引言
美国次贷危机爆发之后，迅速在全球范围蔓延。在危机过程中，全球流动性过剩瞬间转变为流动性短缺，一些陷于危机之中的国家急需美元流动性援助。这凸显出全球范围内存在“最后贷款人”（the land of last lord ）机制的重要性。
自布雷顿森林体系建立以来，国际货币基金组织（IMF ）一直担当全球最后贷款人的角色，其主要职责就是为出现国际收支危机的成员国提供流动性援助。然而，由于自身的局限性，IMF 往往在国际金融危机发生时提供危机救援的能力和力度均存在严重不足，在面对此次由美国次贷危机引发的全球金融危机时仍然如此。在全球层面的流动性救援机制存在不足
的情况下，各国在危机发生时就只能诉诸于其他渠道。
为阻隔金融危机蔓延，美联储采取与其他国家中央银行签署双边货币互换协议①的方式提供流动性便利，在金融危机期间美联储签署双边货币互换协议的频率和规模大幅上升。在此背景下，东亚地区的外汇储备库、双边货币互换协议网络以及双边本币互换协议等各层次的流动性救援机制也得到不同程度的强化，并且出现了新的发展趋势。这一发展态势将对东亚地区的货币金融合作进程产生深远的影响。本文拟对全球金融动荡背景下双边货币互换的发展趋势进行分析，重点讨论东亚地区金融合作背景下的双边货币互换安排的发展、作用及影响，在此基础上，提出中国参与东亚金融合作的策略。
全球金融动荡背景下东亚地区
双边货币互换的发展
———东亚金融合作走向及人民币角色调整
杨
权
作者简介：杨权，经济学博士，厦门大学经济学院国际经济与贸易系副教授。
*基金项目：本文获得教育部社科规划青年项目的资助（项目名称：东亚外汇储备库研究———
以互利共赢理念探索区域合作的实现形式和中国战略，项目号：08JC790087）。
①
本文所讨论的双边货币互换协议是指两国政府间的货币互换协议。与商业性货币互换协议不同，政府间签署的
货币互换协议并非出于降低融资成本的目的，而是出于稳定外汇市场、在异常情况下获得流动性便利等方面的考虑。在商业性货币互换协议出现之前，政府间的货币互换协议早就存在。
内容提要：美国爆发金融危机之后，发达国家纷纷通过双边货币互换协议相互提供流动性支持。与此同时，东亚地区各层级的流动性救援设施得到了不同程度的强化，并呈现新的发展趋势。由于东亚地区尚未进入汇率协调阶段，建立在丰富流动性资源基础上的东亚各层级流动性救援设施的有效性不足。若将这些流动性资源用于区域资本市场发展，则有助于区域金融稳定，同时可为区域货币合作打下坚实基础。中国在参与东亚金融合作进程中，应积极主张区域金融市场发展路径，并籍此助推人民币的区域化和国际化。
关键词：双边货币互换流动性救援
金融合作
中图分类号：F831
文献标识码：A
*
一、全球双边货币互换协议的发展
美国爆发金融危机之后，发达国家之间、发达国家和新兴市场国家之间，以及新兴市场国家之间的双边货币互换新协议大量出现，原先已存在的协议的规模也进一步扩大。
（一）美联储与其他中央银行建立的双边货币互换协议
双边货币互换作为应对流动性危机的政策工具之一，早在布雷顿森林体系时期就已为美联储所采用。在上个世纪60年代初，为了阻止黄金储备的流失，美联储与其他央行以签署双边货币互换的形式建立了合作关系。具体形式为：两家央行相互在对方存入等值的本国货币，每家央行均可使用对方央行所存入的货币。1962年5月，美联储同法国央行签订首个双边互换协议，①到1962年底，美联储已经与其他8家央行达成总额20亿美元的货币互换安排；到1967年5月底，美联储已同14家中央银行和国际清算银行签订货币互换协议。在布雷顿森林体系时代，美联储可利用该项资金进行市场干预，用以购入其他中央银行所持有的美元，以避免这些中央银行向美联储提出兑换黄金的要求。
在布雷顿森林体系崩溃之后，国际货币体系进入“无体系的体系”时代。但是，在这一货币体系中，美元仍是中心货币，占据着主导地位。因此，即便美联储不再面临其他中央银行以美元兑换黄金的压力，美联储仍必须保持美元币值稳定和维持其他国家持有美元资产的信心，以避免其他国家群体性、大规模地抛售美元资产导致全球金融体系崩溃的不利情形。因此，利用与其他中央银行的货币互换协议所得资金用以购入其他中央银行持有的美元，对美联储来说仍有必要。到1975年，这些货币互换协议总额增加到200亿美元。到上世纪90年代中期，美联储对外签订的货币互换协议金额超过300亿美元。
“9·11”事件后，为防止金融市场出现动荡，美联储紧急与欧洲央行、英格兰银行和加拿大央行签订临时性货币互换协议。
2007年美国爆发金融危机以来，美联储继续采用与其他央行签订货币互换协议的方式，为受危机影响的国家和地区提供流动性支持，以阻隔金融危机的蔓延（参见表1）。这些互换协议为欧洲中央银行与瑞士国民银行向欧洲金融机构注入美元流动性提供了坚实的美元基础。值得注意的是，在2008年10月中旬，美联储取消了货币互换的规模限制。这意味着欧洲中央银行、英格兰银行、瑞士央行和日本央行可以获得任意规模的美元流动性。
危机发生之后，美国与OECD成员签署了大量的货币互换协议，但却只与4个新兴市场国家签署了货币互换协议（参见表1）。从美国维护自身利益的角度，美国的银行对新兴市场的头寸暴露是美联储选择签署货币互换协议对象的最重要的选择标准（Aizenman和Pasricha, 2009）。
（二）东亚金融合作框架下的双边货币互换网络
东亚地区的双边货币互换协议源自于1997年亚洲金融危机之后建立的清迈倡议（Chiang Mai Initiative,CMI）。2000年5月，在泰国清迈举行的东盟10国与中国、日本和韩国3国（简称10＋3）财政部长会议②通过了《建立双边货币互换机制》的倡议（简称《清迈倡议》）。CMI包括两个重要内容：第一，完善东盟货币互换安排③（ASA，ASEAN Swap Arrangement），使其覆盖东盟所有成员国，并将其总金额由2亿美元增加到10亿美元（2005年进一步增加至20亿美元）；第二，在10＋3范围内建立双边互换网络和回购协议（Network of Bilateral Swaps and Repurchase Agreements,BSA），承诺
①Richard N Cooper.Almost a century of central bank cooperation.BIS Working Papers.No198.February2006.
②1999年11月，10+3会议发布了《关于东亚合作的联合声明》，确定10+3财长会议为该合作议程的主要框架。10+3财长会议的目的是加强东亚国家之间的政策对话、协调，以及在共同金融、货币和财政问题的合作。
③东盟货币互换安排可追溯至1977年，由东盟五国（印尼、马来西亚、泰国、菲律宾、新加坡）发起建立，每个成员国出资2000万美元，共计1亿美元。由于规模过小，1997年金融危机期间，东盟国家没有起用该货币互换安排。1998年，东盟货币互换安排的出资额增加至2亿美元。参见亨宁（2005），第18~19页。
资料来源：作者根据新闻资料整理。
参与方
签署时间
币种与规模
备注
美联储－欧洲中央银行、瑞士国民银行
2007年12月12日
总额分别为200亿美元与
40亿美元的互换协议
美联储－欧洲中央银行、瑞士国民银行
2008年3月11日
美联储将2007年12月12日所签的两个互换金额提高到300亿美元与60亿美元
将2007年12月12日所签的两个互换期限延长到2008年9月30日
美联储－加拿大、英国、欧洲、瑞士和日本央行
2008年9月18日总额1800亿美元
日本央行将视市场状况投放至多600亿美元资金
加拿大央行与美联储、英国央行、欧洲央行、日本央行和瑞士央行2008年9月18日100亿美元
2009年1月30日到期美联储－巴西、墨西哥、韩国、新加坡央行2008年10月29日各300亿美元
2009年4月30日到期
美联储－巴西央行
2009年2月3日
300亿美元（续签2008年10月签署的货币互换协议）从2009年4月30日延长到10月31日
表1
全球金融动荡以来美国建立的双边货币互换安排
在必要时向成员国提供适当规模的资金，用于帮助其解决短期国际收支或流动性问题。目前，东盟10国已全部加入东盟多边货币互换协议，中、日、韩3国已经分别相互以及与东盟部分成员国缔结货币互换协议。截至2008年11月底，CMI 的总规模已达855亿美元（包括ASA 的20亿美元），
①
其中，我国已同泰国、马来西
亚、菲律宾、印度尼西亚、日本和韩国签订了
6份双边货币互换协议，总金额为165亿美元（参见表2）。
CMI 自建立以来，其内在缺陷已被众多学者所述及（亨宁，2005；Wang ，2004；何帆、张斌、张明，2005）。同时，10＋3国家自身也意识到CMI 必须加以改革和发展。在10＋3合作框架下，以历次10+3财政部长会议为主要平台，CMI 的主要原则和运作机制得到了评估，
对其改革和发展的可能路径也得到了研究和讨论。CMI 改革的核心问题是将CMI 多边化（CMI Multilateralization ），以建立一个共同的外汇储备库，作为避免未来金融危机的区域性措施之一。自2007年以来，CMI 的改革获得重大进展，尤其是全球金融危机爆发之后，CMI 多边化进程进一步加速（参见表3）。
至2009年12月底，10+3成员正式签署清迈倡议多边化协议。根据该协议，各国从多边机制中可获得的贷款额度各不相同，其依据是各国出资额乘以各自的贷款系数。在1200亿美元的总规模中，中国、日本各出资384亿美元，韩国出资192亿美元，印尼、泰、马、新分别出资47.7亿美元，菲律宾36.8亿美元，越南
10亿美元，柬埔寨1.02亿美元，缅甸6000万
美元，文莱和老挝分别出资0.3亿美元。关于贷款额度的规定是，东盟5个老成员的借款系数为2.5，东盟新5国的借款系数为5，而中国和日本的借款系统仅为出资额的0.5，韩国为1。
①
自2008年12月以来，东亚的国家和地区双边货币互换协议的规模进一步扩大。下文将专门述及该新增的部分。
给予来自中国日本韩国印尼
马来西亚
菲律宾
新加坡
泰国合计
中国 3.0 4.0 4.0 1.5 2.0 2.016.5日本 3.013.0 6.0 1.0 6.0 3.0
6.038.0韩国 4.08.0
2.0
1.5
2.0
1.018.5
印尼 2.0 2.0马来西亚 1.5 1.5菲律宾0.5 1.5
2.0新加坡 1.0 1.0泰国
3.0
1.0 4.0合计
7.015.523.012.0 4.010.0 3.0
9.083.5
表2
清迈倡议框架下的东亚货币互换安排
单位：10亿美元
资料来源：ADB.Emerging Asian Regionalism ———A
Partnership for Shared Prosperity.ADB Publications.2008.
