2010巴菲特致伯克希尔股东的信(全文)
伯克希尔公司董事长巴菲特（Warren Buffett）2月26日发布了长达27页的致股东的信，他在信中谈到关于伯克希尔的业务模式与方向，以及自己的接班人问题，同时透露包括高盛与通用电气今年将回购伯克希尔持有的优先股，以下为巴菲特致股东信的全文。
关于保险业务部分和GEICO公司
现在让我告诉你一个真实的故事，这将有助于你了解一个企业的内在价值远远超过其帐面价值，而这个故事也可以顺便让我重温一下那些美好的回忆。
60年前的最后一个月，GEICO走进我的生命之中，而这也彻底改变了我的一生。当时我还是哥伦比亚大学的一名研究生，是被我的恩师本-格雷厄姆推荐过去的。
有一天，我在图书馆里翻阅《美国名人录》时发现本（Ben）是政府雇员保险公司（现在的GEICO）的董事长。当时我对保险业一无所知，同时也没有听说过这家公司。后来图书管理员给我看了一些关于保险公司的汇编材料，才让我对GEICO有了初步的了解，之后我决定拜访下这家位于华盛顿的公司。
但是当我到达公司总部的时候，门却是紧闭着的。之后我开始不厌其
烦地敲门，一个看门人把我带到了当时公司里唯一的一个人面前——洛里默·戴维森（Lorimer Davidson）。接下来的4个小时是我的幸运时刻，戴维森十分详细地把保险业和GEICO给我讲解了一遍，这是我们美好友谊的一个开始。此后不久，我从哥伦比亚大学顺利毕业，并成为在奥马哈市（Omaha）的一名股票推销员。当然，我从GEICO 那里获得了不少建议，使我在一开始就拥有了数十家客户。而在和戴维森会面之后，我所投资的9800美元也实现了75%的盈利率。
后来，戴维森成为GEICO公司的CEO，但是他做梦也没有想到公司会在上世纪70年代中期（当时他已退休了）遇到了巨大麻烦——股票跌幅超过95%！伯克希尔（Berkshire）当时购买了GEICO约三分之一的股票，后来由于GEICO的股票回购措施，这些股票在以后的几年中以每年50%的涨幅逐年增长，伯克希尔因此而赚的盆满钵满。
1996年初，伯克希尔准备收购GEICO剩余50%的股份，这让95岁的戴维森大为高兴，当时还专门为此制作了一个视频来告诉大家他有多高兴，并希望GEICO能够和伯克希尔能够长期合作下去。
在过去的60年中，GEICO发生了很多事，但是其核心目标——为美国人节省花在购买汽车保险上的钱——一直没有改变。而围绕这个目标，GEICO已经成为美国的第三大汽车保险公司，占据着8.8%的市场份额。
公司现任CEO托尼·莱斯利（Tony Nicely）1993年上任时该比例为2%，当时这一数据已经维持了十多年。但是在托尼的带领下，GEICO 发生了翻天覆地的变化，找到了既能保持承保率的增长幅度，又能降低成本的方法。1996年，我们以23亿美元的价格购买了GEICO公司50%的股票，这笔投资随后变成了46亿美元，收益率达到了100%！而当时GEICO的有形资产净值也达到了19亿美元。而这其中还隐含了27亿美元的无形价值（经过我们的测算，GEICO公司的信誉值完全有这么高）。1995年，公司客户一共支付了28亿美元的投保金，而这其中有97%可以作为公司的收入。如果按照行业标准，这个数字比较高，但是对于GEICO来说是完全可以实现的，因为公司的运营成本较低，持续盈利能力强，顾客忠诚度也很高。
今天，虽然公司的保费收入是143亿美元，但是我们给出的信誉值却只有14亿美元，这个数值是不会因为GEICO营收的变化而变化的。此外，在托尼的带领下，GEICO公司已经成为全美最大的个人保险机构，去年公司一共卖出769898份个人保险合同，较前年增长了34%。
财产保险公司通常预收保险费，后付赔偿金。在个别情况下，比如有些工人的意外事故索赔，赔偿金的支付可能拖延十年之久。这种先收钱后赔钱的模式让我们持有大量流动资金，我们可以为了公司的利益
把这些流动资金用于投资。尽管投保人和事故索赔不断变换，但是我们持有流动资金的数额保持稳定。因此，我们的业务量增长，流动资金就会增加。
如果我们收取的保费超过支出和赔偿金，我们就获得了保险利润，再加上我们的流动资金带来的投资收入。实际上多年来激烈的竞争已让财产保险业承受了巨大的保险损失。这些损失就是保险业持有流动资金的代价。比如说，全美最大的保险公司State Farm，公司管理有方，却在过去十年里有七年时间承受保险损失。在此期间，该公司的亏损金额超过了200亿美元。
在伯克希尔哈撒韦公司，我们连续八年获得保险利润，在此期间的盈利总计达到170亿美元。我相信保险业务在未来的几年里还能继续获得利润。如果其他企业向我们支付费用来持有流动资金，我们还会从投资中获利。
多年以来，保险业保费不足以支付赔偿金和支出。因此，几十年来，保险业有形资本的总收益远远低于其他行业的平均收益，业绩乏善可陈。伯克希尔哈撒韦公司拥有雄厚的经济实力，是因为我们卓越的经理人在经营着非同寻常的企业。除了盖可保险公司（GEICO）外，我们还拥有两家大保险公司和数家小公司。
首先是伯克希尔哈撒韦再保险集团（Berkshire Hathaway
Reinsurance Group），由阿吉特杰恩负责。他的经营融合了能力、速度和果断，更重要的是拥有保险业独具一格的思维方式。他从未让伯克希尔哈撒韦公司承担不合时宜的风险。我们比起该行业的其他公司来说更为保守。过去一年里，阿吉特杰恩大幅提高了人寿保险业务，带来了20亿美元的保费，今后几十年这种情形还将继续上演。
1985年以来，阿吉特杰恩给保险业务带来了300亿美元的流动资金和数额巨大的保险利润，其他保险公司的首席执行官无法与他比肩而立。他已经为伯克希尔哈撒韦公司增添了数十亿美元的资产。
我们还拥有通用再保险公司，由塔德蒙特罗斯（Tad Montross）负责。
实际上，健康发展的保险业务需要四条准则：1.明白所有的风险敞口都可能造成损失；2.保守地估计任何风险敞口实际造成损失的可能性；3.保费金额的确定要确保利润，包括未来的损失成本和运营费用在内；4.如果不能获得合理的保费就放弃这项业务。
许多保险公司通过了前三条准则的考验，却在第四条碰了壁。华尔街的急功近利，机构和经纪人带来的压力，或者是雄心勃勃的首席执行官不肯让业务规模缩水，导致许多保险公司以低价承揽业务。
塔德蒙特罗斯恪守四条准则，通用再保险公司在他的领导下拥有巨额
流动资金，我们预计该公司依然能保持这种资金规模。
最后，我们拥有许多小保险公司，大多数公司有专属经营范围。他们的财报持续盈利，向我们提供了大量的流动资金。我和查理非常看重这些企业和他们的经理人。
制造业、服务业和零售业
在谈及制造业、服务业和零售业投资运作时，巴菲特首先解释了某些投资回报不佳的原因。
我对一些行业的竞争强度和未来走向出现了误判。我试图本着十年二十年的长期持有来进行收购，但有时候也难免老眼昏花。
巴菲特列举了四家创下各自行业销售纪录的公司，它们分别是电子元器件分销商TTI、房车及船舶制造商森林河公司（Forest River）、农业设备公司CTB和鞋业公司H.H.Brown。
此外，巴菲特还着重提及了一家同比进步最快的企业——NetJets公司，该公司2010年的市场占有率是排名第二位公司的五倍。事实上，自从1998年收购该公司以来，NetJets一直处于亏损状态，但大卫索科尔（Dave Sokol）对其管理层进行了重组，并对公司的采购和支
出作了合理规划，自从以后，NetJets才走上了腾飞之路。巴菲特在最后不无幽默的写到：
于公于私我都希望NetJets公司能够一直保持顶级优秀的表现，我和家人已经乘坐该公司的飞机飞行了5000小时（相当于每七个月就要在天上待一天的时间），将来还要再飞上数千小时。我们从来没要求什么特殊待遇，与私人航空领域中最优秀的机师们共同翱翔于蓝天，就是对我们的最好礼遇。
巴菲特又回顾了几家在制造业、服务业和零售业总榜上最赚钱的公司，他们分别是马蒙控股集团（Marmon）、伊斯卡公司（Iscar）和麦克林公司（McLane）。在列举完利好消息之后，巴菲特介绍了伯克希尔在家具建材方面遇到的困境，并列举了四家公司。但他认为：
房市将会在一年之内开始复苏，可能是在某一时间点上进行突破。这些公司是在实力强劲之时遭遇经济衰退的，等到衰退结束它们会变得更加强大。伯克希尔的投资期是永无止境的。
管制及资本密集型商业领域
在管制及资本密集型商业领域，巴菲特着重提及了旗下两家最大的公司：北伯林顿铁路公司（BNSF）和中美能源（MidAmerican Energy），
两家公司的经营状况都不尽如人意。在介绍北伯林顿铁路公司时，巴菲特强调：
先前我就强调过铁路对于国家未来的重要性。鉴于美国人口的西进趋势，我们在北伯林顿铁路公司的股份还要进一步扩大。重任在肩，我们是美国经济循环系统中占大头的基本组成部分，有义务去不断改善铁路线。为了完成好这份职责，我们不止是要被动作出反应，还要预见社会的需要。我们不断增加的巨大投资会获得相应的回报，对此我有信心。明智的调控和明智的投资是同一枚硬币的正反面。
