本硏究报告『电信业重组』是 “Industry Restructuring”的中文译本; 英文原稿巳于08年3月6日出版
刘都1
(8621) 6860 4866 分机8511
du.liu@https://www.doczj.com/doc/5f12978013.html,
电信
板块最新信息
电信业重组
2008年3月11日
中国联通占据有利地位
在经过近四年的讨论之后，中国政府目前看上去倾向于对电信行业展开重组，可能采取某种形式拆分中国联通。我们仍然认为，各种重组方案建议都难以真正有效改善竞争环境。真正的解决方案是监管架构改革，包括向后来者提供非对称管制。
同步大市
随着十一届全国人大一次会议的召开，有关电信业重组的谣言又起。但是，政府把重心主要放在政府机关的整改，电信业的重组是否会在未来几周又或推迟至下半年宣布目前还是个未知数。 之前已有多个重组版本的传言，大部分都围绕着中国联通展开。中国联通CDMA 业务表现良好，而固话运营商的接入用户基数不断缩小，我们认为联通在任何谈判中都能占有上风。 除了在可能进行的重组中拥有重要地位之外，我们看好联通还因为其CDMA 业务获得扭转后带来了基本面的改善。因此我们将其红筹股目标价格上调至20港币，但将A 股目标价格维持在11元人民币。我们还注意到，联通A 股公司在红筹公司的持股量将因合并而大幅摊薄，因而需要增持合并后公司的股份，从而可能引发巨大的筹资需求 (但红筹公司则无此需要)。 中国电信与网通在谈判中则处于劣势，因为政府并未真正为它们提供退路。网通的命运则因为不断恶化的基本面而更加难测，对其维持落后大市评级。
图表1. 中国电信运营商投资摘要
价格 市盈率(倍) 現金流
折現法估值 目标价格
公司 代码 (港币) 2007E
2008E (港币) (港币) 评级 中国联通(A 股)* 600050.SS 10.35 51.0 41.4 n.a. 11.0 同步大市 中国联通(红筹) 0762.HK 17.22 28.7 23.2 16.5 20.0 优于大市 中国电信 0728.HK 5.74 20.8 16.5 6.2 6.3 落后大市 中国网通 0906.HK 24.45 15.2 13.5 24.0 23.8 落后大市 中国移动 0941.HK 114.90 25.1 19.9 111.0 127.0 落后大市 * 股价以人民币为单位
资料来源：公司数据及中银国际研究预测
目录
行业重组 (3)
最新信息
中国联通 (0762.HK/600050.SS)...........................................................................11.
中国电信 (0728.HK) (23)
中国网通 (0906.HK) (30)
中国移动 (0941.HK) (37)
研究报告中所提及的有关上市公司 (44)
行业重组
国务院是否做出决策？
近几周有关电信业重组的传言不断升温，据称国务院已经基本
确定了重组方案。但是，看上去目前仍有一些问题未得到解决。仍然有遗留问题
一般认为，该方案提议中国电信收购CDMA业务，其中包括中
国联通集团拥有的CDMA网络以及子公司中国联通根据独家
租赁协议经营的CDMA业务。之后，中国联通将与中国网通合
并。出售CDMA业务以及联通-网通合并的具体条款仍需各相
关方协商。
图表2. 电信重组的主要方案
情景主要内容评论
1 拆分中国联通－简单
版本中国电信从中国联通收购一个移动网络，然后
与中国网通合并
该版本要简单的多，但是仍然削减了中国联通移
动网络之间的成本协同效应。中国联通少数股东
可能否决与固话运营商合并的计划
2 拆分中国联通－复杂
版本中国网通收购CDMA网络，中国电信收购GMS
网络，中国联通的固话网络按照中国网通－电
信的划分一分为二，北方部分交给中国电信 (主
要在华南华西经营)，其余由中国网通接管
中国移动将接收铁通及卫通
过于复杂，削减了中国联通移动网络之间的成本
协同效应
3 联合收购联通中国网通及中国电信联合收购中国联通的一座
移动网络交易相对简单，但事实上变相拆分中国联通，也削减了中国联通移动网络之间的成本协同效应
4 五家合并成两家中国移动与铁通合并，而中国电信、网通与联
通三家合并虽然保留了联通两座网络的成本协同效应，但三家合并比较复杂，另外中国电信与网通之间的合并将减少宽带服务竞争，是南北分拆六年后的一种倒退
