政府干预、控制权私人收益与国有企业并购研究股权结构与公司价值
摘要：本文通过1991-2001年的中国5284家部分私有化的国有企业的数据，分析了股权结构与公司价值之间的关系。我们发现国有股和法人股与托宾Q值呈明显的负相关关系，而且托宾Q值与国有股存在显著的凸关系、托宾Q值也与法人股之间存在显著的凸关系。同时，我们也发现外资持股和托宾Q值曾显著的正相关关系。我们也检验了股权可能存在的内生性，并发现托宾Q值与国有股、外资持股不存在相互决定的关系。此外，我们还检验了时间、行业、不同经济区域的影响，并证明我们的结果是可靠的。
1．引言
2．
追溯到Berle和Means在1932年研究以来，公司的股权结构和公司价值之间的关系是大量研究的课题之一。Jensen and Meckling(1976)研究的核心是代理成本理论，阐述了公司内部决策者和外部股东之间的利益冲突。自Jensen and Meckling的研究以来，大多数的研究对象集中在美国的公司和一些其他发达国家的公司。但已有的的实证结果与结论相差较远，有时结果甚至是矛盾的（不一致的）。
近期有一些论文研究转型经济中的公司治理，重点研究股权结构和公司价值之间的关系。La Porta,
Lopez-de-Silanes, Shleifer, and Vishny (1998)认为在新兴市场中，由于缺乏强大的法律保护和其他治理机制，代理问题相对比较严重。Claessens and Djankov (1999)调查了捷克的公司之后发现，公司的利润率和劳动生产率与股权结构是正相关的。Anderson,Lee, and Murrell (2000)研究了蒙古的大量公司并发现拥有极少国有股的公司比其他公司更有效率。他们认为在缺乏资本主义制度的环境下，政府为了改革的可信度，被迫把焦点集中到效益上。
最近以来，Dyck and Zingales (2004)研究了全球控制权私人收益，并发现较高的控制权私人收益与发达资本市场关联较小，而与股权集中关联较大。Lins (2003)调查了18个新兴经济体的1433个企业，来研究管理层持股、大股东与企业价值的关系，研究结果发现在管理层控制权超过现金流权的情况下公司价值较低，大股东的控制权较大时，企业价值较高。Lemmon and Lins (2003)用东亚8个经济体中的800个公司数据，研究了在1997-1998年亚洲金融危机期间股权结构对企业价值的影响，他们发现危机增加了内部人占用外部少数投资者利益的动机，而且他们有能力进行这种侵占。
中国为研究股权结果和公司价值之间的关系提供了极好的条件，至少有三点原因说明这个问题。第一，中国的股份制是一个持续的计划，管理中国上市公司中巨大的国有资产是政府的头等大事。把国有资产管理处升级为部长级的国有资产管理委员会说明了这一点。国资委比其前身有更大的权力，掌握着大约6.9万亿元的国有资产和196家由中央政府完全控制的企业。
国资委的首要任务是在股份制改革的公司中重新布局国有资产，其首要目标是逐渐减少非战略性行业中的国有资产，在未来五年将其比例从当前的36%-36%降到大约20%。同时调整在战略性行业中的国有资产的比例，比如公用事业、交通运输业、冶炼业和重工业。这项研究能帮助研究人员和政策制定者更好的理解中国的股份制改革进程。
第二，大部分研究用管理层持股来衡量股权结构，而中国的股份制改革创造了不同类别的股份，分别是国有股、法人股、外资持股、管理层持股、个人投资者和员工持股。这些股东在公司中有着不同的利益，对管理层监管的能力也有所不同。中国的股份制改革已经改变了原先国有独资的股权结构，最后出现的股权结构是各方利益协调的结果。在这项研究中要强调的一个重要问题是改变后的股权结构与公司价值最大化的目标是否一致。
第三，与发达经济体不同，中国的公司治理处在早期的发展阶段，其特征是较弱的股东保护和对公司控制的不发达市场。中国的管理层持股是很小的，但其却能通过政府的直接任命或间接的政治影响取得控制权。我们认为中国的代理问题是更严重的，由于控制权和现金流权的分离和对外部股东较弱的法律保护。在许多对美国和其他发达经济体的研究中发现，管理层股权的变动只能解释公司价值变动的一小部分。在我们的研究中，另一个要强调的问题是：在中国的股份公司中，公司价值的变动在多大程度上能由股权结构来解释。
在本文中，我们选用从1991-2001年上交所和深交所上市公司的5284个样本数据，来研究各个股东的利益冲突如何影响公司价值。历史资料的结果表明国有股和法人股与以托宾Q值为代表公司价值之间呈显著的负相关，而且这种负相关是明显上凸的。我们同时也发现外资持股与公司价值之间呈显著的正相关。我们检验了股权和公司价值之间可能存在的内生性，（还有未翻）
下一部分简要讨论了中国的股份制改革和出现的股权结构。第三部分描述数据和相关变量之间的统计检验。第四部分讨论了使用的方法并描述了统计结果检验。第五部分推断了检验的可靠性，第六部分得出结论。
2．中国的股份制改革和股权结构
2．1中国的股改计划
自1978年以来，中国的经济改革已经进行了三十年。1990年上交所的成立和1991年深交所的成立是中国经济改革的重要里程碑，他们帮助以前的国有独资企业实现了股份制的改革。通过股份制改革，中国的上市公司数量从1990年的10家增加到2001年年底的1160家。在这一时期，这1160家上市公司累计资本达到7800亿元人民币。到2000年底，在中国有超过5400万的股民。
中国的改制计划与Megginson, Nash, and Randenborgh (1994)，Boubakri and Cosset (1998)，and D'Souza and Megginson (1999)阐述的私有化计划有两个重要的不同点。第一，中国的改制计划主要采用了增资发行的方法（）。而且，主要发行的进行与管理层任意控制下的基金相联系。这给管理层提供了更多的机会来采取与公司价值最大化目标不一致的行动，比如非相关的多元化、偿还短期债务、为非上市公司的构成的相关经济实体融资，甚至侵占个人利益。
第二，中国的股份制改革带有较浓的政治色彩。一些学者对此进行了研究。Perotti (1995)提出了在政策不确定条件下的低于正常价格定价的IPO模型。他阐述说，政府能在改制的公司中保留大量的投资并用低于正常的价格来出售给公众一部分股权，目的是为了传递进一步改制承诺的信号。Jones, Megginson, Nash, and Netter (1999)发现在改制的过程中政府依然用分配股份的方式来兼顾政治和经济目的。Gupta, Ham, and Svejnar (2001)研究了捷克的私有化进程中的先后顺序，并发现政府用一种方法对国有独资企业的私有化进行了排序。这种方法是与最大化收入和公众意愿相关的理论一致的。（）
中国政府在国有独资企业的改制中有着明确的目标。这些目标包括为公司增加资本、减少政府对国家部门的补贴、提高效率、优化产业结构、清晰产权。然而，中国依然是一个由共产党执政的社会主义国家，政府的建议要优先于其他目标，这一点由政府绝对控制核心的战略型企业得到印证。
进一步来说，公司选择上市很少以经济绩效、吸引投资者或增加资本为基础，而是高度政治化的一个结果。国家计划委员会和中国人民银行以及证监会决定每年上市公司的定额。然后把这些定额分配给各省区，而且这一过程受到严格限制。每年公司成功发行的股份比实际定额要多。在中国的改制进程中，政治决定经济依然发挥作用。
2.2 中国改制公司的股权结构
在中国，典型的改制后的公司有六种股份形式：国有股、法人股、外资持股、管理层持股、员工持股和个人投资者。后三种形式的股份太分散或不显著而对公司价值影响较小。管理层持股是由管理人员和董事拥有的股份。在我们的样本中其平均值只占到总股份的0.015%。位置较高的管理人员拥有发行的几千万股中的几百或几千股。与其他国家不同，中国的管理层持股比例太小而不能用来作为股权结构的衡量标准，同时也不能用来说明内部股东和外部股东之间的利益冲突。这增加了现金流权和内部人控制权的分离程度。尽管管理层几乎没有现金流权，但其仍能控制公司。这种控制在金钱方面的利益是比较小的。然而，在非金钱方面的利益则是巨大的，比如社会声望、住房补贴、免费的公司用车、豪华的住宿、昂贵的饭局和国外旅行。
员工持股比例只占到我们样本总股份的1.75%，并在大部分情况下，他们是受到限制的股份。我们也认为这部分股份太小而不对公司价值有影响。个人股份是流通股，是由在中国大陆居民个人持有的股份。这些个人投资者是不同且分散的。他们或许没有个人动机和组织来有效的监管公司的管理层。
另一方面，国有股、法人股和外资持股是相对比较集中的。这些股东在公司有着不同的利益，他们对管理层监管的动机和能力也有所不同。在我们的研究中，我们的焦点是国有股、法人股和外资持股，及其对公司价值的影响。
国有股是在国有独资企业的改制过程中，由国家保留的股份和通过债转股得到的股份。理论上讲，这些股份是由中国人民共同所有，而国家作为代理人对其进行看管。在高比例国家持股的公司中，管理层获得控制权是通过政府直接任命和间接的政治影响的方式，尽管他们并没有现金流权。高比例的国有持股意味着管理层的现金流权和控制权的较大分离。因此，我们用国有股作为衡量股权结构的标准。并将其作为在中国改制公司中内部股东和外部股东代理问题的代理人。