而在介绍中美能源的经营情况时，巴菲特同样语重心长：
至于中美能源，我们也享有类似的“社会契约”。为了满足客户的未来需要，我们需要不断增加产量。如果能够同时兼顾可靠性和高效性，我们会获得公正的投资回报。我对马特罗斯（Matt Rose）在北伯林顿铁路公司和大卫索科尔及格雷格阿贝尔（Greg Abel）在中美能源中所作出的社会贡献感到骄傲，同时我也对他们为伯克希尔股东们所作出的贡献感到骄傲，并心生感激。
融资和金融产品
这是我们规模最小的部门，包括两家租赁公司，分别是经营拖车租赁
业务的XTRA公司和经营家具租赁的寇特家具（CORT），以及全美最大的预制房屋建造商和融资公司克莱顿（Clayton Homes）。
去年两家租赁公司的业绩都有所改善，尽管基础较差。XTRA公司的设备利用率从2009年的63%提高至去年的75%，税前利润也随之从1700万美元增加到3500万美元；寇特家具的业务也逐步复苏，同时严控运营费用，两相结合，使其扭亏为盈实现1800万美元税前利润。
克莱顿去年建造了23343套住宅，占整个行业50046套产量的47%，该行业在1998年最为繁荣，当时年预制房屋总建造量达到372843套，我们只占8%份额。去年的销售业绩本就不佳，而我在2009年的报告中提及的融资问题加剧了我们的压力。具体来说：美国政府的住房贷款政策偏好普通住宅，使预制住宅的价格优势遭到削弱。
克莱顿向预制住房买家提供的贷款比任何其他公司都多，我们的经验对致力于改革美国住房贷款政策的各方都具有借鉴意义。在克莱顿发放的贷款中，客户的平均FICO信用分为648，其中47%的客户信用分低于640，通常银行认为这些客户的信用有问题。尽管如此，即使在金融危机期间，我们的贷款投资组合业绩仍然表现不错。
我们的贷款客户可能因丧失工作、出现健康问题、离婚等原因而面临
困难，但他们希望能保住住房，而且他们贷款的额度通常也与收入相称。如果全美各地的住房买家都像我们的客户那样行事，美国就不会面临信贷危机了。我们的成功法则是：收取合理的首付，且将每月还款额度与月度收入固定挂钩。该政策使克莱顿不致破产，也帮助客户保住了住宅。
考虑到现今美国的房价和利率都很低，购买住房对大多数美国人来说都是明智的选择。我自己就把购买住宅看成我第三成功的投资，仅仅花了3.15万美元，我和家人就获得了52年的美好回忆，而且今后还将继续受益。（前两大成功投资是购买一对婚戒。）
尽管如此，如果购房者的眼光高于其经济承受能力，而银行助长了他的幻想，那住房就可能成为灾难。我们国家的社会目标不应该是让家庭享受梦幻住宅，而是住进能够承担的住房。
投资以及接班人
截止去年年底，本公司普通股投资获得10亿美元以上的市值。
本财报反映了我们投资各家企业创造的收益，这些被投资企业去年的未分配盈利超过20亿美元。根据我们多年的投资经验，这些未分配盈利已经相当于或超过市场收益。我们预计，本公司持有股份未来的
市场收益将和被投资企业的留存收益持平。
我们此前预计了伯克希尔哈撒韦公司正常盈利能力，根据未来的投资利润做出了三次调整（尚未考虑到目前的未分配盈利因素）。
首次调整侧重于不利因素。去年我们讨论了持续获得大额收益的五笔固定收入投资，其中瑞士再保险公司（Swiss Re）将在2011年初回购我们持有的股份，高盛集团和通用电气公司可能在年底前回购我们持有的优先股。通用电气在10月份表示同意回购，高盛集团也同意提前30天回购，但是遭到了美联储的反对，但美联储可能在不久后批准高盛公司的回购计划。
这三家企业必须向我们支付红利才能实现回购，金额总计14亿美元左右，不过所有的回购计划都不受投资者的欢迎。回购股份后，我们的盈利能力将会大幅降低，这是个不利消息。
还有两个好消息来抵消不利影响，截止去年年底，我们在2011年投资积累的现金储备高达380亿美元。而收益率将有所提高，我们的投资收入将至少增加5亿美元，具体金额也许更多。短期资本市场的收益率不可能很快提高。不过对我们而言，在正常盈利能力预期中提高收益率是恰如其分的。在高收益率到来之前，我们能够把握运气，抓住商机，动用我们的现金储备，获得合理的收益。对我们而言，那一
天不会提前来临。
此外，我们持有普通股的股息会日益增加。最高的收益可能来自富国银行集团。美联储在过去两年中不考虑银行业绩好坏，限制各大银行的股息。富国银行集团在经济衰退时期持续发展，目前拥有雄厚的经济实力和盈利能力，却被迫维持低支出水平（我们无意指责美联储的决定，出于多方原因，全面限制银行股息在危机期间合情合理）。
美联储有可能不久后取消对于股息的限制。富国银行可以恢复合理的股息政策，到时候，我们预计从富国银行获得的股息将给公司增加每年几亿美元的收入。
我们持股的其他企业也可能提高股息。1995年，可口可乐公司向我们支付了8800万元股息，当时我们刚买下可口可乐的股票。此后，可口可乐公司每年都在提高股息。2011年，我们将从可口可乐公司获得3.76亿美元的收入，比去年高出2400万美元。今后十年，我预计股息收入将比3.76亿美元翻一番。十年后，如果我们持有可口可乐的股份带来的年度收益，比我们的投资高出100%，我也不会感到惊讶。
总体看来，我们的正常投资收入将和我们2010年的收入持平，尽管这将减少我们在2011年和2012年的持股份额。
去年夏天，卢辛普森表示有意退休，当时他才74岁，我和查理芒格认为这个年纪对伯克希尔来说还很年轻，他的要求让我们感到吃惊。1979年，卢辛普森担任盖可保险公司（GEICO）的投资经理，在2004年的财报中，他的突出业绩让我感到自愧不如。卢辛普森从未自己炫耀的才能，我认为他是最了不起的投资人，我们都会想念他。
四年以前，我曾经说过，等到我和查理芒格、卢辛普森都退休后，公司需要聘请年轻的投资经理。关于首席执行官的职位，我们目前有多位杰出的候选人，但是在投资领域，我们还没有合适的人选。
找到多位绩效卓越的投资经理人是件轻而易举的事。但是过去出色的表现尽管重要，却不能以此判断未来的业绩。至关重要的是如何取得业绩，经理人如何理解和感知风险。在风险评价标准方面，我们希望找到能力难以估量的候选人：能够预计到经济形势前所未有的影响。最后，我们需要全身心为伯克希尔哈撒韦公司效力的候选人，不仅仅把这当做一份工作。
我和查理芒格找到了托德库姆斯（Todd Combs），他符合我们的各项要求。托德和卢辛普森的待遇相同，薪金加上和业绩相关的额外奖金。我们安排他负责收入延期和抵免业务，防止波动剧烈的投资受到不当支付的影响。对冲基金见证了普通合伙人的可怕行径，他们在上涨时获得利润，在下跌时让有限合伙人丧失此前的收益。有些普通合伙人
会立即开设另一个对冲基金，套取预期利润，而不顾及过去的损失。把资金托付给这种经理人的投资者实际上成了替罪羊，而不是合伙人。
只要我担任首席执行官，我就会继续管理伯克希尔哈撒韦公司的大部分资产，包括债券和股票。托德将初步管理30亿美元的基金，每年会重新安排管理范围。他主要负责股票，但是不限于投资形式。其他基金顾问可能会分为“长期投资”、“宏观投资”和“国际股票投资”，我们在伯克希尔哈撒韦只有一种模式，“精明投资”。
随着时间推移，如果能找到合适的人性，我们将增加一两位投资经理的职务。每位投资经理的绩效薪酬，有80%来自于他管理的投资组合，有20%来自于其他经理人的投资组合。我们希望为每位成功人士建立一套薪酬体系，促进他们的合作而不是竞争。
等到我和查理退休后，我们的投资经理将会负责首席执行官和董事会委托的全部投资组合。出色的投资者具有良好的商业眼光，我们预计他们将在企业并购方面提供咨询和经验智慧。当然，董事会将对重大并购案作出决策。
我们对于托德的加入发布了公告，有些评论员指出，托德是无名小卒，对于我们没有找到声名显赫的经理人表示困惑。我想知道，究竟有多少人在1979年听说过卢辛普森，在1985年认识阿吉特杰恩，在1959
年听说过查理芒格。我们的目标是找到一位资历尚浅的经理人，而不是久经沙场的老将。
金融衍生品
两年前,在2008年年度报告中，我向你们披露伯克希尔持有251个金融衍生品合约（包括那些用于旗下公司运营的合约，比如中美能源公司），现在这一数字是203，我们增加了一些新的投资，而一些旧合约已经到期或被解除。
这些衍生品均由我本人负责，它们主要包括两种类型。但都属于和保险相似的投资活动，即我们为他人承担极力避免的风险而收取费用，在这些交易中我们采用的决策机制也与保险业务相似。此外我们在缔结这些合同时预先收费，因此不会面临对手风险。这点相当重要。
第一类衍生品主要是缔结于2004-2008年间的合约，它们要求：如果某些高利率债权的发行公司到期无法清偿，伯克希尔将给予赔付。从这些合约中我们总共收取了34亿美元费用，在2007年的年度报告中，我曾表示将从中获取“保险收益”，也即我们的赔付将低于收取的费用。