与CMI 相比，CMIM 框架下各成员国可获得的贷款总额将上升，但也有例外。比如，印尼从CMI 的双边货币互换网络可获得的贷款总额为180亿美元，
①
但是CMI 多边化之后，印
尼可获得的贷款额度仅为119.25亿美元（出资额47.7亿美元乘以借款系数2.5）。
这意味着尽管区域储备库已经建立起来，但是区内成员仍有继续建立双边货币互换协议的必要。事实上也正是如此。一方面，印尼在
2009年补充建立了55亿美元的支持贷款便利(standby loan facility)，分别为：与日本10亿美元，与澳大利亚10亿美元，与ADB15亿美元，
与世界银行20亿美元。另一方面，日本财政部在2009年5月宣布将与包括印尼在内的其他东亚成员签署日元双边货币互换协议，总额为6万亿日元（相当于600亿美元）。Kaiwai (2009)认为日本的这一举动部分原因是出于对CMI 多边化之后印尼贷款额度下降的反应。
②
与此同时，即便在CMI 改革和东亚外汇储备库建设取得重大进展的情况下，在全球金融动荡期间，CMI 框架下的双边货币互换协议网络的规模仍得到进一步扩大。2008年12月12日，中国与韩国、日本与韩国宣布将CMI 框架下的双边货币互换规模分别自40亿美元和100
表3
历次10+3财政部长会议达成的关于CMI 改革与发展的建议
①
在全球金融危机爆发之前，印尼从CMI 双边货币互换网络可获得的贷款总额为120亿美元（参见表2），危机爆发后，
日本在2009年2月将其与印尼的互换额度由60亿美元提高至120亿美元，由此，印尼可获得的总额度上升至180亿美元。
②
Kawai,Masahiro.Reform of the International Financial Architecture:An Asian https://www.doczj.com/doc/5314131421.html,n Development Bank Institute,Working Paper Series,No.167.November 2009.
时间
会议届次关于CMI 改革与发展的主要内容
2001年5月第4次在此后的3年里，对CMI 框架下的主要原则进行评估。
2004年5月
第7次
进一步对CMI 进行评估（所谓“第二阶段的CMI 评估”），探求提高CMI 有效性的方法。
2005年5月
第8次
采取各种措施以提高CMI 的有效性：（1）提升10+3经济监督进程（ASEAN+3economic
surveillance ），并将其整合于CMI 框架之下；（2）明确界定启用货币互换协议的过程并引入集体决策机制，以此作为将CMI 多边化的第一步；（3）将部分双边互换协议的规模扩大1倍，以显著提高现有货币互换协议总规模；（4）改进资金提用机制，将无须经由IMF 贷款援助即可自由提用的额度由10%提高到20%。
2006年5月第9次
要求10+3副财长会议组织新的任务小组对提升区域流动性救援机制的各种可能路径进行进一步的研究，以将CMI 多边化或进入后CMI 时期。
2007年5月第10次原则同意建立一个由单一契约协议约束的自我管理的外汇储备库，以此作为CMI 多
边化的形式；要求10+3副财长会议对CMI 多边化的关键问题，诸如监督进程、符合条件的储备的界定、成员国的份额、提用规则等，进行深入研究。
2008年5月第11次
同意建立一个不少于800亿美元的外汇储备库，其中中国、日本和韩国出资80%，东盟10国出资20%；就借款适用条件、启动机制等关键要素的概念进一步达成了一致。同时，各方承诺进一步加快工作进度，以便就包括借款的具体条件以及借款协议条款的具体内容等所有要素达成共识。
2009年2月特别财长会议签署《亚洲经济金融稳定行动计划》，将东亚外汇储备库方案由800亿美元扩充到
1200亿美元，并提议通过建立独立的区域监控实体来将资金使用与IMF 贷款条件性
脱钩。
2009年5月第12次
各方就筹建中的东亚外汇储备库的规模及份额分配、出资结构、贷款额度、决策机制、经济监测机制等主要要素达成共识，储备库将于2009年底前成立并开始运行。2009年12月特别财长会议
清迈倡议多边化（CMIM ）协议正式签署。各参与方有权根据协议规定的程序和条件，在其出资份额与特定借款乘数相乘所得的额度内，用其本币与美元实施互换。
资料来源：Joint Ministerial Statement of ASEAN+3Finance Ministers ’Meetings,May 2000-Dec https://www.doczj.com/doc/5314131421.html,.
亿美元同时扩大至300亿美元。同一天，日本与韩国同意将CMI 框架下的双边本币互换总额由30亿美元增加至200亿美元，有效期直至
2009年4月底；2009年3月31日，日韩同意将双边货币互换协议延展至2009年10月30日。2009年2月21日，日本还与印尼达成协议将双边货币互换规模由原先的60亿美元扩大到120亿美元。4月6日，双方同意进一步扩大货币互换规模。①短短数月内，CMI 的总规模已由855亿美元扩大至1545亿美元。
（三）东亚地区的双边本币互换协议在东亚地区的双边货币互换协议网络中，货币互换的主要形式是流动性使用国以本币换取流动性提供国的美元，仅中—韩、中—日间的货币互换是以本币换取本币的双向协议，以及中—菲本币对本币的单向协议，日—韩之间的协议则是同时包括美元对本币和本币对本币的协议。
全球金融动荡以来，东亚地区的货币互换协议的发展出现了新的趋势。东亚地区内的部分国家开始超越区域金融合作框架，转而采取由各自中央银行签署双边协议，以本币换取本币的形式相互提供流动性。其中以中国为典型代表。
2008年12月以来，中国人民银行已经与周边国家和地区签署了7个双边本币货币互换协议，截至2009年3月底，总规模达到6500亿元人民币（参见表4）。预计近期还会有不少
国家和地区，尤其是与中国经贸关系密切的东盟等周边贸易伙伴，将与中国央行签订双边本币互换协议，以促进本地区金融稳定和双边贸易投资发展。此外，中国还与俄罗斯、蒙古、越南、缅甸等周边8国签订了自主选择双边货币结算协议。在此基础上，俄罗斯还表示将与中国商讨两国货币互换事宜。
中国在CMI 框架下与东亚国家和地区签署的双边货币互换协议总额为165亿美元，约合
1127亿元人民币左右，远远小于本币互换协议6500亿元的规模。另外，与协议中的东亚外汇储备库相比，中国在其中的出资额为384亿美
元，而中国在双边本币互换中，仅与韩国签署的协议金额就达近260亿美元（以签署当天人民币兑美元价计算），7个协议总金额达到约
970亿美元，其规模远大于区域层面货币互换
协议的规模。这一安排之下，中国与韩国、马来西亚等国家和地区签署的双边本币互换协议不必将80％的提用额与IMF 的贷款援助挂钩。双边本币互换没有像IMF 那样的贷款条件，较易于获得。但是，这种安排也对双边经济监督提出了较高的要求，以防范资金风险。
以上内容表明，在区域内流动性机制的选择上，东亚部分国家开始选择双边机制作为区域多边机制的补充。这犹如在签署自由贸易协定上，由于东亚自由贸易区进展缓慢，东亚各国退而求其次的选择就是纷纷签署双边自由贸易协议。
采取本币/本币互换形式，这是与之前在清迈倡议签署的美元/本币的货币互换的本质区别。可以说，双边本币互换是在金融动荡背景下基于提供流动性支持的考虑而采取的行动，但是，这种货币互换协议的作用远远超出流动性支持，具有更为深远的意义。由于在东亚地区的国际贸易当中，美元仍是主要的结算货币，全球金融动荡以来，美元波动剧烈，给东亚地区的国际贸易带来很大风险。通过双边本币互换，与中国进行的国际贸易就可以使用相对稳定的人民币来结算，这将会大大降低结算风险。除了可以锁定既有的双边贸易，还可以促进双边贸易的进一步发展。不仅如此，从更长远的角度看，双边本币互换协议的大量缔结，将有
①
日本财政部网站：http://www.mof.go.jp/english/if/pcmie.htm.
参与方签署时间
币种与规模
中国—韩国
2008/12/12
1800亿元人民币/38万
亿韩元
中国—中国香港2009/01/202000亿元人民币/2270
亿港元
中国—马来西亚2009/02/08800亿元人民币/400亿
林吉特
中国—白俄罗斯2009/03/11200亿元人民币/8万亿
白俄罗斯卢布
中国—印尼2009/03/111000亿元人民币/175
万亿印尼卢比
中国—阿根廷
2009/04/02
700亿元人民币/380亿
阿根廷比索
合计
6500亿元人民币
表4全球金融动荡以来中国人民银行先后与周边经济体货币当局建立的双边本币互换安排
助于推动人民币区域化和国际化。
综上可见，全球金融动荡以来，东亚地区的货币互换协议出现了新的发展趋势。第一，区域金融合作框架下，在已经达成建设区域外汇储备库共识的情况下，双边货币互换网络的规模进一步扩大；第二，出现了跨区域的双边货币互换协议，这包括美联储与韩国、新加坡签署的双边货币互换协议，以及中国与阿根廷、白俄罗斯签署的双边本币互换协议；第三，双边本币互换协议开始大量出现，这些本币互换协议除了互相提供流动性支持以外，更重要的作用还在于利用各自货币作为双边贸易结算货币，在此基础上促进以双边货币作为计价货币的双边直接投资和金融资产投资的发展。以上发展趋势意味着东亚地区已形成区域外汇储备库、双边货币互换网络以及双边本币互换协议等流动性救援机制并存的格局。
二、双边货币互换与区域、全球
流动性救援设施的相互关系
双边货币互换本质上是一个流动性救援机制。对于一个国家或地区来说，在防范和应对一个金融危机时，可供选择的流动性支持有三个：一是自身所拥有的外汇储备；二是区域多边层面和双边层面的流动性救援机制；三是IMF所提供的全球多边流动性救援机制。
