机构投资与理财 国泰君安证券股份有限公司 GTJA SECURITIESCO.,LTD
本期责任编辑：陈守谊2010年6月3日 （总第360期，2010年第21期）
目 录
一、国泰君安晨报
二、宏观研究报告
美国经济向好，欧洲经济徘徊
三、 债券研究报告
10国债16、10国开07（续发）定价分析
美丰转债发行定价分析
中行转债发行分析
四、行业研究报告
家电企业国际化：陷入？（下）
一、 国泰君安晨报
要闻点评
农行6月17日开展A股IPO初步询价 拟7月15日上市
一财网6月2日消息：中国农业银行将邀请机构投资者在6月17日至23日对其A 股IPO进行初步询价。今日该外电还透露，农业银行香港上市听证会定于6月10日举行，若获得批准，该行计划7月15日在上海上市，7月16日在香港上市。
新疆资源税改革方案细则公布 税率为5%实行从价计征
财政部 国家税务总局于6月1日发布了“关于印发《新疆原油 天然气资源税改革若干问题的规定》的通知 ”
新疆原油 天然气资源税改革若干问题的规定主要内容是：
1、规定适用对象为在新疆开采原油、天然气缴纳资源税的纳税人。
2、原油、天然气资源税实行从价计征，税率为5%。应纳税额计算公式为：
应纳税额＝销售额×税率
3、纳税人开采的原油、天然气，自用于连续生产原油、天然气的，不缴纳资源税；自用于其他方面的，视同销售，依照规定计算缴纳资源税。
4、有下列情形之一的，免征或者减征资源税：
(一)油田范围内运输稠油过程中用于加热的原油、天然气，免征资源税。
(二)稠油、高凝油和高含硫天然气资源税减征40%。
(三)三次采油资源税减征30%。
5、公布了对开采稠油、高凝油、高含硫天然气和三次采油的纳税计算公式等。
德国内阁批准裸卖空交易禁令议案
据外电报道，德国总理默克尔内阁6月2日通过了禁止对欧元区成员国国债和德国企业股票实施裸卖空交易的议案草案。德国财政部和金融监管机构BaFin能够无需进一步获得立法人员批准便禁止与欧元相关的衍生品交易。
这一方案现已提交至议会，它将强制投资者向BaFin通报关于德国企业股票的裸空头头寸。为了打击市场针对欧元的投机行为，德国政府于5月18日出台“裸卖空”禁令，禁止对欧元区国家国债和德国10家主要金融机构的股票进行“裸卖空”，并呼吁其他欧盟国家也效仿该国。
美国商务部终裁对中国产钢格板征收双反关税
美国商务部1日作出终裁，决定对进口自中国的部分钢格板征收高额的反倾销和反补贴关税。
在反倾销部分，美国商务部决定对其征收136.76%到145.18%不等的反倾销税。在反补贴部分，决定对中国产的钢格板统一征收62.46%的反补贴税率。
按照相关程序，美国商务部的裁决主要是确定相关产品是否涉及政府补贴、倾销及其比例；美国国际贸易委员会的裁决主要涉及相关产品是否对美国产业造成损害。美国国际贸易委员会预计将于今年7月作出最终裁决，若认定中国产钢格板存在补贴和倾销，则美国商务部可令海关对相关产品征收双反关税。
钢格板广泛应用于石油化工、电厂、水厂、污水处理厂、市政工程、环卫工程等领域的平台、走道、栈桥、沟盖、井盖、梯子、围栏、护栏等。根据美国商务部的数
万美元。不过，2009年从中国进口的钢格板总额已降至1，530万美元。
在美国商务部去年12月初步裁定对中国产钢格板征收双反关税后，中国商务部曾表示坚决反对，认为该做法向美国国内及国际社会发出错误的贸易保护主义信号，将严重影响美国钢铁产业下游用户的利益，损害中美钢铁产品及制品的正常贸易
行业与公司信息点评
保税科技：拥有核心竞争力的区域液体化工品仓储龙头
区域液体化工品仓储龙头。公司主要在张家港保税区经营液体化工品的保税仓储业务及PTA贸易业务，其中仓储业务贡献了99%的利润。截至09年底公司总罐容为22.8万立方米，全部为保税储罐，占张家港地区液体化工品总罐容的14%，占保税储罐总量的46%，是目前张家港地区最大的液体化工品仓储企业。
公司核心竞争优势是掌握前方码头岸线，为持续的产能扩张提供保障。由于整个张家港保税区的岸线已经基本开发完了，受码头资源的限制，目前除了上市公司和孚宝港务公司有在建产能外，暂时还没有其他竞争对手扩张产能。在新增产能有限的背景下，预期未来几年整个张家港地区液体化工品需求的增长将主要体现在保税科技。
未来两年产能将翻番，相当于再造一个保税科技。在建的8.9万和11.6万立方米液体化工品储罐2010年、2011年陆续投产，将使得公司总罐容翻番，驱动未来两年业绩复合增速达到50%左右。此外，现有老罐区后方还有59亩的储备土地可以建设10万立方米的罐区，为公司2012年以后的产能扩张预留了空间。
股权关系理顺，有望成为大股东资产整合的重要平台。保税科技是张家港保税区管委会下属的唯一一家上市公司，也是保税区管委会历经数十年时间所打造出的融资平台。预期未来有望成为保税区管委会整合旗下资产的重要平台