后来我们经历了金融恐慌和严重的经济衰退，一些公司未能如期清偿
债务，我们为此赔付了25亿美元。尽管如此，因为风险较高的合约基本已经到期，我们面临的风险很大程度上已经过去了。因此我们几乎肯定会按照原计划获得保险收益。在这些合约期间，我们还得以使用平均达20亿美元的无息流通资金。总之，我们收取的费用适当，这在过去三年的糟糕经济环境中保护了我们。
第二类衍生品则是所谓的“认沽期权”，我们为美国、英国、欧洲和日本的希望避免股价暴跌风险的投资者提供保险，这些合约与各种股价指数挂钩，比如美国的标普500指数、英国的富时100。在2004至2008年间，我们缔结了47项此类合约，收取了48亿美元费用，这些合约期限大多是15年。
关于这些合约的情况，我向大家披露如下：在2010年下半年，我们解除了8个原定于2021至2028年间到期的合约，因此支付了4.25亿美元，而原来因这些合约收取的费用是6.47亿美元。这意味着我们获得了2.22亿美元净盈利，同时在三年内无息、无限制的使用了6.47亿美元资金。
截至去年年底，我们还有39个认沽期权，这些合约我们总共收费42亿美元。它们将来的具体收益当然是不确定的，但我可以从下列角度说明：如果上述合约到期时，其涉及指数的股价与2010年12月31日相同，而外汇汇率保持不变的话，我们需要在2018至2026年间偿
付38亿美元。
但在我们的资产负债表上，我们将这些证券的负债记为67亿美元，换句话说，如果相关指数不变，我们将在这些合约到期的那几年中录得29亿美元盈利，也就是67亿美元减去38亿美元。我相信股价很可能会上涨，如果这一预言成真，我们的收益将更大，当然这并非确定的事情。确定的是，在超过10年之间，我们将可以免息使用收取的42亿美元资金。
报告与误报：哪些数字在财报中算数？
我和查理发现了有利于评估伯克希尔、衡量其进展情况的数字，已经在前面提供给大家。
下面我们重点谈谈被忽略的一个数字：净利润，其媒体作用远大于所有其它数字。这个数字对大多数公司来说很重要，但对伯克希尔来说往往毫无意义。不管业务如何运营，我和查理总能在任何特定时期合法地创造想得到的净利润。
我们具有这种灵活性是因为净利润数字中纳入了投资的已实现收益或亏损，排除了未实现收益（及大部分情况下的亏损）。例如，如果伯克希尔某年未实现收益为100亿美元，同时实际亏损为10亿美元，
那么我们报告中只计算亏损的净利润就将低于营业收入。同时，如果我们前一年有已实现收益，新闻提要中就可能会宣布我们的收益降低X%，而实际上我们的业务可能已大大改善。
我们有大量未实现收益可利用，因此如果确实认为净收益很重要，我们可以定期在其中加入已实现收益。不过，请放心，我和查理绝不会抛售证券，因为抛售会影响我们即将报告的净利润，而且我们都对“玩数字游戏”深恶痛绝。
总体来看，虽然存在某些缺点，但是营业收入能合理指导我们的经营。不过，它忽视了我们的净利润数字。法规要求我们向你们报告这个数字，但是，如果报告者强调这一点，则说明他们的业绩比我们的好。
我们的帐面价值计算全面反映了已实现和未实现收益与亏损。你们应该注意度量标准和营业收入过程的变化。
此外，我要指出，净利润报告变幻莫测。假如出卖股权的终止日期定在2010年6月30日，那一天，我们必须向交易对方支付64亿美元。证券价格通常会在下个季度上涨，使相应数字在9月30日下降至58亿美元。然而，我们用于评估这些合约的布莱克—斯科尔斯期权定价公式要求我们，在此期间增加资产负债表上的89亿美元负债至96亿美元，这一更改在应计税生效之后降低了4.55亿美元本季度净利润。
我和查理都认为，在评估长期期权时，布莱克—斯科尔斯期权定价公式产生了非常不相称的数值。两年前，我们通过签订股票买卖合同含蓄地宣称，我们的交易对手或其客户采用的布莱克—斯科尔斯期权定价公式运算有缺点。
但是，我们继续采用这个公式呈报财务报表，因为布莱克—斯科尔斯是公认的期权估价标准，几乎所有顶级商学院都开设这个课程。我们不得不按它计算，否则会受到指责，还会给审计带来难以解决的问题。因为我们的交易对手也采用此公式，如果双方的评估方法相差太大，审计就无法证明他们与我们评估的精确度。
审计和监管者借助于该定价公式的部分原因是它能提供精确的数字。我和查理认为，我们合同的实际负债远低于按该公式计算所得数值，但是我们拿不出准确的数字——我们提供的数字不可能比为政府雇员保险公司（GEICO）、伯灵顿北方圣菲铁路运输公司（BNSF）或伯克希尔哈撒韦公司提供的数值更精确。对此，我们并不担心，因为近似的正确好过精确的错误。
约翰肯尼思曾经俏皮地评论，经济学家最节省观点：他们在研究院学到的观点能用一辈子。上世纪七、八十年代，各大学金融系几乎都固
执地坚持有效市场理论，轻蔑地称驳倒这一理论的有力事实为“反常现象”。（我一直喜欢这种解释：“地平说学会”（The Flat Earth Society）可能认为轮船环游地球令人讨厌、不合逻辑且不正常。）
我们需要重新审视大学教师把布莱克—斯科尔斯公式作为披露真相的现行方法来教授，也要重新审视大学教师详述期权定价的倾向。即使没有丝毫评价期权的能力，你一样可以成为非常成功的投资者。学生们应该学习的是如何评价一个企业，那才是与投资相关的一切。
别迷恋杠杆收益
毫无疑问，有些人通过借钱投资成为巨富，但此类操作同样可能使你一贫如洗。杠杆操作成功的时候，你的收益成倍放大，配偶觉得你很聪明，邻居也艳羡不已。但它会使人上瘾，一旦你从中获益，就很难回到谨慎行事的老路上去。而我们在三年级（有些人在2008年金融危机中）都学到，不管多大的数字一旦乘以0都会化为乌有。历史表明，无论操作者多么聪明，金融杠杆都很可能带来“0”。
对企业来说，金融杠杆也可能是致命的。许多负债累累的公司认为债务到期时可以靠继续融资解决，这种假定通常是正常的。可一旦企业本身或者全球信用出现危机，到期债务就必须如约清偿，届时只有现金才靠得住。
Warren Buffett's Letters to Berkshire Shareholders-1977 BERKSHIRE HATHAWAY INC. To the Stockholders of Berkshire Hathaway Inc.: Operating earnings in 1977 of $21,904,000, or $22.54 per share, were moderately better than anticipated a year ago. Of these earnings, $1.43 per share resulted from substantial realized capital gains by Blue Chip Stamps which, to the extent of our proportional interest in that company, are included in our operating earnings figure. Capital gains or losses realized directly by Berkshire Hathaway Inc. or its insurance subsidiaries are not included in our calculation of operating earnings.While too much attention should not be paid to the figure for any single year, over the longer term the record regarding aggregate capital gains or losses obviously is of significance. 1977年本公司的营业净利为2,190万美元，每股约当22.54美元，表现较年前的预期稍微好一点，在这些盈余中，每股有1.43美元的盈余，系蓝筹邮票 大量实现的资本利得，本公司依照投资比例认列投资收益所贡献，至于伯克希尔本身及其保险子公司已实现的资本利得或损失，则不列入营业利益计算，建议大家不必太在意单一期间的盈余数字，因为长期累积的资本利得或损失才是真正的重点所在。 