法人股是由包括国内共同基金、保险公司、政府机构和其他企业在内的国内法人实体持有股份。大部分这些法人实体是全部或部分由各级政府控制的。国有股和法人股在受政府直接或间接影响和代理问题方面是相似的。然而，他们在公司里的利益有一个重要的区别。国有股的首要目标是政治方面而不是货币方面的，比如保持失业率水平或控制战略性行业。而法人股更多的关注利润，有更多的动力监管公司。由于这两方面相反的力量，法人股对公司价值的影响仍是一个重要问题。
外资持股是由非大陆居民投资者持有的股份，包括国外投资者和港澳台居民。通常来说，外资持股包括B股和H股。B股是在中国内地上市的以人民币计量的股份。在2001年1月以前，B股只能由国外投资者和港澳台居民买卖、流通。（）。H股是由中国内地公司在港交所发行上市的股份。平均来讲，外资持股比例从1991年的7.1%下降到201年的2.7%。
（）
3．数据和描述性统计
本文的研究数据是从CSMAR数据库中取得的。我们的原始样本包括从1991-2001年之间的所有上市公司。我们剔除
了金融类公司、少于6个月交易数据的公司和账面价值为负的公司。我们最后的样本包括5284个数据。
相关变量的描述性统计如表1所示，我们的主要价值衡量指标托宾Q值是用股权的市场价值和负债的账面价值之和除以总资产的账面价值得到的。我们检查了托宾Q值在两端的极值来减轻极端值的影响。描述性统计表明，托宾Q值的波动范围是1995年的1.66到2000年的3.83。在我们的研究中，托宾Q值的总体均值为2.92，比1.52高，1.52是由Lins (2003)检验了18个发展中国家的公司的Q值的平均数得到的。托宾Q值被广泛的用来作为公司发展前景的代表。我们研究的较高的Q值或许解释了中国的GDP在过去十年增速高于在Lins研究中的其他国家的GDP增速的事实。
表1也说明了国有股、法人股和外资持股比例的均值，以及总资产和销售额的均值。国有股持股比例的波动范围是从1992年的20.6%到2001年的33.4%，其总体均值是30.9%。法人股持股比例的波动范围是从2001年的26.9%到1993年的33.8%，其总体均值是29.8%。外资持股比例的波动范围是从19912年的0%到1993年的7.1%，其总体均值是3.7%。资产和销售额的均值分别是15.41亿元和8.41亿元。作为绩效的另一个替代指标——ROS的波动范围是从1993年的45.0%到2001年的4.5%。
此外，我们按行业对股权结构进行了分类描述（表2）。按中国证监会的行业分类标准，我们的样本公司分为16类。如表2所示，股权结构在不同行业之间有很大不同。显然，公用事业、餐饮业、建筑业合冶炼业的国有持股比例较高，平均超过40%。这些行业有相对较低的法人股，均值不到20%。相反，电子计算机行业、农业和集团企业的国有持股比例较低。外资持股比例在轻工业中最高，均值为8.5%，其次是交通运输业和重工业。公用事业、石化业、建筑业、交通运输业和能源行业是关键性行业，所以，这些行业在改制后有相对较高的国有持股。
4 方法和检验结果
4.1方法
国有股、法人股和外资持股是我们研究的三个主要解释变量。我们用最小二乘法（OLS）来解释不同股权类型对托宾Q值的影响。我们用不同的回归方程分析国有股和法人股的影响，因为国有股和法人股有高度相关性，如果将二者放入同一个回归方程中会产生严重的多重共线性。
我们有国有股和法人股之和作为单独的变量研究二者对公司价值的综合影响。国有股和法人股有相似性，因为法人股全部或部分由各级政府控制。同时他们在公司里的利益也存在明显的区别，他们对公司管理层的监督也不相同。然而，研究二者对公司价值的综合影响也是很有意义的。
预测理论和历史资料都表明股权结构和公司价值的关系是非线性的，根据Loderer and Martin (1997)的研究，我们用国有股和法人股之和的平方作为独立变量得到股权结构和绩效之间可能存在的非线性关系。
我们将总资产的对数作为控制变量，也有一些学者用杠杆作用作为控制变量(Lins (2003))。将杠杆作用作为控制变量的一个问题是：资本结构对绩效的影响是双方面的，而且在中国的股份制公司中，杠杆作用是国有股的函数。在改制的过程中，通过债转股，政府债券的全部或部分转换成了公司的股份，这样就减少了公司的债务(Sun and Tong (2003))。包括杠杆作用会在实质上扩展我们的研究内容，而且需要检验杠杆作用、股权结构和绩效之间的内在关系。虽然这是进一步研究很好的课题，但它超出了本文的范围。本文的首要目标是检验股权结构与公司价值之间的关系。所以，我们的研究部包括杠杆作用。回归方程如下：（1）（2）（3）
基于理论和经验证据，我们对回归方程中的系数符号进行假设。（1）式中в1的符号为负，因为国有股对公司价值的影响是不利的。（2）式中的в1的符号可能为正也可能为负。法人股的影响可能会向国有股，因为许多法人实体是由各级政府控制的。另一方面，法人股在公司中有着更多的利润动机，而国有股有更多的其他动机如政治利益。我们进一步假设（3）式中的в1为负。法人股和国有股的综合影响可能与国有股的影响更为相似。
国有股平方的系数в2的符号是不确定的。包含该项的目的是为了得到国有股和公司价值之间可能存在的非线性关系。没有理论和经验证据对в2的符号假设提供支持。经验证据表明外资持股的系数в3为正(Smith, Cin, and Vodopivec(1997))。我们用总资产的对数作为控制变量。我们认为公司资产规模越大，代理问题越严重。所以资产的系数в4的符号为负。
4.2 国有股对公司价值的影响
在这一部分，我们检验了国有股和公司价值之间的关系（式（1））。检验结果见表3 Panel A。结果表明，在九年制种和总体面板数据中，国有股和托宾Q值是显著的负相关，而且结果在1%的水平上显著。结果与我们的假设一致。而且不分解释了与公众股权相关的代理问题(Boycko, Shleifer, and Vishny (1996))。
检验结果表明国有股和托宾Q值之间的关系是凸性的。反映值的波动范围是从1995年的31.0%到1993年的36.7%，总体均值是35.7%。这种凸性的关系可以这样解释。当国有独资公司改制时，政府有计划的减少国有股。在降低到反映值之前，投资者不确信政府会完全兑现改制和市场化的承诺。在缺乏竞争性的股权市场和完善的法律框架的条件下，部分的改制会对公司的价值造成不利影响，因为其可能会侵占公众的资产。所以公司价值随着国有股的下降而下降。
当政府继续降低国有股到反映值之后，市场惩罚机制和监督能有效降低代理成本。所以在反映值之后，公司价值随着国有股的下降而上升。
结果进一步说明，九年之中有八年，外资持股与公司价值是显著的正相关。结果暗示了外资持股能有效监督管理层并对公司管理有正面影响。同时也说明外资持股的出现使管理层行为与公司价值最大化目标趋于一致。外资拥有国际资本市场的通道和硬通货，以及先进的技术和管理经验。这些对股东来说都是有益的。修正的可决系数表明，独立变量对因变量托宾Q值的解释程度范围是从1996年的13.2%到2001年的47.1%。
4.3 法人股对公司价值的影响
表3 Panel B的检验结果是（2）式的回归检验结果。其结果表明法人股和公司价值是负相关的。并且九年之中有五年以及总体样本在1%的水平上市显著的。这说明国有股和法人股的行为是相似的，都与公司价值是负相关的。这种结果可能是因为许多法人实体是由各级政府控制的。同时，结果表明法人股和公司价值之间的凸性关系是很明显的，其平均反映值是22.5%。
但是，法人股和托宾Q值之间的凸性关系与国有股和公司价值之间的凸性关系是不同的。图1对二者进行了比较。如图1所示，二者的区别是股权变化的方向不一致。当政府进行改制时，国有股从100%一直下降，而法人股是从0%一直上升。在反映值之下，公司价值是比较低的，因为法人股缺乏监督管理层的动机和利益。当法人股增加到反映值之上时，法人股有动机和能力对公司价值产生正面的影响。这样，在反映值之上时，公司价值随着法人股的上升而上升。修正的可决系数表明，独立变量对因变量托宾Q值的解释程度范围是从1996年的11.3%到2001年的47.0%。
4.4国有股和法人股对公司价值的综合影响
前面提到，国有股和法人股有相似之处也有不同之处。他们有不同级别的政府控制是相似的。不同之处是他们在公司里的首要利益以及对管理层监督的动力和能力不同。法人股可能有更大的动力和利益对管理层进行监督。他们的利益与公司价值最大化目标更接近，而国有股的利益更多是政治方面的，如保持失业率水平(Boycko,Shleifer, and Vishny (1996))。
为检验国有股和法人股对公司价值的综合影响，我们用国有股和法人股之和和其平方作为独立变量（式（3））。检验结果如表3 Panel C所示。
结果表明，九年中和总体样本，国有股和法人股与托宾Q值是显著的负相关，而且是凸性的关系，其总体反映值是21.1%。比较表3 Panel A、B、C，我们发现，综合影响是非线性的。国有股和法人股对公司价值的影响是不同的。修正的可决系数表明，独立变量对因变量托宾Q值的解释程度范围是从1996年的14.0%到2001年的51.7%。