Rajan等人（2003）认为不管从区域整体还是从国别的角度看，一个国家或地区同时建立三个流动性层级（tiers of liquidity）（或称为同心抵御线，concentric defence lines）将是合意的选择。但是，这三个层级的提用条件、可获得性及救援反应速度各不相同。最高层级的流动性支持是各国自有外汇储备，政府可以迅速动用这部分资金而无须任何条件；第二层级的流动性支持来自于区域流动性安排，可以采用区域储备库的形式；①第三层级的流动性支持来自IMF。在这个流动性层级中，获得流动性的难度和受到的政策条件约束逐渐递增，提供流动性的反应速度逐渐递减。因此，在不同的区域和多边环境下，一个国家或地区在配置和使用这三个流动性层级时必须进行权衡取舍，从而这三个流动性层级呈现出相互替代或者互补的关系。首先，若后两个层级的可得性和便利性不高，那么，一国或地区只能靠自身积累大规模外汇储备以备不时之需，这是近年来东亚新兴经济体大规模囤积外汇储备的动因之一；其次，若一个金融危机发生时，一国或地区需要诉诸于自身之外的流动性支持，而这时多边流动性救援不足，那么，该国或地区将转而诉诸于区域层面或双边层面的流动性支持机制，这是金融危机以来双边货币互换协议大量出现的原因；再次，即便在诉诸区域流动性层面时，也存在区域多边机制和纯粹双边机制的抉择。当前东亚有两种类型的双边货币互换协议，一种是在CMI框架下，也就是区域多边机制下的双边货币互换网络，根据最近的10＋3财长会议达成的协议，这一形式已扩展成为清迈倡议的多边化（CMIM），也就是真正意义的多边形式；另一种是纯粹双边的货币互换协议，典型的就是中国签署的双边本币协议，这种协议与区域多边机制并存，呈互补关系。
在亚洲金融危机之后，东亚发展中经济体出于谨慎动机加大了外汇储备累积，实际上反映了国际层面和区域层面危机救援机制的缺失。IMF救援行动迟缓、救援力度不足已经在1997~1998年金融危机期间得到证实，而区域层面的流动性救援机制在当时还不存在，在危机之后，虽已有所发展，但其有效性仍有待于检验。本次全球金融危机之后，东亚双边货币互换协议的迅速发展，再次暴露了IMF这一作为全球性流动性救援机制的不足。首先，IMF 的经济监督并不能起到有效的预警作用，从而阻止危机的发生。其次，在金融危机发生之后，其救援速度和力度均差强人意。
事实上，在本次全球性金融动荡发生之前，国际货币基金组织的改革与发展问题就已经被提上议事日程。其中提高IMF救援反应速度和力度，是重点议题。只是迄今为止，进展极其有限。以至于当新的危机出现的时候，各国仍
①值得注意的是，区域外汇储备库的运行仍存在诸如IMF这样的缺陷和不足，因此，这一层级的流动性支持迄今为止绝大多数仍然采用双边货币互换的形式。
在出现流动性危机的时候无法从IMF获得有效援助。在获得流动性救援的渠道上，IMF的无力，必然使得其他可行渠道迅速发展。
亚洲国家在IMF的份额不足以代表亚洲国家的经济规模，以至于亚洲国家在参与国际事务过程中缺乏足够的发言权。于是，IMF作为国际经济组织所提供的“全球最后贷款人”职能，在亚洲层面的缺失，导致亚洲国家转而诉诸于区域合作。与此同时，亚洲国家恰恰拥有充足的资源开展区域性流动性援助。
在危机之后，东亚地区层面的流动性救援机制虽已有所发展，但其有效性仍有待于检验。即便在区域危机救援机制有所发展的情况下，东亚经济体仍然出于谨慎动机的考虑而大规模持有外汇储备，说明区域危机救援机制的有效性仍然存疑。在此情形下，东亚地区各成员继续加强各类双边流动性救援安排，不失是一种缓解外汇储备高企的替代方案。
三、东亚各层次流动性救援设施
的区域经济监督问题
随着东亚地区双边本币互换协议的发展，以及东亚外汇储备库也即将在2010年3月投入使用，10＋3成员必须进一步加强区域经济监督机制的建设，使之成为一个有效且可信的系统，以便承担起便于启用多边化的CMI的功能。换言之，为了保证资金提供国的资金安全，必须有一个地区监督机制的存在，以便在某一成员提出贷款要求时，可以对该成员进行甄别，做出是否给予贷款的决定。
目前，10+3框架下的经济评论和政策对话（ERPD）承担着东亚地区经济监督的任务。但是，ERPD的功能还只是信息共享，已开展的合作领域主要包括：通过交换一致且准时的数据和信息，在监控短期资本流动方面进行合作，建立国家监控机构进行经济和金融监测，建立了早期预警体系以评估区域金融的脆弱性等。在区域经济监督机制没有完全建好之前，多边化的CMI的启用仍然必须与IMF的贷款条件相挂钩。①
东亚地区各层级的流动性救援机制要完全与IMF的贷款条件脱钩，ERPD的功能必须得到极大强化，必须能够独立确定贷款条件以对成员国的流动性援助要求做出决策。这要求一个区域监督机制不仅仅具备信息共享机制，还必须具备同行评议（peer review）和同行压力（peer pressure）以及尽职调查（due diligence）的功能。
同行评议是由其他国家对一个国家的经济状况进行系统的检查和评估，目的是帮助该国改善政策制定、采纳最优做法，以及遵守已建立的标准和纪律(OECD,2007)。同行评议建立在平等、非敌意的基础上。同行评议并不拥有超国家权力，不能在评议的基础上做出任何判决和惩罚。②在这种情况下，同行评议的有效性来自于同行压力。同行压力是在同行评议过程中由同行所做出的影响和劝说，同行压力会创造出一个所有成员共同负责任的体系（OECD, 2007）。与信息交换比较，同行压力之所以形成是因为信息是双向流动的，成员国不仅就经济状况和政策抉择交换信息，还要听取其他成员的意见反馈。但是，就约束程度看，同行压力也仅仅作为一种软机制发挥作用，而明确界定在何种情况下可动用经济惩罚和制裁措施则作为一种硬机制发挥作用。在松散形式下，监督机制可以只包括软机制，但是，当独立多边化形式确立时，必须引入硬机制，以有效防止资金被滥用。
硬机制的建立必须引入IMF所采用的尽职调查。尽职调查类似于一个借款人对潜在贷款人的严格仔细的评审（a high level of scrutiny）。尽职调查要求有一个承担监督进程的秘书处，该机构能够在做出贷款决定之后，迅速给出一个贷款合同，规定贷款条款和贷款国必须遵守的条件。从准备贷款合约、尽职调查到做出贷款决定，这一系列工作必须在两周到一个月之内完成。在没有秘书处和集体决策程序的情况
①10＋3成员同意在此过程中将自由提用的额度从现在的20％进一步提高。
②经济合作与发展组织（Organization of Economic Cooperation and Development,OECD）自其建立之初就采用同行评议方法，迄今已有40多年的历史。鉴于OECD的成功经验，许多国际组织也纷纷采用此方法。
下，各成员国一旦需要动用双边货币互换，就只能采取双边谈判的形式，所有以上工作都由双边谈判来完成。因此，假设泰国再次发生危机，需要充分利用双边货币互换网络所能提供的流动性，那么，泰国就要在危机发生期间分别与中、日、韩等国进行双边谈判，这一安排的效率存在很大问题。
根据上述三种区域监督方式及其相应的功能，ERPD作为一个监督机制存在的缺陷是明显的——
—它既缺乏同行评议和同行压力，也不存在类似IMF尽职调查的功能，仅仅运用参与成员国政府直接提供的信息进行监控，这在很大程度上限制了监控的有效性。犹如一个信贷关系中的借款人，为提高贷款的安全性，借款人会对贷款人进行全面尽责的调查，而不是仅仅依靠贷方提供的信息。因此，东亚各层级流动性救援设施的有效性建立在ERPD在现有的基础上引入同行评议和同行压力以及尽职调查的形式和功能。
东亚区域合作方式强调非正式性和协商一致原则，此即所谓的“亚洲传统”。而符合东亚外汇储备库独立性要求的ERPD机制需要各成员国坦率、公开地发布本国的宏观经济状况、政策取向，以及短期资本流动等信息，同时，为确保监督机制的有效性，还必须对成员国进行严格仔细的评审并提出政策建议，这与“亚洲传统”存在明显矛盾。按照所谓的“亚洲传统”，一个国家不会对另一个国家的错误的、不可持续的经济政策提出批评。这种氛围下，区域经济监督和约束机制难以有效建立起来。但是，在1997年金融危机之后，东亚地区建立起的各个层次的经济监督进程却开启了“互不干涉内政”的第一步。在东盟合作框架下的东盟经济监督进程（ASEAN Surveillance Process, ASP），东盟成员国同意开展相互间的内部政策评议。ASP允许各成员就各自经济和金融状况进行公开、坦诚对话，并承诺逐步将其发展为一个同行评议进程，以确保区域宏观经济和金融的稳定。在东盟的经济监督获得进展之后，东亚10＋3集团也开始考虑构建一个有效的经济监督机制。2005年5月在伊斯坦布尔召开的10＋3财长会议上，东亚各成员决定将ERPD置于CMI框架下。由此，ERPD由原先的一个信息交换机制，发展成为一个事先经济监督与检查机制，以便在危机发生之时能够对成员国进行甄别和及时发放贷款。此时的ERPD可以看作是由信息交换到同行评议的过渡阶段。2006年5月召开的10＋3财长会议上，东亚各成员决定建立集体决策程序，以便在危机发生时可以迅速启用双边货币互换网络（BSA），同时积极寻求加强东亚地区经济监督能力的办法。
当前的全球金融危机或许可以为东亚地区的货币金融合作走出“东盟方式”开启新的步伐。东亚10＋3成员需要在合作方式上有所突破。
四、双边货币互换安排的发展与
东亚地区货币金融合作走向
清迈倡议和亚洲债券市场倡议（Asian Bond Market Initiative,ABMI）是东亚金融合作的两个中心议题，也是迄今为止东亚所取得的两个最重要的金融合作安排。东亚货币金融合作存在次序选择问题，即东亚货币合作是否可以在金融合作议程还未完全实施，金融市场发展和金融体系还不完善的情况下先行展开。从这个角度看，东亚金融合作路径有两种选择，一是以CMI为基础，重点通过CMI的改革与发展，经由东亚外汇储备库这一过渡阶段，最终走向汇率协调和货币统一；另一种是以ABMI为基础，重点发展区域金融市场，以及促进区域金融规则、法律的协调一致，将其视为未来开展货币合作的前提条件。前一选择意味着东亚货币合作可能在金融合作还不充分的情况下展开，后一选择则以充分的金融合作作为开展货币合作的条件。就东亚现阶段的政治经济条件而言，货币合作毕竟困难重重，金融合作则相对较易先行展开（杨权，2008）。由于东亚地区并没有明确的汇率协调和货币合作目标，因此，迄今为止东亚金融合作的走向亦在以上两个议程之间摇摆。
东亚地区丰富的流动性资源在区域金融合作的两个议程中均可发挥重要作用。其一是本文所描述的建立各层级流动性救援设施，以防
①
欧洲货币一体化进程中，欧洲货币合作基金是一个值得借鉴的经验。欧洲货币合作基金提供的信贷支持可以满足成员国因维持欧洲汇率机制所要求的汇率波幅限制而产生的流动性需求。
②
参见笔者对此的一个综述：杨权．基于货币联盟稳定性条件的金融市场风险分担研究评述[J]．经济评论,2008年第5期．
范和救援金融危机。然而，由于东亚地区目前还不存在汇率协调机制，东亚各成员亦不存在因汇率偏离中心平价而干预外汇市场带来的信贷需求，因此，东亚区域层面的流动性设施的作用仍然只是防范外部金融风险。