Textile operations came in well below forecast, while the results of the Illinois National Bank as well as the operating earnings attributable to our equity interest in Blue Chip Stamps were about as anticipated. However, insurance operations, led again by the truly outstanding results of Phil Liesche's managerial group at National Indemnity Company, were even better than our optimistic expectations. 纺织事业的表现远低于预估，至于伊利诺国家银行的成绩以及蓝筹邮票贡献给我们的投资利益则大致如预期，另外，由Phil Liesche领导的国家产险保险业务的表现甚至比我们当初最乐观的期望还要好。 Most companies define record's earnings as a new high in earnings per share. Since businesses customarily add from year to year to their equity base, we find nothing particularly noteworthy in a management performance combining, say, a 10% increase in equity capital and a 5% increase in earnings per share. After all, even a totally dormant savings account will produce steadily rising interest earnings each year because of compounding. 通常公司会宣称每股盈余又创下历史新高，然而由于公司的资本会随着盈余的累积扩增，所以我们并不认为这样的经营表现有什么大不了的，比如说每年股本扩充10%或是每股盈余成长5%等等，毕竟就算是静止不动的定存帐户， 由于复利的关系每年都可稳定地产生同样的效果。 Except for special cases (for example, companies with unusual debt-equity ratios or those with important assets carried at unrealistic balance sheet values), we believe a more appropriate
巴菲特致股东的信的读后感1500字沃伦·巴菲特，全球知名的投资大师，伯克希尔——哈撒韦公司总裁，全美排名第二富豪。巴菲特是第一位靠证券投资成为拥有几百亿美元资产的世界富豪。在过去的35年中，他执掌的伯克希尔公司每股账面价值从19美元上升至37.987美元，年复合增长率高达24.00%。尤为难能可贵的是，伯克希尔已经是一家资产总额高达1300多亿美元的巨型企业。 巴菲特虽然没有写过什么书，但他每年都要在伯克希尔?哈撒韦的公司年报中给股东写一封信，总结在过去一年中的成败得失。从挑选经理、选择投资目标、评估公司，到有效地使用金融信息，这些信涵盖面甚广。 应该投资具有高内在价值的看得懂的公司 巴特在本书中对价值投资的定义是在一家好公司高内在价值公司)的价格波市场低估的时候买入该公司的股票并长明持有。 巴菲特特相信一家好公司的股票可以给持有者带来持续高额回报，但它的市场价格却不是总是和其内在价值相匹配，因为市场价格是波动的，反应的是当下市场的偏好，而价值和价格只有在长期才会
逐渐趋同。因此，当我们进行投资时，应该同时考虑两点，既这家公司是不是高价值公司，当前买入时的价格是不是低于它的内在价值。 换言之，即使这家公司是好公司，但它的当前价格过高，我们也不应该买入，而是应该观望，等待合适的时机；如果这不是家高价值的公司，无论它当前的价格是高还是低，我们都不应该考虑买入。当一家公司的杠杆率高的时候，对它管理层的容错率就越低，这时候一家还不错的公司也可能被放大弱点和不足，进而变得平庸。 那么更具体点，究意什么样的公司才是一个高价值的公司呢？巴非特认为这既取决于客观条件，也取決于投资者本身。一方面，一家公司应该具备长期的竞争力，竞争力包括可以带来一定程度垄断效应的诸如品牌效应、规模经济、科技创新等的商业壁垒。这样子的商业壁垒可以保证一家公司在可预见的未来能保持定价或者成本上的优势，使竟争对手很难轻易进入市场并与其抗衡。 另一方面，好公司也是相对于投资者本身的，只有该投资者自身看得懂的公司才可能是对于他自身而言的好公司，投资者应该充分利用自已的认知能力、学习能力，进行广泛的阅读和与业内精英人士的请教，提高自己对市场的判断，任何高于自己理解的行业和公司应该避免投资，只在自己看得懂的范围内挑选合适的公司进行投资。
1973年巴菲特致股东的信 翻译：Rick https://www.doczj.com/doc/5312408213.html,/s/blog_a3453d2201015q5j.html 巴菲特购买蓝带印花公司的时候，该公司的主业已经开始出现大幅下滑。但是巴菲特看重的是其两个子公司：喜诗糖果和Wesco金融公司。 巴菲特收购多元零售公司，并不是看重其主业：女装连锁零售店。而是看重其持有蓝带印花公司16%的股权。 ------------------------------------------------------------ To the Stockholders of Berkshire Hathaway Inc.: Our financial results for 1973 were satisfactory, with operating earnings of $11,930,592, producing a return of 17.4% on beginning stockholders' equity. Although operating earnings improved from $11.43 to $12.18 per share, earnings on equity decreased from the 19.8% of 1972. This decline occurred because the gain in earnings was not commensurate with the increase in shareholders' investment. We had forecast in last year's report that such a decline was likely. Unfortunately, our forecast proved to be correct. 致伯克希尔股东： 1973年的财务结果令人满意，我们的营业利润为1193万元，相对于年初的股东权益产生了17.4%的回报。虽然每股的营业利润从11.43美元提高到了每股12.18美元，ROE却从1972年的19.8%下降到了1973年的17.4%。 下降的原因是盈利的增长未跟上股东权益的增长。在去年的年报里，我们曾预测ROE可能会出现下降，如今不幸言中。 Our textile, banking, and most insurance operations had good years, but certain segments of the insurance business turned in poor results. Overall, our insurance business continues to be a most attractive area in which to employ capital. Management's objective is to achieve a return on capital over the long term which averages somewhat higher than that of American industry generally—while utilizing sound accounting and debt policies. We have achieved this goal in the last few years, and are trying to take those steps which will enable us to maintain this performance in the future. Prospects for 1974 indicate some further decline in rate of return on our enlarged capital base.