5．可靠性检验
5.1 股权的内生性检验——国有股对托宾Q值
如果股权和公司价值有内生决定的关系，我们的OLS的结果可能会有偏差。如果股权和公司价值有是互相决定的，用横截面数据做出的有关因果关系的结论是存在偏差的。例如，国有股和公司价值之间的负相关关系如表3, Panel A 所示，可能表明高比例的国有持股会导致高的代理成本，进而降低企业的价值。也有可能是较高的公司价值促使政府出售给投资者更多的国有股。
为检验股权的内生性，我们采用Loderer and Martin (1997)的横截面框架模型。此模型包括两个方程为了确定公司绩效（Q）和在改制公司中的国有股，（4）（5）
方程式（5）中的托宾Q值和方程式（4）中的国有股是共同依赖的变量，总资产的对数、战略性产业、外资持股比例都是外生变量。该系统满足了条件，方程式（4）和方程式（5）中零系数的个数是零，因为SID系数是零，外资持股系数是零。
我们用最小二乘法来估计上述模型，它允许Q和国有股之间存在内生性。但是，最小二乘法需要识别外生变量，外生变量只影响公司价值或股权。在我们的数据中，我们把战略性产业和外资持股作为外生变量。当决定国有持股比例时，政府要考虑公司是否是战略性行业或重要行业。所以，我们认为外资持股影响Q而不是国有股。
表4, Panel A呈现了逐年横截面和汇总横截面数据的方程式（4）最小二乘法的检验结果。由第一阶段的回归结果可知，Q是与国有股相反的，LogTA和SID也是如此。在九年中的八年以及在总体样本中是不显著的，说明在中国的股份公司中绩效不是国有股的决定性因素。SID的系数是正的且是显著的在九年中的七年和在总体样本中，说明公司的战略性行业情况是国有股比例高低的重要决定因素。LogTA的系数只在三年中是正的且是显著的，这表明公司规模不是股份制公司中国有持股比例高低的决定因素。
表4, Panel B呈现了逐年横截面和汇总横截面数据的方程式（5）最小二乘法的检验结果。由第一阶段的回归结果可知，StateHAT是与托宾Q值相反的，总资产对数和外资持股也是如此。StateHAT的系数在九年中的七年以及总体样本中是负的且是显著地。总资产对数的系数全是负值并在1%的水平上是显著的，这和最小二乘的检验结果是相似的。结合表4, Panel A的结果来看，国有股和公司价值不是相互决定的。所以，我们运用最小二乘分析得出的结论是可靠的。
在许多用美国公司为对象的研究中，排除股权结构、投资机会和公司价值之间的内生性的困难造成很多问题(Lemmon and Lins (2003))。在中国的股份公司中，股权结构和公司价值之间的内生性不严重，我们的分析结果证明了这一点。当政府决定在股份公司中的国有持股比例时，他可能不会考虑公司的绩效。国家基于公司绩效增减国有持
股比例似乎是不可能的。决定国有持股比例高的的重要因素是公司的战略性地位。研究的统计结果和其他证据如官方的报道都支持这一点。
5.2股权的内生性检验——外资持股对托宾Q值
如果外资持股和公司价值Q互为因果关系，我们对外资持股和公司价值的OLS的结果可能会有偏差。这可能是因为国外投资者是被公司良好的绩效所吸引，而不是外资持股通过监督或提供了良好的公司治理创造了价值。
为检验外资持股和公司价值之间的内生性，我们再次采用Loderer and Martin (1997)的横截面框架模型，该模型具体如下：（6）（7）方程（6）中的外资持股比例和方程（7）中的托宾Q值是相互依赖的变量。我们将总资产的对数作为控制变量。最小二乘法需要识别外生变量，外生变量只影响公司价值或外资持股。在给定的数据集中，我们将RICH作为外生的虚拟变量，它反映中国的经济发达地区。因为自改革开放以来，这些地区吸引了国外投资。这样，我们认为方程（6）中的RICH影响外资持股而不是Q值。第二个外生变量是国有股。我们认为方程（7）中的国有股影响Q 值而不是外资持股。
表5, Panel A呈现了逐年横截面和汇总横截面数据的方程式（6）最小二乘法的检验结果。由第一阶段的回归结果可知，Q是与外资持股相反的，LogTA和RICH也是如此。Q的系数在九年中以及总体样本中都是不显著的，表明在我们的样本中，公司的绩效不是外资持股的重要决定因素。
表5, Panel B呈现了逐年横截面和汇总横截面数据的方程式（7）最小二乘法的检验结果。由第一阶段的回归结果可知，外资持股是与Q相反的，LogTA和国有持股也是如此。外资的系数在九年中的五年中是正的且是显著地。结合表5, Panel A的结果来看，外资持股和公司价值不是相互决定的。所以，我们运用最小二乘分析得出的结论是可靠的。
5.3时间序列影响
在1991-2001年的样本期间，中国的宏观经济因素如利率、失业率和其他全球经济事件（1997-1998年的亚洲金融危机）每年都会发生变化。这些宏观因素可能会造成股权对公司价值时间序列的影响。为了控制时间序列的影响，我们分配年份的虚拟变量给汇集的5284个样本公司。例如，year91是1991年的虚拟变量并且等于在1991年的所有观测值，否则为零。我们重新对方程式（1）（2）（3）进行最小二乘估计，并将其结果列入表6（a列）。在系数符号和显著性水平方面的检验结果与表3的结果几乎完全一样。
5.4行业的影响
如表2所示，中国股份公司的股权结构因行业的不同而有很大的不同。这引起了不同行业的股权结构对公司价值有影响。在一个行业同比例的国有股或法人股的影响可能是不同的。为控制潜在的行业的影响，我们分配给表2中的16个行业虚拟变量，并重新对方程式（1）（2）（3）进行最小二乘估计。结果列入表6（b列），系数符号和显著性水平方面的检验结果与表2的Panel A、B、C结果几乎完全一样。
5.5经济区域的影响
相同比例的国有股对公司价值的影响在经济发达地区和欠发达地区是不相同的。在位于经济发达地区的公司中工作的员工和管理层可能受到更好的教育和更高的生产率，即使股权结构相同。这些公司可能有更好的进入市场和资本的通道。为了控制潜在的经济区位的影响，我们在平均GDP的基础上将中国分为三个经济区：富裕（RICH）、中等富裕（MRICH）、贫穷地区。我们分配虚拟变量给不同的经济区。RICH等于一如果一个公司排在前25%，否则等于零；MRICH 等于一如果一个公司排在中间的50%，否则等于零。然后我们重新对方程式（1）（2）（3）进行最小二乘估计。结果列入表6（c列），系数符号和显著性水平方面的检验结果与表2的Panel A、B、C结果几乎完全一样。
5.6绩效的衡量指标
所有的研究都采用托宾Q值来衡量公司价值，除了Demsetz and Lehn (1985)，他们使用会计利润。这两种衡量方法的主要不同是Q值是作为投资机会的代表，是未来的市场价值而会计利润是向后看的，它是使用历史数据计算而得到的。另一个区别是谁做的衡量。Q值是通过投资者对股票的买卖来衡量，而会计利润是通过一系列的标准来衡量的。
我们使用ROS作为衡量绩效的替代指标，并重新对方程式（1）（2）（3）进行最小二乘估计。结果列入表6（d列）。我们的假设认为，国有股和会计的盈利能力是显著的负相关关系，而且国有股和ROS之间存在明显的凸性关系。同时我们也发现国有股和法人股之和与公司绩效是显著的负相关关系，并且国有股和法人股之和与ROS是显著的凸性关系。调整的可决系数是极其低的与用托宾Q值作为绩效的衡量标准的时候。
6 结论
本文运用从1991-2001年之间的5284个数据，讨论了股权结构和中国股份制公司价值之间的关系。与以前的文章研究内部管理层持股和公司价值之间的关系不同，我们研究了中国改制过程中出现的股权结构和其与公司价值之间的关系。更具体地说，我们研究了国有股和公司价值、法人股与公司价值之间的关系。
本文包括显著性检验和一致性检验。首先，我们发现在九年之中以及总体样本中，国有股与公司价值是负相关的并在1%的水平上是显著的。我们还发现法人股与托宾Q值之间是显著负相关的。第二，我们证明国有股和托宾Q值之间、法人股和托宾Q值之间是显著的凸性关系。第三，我们发现在中国股份公司中的外资持股与公司价值之间呈显著的正相
关。
我们也进行了一些可靠性检验，包括检验股权可能存在的内生性，控制股权的时间序列、行业类别和经济区域，并用绩效的替代衡量指标ROS。我们发现结果是可靠的。
我们的研究结果表明当原先的国有独资公司改制之后仍保留显著的国有股份时，不同股东之间的利益冲突可能确实会降低公司的价值。公司中较高的国有持股比例的代理问题会进一步扩大利益冲突的问题。因为在这些公司中，高管是由政府任命的而没有实际意义的个人股权。然而，当政府进一步降低其股份并使其他股东占主导地位时，公司的价值就会提升。
托宾q值
影响货币政策效果的原因之一，被定义为一项资产的市场价值与其重置价值之比。它也可以用来衡量一项资产的市场价值是否被高估或低估。此外，以其名字命名的经济学名词还有“托宾税”、“蒙代尔-托宾效应”、“托宾分析”等。
托宾的Q: 企业市价(股价)/企业的重置成本
1.当Q<1时,即企业市价小于企业重置成本,经营者将倾向也通过收购来建立企业实现企业扩张.厂商不会购买新的投资品,因此投资支出便降低.