①
在亚洲金融
危机过去10年之后，东亚经历了危机的国家再次实现了高速经济增长。东亚各经济体的经济改革进一步得到推进，与危机之前相比，经济结构以及金融部门的基本面得到了强化，经常项目收支保持了盈余。接受金融危机的教训，东亚经济体已经积累起规模庞大的外汇储备。按照迄今为止使用的任何标准，外汇储备均已达到过于充足的水平。同时，东亚地区各层级流动性安排均得到了较好的发展。从这个角度看，东亚再陷入因为外汇储备不足而导致货币危机的可能性很小。因此，面对一个不会发生的金融危机，东亚建立如此充足的流动性安排，其象征意义大于实质意义。
尽管区域内各层级的流动性充足，但是东亚地区籍此所建立起来的流动性救援设施的有效性仍然不足。韩国在此次全球金融危机的经历凸显了这种有效性不足。尽管韩国外汇储备规模高居世界前列（根据2008年末的数据为全球第8），但在2008年第三季度金融危机全球蔓延之际，韩国的货币和股市均受到了严重的外部攻击，引发了担心1997年金融危机再次发生的市场恐慌。直到2008年10月29日美国与韩国签订了300亿美元的双边货币互换协议之后，这种恐慌才逐步平息，韩元和股市重趋稳定。美韩之间的货币互换金额高于当时韩国通过东亚地区CMI 框架下的双边货币互换协议网络可获得的资金（参见表1、表2）。其后，东亚10＋3成员才开始采取行动，中、日分别扩大了在CMI 框架下与韩国的双边货币互换金额。韩国由CMI 可获得的资金援助就从原先的170亿美元扩大到800亿美元。
在这个过程中，为什么韩国求助于美联储而不是东亚地区的流动性救援机制？为什么美国的反应速度快于东亚国家？这一方面说明东
亚地区的流动性机制的有效性仍然存疑；另一方面，从美国维护自身利益的角度，美国的银行对新兴市场的头寸暴露是关键。正是因为东亚地区与区外形成了更为紧密的金融联系，区内经济体相互持有的外部资产头寸极小，也就是一个成员在另外一个成员的头寸暴露微乎其微，当其中某一成员发生危机之时，其他成员反应不足也就不足为怪了。这说明东亚地区缺乏促成快速反应的内在动力机制。从这个意义上说，要提高东亚地区危机救援机制的有效性，还必须从东亚地区金融市场发展入手，加强东亚经济体之间的内部金融联系。
东亚地区丰富的流动性资源的另一作用正是发展区域金融市场，促进区域金融市场一体化，提高区域金融市场的稳定性。区域金融市场是东亚货币金融合作的基础。目前，东亚各经济体金融市场发展水平较低，且相互之间存在较大差异。随着金融国际化的发展，东亚金融市场的一体化更为指向全球市场而非区域市场本身，这些都将成为东亚货币合作的障碍。因而，对于东亚来说，金融部门的发展和在此领域的合作始终是无法略过的一步。艾臣格林（2006）认为：相比较而言，与其试图建立一个区域层面的保险机制，不如利用东亚地区丰富的外汇储备资源促进金融市场和金融工具的发展，以实现有效的风险分担，后者将是一个更富有成效的策略选择。
金融市场风险分担功能体现在对国家内部地区间不对称冲击的平滑以及对国际间不对称冲击的平滑。
②
如果存在一个发展完善的区域金
融市场，各成员国就可以通过跨国交叉持有生产性资产进行风险分散，也可以通过调整投资组合的构成和规模来平滑消费波动（Sorensen 和Yosha ，1998）。风险分担的收益与国际金融市场一体化程度成正比，金融市场一体化程度上升意味着交易成本的下降和流动性的提高，这将促使风险化解的成本逐渐下降。通过发展区域金融市场，提高各市场间的风险分担机制正是目前东亚地区所拥有的大规模储备资源可
①
中国人民银行行长周小川提出以IMF 的特别提款权作为“超主权储备货币”，引起了包括印度、巴西、俄罗斯等主要发展中国家的广泛关注。但是特别提款权推出已经有近40年历史，其使用范围极其有限，且其中美元的比重亦高达44％。因此，该提议提出了问题，但短期内难以撼动美元为主导的国际货币体系。
②
通过国际储备货币的多元化，由各种国际货币经过充分市场竞争实现国际货币体系竞争性均衡，一定程度上可以消除“特里芬悖论”问题。
以发挥作用的领域。
综上所述，由于东亚地区尚未进入汇率协调阶段，且未来发生危机的几率较低，因此，东亚利用丰富的流动性资源所建立起来的各层级流动性救援设施的有效性不足。若将这些流动性资源用于区域资本市场发展，则更有助于区域金融稳定，同时可为未来的货币合作打下坚实基础。
五、中国参与东亚金融合作的
主张和策略
从以上对东亚地区双边货币互换协议的发展趋势和东亚金融合作走向的分析中可以看到，流动性救援机制之于东亚更多的只是具有象征性的意义，而更为重要的是加强东亚地区本币金融市场的发展，以提高区域金融的稳定，以及摆脱区域内对美元的依赖性。
中国当前外汇储备总额已高达20000亿美元以上，而从东亚外汇储备库可获得的贷款额度仅为192亿美元，区域流动性救援本身的意义并不大。中国应在积极参与区域金融合作的过程中，争取发挥更大的作用，获得更大的影响力，将合作进程导入符合中国利益的方向。中国应积极主张在东亚外汇储备库中使用区域本位货币，降低对美元的依赖性，在这个进程中，促使人民币发挥更大的作用；同时，强调区域金融市场发展路径，并借力区域金融市场发展助推人民币的区域化和国际化。
（一）明确在东亚区域金融合作中的战略定位
近年来，中国积极参与区域合作的意识大为增强。但是，仅有合作意识和积极性是不够的。郑联盛（2009）指出中国在东亚金融合作中虽然积极主动，但仍然缺乏战略高度，比如中国在提出重大的区域金融合作建议方面远不及日本，甚至在某些方面也逊于韩国。因此，中国在参与东亚金融合作进程中应明确自身的
战略定位。在目前状况下，中国的战略选择应是：力主当前东亚货币金融合作重点应集中于区域金融市场发展方面的合作，通过金融稳定与发展，尤其是共同推动区域金融市场的发展，籍此推动人民币东亚区域化进程。流动性救援设施所形成的外汇资源，也应着眼于区域金融市场的发展。只有如此，未来东亚地区开展汇率协调与货币合作将获得坚实的基础。在此战略指导下，中国应积极提出发展金融市场方面的合作议程，将东亚金融合作议程导向区域金融市场发展倡议方面的合作。
（二）以本币互换协议助推人民币区域化和国际化战略
自美国金融危机爆发以来，有关国际货币体系的改革与重构的讨论日益激烈。但是，所提建议大多属长远方略，缺乏当下可操作性的意见。①
人民币成为国际货币对于改善当前国际货币体系存在的“特里芬悖论”问题具有重要
意义。
②
人民币的区域化和国际化，将成为国际
上的众多推动力量之一，使得未来国际货币体系逐渐从美元主导过渡到多元储备货币共存。因此，更现实的选择是力促人民币的区域化和国际化。
在此过程中，当前可操作的是：与具有紧密经贸联系的国家签署本币双边互换协议，并且尽快拟定动用货币互换额度的具体程序，以促使人民币不仅在与主要贸易伙伴的贸易中成为主要计值货币，同时在双方相互投资中成为主要计值货币。通过双边本币互换，央行通过互换将得到的对方货币注入本国金融体系，应使得本国的银行系统、投资者也可以借到对方货币，将其用于购买对方货币计值的金融资产。
与CMI 所提供的流动性救援机制不同，中国与周边国家签订的双边本币互换着眼于在实体经济往来中提高本币的使用比例，降低双边贸易计值中对美元的依赖。当然，在相关国家陷入流动性危机之时，本币互换一定程度上也可起到缓解流动性不足的作用。因此，在CMI
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Keywords ：Bilateral Swap Arrangement;the Liquidity Rescue Facilities;Financial Cooperation
框架下的双边货币互换的提用机制尚未建立起来之际，我们可以率先在本币互换协议中尝试新规则。
（三）借力区域金融市场发展助推人民币海外交易市场的发展
借助区域金融市场发展，推动和实现人民币区域化，是人民币国际化的一个必然选择。中国金融市场规模较小，金融发展水平较低，这对我国在东亚金融合作进程中发挥更为重要的作用构成障碍。当前可以考虑充分利用双边本币互换协议促进人民币海外交易市场的发展。尤其是利用中国香港的金融市场，进一步提高在港发行人民币计值金融资产的规模。
通过本币互换协议，带动人民币计值金融资产在境外的发行和交易，这本身是亚洲债券市场倡议发展亚洲货币计值资本市场的题中之义。中国加快人民币海外资本市场的发展既是
东亚区域金融市场发展的一个组成部分，也符合中国自身利益。
除了已经明确的促进双边贸易和投资发展的目的，我国所签署的双边本币互换协议还有更为广阔的作用空间。由于种种原因，我国金融业和资本市场发展严重滞后，未能起到充分调动国内储蓄、促进投资的有效形成和合理配置的功能，相反，我国的这部分储蓄盈余只能投资于美国的低收益债券品种，与此同时我国仍然吸收大规模的外国直接投资和股权投资。这种金融资源通过区外金融中介而最终完成在实体经济中的配置，说明在东亚地区还不存在有效率的资本市场和投资主体。因此，通过双边本币互换，有利于满足其他国家对人民币的需求，可以成为扩大区域资本市场发展的推动力量。
（责任编辑：李文杰）
亚洲金融危机的经验教训 一、亚洲金融危机回顾 亚洲金融危机始于1997年7月，首先爆发于泰国，而后蔓延到东南亚各国，波及香港、台湾、韩国、新加坡、日本甚至俄罗斯。 1996年之前，依靠推行以发展劳动密集型产业为主的出口导向型经济战略，泰国经济一直保持快速增长。直至1996年，泰国出口增长率突然急速下跌，甚至出现负增长，这在一定程度上引起了部分国际投资者的恐慌。1997年1月，以索罗斯为代表的国际金融炒家开始通过做空泰铢套利，虽然泰国中央银行对此反应迅速，及时通过美元储备来挽救泰铢，但最终还是因外汇储备不足而失败。7月2日，泰国政府不得不放弃与美元挂钩的固定汇率制度，停止维持泰铢对美元的固定比价，让汇率自由浮动。自由浮动的汇率制度使泰铢在一天之内贬值16%。由于东南亚国家经济联系密切，泰铢的金融危机迅速蔓延到其他东南亚各国，印度尼西亚的印尼盾、菲律宾的比索、马来西亚的林吉特纷纷相继大幅贬值，造成很大的金融恐慌，随后金融危机开始波及香港、台湾、韩国、新加坡及日本。 二、亚洲金融危机成因分析 1、实行固定汇率政策，货币定价偏高 固定汇率可以增强国际资本对该国货币的信心，有利于促进短期资本的流入从而推动国内经济发展。但同时固定汇率降低了