5 四家合并成两家中国移动与中国网通合并，中国电信与中国联
通合并形成双寡头垄断并不利于用户利益最大化。移动运营商的少数股东可能不会支持对固话运营商的收购
6 六家合并成三家中国电信与铁通合并，中国移动与卫通合并，
中国网通与中国联通合并移动运营商的少数股东可能不会支持对固话运营商的收购
7 中国电信－网通联合
－复杂版本两家固话运营商再次合而为一，经营新3G网络
中国联通保持不变
固话运营商的全面合并是历史的倒退，并不利于
用户利益最大化
8 中国电信－网通联合
－简单版本两家固话运营商组成合资企业，来经营新的3G
业务中国联通保持不变
两家固话运营商的合作，无论是通过各自地区网
络的经营联盟还是合资企业，都更为简单可行，
有助于保护用户利益，也是我们看好的选择
9 分拆中国移动主导移动运营商按照中国网通－电信的划分一
分为二，北方部分交给中国电信，南方部分由
中国网通接管非常复杂，对于希望打造巨型国企的政府而言不太可能采用对于中国联通来说增加了竞争的复杂性
与上述方案类似的各种版本也已流传了多年，但根本上都是将中国联通拆分，其除了GSM 与CDMA 之外还拥有小型的固话业务。事实上，国资委在04年12月曾正式否认将拆分联通。那么在经过四年的时间之后，政府是否又绕回到起点了呢？ 最终中国联通将被拆分
图表3. 中国主要电信运营商的公司结构 (目前状况)
资料来源：公司数据及中银国际研究
行业重组方案中可能还有其他组成部分，但它们不会对整体市场形态造成巨大影响。例如，中国移动，或 (更有可能是) 其母中国移动通信集团公司——可能收购一家信分拆相比而言公司——国有企业小型固话运营商中国铁通 (曾是铁道部下属电信业务，目前业务仍然主要来自于铁路系统)。
政府可能也会考虑其他的选择。例如中国电信、网通和联通三家合并。此种方式比较复杂，与02年中国电是一种倒退，虽然这样能够保留联通两座网络的成本协同效
我们认为，人事调整也不可避免。首先，中国政府领导层的改言也存在多种版本，主要围绕四家上市电信运营正如我们指出的，除了一些人等问题，国务院基本已经做出决策。国务院在宣布重组的指导方案之前可能会、也可能不会等待上述问题的解决。这说明投资者在一段时间内都会感到十分迷惑。
正式的初步方案是否将在近期 (几周内) 公告仍然是个未知数。可能推迟的一个原因是中央政府机制改革。电信业的监管机构信息产业部也可能将与其他政府机构合并。
除此之外，我们估计国务院最初方案可能还不包括交易的主要条款——CDMA 业务的售价以及中国联通与中国网通合并的条款。各方达成一致可能需要数月的时间，在此之后才能公布具体的方案。
一旦具体方案公告，正式的文件可能还需要一两个月才能分发给各公司的股东。三周之后可能才能召开股东大会进行表决。而股东通过之后可能还需要几个月的时间进行资产转让或股份发行的法律审批程序。
最后，在操作层面，各公司的人员可能还需要几个月才能走马上任，业务则需要几个月的时间进行分拆或合并。尤其是联通的CDMA 网络与GSM 网络共享大部分设备，真正在物理上进行拆分也需要较长时间。
也将进行人事调整
国务院基本已经做出决策
国务院最初方案可能不包括交易的主要条款
革即将展开。目前28个部委预计将减少至20个。电信业的监管机构信息产业部也可能将与其他政府机构合并。另外，中国移动的主席王建宙可能因为年龄原因而于近期退休。 人事调整的传商的高管。我们认为主要需要关注的是中国电信的总经理以及中共中央委员会候补委员王晓初。他是中国电信行业中继信息产业部部长王旭东 (中共中央委员会委员) 之后党级最高的人员。有人透露他将成为信息产业部的副部长，但也可能保留在原位。
可能的时间表
时间表还存在一定的不确定性。事
如何浑水摸鱼？
在缺乏有关重组的可靠信息的情况下，尤其是资产转让或公司合并的条款，我们并没有调整四家上市电信公司盈利预测、目标价格及评级的真实依据。
假设电信业确实即将重组，而联通也是重组的关键核心，我们认为短期内联通仍存在交易机会，因为联通在任何谈判中都将占据有利地位。而由此推论，对方中国电信与网通则处于不利地位。我们尤其担忧中国电信可能将为CDMA 支付过高的价格。它们目前的股价可能并不能充分反映出它们的弱势。 短期内联通仍存在交易机会
一旦条款公告，游戏可能就成为对改善条款的赌博。显然，此期间内任何估值方法可能都不能完全适用，而相关公司股票交易也是以投机性为主。