2.当Q>1时,弃旧置新.企业市价高于企业的重置成本,企业发行较少的股票而买到较多的投资品,投资支
出便会增加.
3.当Q=1时,企业投资和资本成本达到动态(边际)均衡.
托宾Q值事实上就是股票市场对企业资产价值与生产这些资产的成本的比值进行的估算。高Q值意味着高产业投资回报率，此时企业发行的股票的市场价值大于资本的重置成本，企业有强烈的进入资本市场变现套利动机。当Q值较大时，企业会选择持后将金融资本转换为产业资本；而当Q值较小时，企业会将产业资本转换成金融资本，即继续持有股票或选择增持股票。
托宾的Q比率是企业市场价值对其资产重置成本的比率。反映的是一个企业两种不同价值估计的比值。分子上的价值是企业的价值是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值，分母中的价值是企业的“基本价值”—重置成本，即企业的当前股本（应等于企业的注册资本）。
其计算公式为
Q比率=公司的市场价值/资产重置成本
当边际Q>1（即企业的边际投资的市场价值/这项投资的重置成本>1）时,增加投资意味着企业将投资具有正净现值的项目而增加赢利,这会增加企业的投资需求；
当边际Q<1（即企业的边际投资的市场价值/这项投资的重置成本<1）时,增加投资意味着企业将投资具有负净现值的项目而造成亏损,这会减少企业的资本需求。
托宾的Q比率与股票价格的关系
对于边际Q>1的企业而言，它的每一项投资都将增加企业的市场价值，从而使股东价值提高，直至边际
Q=1，即边际投资的净现值为零。在达到边际Q=1之前，可以将该企业降低股息分配而增加投资的公告看做是对股价的一个正向信号，因为放弃当期消费可以换取未来更高的回报；
而对于边际Q<1的企业而言，它的每一项投资都将减少企业的市场价值，从而使股东价值降低。对于边际Q<1的企业而言，可以将该企业提高股息分配公告看做是对股价的一个正向信号，因为对该企业而言，提高股息分配意味着用于负净现值项目的投资将会减少。
需要区分的是，托宾的Q>1并不意味着边际Q>1，而托宾的Q<1则意味着边际Q<1。因为在我们所有有关企业投资行为的探讨中，都暗含着企业的投资都是从最有利的投资项目开始的这样的假设，即企业投资的边际Q是非增的。
股权结构与经营业绩和企业价值的关联性 国内有若干分析报告试图通过统计分析说明国有股比重大对经营业绩会计指标的负面影响。例如，Xu和Wang（1997）研究了中国上市公司股份结构与企业经营绩效会计指标之间的关系，发现股权集中程度与公司经营业绩正相关，而且法人控股的上市公司比国家控股的上市公司表现得更显著，公司业绩与公司法人股比例呈现高度正相关，国家股比例则与公司业绩呈负相关关系。孙永祥、黄祖辉（1999）以1998年底上海和深圳证券交易所503家上市公司为样本，研究托宾Q值与公司第一大股东控股比例的相关性，认为法人股为公司第一大股东时，公司托宾Q值和公司治理好于第一大股东为国家股的上市公司。上海证券交易研究中心（2001）的一份研究报告认为，"国有股比重过大与公司业绩呈负的相关关系，而法人股比重与公司业绩呈正相关关系。"国内研究的结论倾向于认为，"国有股权的集中对企业价值产生负面影响，将国有股法人多元化有助于改善公司治理和经营业绩。"但从个案角度看，不同股权结构均有优质和劣质上市公司。例如，家电行业国有控股、法人控股、流通股比例超过非流通股的三类股权结构中，分别有四川长虹、青岛海尔、粤美美的等名牌优质企业，也分别有ST黄河科技、ST双鹿电器和第一家退市的水仙电器等业绩差的企业。股权相对分散的上市公司，例如ST海洋以及郑百文（第一大股东只有14%）等，公司治理和经营业绩并不比国有控股的上市公司好，甚至更差。 此外，国内上市公司非流通股结构的形成机制和流通约束影响法人股的公司治理行为。（1）国内上市公司多元或分散的法人股权结构形成机制并
非国外公司上市前后根据竞争环境和融资需求动态、商业化选择，而是主要由国有或法人控股股东按照股份有限公司设立要求选择或按排，通常将客户、供应商、业务相关的金融机构或集团下属的关联企业选择为法人股东，形成名义上多元、分散的法人持股结构，控股股东以外的单独一家法人股的比例通常比例低，因此基本上是第一大股东控制。如胜利股份1999年末十大股东中，除两家后来进入的证券投资基金持有5%的股份外，其他股东都直接或间接为胜利体系成员。尽管胜利股份第一大股东仅为24%，但"胜利体系"实际控制的股权远高于此比例；（2）参与股份公司设立的法人股与控股股东股权一样不能上市流通，又没有控股股东的内部关联利益；（3）不少法人股东与控股股东有业务往来关系，入股往往为了保持业务关系。大多数法人股东缺乏经济参与治理、改善公司业绩的激励能力。因此仅以上市公司名义上的股权比例来说明股权结构与经营业绩及其市场价值的关系很不可靠，其结果难以断定国有股"一股独大"对经营业绩是否存在负面影响。此外，国有控股的境外上市公司同样"一股独大"，但其投资、关联交易和红利分配行为比国内A股公司规范得多。 实际上，不同股权结构的上市公司经营目的和管理行为相似，例如，（1）大多数上市公司都强调业主单一的风险，致力于寻求新的利润增长点，追求多元化，希望通过持续融资实现持续发展；（2）利润管理行为盛行。一方面努力达到配股资格的会计业绩要求，另一方面，获得较高的配股或增发新股的价格。上海证券交易所研究部2000年一项大范围的问卷调查显示：国内上市公司内部治理特征相似，普遍是关键人大权独揽的控制模式，法人结构基本上有名无实，形同虚设。关键人往往是控股股东代表、
上市公司股权激励与公司绩效实证研究 摘要 目前,随着我国上市公司治理机制的不断完善，越来越多的公司开始实施股权激励制度，上市公司管理层的股权激励制度作为最重要的长期激励制度，成为推进我国公司治理结构改善，促进我国资本市场与国民经济持续健康发展的重要机制之一。本文首先回顾了股权激励的国内外相关文献，其次简要介绍了股权激励的概念及模式等，结合目前我国股权激励的现状，然后以156家样本公司数据为基础分析了实施股权激励的中国上市公司的财务业绩，对股权激励与公司绩效的关系进行实证研究。 关键词：上市公司；股权激励；公司绩效
目录 第一章研究背景 (1) 1.1 研究目的 (1) 1.2 研究方法 (1) 1.2.1 委托——代理理论 (1) 1.2.2 人力资本理论 (2) 1.3 股权激励与公司绩效的相关概念 (2) 1.3.1 股权激励的相关概念 (2) 1.3.2 公司绩效的相关概念 (2) 第二章文献回顾 (3) 2.1 国外相关文献回顾 (3) 2.2 国内相关文献回顾 (4) 第三章股权激励与公司绩效的实证研究 (5) 3.1 股权激励的实证分析探究 (5) 3.1.1 样本选择和数据来源 (5) 3.1.2 研究假设 (5) 3.1.3 变量指标的确定 (5) 3.1.4 回归分析模型建立 (7) 3.1.5 统计结果分析 (7) 3.2 回归分析 (9) 3.2.1 上市公司股权激励与公司绩效存在相关关系 (10) 3.2.2 上市公司管理层持股比例对公司绩效的影响存在区间效应 (11)
第四章分析与结论 (14) 4.1 我国股权激励制度存在的问题 (14) 4.2 我国实施股权激励的对策 (14) 第五章研究的不足 (15) 参考文献 (16)
股权结构与公司业绩的实证研究 以万科股份有限公司为研究对象，采用描述性统计、相关分析及回归分析的方法，分别对其股权集中度和股权属性与公司业绩的影响进行实证分析。通过研究发现，分散所有权结构适度增加和流通股比例合理增加可以提高公司业绩。基于研究结果，提出了在研究成果的基础上改善股权结构，进而提高公司业绩的建议。 标签：公司业绩；股权集中度；股权属性 1引言 如今，人们越来越开始关注公司股权结构与公司业绩之间的关系，回顾过去几年，我国众多的公司因股权结构的问题，而遭遇了恶意收购的厄运。安邦在开始的时候选择收购民生银行，后期又选择万科股份有限公司作为收购对象，一是股权分散，股东持股比例低，没有绝对控股股东或实际控制人；其次，由于万科第一大股东仅持有15%左右的股权，股东实力相对较弱。从万科的股权之争可以看出，股权结构作为公司治理问题的关键，对于一个企业的经营业绩和未来发展也是至关重要的。 万科从上市以来一直作为房地产行业的领导者和龙头股，其每年的经营业绩在行业尤为突出。但是该公司属于是一个大众持股的股权结构，其持股较高的前几个股东也都是流通股，并且股权分散。另一方面，房地产行业的股权结构大多属于股权集中，而万科公司在股权设置有其自身的特点。综合上述考虑，万科有着特殊的股权结构与其较好的公司业绩，所以选用万科公司作为股权结构与公司业绩的研究内容，探讨分散的股权结构对公司业绩的影响，以期在理论上对改进公司治理提出一定的建议。 2研究假设 公司的股权结构就是指不同的股份所占的比例及其相互关系，主要包括两方面：股权集中度和股权属性。本文选用股权集中度和股权属性这两方面来研究对公司业绩的影响，提出以下假设： H1：前五大股东持股比例与公司业绩呈正相关关系 股东持股比例越高，则股东的利益就会受到公司发展的影响。在这种影响下，股东想要获得更多的利益，就会对公司的管理和发展更加重视，可以激励他们不断完善对公司的治理。而是股东为了更好的保护自己的利益，就会持有较集中的股权。因此，可以认为随着前五大股东持股比例的增加，公司的经营情况才会越好，业绩越高。 H2：流通股比例与公司业绩呈正相关关系