汇率变化的灵活性，实际币值同固定汇率下的币值往往会出现很大偏差。事实上，亚洲金融危机爆发前泰国、马来西亚、菲律宾的币值被高估20%左右，韩国币值被高估10%左右。货币定价偏高一定程度上抑制了出口，推动了进口的增长；同时，从1995年开始美元对日元和其他主要货币开始升值，致使货币与美元挂钩的东南亚国家在出口市场上的竞争力下降。在多种原因的作用下，危机国出现巨大的贸易赤字，引起国际投机者的恐慌，国际投机者开始对该国货币失去信心，从而导致大量跨国资本流出。 2、金融自由化程度与经济发展程度不匹配 从20世纪80年代后期到90年代初，危机国都不同程度地开始推行金融自由化政策，降低金融机构准入标准，同时允许金融机构境外融资。在这些金融自由化政策的引导下，国际资本可以轻易进入危机国国内市场。1996年，受金融危机冲击最大的五个亚洲国家（泰国、菲律宾、马来西亚、韩国、印尼）国外融资总量达到了1006亿美元。大量国际资本涌入国内，而国内却缺乏成熟的金融运行、监管体系，逐渐导致了资本和人力资源整体的不合理分配，当借款国汇率出现大幅波动时，危机国的外债负担也会随之加重，容易造成经济恐慌。不合理的金融自由化政策加大了跨境资金流动的风险，是引发亚洲金融危机的重要因素。 3、经济发展模式存在固有缺陷 危机国普遍实行出口替代战略，通过大量引进国外资本发展劳动密集型产业，以出口导向型经济为主，其经济具有很强的对
从成本和收益看东亚货币一体化 摘要： 07年由美国次贷危机引发全球经济动荡，面对危机东亚 各国迫切需要加强金融合作，联合抵御金融危机，本文着重从成本收益出发，分析了实现东亚货币一体化的可行性。 关键词：最优货币区 ;成本和收益; 东亚 abstract: the u.s. subprime mortgage crisis triggered a global economic turmoil in 2007 year, east asian countries need to strengthen financial cooperation in the face of crisis; the urgent to jointly resist the financial crisis, this article focuses on departure from the cost-benefit analyzes the feasibility of monetary integration in east asia.key words: optimal currency area; costs and benefits; east asia 中图分类号：f822.2文献标识码：a文章编号： 2095-2104（2012） 1 亚洲货币一体化理论基础 货币一体化的基础理论是“最优货币区”理论，由蒙代尔首次在论文中提出。蒙代尔认为，在货币联盟内部的劳动力和其他生产要素具有完全流动性的情况下，需求转移造成的外部不均衡可以被要素转移清除。基于此提出了货币区内应该实现单一货币或固定汇率的主张。埃西亚马，威力特等人从货币区的成本和收益方向研究最优货币区。货币区的成本和收益研究主要分为两个部分，第一，调
内容摘要：文章从外部和内部两方面回顾了东南亚金融危机发生的必然性，并认为资本大进大出引起泡沫的生成与破灭是包括东南亚金融危机在内的危机发生普遍机制。我国应积极推动国际货币体系的改革，密切关注国际资本走向，掌握好恰当的改革顺序，提高资源配置效率，处理好金融自由化、开放与审慎监管之间的关系。 关键词：东南亚金融危机，国际货币体系 2007年是东南亚金融危机爆发10周年，对危机的回顾成为当前的热点之一。金融危机使东南亚国家蒙受了巨大的损失，也促使了深刻的反思，最后的结果包括加大外汇储备的积累力度，加强金融监管和金融市场建设，推动IMF机构的改革以及亚洲金融的合作等。 更为重要的是，前些年以美国为首的世界主要发达国家均实行了宽松的货币政策，世界流动性充足，大量游资在世界各地寻找投资机会。近期，这些主要发达国家纷纷提高利率，开始回收流动性。随着流动性的收紧，特别是美国次级债风波引起了大家信心的波动，金融危机爆发的可能性加大。从国内来看，一方面国际上对中国经济增长的乐观情绪浓厚，外汇资金大量流入，人民银行虽进行了对冲，但国内流动性仍过剩。当前消费价格还处于较低水平，但各类资产价格上涨较快，固定资产投资高位增长，存在过度繁荣的苗头。另一方面，我国目前处于各项金融改革的关键时期。金融管制放松、自由化与审慎性监管同步推进，资本账户开放程度进一步扩大，在存在升值预期环境下推进人民币汇率机制改革。这些政策搭配稍有不慎，可能就会引起人们预期的改变，导致资金大规模流出，或者导致金融机构竞争加剧，被迫扩张，引起信贷膨胀，埋伏金融隐患。 为此，需要认真总结包括东南亚金融危机在内的世界各国金融危机的经验教训，统筹考虑当前我国各项改革及政策的实施，在保持金融稳定的前提下大力促进金融业的发展。
２００６年第３期 ?学术动态? 关于我国货币一体化的研究综述＊ ◎彭小发刘纪显（广东商学院，广东广州，５１０３２０） 陈志英（广东省人民政府办公厅，广东广州５１００４０） ［摘要］货币一体化是目前国际金融方面的一个逐渐升温的话题。中国两岸四地的货币一体化不仅对于中 国的经济发展具有非常重要的意义，而且是东亚乃至整个亚洲货币一体化的基础。本文综合了国内外众多学者对这一问题的相关论述，试图勾画出这一问题研究发展的轨迹和轮廓，以期对我国货币一体化的进一步研究提供一点线索。最后，本文对国内有关货币一体化研究的现状提出了一些自己的看法。 ［关键词］货币一体化 可行性分析成本—收益分析〔中图分类号〕Ｆ８２０〔 文献标识码〕Ａ〔文章编号〕１０００－７３２６（２００６）０３－０１３９－０４＊广东省自然科学基金管理学科项目资助（５００３９８０）；中国博士后基金应用经济学科项目（２００５０３７１５９）。 随着欧元区的成立和不断完善，货币一体化逐渐成了热门话题，有不少学者都在探讨这一问题。目前，在中国境内使用的货币有人民币、港币、澳门元和新台币四种。“一国四币”现象的存在，造成了许多不利的影响，如降低了货币交易的效率、增加了汇率风险等。随着中华经济圈的不断发展，两岸的经贸往来不断地拓宽和加深，将四种货币一体化的呼声越来越强烈。 根据区域内各国货币合作的程度，可将货币一体化的含义分成三个层次。一是指区域货币合作，即有关国家在货币问题上实行的协商、协调以至共同行动，它在合作形式、时间和内容等方面都有较大的选择余地。二是区域货币同盟，这是区域货币合作的深入发展，指通过法律文件（共同遵守的国际协议）就货币金融某些重大问题进行的合作。三是最优货币区，它是货币一体化的一种高级表现形式，其特征是成员国货币之间的名义比价相互固定；具有一种占主导地位的货币作为各国货币汇率的共同基础；主导货币与成员国货币相互间可充分自由兑换；存在一个协调和管理机构；成员国的货币政策主权受到削弱（姜波克，２００１）。 一、货币一体化的规范研究 货币一体化规范研究的理论基础是最优货币区（ｏｐｔｉｍｕｍｃｕｒｒｅｎｃｙａｒｅａ，ＯＣＡ）理论。国外对这一问题的研究较早，至今已有４０多年的历史。这一理论也经历了几个不同的发展阶段，日益完善。最优货币区理论的一个核心问题是最优货币区的判断标准。许多经济学家都从不同的角度出发，提出了不同的标准，这些标准也随着整个理论的发展而不断地完善。 １．单一标准 罗伯特?蒙代尔（Ｍｕｎｄｅｌｌ，１９６１）提出以要素的高度流动性作为最优货币区的标准，认为如果两个地区之间生产要素流动性高，就能够无须通过汇率而通过要素的流动来消除经济冲击，这样两个地区就适宜组成一个货币区实行单一货币；反之，若两个地区之间的要素流动性低，就不能实行单一货币，须运用两地之间的货币汇率来消除经济冲击。麦金农（Ｍｃｋｉｎｎｏｎ，１９６３）在蒙代尔的论文基础上，通过分析汇率浮动对小国开放型经济体和大国经济体的不同影响，认为经济开放度越高的经济体，越适宜建立相对封闭的通货区。凯南（Ｋｅｎｅｎ，１９６９）提出以产品多样化程度作为形成一个最优货币区的标准。他认为，一个产品多样化程度较高的国家的出口产品也是多样化的，在固定汇率制下，少数出口产品需求的下降不会对国内就业产生太大影响；一个产品多样化程度较低的国家的出口产品也比较单一，如果某种出口产品的需求下降，就需要汇率作较大幅度的变动，才能维持原有就业水平。根据凯南的分析，产品多样化程度较低的国家应实行浮动汇率，成为独立的货币区；而几个产品多样化程度较高的国家之间适宜实行固定汇率制，组成货币区。英格拉姆（Ｉｎｇｒａｍ，
东亚财政金融合作及路径选择 冷战之后，随着经济全球化的不断深入，国际经济和政治形势发生了深刻的变化，传统的外交手段也发生了根本性的变革。作为发展中大国，为了分享经济全球化的收益，中国一直积极参与区域财政金融合作，特别是东亚财政金融合作。本文从讨论开展区域财政金融合作的重要性出发，分析当前东亚财政金融合作的最新进展并提出东亚财政金融合作的发展路径。 东亚财政金融合作的最新进展 亚洲金融危机爆发后，东南亚和亚洲其它国家普遍认识到加强地区经济和财政金融合作的必要性和紧迫性。1997年12月东盟国家领导人非正式会议在马来西亚首都吉隆坡举行，中、日、韩领导人首次应邀参加了会议，东盟加中日韩(“10+3”)合作框架初步形成。此后，在1998年12月举行的第二次东盟加中日韩领导人非正式会议上，当时胡锦涛副主席提出在10+3框架内建立财政和央行对话机制，获得各方赞同。此后，首次10+3财政和央行副手会议和首次10+3财政部长会议分别在1999年3月和4月举行，标志着10+3财政金融合作机制初步形成。 10+3财政金融合作机制建立至今已举行了八次财长会。除了定期召开会议讨论国际和地区经济金融形势之外，10+3成员还在建立区域
