战略投资者的引入对IPO首日抑价影响
的实证分析
（作者:___________单位: ___________邮编: ___________）
【摘要】企业在上市过程中,引入战略投资者是一种常用手段。针对上证A股公司在IPO过程引入战略投资者这一事件,本文从IPO抑价的角度,考察战略投资者的引入能否对IPO抑价产生影响。研究发现,战略投资者的引入并不能够显著的降低IPO首日抑价。希望本文的研究结果对于公司决策者以及投资者正确理解战略投资者入股的作用和地位有一定的借鉴作用。
【关键词】战略投资者IPO抑价统计检验相关分析回归分析
一、中国市场IPO抑价文献综述
当前已经有一些解释中国市场IPO首日抑价的影响因素的学术文献。比较具有代表性的文章包括:陈工孟和高宁(2000)认为新股首日超额收益的大小与上市公司的风险以及未来是否增发股票有
关。Su and Fleisher(1998, 1999)认为,在上市后不久就进行大量增发股票的公司,首日收益率比较高,并从信号传递理论的角度对这一现象进行了解释。继而Su(2004)又运用中国的数据验证逆向选择(赢者诅咒)理论和信号理论,结果同时支持这两个理论解释。结果表明,IPO抑价与IPO之前的杠杆程度以及内部人股权比例呈正相关关系。Chan,Wang and Wei(2004)研究结果表明国有股比例、发行日与上市交易日之间时间间隔和规模等三个因素对IPO首日抑价有显著的影响。
石凡、陆正飞和张然(2008)认为境外战略投资者对于H股市场IPO首日抑价的影响是显著的。这与信号理论的解释是一致的。境外战略投资者的进入能够向市场传递一个良好的信号,来消除发行者、承销商与投资者之间的信息不对称,尤其有助于消除境外投资者对于国有股东依然占控股地位的中国的不确定性,增加市场信心。因此,境外战略投资者的进入能够有效地降低IPO首日抑价。
二、研究设计
1、样本选择和数据来源
本文的样本主要选取了2006—2008年期间在上海证券交易所进行首次新股发行的上市公司,共43家(剔除了发行日与上市日间隔超过6个月的太平洋公司)。有关A股公司上市引入战略投资者的信息,最为准确的披露只能在招股说明书上找到。上海证券交易所
披露了2001年之后A股企业的招股说明书,招股说明书中的发行方式一项具有战略配售的公司被视为引入了战略投资者。关于IPO的数据主要来自于Wind (万得资讯)、CCER(中国经济研究中心)、中国上市公司资讯网和新浪财经。
2、变量和模型
本文选取能够反映IPO首日抑价程度的首日收益率作为被解释变量,以可能影响首日收益率的各个因素为解释变量构建多元线性回归模型如下:
其中UNDERPRICING为首日收益率;STRATEGIC为虚拟变量,引入战略投资者视为1,未引入战略投资者视为0;LNSHARE 为发行规模的自然对数;LNDAY为发行日与上市日时间间隔的自然对数;TOP1SHARE为最大股东持股比例;WINRATIO为中签率;TURNOVER为首日换手率。
三、实证分析
1、描述性统计检验
表1报告了样本公司IPO首日抑价的描述性统计结果。表的上半部分表明43家样本公司中,有14家引入境外战略投资者,29家未引入战略投资者。引入战略投资者的子样本的首日抑价平均值和中位数都低于未引入战略投资者的子样本。接着表的下半部分对子样
本方差、均值以及中位数进行检验。t检验和Mann-Whitney检验的目的分别是验证两个子样本之间的均值和中位数是否相等。从检验结果上看,境外战略投资者能够降低IPO首日抑价,均值检验解释能力比较强,但中位数检验解释能力相对还比较弱。
由于均值和中位数检验所得出的结论并不一致,所以仅仅进行均值、中位数检验并不能得出战略投资者的引入对于样本公司IPO首日抑价的影响程度,我们还需要控制其他可能影响IPO首日抑价的市场、行业以及制度方面的因素,进行相关分析和回归分析。
2、相关分析