可比公司恒基达鑫将于6月底前后登陆创业板，将有助于提升公司估值水平。保税科技是目前是A股市场唯一一家从事液体化工品仓储的企业，即将于6月底前后登陆创业板的恒基达鑫的业务模式与保税科技非常类似。预计恒基达鑫上市后PE高于30倍是大概率事件，将有助于提升保税科技的估值水平
首次给予公司增持评级，目标价16.5元。预计公司10-12年EPS分别为0.50、0.66和0.74元，未来三年业绩复合增速30%。目前A股仓储物流公司11年PE为23倍。考虑公司未来三年成长性较高，给予11年25倍PE，目标价16.50元。
（吴莉）
中信证券(600030)中信建投转让启动，负面预期已基本消化
转让进度快于预期。中信证券拟通过产权交易所挂牌的方式转让中信建投53%的股权，转让将被拆分至45%和8%两笔。交易所挂牌价格为85.86亿元、即6元/股，对应2009年静态PB2.2倍。转让完成后中信证券仍持有7%的中信建投股权。转让方案基本符合预期，但进度较快。
业务竞争力将明显削弱，尤其是经纪业务受损较大。2010年1-4月，中信证券权益经纪份额为6.79%，居行业第1位；转让完成后，中信证券权益经纪份额将下降至4.8%，市场排名下滑至第4位；同时，合并营业家数将由234家下滑至114家，减少48.7%；保证金余额将减少47.8%至587亿元。投行业务也有所影响，但小于经纪业务。
对业绩负面影响17%，净资产增厚约9%。转让将获得一次性收益约72亿元，对应
EPS约0.81元。由于转让比例较大、且转让后由合并报表改为成本法核算，转让对中信建投的业绩影响较大，转让后经纪佣金、承销和利息收入均有明显下降。不考虑转让一次性收入、且不考虑中信建投的分红，我们预计2010年中信证券净利润将由76.1亿元下降至63.2亿元，减少17%。但净资产将显著增厚，我们测算，转让直接带来每股净资产增厚0.85-0.90元。
估值已充分消化股权转让预期。转让高盈利资产短期将对盈利能力造成负面影响，但随着资本实力的进一步加强，公司资金使用效率以及业务实力将逐步恢复。不考虑一次性收益，我们调整中信证券2010-2012年EPS预期至0.95元、1.11元和1.51元。转让后，中信证券动态PB仅1.8倍，接近历史最低水平，股权转让的风险已基本释放，安全边际高。仍维持增持评级，根据分部估值，将目标价下调至30元。
（梁静，董乐）
远光软件（002063）签国网 2.4 亿财务管控框架协议
如我们上份报告中所预期，财务管控系统项目将在 10 年将继续深化应用实施，保障公司主业的稳定增长。此次与国网协议中，扣除09 年已确认的1.07 亿元收入，剩余2.40 亿元，占09 年收入的77%，将在10-11年分别得到确认。该金额是公司以协议确定的价格计算标准及实际需求测算得到的，实际金额可能存在小幅差异。 公司于 09 年完成《远光集团财务管控软件》的发版，并开始在国网全面推广应用，此次框架协议的签订有所滞后，是公司首次与国网关于在整个国网系统内统一推广信息系统而签订合同，体现了公司整体业务能力的提升，将有助于进一步巩固公司在电力行业领先地位。
公司将根据协议与国家电网所属的网省电力公司、全资子公司和控股子公司以及其他单位陆续签订服务合同。国网下属的各地采购单位均为公司历来的主要客户成员，与他们的业务合作是公司历年经营业绩的重要组成部分。
该财务管控软件是公司为国网 SG186 工程中关于财务管控模块建设的要求而制作的。SG186 工程已接近尾声，国网已提出SGERP 计划。我们关注国网对SG186 的验收评价，SGERP 计划的推行与“十二五”信息化发展规划编制的进程。预计公司后续订单仍将充裕。
基于公司项目的可持续性，我们调高公司 10-11 年净利润预测到2.14、1.98 亿元，对应EPS 0.83、0.77 元，目标价25 元，谨慎增持评级。
（魏兴耘，袁煜明）
歌华有线（600037）实际控制人变更对公司长远发展影响正面
公司原实际控制人北京北广传媒集团拥有歌华文化发展集团、歌华有线网络公司（600037）、北广传媒移动电视公司、北京电视艺术中心等17家二级企事业单位。业务范围涵盖有线网络传输及增值业务、无线网络传输和户外电视、影视节目制作等内容生产、文化基础设施运营与开发。此次公司实际控制人变更为北京广播电视台后，其实际控制人的业务范围除节目制作与网络传输外，新增采编、播放、新媒体开发等全部领域。实际控制人对网络传输权与采编播控权的全覆盖对公司长远发展具有积极影响。
