试论有效资本市场假说的文献综述
王萌萌
【论文摘要】本文在文献回顾的基础上，对资本市场中的有效市场假说问题展开理论评述。由于学界对这个问题争论颇多，逐渐形成两种理论假说来解释实证结果，由于一些与CAPM模型预测不一致的“异象”或“迷”，80年代后又由此产生一些争论。
【论文关键词】有效市场假说；股票收益；账面市值；成交量
一、引言
“有效市场假说”的研究起源于路易斯·巴舍利耶（Bachelier，1900），他从随机过程角度研究了布朗运动以及股价变化的随机性，并且他认识到市场在信息方面的有效性：过去、现在的事件，甚至将来事件的贴现值反映在市场价格中。他提出的“基本原则”是股价遵循公平游戏模型。Fama（1970）在总结了前人的理论和实证的基础上，并借助Samuelson（1965）的分析方法和Roberts（1967）提出的三种有效形式，提出并深化了有效市场假说。
二、有效市场假说中的两种理论假设
根据芝加哥大学著名教授Fama所总结的“有效市场假说”，若市场是有效的，当前股票的成交量对股票未来收益率是没有预测作用的。因此，在以有效市场假说为理论基石的CAPM等传统资产定价模型中，成交量是不被考虑的因素。但是在投资管理的实务领域，以股票的成交量作为研判未来股票价格变化的依据，则是证券分析中的
一个重要工具。近年来，学界对这些问题争论颇多，并逐渐形成两种理论假说来解释实证结果，即Campben，Grossman和Wang(1993)提出的“资产配置假说”，以及Morse(1980)提出的“信息不对称假说”，而Llorente，Michaely，Saar和Wang(2002)则试图将上述两种看似矛盾的理论假说统一起来形成“资产配置与信息不对称统一假说”。
（一）资产配置假说
Campben等(1993)的实证研究发现，高成交量交易日的股票收益率更易在随后交易日中表现出反转。他们提出了基于投资者资产配置的理论模型对此进行解释：非股票资产风险收益关系的变化导致投资者进行资产比例的重新配置(Hedgingtrades)驱动成交量的变动，例如股票以外的其他资产的收益下跌，使得投资者增加股票投资的比重，从而导致成交量放大，可见成交量变化仅仅表示“其他资产收益相对于股票收益的变化”，而且由于这种成交量的变化并不表明股票的基本价值发生变化，因此成交量的变化是暂时的，未来股票收益将会“反转”，即：股票以外其他资产收益下降导致投资者大量买入股票，从而成交量增加、同时股价上升，但一旦资产配置结束，股价将会下跌，回复到基本价值。
Conrad等(1994)采用周收益率数据，基于股票成交量构造投资组合，研究交易策略的盈利性，实证结果支持了Campbell等(1993)的假说：本周成交量较高的股票，在下一周股价出现了反转；相反，本周成交量较低的股票，在下一周股价则保持惯性。
（二）信息不对称假说
Mooe(1980)认为，股票交易的发生是由于拥有内幕信息的投资者与不知情的投资者之间对股票价值的不同判断所致，因此信息不对称程度越高，股票交易越活跃，股票成交量也越大。可见，成交量高低就表示“未公开信息的多寡”，未公开信息越多，则随着信息的公开，未来股票收益将呈现于“惯性”，即原先股价上涨的股票未来继续上涨、原先股价下跌的股票未来继续下跌。其实证结果显示，股票成交量与后一交易日股票超常收益率的绝对值显著正相关。
Stickel和Verrecchia(1994)发现，若股票在季度盈余公告日的成交量较小，则后一交易日的股价往往发生反转，反之，若季度盈余公告日的成交量较大，则后一交易日的股价倾向于保持惯性。他们认为，这是因为成交量越大，股票交易由内幕信息拥有者驱动的可能性越大，故股价越倾向于保持惯性。
三、与有效市场假说背离的市场异象
20世纪80年代以来，国外学者在金融学实证研究中发现了许多与有效市场假说背离，主流数理金融理论无法解释的市场异象，账面市值比效应就是其中之一。账面市值比效应是指股票投资收益与公司账面市值比正相关，即投资于高账面市值比公司的股票能够获取较高收益，而投资于低账面市值比公司的股票通常收益较低。对于账面市值比效应成因的解释存在很大分歧，一种观点认为原因在于风险因素无法观测，另一种观点则认为原因在于定价偏误。低账面市值比公司多为成长型公司，投资者将其股票称为成长型股票；高账面市值比公司的股票通常被称为价值型股票。在账面市值比效应研究中，价值型
股票因具有较高投资价值受到更多关注，而收益率水平较低的成长型股票往往被忽视。通过对成长型股票收益率的观察可以发现，尽管其整体表现弱于价值型股票，但投资其中一些股票却可获得很高的收益率。传统的财务报表分析通常依据未完全反映在股价中的信息分辨事后赢家和输家，很难确定这种分析对成长型股票是否有效，因为成长型公司往往因宣传或近期较好的市场表现而受到偏离基本面的价值高估。研究发现，市场往往对成长型股票的当前基本面进行自然外推，或者忽视前期投资对未来收益的影响。
四、资本市场中的争论
20世纪80年代以前，经典金融理论以有效资本市场假说为基础，认为公司股票价格能够快速、准确地反映所有信息，任何利用已公开信息的投资策略都不可能获得超额收益。从上世纪80年代开始，学者们逐渐发现许多与CAPM模型预测不一致的“异象”或“迷”。Basu(1977)首先提出了市盈率比效应，他在实证研究中发现低市盈率的股票比高市盈率的股票赚取明显高的收益率。其他一些重要的异象包括账面市值比效应、规模效应、杠杆效应、短期收益动量效应、长期收益反转效应以及对信息反应过度和反映不足的现象等。围绕上述“异象”，传统金融学家和行为金融学家展开了激烈的争论。传统金融学家继续尝试用理性定价的思想对“异象”进行解释，而行为金融学家则构造了大量基于信念和偏好的资产定价模型来诠释这些“异象”。在这些研究成果的基础上，Fama和French(1993)通过大量实证检验归纳出包含市场系统风险、规模效应(Size effect)和价值效应(BM effect)