表2报告了IPO首日抑价和是否引入战略投资者之间的相关分析结果。从表的上半部分的Pearson简单相关分析可以看出IPO 首日抑价和是否引入战略投资者之间有较强负线性相关关系。但应看到这种关系中可能掺入了发行规模的自然对数、发行日与上市日时间间隔的自然对数、最大股东持股比例、中签率、首日换手率等变量的影响。因此,为了研究二者之间的净相关关系,可以将发行规模的自然对数、发行日与上市日时间间隔的自然对数、最大股东持股比例、中签率、首日换手率这些解释变量加以控制,进行偏相关分析。从表的下半部分的偏相关分析可以看出IPO首日抑价和是否引入战略投资者之间有很弱正线性偏相关关系。
在进行相关分析之后,我们对被解释变量进行回归分析,得
出每一个解释变量对IPO首日抑价的影响系数。
3、回归分析
(1)强制进入回归。首先我们使用SPSS软件,在解释变量筛选策略中选择强制进入策略,建立回归方程,并进行多重共线性检验。
表3报告了在强制进入策略下的IPO抑价多元线性回归结果。F检验统计量对应的p值为0.014,说明被解释变量与解释变量全体的线性关系是成立的。但是我们进一步观察t检验统计量会发现:加上常数项的7个解释变量中,只有常数项、发行规模的自然对数和发行日与上市日时间间隔的自然对数这三个解释变量是显著的。
表4报告了解释变量的多重共线性检验结果。从方差比来看,第7个特征根既能解释发行规模的自然对数方差的86%,又能解释发行日与上市日时间间隔自然对数方差的36%,因此,才有理由认为这些变量之间存在多重共线性。再从条件指数来看,第5,6,7个条件指数都大于10,说明变量间确实存在多重共线性。
(2)向后筛选回归。通过上述分析可知上面的回归方程存在一些不容忽视的问题,应重新建立回归方程。这里采用向后筛选策略让SPSS自动完成解释变量的选择,观测每一次检验的变化情况。
表5报告了在向后筛选策略下的IPO抑价多元线性回归结果。前3个模型省略,第4个模型是最终的方程。F检验统计量对应
的p值为0.001,说明被解释变量与解释变量全体的线性关系是成立的。各个变量系数的t检验统计量对应的p值均小于10%。所以除常数项外,发行规模的自然对数和发行日与上市日时间间隔的自然对数这个解释变量是非常显著的,中签率在10%的显著性水平下显著,5%的显著性水平下不显著。
四、结论与启示
本文针对上证A股公司在IPO过程引入战略投资者这一事件,从IPO抑价的角度,考察战略投资者的引入能否对IPO抑价产生影响。研究发现,战略投资者的引入虽然对于样本公司IPO首日抑价有一定的影响,但是影响很弱,战略投资者的引入并不能够显著地降低IPO首日抑价。
本文第一次针对上证A股公司在IPO过程引入战略投资者对于IPO首日抑价的影响进行研究,识别出在中国的制度背景下, 战略投资者的引入并不能够显著地降低IPO首日抑价,对于我们理解战略投资者这一机制的实际作用,有一定的参考价值。这个结论和石凡、陆正飞和张然(2008)的结论并不相同,这可能和现在A股战略投资者引入的局限性以及选取样本数据的区间的不同有关。此外,在全球化的背景下,允许外资以战略投资者进入A股市场不仅关系到上市公司的股权分置改革,也涉及我国资本市场开放的改革问题,是我国当前一
项很重要的金融改革措施。虽然本文的研究在变量选取和实证分析方面还有一定的局限性,但其研究结论仍将对于公司决策者以及投资者正确理解战略投资者入股的作用和地位有一定借鉴作用。
【参考文献】
[1] 陈工孟、高宁:中国股票一级市场发行抑价的程度和原因[A].载刘树成、沈沛主编中国资本市场前沿理论研究文集[C].北京:社会科学文献出版社,2000.
[2] Su,D.,and B.Fleisher.Risk,Return and Regulation in Chinese Stock Markets[J].Journal of Economics and Business,1998,50(3).
[3] Su,D. Adverse-selection Versus Signaling: Evidence from the Pricing of Chinese IPOs[J].Journal of Economics and Business, 2004,56(1).
[4] 石凡、陆正飞、张然:引入境外战略投资者是否提升了公司价值——来自H股公司的经验证据[J].经济学,2008,8(1).