根据公开媒体资料，北京人民广播电台成立于1949年，是拥有独立发射机构的国有广播电台，全台辖有9套开路广播（新闻、城市服务管理、首都生活、体育、音乐、文艺、交通、爱家广播、外语）、北京广播网、1个节目制作中心、14个职能部门以及北京广播公司。其中北京广播公司是北京人民广播电台全额投资的国有独资公司，是实施广电产业化运作任务的平台和实体，下属8个控股子公司。主要经营目
播和网络新媒体、进军报刊传媒业和数字电视领域等等。
北京电视台成立于1979年，2001年原北京电视台与原北京市有线广播电视台合并，成为中国最具影响力和竞争力的主流媒体之一。北京电视台现有13个频道（卫视综合频道、文艺、科教、影视、财经、体育、生活、青少、公共、卡酷动画卫视、北京国际频道、北京数字电视京视剧场频道、北京数字电视爱家购物频道），节目制作、播放和传输已基本实现数字化，在国内覆盖人口超过2.5亿。09年9月29日实现高标清同步播出。
上述资料显示，北京人民广播电台业务涵盖广播节目的采编、制作和传输，与歌华现有的有线电视节目传输有一定互补性，且其进军新媒体领域的思路和歌华不谋而合，双方有合作的机会。北京电视台与歌华属于产业链上下游关系，频道资源优质，北京电视台制播分离改革的推进以及数字化升级改造的完成均有助于歌华在三网融合背景下大力发展具有优势的视频相关业务，提升用户APRU值。
在2010年3月22日《推广数字电视高清互动致摊销负担加重》的报告中，我们依据公司在09年报中披露的高清交互电视推广进度对公司做了业绩预测，预计10-12年每股收益分别为0.21元、0.22元、0.21元。我们暂时维持这一业绩预测，但公司高清交互电视推广进度、政府补贴比例变化和提价试点等都可能触发我们对其业绩预测的调整。我们认为，公司在发展过程中始终得到了政府和政策的大力支持，基本面稳健、现金流状况好，维持谨慎增持评级，目标价19.08元。
（谭晓雨，吴轶）
恒顺醋业（600305）大力发展醋主业，期待盈利能力提升
2009年公司净利润拆分为：醋业约500万元，房地产1700万元，百盛商城1691万元，光电子134万元，建材60万元。其中百货、光电子产业由镇江百盛商城、江苏稳润光电主要经营。
大力发展醋主业，预计未来销量年增长2万多吨。国内醋产业集中度低，未来空间较大。公司09年醋销量15万吨，预计10年18万吨。并且在受让了恒顺调味品公司股权后，应占销量增加。09年由于新、老厂固定资产的全年折旧吞噬了主业利润，2010折旧预计将有所下降，主业利润翻倍的计划完成应该没有问题。
调动销售积极性，深耕华东区域，布局全国市场。公司在华东的市场占有率达到70%以上，未来该区域市场更多的来自结构调整，未来希望能在全国的1、2线城市都完成产品布局。销售策略上，增加地招人员，通过销售人员收入浮动激励提升员工积极性。
房地产业务年贡献利润1700万左右，未来3、4逐渐退出。公司不再增加新的土地储备，完成现有存量土地开发后将退出房地产业务。
百盛商场经营稳定。08、09年百盛商场贡献利润1700万左右，由于附近新建八佰伴对购买力的分流，未来1、2年利润预计要低于09年，考虑到2010年修路的影响，预计10、11年利润贡献分别为1000万、1300万元，贡献EPS0.08、0.10元。
未来增长主要看酱醋产业，预计公司2010、2011年EPS分别为0.37、0.59元，给予2011年30倍左右的估值，目标价格18元左右，谨慎增持。
（胡春霞）
家用电器行业策略月报(2010年5月)_家电企业国际化：陷入？（下）
国内家电企业的营销手段与降本方法值得肯定，格力美的销售空调预售券，“像卖房子一样卖空调”，确实又给我们带来震撼。然而在海外市场，中国企业大都略显稚嫩。
的是，从国内外企业的国际化历史中，总结出一些有用的规律，以此来评判我国家电企业国际化的方向和具体动作是否值得我们肯定，承受亏损的时间和幅度是否在可以忍受的范围内，对企业价值的影响究竟如何。
我们整理了家电行业的国际化现状、家电企业的国际化阶段与主要的具体行动。在TCL与长虹国际化失利、全球经济衰退带来的国际化阵痛之后，我们认为新的一轮国际化浪潮将更为猛烈。
一般来看，家电企业国际化之伤源于需求波动加大、盈利能力较差、汇率影响较大。家电企业海外盈利能力的改善还将是长期缓慢的。
欧洲债务危机是否带来“出海抄底”机会？家电企业的扩张欲和现金流使得并购扩张趋势似正在形成。我们对“蛇吞象”式并购持谨慎态度，因资金吃紧、整合较难，成功并购要求短期整合完毕扭亏为盈，难度很大。对并购价值的判断：1. 符合企业的全球化布局方案；2. 代价合理且在自身资金承受能力内；3. 拥有人才储备和整合能力。
（王稹，方馨）
商业零售行业月报_4月份行业仍然呈现增速加快态势