的三因素模型。三因素模型的提出消除了一部分“异象”，并且在各国的实证中得到了很好的应用，受到了学者们较为广泛的认同。
Fama和French(1993)三因素模型虽然承认存在CAPM无法解释的现象，但他们并不认为Sizeeffect和BM effect是市场无效的证据，而认为这两者代表了没有被系统风险β所包含的额外风险，超额收益只是对投资者所承担这些额外风险的补偿。但是，Lakonishoketal (1994)认为BM effect的出现是由于投资者对公司基本面过度反应造成的。Daniel和Titman (1997)也认为Size和BM不是风险因素，而是代表投资者对小规模公司和价值公司的偏好，投资者偏好导致这些特征因素对公司股票收益率产生影响。关于三因素模型是风险模型还是特征模型，学者们所得到的经验证据并不一致，研究结论无法统一，至今还是争论不休。
五、小结
本文在文献综述的基础上，从有效资本市场假说的角度，分析了市场假说对资本市场融资的影响并展开理论评述。研究中发现市场有效假说对资本市场的融资影响存在一些异象，同时产生了一些其他的观点和模型。在中国的股市中，随着资本市场的不断发展中，这些问题有待解决。
总结有效市场假说和行为金融学的主要观点对比 一、起源 1、有效市场： 有效市场假说源于20世纪初法国数学家路易斯巴舍利关于股票收益率的统计发现——其波动的数学期望值总为零。更进一步，1964年奥斯本提出了“随机漫步”理论，认为股票价格变化类似化学中的分子“布朗运动”——随机而无序永不停息的运动，也就是说股票价格的变化路径无法预测。法玛也认为股票收益率序列在统计上不惧有“记忆性”，投资者无法根据历史价格来预测未来的走势。1965年，美国芝加哥大学著名经济学家尤金法玛教授发表题为“股票市场价格行为”一文，提出了著名的有效市场假说，成为现代金融经济学的理论基石之一。在这篇文章中第一次提到了Efficient Market的概念：有效市场是这样一个市场，在这个市场中，存在着大量理性的、追求利益最大化的投资者，他们积极参与竞争，每一个人都试图预测单个股票未来的市场价格，每一个人都能轻易获得当前的重要信息。在一个有效市场上，众多精明投资者之间的竞争导致这样一种状况：在任何时候，单个股票的市场价格都反映了已经发生的和尚未发生、但市场预期会发生的事情。1970年，法玛提出了有效市场假说(efficient markets hypothesis)，其定义是：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。 2、行为金融学 20世纪50年代,冯·纽曼和摩根斯坦在公理化假设的基础上建立了不确定条件下对理性人)选择进行分析的框架,即期望效用函数理论。阿罗和德布鲁后来发展并完善了一般均衡理论,成为经济学分析的基础,从而建立了现代经济学统一的分析范式。这个范式也成为现代金融学分析理性人决策的基础。1952年马克威茨发表了著名的论文“portfolioselection”,建立了现代资产组合理论,标志着现代金融学的诞生。此后莫迪戈里安尼和米勒建立了MM定理,开创了公司金融学,成为现代金融学的一个重要分支。20世纪60年代夏普和林特纳等建立并扩展了资本资产定价模型(CAPM)。20世纪70年代罗斯基于无套利原理建立了更具一般性的套利定价理论(APT)。20世纪70年代法马对有效市场假说(EMH)进行了正式表述,布莱克、斯科尔斯和莫顿(Black-Scholes-Merton)建立了期权定价模型(OPM),至此,现代金融学已经成为一门逻辑严密的具有统一分析框架的学科 二、概念 1、有效市场： （1）、内部有效市场(Internally Efficient Markets)又称交易有效市场(Operationally Efficient Markers)，它主要衡量投资者买卖证券时所支付交易费用的多少，如证券商索取的手续费、佣金与证券买卖的价差； （2）、外部有效市场(Externally Efficient Markets)又称价格有效市场(Pricing Efficient Markets)，它探讨证券的价格是否迅速地反应出所有与价格有关的信息，这些“信息”包括有关公司、行业、国内及世界经济的所有公开可用的信息，也包括个人，群体所能得到的所有的私人的，内部非公开的信息。 2、行为金融学 行为金融学是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科，力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律。行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响,即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。主要内容可分为套利限制（limits of arbitrage）和心理学两部分。