IPO抑价现象的影响因素分析 郭晶 S10020205025 研究生（1）班产业经济学 内容摘要：IPO即首次公开发行股票，是指股份公司委托投资银行等中介机构第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份，为项目投资募集权益资本。IPO抑价是指大多数新股在上市首日二级市场的收盘价远超出其发行价，由此产生远高于市场或行业平均回报的超额收益。 IPO是股份公司由少数人持股向公众持股转变的首要步骤，发行定价是发行业务中的核心环节，定价是否合理不仅关系到发行人的筹资效果和发行人、投资者与承销商之间的利益分配，而且关系到股票市场资源配置功能的发挥，因此IPO定价不仅是理论界，而且也是实务界长期关心的问题。国内的股票市场自九十年代初建立到现在已将近二十年，IPO抑价水平依然高于成熟的资本市场和新兴资本市场的抑价水平，主要原因是投资者的投资理念与股票市场的宗旨方面，都逐渐发生了变化。投资者的利益越来越被大众所关注，而股票市场的市场化改革的进程也在一步步的深入。 本文搜集了可能的影响因素的样本数据，建立多元线性回归模型，对国内沪深股市的IPO市场抑价现象进行了实证研究；最后对我国IPO市场的发展提出了一些建议。 关键词：IPO，抑价，新股发行，上市公司
Abstract：IPO is Initial Public Offering stock, which means a company commission investment bank or an intermediary organ to put stock on sale at the market in an open manner for the first time who want to extensive latent investor, collects capital for the project and the investment. IPO underpricing is that the closing price of a majority of new stock much higher than the Issue price on the first day of listed in the secondary market, resulting much higher return than the average on the market or the same industry. IPO is the first step that AG transition from minority hold shares to the public hold them . Pricing issue is the core of the publication business links,pricing is whether reasonable not only related to the effects of raise funds and the distribution of benefits among the issuer , investor and underwriter ,but also related to the resource allocation function of the stock market. Therefore, IPO pricing is a not only theoretical but also practical issue of long-term. Domestic stock market beginning from 90's to now have already close to 20 years, whether the investment philosophy of the investors or the purpose of the stock market have gradually changed. The interests of investors are increasingly concerned about and the market-oriented reform process is in-depth step by step also. In this paper, the sample data of factors that could impact IPO underpricing is collected, and establish multiple linear regression models, make an empirical study on IPO underpricing phenomenon of Shanghai and Shenzhen stock markets. Finally, put forward a number of recommendations to the development of IPO market in China. Keywords: IPO, underpricing, new share distribution, listed company