致伯克希尔·哈撒韦公司的股东： 根据公认会计原则(通常被称为「GAAP」)，伯克希尔在2019年赚了814亿美元。这个数字的组成部分是240亿美元的营业利润，37亿美元的已实现资本利得，以及537亿美元的未实现资本利得净额的增加。这些收入的每一项都是在税后基础上提出的。 这537亿美元的增长需要评论。这源于2018年实施的一项新的公认会计准则(GAAP)规定，要求持有股票证券的公司在收益中计入这些证券未实现收益和亏损的净变化。正如我们在去年的信中所说，无论是我的伯克希尔合伙人查理?芒格(Charlie Munger)还是我都不同意这一规则。 会计行业采用这一规则，实际上是其自身思维的一个巨大转变。在2018年之前，公认会计准则坚持认为(证券交易公司除外)，投资组合中未实现的收益永远不会计入收益，未实现的亏损只有在被视为「非暂时性」的情况下才会计入收益。现在，伯克希尔公司必须在每个季度的财务报表中记录公司股票的每一次涨跌，不管这些涨跌可能有多么反复无常。对于许多投资者、分析师和评论员来说，财务报表是一条重要的新闻。 伯克希尔公司2018年和2019年的表现明证了我们对新规定的看法。2018年是股市下跌的一年，我们的净未实现收益减少了206亿美元，因此我们报告的GAAP收益只有40亿美元。2019年，不断上涨的股价使上述537亿美元的净未实现收益增加了537亿美元，使按公认会计准则计算的收益增至本信开头所述的814亿美元。这些市场波动导致GAAP收益疯狂增长了1,900% ! 与此同时，在我们可以称之为真实世界的地方，而不是会计领域，伯克希尔在这两年中所持股票的平均价值约为2000亿美元，我们所持股票的内在价值在这段时间内稳步大幅增长。 查理和我希望你把注意力放在营业利润上——2019年营业利润几乎没有变化——而忽略投资的季度和年度收益或亏损，无论这些收益或亏损是实现的还是未实现的。 我们的建议是，无论如何都不能削弱这些投资对伯克希尔的重要性。随着时间的推移，我和查理预计，我们所持的股票——作为一个整体——将带来巨大的收益，尽管是以一种不可预测和极不规律的方式。要想知道为什么我们会乐观，请继续下一个讨论。 复利的力量
Buffett’s Letters To Berkshire Shareholders 1992 巴菲特致股东的信1992年 Our per-share book value increased 20.3% during 1992. Over the last 28 years (that is, since present management took over) book value has grown from $19 to $7,745, or at a rate of 23.6% compounded annually. 1992年本公司的净值成长了20.3%，总计过去28年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的7,745美元，年复合成长率约为23.6%。 During the year, Berkshire's net worth increased by $1.52 billion. More than 98% of this gain came from earnings and appreciation of portfolio securities, with the remainder coming from the issuance of new stock. These shares were issued as a result of our calling our convertible debentures for redemption on January 4, 1993, and of some holders electing to receive common shares rather than the cash that was their alternative. Most holders of the debentures who converted into common waited until January to do it, but a few made the move in December and therefore received shares in 1992. To sum up what happened to the $476 million of bonds we had outstanding: $25 million were converted into shares before yearend; $46 million were converted in January; and $405 million were redeemed for cash. The conversions were made at $11,719 per share, so altogether we issued 6,106 shares. 回顾过去一年，伯克希尔的净值增加了15.2亿美元，其中98%系来自于盈余与投资组合的增值，剩下的2%则是因为发行新股的缘故，这些股份是因为我们赎回在1993年1月4日所发行的可转换特别股，其中有部份持有人不要现金而选择领取本公司的普通股，大部分的持有人选择在1月进行转换，另外有一小部份则在去年12月就径行转换，总计当初我们发行总值4.76亿美元的债券中，4,600万在一月转换，另外4.05亿美元则以现金赎回，转换价订为11,719美元一股，换算下来一共发行了6,106股。 Berkshire now has 1,152,547 shares outstanding. That compares, you will be interested to know, to 1,137,778 shares outstanding on October 1, 1964, the beginning of the fiscal year during which Buffett Partnership, Ltd. acquired control of the company.伯克希尔目前流通在外股数为1,152,547股，相较于1964年10月1日当初，巴菲特合伙取得伯克希尔控制权时的1,137,778股来说，增加的股数实属有限。 We have a firm policy about issuing shares of Berkshire, doing so only when we receive as much value as we give. Equal value, however, has not been easy to obtain, since we have always valued our shares highly. So be it: We wish to increase Berkshire's size only when doing that also increases the wealth of its owners. 对于发行新股我们有相当严格的规定，那就是除非我们确信所收到的价值与我们付出的一致时，我们才会考虑这样做，当然同等的价值不是那么容易达到，因为我们一向自视甚高，不过那又如何，除非确定公司股东的财富也会增加，否则我们不会随便扩大规模。 Those two objectives do not necessarily go hand-in-hand as an amusing but value-destroying experience in our past illustrates. On that occasion, we had a significant investment in a bank whose management was hell-bent on expansion. (Aren't they 大家要知道这两个目的不一定就会自然吻合，事实上在我们过去所举过的例子中，有些就是看起来有趣但却是让价值受到减损的经验，在那次经验