我国上市公司融资行为文献综述 前言 资本结构对任何企业来说都非常重要，而融资行为是资本结构理论所研究的主要问题，通过融资活动为企业生产经营筹集必要的资金是一切投资发展活动的开始。上市公司融资方式包含两个部分，分别为源融资和外源融资，外源融资又分为股权融资和债权融资。学者们通过研究发现我国上市公司的融资偏好与西方有所不同，这里将国学者对融资行为的研究进行整理并作了综述，以便了解我国上市公司融资行为的大致情况。 一、融资理论与优序融资理论 融资理论是企业制定融资政策的理论基础。自20世纪50年代以来,在解释企业融资决策行为的动机及其所秉承的理论基础时,主要存在着两论,一是权衡融资理论;二是优序融资理论。 权衡融资理论认为,企业在构造长期资本来源的组合时,存在着一个最佳的资本结构,企业将按照事先测算的最佳资本结构来选择资金来源及配置各种不同性质的资金。 优序融资理论，以信息不对称理论为基础,提出企业融资存在一种“啄食顺序原则”。认为由于所有权和经营权的分离而产生委托代理关系,因为利益不同,部经营者和股东之间的信息不对称原因,企业的融资顺序上就形成了一个优序策略。即首先为部融资,也就是企业的留存收益,其次是短期借款和长期债券;再次是发行优先股融资;最后是发行普通股融资。 在国,有些学者通过实证研究发现我国企业偏好于股权融资。这与优序融资理论的主正好相反。 二、我国上市企业融资模式概况 根据有关部门对上市公司进行统计分析显示,我国企业的融资模式以外源融资为主。在外文融资中，主要偏向于股权融资。所以,我国上市公司的融资顺序,首先是股权融资，然后是债券融资，最后才是源融资。英明（2005），利辉，立新，桂（2010）研究发现，我国上市企业外源融资比例达80% 左右，而源融资比例不到20% 。对于未分配利润为负的上市公司，源融资比例平均为- 3.385% ，这意味着那些未分配利润为负的上市公司几乎完全
课程设计 论文题目：市场有效性假说综述学生姓名：李远光 学生学号：20111811765 专业班级：金融学2011级08班 学院名称：金融与统计学院 日期时间：2013年6月7日
目录 摘要 (1) 关键词 (1) 一、随机游走与有效市场 (1) 二、有效市场假说概述 (1) （一）有效市场定义 (1) （二）前提假设 (2) （三）市场有效性的必要条件 (2) （四）内涵和分类 (2) 1. 弱式有效市场 (4) 2. 半强式有效市场 (4) 3. 强式有效市场 (4) 三、投资决策选择 (4) 四、有效市场假说的质疑与市场异象 (5) （一）来自行为金融市场学的质疑 (5) （二）市场中的经典异象 (6) 1.一月效应 (6) 2.小公司效应 (6) 3.周末效应 (6) 参考文献 (6)
摘要：有效市场假说（Efficient Market Hypothesis, EMH ）是一种建立在完全理性基础上的一种完全竞争市场模型，是传统主流金融学理论的奠基石。其核心是：有效市场中证券价格总是能够及时、准确、充分反映所有相关信息。市场是否有效一直是投资者与学者一直避不开的论点。人们在纷纷找寻市场有效的证据的同时，也发现了很多有效市场假说所不能解释的现象。在此，请允许本人以一学者的身份对市场有效性的有关理论与认识进行阐述。 关键词：市场有效性 随机游走 投资者 投资策略 异象 一、随机游走与有效市场 随机游走模型(the random walkmodel)可以追溯到Bachelier1900年所提交的博士学位论文,他在研究投机理论时指出,过去、现在、甚至“折现”后的将来事件,都会反映到市场价格中,但他却发现这些事件与价格的变化没有明显的关系。Working(1934)以及Cowles 和Jones(1937)也发现美国的股票价格甚至一些其他经济数据序列也常常呈现出随机波动。 借用法玛1970年的说法,在随机游走模型下证券价格完全反映可得信息的意思是指相邻证券价格的变化(或收益率)相互独立。通常又假设它们是独立同分布的,则随机游走模型下,证券价格完全反映信息集t θ是指: ,1,1()()j t t j t f r f r θ++= （1） 其中，,1,1,,()/j t j t j t j t r p p p ++=-是证券j 在1+t 时刻的效率；f 是分布密度函数。表达式(1)的数学含意是独立随机变量的条件和边际概率分布相同,为什么这样的一个数学公式就表达了“证券价格完全反映信息t θ”呢?首先要承认有用的信息会影响证券价格,即价格应该反映信息;但(1)式表明信息集t θ没有对证券j 在t+1的收益产生影响,而我们要承认有用的信息对价格有影响,那么两者的“矛盾冲突”就“只好”得到一个说法:信息集t θ已经“完全反映”在价格pt 中了,从而不能再对价格的走势产生影响;否则t θ就不是有用的信息,也就不用关注它了。随机游走模型常常对应于弱有效市场,即信息集Ht 表示包含在价格历史记录中的信息。在弱有效市场下,基于价格历史记录中所含信息的交易,不会获得超过均衡市场收益的所谓“超额收益”。证券价格走势没有规律可循,不可预测。 “随机游走”（random walk ）是指基于过去的表现，无法预测将来的发展步骤和方向。这一术语应用到股市上，则意味着股票价格的短期走势不可预知，意味着投资咨询服务、收益预测和复杂的图表模型全无用处。 二、有效市场假说概述 （一）有效市场定义 在新古典均衡理论中,有效率是指帕累托最优理论。而证券市场的有效率与此涵义大为不同。有效证券市场可定义为证券定价完全并正确地反映了所有相关信息的证券市场。从本质上讲,证券市场有效性问题探讨的是股票价格对相关信息的反应程度和速度。1965年美国金融学家尤金·法码正式提出了一个被广为
目录 一、资本市场有效性的概念解析 二、会计信息和有效资本市场的关系 三、我国会计信息和资本市场有效性的关系分析 论会计信息和资本市场有效性
摘要：资本市场有效性是指资本市场的交易对象——金融产品的价格充分 反映了与该产品相关的信息，即价格具有充分的信息含量。会计信息和资本市场有效性之间存在密切的关系，会计信息作为一种重要的信息来源，其充分与否和质量高低，对金融产品价格和资本市场有效性有着深刻的影响。在我国，提高资本市场市场化程度、加强投资者教育、完善信息披露法规、改善公司治理等是改进资本市场有效性的重要途径。 关键词：资本市场；资本市场的有效性；会计信息 一、资本市场有效性的概念解析