资金救援机制、区域债券市场发展、短期资本流动监控、建立早期预警机制、财政金融培训、加强经济评估与政策对话等领域进行了富有成效的合作。其中，在2000年5月提出的“清迈倡议”框架下建立的区域资金救援机制是10+3财政金融合作的标志性成果，引起了国际社会的广泛关注。为进一步推动东亚财政金融合作进程，温总理在2003年10+3领导人会议上提出了推动区域财政金融合作的三项倡议，即推动清迈倡议多边化、推动建立区域投资实体和发展亚洲债券市场。 温总理提出的上述三个倡议，成为指导东亚财政金融合作未来前进的方向。其中，建立区域投资实体，为亚洲债券市场的发展提供信用担保、完善市场基础设施，培育投资机构、壮大市场的参与者，其最终目的在于促进亚洲债券市场的发展。因此，就其实质，东亚财政金融合作的核心内容是清迈倡议(CMI)和亚洲债券市场倡议(ABMI)。 CMI和ABMI的最新发展清迈倡议(CMI)多边化 “清迈倡议”的主要内容是通过建立双边货币互换协议(BSA)，当签约方国际收支平衡表出现流动性问题时启动互换协议，防止出现金融动荡，维护地区经济金融的稳定。截止2005年10月底，在10+3框架下，中日韩之间及其与东盟之间共签署17份双边互换协议(BSA)，协议总规模为555亿美元。近来一些BSA相继到期，从而开始BSA 续签工作。从目前各方续签的情况看，续签的BSA基本遵循下述一些
亚洲金融危机的经验教训 The Standardization Office was revised on the afternoon of December 13, 2020
亚洲金融危机的经验教训 一、亚洲金融危机回顾 亚洲金融危机始于1997年7月，首先爆发于泰国，而后蔓延到东南亚各国，波及香港、台湾、韩国、新加坡、日本甚至俄罗斯。 1996年之前，依靠推行以发展劳动密集型产业为主的出口导向型经济战略，泰国经济一直保持快速增长。直至1996年，泰国出口增长率突然急速下跌，甚至出现负增长，这在一定程度上引起了部分国际投资者的恐慌。1997年1月，以索罗斯为代表的国际金融炒家开始通过做空泰铢套利，虽然泰国中央银行对此反应迅速，及时通过美元储备来挽救泰铢，但最终还是因外汇储备不足而失败。7月2日，泰国政府不得不放弃与美元挂钩的固定汇率制度，停止维持泰铢对美元的固定比价，让汇率自由浮动。自由浮动的汇率制度使泰铢在一天之内贬值16%。由于东南亚国家经济联系密切，泰铢的金融危机迅速蔓延到其他东南亚各国，印度尼西亚的印尼盾、菲律宾的比索、马来西亚的林吉特纷纷相继大幅贬值，造成很大的金融恐慌，随后金融危机开始波及香港、台湾、韩国、新加坡及日本。 二、亚洲金融危机成因分析 1、实行固定汇率政策，货币定价偏高 固定汇率可以增强国际资本对该国货币的信心，有利于促进短期资本的流入从而推动国内经济发展。但同时固定汇率降
低了汇率变化的灵活性，实际币值同固定汇率下的币值往往会出现很大偏差。事实上，亚洲金融危机爆发前泰国、马来西亚、菲律宾的币值被高估20%左右，韩国币值被高估10%左右。货币定价偏高一定程度上抑制了出口，推动了进口的增长；同时，从1995年开始美元对日元和其他主要货币开始升值，致使货币与美元挂钩的东南亚国家在出口市场上的竞争力下降。在多种原因的作用下，危机国出现巨大的贸易赤字，引起国际投机者的恐慌，国际投机者开始对该国货币失去信心，从而导致大量跨国资本流出。 2、金融自由化程度与经济发展程度不匹配 从20世纪80年代后期到90年代初，危机国都不同程度地开始推行金融自由化政策，降低金融机构准入标准，同时允许金融机构境外融资。在这些金融自由化政策的引导下，国际资本可以轻易进入危机国国内市场。1996年，受金融危机冲击最大的五个亚洲国家（泰国、菲律宾、马来西亚、韩国、印尼）国外融资总量达到了1006亿美元。大量国际资本涌入国内，而国内却缺乏成熟的金融运行、监管体系，逐渐导致了资本和人力资源整体的不合理分配，当借款国汇率出现大幅波动时，危机国的外债负担也会随之加重，容易造成经济恐慌。不合理的金融自由化政策加大了跨境资金流动的风险，是引发亚洲金融危机的重要因素。 3、经济发展模式存在固有缺陷
欧洲货币一体化面临的挑战 一、欧洲中央银行的独立性和权威性问题 为了保持欧元的稳定，首先要求建立一个真正权威的欧洲中央银行，使其具有独立制订符合共同利益的货币政策，对欧洲统一大市场进行宏观调控的职能。按照《马约》设计蓝图，欧洲中央银行体系将分为两个层次：高层为未来的欧洲中银行，其任务是制定整体的货币政策；低层为各国的中央银行，其作用是负责推行货币政策。 二、欧盟统一货币政策的制定和实施问题 统一的货币政策对保持欧元的稳定至关重要；其次，在货币政策中介目标的制定和货币政策工作的选择上也存在问题。为了实现货币政策目标，欧洲中央银行将采用公开市场操作作为最重要的货币政策工具，由其统一制定适用条件，并组织各成员国央行具体实施。 三、欧盟统一财政经济政策的制定和经济协调发展问题 统一的货币政策还要求各国财政财政的协调和监督，因为政策搭配是宏观政策的重要原则。如果只通过欧洲中央银行控制银行信用，而不能控制财政信用，整个欧洲的信用状况还是难以得到有效的控制。 四、平行货币流通期间欧元发行和兑换的费用及汇率
制定问题 在欧盟发行统一货币问题上最初由“单一货币”与“平行货币”之争，即到1991年1月1日是，是立即取消各国货币而仅让新的单一货币在欧盟内流通，或是让新的货币与各国货币并存。平行流通。在过渡期内，由于欧元与成员国货币平行流通，将发生欧元与成员国货币之间的兑换费用，谁对这笔费用负责也存在问题。此外，欧元汇率的制定问题也需要尽快解决。 五、欧元与欧元区外的成员国货币之间的关系及其与美元的关系问题 欧元启动后，欧盟15个成员国将被划分为欧元区内的成员国和欧元区外的成员国。到时候欧元区内与欧元区外的成员国货币之间的汇率关系及其汇率运行机制将面临严峻的考验。 六、建立欧洲政治联盟的问题 实行单一货币不仅涉及国家货币主权，而且将最终走上政治联盟。因为如果没有政治联盟，经济与货币联盟必将面临严重障碍。
东亚货币合作的层次障碍及突破进入21世纪，随着经济全球化的发展和金融国际化趋势的日益增强，经济一体化和区域集团化已经成为世界经济发展的总体趋势。当今世界经济出现了北美、西欧、东亚三足鼎立的局面，作为世界经济两极的西欧和北美在一体化方面进展迅速，分别建立了欧洲共同市场和北美自由贸易区，而东亚在区域合作方面进展缓慢，除中国─东盟自由贸易区谈判获得进展外，其它区域经济合作的谈判正在进行中。 而在区域货币合作方面，欧元的问世以及稳定运行，在理论和实践上创造了通过区域货币一体化以实现价格稳定与经济增长双重目标的模式，并对美元的霸权地位构成了挑战。而在北美，美元化进程也在不断推进中。由于东亚国家与美国经济周期不一致，采用钉住美元的汇率制度已不再是最优选择，东亚货币危机已经充分证明了这一点。而由于经济、政治、文化等方面的差异，东亚地区在短期内又不具备建立类似欧洲统一货币的条件。面对世界经济其它两极的挑战，东亚货币合作该何去何从？ 由于种种原因，东亚地区货币合作在1997年亚洲金融危机前一直没有得到很好发展。亚洲金融危机成为东亚各国进行货币金融合作的催化剂，各国开始意识到货币合作的紧迫性与必要性，各国政府、研究机构和一些国际组织纷纷提出各种方案、设想和倡议，从“亚洲货币基金”的构想、“10+3”（即东盟10国加中、日、韩3国）财政金融合作对话机制的建立，到“清迈倡议”的签署和落实以及亚洲债券市场的启动，东亚货币合作取得了一定的进展。
尽管东亚国家经济贸易联系日益密切，并且在货币金融合作领域已经取得了一定的进展。但是与有着几十年历史的欧洲货币合作相比，东亚货币合作刚刚起步。各国在政治、经济、历史、文化等方面的差异不同程度影响和制约着货币合作的进一步发展，特别是如果合作的最终目标是要建立欧元区那样的统一货币可能面临更多障碍，需要经历更漫长的路程。 东亚货币合作的层次障碍 东亚地区经济发展水平差距较大 东亚地区内部发达国家、新兴工业国和发展中国家等不同类型的国家（地区）共同存在，经济发展水平可以划分为四个层次：日本为第一层次；亚洲“四小龙”为第二层次，中国为第三层次，其它东盟国家如越南、老挝、柬埔寨为第四层次。东亚各国(地区)在经济上的差距比较大，没有欧共体建立欧洲货币体系时经济发展接近的实观背景。 由于东亚不同国家和地区面临的主要经济问题不同，对经济运行机制的理解不同，经济学家为政府进行经济决策和预测时使用的计量模型也不同，因此对国际宏观经济协调的成本和利益估计就不同。这种不确定性存在最终导致两个结果：对经济问题及经济运行机制的理解不同，使来自不同国家的政策制定者对协调参与的积极性有所不同，很难达成一致性；即使通过协调达成一致性，对协调效果的评估也会存在不同，政策制定者很容易认为其协调没有达到预期效果，从中只能得到消极的教训。
东亚美元本位与人民币汇率 林毅夫教授：麦金农教授，女士们先生们，今天由我们中国经济研究中心举办这次讲座，由麦金农教授主讲《东亚美元本位与人民币汇率》。我想我就不需要长篇累牍地介绍麦金农教授了。因为他在中国已家喻户晓，但我仍然准备了一个很长的介绍，麦金农教授为今天这次演讲做了精心准备，所以我想他的讲座肯定会超过我想介绍的内容。所以我对他的介绍非常简短，但我们会把麦金农教授的详细个人资料放在我们的网上。如果在座各位希望了解详情，你们可以查询网站。不过我希望做些介绍，我知道麦金农教授是斯坦福大学的教授，而斯坦福大学是研究的圣地，特别是在金融学和金融发展领域。麦金农教授是经济发展和金融发展理论之父，他的首篇论著于20世纪6、70年代问世，这篇论著是关于金融业在发展中国家的金融压抑，以及这种金融压抑是如何影响发展中国家的经济发展的问题，这本书是金融发展与经济发展学中最重要的论著之一。它不但是标杆，而且成为了这个领域的教科书。基于此论著，在20世纪90年代早期，他写了另一本影响深远的书，研究的是金融压抑的经济，如何转型于单一的市场经济，书名为《经济自由的顺序》，转型至市场经济的金融控制，那本书也有中文版，实际上在那本书中，他还探讨了中国如何成为成功转型的良好榜样。而这一转型途径是与他在书中所介绍的途径相默契的，麦金农教授不但在金融发展领域颇有建树，而且在国际贸易方面也做出了很多重要的贡献，特别是在汇率，以及汇率如何自发地影响一国的贸易表现等方面。他发表了很多著作，最近他有两本新书面市，其中一本研究了美国的政策，是如何影响日本近十年的衰落的，，这本书名为《美元和日元》，书中主要研究了美日之间的经济矛盾，而另一本书更新一些，我随身带了一本，麦金农教授也带了一本，这本书是《东亚汇率两难和世界美元本位》。我知道这次演讲是基于在这两书的资料的基础上进行的，最后我想提到的是麦金农教授是一位非常幸运的男士，因为他拥有一位很优秀的太太，所有他的论著，包括文章，论文或是书，都是由他的太太来编辑的，我希望下次您可以带您夫人一起来看看我们美丽的校园，现在让我们欢迎麦金农教授。 麦金农教授：非常感谢林毅夫教授，前面是一个非常慷慨的介绍，我想说的是你尊我为，现代金融发展之父，我受之有愧，我还想说的是，除了这个现代金融之父，我还有七个外孙。今天演讲的主要是人民币汇率。我将要说的内容部分，来自于中文版图书，《东南亚美元本位制度下的汇率与高储蓄两难》，此书刚刚由中国金融出版社翻译出版，该书英文中两难美德这个表述，没有非常好地翻译成中文，所以中文版本的副标题是《东南亚国家的高储蓄两难》，那已经是我们可以找到的最好的译法了。我觉得它很好地表述了，这本书的意思，现在我开始来说说这本书，美元本位制度下的世界，无论你喜欢与否，这是在第二次世界大战后，经过很长的历史时期形成的，那时美国是惟一一个拥有开放的资本市场和发达的金融市场的国家，对外汇交易没有任何限制，没有资本控制的国家，因此美元自然地成为了世界体系的中心货币，如果像今天这样，世界上有150个不同的国家有150种不同货币，那么它们