汕头大学学报人文社会科学版（第26卷2010年）一、引言 1932年Berle 和Means ［1］在他们的著作《现代公司与与私人财产》中指出由所有权的分散而改变了 所有权与控制的联系，从而就破坏了公司利润最大化对资源配置的指导作用。股票所有权分散被说成股票所有者不再具有制约职业经营者的能力，这一观点受到Demsetz (1983)［2］强有力的挑战,他认为股权 结构是股东们寻求股东权益最大化的内生约束。股权结构的变化与公司业绩的变化之间并不存在系统的相关性。这一观点引起了学术界的注意，越来越多的学者对所有权结构与公司绩效之间的关系进行了研究，但得出的结论却不相一致。关于股权结构与公司绩效的关系一直是困扰公司金融学术界的一大难题，股权结构是如何可以通过影响公司内部的权力配置从而对公司治理产生影响，同时公司绩效是否对股权结构产生影响这样的问题直到今天没有得出统一的结论，在我国上市公司国有股与法人股不断流通的今天，是否有必要构建一个合理的产权结构，或是公司自然会在寻求价值最大化中形成一个合理的股权结构这样的问题具有很大的现实意义。本文对20世纪30年代以来国内外股权结构与公司绩效关系的理论与实证文献作一个综述。 二、关于股权结构与公司绩效的理论综述 （一）代理成本假说 代理成本的产生源自于两权分离造成的委托人和代理人之间目标的不一致。而在股权分散的企业中，多个股东的存在更加剧了代理问题的程度，从这个意义上讲，分散的所有权不是一种很好的公司治理结构。Jensen 和Meckling(1976)［3］进一步发展Berle 和Means （1932）［2］的观点，提出，当公司管理者同 收稿日期：2009-08-31 作者简介：杜沔（1959-），女，广东澄海人，汕头大学商学院教授，硕士研究生导师。 顾亮（1983－），男，江苏徐州人，汕头大学商学院硕士研究生。刘振杰（1984-），男，山东菏泽人，汕头大学商学院硕士研究生。 基金项目：广东省自然科学基金（2008）（8151503101000034） 汕头大学学报（人文社会科学版）第２６卷第２期 SHANTOU UNIVERSITY JOURNAL （HUMANITIES ＆SOCIAL SCIENCES BIMONTHLY ）Vol.26.No.22010 股权结构与公司绩效关系文献综述 ———以一个内生的视角分析杜 沔，顾 亮，刘振杰 （汕头大学商学院，广东汕头 515063） 摘要：股权结构与公司绩效的理论有代理成本、信息不对称、管理者堑壕、大股东掏空与股权结构内生假 设，经过实证研究，其结果存在较大的分歧，各种结果都有理论支持，越来越多的文献发现股权结构与公司绩效是内生决定的，国内关于股权结构内生性的文章刚刚开始，不管是理论机理还是实证方法都需要进一步研究。 关键词：股权结构；公司绩效；内生性；文献回顾；综述中图分类号：F 121.26 文献标识码：A 文章编号：1001－4225（2010）02－0080-08
目录 摘要 (2) Abstract (3) 一、上市公司股权结构与股利理论的理论基础 (4) （一）股权结构 (4) （二）股利政策 (5) 二、上市公司股权结构与现金股利分配的现状分析 (5) （一）股权结构的现状 (5) （二）现金股利分配的现状 (6) 三、上市公司股权结构对现金股利的影响分析 (7) （一）从股权集中度角度分析 (8) （二）从股权属性角度分析 (9) 四、完善我国上市公司现金股利分配的对策建议 (11) （一）实施国有股减持计划 (11) （二）使非流通股流通 (11) （三）积极培育规范的机构投资者 (12) （四）提高广大流通股股东的素质 (12) 参考文献 (14)
摘要 越来越多的金融专家投入到现金股利政策的理论和实证研究，显示出现金股利政策在公司发展中的重要地位。近年来关于股权结构的研究逐渐成为公司财务研究的热点，因为股权结构问题一直是证券市场中最基本的问题，也是影响现金股利政策的最重要因素之一。而且我国上市公司的股权结构复杂，特殊的股权结构在很大程度上造成了我国上市公司现金股利分配的不合理现象。如何认识股权结构对现金股利分配政策的影响己经成为当前人们越来越关注的焦点问题。 文章主要通过实例分析方法来研究股权结构对现金股利政策选择的影响。我国的股权结构非常特殊，这种特殊性造成了我国上市公司的现金股利分配的非理性化程度较高。从股权结构角度研究我国上市公司现金股利政策无论是对于公司管理者制定合理的股利政策，还是对于普通投资者研究公司合理的投资价值都具有现实的指导意义。 文章在对股权结构和现金股利政策的定义进行诠释的基础上，分析了我国股权结构和现金股利的现状，并对上市公司从股权集中度和股权属性两方面探讨了股权结构对现金股利政策选择的影响。最后从股权结构角度提出了完善我国上市公司现金股利分配的对策建议。 关键词：上市公司，股权集中度，股权属性，现金股利
股权结构、公司治理与公司价值 (Ownership Structure，Corporate value) 一、引言 伯利和米恩斯(Berle & Means)1932年出版《现代公司和私有产权》一书，从此以后股权结构一直被视为公司治理研究的根本出发点。近年来的研究结果表明，除美国、英国、加拿大等少数国家外，大部分国家的上市公司都存在着家族、银行或国家等控股股东，这一现象在东亚、拉美、东欧等新兴市场国家最为普遍(LaPorta,1999)。 存在控制性股东的情况下，股权结构对公司治理和公司价值会产生两种相反的效应，即利益趋同效应和利益侵占效应。施而弗和维施尼(Shleifer & Vishny，1986)指出，股价上涨带来的财富使控股股东和中小股东的利益趋于一致，它们具有足够的激励去收集信息并有效监督管理层，从而避免了股权高度分散情况下的“免费搭车”问题；此外，大股东在某些情况下直接参与经营管理，解决了外部股东和内部管理层之间在投资机会、业绩表现上“信息不对称”问题。可见，控股股东既有动机去追求公司价值最大化，又有能力和必要对企业管理层施加足够的控制以实现自身利益，从而较好地解决了传统的代理问题，因而股权集中型公司相对于股权分散型公司要具有较高的盈利能力和市场表现。另一方面，德姆塞茨(Demsetz，1985)和拉波特等认为(LaPorta，1999)，控股股东的利益和外部小股东的利益常常并不一致，两者之间存在着严重的利益冲突。在缺乏外部控制威胁，或者外部股东类型比较多元化的情况下，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益，通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身福利最大化。此时，股权分散型公司的绩效和市场价值要优于股权集中型公司。 根据上述两个相互对立的假说，理论显然无法对股权结构和公司绩效的关系给出唯一的结论，而大量的实证研究也并没有得到一致的结果。德姆塞茨(Demsetz，1983)1980年对511家美国公司进行的实证研究表明，利润率和股权集中度之间并没有显着的相关性存在。列维(Levy，1983)等人的研究发现，美国公司的股价和股权集中度之间存在正相关性。克拉塞斯(Claessens，1997)对捷克上市公司的研究表明，股权集中度和该公司的盈利能力及在二级市场上的表现之间存在正相关性。克拉塞斯(Claessens，1999)等对九个东亚国家中2980个上市公司的研究显示，家族绝对控制是许多东亚国家企业生产能