2010年4月份，社会消费品零售总额11510亿元，同比增长18.5%，比上年同月加快3.7个百分点，比3月份加快0.5个百分点；扣除价格因素的实际增速15.6%，同比3月份加快0.4个百分点。1-4月份，社会消费品零售总额47884亿元，同比增长18.1%，比上年同期加快3.1个百分点，比一季度加快0.2个百分点。
4月份，城镇消费品零售额9980亿元，同比增长18.9%；乡村消费品零售额1530亿元，增长16.0%。城镇消费增速还是快于乡村。按消费形态分，4月份，商品零售10245亿元，增长18.7%。
2010年4月份工业增加值名义增速17.8%，实际增速10.76%。在2010年上半年，社零总额应该还是能保持增速持续上升态势，预计到2010年下半年增速逐步回落，但是增长趋势延续。
据商务部对重点流通企业监测， 2010年1-4月份，千家重点零售企业实现零售额同比增长17.4％，增速比上年加快15.9个百分点。其中，4月份，全国千家重点零售企业实现零售额较上年同期增长17.4％，增速比3月份加快0.4个百分点。分业态来看，专业店、百货店、超市零售额同比分别增长18.4%、17.9%和15.9%。
我们继续看好行业的稳健发展，一季度的高增速是建立在经济好转和低基数的基础上，但三四季度行业增速由于2009年同比基数提高，增速可能会放缓，行业全年增速全年预计在30%。
我们推荐具有安全边际、未来两三年增长值得期待的公司——重庆百货、鄂武商、武汉中百、新世界、南京中商、小商品城、苏宁电器。
重点公司最新报告及信息更新：
鄂武商（000501）调研报告：摩尔城盈利前景乐观，区域商业龙头地位巩固——增持
武汉中百（000759）调研报告：通胀推动2010年业绩或超预期——增持
老凤祥（600612）调研报告：资产注入后增长可期，市场调整带来介入良机——增持
潮宏基（002345）调研纪要：时尚化定位的珠宝首饰连锁企业，好行业中的小公司快速增长可期——中性
小商品城（600415）：三期二阶段市场行业明确，预计月内开始招商工作——增持。
（刘冰）
近期研究报告精粹
中行、兴业银行股价异动点评
6月2日中国银行股价下跌5.12%，兴业银行股价下跌5.76%，跌幅显著大于其它银行股。上述两公司股价异动均非公司基本面发生变化，我们维持对兴业银行增持和中国银行谨慎增持评级。
中国银行2日股价大幅下跌的主要原因：
（1）因发行可转债等原因，前期股价表现较其他银行股更为坚挺，昨日出现补跌。5月25日至6月1日期间，中行跑赢其他大行5.6%--9.14%。
（2）前期为认购可转债而抢权的套利资金部分退出。因中行可转债对原股东优先配售，投资者对可转债价值的认可使其赶在优先配售股权登记日（6月1日）及之前在二级市场购买中行股票。而在可转债认购开始后，部分投资者可能出售正股以腾挪资金认购转债。
另外，除原股东优先配售外，据悉此次中行发行可转债冻结保证金3000多亿元，对应申购的可转债达1万多亿元。
兴业银行2日除权后股价仍大幅下跌的主要原因：
前期配股停牌，复牌后补跌（5月25日-6月1日兴业因配股停牌期间多数股份制银行股均出现6%左右的跌幅）。
（伍永刚，王丽雯）
库存上升，订单、价格下降——点评10年5月PMI数据
2010年5月，中国制造业PMI指数为53.9%，较上月回落1.8个百分，属于正常的季节性回落；但经济仍延续前期不好不坏的走势。
分项指数中，新订单与生产量指数同样出现正常的季节性回落，但产成品库存指数有所上升，显示紧缩政策正对内需产生影响。
5月PMI购进价格指数大幅下降，我们认为10年4月即为PPI年内峰值，其下行将持续至11年4月，最低值或在0以下，之后迅速回升。
我们需要特别关注库存上升明显、订单下降的行业，如化纤制造及橡胶塑料制品业和黑色金属冶炼及压延加工业。
（吕春杰，姜超）
海外宏观月报_美国经济向好，欧洲经济徘徊
过去一个月最牵动全球投资者神经的应该是欧洲债务危机了。在其影响之下，全球股市均经历了不同程度的持续下跌，如何评估危机对全球经济未来走势的影响至关重要。
对于全球经济的复苏，总体来说，我们持乐观态度，即认为全球经济将会继续保持复苏，欧洲债务危机可能会形成一定的负向冲击，但不至于将全球经济再次裹入深渊。
之所以有此看法，首先因为我们对美国经济比较乐观。美国在此次危机后加速复苏，截止4月份主要宏观经济指标都呈现出良好态势。而且，美国经济作为全球最大的经济体，其复苏更多是依靠国内的政策激励和内生复苏的力量。同时，其复苏的次序和强度也呈现出越来越强的可持续性。
正如美国国会和美联储所预测的那样，在未来2-3年，美国经济将会处于上升的周期之中，我们也认同这一点。
欧洲的情况略显复杂。积极的一面是1季度欧元区主要经济体均出现了不同程度的
了不确定性。