资本市场是金融市场的重要组成部分，是中长期资金融通的场所。资本市场包括中长期银行信贷市场、证券市场、基金市场、保险市场和融资租赁市场等，其中，“证券市场是资本市场中最重要、最活跃、最具创新性与影响力的组成部分”，也是本文的主要研究对象。资本市场最为重要的特点，主要表现在以下两个方面： 1.资本市场的交易对象是原始期限在一年以上的金融产品（工具），金融产品的价值本质使得其交易具有非物质化的特点，投机行为充斥其间，风险性较大。 2.资本市场是信息市场。“资本市场的运行过程，就是信息的发布、传递、收集、处理、运用和反馈的过程。”信息在金融产品的价格形成和变动中发挥了至关重要的作用，一条利好信息，可能会迅速地带动股价的大幅度上扬；反之，一条不利信息会带动股价大幅度下跌。资本市场中流动的信息，不仅包括有关已经发生的事实的信息，还包括有关未来的信息；不仅包括财务信息，如收益信息，也包括非财务信息，如董事会成员的变化等。 资本市场优劣的衡量标准包括：“安全性、流动性、透明性、有效性和公平性五个方面”。其中，安全性指金融交易能正常地进行；流动性指资本市场参与者在既定的价格水平上入市或脱手的可能程度；透明性指市场组织的透明性和市场信息的透明性；公平性指竞争条件的公平和游戏规则的公平；而有效性指金融产品的市价对各种信息的反映程度。资本市场越有效，则金融产品的市价越能快速地、全面地和无偏地反映各种有关的信息，从而其价格越趋向于其真正的价值。一个有效的资本市场一般会同时具有安全性、流动性、透明性和公平性，而无效资本市场则反之。可见，资本市场的有效性是衡量资本市场质量的重要的和核心的标准。 资本市场有效性是在20世纪60年代末由西方经济学者作为一个假说提出的，它“在会计研究的发展过程中扮演了十分重要的角色，）…… ，导致了实证会计理论和方法在会计文献上的出现和普及”。=>？有效资本市场假设证券（金融产品）存在一种客观的均衡价值，投资者是理性的，他们的买卖行为将使证券的价格趋向于其内在价值。 美国瓦茨、齐默尔曼在《实证会计理论》中指出，所谓有效资本市场是指“对于一组信息 Q，如果根据该组信息从事交易而无法赚取到经济利润，那么市场就是有效的。”也就是说，该组信息已完全地反映在金融产品的市场价格中，从而不再包含能导致未来股价变动的因素。加拿大的学者威廉姆·R·司可脱在《财务会计理论》一书中指出，“有效资本市场是这样一个市场，市场上任何时候的证券交易价格将正确地反映所有为公众所知的与该证券相关的信息”，即指“价格有充分信息含量”。这里作者所指的有效资本市场指“半强式有效资本市场”。 西方学者将有效性又进一步区分为三类：弱式、次强式和强式。弱式有效性指市价能充分反映过去的价格和交易量信息，投资者不能期望从对过去的价格和交易量信息的分析中获利。次强式有效性指金融产品的市价能正确地反映所有与
文献综述 财务管理 企业合并准则研究——基于中国资本市场的案例企业合并是市场竞争的产物，作为一种优化资源配置，提高资源利用效率，消除低水平的重复建设和低水平的激烈竞争的重要手段，以实现规模经营，生产和资本的集中，提升企业价值的目的。 从国际全局来看，对企业合并的理解并不统一，不同会计准则制定机构在各自发布的准则中对企业合并的理解存在差异：2001年6月美国财务会计准则委员会（FASB）颁布了《企业合并会计准则》（FAS141）认为企业合并是通过取得其他企业的净资产或者是权益从而取得对其的控制权；2004年3月国际会计准则理事会（IASB）颁布了《企业合并准则》（IFRS3）认为合并是将几个独立报告主体结合在一起形成一个新的报告主体。双方都认为企业合并不涉及同一控制下的企业合并，而中国财政部在2006年分布了《企业会计准则第20号—企业合并》认为企业合并是将两个或两个以上单独的企业合并形成一个报告主体的交易和事项，并划分为两大基本类型——同一控制下的企业合并与非同一控制下的企业合并。因此不同企业合并准则所规范的对象在范围上有所不同。查阅大量文献，发现国内外众多学者对企业合并准则的研究主要集中在会计处理方法的选择方面，认为选择不同的处理方法带来不同的经济后果，但始终没能形成一个统一的观点。 1企业合并会计处理方法相关综述 1.1 权益结合法和购买法界定研究 目前，企业合并不管是什么性质的合并，都会涉及采用哪种会计处理方法处理的问题，因而会计处理方法的选择问题成为会计界的一大热点。目前，企业合并的会计处理方法主要有权益结合法和购买法两种，理论上还存在一种重新开始法，但这种方法在实务中运用很少，并且通过阅读大量的文献，发现学者们几乎只对权益结合法和购买法进行讨论。ISA22 《企业合并》( 1998 年修订稿) 对购买法和权益结合法做了较为清晰的界定。其中将购买法界定为:通过转让资产、承担负债或发行股票等方式，由一个企业( 购买企业) 获得另一个企业( 被购买企业) 净资产和经营活动的控制权的企业合并；将权益结合法界定为：参与合并的企业的股东联合控制它们的全部或实际上是全部的净资产和经营活动，以便继续对合并后的实体分享利