具体条款 (包括条款的修改) 将决定扩大后的中国电信以及合并后的中国联通－中国网通的长期基本面价值。就它们届时的投资优点，我们可能会得出不同结论。
另外两个因素可能将影响余下两家企业的长期基本面价值。首先是GSM 与CDMA 网络升级至3G 网络的时间表，其次是为了鼓励竞争而引入的其他监管改革，尤其是移动通信市场。 另外两个因素可能将影响余下两家企业的长期基本面价值
在所有条款公布之后，能否获得股东的通过仍然未知。这就引发了第二个问题：谁能在哪个股东大会上表决。这一点非常重要，因为这可能涉及关联方及少数股东权利等问题。
图表4. 交易机会
卖出中国联通公告中国联通卖出中国网通
买入中国联通公告中国联通卖出中国电信
买入中国联通通-红筹股/中国网通，可能需要现金600亿人民币
-红筹股将迎来数年的痛苦整合过程-中国网
通合并时
合并条款不太可能有利于
中国网通
-红筹股合并条款可能有利于中国联通-红筹股
-中国网
通合并之前
中国电信可能为CDMA 业务支付过高收购价
-红筹股以抓住相对CDMA 价值可能
存在的溢价(目标价格20港币)公告出售CDMA 之前
资料来源：中银国际研究
关键问题一、重组的条款
目前，我们假设中国联通是整个重组的中心，因为它在重组计划中的两部分都有参与。对于联通来说，两个重要的数字是CDMA 业务的售价以及收购网通的成本 (或换言之，与后者合并时的换股比例)。这两个数字在很大程度上将决定三家公司未来的价值。不幸的是，这两个数字目前尚未确定。
之前，某些中国媒体报道了CDMA 业务的售价是1,100亿人民币，我们认为这一数字包括了联通集团拥有的CDMA 网络，其帐面值约600亿人民币。这等于说红筹股公司经营的CDMA 业务约值500亿人民币，大概相当于每股3.70元。这稍低于我们对CDMA 业务预测的现金流折现估值3.80元。对于联通股东来说，这可能不具备足够的吸引力。
中国媒体报道了CDMA 业务的售价是1,100亿人民币
在这一部分重组方案确定后，中国联通才能确定与网通合并的条款。
关键问题二、关联方及少数股东
这随即引发了重组如何执行的问题，尤其是谁有权在哪个股东大会上投票的问题。根据港交所及证监会的谅解备忘录，香港上市国有企业的关联方包括其直接控股公司，但并不包括控制这些控股公司的政府部门。因此，中国联通集团、中国电信集团公司 (中国电信的母公司) 以及中国网络通信集团公司 (中国网通的母公司) 互相不属关联方，因此可以在相关股东大会上对重组进行表决。
但是，联通集团是否应获准对上市公司 (对联通集团拥有的网络具有独家租赁权) 出售CDMA 业务进行表决仍值得置疑。从传统来看，母公司在确定租赁条款时需要回避在股东大会进行表决。如果母公司不能够表决，那么少数股东将决定售价。规避这一问题的一个方法是中国联通集团先出售网络，然后再提出上市公司将业务出售给同一买家的建议。
如果母公司不能够表决，那么少数股东将决定售价
假设联通的股东同意出售CDMA 业务，而中国电信的股东同意收购，那么还存在联通股东拒绝与网通合并的可能性。但几乎可以肯定的是，政府是不会容许这种情况的，因为这将使得网通处在不利地位，也违背了政府重组计划的初衷。
但是，毫无疑问的是，方案将按照国务院的决定呈交股东。这无疑就引发了三家控股公司能否保持独立的问题。另外，这还带来了少数股东权益的问题，因为他们大部分仅在一家公司持股，而非三家全部持股，因此他们的利益不一定与政府的利益相符。
为何重组？
至今为止，政府从未正式宣布重组的目的。那么政府认为电信业的问题是什么？可能解决这些问题的方法有哪些？公司重组是否就是最好或者是必然的解决方案？被广泛报道的重组方案是否就是最佳选择？政府通过重组希望达到什么目的？可能的副作用是什么？而政府理想的市场结构又是怎样的？这些问题从来都没有得到正式的回答。
政府从未正式宣布重组的目的
从政府官员及其顾问发表的公开讲话或文章中，我们仅能总结出如下几点政府对于电信业的关注： 电信服务市场竞争低效；
中国移动的地位过于主导，几乎形成准垄断；
其他三家电信运营商 (中国电信、中国联通及中国网通) 财
力较弱，难以和中国移动竞争； 目前3G 服务的需求并不迫切； 中国必须支持本土3G 技术TD-SCDMA ；
从国家安全角度出发，政府应该对关键战略性行业，如金
融服务、航空及电信业保持控制； 政府应对此行业内的三大企业保持控制。