股权激励与公司绩效关系的文献综述 摘要: 股权激励作为一种长期激励机制，是否发挥了应有效用是理论界和实务界长期关注和争论的热点。为了检验股权激励机制的效用，国内外学者对股权激励与公司绩效的相关性问题进行了大量的研究，结论并不统一。不同的学者在研究问题时的政策环境、选择的样本、指标及分析方法等存在差异，导致研究得出不同的结论。国内外学者的观点主要有以下三种：1、股权激励与公司绩效存在正相关关系；2、股权激励对公司绩效没有显著影响；3、股权激励对公司绩效的影响具有区间效应，即存在非线性相关关系。 关键词：股权激励；公司绩效；综述 Review on the Relationship between Equity Incentive and Corporate Performance Abstract：Whether the equity incentive system, as a long term incentive, has played its due effect is concerned and debated long-term by theory and practice. To test the effectiveness of equity incentives，domestic and foreign scholars had done a lot of research on the relationship between equity incentive and corporate performance．But the conclusions are not uniform, because of different scholars research policy environment，samples and research methods．Domestic and foreign scholars have the following three viewpoints, first of all, equity incentive is positively related to corporate performance．Secondly, equity incentive and corporate performance are not related．Thirdly, equity incentive has interval effect on corporate performance, which as to say that there is a non-linear relationship between equity incentive and corporate performance. Keywords：equity incentive；corporate performance；review 一、引言 股权激励作为一种长期激励机制，通过授予高级管理者一定比例的公司股份，将高管的个人收益与公司利益紧密联系，以激励高管努力工作，减少短视行为，从而改善公司治理，优化股权结构，提升公司绩效。股权激励使经营者能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务。中国股权激励的实践源于20世纪90年代，起步较晚，但发展较快。随着股权分置改革的完成，股权激励被越来越多的上市公司采用，国有控股上市公司股权激励与公司绩效之间的相互关系越来越受到关注。 二、国外关于股权激励与公司绩效关系的研究 Morck，Shleifer和Vishny (1988) 以美国1980年《财富》500强的371个公司研究样本，选取托宾Q值为被解释变量，以拥有的股份不少于0.2％的董事们的持股比例之和来衡量管理层持股比例，对样本的横截面数据运用分段回归，根据管理层持股的利益一致假说和战壕挖掘假说，提出管理层持股可能区间有效并设计模型实证检验得出：持股比例在0一5％范围内，托宾Q值与董事的持股比例正相关；持股比例在5％一25%范围内，托宾Q值与董事的持股比例负相关；超过25％，二者又正相关，但托宾Q值与持股比例的
龙源期刊网 https://www.doczj.com/doc/5a9146586.html, 上市公司股权结构对公司绩效的影响分析 作者：张小玉国慧 来源：《商情》2012年第21期 摘要不同股权结构下，由于委托人对代理人行为承担的风险和获取的收益不同，对代理 人的监控能力和积极性也就不同。因此，只有股权结构合理，才能完善公司治理结构，进而才能保证公司取得良好的经营绩效。 关键词股权结构公司业绩 一、引言 随着市场经济的发展，我国很多企业的股份制改造并不彻底，其中由于股权结构的不合理从而导致上市公司治理效率低下、公司绩效不佳等问题，所以，近年来，股权结构与公司治理问题受到了极大地关注，并寻求解决的办法，以提高公司绩效从而达到股东价值最大化。股权结构对公司治理、公司行为有着不可忽视的作用，进而影响到企业的经营成果。本文从股权结构出发分析了我国上市公司股权结构的现状及其对公司经营业绩的影响，以进一步推动我国上市公司规范化发展和公司股权结构的完善。 二、相关理论 （一）股权结构 1.股权属性：持股股东的经济类型就代表了其持有股份的股权属性，股权属性有三种类型：国有股、法人股和社会公众股。 2.股权集中度：指全部股东持股比例的不同所表现出的股权集中或是分散的数量化指标。一般的上市公司股权集中度分为三种：第一是股权高度集中，第二是股权相对集中，第三是股权相对分散。 （二）大股东理论之利益侵占效应 公司控股股东的利益与中小股东的利益在大部分情况下是不一致的，存在着很多冲突。 三、股权结构与公司绩效的关系 现代经济下，股东价值最大化就是公司利润最大化，股权结构是决定公司治理有效性最重要的因素，从而也使影响公司绩效好坏的根本。一个公司的股权结构决定了其委托代理关系的性质，现在我国上市公司大多是控股股东一股独大，其直接干预公司管理，有些治理措施无法
股权结构与公司治理三篇 篇一：股权结构与公司治理结构 导论 公司治理，“狭义地讲是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权力等方面的制度安排，广义地讲是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一套法律、文化和制度性安排” .从结构上公司治理可以分为内部结构与外部结构两个部分，内部结构界定参与者的关系，主要涉及公司法，证券法，公司上市要求，或者公司章程，股东协调等文件。外部结构主要为公司参与者提供游戏规则，约束公司管理者和公司股东行为的外部法律、规则和制度，其目的在于强化公司治理内部机制，通常包括市场竞争法律，维护股东权利的法律，会计与审计制度，金融监管法律，破产制度以及公司控制权市场等等 . 20世纪90年代以来，由于世界经济的日益全球化，公司治理问题越来越受到世界各国的重视。人们认识到，公司治理不仅关系到一个公司的生存和发展，而且还影响一个国家金融体系的稳定。 对企业来说，是否具有完善的公司治理，决定了它的生死存亡。因为股份制已成为现代企业制度的基本形式，一个投资者只有在确信自己的利益能够受到保护之后才会向一个企业投资，而良好的公司治理正是保护投资者利益的重要制度。在资本市场上，一个公司治理健全的企业可以得到投资者的青睐，可以比较容易地以较低成本筹集到较大数额的资金，从而能够较快地发展自己。而公司治理不健全的企业则比较难以取得投资者的信任，其筹资成本也相对较高，
企业当然会在竞争中处于不利的地位，因此，企业之间的竞争在一定程度上就是公司治理的较量。 公司治理不仅仅决定一个企业的发展，也关系到一国国民经济的成败兴衰。在20世纪90年代东南亚金融危机之后，人们开始研究公司治理与金融危机的关系，普遍认为：亚洲金融危机本质上就是一场公司治理危机，公司治理与金融体系的安全有着多方面的联系。因为当上市公司的公司治理存在严重缺陷而投资者利益得不到充分保护时，投资者就无法进行长期投资，而只能转向短期炒作，以致市场弥漫着投机泡沫，泡沫最终不会长久，长期泡沫的爆裂往往就会导致金融危机。 因此，各国政府都制订了一系列的法律制度和规范文件，以期提高本国企业的治理水平，维护本国金融市场的稳定。如美国法律协会于1992年颁布了《公司治理原则：分析与建议》，1998年伦敦证券交易所发表了《联合准则：良好治理原则与最佳实务准则》，20XX年德国成立了公司治理准则政府委员会，并通过了《德国公司治理准则》。很多发展中国家，如巴西、马来西亚、印度、泰国等也都相继发表了有关公司治理的报告、准则或者建议。国际组织在这方面也积极跟进， 1999年经合组织发表了《公司治理原则》，世界银行公布了《公司治理：实施框架》报告 . 国内外对公司治理问题的理论研究相当深入，主要围绕与公司内外治理机制相关联的问题，如股权结构、所有制、融资结构、产权制度、董事会制度、激励机制等等，并取得了非常丰富的成果。但由于公司治理问题的复杂性，理论和实证的相关研究并未取得一致的成果，几乎在每一个领域，都有着正反两方面的不同结论。本文就是以我国上市公司为研究对象，从股权结构的维度分析上
三层控股集团公司结构分析 一、控股公司概念 控股公司是指通过持有某一公司一定数量的股份，而对该公司进行控制的公司。控股公司按控股方式，分为纯粹控股公司和混合控股公司。纯粹控股公司不直接从事生产经营业务，只是凭借持有其他公司的股份，进行资本营运与财务管理工作。混合控股公司除通过控股进行资本营运外，也从事一些生产经营业务或直接对分块业务进行管理。 控股公司不但拥有子公司在财政上的控制权，而且拥有经营上的控制权，并对重要人员的任命和大政方针的确定有决定权，甚至直接派人去经营管理；也称母子公司制。母公司拥有其它公司的股份并能够实际控制其营业活动同时子公司资产全部或部分地归母公司拥有，但经济上和法律上都是相对母公司而独立的公司称为子公司。随着控股权的延伸还有公司、程程叠加。 二、控股公司类型 1、纯粹持股公司 它不从事任何的具体实际业务，只以战略把控、资金控制（财务控制）、购买股份控制其他企业作为经营的目的和方式。
