价格波动的关系。 证明来自金融市场的资产价格泡沫冲击和企业家风险冲击对于实体经济有
37 2015年第4期主持人:许小萍 民币汇率的形成机制问题是外汇市场运行的核心问题。完善汇率形成机制，逐步放开汇率波动幅度限 制，是我国汇率形成机制市场化改革的重点。 2014年人民币汇率市场化改革步伐加快 2014年以来，我国汇率市场化改革加速推进并取得新进展。人民币汇率单边升值趋势发生变化，双向波动成为常态，越来越接近动态均衡水平。市场化定价机制得到进一步完善，市场效率明显提高。 第一，市场对价格影响力明显上升，汇率弹性显著增强。汇率市场化改革就是促进人民币汇率形成机制沿着市场化方向发展，让市场决定汇率。在市场完全发挥作用之前，人民币对美元汇率波幅是逐步放开的。2005年7月人民币汇率制度改革启动，人民币对美元汇率浮动幅度为0.3%，2007年5月扩大至0.5%，2012年4月扩大至1%，2014年3月扩大至2%。浮动幅度的实质性扩大反映了汇率改革正在加速，市场对价格的影响力明显上升。人民银行扩大人民币汇率波幅，是在市场对人民币汇率走势预期存在一定分歧、资本流入放缓的背景下顺势推出的，有利于促进人民币汇率形成双向波动、弹性增强的局面，增强了市场对价格的影响力。 第二，人民银行基本退出常态化市场干预，市场效率明显提高。2014年第二季度以来，人民银行已基本退出了常态化的市场干预，其角色从“价格制定者”转变为“价格监督者”，人民币汇率出现有升有降的趋势，货币当局将其视为适应当前经济金融开放新格局的正常态势，并没有进行干预，而是放手让市场决定汇率。同时，为提高市场效率、降低经济主体的汇兑成本，人民银行授权外汇交易中心在银行间市场开展人民币对英镑、韩元、欧元、新加坡元、新西兰元等货币的直接交易。 第三，外汇管理体制改革深化，进一步简政放权。近年来，我国继续推进外汇管理体制改革，在稳步推动人民币资本项目可兑换的同时，不断完善跨境资金流动监管，采取宏观审慎政策工具和市场化调节手段，有效防范跨境资金异常流入。同时，进一步简政放权，支持各类金融机构更加便利地进入银 人 行间外汇市场，继续推动建立政府监管与市场自律并行的管理框架。2014年12月，国家外汇管理局宣布放宽银行间外汇市场准入政策，取消事前资格许可，允许合格的货币经纪公司在银行间外汇市场开展相关业务，扩大外汇市场参与主体。 2014年汇率市场分析 首先，人民币打破单边升值趋势，呈现升贬交替、波幅加宽的双向波动走势。2014年以来，人民币汇率打破单边升值趋势，出现两轮大幅贬值周期。第一轮是从2014年1月开始持续到6月长达半年的贬值周期，人民币即期汇率贬值幅度约为4%。其主要原因，一是美国经济持续复苏及退出量化宽松货币政策的步伐加快，对国际流动性的吸引力持续增强，国际资本回流美国，导致外资流入中国速度放缓甚至出现短期资本流出，增加了人民币汇率中短期内贬值的压力。二是在发达经济体缓慢复苏、新兴经济体增长动力趋弱的背景下，中国经济增速下降使人民币承受一定贬值压力。三是2013年人民币汇率“超升”加大了外汇市场对人民币的贬值预期。之后，在我国宏观经济数据企稳以及地缘政治风险等因素影响下，人民币成为重要避险货币之一，带动7～10月人民币小幅升值。第二轮是2014年11月以来，人民币再次出现大幅贬值，贬值幅度约为2%。其主要原因，一是在美元持续走强、非美元货币几乎全部贬值期间，人民币反而对美元略有升值，增强了市场对人民币的贬值预期。美元汇率自2014年7月以来持续上涨，名义美元指数（对主要货币）7～12月累计升值幅度约为10%。包括新兴市场国家和发达经济体在内的几乎所有非美元货币对美元都显著贬值，卢布、日元、欧元、英镑等对美元汇率都创出近年来的新低。2014年下半年，卢布对美元贬值幅度一度超过50%。反观人民币，不仅在美元走强期间略有升值，而且人民币实际有效汇率上升幅度更加显著。二是11月份我国出口增幅连续两个月回落，市场预期官方可能允许人民币贬值来保出口，强化了人民币贬值预期。三是国际油价暴跌利好美国经济和美元升值，增加了包括我国在内的部分新兴经济体货币的贬值压力。 其次，人民币即期汇率与中间价走势明显背离。2014年11 汇率市场化中的风险控制 逯新红 杨远沛 随着人民币汇率弹性增强，汇率的稳定性在降低，汇率的过度波动将影响我国的金融稳定，给外汇管理带来挑战