欧洲债务危机最终会发展至何种程度的确很难预测，但我们认为其影响主要是对信心和欧洲金融体系的冲击，在金融机构经历了08年大幅的去杠杆化后，这种冲击的广度和深度要远小于08年的危机。欧洲各国未来的财政紧缩计划将会拖累欧洲复苏的速度，但欧元也将继续承受贬值压力，两者在短期内对欧洲经济的影响大致可以抵消。此外，此轮危机发生于全球复苏的背景下，这也是我们对危机负面影响比较乐观的主要原因。
对中国及亚洲国家出口的增长仍是日本出口增长的主要动力。投资信心指数见底并持续回升将预示着企业投资的恢复，企业投资将成为继出口之后带动日本经济增长的又一动力。受欧洲债务危机的影响，日本经济恢复进程出现波动，但不改其经济回升的趋势。
主要新兴国家GDP增速均已恢复至危机前水平,出口增长是重要推动因素。由于亚洲国家出口以中低端产品为主，这类产品的需求在经济危机中下降后必最先出现恢复性增长，我们认为这一增长是可持续的，欧洲债务危机不会对这些国家的经济恢复产生根本性的影响。
（王虎，吕春杰，汪进，姜超）
融资融券每日跟踪
6月1日大盘低开弱势震荡，沪深300下跌1.05%。信用交易格局呈现如下特点：（1）融资融券交易保持一定活跃度，融资融券余额再创新高，为106742.1万元；其中，融资余额亦略有增长，为104889.4万元；融券余量环比再增16.5%，为1852.8万元。（2）融资买入金额合计为6458万元，7只股票被融券卖空。（3）全天深交所贡献融资买入额的35.8%，而上交所融资交易占64.2%。（4）两市融资买入金额最高的是民生银行和泸州老窖，融资买入额分别为548.9万元和671.9万元。（5）两市融资偿还额占比（与当日融资买入额相比）较上一交易日趋于下降。6月1日融资偿还额占融资买入额为65.2%。
沪市融资买入以银行股票为主，深市热点则较零散，融券卖空股票涉及电力、保险、地产以及家用电器等行业个股。投资者融资买入股票有75只，较上一交易日增加3只。两市共7只股票被融券卖空，卖空数量最多的分别为：国电电力（342500股）、中国平安（62631股）、格力电器（38000股）。1日沪深两市融资买入金额前三名分别为：沪市的民生银行（548.9万元）、北京银行（425.6万元）、紫金矿业（333.7万元），以及深市的泸州老窖（671.9万元）、深发展A（390.3万元）、锡业股份（339.6万元）。目前，融资余额最多的股票与上日一样，分别为：深发展A、中国平安和民生银行，融券余额最多的为：国电电力、云南白药和中国平安。
1日，沪深两市融资还款的股票数量较上一交易日再减少4只，为57只，总还款额也减少32.8%。金地集团（776.2万元）、特变电工（464.9万元）和中国平安（374.7万元）本日融资偿还额较高，1日两市融资偿还额高于100万元共12只，较上一交易日减少5只。卖空万科A的投资者偿还前期负债。1日，中国平安（32038股）、保利地产（23800股）、泸州老窖（17200股）和格力电器（16000股）平仓数量较多。
信用市场交易较为活跃。融资买入额与融资偿还额同时减少，且融资偿还股票数量继续减少，而融资余额继续维持微增势头；虽然融券卖出额较上日明显下降，但相较于前期，1日卖出额较高，且融券余额稳步增长；沪深两市交易格局不尽相同，沪市融资买入增加而融券卖出减少，深市相反。总而言之，近期弱势行情对于信用交易市场投资者信心造成一定打击，对后市的态度从前期的偏乐观到目前迷茫偏悲
二、 宏观研究报告
美国经济向好，欧洲经济徘徊
——海外宏观6月月报
王虎
吕春杰
汪进
姜超
021-******** 021-******** 021-******** 021-******** wanghu007633@gtja s com lvchunjie@https://www.doczj.com/doc/559279510.html, wangjin008085@gtja s com jiangchao6164@gtja s com
S0880109044193 S0880109054285 S0880110024648 S0880108023056
本报告导读：
摘要：
过去一个月最牵动全球投资者神经的应该是欧洲债务危机了。在其影响之下，全球股市均经历了不同程度的持续下跌，如何评估危机对全球经济未来走势的影响至关重要。
对于全球经济的复苏，总体来说，我们持乐观态度，即认为全球经济将会继续保持复苏，欧洲债务危机可能会形成一定的负向冲击，但不至于将全球经济再次裹入深渊。
之所以有此看法，首先因为我们对美国经济比较乐观。美国在此次危机后加速复苏，截止4月份主要宏观经济指标都呈现出良好态势。而且，美国经济作为全球最大的经济体，其复苏更多是依靠国内的政策激励和内生复苏的力量。同时，其复苏的次序和强度也呈现出越来越强的可持续性。正如美国国会和美联储所预测的那样，在未来2-3年，美国经济将会处于上升的周期之中，我们也认同这一点。