IPO抑价问题浅析 摘要：本文在总结前人对IPO抑价的分析及所提建议的基础上，更进一步分析了IPO抑价尤其是中国大陆IPO抑价的成因，并提出了相应的解决方案：即从股票 定价、信息不对称、法律法规不健全、监管不严、投资者行为等方面进行简要分 析并提出了相应的应对策略。同时考虑到以上策略在当前条件下的中国大陆股市 实施的难度后笔者提出了更具操作性的的协调基金机制，该机制不仅可以有效的 控制IPO抑价并可以在一定程度上防止首日破发等有损公司声誉的现象，在上市 后的各个时期也可以起到稳定股价的作用。同时本文还对其资金的来源及运用进 行了简要的介绍。 关键词：协调基金 IPO抑价绿鞋机制融资融券 1 IPO抑价问题相关综述 股票发行市场是股票市场的重要组成部分，在股票市场中处于基础性地位， 股市一直被认为是资源配置的有效场所。股市具有价格发现、直接融资、资源优 化配置等功能。但一直被人们乐与称道的股市却并非一帆风顺,而是长期存在问题。比如一直困惑众多学者的新股发行抑价问题、二级市场流动性问题、股市泡沫问 题等。而其中抑价问题尤其明显，先就个股而言，1999年6月四川圣达 829.8%(注：指该公司上市日期为1996年6月，IPO抑价率为829.8%。以下同理)、2003年1月北海国发112.7%、2006年6月中工国际332.03%、2007年8月中核 钛白500.89%、2008年1月飞马国际 254.17%、2008年6月上海莱士61.5%，当 然也有较低的，比如2006年8月大秦铁路11.52%、2006年10月工商银行5.13%，但就整体而言抑价率都过高（注：计算抑价率的相应数据来自《国盛证券大智慧》）。根据WIND资讯统计，在实行询价制前的1991年1月至2004年9月， 共计1370家企业IPO中，首日新股收盘价与发行价相比平均抑价率226.38%。而 在实行询价制后的2005年1月至2008年6月期间，共计有266家企业IPO，IPO 抑价率平均为141.36%，较询价制前有较大幅度的下降，但还远远高于发达国家 的成熟市场10%～20%的区间[1]。 新股抑价问题的存在严重影响了上市公司和投资者的利益，而且导致一级市 场与二级市场的来回资金过多，进而加大二级市场的波动性等影响资源的有效配置。新股抑价与市场有效性产生矛盾。从理论上讲，若新股一级市场价格的制定 是依据二级市场的供求情况来确定的，那就不应该存在抑价问题，因为按照一般 均衡的原理，发行市场不可能长期处于失衡状态，然而，实践证明，新股抑价确 实是普遍长期存在的现象[2]。到目前为止，新股抑价仍然是困扰金融学界的难题，国内外都有大量经济学家对其进行研究过：如曲洪东利用各种股票定价理论与模型，并从操作层面上论述了基于内在价值理论的现金流量贴现模型与内在价值模 型中的市盈率模型，并涉及现阶段发达国家中广为推崇的经济利润(也称经济增加值)模型，试图通过对各种模型的比较，从定价层面上解决新股抑价问题[3]；丛臻、陈金贤、王晓芳等人从信息不对称角度分析了产生抑价问题的原因并提出相应的 解决方案，他们构建了在信息不对称条件下进行竞价发行的价格博奕模型和对信 息不对称进行不对称理论划分：发行人与投资者之间信息不对称、发行人与承销 商之间信息不对称和投资者与投资者之间信息不对称相关的IPO折价理论，证明 了在我国现有的市场条件下采用竞价发行方式是对证券市场的考验，因该机制在 信息不对称的情况下对于缺乏信息的一方是非常不利的，会影响投资者参与发行 和资源的有效配置，因此竞价发行方式的顺利运行必须依赖于市场的成熟，信息
我国IPO抑价的影响因素分析 IPO抑价(IPO Underpricing),可以简单的理解为新股折价发行溢价上市,具体是指新股在首次公开发行时,其一级市场发行定价显著低于二级市场初始交易价格,从而使投资者获得无风险的超额收益。全球各国股票市场中均存在IPO抑价现象,而我国的IPO抑价水平远远高于国外资本市场,高抑价现象在创业板体现得更为明显。IPO抑价会对资本市场产生一系列的负面影响,因此,研究IPO抑价的影响因素能对资本市场的稳定运转起到积极作用。中国创业板市场的建立,为我国中小企业尤其是具有成长性的高新技术产业提供更为方便快捷的融资渠道,不仅标志着我国多层级资本市场体系进一步形成,更是践行了自主创新的国家发展战略。 TMT行业是对电信业、传媒业、信息技术产业三者融合后形成的新产业框架的总称,也是近年来最具潜力且发展最为迅猛的行业之一,其科技创新的特点更加符合创业板建立的初衷。本文通过对国内外相关研究成果和理论体系的总结分析,在结合我国实际情况的基础上,从不同的层次角度研究了我国创业板TMT行业IPO抑价的影响因素。研究结果表明,我国创业板TMT行业IPO抑价率的显著影响因素表现为市场景气度、上市初期平均换手率和实际募集资金总额。其中,市场景气度与IPO抑价率成正向关系,上市初期平均换手率、实际募集资金总额与IPO抑价率成反向关系。 而其他解释变量如承销商声誉、发行中签率、扣非后净资产收益率、速动比率、资产周转率与IPO抑价率并没有显著相关关系。基于以上结论,本文从培养理性投资者、丰富投资渠道、强化信息披露制度、加强市场监管和推进IPO市场化改革等方面提出了具体建议,希望对我国创业板TMT行业乃至整个资本市场的健康稳定发展起到积极作用。