我们并不肯定解决上述问题的良方是公司的重组。我们认为，无效竞争是监管不力的结果，而解决这一问题的办法是完善监管架构。
我们并不认为解决上述问题的良方是公司的重组
如果三家稍小型的电信运营商财力薄弱，难以竞争，那么在监管机制改革背后再推出额外的举措能够增强其资产负债状况 (需要通过完善监管框架来提升投资者信心)。这不仅包括在国内金融市场融资，还包括允许外资电信运营商在三家运营商中发挥更大的战略性作用。
我们认为对3G 的担忧其实并不成问题，因为最终这是由消费者来做决定，任何代替消费者做出决定的尝试无疑都会失败，除非我们又回到了计划经济时代。而我们认为最后两项担忧也将使得鼓励市场机制运作的努力毁于一旦。
真正的解决方案——监管架构的改革
我们一直认为重组并不能真正提高两家稍小型移动网络相对中国移动的竞争力。为了实现移动市场的有效竞争，信息产业部必须对监管架构进行大刀阔斧的改革，以支持较弱的竞争者，限制主导运营商。毕竟在14年前中国联通成立以来竞争环境一直有失公平。
我们在2005年11月15日出版的报告《低效竞争——牺牲消费者利益》中已经阐述了我们对中国电信市场低效竞争的观点。我们仍然认为，监管架构改革以及增资 (尤其是来自于战略合作伙伴的资金) 是关键。
监管架构改革以及增资是关键
信息产业部在过去几年中已经研究了多种监管机制改革的方案，但是未能真正实施任何新政来改善竞争局势，尤其是移动通信市场。但是目前已经为时过晚，中国移动已经形成了准垄断地位且中国联通处于过于弱势地位已经不仅是行业观察家或大众的共识，甚至信息产业部部长王旭东也在06年底承认监管架构确实比较低效。
主要的监管架构调整可能是某种形式的非对称管制，能够限制占有中国69%移动用户 (不包括中国电信和中国网通的小灵通用户) 的主导运营商——中国移动。 主要的监管架构调整可能是某种形式的非对称管制
这些非对称管制包括：
打包服务。扩大后的中国电信以及合并后的中国电信－中
国网通将成为综合服务电信运营商，拥有固网的市话及长话服务、宽带互联网服务、移动通讯以及其他租赁线路与可能推出的IP 电视服务。它们在服务包中可能推出三合一，甚至四合一的服务。主导移动运营商中国移动可能难以匹敌，因为铁通的规模非常小。 共享。联通的GSM 与CDMA 网络目前共享从基站到交换
大厦的很多基础设备。如果今后仍然共享，那么两座网络将发挥获得成本的协同效应。但是，我们认为最终两座网
单向带号转网。允许中国移动的用户在转用其他网络的同时保留原有手机号码，但其他网络的用户不允许进行相反操作，这可能使得稍小型网络吸引中国移动的部分用户，因此有助于提升它们的竞争力。
定价控制。通过控制中国移动而非小型移动运营商的价格，可能使得小型运营商获得更多用户。中国在数年前已经推出了这一政策，但是在联通能够真正立足市场之前，此政策就已经蒸发了。价格的控制今后是否能够更加有效仍然未知。
互联互通费。目前移动运营商需要为从移动网络呼入固网的电话向固话运营商缴纳每分钟0.06元人民币的费用。
移动运营商认为此费用有失公平，但该费用是否会按照它们的意愿进行调整仍然不明。
市场份额限制。这是极端手段，我们认为应该至少在近期内不会实施。
从欧洲到亚洲，多国都广泛采取了非对称管制。我们认为中国在不久的将来也有可能采取某些上述的政策。
电信 —移动通信
调整评级
中国联通
61 假设中国政府确实要将中国联通一分为二，CDMA 业务由中国电信接管，而规模更大的GSM 业务与网通合并，我们认为少数股东很可能将在决定交易条款方面起到决定性作用。 CDMA 业务的复杂结构——网络由联通集团所有，而红筹股公司按照独家租赁协议提供服务——这说明母公司是联通的关联方，应回避投票。 红筹股公司股价越高，CDMA 业务的内含价值也就越高。虽然目前不能确定，但我们估计，在政府推行的行业重组中买家可能不会有太多退路。 由于红筹公司基本面改善，我们将红筹股的目标价格由17.70港币提高至20港币。但我们维持A 股目标价格在11元人民币，但将其评级下调至同步大市。 CDMA 业务的出售以及与中国网通的合并将大幅摊薄A 股公司在合并实体中的应占权益。为了恢复其应占权益，联通A 股 (不是红筹股)可能会发行规模高达200-600亿人民币的新股。考虑到合并实体可能要经历一段痛苦的整合期，而中国移动与中国电信也计划发行A 股，股东可能需要重新考虑其估值。
图表5.投资摘要 (A 股)