提高利息率对经济带来的影响 摘要：利率政策是西方宏观货币政策的主要措施，政府为了干预经济，通常通过变动利息率的办法来间接调节通货。在经济萧条时期，降低利息率，扩大货币供应，刺激经济发展。在经济过热时期，提高利息率，减少货币供应，抑制经济的恶性发展。在经济全球化日益发展的今天，随着我国经济的持续高速发展，热钱、人民币升值、高房价、高股价等一系列不可策因素正日益严重地冲击着我国尚不完善的金融市场，如何利用利率政策调控经济，确保我国社会主义市场经济稳定发展，维护国家经济、金融安全显得至关重要。 关键词：利息率、货币、资金 一、利息率变动对聚集社会资金的影响 随着银行制度的发展，由于银行对存款支付利息，使社会闲散的、小额资金存人银行，形成巨额的资金。银行对存款支付利息，提高了银行聚集借贷资本的能力。银行调整利息率对借贷资本的聚集规模有很大的影响，在社会可聚集的闲置资金一定的条件下，提高存款利率就有利于吸收存款，降低存款利率就不利于吸收存款，利息率越高，对社会闲置资金聚集的就越充分。因此，存款利率水平和吸收存款的数量成正方向变化。 二、利息率变动对信贷规模和结构的影响 贷款利率的高低与借款者的收益成反方向变化，提高贷款利率，使借款企业利润减少，盈利机会减少，借款行为减少，贷款数量和投资规模随之缩小。当贷款利率提高到一定程度，借款企业不仅会减少新借款，甚至收缩现有生产规模，把资本从再生产过程中抽出，将生产资本转化为借贷资本，以获取较高利息；反之，降低贷款利率，降低借款者的借款成本，增加收益，盈利机会增加，借款者就会增加借款，扩大生产规模。因此，贷款利率水平和贷款的数量成反方向变化，国家可以通过调整银行贷款利率水平调节信贷规模。 利息率是调节信贷资金结构的工具。信贷资金结构主要是指信贷资金在不同生产部门、行业和企业的分布。货币资本是各行业、企业进行生产的共同要素，是企业进行生产经营活动的第一推动力和持续推动力。所以，哪些行业、企业使用的信贷资金多，其支配的货币资本就多，致使这些行业经营规模大，发展速度快。国民经济各部门所使用的信贷资金数量不同，其发展速度就不同，占国民经济的比重也就不同。利率具有调节信贷资金结构，促进产业结构优化的作用。一般的调节方法：对有发展前景的新兴产业、国民经济发展中的短线行业、经济发展重点部门的贷款实行较低的优惠利率，促使这些部门、企业获得更多的信贷资金，扩大生产经营规模，加快发展速度；反之，对那些需要限制发展的行业、部门、企业实行较高的贷款利率，使其减少信贷资金的借入，缩小生产经营规模。运用利率调节信贷资金结构，直接影响产业结构，而产业结构的优化，对国民经济的健康、稳定发展具有重要作用。
一．利率市场化改革相关 （一）基本概念 中国利率市场化改革目标1：建立由市场供求决定金融机构存、贷款利率水平的利率形成机制，中央银行通过运用货币政策工具调控和引导市场利率，使市场机制在金融资源配置中发挥主导作用。 利率市场化过程的关键是货币当局对利率决定从直接控制转向于间接调控的过程2；利率全面市场化的可行性主要是中央银行的货币政策在间接调控下有效传导的可行性，而后者的关键问题是货币政策的传导机制能否与中央银行间接调控方式相协调的问题。 我国的利率市场化具体可分为货币市场利率市场化、债券市场利率市场化以及存贷款利率市场化三部分。相关的配套制度安排不断完善，包括：存款准备金制度、再贴现及公开市场操作等主要中央银行间接调控工具的建设；金融市场结构的改革与完善；金融机构竞争机制和监管机制的建立等。 从解除利率管制的角度，货币市场和债券市场利率市场化已经基本实现，外币存贷款利率市场化也已经基本放开，央行对人民币业务已实现了“贷款管下限，存款利率管上限”的阶段性目标。另一方面，尽管部分金融市场的利率市场化程度大大提高，但利率市场化改革的进程还远未结束。存款利率的上限仍控制在1.1 倍，贷款利率的下仍限控制在0.7 倍。 （二）改革路线图 现有政策对利率市场化改革的思路是：先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化。以下分别归纳改革路线。 1.货币市场（1986-2007） 我国利率市场化改革以同业拆借利率为突破口：1986 年，允许银行间拆借， 1中国人民银行《2002年第四季度货币政策执行报告》 2在过去较长时期内，中国货币政策以直接调控为主，即采取信贷规模、现金计划等工具。1998年以后，主 要采取间接货币政策工具调控货币供应总量。现阶段，中国的货币政策工具主要有公开市场操作、存款准 备金、再贷款与再贴现、利率政策、汇率政策和窗口指导等。