东亚奇迹的教训与反思 莫倩云1 摘要：东亚8个经济体只用了三十年就完成了工业化，这期间他们经济的高速增长，让世界感到大惑不解，被称为东亚奇迹。这个奇迹依托的是亚洲人高储蓄和努力工作的价值观，及良好稳定的宏观经济环境，包括对基础教育的高投入、出口导向战略、低通货膨胀率、合理的政府干预等。东亚奇迹的本质则是物质资本和劳动力资源的大量投入。如果不提高生产效率和资源配置效率，不改善经济发展的质量，这样的增长是不可持续的。而给人民提供自由的空间，有助于促使生产效率的提高。 关键词：东亚奇迹亚洲价值观要素增长模型 一、东亚经济增长的奇迹 欧洲国家用了近百年的时间才完成了从农业社会到工业社会的转变，拉丁美洲也历经了二战前后90多年缓慢的工业化。当东亚国家只用了20世纪60年代至90年代这短短三十年时间就完成了社会的工业化和人的工业化。 这三十年间，香港、印尼、马来西亚、新加坡、韩国、台湾及泰国这8个国家和地区的经济年平均增长率为5.5%，比东亚其他国家快2倍，比拉丁美洲快3倍。2这些东亚经济体的迅猛增长震惊了世界，被称为东亚奇迹。 他们的起点曾经很低。1960年，日本、韩国、新加坡、香港和台湾的人均GDP 水平分别为7093美元、1110美元、2203美元、3022美元和1012美元，分别相当于当时美国人均GDP水平的50.2%、7.9%、15.6%、21.4%和7.2%。 三十年后，大部分东亚国家和地区踏入了中等发达经济体的行列。到2004年，日本、韩国、新加坡、香港和台湾的人均GDP水平按照不变价格计算，分别达到39195美元、12743美元、23636美元、27597美元和13609美元，分别相当于美国人均GDP水平的106.5%、34.6%、64.2%、75.0%和37.0%3。他们占世界出口的份额由1965年的9%增加到了1990年的21%。 这一奇迹引发西方发达社会的广泛关注，各派学者围绕亚洲社会和西方社会的经济发展方式和文化架构对经济的影响展开了激烈的讨论。 二、亚洲价值观和宏观经济环境 早期的探索者倾向于把东亚的经济飞速增长归因于东西方社会的差异，包括文化方面和宏观经济、政府干预方面，试图找到东亚经济统一的模式，但除了东亚都属于儒家文化圈和稳定的宏观经济环境之外，政府干预的程度和方式各有千秋，从总体上看，不存在所谓“东亚模式”，但仔细考察，同属儒家文化圈下的东亚各明星确实存在一些相似的地方。
第三节欧洲货币一体化 欧洲货币一体化的演进被认为是自布雷顿森林体系崩溃以来在国际货币安排方面最有意义的发展，是迄今为止最适度货币区最为成功的实践结果。在欧洲货币一体化的发展过程中，成员国建立起一个“货币稳定区域”，使它们免收区域外金融不稳定的影响，区域内的固定汇率安排更是方便了成员国间的经济交往和合作。 一、欧洲货币体系的产生 1969年12月在海牙召开的欧盟首脑会议标志着欧洲货币统一改革的开始，会上指定皮埃尔·温纳（卢森堡的总理和财政部部长）组织委员会，制定具体措施，消除欧盟内部汇率的波动，集中欧盟货币改革决定权，减少彼此间的贸易壁垒。 欧洲国家为什么从60年代末开始努力寻求货币政策的一致性和汇率的更大稳定性呢？主要有三个原因：一是影响世界经济的政策形势发生了变化，另一个是人们希望欧盟能发挥更大的作用，还有就是汇率的变动给欧盟带来了不少管理上的问题，这些原因具体表现为：1．为了提高欧洲在世界货币体系中的地位。1969年的货币危机使得欧洲对美国在将其国际货币职责放在其国家利益之前的可靠性失去信心。面对美国越来越自私的政策，欧盟国家为了更加有效地维护它们自己的经济利益，决定在货币问题上采取一致行动。 2．为了把欧盟变成一个真正的统一市场，尽管1957年《罗马条约》的签订使欧盟建立了关税同盟，但在欧洲内部商品和要素的流动仍存在很大的官方障碍，欧盟的长远目标就是要消除所有这些障碍，以美国为模式把欧盟变成一个巨大的统一市场。欧洲的官员们认为汇率的不确定性象官方贸易障碍一样，是减少欧盟内部贸易的主要原因之一。在他们看来，只有在欧洲国家之间建立起固定的相互汇率，才能形成一个真正的统一的大市场。 3．为了避免欧盟共同农业政策的失衡，因为汇率的变动给欧盟共同农业政策带来的调整难题。而共同农业政策保证了农产品的最低支持价格。为了使欧盟内所有农民都享受平等待遇，共同农业政策规定予以一篮子欧盟国家货币为单位的农产品支持价格。 二、欧洲货币体系的主要内容 欧洲货币联盟的第二阶段是欧洲货币体系的建立与发展，它是欧洲货币联盟进程中的一个新阶段。建立欧洲货币体系的动议是1978年4月在哥本哈根召开的欧共同体首脑会议上提出来的。同年12月5日，欧共体各国首脑在布鲁塞尔达成协议，自1979年初正式实施欧洲货币体系协议。 欧洲货币体系主要有三个组成部分：（1）欧洲货币单位（European Currency Unit，简称ECU）；（2）欧洲货币合作基金（European Monetary cooperation Fund,简称EMCF）；（3）稳定汇率机制（Exchange Rate Mechanism,简称ERM）。 1．欧洲货币单位。欧洲货币单位类似于特别提款权，其价值是欧共体成员国货币的加
东亚货币金融合作探析 自亚洲金融危机之后，东亚各国纷纷认识到开展次区域内货币金融合作的必要性，增强抵御风险、化解危机的能力。美元区和欧元区的相继建立既验证了最优货币区理论在实践上的可行性，也增强了东亚各国成功合作的信心。本文从背景、基础、障碍及政策建议等几个角度对现阶段东亚货币金融合作展开一些讨论。 一、背景： 1、97东亚金融危机的打击使东亚各国清醒的认识到，为抵御金融风险不能仅仅寄希望于货币基金组织的援助，必须在区域内部加强合作，共同合作防范金融风险； 1997年开始于泰国的金融危机最终波及到整个东亚地区，给东亚各国的货币金融和经济发展带来了沉重的打击。由于东亚国家经济体制、产业结构的相似性，货币危机的“传染效应”非常明显，在东亚各国货币遭遇冲击，出现短期国际性支付危机的时候，本可以向国际货币基金组织申请紧急资金援助，但实际上，IMF 对危机国提出了一系列紧缩货币和财政政策的苛刻要求，客观上增加了谈判难度，延误了解救时机，最终加剧了危机。由于东亚地区缺乏相应的应对机制，难以应付危机的“传染效应”，又无法求助于外部力量，各国紧紧依靠自身的力量对抗国际游资短期性冲击，最终导致各国经济遭遇衰退。 2、全球货币体系的变迁，20世纪80年代后货币集团化成为一股潮流并被实践证明是成功的，美元区的建立和欧元区的成功经验使人们对东亚货币金融合作充满了信心； 在经济、金融一体化背景下，世界上出现了一股货币集团化的潮流，产生了不少区域性货币组织，如西非货币联盟、中非货币联盟和阿拉伯货币基金组织等。20XX 年3月1日欧元作为唯一的法定货币开始在欧元区12国流通，拉美地区一些国家美元化等现象的出现，反映出货币联盟理论在实践上的应用是成功的，货币金融合作有利于成员国的经济发展。 3、区域性金融危机频繁发生，国际投机资本规模巨大，东亚国家认识到仅凭一国的力量都不可能单独对抗巨大的游资冲击；1992年英镑危机，1994年墨西哥、阿根廷金融危机和1997年亚洲金融危机的相继发生，使东亚各国认识到面对巨大的国际投机资本，如果不加强合作、共同抵御危机，势必难以防范和化解危机，进而影响到本国经济的稳定和长远发展。 二、基础：
浅议美国金融危机的原因及经验教训 【摘要】由美国次级贷款危机引起了世界金融危机，这场堪称二战以来最严重的危机直接导致2009年全球的经济衰退。本文将从以下几个方面浅议此次金融危机的形成: 信用扩张、泡沫经济、次贷危机、金融衍生品的发行和流通。并对金融危机的影响做简单的陈述，引出从中总结的经验和教训。 【关键词】次贷危机金融危机的形成泡沫经济经验教训 前言：金融危机，是指一个国家或几个国家与地区的全部或大部分金融指标(如：短期利率、货币资产、证券、房地产、土地(价格)、商业破产数和金融机构倒闭数)的急剧、短暂和超周期的恶化。由2007年初夏美国次贷危机而引发并席卷全球的金融危机在2008年9月随着美国第四大投资银行雷曼兄弟银行及华盛顿相互银行的破产达到了它的顶峰。随之而来的是全球股票市场的急剧动荡, 经济增长呈明显下降趋势。金融危机已逐渐演变为经济危机。 一、金融危机产生原因 1.信用扩张 金融市场的信用膨胀肇始于货币的信用化和资本化。货币的初始形态是贵金属，它与实体经济存在着一一对应的关系。随着经济的发展，纸币和信用货币取代了金属货币，这就是货币的信用化过程；而随着股票和债券的出现，货币成为了一种金融投资工具，即所谓的货币的资本化。货币的信用化和资本化是虚拟经济的初始形态，它不再与实体经济存在对应关系，而是信用扩张的结果，具有自身发展的客观规律和内在要求。这时就形成了实体经济与虚拟经济既相互联系又相互分离的二元结构。信用扩张是现代经济发展的必然要求，它的好处毋庸多言。但必须清醒地认识到，信用扩张是一把双刃剑，它在促进经济发展的同时包含着巨大的危险。一些事实说明了信用膨胀的严重程度。 从世界经济的格局看，美国的GNP只占世界的25%，但外汇交易中美元占了90%，美国的股值和债券余额占全球50%，这说明美国在全球金融市场中的地位大大超过了其实体经济在全球的地位。信用膨胀的结果是虚拟经济具有巨大的不稳定性和脆弱性，而这又会对实体经济产生灾难性的后果。而信用是建立在人们对未来偿付能力的预期上的，它反过来也在不断加强这种预期。值得注意的是，信用膨胀缺乏实体经济的有效支持，高涨时它会把金融资产的价格推得很高，然而一旦人们的预期出现问题，就会引起信用链条的连锁反应，造成整个信用体系的崩溃，最终使得实体经济也陷于瘫痪。 信用扩张，即信用膨胀，是中央银行扩大货币供应量，降低利率，刺激总需求，进而刺激经济增长的一种货币政策手段。面对已经形成甚至有扩大趋势的美国次级抵押贷款市场风暴，美国、欧元区和日本的中央银行正积极行动，希望通过向货币市场提供巨额资金恢复投资者信心，保持金融市场稳定。欧洲中央银行8月9日宣布，向相关银行提供948亿欧元的资金。8月10日，欧洲中央银行再次宣布向欧元区银行系统注资610亿欧元，以缓解因美国次级抵押贷款危机造成的流动性不足问题，并稳定信贷市场。美联储下属的纽约联邦储备银行于9日向银行系统注入240亿美元资金。日本中央银行8月10日宣布，向日本货币市场注入1万亿日元的资金。信用扩张，虚拟经济引起的经济泡沫破裂是金融危机的主要原因。 2.泡沫经济 泡沫经济可分为三个阶段，既泡沫的形成阶段、泡沫的膨胀阶段、泡沫的溃灭阶段。泡沫经