欧洲的情况略显复杂。积极的一面是1季度欧元区主要经济体均出现了不同程度的正增长，显示其经济在继续复苏。消极的是债务危机使得欧洲的经济前景再次充满了不确定性。
欧洲债务危机最终会发展至何种程度的确很难预测，但我们认为其影响主要是对信心和欧洲金融体系的冲击，在金融机构经历了08年大幅的
去杠杆化后，这种冲击的广度和深度要远小于08年的危机。欧洲各国未
来的财政紧缩计划将会拖累欧洲复苏的速度，但欧元也将继续承受贬值压力，两者在短期内对欧洲经济的影响大致可以抵消。此外，此轮危机发生于全球复苏的背景下，这也是我们对危机负面影响比较乐观的主要原因。对中国及亚洲国家出口的增长仍是日本出口增长的主要动力。投资信心指数见底并持续回升将预示着企业投资的恢复，企业投资将成为继出口之后带动日本经济增长的又一动力。受欧洲债务危机的影响，日本经济恢复进程出现波动，但不改其经济回升的趋势。
主要新兴国家GDP 增速均已恢复至危机前水平,出口增长是重要推动因素。由于亚洲国家出口以中低端产品为主，这类产品的需求在经济危机中下降后必最先出现恢复性增长，我们认为这一增长是可持续的，欧洲债务危机不会对这些国家的经济恢复产生根本性的影响。
宏观研究团队
李迅雷
021－38676523 lixunlei@https://www.doczj.com/doc/559279510.html,
姜超
021－38676430
Jiangchao6164@https://www.doczj.com/doc/559279510.html,
王虎
021－38676011
Wanghu007633@https://www.doczj.com/doc/559279510.html,
吕春杰
021－38676051 lvchunjie@https://www.doczj.com/doc/559279510.html,
汪进
021－38674624
Wangjin008085@https://www.doczj.com/doc/559279510.html,
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滞》
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表1：
过去一周公布美国主要经济数据一、 美国经济
1.1. 5月最后一周数据简评
美国4月份的耐用品订单环比增2.9%，总额增至1938.9亿美元，创下2008
年9月以来新高。4月美国季调年化新屋销售达到50.4万幢，环比增长
14.8%，同比增长47.8%。
这两个数据的表现都超出了市场预期，实际上，美国自去年年底以来各项
指标的变化都显示美国经济正在经历强劲复苏。美国经济此轮复苏中制造
业扩张的更早，耐用品订单是一个衡量制造业状况的先行指标，4月份的
耐用品新增订单大增显示美国制造业继续保持快速扩张。而制造业的扩张
也将创造更多的非农就业岗位，提升就业率，从而拉动美国消费的回升。
由于美国政府税务优惠政策在4月30日到期，导致4月份新屋销售大增。
但即使不考虑这种刺激性政策的因素，我们也能看到美国房地产市场已经
走出低谷，正在缓慢复苏。美国成屋销售最近半年平均来看已经基本恢复
到历史平均水平，而且新屋开工连续4个月持续增长。由于金融危机使得
房地产市场的杠杆率大幅下降，因此，我们不能期望房地产部门再出现危
机前那种繁荣，但目前房地产部门的发展态势至少已不再拖累经济增长。
总体来看，在经历了大衰退之后，美国经济正在稳定积极的复苏。
经济指标最新上期上上期去年同期
耐用品新增订单（%）201004 18.9 17.3 14 -27.9
新屋销售（千套，折年数）201004 504 411 324 345
新屋销售增速（%） 201004 46.1 23.8 -8.5 -35.3 GDP（10亿美元，折年数）2010Q1 14601.414453.8 14242.114178
GDP增速（%） 2010Q1
3
5.6
2.2
-6.4 可支配收入增速（%）201004 2.8 3.7 3.1 2.2
个人支出（%） 201004
4.6
4.4
3.5
-1.9
1.2. 美国经济增长主要依靠内需
美国2009年出口额为10567.5亿美元，略低于中国的出口规模（12016.6
亿美元）。从出口规模占GDP比重来看，自从1990年代以来一直保持在
10%左右，2009年为10.9%。而2009年中国出口额占GDP比重为25%，
美国对出口的依赖要远低于中国。因此，外部经济对美国的冲击也相对较
小。
图1：
美国消费支出和出口占GDP比重
左轴单位：%
右轴单位：%