利率与汇率的关系 利率（Interest）,就其表现形式来说,是指一定时期内利息额同借贷资本总额的比率。多年来,经济学家一直在致力于寻找一套能够完全解释利率结构和变化的理论。“古典学派”认为,利率是资本的价格,而资本的供给和需求决定利率的变化；凯恩斯则把利率看做是“使用货币的代价”；马克思则认为“利率是剩余价值的一部分,是借贷资本家参与剩余价值分配的一种表现形式”。 利率通常由国家的中央银行控制,所有国家都把利率作为宏观经济调控的重要工具之一。当经济过热、通货膨胀上升时,便提高利率、收紧信贷；当过热的经济和通货膨胀得到控制后,又会把利率适当地调低。 汇率是两个国家货币之间的相对价格,和其他商品的定价机制一样,它由外汇市场上的供求关系所决定。外汇是一种金融资产,人们持有它,是因为它能带来资本的收益。人们在选择是持有本国货币还是持有某一种外国货币时,首先也是考虑持有哪一种货币能够给他带来较大的收益,而各国货币的收益率首先是由其金融市场的利率来衡量的。某种货币的利率上升,则持有该种货币的利息收益增加,吸引投资者买入该种货币,因此,对该货币有利好的支持；如果利率下降,持有该种货币的收益便会减少,该种货币的吸引力也就减弱了。因此,利率升,货币强；利率跌,货币弱。 从经济学意义上讲,在外汇市场均衡时,持有任何两种货币所带
来的收益应该相等,这就是：Ri=Rj(利率平价条件)。这里,R代表收益率,i和j代表不同国家的货币。如果持有两种货币所带来的收益不等,则会产生套汇：买进一种外汇,而卖出另一种外汇。这种套汇,不存在任何风险。因而一旦两种货币的收益率不等,套汇机制就会促使两种货币的收益率相等。也就是说,不同国家货币的利率内在地存在着一种均等化倾向,这是利率指标对外汇汇率走势影响的关键方面,也是投资者解读和把握利率指标的关键。例如,1987年8月,随着美元下跌,人们争相购买英镑这一高息货币,致使很短时间内英镑汇率 由1 65美元升至1 90美元,升幅近20%。为了限制英镑升势,在1988年5~6月间,英国连续几次调低利率,由年利10%降至7 5%,伴随每次减息,英镑汇率都会下跌。但是由于英镑贬值过快、通货膨胀压力增加,随后英格兰银行被迫多次调高利率,使英镑汇率又开始逐 渐回升。 美元的走势,受利率因素的影响很大。在一般情况下,美元的利率下跌,美元的走势就会疲软；美元的利率上升,美元的走势就会强劲。20世纪80年代前半期,在美国存在大量贸易逆差和巨额财政赤字的情况下,美元依然坚挺,其原因就是美国实行高利率政策,促使大量资本从日本和西欧流入美国。
利率与汇率是资金的两个价格，它们之间存在着千丝万缕的关系，因此利率的走势也是外汇市场的焦点。但是，通货膨胀、利率与汇率的关系相对要复杂一些，不象经济增长、外贸赤字与汇率的关系那么简单，因此要具体情况具体分析，才能把握住汇率的波动趋势。如果美国物价不断上涨，美国的中央银行联储就会提高利率以对抗潜在的通货膨胀，如果不考虑其他因素，美国的货币美元就由于和其他国家货币的利率差扩大，在资金市场上的吸引力相对提高，资金就会从欧元、日元等其他货币流向美元，使美元受到追捧而升值，从这方面看美国提高利率对美元的汇率有支持；但是，提高利率会引起美国股票市场和债券市场的下跌，表明在美国金融市场进行投资的收益率下降，由于国际游资是要寻找投资回报的，面对一个开放的国际金融市场，这些游资在美国不能获得理想的回报，必然要离开美国，到别的一些国家和地区，诸如欧洲、日本、东南亚等去寻找新的投资机会，这样又会对美元的汇率构成贬值的压力。另外，利率的上升会对经济的增长产生阻碍作用，从这些方面看，加息最终使汇率受到损害。最明显的例子是在1995年，美国因为担心经济过热而提高利率，导致道琼斯股票指数的暴跌，最终使美元的汇率在当年创下历史最低记录。 因此，面对提高利率使该国汇率出现上升和下降的两种可能性，我们不要用恒等式的概念去套，而是对当时的具体问题进行具体分析，关键是要看提高利率在吸引资金流入和引起资本市场下跌而资金外流方面，哪一个产生的影响更大一些。特别是要留意股市的下跌是一种由于利率上升引起的短时间的调整，还是一种由于经济增长受阻而出现的中长期下