资本市场有效性 一、关于资本市场有效性的涵义与范畴的界定 资本市场既是一个有形的资本融通平台,又是一个无形的资源配置系统,更是一种组织的、社会的资本交易关系。目前,中国学界对资本市场的研究,多集中在狭义资本市场概念层面,即指包括了股票市场、债券市场、投资基金市场、衍生工具市场等在内的证券市场,这一方面突显出中国“大资本市场”客观上尚不成熟,存有结构上的不健全,另一方也体现了证券市场在广义资本市场中的绝对影响性,本文讨论的资本市场的范畴沿袭狭义资本市场概念,并将对资本市场中的股票市场进行集中的考察,但其中的债券市场等也是不可忽视的讨论范畴。 关于资本市场有效性的界定,传统经典理论是围绕着信息效率展开的(哈瑞·罗伯茨,1967;尤格尼·法玛,1970)。近年来,这一领域的研究逐渐倾向于配置效率角度,如山东大学徐涛博士的专著《中国资本市场配置效率研究(一个制度经济学的分析)》就专门研究了资本市场配置效率问题,凡此种种,在此不多赘述。基于以上考量,本文论述的资本市场有效性包括了资本市场的运行效率与资本市场的配置效率两个层面,前者指市场本身的运作效率,包含了证券市场中股票交易的畅通水准及信息的完整性,股价能否反映股票存有的价值;后者指市场运行对社会经济资源重新优化组合的能力及对国民经济总体发展所产生的推动作用能力的大小1。 二、中国资本市场总体特征及其效率分析 近年来,我国资本市场发生了转折性的变化,但部分体制性、机制性、结构性的问题仍制约着中国资本市场功能的发挥。从整体角度来看,我国资本市场基础性制度建设仍尚待完善,服务于国民经济的功能并未发挥应有的效用,这与我国经济发展速度不相适应。 1.多层次资本市场结构开始形成并逐渐发挥效用
第8章有效资本市场假说 1.如何理解有效资本市场的含义？有效资本市场三种形式的特征和联系是什么？ 有效资本市场：市场能够知晓所有可用的信息，并且能够正确地据此决定各证券当期的市价。 有效资本市场三种形式： （1）弱式有效市场，认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反应出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价，成交量，卖空金额，融资金融等。 （2）半强式有效市场，认为价格已充分所应出所有已公开的有关公司营运前景的信息，这些信息有成交价，成交量，盈利资料，盈利预测值，公司管理状况及其它公开披露的财务信息等.假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速作出反应。 （3）强式有效市场，认为价格已充分地反应了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。 关系： 若强式有效市场假说成立，则半强式有效市场假说、弱式有效市场假说必成立；若半强式有效市场假说成立，则弱式有效市场假说必成立。但反过来不成立。 2.如何检验三种有效资本市场？说出检验方法的基本原理。 （1）弱式有效市场的检验：检验用过去的收益对未来收益的预测能力，信息集仅为历史价格。若该假设成立，则说明投资者无法利用过
去股价所包含的信息获得超额利润。有：序列自相关分析；串检验；滤嘴法则。 （2）半强式有效市场的检验：检验证券价格对公开发布信息的反应速度，信息集是所有公开的信息。若该假设成立，则说明投资者不仅无法从历史信息中获取超额利润，而且也无法通过分析当前的公开信息获得超额利润。即研究新的信息，如新股上市，市盈率高低，财务报表的公开，巨额交易，财务报表的公开和股票分割等。 （3）强式有效市场的检验：研究是否有投资者或机构组织有与价格形成有关的信息的垄断力量，信息集还包括没有完全反映在市场价格上的内幕信息。若该假设成立，则说明投资者即使拥有内幕消息也无法获得超额利润。 3.证券市场有哪些异象是反有效资本市场假说的？ 公司规模效应、市盈率效应、封闭式基金的折价效应、周末效应与元月效应等。 4.行为金融理论有哪些贡献？有哪些局限？ 行为金融学是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科，力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律。行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响,即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。它是和有效市场假说相对应的一种学说，主要内容可分为套利限制和心理学两部分。 行为金融学局限性：
中国上市公司融资方式选择文献综述 赵婉婷、朱德康 【内容摘要】 企业融资问题，尤其是股权融资偏好问题，已经成为我国进入21世纪以来资本市场争论的焦点之一。随着不对称信息的引入改变了MM定理“结构不相关”的结论，西方发达国家认为，基于原有股东的利益，企业在进行融资决策时会严格遵循“内部融资-债务融资-股权融资”的啄食顺序理论，而我国的融资现实表现出强烈的股权融资偏好，并且股权融资资金利用效率低下也是一个普遍存在的问题。基于上述背景，本文系统梳理并研究了我国企业融资理论的发展及一些相关研究成果，这些理论对本文将要研究的思路和方法有很重要的指导意义。 【关键词】股权融资；债券融资；收购并购； 一、引言 企业的融资方式主要包括内源融资和外源融资两类，其中内源融资是企业生产过程中自有资金的积累，包括留存收益和折旧；外源融资即企业的外部资金来源部分，包括股权融资和债权融资。股权融资是指公司首次上市募集资金、配股、增发新股融资等；债权融资包括公司在证券市场上发行债券及向银行或非银行金融机构借款等。 不同融资方式的选择将导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值。因此企业如何通过融资方式的选择来实现其市场价值最大化，不但是股东和债权人的共同目标，也是长久以来金融理论研究的焦点。外国学者在这个领域的探索和研究中，己初步形成了较完整的理论体系，即企业资本结构理论。近年来，随着我国资本市场的不断发展完善，我国学者在这方面的研究也逐渐增多。本文将对我国学者在研究我国资本市场中取得的主要成果进行概述。 二、股权融资 1、我国上司公司偏好股权融资成因分析 张嘉颖【1】认为上司公司偏好股权融资有一下几大原因： （1）股权融资偏好的直接原因——股利分配的随意性和较低的股权融资成本； （2）证券市场制度设计原因，这些源于制度设计和制度变迁过程的偏颇，造成了我国证券市场发展不完善，助长了股票市场非正常繁荣； （3）投资者通过企业融资方式这个信号判断企业价值是比较困难的，因此，上司公司也不必担忧股权融资可能带来的负面效应； （4）内部融资来源不充分，股权融资的约束力低于债券融资； （5）业绩评价指标驱使上市公司偏好股权融资。在经济增加值评价指标下，上市公司可能更乐意采用债务融资。 2、对配股和增发方式的选择