欧洲货币一体化的利与弊 【摘要】1999年1月1日,欧元问世,标志着欧洲货币一体化质的飞跃,它稳 定了欧盟国家的汇率,促进了欧洲国家间的贸易发展,促成了欧洲统一大市场的建立,也对世界金融市场带来了很多积极影响。但同时也应看到在统一的货币政策下所带来的不利影响。本文将对欧洲货币一体化的利与弊进行具体分析。 【关键词】货币一体化、欧元、利与弊 一、货币一体化的利处 (一)欧洲货币一体化对欧盟自身带来的积极影响 1、促成了欧洲统一大市场的建立 单一的货币有助于增强联盟信心,加强经济聚合力;有助于促进竞争,提高企业规模经济效益,优化资源配置,提高效率;有助于降低降低交易成本(每年相当于欧共体国内生产总值的0.4%左右);有助于增加价格透明度,促进贸易投资的发展。正是它所带来的更趋稳定的汇率、较低的交易成本、较高的价格透明度,从而减少了信息成本并激发欧盟内部的企业降低生产成本,这些都有利于提升欧盟企业在国际市场上的竞争能力,随着企业成本的降低也有助于增加欧盟内部消费者的经济福利。最终促成了欧洲统一大市场的建立。 2、提高了欧洲的地位 区域经济一体化是一股强大的国际力量,它不仅有利于经济上的联盟,而且还 有利于区内成员国之间结成政治上和军事上的强大联盟。它们一致对外,采用“一个声音说话”,往往能获得一种“放大”的效果。① (二)对国际金融市场的积极影响
1、欧元对国际储备结构的影响 欧元对全球金融的影响是渐进的和长期的。欧元作为国际结算货币地位的提高,将推动对欧元外汇需求的增加,促进欧元债券市场的发展,引发外汇储备的置换。为降低储备货币和资产的汇率风险,各国(尤其是与欧元成员国有密切贸易和债务关系联系的国家)将根据双边贸易和债务量来增加其欧元储备。通常情 ①朱冬雪:《欧元:货币一体化的成功经验》,《中国外资》2010年第231 期。 况下,世界各国对国际储备货币的选择主要取决于以下几个原因:一是储备货 币发行国的经济实力,储备货币发行国的经济实力越强,人们对该国的信心就越强,因而越有可能采用这种货币;二是储备货币币值的稳定性,一种国际储备货币的币值越稳定,保留这种货币的贬值风险就越小,三是储备货币发行国进出口数额和对外资金流通数量,储备货币发行国的进出口数额和对外资金流通数量越大,各国为了进行贸易结算和资金借贷需要持有该国的货币就越多,因而就越有可能选择该国货币。 欧元对国际储备结构的影响是渐进的和长期的,美元的霸主地位在短时间内不会动摇。随着欧盟经济的发展,欧元在世界各国的外汇储备中会逐渐增加,当然,欧元的国际储备货币地位最终还取决于市场判断。从长期看,欧元为世界各国提供了新的能与美元相抗衡的国际储备资产,这不仅意味着各国货币当局选择机会的增加,同时对美元霸权也可能起到某种程度的制约作用,从而克服“世界美元本位制”固有的一些缺陷。② 2、对国际债券市场的影响 欧元启动最直接的效应就是促使各国的债券市场融合为一。从1999年一开始,各国的政府债券便陆续转换为欧元债券,新的市场发行业采用欧元进行。从市场规模看,1999年末,政府债券市场的债务余额已达到22000亿欧元,超过了日本的国债市场,成为世界上第二大政府债券市场,仅次于美国国债市场。
东亚货币合作探索及前景分析(一) 摘要]亚洲金融危机以后，东亚地区货币合作成为研究热点，各种设想和建议浮出水面。本文对东亚地区货币合作的探索过程进行了简单回顾，并根据合作程度的差别对不同的方案进行了分析评价，最后结合东亚地区的特点展望合作前景，指出东亚地区货币合作必将随着经济一体化的发展而由低层次向高层次不断推进。 一、东亚地区货币合作的初步探索 1997年亚洲金融危机以来，如何早日走出危机的阴影、恢复经济发展是东亚国家所急切要解决的一个问题。而进行货币合作、加强区域经济金融合作已成为各国的共识，各主要国家政府也为此作出了积极的反应和努力。 在泰铢贬值引发亚洲金融危机以后，日本于1997年9月召开的七国财长会议上提出建立亚洲货币基金的建议，希望能够在比较宽松的条件下向货币受到冲击的国家提供快捷的紧急信贷，以避免危机的蔓延和扩大，但遭到美国、欧盟和国际货币基金组织（IMF）的反对；这个建议在同年召开的国际货币基金组织和世界银行年会上再次遭到反对而不得不搁浅。马来西亚总理马哈蒂尔认为，这次危机的实质是美国对亚洲的经济侵略，而亚太经合组织（APEC）对此不能采取有效措施。他于1999年8月访华时重新提出建立包括中、日、韩和东盟在内的“东亚经济论坛”的主张。同时，马来西亚呼吁国际货币基金组织对东盟各国在国际清算中使用统一货币的可行性进行论证。在1999年11月28
日举行的东盟与中国、韩国、日本领导人的非正式高峰会议上，东盟成员国认为在区内建立共同市场及单一货币是“有可能”的，并且共同市场及货币一体化的建议可延伸至中国、日本、韩国这3个非东盟国家。2000年3月27日在文莱召开的东盟“10+3”财政部长会议宣布，东盟和中、日、韩三国同意扩大现存的货币互换协定，以货币互换协议方式共享外汇储备。2000年5月东盟与中、日、韩在泰国清迈达成“建立双边货币互换机制”的协议。这为东亚地区进行货币合作迈出了具有历史性意义的一步。 2001年11月6日，中国国务院总理朱镕基在东盟“10+1”第五次领导人会议上建议，在未来10年内建立“中国一东盟自由贸易区”，双方就此达成共识，并开始行动。与此同时，在“10+3”合作的框架下，中、日、韩三国已建立首脑会晤机制，并正在深入研究三国合作问题。 2001年12月6日，中国人民银行与泰国银行签订了双边货币互换协议。根据双边货币互换协议，中国央行可在必要时向泰国银行提供最多达20亿美元的信贷资金，作为对国际金融机构援助资金的补充，支持泰国解决国际收支问题和维护金融稳定。日本也与韩国、泰国签署了货币交换协定，对韩国、泰国的融资限额分别为50亿美元、25亿美元，融资期限最长为3个月，前提条件是由IMF实行融资，在限额的10%以内，即使不接受IMF所制定的严格经济改革计划，也可以领取融资。2002年1月9日至15日，日本首相小泉纯一郎访问了东南亚五国，提出在东盟和日、中、韩三国（“10+3”）框架的基础上，建立“东亚扩大
华尔街金融危机给我们的教训 “就大宗商品、货币、房地产和股票价格波动性、以及历次金融危机的频率和严重程度来看，自20 世纪70 年代初以来这些年的局面前所未有。”——罗伯特·艾力伯 “有一天，人们回首今日，可能会把美国当前的金融危机评为二战结束以来最严重的危机。”——艾伦·格林斯潘，英国《金融时报》（2008 年3 月16 日）。 “我不再相信市场的自愈能力。”——约瑟夫·阿克曼，法兰克福（2008 年3 月）。 “简言之，这个崭新的金融体系——尽管参与者才华横溢，尽管回报巨大——未能经受住市场的考验。”——保罗·沃尔克，纽约经济俱乐部（2008 年4月8 日）。 30 年来，我们一直在宣传自由金融体系的好处。它带给了我们什么呢？“一场又一场金融危机”是一个不错的答案：拉美债务危机；美国储蓄和贷款危机；斯堪的纳维亚银行业危机；美国房地产危机；日本房地产泡沫和随后的金融危机；墨西哥龙舌兰危机；亚洲和俄罗斯金融危机；长期资本管理公司破产；“网络泡沫”；以及现在的“次贷危机”。 卡门·雷哈特和肯尼思·罗格夫最近在一份出色的论文中证明，这些正是我们本应预料到的：银行业危机总是跟随着金融自由化而出现。这并不是说，金融自由化不会带来任何好处。它肯定已经让很多人变得格外富有。它也许还带来了巨大的经济效益。因此，证据有些好坏参半。但有一点几乎是毫无疑问的：危机频繁且代价高昂。 杰勒德·卡普里奥和丹妮拉·克林格比尔提供了自上世纪70 年代末以来93 个国家（即半个世界）不低于117 次系统性银行业危机（其定义为多数或所有银行面临资金枯竭）的信息。在能够获得相关数据的27次危机中，纾困的财政成本达到或超过国内生产总值(GDP)的10%，有时远远超过这一比例。 这不是一件令人愉快的事。但乐观主义者——比如我——可能相信，或至少希望，监管水平正在提高、金融机构的管理更为老练、风险管理更为成熟。最重要的是，这样的乐观主义者会——实际上曾——相信，全球最为发达的金融体系，尤其是美国，代表着新的以交易为导向的复杂金融的希望之乡。 就在此次金融危机爆发前，我撰写了一篇关于“新金融资本主义”的文章。我在文中提出，现在“我们见证了全球对地方、投机者对管理者、乃至金融家对制造商的胜利。我们正见证着20 世纪中叶的管理资本主义向全球金融资本主义的转变。最重要的是，上世纪30 年代经济大萧条之后饱受遏制的金融行业再次摆脱了束缚。”我在文章的最后总结称：“我们勇敢的新资本主义世界与20 世纪初有许多类似之处。但在很多方面取得了突破。它带来了令人兴奋的机遇。但也在很大程度上没有经受过考验。” 考验几乎是立刻就降临了。这就是为什么我认为最新一轮危机——2007 年和2008 年的“次贷与信贷冻结”——是过去30 年最重大的一次。是什么让这次危机意义如此重大呢？它考验着我们最为复杂的金融体系。它发源于全球最发达经济体的核心，发源于最有见识的金融机构达成的交易，这些金融机构运用最为聪明的证券化工具，并依赖于最为成熟的风险管理。 即便如此，金融体系还是崩溃了：商业票据和银行间市场处于冻结状态；证券化票据产生了辐射效应，评级机构提供的评级近似于幻想；央行不得不注入巨额流动性；恐慌的美联储不仅被迫以空前幅度降息，还要拯救券商贝尔斯登；银行自身也不得不从一切可能的地方寻求紧急增资。 甚至外国政府也伸出了援手，向处于困境的金融机构注资。美联储通过收益率曲线的间接纾困也在进行之中。另外，亏损一直在继续。几乎无人认为，这个悲伤的故事已经结束。沃尔克得出一个如此可恶的结论，可以说毫不奇怪。