跌趋势。例如去年以来美国联储为对抗潜在的通胀压力，不断提高利率，前后达6、7次之多，但前面的加息虽然当时对美国股市造成压力，但从其后公布的经济数据看，美国经济并没有由于加息而受影响，股市在经短暂回调后仍继续上升，因此美元在国际金融市场上继续逞强。但在最后的加息后，美国经济数据差强人意，大公司盈利受到影响，美国股市动荡中大幅下调，美元对欧元汇率终于也因此而下跌7%左右。 在这一分析中，除了留意美国经济的有关数据外，必须密切关注美国的物价直属，具体而言是美国的消费物价指数（CPI）和生产价格指数（PPI），将有助于我们把握美国的通胀情况。四、政治因素分析 经济与政治是密不可分的，国际上任何重大政治事件的发生及其所造成的各种矛盾、冲突、对立，甚至战争，都会对国际经济造成不同程度的影响；任何重大政坛人物的变更，由于其经济、政治观点、政策的不同，也会对国际政治、经济产生影响；国际游资除了要寻找理想的投资回报外，还注重资金的安全性，因此，政治与汇率也有非常密切的关系。而且，由于政治因素的出现多带突发性，来得快，去得猛，事前无征兆，难以预测，故此对汇市的破坏力极大，造成外汇汇率短时间的大起大落。因此作为一个外汇炒家不但要留意各国经济的变化，也必须要经常了解、分析世界政治格局的变化及地区性热点问题的动态，掌握一般性的规律，对有关时间作出迅速的反应，否则很容易吃亏。 那么，什么是一般性的规律呢？从到目前为止的情况看，美国是目前世界上独一无二的超级大国，其经济、军事等实力都是其他国家难以比拟
利率变动对汇率形成影响效果的实证分析 摘要 在利率市场化改革及汇率市场化不断向前推进的背景下，研究利率变动对汇率形成影响效果具有重要的现实意义。考虑到实证研究数据的可获得性，本文选取2000年-2013年的银行间7天内同业拆借加权平均利率（INT）与人民币名义有效汇率（NEER）数据，利用SPSS软件进行描述性统计分析及回归分析，得出2000年-2013年的银行间7天内同业拆借加权平均利率（INT）与人民币名义有效汇率（NEER）之间存在显著性关系，即利率变动会对汇率形成显著性影响，且该结果具有较强的稳健性，希望本文的研究为我国政府关于利率及汇率的变动决策提供理论参考。 关键词：利率变动；汇率变动；实证分析 Abstract Under the background of the reform of the currency field of interest rate and the change of exchange rate currency,to study the effect of interest rate changes on exchange rate formation is of great practical significance.In this paper, we select the weighted average interest rate （INT）and the nominal effective exchange rate （NEER）data of the average interest rate and the nominal effective exchange rate of the bank within 7 days of the year 2000-2013,descriptive statistical analysis and regression analysis using SPSS software,It is concluded that there is a significant relationship between the weighted average rate of inter bank offered rate（INT）and the nominal effective exchange rate （NEER）between the banks within 7 days of -2000 2013 ,Namely, interest rate changes will form a significant impact on the exchange rate,and the results have strong robustness,I hope the research of this paper provides a theoretical reference for the government's decision on interest rate and exchange rate. Keywords:Interest rate fluctuation; exchange rate fluctuation; empirical analysis
金融界·思想前沿 市场化利率体系的建立将会使商业银行的收入结构发生根本性变化，将改变商业银行的资产负债管理体系。当前，利率市场化改革给商业银行的资产负债管理带来了诸多有利因素与不利因素。商业银行在面对利率市场化改革时如何应对资产负债管理中出现的问题，需要有新思考与新对策。 赵建军 实现利率市场化是我国深化金融改革和完善宏观调控的核心内容，也是我国金融体制逐步趋向成熟的必备条件。自1996年我国开始推进利率市场化改革以来，经过十几年的不断改革发展，已经取得了很大的进展。目前我国货币市场、债券市场利率已全部放开，外币存贷款利率也已放开，人民币存贷款利率方面已逐步放开了贷款利率上限和存款利率下限，仅剩下贷款利率下限和存款利率上限两大关键点有待突破。“十二五”期间我国利率市场化将进入加速推进时期，并有可能最终完全实现利率市场化。 利率市场化改革缩小了银行业的存贷利差，降低了传统存贷业务收入，促使银行业开展综合化经营提高中间业务收入占比，改善银行业务收入结构。但是由于银行经营范围的扩大与深化，对商业银行资产负债管理带来前所未有的挑战，如何发挥利率市场化的资源配置功能，提高商业银行资产负债管理效率，促进银行业持续健康经营已经成为当前市场关注的焦点。 一、利率市场化改革给商业银行带来新机遇 利率市场化改革改变了基准利率的决定方式，通过有序推进的基准利率形成机制将逐渐放宽目前受到央行管制的基准利率范围，并最终建立完备的市场化利率形成与传导体系。在稳步推进的利率市场化改革中，对于商业银行而言，既存在机遇又面临挑战。
首先，利率市场化给商业银行创造更加自由的经营环境,有利于促进资源的优化配置,提高商业银行经营的自主性。银行获得了自主的定价权，使得资金价格能有效地反映资金的供求关系，这既促进了商业银行的资产结构优化调整，又有利于商业银行之间形成公平的竞争环境。 其次，利率市场化增加了商业银行主动匹配资产与负债的手段。在资产方，银行可以根据自身现实条件确定不同的利率水平，实行优质、优价与风险相匹配和有差别化的定价策略。在负债方面，银行可以实施主动的负债管理，优化负债结构，降低经营成本。 再次，利率市场化也推动了商业银行综合化经营模式的转变，扩大了商业银行发展产品创新和中间业务的范围。市场化的利率决定机制加大了商业银行面临的利率风险，这为银行开发相应的创新产品提供了一种可能。金融创新必然会带来收入结构的变化，近年来我国银行业的中间业务快速发展，也与利率市场化进程的加快有密切关系。 最后，利率市场化还有助于提高商业银行的管理水平。通过建立以市场化的利率为基础的内部收益率曲线，银行可以将内部的资金转移定价与市场利率有机结合，提高了商业银行内部绩效考核与内部资源配置的合理性。 二、利率市场化改革对商业银行资产负债管理有影响 利率市场化给商业银行带来发展机遇的同时，也改变了银行业已习惯的利率决定机制和变动规律，给商业银行的经营管理带来巨大的挑战。首先，利率市场化使得存贷利差收窄，过度依赖利差的传统模式会越来越难以为继，这就意味着商业银行在政策上要做出根本性的调整。其次，利率市场化把定价权交给了银行，对银行金融产品的定价能力提出了更高的要求。此外，利率市场化还加大了商业银行面临的风险水平，利率风险的扩大改变了商业银行传统的风险度量方法，对利率风险的计量技术提出了更高的挑战。 利率市场化进程的加快给商业银行经营管理带来了巨大的冲击，利率市场化改变了利率的决定方式，直接影响了商业银行的存贷款利率，对商业银行的资产负债业务和结构也产生