ＩＰＯ抑价影响因素的信息经济学解释(一) 摘要：股票首次公开发行(以下简称IPO)抑价，就是指股票发行价低于上市价的情况。对此现象，国内外学者从许多角度对该现象提出理论解释，其中有很大一部分是从信息经济学的角度进行分析的，包括信息不对称、信号理论、动态博弈分析等理论。本文就相关文献研究予以整理，并对这些理论对于我国市场的适用性进行探讨。 关键词：IPO；信息不对称；信号显示；动态博弈分析；适用性 IPO抑价，指新上市股票折价发行。股票上市交易后，交易价格会明显高于发行价格，股票会出现超额报酬率。国外学者早在20世纪70年代就开始对IPO上市现象进行研究，例如Ibbotson(1975)以1960年至1969年间美国的IPO数据为样本，经研究发现，IPO上市后第一个月平均异常报酬率达到11．4％。Ibbotson，Regerand，Ritter(1994)经研究发现所有上市运作的公司在股票上市第一天平均获得了16％的超额报酬率。MaherKooli。Jean-MarcSuret(2001)以加拿大1991年至1998年期间上市的样本数为971只的IPO数据进行了实证研究，发现IPO首日平均超额回报率达到20．57％。 也有学者从不同角度对于IPO现象进行分析。例如：Ritter(1984)研究了市场情况对IPO抑价的影响。1980年1月到1981年3月发行旺季(HotIssueMarket)时上市的IPO期初平均报酬率为48．4％，而在1977至1982年(扣除前述发行旺季1980．1至1981．3)发行淡季(ColdIssueMarket)时上市的IPO，而在发行淡季上市股票的期初平均报酬率仅为16．3％。Wang&Chiang(1989)以1975年1月至1984年9月新加坡64个新上市股票为样本分析了新股的类别对抑价的影响：若新股为增资股(Publicissue)，其超额报酬率为56．0％；若新股为公开销售股(Offerofsale)，其超额报酬率为46．7％。DevPrasad(1994)研究了对三种类别的发行(纯初级发行、混合发行和纯二级发行)对IPO抑价的影响。纯初级是指只有公司向投资者发行股票，纯二级是指只有一部分已有股东向投资者发行股票(也就是指公司的股票现有的一部分股东以上市方式转让股票)，混合是前两种发行方式的混合。他对每个公司的价格数据进行的研究表明，发行的抑价程度因发行方式的不同而不同，当以月为分析的时间单位时，混合发行的抑价程度(mixedoffering)比纯初级发行(pureprimaryoffering)的抑价程度高出15％。研究表明，各国的IPO都存在抑价现象。不同国家的IPO抑价水平存在着差别(如Loughranetal，1994)，一般说来经济发达程度较高的国家，IPO抑价程度较低，经济发展水平较低的国家，IPO抑价程度较高。但是，除了国别因素外，IPO抑价程度还受多种因素的影响，很多学者从信息经济学角度对IPO抑价现象进行了分析和解释。 一、IPO抑价的信息不对称理论 信息不对称理论的假设基础实际上是：IPO抑价与信息不对称的程度正相关，信息不对称引起的不确定性降低至零时抑价现象将消失。IPO过程中的信息不对称包含厂投资者、发行者、承销商等多个市场主体在股票发行过程中所占有的信息的多寡不同。正是由于各种市场主体在占有不同信息方面具有不同的优势，各种主体才会通过自身行为对抑价产生影响。 1．投资者之间的信息不对称。Rock(1986)认为投资者之间存在信息不对称，因此产生了股票承销价的低估。Rock将市场上的投资者分为知情投资者(InformedIn－vestor)和非知情投资者(UninformedInvestor)。知情投资者知道有关股票真实价值，有能力判断股票是否值得申购，非知情投资者则不然。所以具有投资价值的新股上市时，知情投资者会竞相申购，使得非知情投资者申购机会相对减少。相反地，当不值得投资的公司上市时，知情者不会申购，但不知情者仍会申购，于是价值高估的股票大多由非知情投资者取得，而造成其损失，这就是所谓的“赢者的诅咒”(Winner’scurse)。因此，发行公司为了吸引这些缺乏信息的投资者承风险所造成的损失，愿意降低价格以弥补投资者购买到承销价高于真实股票价格的损失，以便吸引不知情投资者的加入，导致市场存在承销价格低估情形。 Chemmanur(1993)与Rock(1982)相同，都认为承销价低估是为了补偿投资者收集信息的成本。