图2：
美国出口国别结构
左轴单位：%
1.3. 欧元区对美国经济的影响测算
商品和服务贸易是不同经济体之间最直接的交流和影响渠道。美国对欧元区16个国家的出口占总出口的15%，而最近受主权债务危机困扰的希腊、西班牙、葡萄牙、意大利四国从美国的进口只占到美国整个出口额的2.2%
。
美国对欧元区出口的需求弹性平均为7.5，即欧元区经济增速每提高或下降1%，美国对欧出口可增长或下降7.5%，美国总体出口增长或下降1.2%。因此，我们认为债务危机国家，甚至整个欧元区的复苏减速对美国经济的直接影响都是有限的。
图3：
美国对欧元区出口增速和欧元区GDP增速
左右轴单位：%
图4：
消费支出中各项目增速
左右轴单位： %
1.4. 美国消费有序复苏
美国私人消费支出中分为耐用品、非耐用品和服务三大类。耐用消费增速波动最大，变化最早，服务消费支出则波动较小，变化也最慢。本轮经济调整中，耐用品增速于08年4季见底，而服务消费已于09年2季见底回升。
1.5. 制造业持续稳定增长
最新公布的4月份耐用品新增订单达1938.9亿美元，过去12个月增速进一步提高至18.9%，也印证了4月份制造业的稳定增长。
图5：
制造业增速和耐用品新增订单增速
左右轴单位：%
图6：
美国PMI指数和PMI新订单指数
左轴单位：%
美国供应管理学会本周二公布，5月份制造业指数降至59.7，4月份为60.4，3月份为59.6。5月份指数虽较4月份小幅放缓，但指数高于50表明制造业活动仍在持续扩张。此外，5月份新订单指数持平于4月份的高位65.7，
工业产出指数为66.6，4月份为66.9。PMI及其分项指标均表明制造业部门景气仍在不断回升，也显示了美国经济稳定复苏的态势。
1.6. 服务业增长决定GDP增长形态
观察生产法核算的GDP，我们可以发现，服务业增加值占GDP的74%左右，其对GDP增长的贡献也最大。随着服务消费的见底回升增长，服务业也将重现扩张，由此拉动经济稳定回升。
图7：
美国生产法GDP增速及制造业和服务业对GDP增长的拉动
左轴单位：%
图8：
美国国会预测的潜在产出增速和实际产出增速
1970-2020年
单位：%
1.7. 美国经济将稳步复苏
从09年底，我们开始提高对美国经济的增长预期，并对美国经济复苏保持乐观看法以来，我们持续跟踪美国各项指标的动态变化，美国经济走势基本符合我们的分析逻辑。虽然近期欧洲债务危机凸现，但债务危机的主体和影响对象主要分布在欧元区，因此，我们认为其对美国经济的影响有限，我们继续保持对美国经济较为乐观的预期。
从美国国会对美国经济的长期预测来看，从09年到2013年，美国经济将会持续扩张，预测GDP增速最高可至4.8%。
公布日期国家数据日期经济指标
2010-06-01 美国 2010.04 建造支出
2010-06-01 美国2010.05 PMI
表2：
6月份经济数据公布日期
表3：
欧洲债务危机重要事件2010-06-03 美国 2010.Q1 劳动生产力(修正)
2010-06-03 美国2010.04 工厂订单
2010-06-03 美国 2010.05 PMI服务业
2010-06-04 美国2010.05 非农就业人数、失业率2010-06-10 美国 2010.04 进出口贸易额
2010-06-11 美国2010.05 零售销售
2010-06-15 美国 2010.04 海外持有美国国债
2010-06-15 美国2010.05 进出口价格指数
2010-06-16 美国 2010.05 PPI
2010-06-16 美国2010.05 工业产值和产能利用
2010-06-16 美国 2010.05 新屋开工
2010-06-17 美国2010.Q1 国际收支
2010-06-17 美国 2010.05 CPI
2010-06-23 美国2010.05 新屋销售
2010-06-24 美国 2010.05 耐用品订单
2010-06-25 美国2010.Q1 GDP(终值)
2010-06-28 美国 2010.05 个人收入与支出
二、 欧洲经济
2.1 危机跌宕起伏，政策在博弈中前行
欧洲债务危机无疑是近期世界经济的焦点。标普4月底连续下调希腊、葡萄牙和西班牙的主权评级，欧元区被迫加快自救之路。
时间事件
09-12-08 惠誉将希腊评级由A-调至BBB+，前景展望负面
09-12-16 标普将希腊评级由A-下调至BBB+
10-02-11 欧盟表示不直接援助希腊、但会在必要时施以援手
10-03-03 希腊公布削减48亿欧元赤字的紧缩计划，招国内抗议
10-04-09 惠誉将希腊评级由BBB+调为BBB-，前景展望负面
10-04-11
欧元区和IMF达成对希腊紧急救助方案，在“必要”时提供总计达