有效市场假说理论的含义及类型 杨长汉1法马(1970)提出的有效市场假说理论以理性投资者为假设前提，并吸收了前些学者的研究成果，认为股票价格服从随机游走特性的市场就是有效率的市场，但市场的有效性与有效率的市场是两个不同的概念，我们通过区别市场的有效性与有效率的市场来对法马“有效市场”的含义进行界定。 一、“有效市场”的界定 在西方经济学的研究中经常会提到“有效率”的市场，这里的效率是从资源的配置效率、市场的运作效率以及信息的流动效率来考察的，认为满足资源有效配置、市场有效运作以及信息有效流动和反映价格的市场才是有效率的市场，这一有效率的市场以下面的假设条件为前提： (一) 所有的市场参与者都是理性的经济人。 (二) 市场中不存在任何税收和交易成本，市场是完善的，所有的资产都具有可交易性，没有任何限制。 (三) 证券市场和产品市场都是完全竞争的市场。产品市场的完全竞争指市场中的微观主体均是产品价格的接受者；证券市场的完全竞争是指市场中的投资者都是证券价格的接受者。 (四) 市场中的信息是完全流动的，所有人都可以免费的获得信息。 在这些假设前提下，如果一个市场(不管是产品市场还是证券市场)能够满足资源的有效配置、市场的有效运作以及信息的有效流动和反映价格这三个条件，该市场就是有效率的市场。在这种市场中，所有的生产者、消费者、投资者和融资者都获得了最大的效用。对于产品市场而言，消费者以最合理的价格买到了能给自己带来最大化效用的产品，生产者以最低的成本生产出了能给自己带来最大化利润的产品数量；对于证券市场而言，融资者以最低的融资成本获得了生产所需要的资金，并实现了最优的资本结构，投资者也使自己在既定的财富约束下，获得了最大的收益或承担了最小的风险。同时，所有的市场参与主体均获得了最大的效用，稀缺的资源也被配置到了最具生产投资的领域中，资源配置的有效性由此实现；信息的流动没有任何障碍，所有的价格均完全反映了信息，信息流动的有效性由此实现，并 1文章出处：《中国企业年金投资运营研究》杨长汉著 杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。
目录 1 有效资本市场假说理论 2 有效资本市场假说的三种形式 3 有效资本市场具体阐述 4 信息性有效与价值性有效 5 导致市场有效的因素 6 有效市场理论的支持者们及其理论 7 有效市场理论的反对者们及其理论 有效资本市场假说- 有效资本市场假说理论 有效资本市场假说理论为围绕强制性信息披露制度展开的讨论提供了一个理论舞台。在这一理论出现之后，有关信息披露制度的各种论战，无论其依据的理论是源于法学、经济学还是社会学，都得以围绕着有效资本市场假设理论所建筑的构架和所提出的假设命题展开，从而进行实质意义上的真正交锋。而在此之前，各家各派常常争得面红耳赤，彼此的观点却往往擦肩而过，可言者，闻者昏昏。 这一理论的最初鼓吹者费玛（Eugene Fama）认为，资本市场机制的运作效率在不同信息环境下有三种“有效”形式，即弱式有效、半强式有效和强式有效。进而言之，如果资本市场是有效的话，政府对信息披露的任何强制性要求都成为多余的。费玛以后，许多学者都用实证的和推理的方法试图从正面或反面来证明这一命题。 迄今为止，有关这一理论的探讨并未就政府应当在证券市场效率方面起什么样的作用这一问题得出定论。但事实上，有效资本市场假说理论最重要的贡献并不在于它对应有什么样的证券管理体制和证券法规得出一个结论，而在于它作为一个描述性理论，表明了宏观、中观及上市公司层面的财务信息（包括任何影响金融指标的信息）的披露与证券价格之间的关系。 这一理论建立了一个分析系统，让人们在该系统所设定的框架内，对股票价格本身的合理性，股票价格与信息披露和市场上其它各种因素的关系进行进一步的研究，从而得出自己的结论。过去二十多年来，经济、法律学界的许多学者对这一理论进行了深入、广泛的研究，写了大量的论著。虽然至今各学者的说法仍是见仁见智、了无定论，但所有对证券法学理论的严肃研究都不能不涉及这一理论。各国强制信息披露政策的制定以及对强制信息披露制度成功与否的评判也大多以此理论作为出发点。 有效资本市场假说- 有效资本市场假说的三种形式 一、弱式有效市场假说.该假说认为在弱式有效的情况下, 市场价格已充分反应出所有过去历史的证券价格信息,包括股票的成交价,成交量,卖空金额,融资金融等; 推论一:如果弱式有效市场假说成立,则股票价格的技术分析失去作用,基本分析还可能帮助投资者获得超额利润. 二、半强式有效市场假说(Semi—Strong Form Market Efficiency). 该假说认为价格已充分所应出所有已公开的有关公司营运前景的信息.这些信 息有成交价, 成交量,盈利资料,盈利预测值,公司管理状况及其它公开披露的财务信息等.假如投资者能迅速获得这些信息, 股价应迅速作出反应. 推论二:如果半强式有效假说成立,则在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用, 内幕消息可能获得超额利润. 三、强式有效市场假说(Strong—Form Market Efficiency) 强式有效市场假说认为价格已充分地反应了所有关于公司营运的信息,这些信息包括已公开的或内部未公开的信息.