年结日：12月31日 2005 2006 2007E 2008E 2009E
销售收入 (人民币百万)
74,068 78,295 84,286 91,746 101,917 变动 (%)
7.6 5.7 7.6 8.9 11.1 净利润 (人民币百万)
2,843 3,645 4,305 5,304 6,292 全面摊薄每股盈利 (人民币) 0.134 0.172 0.203 0.250 0.297 变动 (%) 10.4 28.2 18.1 23.2 18.6 市盈率 — A 股 (倍) 77.2 60.2 51.0 41.4 34.9 市盈率 — 红筹股 (倍) 42.9 34.4 28.7 23.2 19.8 每股现金流量 (人民币) 1.069 1.202 1.243 1.182 1.188 价格/每股现金流量 (倍) 9.7 8.6 8.3 8.8 8.7 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 3.9 3.0 7.5 7.6 7.1 每股股息 (人民币) 0.032 0.067 0.067 0.067 0.067 股息率 (%)
0.3 0.6 0.6 0.6 0.6 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测
业务基本面
中国联通在过去两年中在完善红筹股提供的CDMA服务方面做出了巨大的努力，包括补贴上市公司的网络租赁成本。公司还将CDMA及GSM的销售团队分离，以减少两业务之间的相互竞争，并提升各自的盈利能力。
因此，联通红筹股的CDMA业务07年前9个月经营利润同比增长37%，我们预计全年盈利应同比增长27%至14亿人民币。至07年底，中国媒体多次报道CDMA业务已经成为联通王冠上的明珠，而CDMA手机则成为热门抢手的高端消费品，这留给人们该业务利润丰厚的印象。因此，如果红筹公司公告CDMA业务利润高于预期，我们也不会感到意外。
图表6. 联通红筹股经营业绩
年结日：12月31日2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 移动用户(千) 112,080 127,793 142,366 160,281 179,134 198,952 GSM 84,267 95,072 105,873 119,184 133,810 149,887 CDMA 27,814 32,722 36,493 41,097 45,325 49,065 互联网用户(千) 13,625 7,185 5,385 0 0 0 通话量(十亿分钟) 285,170 344,398 420,480 498,422 584,249 677,702 移动通话量 261,120 319,190 396,120 475,145 560,671 652,942 GSM 178,160 217,440 286,050 347,261 416,934 493,122 CDMA 82,960 101,750 110,070 127,884 143,736 159,820 长途24,050 25,208 24,360 23,277 23,579 24,760 PSTN 10,101 10,477 11,230 11,159 11,461 12,034 VoIP 13,949 14,731 13,130 12,118 12,118 12,726
移动通信每户平均通话量(分/月) 203 222 244 262 275 288 GSM 189 202 237 257 275 290 CDMA 292 277 275 275 277 282 移动通信每户平均收入
55 55 53 51 50 50
(人民币/月)
GSM 49 48 49 48 48 48 CDMA 85 76 65 60 56 54 每分钟平均收入(人民币) 0.271 0.250 0.219 0.195 0.180 0.173 GSM 0.261 0.240 0.207 0.187 0.173 0.166 CDMA 0.292 0.271 0.248 0.218 0.201 0.193 资料来源：公司数据及中银国际研究预测
盈利能力的上升无疑将在红筹股与中国电信就出售CDMA进行谈判时转化为估值的提升。但是，盈利水平是否能够得以保持仍尚不确定。