2、混合持股公司 它既通过购买股份控制其他公司，本身也从事一定的业务经营，通过建立持股公司，金融资本可以控制和操纵资本超过本身财富多少倍的其他许多企业，从而成为金融资本通过参与制进行统治的一种重要手段。 三、特征和优点 控股公司作为现代企业的一种组织形式，既具有公司制的特征，又与其它公司形式有所区别，其特征和优点如下： 1、具有相当的经营规模 控股公司是若干个企业的集合体，是一般公司发展到一定规模的结果。控股公司组建后，也就必然形成比单个公司更为强的经济实体，所以国际上著名的大公司基本上都是控股公司，国优秀的一些公司也正向控股经营方向发展。 2、是以资产为纽带把企业密切联系起来 控股公司是现代企业采用的一种产权经营组织。它不同于一般直接从事商品生产的企业，也不是简单的产品协作关系或企业间的合作关系，而主要是通过控股的形式，以股权关系为基础从事公司的产权管理和经营，或以参股、控股或相互持股等形式去推动该集团的商品经营。实际上，这些控股公司形成了以资产关系为纽带的企业集团。
股权激励与企业绩效关系研究 专业：企业管理 学号：2013310355 姓名：孙纪寒 2014年1月
股权激励与企业绩效关系研究 摘要：随着股权激励在自主创新示范区的试点，许多上市企业都将股权激励视为吸引人才、留住人才、激励人才的重要手段。股权激励依据激励相容原理,为降低公司管理层的代理成本,俘获优质人力资本,激励核心人才而设计,属于薪酬的长期激励部分,其成败关系到公司高管激励约束机制的建设、薪酬制度的完善、企业绩效及长远发展。以期为上市公司及试点企业实施股权激励提供相应的建议。 关键词：股权激励；薪酬；企业绩效 1.引言 企业经营权和所有权的分离，产生了委托代理关系，代理人经常凭借信息优势为自己谋利，甚至侵害股东利益，因此，必须有一套长期的激励机制促使代理人向着股东利益最大化的目标努力。管理层股权激励机制作为长期激励机制的一种，旨在降低代理成本，提高经营效率，从理论上讲，该机制有助于解决股东与经营者之间的代理问题，有助于实现所有者与经营者的利益均衡，有助于引导经营者尽职尽责的进行公司经营管理，增加企业价值。 企业的激励、企业的绩效评价, 是企业提高核心竞争力, 保持可持续发展的重要环节, 弄清两者的意义, 辨析其关系, 有助于合理构建其基本模型, 落实 具体措施, 实现企业管理目标。伴随着对建立现代企业制度的积极探索，以管理层持股为代表的激励约束机制正在被引入到众多上市公司治理结构的改革中来。正确、公允地评价上市公司绩效是衡量上市公司治理效果的关键，有助于在理论上丰富和完善公司的治理结构理论，为改进我国目前的公司治理结构实践，提供切实有效的指导。上市公司高管的股权激励制度，作为最重要的长期激励机制已被提上日程，成为推进我国公司治理结构改善，促进我国资本市场与国民经济持续健康发展的重要机制之一。尽管国内外学者对股权激励机制的理论与实证分析己在过去几十年中取得了相当丰硕的研究成果，但在现实社会中，管理层持股是否能有效协调股东和管理者的利益冲突，并改善公司绩效这一问题，学术界却一直争论不休，那么管理层持股对改善我国上市公司绩效的作用到底是积极的、消极的？上市公司实施股权激励与公司绩效的关系究竟如何？本文期望就此展开 实证研究。 2.激励与绩效评价的基本描述 2.1激励与绩效评价的意义 人们认为, 激励就是委托人如何使代理人在选择或不选择委托人标准或目 标时, 从自身效用最大化出发, 自愿地或不得不选择与委托人标准或目标相一 致的行动[ 1]。作为委托人的股东为了实现自身的目标(如股东财富最大化), 必须针对代理人(经营者)建立激励机制。物质激励与精神激励作为激励的两种类型, 是相辅相承、缺一不可的。物质激励是指通过物质刺激的手段, 鼓励职工积极工作。它的主要表现形式有发放工资、奖金、津贴、福利、罚款等。物质激励是激励的主要模式, 也是目前我国企业内部使用得非常普遍的一种激励模式。精神激励则从主体理念、意识的启发上, 调动员工的主观能动性, 使之更自觉勤奋地工作, 整体协同, 实现企业的战略目标。在市场经济竞争激烈的背景下, 现代企业管理特别强调人力资源管理中的激励, 缘在于激励机制对企业的发展和战略目 标的实现, 具有重要的价值意义。企业的绩效, 是指企业在运作过程中, 所取得
民营上市公司股权结构与经营绩效的实证分析现代企业的典型特征是公司所有权和控制权之间的分离。公司的所有权被大量的外部投资者(股东)所持有,而公司的经营管理权却掌握在并不持有或持有少量公司股份的职业经理人手中。由于信息不对称,职业经理人可能会为了最大化自身的利益而损害公司股东的利益,这样企业中的委托代理问题便产生了。通常认为,合理的公司治理结构能够减轻企业中职业经理人的道德风险行为,降低代 理成本,提高公司价值。 公司治理因而成为现代企业理论的核心和焦点。股权结构作为公司的内部组织结构,是治理结构的重要组成部分,因而股权结构与公司绩效之间的关系逐渐 成为学者们关注的重点。早期的研究假设股权结构是外生的,他们认为存在一个最佳的股权结构,通过这样的股权安排能够改善公司的治理水平,提高公司价值。随着研究的深入,越来越多的学者开始注意到股权结构的内生性问题,认为股权 结构的形成取决于股东基于自身利益最大化的选择,并在此基础上进一步研究股权结构与公司绩效的关系。 本文以2006-2011年沪、深两市的349家民营上市公司为考察对象,基于股权结构内生性的视角,对我国民营企业中股权结构与公司绩效之间的相关关系进行回归分析。本文首先阐述了公司治理问题的理论基础即委托代理理论,系统地梳理和总结了国内外学者关于股权结构和公司经营绩效之间关系的研究成果。在此基础上,指出了国内学者关于该问题研究的局限性,提出了本文的待解答问题。接下来,以2006-2011年我国部分民营上市公司的面板数据为基础详细说明了本文的研究设计,包括数据来源、变量的选择和模型的构建等,并对数据进行了初步的分析,同时详细说明了本文在实证中所采用的计量模型和回归方法的理论依据。 值得一提的是,联立方程模型通常用来解决变量的内生性问题,因此我们选 择联立方程模型来对民营上市公司的股权结构与经营绩效进行实证分析。在引入工具变量后,使用两阶段最小二乘法(2SLS)对模型进行估计。在对样本数据进行内生性检验和回归分析后,我们得出了如下结论：(1)股权结构具有内生性。但是股权结构的不同方面在内生性上表现出差异,股权集中度(包括第一大股东的持 股比例、前十大股东的持股比例的平方和)具有显著的内生性,而股权制衡度与经理人持股没有通过内生性检验。
公司在职分红方案2018-2019年度 二〇一八年一月
特别说明: 1、本激励方案根据《中华人民共和国公司法》及其他有关法律、 行政法规，以及《鼎宏御康公司章程》制定。 2、本激励方案的激励模式是在职分红激励模式。 3、本激励方案中所述的在职分红的激励对象为公司总监级及以 上高级管理人员和经公司董事会决议认定的优秀员工。 目录 一、释义4 二、股权激励方案的目的4 三、本股权激励方案的管理机构4 四、股权激励方案的激励对象4 五、激励期限5 六、激励额度5 1、激励总额度5 2、各激励对象具体预授额度5 3、绩效考评6 4、支付方式6
5、退出机制7 附则：7 一、释义 除非另有说明，以下简称在本文中作如下释义： 1、公司：指公司。 2、董事会、监事会：指公司董事会、监事会。 3、利润分红激励：指公司将上一年度所获净利润中的一部分（具 体数额由公司股东会决定）作为在职员工激励的一种方式。 4、退出机制：是指发生所列示的行为，即丧失相应的激励资格。 二、股权激励方案的目的 公司制定、实施本激励方案的主要目的是为了完善公司激励机制，进一步提高员工的积极性、创造性，促进公司业绩持续增长；在提升公司价值的同时为员工带来增值利益，实现员工与公司共同发展。具体表现为： 1、建立对公司核心员工的中长期激励约束机制，将激励对象利益 与股东价值紧密联系起来，使激励对象的行为与公司的战略目 标保持一致，促进公司可持续发展。 2、通过本激励方案的引入，进一步完善公司的绩效考核体系和薪 酬体系，吸引、保留和激励实现公司战略目标所需要的人才。 3、树立员工与公司共同持续发展的理念和感恩文化。