我国上市公司自愿性信息披露的研究 ------文献综述及研究思路 摘要: 随着中国资本市场不断发展与日趋成熟，投资者对上市公司信息披露所要求的水平与质量越来越高，强制性信息披露并不能完全满足投资者多样化的信息需求，需更多的自愿性信息披露。自愿性信息披露是在原有强制性信息披露的基础上为了增加市场有效性而进行补充披露。西方的研究表明，自愿性信息披露既可完善资本市场的发展，又可增强信息的透明度，从而揭示上市公司的核心能力和竞争优势，提升社会形象和声誉。而目前中国的相关研究却较少涉及此类问题，2003年10月21日深圳证券交易所颁布的《上司公司投资者关系管理指引》中首次提出了上市公司“自愿性信息披露”的概念。因此，研究中国上市公司自愿性信息披露对整个资本市场的发展与完善，有着极其重要的理论和现实意义。本文论述了上市公司自愿性信息披露的定义、内容、影响因素和披露的途径，对上市公司自愿性信息披露的价值进行了分析，研究了我国上市公司自愿性信息披露的现状及所存在的问题，并对未来完善我国上市公司自愿性信息披露提出了构想。 关键词上市公司自愿性信息披露价值分析 ABSTRACT With the continuous development and maturing of China's capital market, investors increasingly require the listed companies of higher quality and standard of information disclosure. Compared with mandatory information disclosure, which can not fully meet the investors' needs of diverse information, more voluntary information disclosure—the supplement disclosure based on the former—is needed so as to improve market efficiency. According to western studies, the latter can enhance the transparency of information as well as the perfection of capital market, then reveal the listed companies' core competences and competitive advantages and enhance their social status and reputation. However, current domestic researches are seldom associated with this issue. On 21st, Oct, 2003, the concept of voluntary information disclosure was first mentioned in Investor Relations Management Guidelines for Listed Companies, promulgated by Shenzhen Securities Exchange. Thus it is theoretically and practically significant to study the domestic listed companies' voluntary information disclosure for the growth of entire capital market. This paper discusses voluntary information disclosure from the aspects of its definition, contents, influence factors and ways of disclosure and analyses its value. It investigates the status quo and open questions of voluntary disclosure of information of domestic listed companies and has a conception of future development in this area. Keywords：listed company voluntary information disclosure value analysis 一、选题的背景及意义。 自愿性信息披露是指除强制性披露的信息之外，上市公司基于公司形象、投资者关系、回避诉讼风险等动机主动披露的信息。近年来，世界各国上市公司不断出现虚假信息披露的案例，不仅影响了上市公司以及相关中介机构的信誉，而且使人
对“有效市场假说”(EMH)的例证型分析 前言： 在研究市场模型时，“有效市场假说”（Efficient Markets Hypothesis,以下简称EMH）一定是研究的必经之路。现在，在有如“分形市场假说”（Fractal Market Hypothesis，FMH）等新型市场模型的不断冲击下，EMH还有多少可信和可以借鉴的地方？ 我们从EMH最重要的核心观点“市场的运动是随机的”出发，建立了一套模拟证券市场波动变化的“随机波动模型“，并以此制作了一些模拟（随机）走势与真实走势的对比图例，用于研究证券市场的内在规律。 建立市场波动模型： 模型的基本运行方式和规则： 1、给定一个初始值（初始价格），每一天随机加减（涨跌）一个数值，为当日收盘价； 2、当日的开盘价、最高价、最低价都是在当天收盘价的基础上加（减）去一个随机数得到； 3、对取随机数的限制条件只有一个——每日最大波幅，不超过涨跌限度（前一天收盘价涨跌10%）。 具体的模型计算方法： 具体的走势模拟，我们选择在Excel中以表格公式运算的方式进行。 我们采用的模型具体计算步骤为： 1、先使用Excel内建的随机数函数“Rand()”产生四列，每列240个，共960个随 机数。这四列随机数我们称之为A,B,C,D列。由Rand()函数产生的随机数是 均匀分布在区间(0,1)中的。 2、随意选一列随机数，这里我们选取A列，将其作如下变换得到E列： En = 0.2 * An - 0.1 至此，模型的初始化数据准备完成。 3、由于在后面生成模拟走势的K线图时，Excel要求数据的排列从左至右为“开盘 价”、“最高价”、“最低价”、“收盘价”，所以我们按此顺序给这四列的 数据空间分别为F,G,H,I列。 4、首先计算当天收盘价（I列）。 “收盘价”用如下公式计算： In = ( 1 + En ) * I(n-1) 其中I1为走势起始价格，必须人为给出，我们选用I1 = 10作为初始值。 这样我们得到了每日“收盘价”（I列） 5、计算“最高价”（G列）和“最低价”（H列）。 “最高价”用如下公式计算：
中小企业融资文献综述 摘要 从世界范围来看，中小企业在创业阶段基本上是靠内源融资逐步发展壮大起来的。这是由于在创业阶段，企业的经营规模尚小，产品尚不成熟，且市场风险较大，因此外源融资不仅难度大且融资成本高，于是中小企业不得不把内源融资作为筹集发展资金的主要渠道，然而，从总体上看，我国中小企业普遍存在着自有资金不足的现象。以私营企业为例，目前平均每户注册资本才80多万元。在内源融资方面，我国绝大部分中小企业陷于非常困难的境地，如不转向外源融资，别说是进行企业扩张，连维持生产经营都成为问题 一、选题背景和理论意义 资本是企业生存和发展的关键性问题,企业要生存和发展就得拥有一定数量的资金。然而, 许多中小企业恰恰缺少经营、发展所必需的资金。这样, 这些中小企业就往往面临着无法回避的融资问题, 融资问题就成为了这些企业经营发展战略的核心问题。企业融资应当有利于实现企业顺利健康成长和企业价值最大化的实现,融资过程中既要注意防止资金筹集过多, 造成资金闲置, 增加成本与风险;又要注意企业融资制度必须在宏观融资体制的框架下做出选择。而目前, 我国融资大环境长期以国有企业, 特别是国有大型企业为主体，同时又缺乏专门服务于中小企业的金融机构, 这是中小企业间接融资困难的一个反映。而另一方面中小企业融资规模较小,资信度低等情况也在很大程度上限制了中小企业从银行或资本市场的筹资。 融资活动是企业资金管理中的重要一环，企业融资决策决定着企业的资本结构，而融资决策往往受制于其当时的金融环境。企业的资金可以从多渠道、多方式来筹集，不同来源的资金，其使用时间的长短、附加条款的限制、财务风险的大小、资金成本的高低都不一样。中小企业要想在我国市场经济改革中完全成长起