我们认为，关键的问题是利润是由网络租赁成本的下降而产生的。有关整体CDMA 业务的实际盈利能力请参阅“CDMA 网络”部分。
影响红筹股CDMA 业务盈利能力的另一个因素是成本的下降，主要是手机补贴的大量减少。虽然手机补贴成本不应超过收入是比较合理与谨慎的，但成本的下降却伴随着用户数增长的放缓。
在去年一年中，CDMA 用户数仅增长了460万，在年底达到4,110万户。用户数增长的持续疲软说明网络将在很长一段时间利用不足，也就对网络所有者带来了财务上的压力。
联通的GSM 业务表现仍然稳定，07年底用户数同比增长了12.6%至1.192亿。去年前9个月GSM 业务的经营利润同比增长25%至70.6亿人民币，我们预计全年利润达到83亿人民币，同比增长6%。
公司已经在约200座城市推出了GPRS 服务，我们认为该服务在适当的时间将会升级为采用WCDMA 的3G 服务。
估值
尽管用户数增长疲软，但CDMA 仍然获得良好业绩，过去一年中中国联通红筹股的估值获得了大幅重估。当然，市场对于公司在行业重组中将占有重要地位的预期也在其中起到了一定作用。
图表7. 联通红筹股12个月远期市盈率区间
-20%
-10%
0%10%20%30%40%50%07/01
07/02
07/03
07/04
07/05
07/06
07/07
(20)
(10)010********
(倍)
资料来源：公司数据，彭博，中银国际研究
从市净率角度来看，该股被高估。
图表8. 联通红筹股市净率区间
3.52.02.50.0
0.5
1.01.507/0
01/007/001/007/001/007/001/007/001/007/007/03.001/001/0(倍)资料来源：公司数据，彭博，中银国际研究
国币倍值8本。的流估主数无利图表分部加总估值
中联通红筹股近几周股价在18港左右，相当于2308年市盈率，我们认为与我们预测的现金流折现估16.3港币基相符我们现金折现值的要参为：风险率3.5%、权益成本14%、贝塔值1.3以及永续增长率5%。
9. 联通红筹股的股权现金流
年结日：12月31日 (人民币，百万) 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 股权自由现金流 9,967 12,675 15,442 17,235 19,253 20,919 24,528 27,817 31,601 35,313 现金盈利 30,650 31,667 31,631 33,271 34,932 36,669 39,772 43,142 46,789 50,415 净收入 9,850 11,567 13,781 15,271 16,882 18,669 21,822 25,242 28,889 32,515 折旧 20,800 20,100 17,850 18,000 18,050 18,000 17,950 17,900 17,900 17,900 其他现金流项目 (20,683) (18,992) (16,189) (16,036) (15,679) (15,749) (15,244) (15,324) (15,188) (15,102) 运营资本投资 4,352 2,899 4,742 4,014 4,370 4,300 4,805 4,725 4,861 4,947 固定资本投资 (22,650) (21,009) (20,049) (20,049) (20,049) (20,049) (20,049) (20,049) (20,049) (20,049) 本金偿还 (2,385) (882) (882) (1) (0) 0 0 0 0 0 新发债务 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
资料来源：公司数据及中银国际研究预测
我们也试图利用为公司整体估值时采用的相同参数以及GSM 、
CDMA 与其他业务预测现金流为中国联通进行分部加总估值。基于我们的计算，GSM 与CDMA 业务的价值分别约为每股12.70港币与3.80港币。
图表10. 联通红筹股估值的组成部分
总值 (人民币/股) 16.50 内含 2008年市盈率
GSM 12.70 22.8倍
CDMA服务 3.80 34.0倍
其他 0.00 n.m.