1957年巴菲特致股东信 我认为目前市场的价格水平超越了其内在价值，这种情况主要反映在蓝筹股上。 如果这种观点正确，则意味着市场将来会有所下跌——价格水平届时将被低估。虽然如此，我亦同时认为目前市场的价格水平仍然会低于从现在算起五年之后的水平。即便一个完整的熊市也不见得会对内在价值造成伤害。如果市场的价格水平被低估，我们的投资头寸将会增加，甚至不排除使用财务杠杆。反之我们的头寸将会减少，因为价格的上涨将实现利润，同时增加我们投资组合的绝对量。 所有上述的言论并不意味着对于市场的分析是我的首要工作，我的主要动机是为了让自己能够随时发现那些可能存在的，被低估的股票。 笔记： 1.不预测市场未来走势，努力研究企业内在价值 2.价格低估时加大买入；价格高估时持有或卖出 1958年巴菲特致股东信 在去年的信中，我写到“我认为目前市场的价格水平超越了其内在价值，这种情况主要反映在蓝筹股上。如果这种观点正确，则意味着市场将来会有所下跌——价格水平届时将被低估。虽然如此，我亦同时认为目前市场的价格水平仍然会低于从现在算起五年之后的水平。即便一个完整的熊市也不见得会对市场价值的固有水平造成伤害。” “如果市场的价格水平被低估，我们的投资头寸将会增加，甚至不排除使用财务杠杆。反之我们的头寸将会减少，因为价格的上涨将实现利润，同时增加我们投资组合的绝对量。” “所有上述的言论并不意味着对于市场的分析是我的首要工作，我的主要动机是为了让自己能够随时发现那些可能存在的，被低估的股票。” 去年，股票的价格水平稍有下降。我之所以强调“稍有下降”，是因为那些在近期才对股票有感觉的人会认为股票的价格下降的很厉害。事实上我认为，相对股票价格的下降，上市公司的盈利水平下降的程度更快一些。换句话说，目前投资者仍然对于大盘蓝筹股过于乐观。我并没有想要预测未来市场走势或者是上市公司的盈利水平的意思，只是想要在此说明市场并未出现所谓的大幅下降，同时投资价值也仍然未被低估。我仍然坚持认为，从长期的投资眼光来看，目前的市场仍显昂贵。 我们在 1957 的主要活动 市场的下跌带来了更大的投资机会，因此我们的头寸（包括 WORK-OUT 的部分）也相应有所增加。所谓 WORK-OUT 的部分，是指我们对于公司出售、合并、清算等活动所进行的投资。这种投资的风险在于预期的上述活动可能最终没有完成。在 1956 年年末，我们的一半
2011年巴菲特致股东公开信 伯克希尔·哈撒韦公司的股东们： 2010年，我们A股和B股的账面价值增长了13%。在过去46年间，账面价值从19美元增长到95453美元，相当于平均每年增长22%。 2010年的亮点，是公司收购了伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司。交易的运转情况比我预想得更好。目前来看，这条铁路可令伯克希尔的税前盈利能力增长近40%。 无论是我的搭档查理·芒格，还是我本人，都难以精确预测到所谓的“寻常年份”，充分估计到我们的盈利能力，只是大体预见2011年是一个没有大灾引发保险赔付、商业环境正常的年份，某种程度上优于2010年，但不及2005、2006年的好光景。我和查理每一天都在思考如何能更好地使用这笔庞大的资产。 过去一年，整个经济环境弥漫着悲观情绪，我们通过向固定资产和设备投资60亿美金来彰显对市场的信心，其中的九成都用在了美国本土。未来公司业务会不断对外拓展，但多数投资会在境内。2011年，我们会创下股权投资80亿美金的新纪录，增长的20亿将全部用于美国市场。 金钱永远在追逐机会，而在美国始终有大量的机会。评论者习惯讲“巨大的不确定性”，但无论现在看上去多么风平浪静，未来总归是不确定的。 别被这些现实状况吓到了。在我的一生中，政治家和所谓的专家们一直喋喋不休地抱怨着美国所面临的种种难题，尽管国民目前的生活已经6倍优越于我出生时。预言家们忽略了一个最重要的“确定因素”：人的潜力无限，而美国的制度则善于发挥这种潜力。在过去两个世纪中，经济危机频仍，甚至出现内战，但这一体系依然照常运转，并且生机勃勃，富有效率。 我们并不比国家建立之初时的祖先们更聪明或勤奋。但环顾四周，会发现我们正处于一个远胜于任何殖民时期国民梦想的世界。正如1776年、1861年、1932年和1941年一样，美国更令人期待的未来总在前面。 内在价值——今日与明日 我和查理都相信，那些受托管理他人资金的人，应当在投资伊始确立业绩目标。如果缺失标准，他们就会随便把这支业绩之箭射出，然后无论在哪儿落地，都把它画成靶心。 我们在很早以前就声明，伯克希尔的职责是提升每股的内在价值，并使其高于同期标普500的增速。有些年份我们做到了，有些则没有。如果长期而言我们无法做到，对投资者便毫无价值。他们会觉得持有一支指数基金会得到相同甚至更好的收益。 需要注意的是，每年的这些数字，既不可轻易忽略，也不要过分看重。地球绕太阳运行的速度与投资理念及决策得到回报的时间并不同步。比方说，在GEICO，我们在上一年度花费了9亿美金向投保人积极投放广告，但无法取得立竿见影的效果。而许多在铁路和公共事业方面的巨额投资，也要着眼于长远回报。 未来，我们希望一些平均指标能够比标普表现更好，尽管这难以确定。如果达到这一目标，就能在股票市场的坏年份中取得较好业绩，而在牛市中则要忍受相对较差的业绩。 对任何人而言，“如何使用资金”必须和“我们现在拥有什么”结合考虑，以期合理估计公司的内在价值。如果CEO善于把握这个关系，未来投资会提升公司现有价值；如果CEO的才能和动机令人生疑，目前的价值必然会缩水，结局迥异。在上世纪60年代末，如果把1美元交给SearsRoe-buck或MontgomeryWard的CEO，相比交给SamWalton，命运会截然不同。 我和查理都希望非保险业务的每股收益能以令人满意的速度持续增长。但数字越大，工作就越有挑战。我们需要打理好目前的生意，完成更多大型并购。我们已经准备好了，用来打“大象”的枪支已然上膛，而用来扣动扳机的手指则蠢蠢欲动。 伯克希尔拥有很多优势。首先，我们拥有一批才能出众的主管，他们对于自身业务和伯克希尔都超乎
2012年度巴菲特致股东的信
致伯克希尔哈萨维的股东： 2011年我们的A股和B股每股账面价值增长了4.6%。在过去47年，即现任管理层就职以来，账面价值从每股19美元增长到99860美元，年复合增长19.8%。 伯克希尔副董事长，我的合伙人查理-芒格对2011年公司取得的进展感到满意，以下是要点： 董事会的主要工作是确保让合适的人选来运营我们的业务，确认下一代领导人并让他们做好准备明天就可以接管公司。我在19个公司董事会任职，伯克希尔董事们在继承方案上投入的时间和努力是最多的。更重要的是，他们的努力得到了回报。 2011年开始的时候，Todd Combs作为一名投资经理加入了我们，在年末结束不久，Ted Weschler也加入了我们。他们两个人都拥有杰出的投资技能，以及对伯克希尔的承诺。在2012年他们两人只掌管数十亿美元资金，但他们拥有的大脑、判断力和魅力，可以在我和查理不再运营伯克希尔时掌管整个投资组合。 你们的董事会对于谁会成为CEO的继任人也同样热情。同样我们也有两个非常好的超级替补。我们到时候可以做到无缝交接，而伯克希尔的前途将保持光明。我的98%以上净财富都是伯克希尔股票，他们将进入各种慈善基金。将如此多资金投入到一只股票中并不符合传统智慧。但我对这一安排感到满意，我知道我们的业务质量好并且多元化，而管理他们的人又如此能干。有了这些资产，我的继任者就有了良好的开端。不要把这段话解读为我和查理会去哪里。我们仍非常健康，并且喜欢我们做的事情。 在9月16日，我们收购了路博润，一家生产添加剂和其他特殊化学制品的全球性公司。自James Hambrick在2004年成为CEO以来取得了杰出的成绩。税前利润从1.47亿美元增长到10.85亿美元。路博润在特殊化学领域将会有很多附加的收购机会。其实，我们已经同意了三起收购，成本为4.93亿美元。Jame James s 是一个有原则的买家，一个超级的公司运营者。查理和我都迫切希望扩张他的