外文翻译 Ownership Structure and Firm Performance: Evidence from Israel Material Source: Journal of Management and Governance Author: Beni Lauterbach and Alexander Vaninsky 1.Introduction For many years and in many economies, most of the business activity was conducted by proprietorships, partnerships or closed corporations. In these forms of business organization, a small and closely related group of individuals belonging to the same family or cooperating in business for lengthy periods runs the firm and shares its profits. However, over the recent century, a new form of business organization flourished as non-concentrated-ownership corporations emerged. The modern diverse ownership corporation has broken the link between the ownership and active management of the firm. Modern corporations are run by professional managers who typically own only a very small fraction of the shares. In addition, ownership is disperse, that is the corporation is owned by and its profits are distributed among many stockholders. The advantages of the modern corporation are numerous. It relieves financing problems, which enables the firm to assume larger-scale operations and utilize economies of scale. It also facilitates complex-operations allowing the most skilled or expert managers to control business even when they (the professional mangers) do not have enough funds to own the firm. Modern corporations raise money (sell common stocks) in the capital markets and assign it to the productive activities of professional managers. This is why it is plausible to hypothesize that the modern diverse-ownership corporations perform better than the traditional “closely held”business forms. Moderating factors exist. For example, closely held firms may issue minority shares to raise capital and expand operations. More importantly, modern corporations face a severe new problem called the agency problem: there is a chance that the professional mangers governing the daily operations of the firm would take actions against the best interests of the shareholders. This agency problem stems from the
股权结构与公司绩效文献综述 摘要：股权结构作为公司治理的基础，通过股权集中度和股权属性（构成）两个方面，影响着上市公司的经营治理，进而影响公司绩效水平。本文回顾分析了国内外学者对上市公司股权结构和公司绩效的相关性等问题的研究方式、研究结论，做了相应的评述和简要的回顾，并提出一些研究建议。 关键词：股权集中度；股权属性：公司绩效 一、引言 随着我国资本市场的不断发展和完善，上市公司绩效越来越受到人们关注。而股权结构与公司绩效之间关系的研究也越来越成为财务金融领域的研究中心和争论焦点。自从2005年中国启动股权分置改革，我国许多上市公司股权结构都得到了优化，大量国有企业和非国有企业发展迅猛，成长速度极快，企业公司绩效和治理水平都得到了优化，然而，中国上市公司整体上股权结构不合理，治理水平不高的问题依然突出，大股东剥削小股东，管理层和大股东联合操纵股价的现象数见不鲜。中国社会处于快速变革时期，考察我国公司股权结构与公司绩效的关系对我国上市公司意义重大。 二、股权集中度与公司绩效影响文献综述 国内外对公司所有权及公司绩效关系的理论和实证研究很多，专家学者大都采用第一大股东指标、前N 股东比例、赫芬达尔指数等来衡量股权集中度，通过对其与公司绩效的相关性研究分析得出结论。 具体而言，对于股权集中度与公司绩效间关系的研究主要有四种观点： 一是股权集中度与公司绩效存在正相关。最早研究相关关系的美国学者Berle和Means（1932）[1]在对美国经营业绩前200名的公司进行实证研究后发现，一定程度提升公司所有权的集中度，有利于提升公司绩效。国内学者研究较晚，但也在也在此基础上进行研究。学者王昱升通过283支股票(2005) [2]的数据进行分析，认为前十大股东持股比例与公司绩效之间表现出正相关性。颜爱民、马箭(2013)[3]从生命周期的视角分析企也每个阶段的股权集中度和企业绩效的关系，发现二者的关系是正的线性相关。持这种观点的学者大多认为股权集中型
1124三层控股集团公司股权结构分析最新
三层控股集团公司结构分析 一、控股公司概念 控股公司是指通过持有某一公司一定数量的股份，而对该公司进行控制的公司。控股公司按控股方式，分为纯粹控股公司和混合控股公司。纯粹控股公司不直接从事生产经营业务，只是凭借持有其他公司的股份，进行资本营运与财务管理工作。混合控股公司除通过控股进行资本营运外，也从事一些生产经营业务或直接对分块业务进行管理。 控股公司不但拥有子公司在财政上的控制权，而且拥有经营上的控制权，并对重要人员的任命和大政方针的确定有决定权，甚至直接派人去经营管理；也称母子公司制。母公司拥有其它公司的股份并能够实际控制其营业活动同时子公司资产全部或部分地归母公司拥有，但经济上和法律上都是相对母公司而独立的公司称为子公司。随着控股权的延伸还有孙公司、程程叠加。 二、控股公司类型 1、纯粹持股公司 它不从事任何的具体实际业务，只以战略把控、资金控制（财务控制）、购买股份控制其他企业作为经营的目的和方式。 2、混合持股公司 它既通过购买股份控制其他公司，本身也从事一定的业务经营，通过建立持股公司，金融资本可以控制和操纵资本超过本身财富
多少倍的其他许多企业，从而成为金融资本通过参与制进行统治的一种重要手段。 三、特征和优点 控股公司作为现代企业的一种组织形式，既具有公司制的特征，又与其它公司形式有所区别，其特征和优点如下： 1、具有相当的经营规模 控股公司是若干个企业的集合体，是一般公司发展到一定规模的结果。控股公司组建后，也就必然形成比单个公司更为强的经济实体，所以国际上著名的大公司基本上都是控股公司，国内优秀的一些公司也正向控股经营方向发展。 2、是以资产为纽带把企业密切联系起来 控股公司是现代企业采用的一种产权经营组织。它不同于一般直接从事商品生产的企业，也不是简单的产品协作关系或企业间的合作关系，而主要是通过控股的形式，以股权关系为基础从事公司的产权管理和经营，或以参股、控股或相互持股等形式去推动该集团的商品经营。实际上，这些控股公司形成了以资产关系为纽带的企业集团。 控股公司体制是一种十分便捷、有效的企业集中，即组建企业集团的方式。控股公司依据所有权凭证---股份，不仅享有其它公司的股息，而且按其拥有的多数股的比例对其它公司的决策施加影响，行使股东权利。 3、被控股公司具有法人资格 控股公司的另一个重要特点是母公司于被控股子公司之间在法律上形式上彼此法人人格独立，并以资本的结合为基础而采用董事兼任制。这是控股公司与一般性企业的重大区别。一般性企业虽然采取了高度分权的体制，但每个子单位一般无法人人格。而控股公司中都为独立法人，形成公司内的公司，每个子公司都是利润管理的彻底分权化的单位，具有独立的经营管理机构，并独自负有利润