资料来源：中银国际研究
CDMA网络
我们估计，自2001年以来，中国联通集团已经投资了1,000亿
人民币左右来打造能够容纳7,500万用户的CDMA网络。但是，
自2002年初CDMA服务商业推广以来，上市公司仅获得4,200
万用户，并从联通集团租赁约60%的网络容量。
最初，租赁费用定为投资回报的8%，相当于租赁网络容量折
旧支出的108%。但是，由于上市公司CDMA业务正在努力扭
亏为盈，母公司同意将05、06年租赁费用削减至服务收入的
29%与30%，07-08年上升至31%。
我们预计新的租赁费用比例在过去三年中使得公司每年节约
了20亿人民币左右，这是红筹股公司CDMA业务能够获得盈
利的关键因素。
除了此项比较明显的补贴之外，母公司还负责支付未租赁网络
容量的折旧与财务支出。我们预计该网络每年为联通集团带来
50-60亿人民币左右的亏损。
图表11. CDMA网络预测帐面价值
年结日12月31日 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 用户容量(千) 15,810 15,810 36,500 52,500 70,000 70,000 70,000 70,000 70,000 年内投资 19,200 0 27,400 27,400 23,969 2,000 2,000 3,000 3,000 年末总成本19,200 19,200 46,600 74,000 97,969 99,969 101,969 104,969 107,969 年内折旧0 (2,400) (4,113) (6,681) (9,999) (12,309) (12,559) (12,840) (13,215) 年末净账面值19,200 16,800 40,088 60,806 74,776 64,467 53,909 44,069 33,854 上市公司的网络租赁费0 (1,115) (3,515) (6,589) (7,998) (8,133) (8,507) (8,977) (13,400) 母公司应占折旧及财务费用0 (1,744) (1,205) (830) (3,491) (5,672) (5,412) (5,075) (928)资料来源：公司数据及中银国际研究预测
合并来看，我们预测整个CDMA业务(红筹股公司使用按照独
家协议从母公司租赁的网络容量来提供的服务) 过去两年中每
年可能亏损40-50亿人民币左右。如果幸运的话，08年亏损将
大幅削减，09年甚至有望获得微利。
基于以上分析，假设母公司并未为该网络减值，我们预测07年底联通集团帐面上CDMA 网络的价值约为600亿人民币。 考虑到CDMA 业务在运营的最初六年可能已经累计亏损250亿人民币，我们认为对其进行减值比较合理。由于缺少财务信息，我们将不会贸然对拨备进行预测。
资产减值将使得中国电信更加容易从联通集团收购CDMA 业务，尤其是如果红筹股及A 股的股价保持高位。
下一步？
虽然没有正式公布，但是看上去行业重组的大幕即将拉开。从理论上讲，如果联通以现金流折现估值的水平将CDMA 业务转让给中国电信，那么从现金流折现角度来看，该股整体估值没有实质性变化。以盈利来看，我们预测出售所得收益的利息收入基本可以抵消失去的CDMA 业务的利润。净帐面值将明显改善，因为CDMA 采用的是轻资产业务模式。
图表12. 中国联通－中国网通合并
重组前
重组后
服务
CDMA
服务
GSM
服务
资料来源：国内各媒体，中银国际研究
下一步就是决定与中国网通合并的条款。中国联通红筹股与网通都是在香港设立与上市的红筹股公司。在目前的股价水平，中国联通红筹股按照股票市值来看较中国网通高出50%，说明前者将占有合并后实体价值的60%，后者占40%。合并可能通过两家公司股东置换新公司股份的方式进行。或者其中之一 (我们认为可能是联通) 将发行新股，收购中国网通。
换股比例，或收购价，将对于合并后的中国联通－网通未来估值产生重要作用。我们认为结果可能对于中国联通更加有利，这样才能够获得股东对于合并的支持。而中国网通的议价能力则比较有限。如果它未能获得中国联通股东的支持，它真的没有太多的退路可以选择(详情请参阅该报告中关于网通的部分)。
联通A股的困境
两只红筹股的合并将导致A股上市公司在合并后实体中所持股份 (通过中国联通BVI) 的摊薄。假设合并按照目前股价进行，联通BVI在红筹股公司的权益将从目前的71%左右减少至43%左右，账目可能将不再并表。
可能需要多少现金？
因此，联通BVI作为中间控股公司需要通过收购中国网通集团所持的股份来提高在红筹股公司中的权益比率。为了实现对红筹股公司持股50.1%，联通BVI需要增持7%的股份。以目前股价来看，这部分股份的收购代价约为250亿人民币。