450亿欧元的贷款
10-04-22
欧盟对希腊09年赤字估值高于此前预期，穆迪将其评级由A3下调
至A2，希腊申请启动救助机制
10-04-27 标普下调希腊与葡萄牙评级，并于次日下调西班牙评级
10-05-02
欧元区-IMF为希腊启动总计1100亿欧元的贷款，作为交换，希腊
图9：
欧元区四国十年期国债收益率
（2009-2010）
左轴单位：%
10-05-10
欧盟批准总额高达7500亿欧元的希腊援助计划；同时欧央行表示
将购买政府和私人债券，美联储等其他央行将向欧洲注入流动性10-05-12
欧盟委员会出台财政纪律改革建议，认为成员国每年预算方案都需
要经过相互评议，引发争议
10-05-17 欧财政部长会议力挺欧元，随后瑞士央行干预汇市
10-05-18 欧央行将开始对直接购买的公共债券进行对冲操作
10-05-25 意大利通过240亿欧元财政紧缩计划
10-05-27
在1月财政紧缩计划基础上，西班牙通过节省150亿欧元开支的紧
缩计划
10-05-28 惠誉将西班牙评级由AAA下调至AA+，评级展望为稳定
数据来源：国泰君安证券
在5月上旬7500亿援助计划和欧洲央行宣布购买国债后，短期内欧元区国家出现债务违约的概率大减，国债利率纷纷回落。
然而，债务危机并未完全结束。由于以德国为首的央行对通胀的恐惧，此次欧央行量化宽松力度远小于去年美、英等国所采取的第二轮量化宽松政策。
数据来源：Bloomberg、国泰君安证券
我们重申对欧洲债务危机的看法：1、欧元区短期内发生债务违约事件或解体成本过大，不为各方接受；2、欧元区尚有能力避免上述事件的发生；3、由于目标不同，欧猪各国、欧元区核心国乃至以美国代表的其他各国都将就危机继续博弈；4、欧洲各国的财政紧缩政策不能完全解决问题，欧元也将继续承受贬值压力，两者在短期内对欧洲经济的影响大致可以抵消；5、欧洲债务危机从对实体经济的影响来看，更多是一个区域性事件，但从金融市场、信贷体系、汇率等影响全球经济的因素来看，对其他经济体也将会产生一定的负面冲击；6、欧元中期内承受压力并不意味着它的崩溃，如
图 10：
欧元区与英国GDP环比增速
（2005-2010）
左轴单位：%
图 11：
德国、法国和意大利GDP 环比增速
（2005-2010）
左轴单位：% 同去年的美元，债务高企乃是全球发达国家的普遍现象。
2.2 欧洲一季度经济稳步复苏
欧元区10年1季度GDP环比增长0.2%，超过市场预期0.1个百分点；而英国GDP终值较去年4季度增长0.3%。
数据来源：Bloomberg、国泰君安证券
欧元区GDP中70%来自德、法、意三国。一季度三国都实现了正增长。其中，德国环比正增长0.2%，与09Q4持平；法国环比增速下降至0.1%，主要由于部分财政刺激退出，导致消费增速出现波动所致
数据来源：Bloomberg、国泰君安证券
“欧猪”五国中有四国属于南欧，而除了希腊之外，其他三国一季度经济都实现了环比正增长。其中，西班牙环比增长0.1%，葡萄牙环比增长1%。
图 12：
西班牙、葡萄牙和希腊GDP环比增速
（2005-2010）
左轴单位：%
图 13：
欧元区工业订单与工业生产
（2004-2010）
左右轴单位：%
数据来源：Bloomberg、国泰君安证券
4月法国消费支出同比上升1.1%，低于上月的2.4%和预期的1.4%。作为欧洲消费最为稳定的国家，法国消费支出下滑主要源于部分财政刺激退出，显示欧洲复苏的根基并不稳固。
因此，欧洲各国的财政紧缩计划对目前经济势必会造成一定负面影响，但如果最终需求下滑过快，将不符合欧洲乃至美国的利益。
短期看，3月欧元区工业订单同比上升19.8%，高于上月的12.5%和预期的15%。工业订单一般领先于工业生产，我们所强调的“外部需求+消费”两大经济增长引擎对于欧元区而言并未发生本质性改变。
数据来源：Bloomberg、国泰君安证券
2.3 失业高企、通胀可控、信心波动，央行将维持宽松政策
一季度欧洲失业率继续高企，其中欧元区为10.0%，英国为8.0%。失业高
图 14：
欧元区和英国失业率（2003-2010）
左轴单位：%
图 15：
英国和欧元区CPI （2004-2010）
左轴单位：% 并不会对消费有过大的影响。
数据来源：Bloomberg、国泰君安证券
4月英国与欧元区CPI继续向上，但欧元区通胀水平仍在2%以下，而英国物价虽然较高，但未来在基数效应消退等影响下也将回落，因此欧洲通胀水平总体而言可控。
数据来源：Bloomberg、国泰君安证券
5月欧元区ZEW信心调查显示，当期状况评估继续好转，但增长预期大幅下滑。我们曾指出，此种情形在复苏初期非常正常，而在债务危机背景下，预计信心将进一步波动加剧。