致伯克夏·哈撒韦公司股东： 2005年伯克夏公司的净利润为56亿美元，每股A种股票和B种股票账面价值增长了6.4%。在过去的41年间，也就是说从目前的管理层接手以来，每股账面价值从19美元增长到59,377美元，年复合增长率为21.5%（这份报告中使用的所有数据适用于伯克夏A种股票，这是本公司在1996年以前发行在外的唯一一种股份，B种股票拥有A股股票三十分之一的经济利益）。 2005年伯克夏的表现相当不错。我们进行了5起并购，其中2起并购已经完成，而且我们下属的大多数业务经营良好。尽管卡特里娜飓风(Hurricane Katrina)让伯克夏公司和整个保险行业遭受到了创纪录的巨大损失。估计卡特里娜飓风给我们造成的损失高达25亿美元，她那两个同样可恶的妹妹丽塔（Rita）和威尔玛（Wilma）飓风，又让我们进一步损失了9亿美元。 在2005年这个巨灾之年我们的保险业务能够取得如此辉煌的业绩，应该归功于GEICO及其杰出的首席执行官Tony Nicely。统计数据清楚地表明，在过去仅仅两年时间里，GEICO经营效率提高了32%。尤为引人注目的是，保单数量增长了26%，收益大幅增长，与此同时，公司员工数量却减少了4%。由于我们能够如此显著地降低单位成本，所以能为客户创造更多的价值。这样的结果如何呢？GEICO去年赢得了更多的市场份额，获得了令人羡慕的盈利，并进一步提高了品牌的影响力。如果你2006年喜得龙子龙孙的话，给他起名叫Tony。 我写这份报告的目的是为股东们估计伯克夏的内在价值并提供相应的信息，之所以说是估计，是因为尽管计算内在价值在投资中为重中之重，但往往并不精确，且错误常常非常严重。公司业务的前景越是不确定，内在价值的计算就越是有可能谬之千里（关于内在价值的有关解释，请参见公司年报的第77-78页）。不过伯克夏公司具有以下有利因素: 种类众多的相对稳定的收入流，同时拥有巨大的流动性和很少的债务。这些因素使伯克夏公司能够比其他绝大多数公司更为准确地估计内在价值。 尽管伯克夏的财务特征有助于提高估值的准确度，但计算内在价值的工作由
巴菲特2011年致股东的一封信（全文） 11-03-02 18:13:06 作者：巴菲特来源: ［免责条款：本站发展的宗旨是成为价值投资者共同交流、共同学习、共同研究的专业价值投资平台，凡依据这些文章资料和数据进行操作所造成的一切后果请投资者自行承担，均与本站无关。投资者应负责独立核实数据的准确性、时效性和完整性。］ 伯克希尔公司董事长巴菲特（Warren Buffett）2月26日发布了长达27页的致股东的信，他在信中谈到关于伯克希尔的业务模式与方向，以及自己的接班人问题，同时透露包括高盛与通用电气今年将回购伯克希尔持有的优先股，以下为巴菲特致股东信的全文。 关于保险业务部分和GEICO公司 现在让我告诉你一个真实的故事，这将有助于你了解一个企业的内在价值远远超过其帐面价值，而这个故事也可以顺便让我重温一下那些美好的回忆。 60年前的最后一个月，GEICO走进我的生命之中，而这也彻底改变了我的一生。当时我还是哥伦比亚大学的一名研究生，是被我的恩师本-格雷厄姆推荐过去的。 有一天，我在图书馆里翻阅《美国名人录》时发现本（Ben）是政府雇员保险公司（现在的GEICO）的董事长。当时我对保险业一无所知，同时也没有听说过这家公司。后来图书管理员给我看了一些关于保险公司的汇编材料，才让我对GEICO有了初步的了解，之后我决定拜访下这家位于华盛顿的公司。 但是当我到达公司总部的时候，门却是紧闭着的。之后我开始不厌其烦地敲门，一个看门人把我带到了当时公司里唯一的一个人面前——洛里默?戴维森（Lorimer Davidson）。接下来的4个小时是我的幸运时刻，戴维森十分详细地把保险业和GEICO给我讲解了一遍，这是我们美好友谊的一个开始。此后不久，我从哥伦比亚大学顺利毕业，并成为在奥马哈市（Omaha）的一名股票推销员。当然，我从 GEICO那里获得了不少建议，使我在一开始就拥有了数十家客户。而在和戴维森会面之后，我所投资的9800美元也实现了75%的盈利率。 后来，戴维森成为GEICO公司的CEO，但是他做梦也没有想到公司会在上世纪70年代中期（当时他已退休了）遇到了巨大麻烦——股票跌幅超过95%！伯克希尔（Berkshire）
本公司2002年的净值增加了61亿美元，每股A股或B股的帐面净值增加了10.0%，累计过去38年以来，也确实是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的41,727美元，年复合成长率约为22.2%*。 *1在年报中所谓的每股数字系以A级一般股约当数为基础，这是本公司在1996年往常流通在外唯一的一种股份，B级一般股则拥有A级一般股三十分之一的权利。 从任何角度来看，2002年无异是丰收的一年，后面我会再详加讲明，以下是几点总结： ?尽管外界景气低迷，但伯克希尔旗下所有非保险事业的表现都异常优异，十年前，我们非保险事业的税前盈余为2.72亿美元，但时至今日，在持续大举扩张零售、制造、服务以及金融事业版图之后，这数字约当我们一个月的获利。
?2002年我们旗下保险事业的浮存金大幅增加了57亿美元，累积达到412亿美元，更棒的是，运用这些资金的成本仅为1%，能够回到以往低成本浮存金的感受真好，特不是经历过惨淡的前三年，伯克希尔的再保险部门以及GEICO车险在2002年都大放异彩，而General RE的承保纪律也已恢复。 ?伯克希尔购并了几项重要的新事业，其产业竞争力在各自的业界均堪称数一数二，并由优秀的经理人所治理，这些特点是我们"进入"策略决定关键的两只脚，至于合理的价格则是第三只脚，只是不同于一般融资购并者LBO及私人投资银行，我们并没有所谓的"退出"策略，在买进以后，我们就把它们好好地放着，这也是为何伯克希尔往往成为许多卖方以及其经理人，心目中的首选，有时甚至是唯一的选择。 这两位新成员分不是
?我们的股票投资组合表现超越市场上大多数的指数，关于负责治理GEICO保险资金的Lou Simpson来讲，这是司空见惯的 事，但就我个人而言，却是在经历过好几个悲惨的年头后，终于 获得翻身。 综合以上这些有利的因素，造就我们的帐面净值大幅超越S&P 500指数达到32.1个百分点，如此的成绩有点反常，伯克希尔的副董事长兼要紧合伙人-查理曼格跟我本人最希望的是伯克希尔每年都能稳定的超越指数几个百分点就好，我想在以后的某些年 度，极有可能会看到S&P指数大幅超越我们的表现，尤其是当股 市大幅上涨的年头，要紧的缘故在于目前我们在股市投资占总资 产的比例已大幅下降，因此也由因此如此的转变，让我们在2002年股市大幅回档之际，仍能维持不错的绩效。 关于去年的结果，我还有一点要补充，假如你经常阅读最近 几年上市公司的财务报表，你会发觉满是所谓"拟制性盈余"这类
全文翻译巴菲特2012年致股东的信，使你清晰知道巴菲特的投资方向，学习其精湛的投资技巧。站在巨人的肩膀上，让你看得更远。 伯克希尔·哈撒韦公司的股东们： 2011年，我们公司的A股和B股（相当于B股的1500分之1）的每股账面净值都增长了4.6%。过去47年期间（也就是说从现在的管理层接管公司开始至今），每股账面净值从19美元增长到了99,860美元，每年复合增长率为19.8%。 我和我的合作伙伴伯克希尔公司的副董事长查理·芒格，对公司2011年的业务发展感到相当满意。其中作为突出亮点的好消息包括： 第一个好消息：董事会成员最主要的工作，一是现在由正确的领导人在经营管理企业业务，二是确保已经选定下一代接班的领导人而且已经准备好明天就能接任。我本人曾经加入过19家公司的董事会，我认为，在接班人选计划上付出的时间和精力上，伯克希尔公司的董事会肯定排名前列。更可喜的是，他们的努力已经得到了回报。 2011年初，托德·康布斯（Todd Combs）作为投资经理人加入我们公司，2012年初泰德随时韦斯切勒（Ted Weschler）也加入公司。他们两位都具有杰出的投资技巧，而且愿意全心全意为伯克希尔公司服