然而，这将导致中国联通A股方面对合并后实体的权益从目前的58%降至41%。为了保证A股公司的权益达到50.1%，联通BVI需将其在合并后实体的权益提高至61%，这将产生650亿人民币左右的收购成本。
第三种选择是：联通BVI对新公司持股71%左右，那么A股公司可维持目前持股58%的状态。这种选择的成本约为770亿人民币。
第一种情况中(联通BVI持有50.1%的权益)，因A股公司对联通BVI持股82%，因此需支付210亿人民币；第二种情况中，A 股公司需要提供530亿人民币左右；第三种情况，需要支付630亿人民币。下图是我们根据现时股价所做的收购成本预测：
图表13. 联通A股公司可能支付的现金代价
目前持股比率合并现金代价现金代价现金代价
选择1 选择2 选择3 联通A股公司对联通BVI权益(%) 82.1 82.1 82.1 82.1 82.1 联通BVI对联通红筹股权益(%) 71.0 43.0 50.1 61.0 71.0 联通A股公司对联通红筹股应计权益 (%) 58.3 35.3 41.1 50.1 58.3 联通BVI在联通红筹股的权益变动(%) 7.1 18.0 28.0 根据目前股价的权益价格(人民币百万) 25,747 65,229 77,221 联通A股需要支付的现金(人民币百万) 21,138 53,553 63,399 资料来源：中银国际研究预测
当然，如果没有如市场预期的那样与网通进行合并，那么联通
就不需要支付上述现金。
A股溢价是多少？
如果A股公司确实要支付上述现金，那么无疑股价会受到一定
的负面影响。A股持有者可能也需要重新考虑，经历了困难重
重的合并后的新公司价值是否会下滑。
显而易见，如果市场预测的合并并没有发生，那么也就无需任
何现金的支付。然而，我们坚信无论最后政府做出何种安排，
中国联通A股的股东都需要考虑以下几个估值问题：
在中国移动和中国电信首发上市后，国内A股市场电信股
票的供应将大大增加。中国移动的首次公开发行很有可能
在重组完成前启动；
中国移动和中国电信的竞争实力都更强，因此将吸引更多
投资者的兴趣；
中国移动和中国电信将摊薄联通A股在大部分国内股指
中的权重，这将引发投资者抛售联通的股票。
因此，我们认为从市盈率来看，联通A股一直以来较红筹股公
司促存在的溢价将会缩小。目前，考虑到诸多的不确定因素，
我们预测并购完成后合理的溢价范围仍然十分困难。
图表14. 联通A 股的12个月远期市盈率区间
-30%
-20%
-10%0%10%20%30%40%10/02
10/03
10/04
10/05
10/06
10/07
(30)
(20)(10)010203040
(倍)
资料来源：公司数据，彭博，中银国际研究预测
我们从下图中可以清楚的看到，联通A 股较其红筹股公司的溢价过高。
图表15. 联通A 股市盈率较联通红筹股之溢价
-20%
0%
20%40%60%80%100%140%10/0204/03
10/03
04/04
10/04
04/05
10/05
04/06
10/06
04/07
10/07
120%
资料来源：公司数据，彭博，中银国际研究预测
与其他A 股较其红筹股的溢价相比，我们再次印证了联通溢价，A 股较H 股的平均溢价在不断的缩窄，目前看来维持100%以上十分困难。
过高。从图表16中可以看出
图表16. A 股较H 股平均溢价
1002003004005006007008009001,00001/00
01/01
01/02
01/03
01/04
01/05
01/06
01/07
01/08
资料来源：公司数据，彭博，中银国际研究预测
我们可以推断，根据总体A 股对H 股的平均溢价，中国移动与中国电信A 股较H 股的溢价也应等于或高于这一水平。另一方面，鉴于与中国网通合并的复杂局面，联通A 股较H 股溢价低于平均水平。 地盘的问题，因后公司采取哪种组织结构，各省都会发生改公司的估值。 于合并风险，可参见报告的中国网通部分。 应
长期合并风险
我们估计，08年末，网通与联通合并后的净资本约为2,400亿人民币，净现金约为150亿人民币。虽然财务方面看起来十分稳健，公司结构任何层面上都有可能产生抢夺此此次合并完成可能要花费2-4年的时间。
核心问题之一是组织结构。联通以分支机构为基础运营——只有统一控制的子公司，每个省、市和乡镇业务都是分支机构，法律自主力较弱。网通以各地子公司为经营基础。每个省的业务都是一个独立的企业，各有其董事会，所签署的合同具有法律效力。无论合并头换面的变化。
虽然联通和网通的业务重合很少，但是从总部 (都在北京)到下属地方业务，从会计到人力资源，后台职能几乎完全重合。 联通和网通的业务绑定可能会带来一定的收入协同作用，但是其他方面似乎很难带来积极的影响。但是负面影响却可能持续多年。一旦合并宣布，我们将需要重新考虑合并后关