对有效市场假说理论的述评 杨长汉1 一、有效市场假说理论的理论局限性及面临的挑战 (一)有效市场假说中“理性经济人”假设的理论局限性 我们从前面的论述中可以看到，有效市场假说理论有一个基本的，也是很关键的假设条件，就是证券市场上的所有投资者都是“理性经济人”，所谓资本市场上的“理性经济人”，就是利益最大化的投资者可以根据其获得的信息对证券进行合理的、最优的定价，同时这里的投资者也是“风险厌恶者”(Risk-averse)，他们要求的高收益是与其承担的高风险相挂钩的。有效市场假说理论中的“理性经济人”假设也是一种新古典宏观经济学假设。但是，近年来的研究中越来越发现“理性经济人”假设与现实不相符合，比如Tversky(1990)发现，投资者在进行证券投资时，如果遭受的损失越大，他们越倾向于进行冒险投资，也就是说具有赌博精神，这一点与“理性经济人”假设中的风险厌恶者是相矛盾的。同时，行为金融理论的兴起，讨论了资本市场中投资者的有限理性，投资者在现实操作中存在的各种认知偏差，以及它们在风险环境中的决策行为都证实了他们与“理性经济人”假设的偏离，而市场是否有效也是现代证券投资理论与行为金融理论争论的焦点之一。有悖于“理性经济人”假设的具体情况有： 1 对于投资者对新信息的反应速度。有效市场假说理论投资者对新信息的反应是迅速的。而现实中表明，投资者不一定能对信息作出迅速反应，往往是在他们获得信息以后，先观察信息出现后证券的最近变动趋势，然后再对信息作出反应。这一反应可能是线性的，也可能是非线性的，而“理性经济人”假设认为所有的反应都是线性的。 2 “理性经济人”假设认为所有的投资者都是风险厌恶者。但现实表明，投资者并不总是风险厌恶者，某些投资者在遭受重大损失的时候，往往会采取冒险的行动，导致市场中的一些“非理性”行为出现。 3 对于信息的反应程度上，有效市场假说理论认为投资者不仅能对信息作出迅速的反应，而且做出的反应也是正确的。但在现实中，每个投资者都有自己的“主观判断”，对于新信息的出现，他们做出的反应会受到自己“主观判断”的影响，这有可能导致他们没有对 1文章出处：《中国企业年金投资运营研究》杨长汉著 杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。
C A P M模型在资本市场的 有效性检验 This model paper was revised by the Standardization Office on December 10, 2020
证券投资分析作业 CAPM模型在中国资本市场的有效性检验 1、数据选取 此次实验主要考察CAPM模型在中国电力行业是否适用，因此随机抽取了电力行业的十只股票（时间段为2010年1月1日—2010年12月31日），分别为 选取沪深300指数为综合指数，选取2010年的国债的利率作为无风险资产的收益率（0.025）。 2、β系数的确定 CAPM模型中，β系数可以表述为：Ri–Rf=αi+βi(Rm-Rf)+εi，其中Ri为每一种证券的收益率，Rf为无风险收益率，Rm为市场收益率。 使用Eviews软件对每只股票每日风险溢价与市场组合风险溢价进行回归，得到每只股票的β值。如下： （1）黔源电力 DependentVariable:Y Method:LeastSquares Date:12/26/11Time:16:35 Sample:1241 Includedobservations:241 Variable Coefficie nt Std.Error t-Statistic Prob. C-0.0086850.002294-3.7860060.0002 X0.6166130.0763248.0788830.0000 R-squared0.214509Meandependentvar-0.024413 AdjustedR-squared0.211223S.D.dependentvar0.021210 S.E.ofregression0.018838Akaikeinfocriterion-5.097652 Sumsquaredresid0.084811Schwarzcriterion-5.068732 Loglikelihood616.2670F-statistic65.26835 Durbin-Watsonstat 1.914885Prob(F-statistic)0.000000
有效市场假说是指：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。作为现代金融学基石的“有效市场假设”，实际上是亚当·斯密“看不见的手”在金融市场的延伸。 “有效市场假说”包含以下几个要点： 第一，在市场上的每个人都是理性的经济人，金融市场上每只股票所代表的各家公司都处于这些理性人的严格监视之下，他们每天都在进行基本分析，以公司未来的获利性来评价公司的股票价格，把未来价值折算成今天的现值，并谨慎地在风险与收益之间进行权衡取舍。这就要求所有的投资者都必须具有对信息进行加工、分析，并据此正确判断证券价格变动的能力。 第二，股票的价格反映了这些理性人的供求的平衡，想买的人正好等于想卖的人，即，认为股价被高估的人与认为股价被低估的人正好相等，假如有人发现这两者不等，即存在套利的可能性的话，他们立即会用买进或卖出股票的办法使股价迅速变动到能够使二者相等为止。 第三，股票的价格也能充分反映该资产的所有可获得的信息，即"信息有效"，当信息变动时，股票的价格就一定会随之变动。一个利好消息或利空消息刚刚传出时，股票的价格就开始异动，当它已经路人皆知时，股票的价格也已经涨或跌到适当的价位了。这其中就包含了一个假设，即信息成本为零，信息是充分、均匀分布的，对市场参与者而言信息是对称的，不存在诸如信息不对称、信息加工的时滞、
信息解释的差异等现象，新信息的出现完全是随机的。同时，这也意味着即使市场上存在部分投资者非理性时，由于他们的交易是随机的，这种交易之间相互抵消，因此对市场上的资产价格不会产生任何影响，那么资产价格也是理性的。 "有效市场假说"实际上意味着"天下没有免费的午餐"，世上没有唾手可得之物。在一个正常的有效率的市场上，每个人都别指望发意外之财，所以我们花时间去看路上是否有钱好拣是不明智的，我们费心去分析股票的价值也是无益的，它白费我们的心思。如果有效市场假说成立，专业投资者的作用将非常有限，他们的全部产出是既定的，并且任何一个专业分析者的边际产出接近于零；广告将绝对不会影响公司普通股票的市场价值；股票的需求曲线具有完全的弹性，即价格的任何变化将产生无限大的需求。 有效市场理论主要研究股票市场的外在效率。股票市场的效率可以分为“内在效率”和“外在效率”两类:外在效率是指股票市场的资金分配效率，即市场上股票的价格是否能根据有关的信息做出及时、快速的反映，它反映了股票市场调节和分配资金的效率。内在效率是指股票市场的交易营运效率，即股票市场能否在最短的时间内和以最低的交易费用为交易者完成一笔交易，它反映了股票市场的组织和服务功能的效率。衡量证券市场是否具有外在效率有两个标志：一是价格是否能自由地根据有关信息而变动；二是证券的有关信息能否充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息。