务。2012年他们俩人将会管理几十亿美元的投资，但是，当我和芒格不同管理伯克希尔公司的时候，他们俩人具备的头脑、判断和性格完全能够管理伯克希尔公司的整个投资组合。 公司董事会对作为我的接班人担任公司未来CEO职位的经理人也同样充满信心，他们对他已经非常了解，对于此人的管理能力和个人品德也非常敬仰。（我们同时还有两位超一流的后备人选）。未来需要移交管理职责的时候，一切将会是平滑过渡无缝连接，伯克希尔公司的发展前景仍将是一片光明。我的个人财富98%以上都在伯克希尔公司的股票上，所有这些持股将会捐赠给几家不同的慈善组织。如此高度集中投资于一只股票完全违背传统的投资智慧。但是，由于我本人非常了解伯克希尔公司拥有的各家企业的品质有多么优秀，多元化程度有多么分散，以及管理这些企业的经理人的才干有多么出色，所以我对这种安排非常满意。能够拥有如此优质的资产，我的接班人将会拥有一个很好的起点。可是，千万不要根据我的这些说法，就推断我和芒格很快将会离开公司管理岗位，我们仍然非常健康，而且我们非常热爱我们的工作。 第二个好消息：2011年9月16日，我们收购了Lubrizol公司，这是一家全球性的添加剂及其它特殊化学品生产企业。从2004年James Hambrick担任CEO以来，这家公司创出了杰出的业绩记录，税前利润从1.47亿增长到10.85亿美元。Lubrizol公司在特殊化学品领域将
《2019年巴菲特致股东的信》阅读心得 1. 运营成果 根据美国通用会计准则(GAAP)，伯克希尔2018年盈利40亿美元，其中包括：2018年公司运营利润为248亿美元，30亿美元的非现金亏损(无形资产减值)几乎都来源自我们对卡夫亨氏的持股，28亿美元的实际资本收益来自卖出所投资证券，206亿美元的亏损来自我们投资组合中未实现资本利得的减值。 美国通用会计准则的新规定要求我们在收益中包括最后一项。正如我在2017年年报中所强调的，无论是伯克希尔副董事长查理-芒格，还是我都不认为这条规则是明智的。相反，我们两人一直认为，在伯克希尔，这种按市值计价的变化将导致我们的净利润出现剧烈而无常的波动。 股价短期出现随机剧烈波动。 这一预言的准确性可以从我们2018年的季度财报中看出。在第一和第四季度，我们分别了11亿美元和254亿美元的GAAP亏损。在第二和第三季度，我们分别报告了120亿美元和185亿美元的利润。与这些剧烈波动形成鲜明对比的是，伯克希尔旗下的许多业务在各个季度都实现了持续且令人满意的运营利润。全年来说，这些业务的利润比2016年176亿美元的高点还要高出41%。 我们每季度的GAAP收益的大幅波动将不可避免地继续下去。这是因为我们庞大的股票投资组合截至2018年底价值接近1730亿美元经常会经历单日20亿美元或更多的价值波动，而新规则都要求我们必须立即将这些波动计入我们的净利润。事实上，在股价高度波动的第四季度，我们有好几天都经历了单日盈利或亏损超过40亿美元。 我们对此的建议?请关注运营收益，少关注其它任何形式的暂时收益或损失。我的这番话丝毫不削弱我们的投资对伯克希尔的重要性。随着时间推移，我和查理
2012年巴菲特致股东的信（重点节选） 投资往往为被描述为这样一个过程，现在投入一些钱，希望未来能收回更多的钱。在伯克希尔哈撒韦，我们采用更高的标准，将投资定义为“现在将购买力让渡给他人，合理期待未来支付名义收益税率后，仍能获得更高的购买力”。简言之，投资就是放弃现在的消费，以便将来有能力消费更多。 从我们的定义可以得出一个重要结论：衡量投资风险高低的指标不应是贝塔值一个基于波动率的华尔街术语，常用于衡量风险，而是持有期满后投资人出现购买力损失的合理概率。资产价格可能大幅波动，但只要有理由肯定投资期满后它们带来的购买力能得到提升，这项投资就没有风险。稍后我们还会看到，价格没有波动的资产也可能充满风险。 投资选择林林总总，但大体可分为三类，理解每一类的特点很重要。下面，我们将展开详细的分析。 市场上以特定货币结算的投资包括货币市场基金、债券、按揭、银行存款和其他工具。大多数此类投资都被视为“安全”，但事实上却是可能属于最危险的资产。它们的贝塔值可能是零，但风险巨大。 上个世纪，这类投资工具摧毁了很多国家投资者的购买力，尽管投资者一直能够按时收到支付的本息。而且，这样的糟糕结果将来还会不断重现。政府决定货币的最终价值，而系统性力量有时会推动它们制定导致通胀的政策。这些政策一不留神就会失控。 即使是在美国，政府强烈希望维持本币稳定，但是，我1965年接管伯克希尔哈撒韦以来，美元也已贬值高达86%。当年花1美元能买到的东西，今天至少要花7美元。因此，这些年来，一个免税机构须取得4.3%的债券投资年收益，才能保持购买力不变。假如管理层还将一切利息收入视为“收益”，他们一定是在开玩笑。 对于像你我这样的应税投资者，情况就更糟了。过去的47年里，美国国债不断地滚动，年回报率5.7%。听起来好像还不错。但对于个人所得税率平均为25%的的个人投资者而言，这5.7%的回报率所能带来的实际收益是零。投资者缴纳的、可见的所得税将拿走上述回报率中的1.4个百分点，通胀因素这个隐形的“税种”将吞噬其余4.3个百分点。值得指出的是，
2013巴菲特致股东的信 沃伦·巴菲特 致伯克希尔哈撒韦有限公司的股东： 2012年，伯克希尔的总收益为241亿美元。我们用13亿美元回购公司股票，这使得我们的资产净值增加了228亿美元。A、B类股票每股账面价值增长了14.4%。在过去的48年，我们的账面价值从19美元增长到114214美元，年均复合增长为19.7%。 2012年“少收了三五斗” 过去的一年伯克希尔有很多的好事情，但似乎应该先说说不太好的。自1965年我掌管伯克希尔开始，我从未想过能够一年获得241亿美元的收益，但这个表现并不尽如人意，在过去48年中，这是我们的账面价值上升幅度第九次跑输标普指数。 值得一提的是，在这9年的八个年头里，标普指数上涨幅度超过了15%，我们通常在逆势中干得更好。 如果以5年为周期，过去的48年里有43个这样的周期，到目前为止，43个5年周期，我们还没有一次被标普打败过，然而，这次可能有点不一样，如果2013年标普继续高歌猛进，我们这个记录将可能被打破。 不管伯克希尔表现如何，有一件事情你无论如何都要坚信，那就是查理和我都不会改变我们的绩效衡量标准。我们的工作就是要跑赢标普指数来提升伯克希尔的内在价值，如果我们做到了这一点，虽然不可预知，但随着时间的推移，最终伯克希尔的股价上涨也将超越标普的上涨幅度。 而如果不幸，我们没有做到这一点，我们的管理对于我们的持有者而言是毫无价值的，因为他们完全可以直接买入成本更低的以标准普尔为标的的指数型基金。 查理和我都始终坚信，随着时间的推移，伯克希尔的内在价值增长速度能够小幅度跑赢标普指数。 我们的自信是因为我们有着一些伟大的企业，一个卓越的管理团队以及以投资者利益为导向的企业文化。当市场处于下跌或者小幅上涨的年份，我们一定是更棒的，但是在过去几年的这种高歌猛进的市场里，我们很难打败市场。 收购亨氏只是猎象游戏的开始 2012年第二件让人失望的事情是我没能进行一笔重大并购，我瞄准了几只大象，但最终空手而归。 不过，今年我们的运气似乎有所好转，2月份，我们联手3G资本收购了亨氏食品，我们占50%的股权，另外50%的股权由巴西著名的商人和慈善家豪尔赫·保罗·雷曼领导的3G 资本持有。 我们买不到比这更好的公司了。保罗和我是老朋友了，他也是一个杰出的管理人士，他的3G资本和伯克希尔各出资40亿美元购买普通股，而伯克希尔还将另外出资80亿美元购买每年分红率达9%的优先股。