中国经济报告 2017年第1期
□范建军
M1、M2增速“剪刀差”成因及走势
建议央行在补充银行间市场基础货币供应时，优先采用“降准”工具，而非“中期借贷便利”（MLF）或“抵押补充贷款”（PSL）等“类再贷款”工具
M1、M2增速“剪刀差”成因
近一段时间，M1与M2增速“剪
刀差”问题，引发各方广泛关注。
M1增速快速上升，主要是因为近一
年来政府债券和公司信用类债券超量
发行，使得银行存款明显“活期化”，
这是造成M1、M2增速“剪刀差”持
续扩大的最根本原因。
1.政府债券发行量大幅增加。
2015年5月中央财政启动了对地方到
期债务的置换工作。2015年的实际
置换额为3.2万亿元，2016年的置换
额预计将达到5.57万亿元。同时，中
央和地方财政赤字发债量自2015年
5月开始大幅增长，积极的财政政策
开始发力。2015年中央财政预算赤字
1.62万亿元，实际发行国债
2.12万亿
元，超发5000亿元，如加上代地方
财政发行的6000亿元赤字，总的赤
字发债量达到2.72万亿元。2016年
中央预算赤字2.18万亿元，较上年提
高5600亿元；地方预算赤字1.18万
亿元，较上年增加5800亿元，增幅
近1倍。预计2016年中央和地方的
赤字发债量合计将超过4万亿元。
数据显示，从2015年5月到2016
年8月，共累计发行国债3.75万亿
元，中央代地方发行地方政府债券
8.65万亿元，两项合计13.39万亿元。
在此期间累计发行的政府债券（国
债+地方债）约占当前政府债券存量的59.6%。考虑到政府债券的期限一般都较长（绝大多数超过3年），这意味着在当前国债和地方政府债存量中，有接近60%是在最近1年多时间内发行的。政府债券月发行量累计增速最高达到564.5%，目前仍保持在115.7%的水平上（图1）。从2015年5月到2016年8月，由于政府债
券的大量发行，使得其未到期余额净数据来源：Wind数据库数据来源：Wind数据库图1 政府债券单月发行量和累计发行量增速图2 政府债券托管余额月增量和托管余额增速