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中金公司-2010-房地产行业系列分析之五：金融篇

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的accredited investors and/or institutional investors 。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act 第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

观点聚焦

研究报告

2010年6月9日房地产研究部

经济发展or 保民生--住房金融制度选择

房地产行业系列分析之五：金融篇

白宏炜

分析员，SAC 执业证书编号：S0080200010016

baihw@https://www.doczj.com/doc/537052261.html,

宁静鞭

联系人

ningjb@https://www.doczj.com/doc/537052261.html,

投资提示：

房地产行业对金融依赖程度高，国际经验表明金融的过度支持导致房地产泡沫催生，而信贷快速收紧会引发地产泡沫破掉；就目前金融支持程度来看，我国房地产泡沫十分有限，未来仍有空间继续通过信贷扩张来推动行业发展；不同国家房价走势大相径庭，差别在于各国住房金融体系选择，封闭化住房金融体系国家房价涨幅有限，但同时GDP 增速也有限；我国未来住房金融体系需要在追求经济发展和保护民生之间做出选择。

理由：

1）房价与宏观金融环境密切相关，信贷宽松期和汇率上升期走势向好：国际比较表明，各国房价变动大多与该国信贷量变化正相关，与利率变化负相关，与该国汇率变化正相关；

2）不同住房金融体系决定了房价走势：住房金融体系按照住房金融机构和住房金融工具的资金来源、运行方式可以大致划分为开放型（如英美）以及内生型（如德国、法国）。内生封闭化的住房金融体系房价涨幅有限，但相应的GDP 增速也相对缓慢；参照ＩＭＦ按揭市场指数，开放性高的国家经济发展速度总体上快于封闭化的国家。３）中国房地产泡沫有限，未来可通过调结构实现软着陆：房价泡沫出现主要是金融机构对房地产过度信贷支持，而信贷快速收缩又是导致房地产泡沫破掉的主因。根据信贷支持情况来看，我国房地产泡沫十分有限；随着住房消费的合理引导、供给的有效增加和加大保障性住房的供应，地产行业将进入良性发展。

４）中长期看，杠杆率提升将继续推动房地产行业稳步增长：随着分房制度终止和按揭制度的改革，我国住房消费进入十年快速增长期，但我国住房金融体系仍不成熟，如果配合住房金融体制变革，我国住房按揭渗透率有望从现在的14%提高到目前欧洲平均水平（30%~40%），未来我国住宅市场销售有倍增空间。５）我们住宅产业正面临促进经济增长还是保护民生的方向选择。如果选择封闭式住宅体系则可以较好控制房地产泡沫，改善居民居住条件，但相应的要降低经济增速要求，反之可能经济发展较快但出现房地产泡沫隐患。我们认为中国应该走向开放式体系但加强对住宅金融市场的监管来抑制泡沫累积。实现经济发展与居住条件改善协调发展。

股票建议

从住房金融体系来看，我国房地产行业中长期仍将有较好的发展空间，而龙头公司有望分享行业成长，获得更多的市场份额，建议投资者持续关注。

房地产：2010年6月9日目录

房地产金融属性明显 (4)

地产行业与信贷、利率、汇率密切相关 (6)

信贷总量与房价走势正相关 (6)

利率与房价走势负相关 (7)

房价与汇率正相关 (8)

不同住房金融体系决定了房价走势 (9)

各国房地产金融市场介绍 (9)

内生型的住房金融支持体系国家，住房信贷的扩张空间会有限，房价上涨也较温和 (12)

金融过度支持与快速收紧是泡沫催生和破掉的根源 (17)

金融过度支持与信贷快速收紧是泡沫催生和破掉的主要原因—日本的经验 (17)

中国房地产泡沫有限，未来可通过调结构实现软着陆 (20)

信贷金融角度来看，中国房地产泡沫有限 (20)

未来可以通过调结构实现软着陆 (21)

中长期杠杆化将继续推动房地产行业稳步增长 (24)

中国中长期杠杆化有望达到目前欧洲的平均水平，但需要配合住房金融体制变革 (24)

渗透率提升支撑住房消费的稳定增长 (29)

图表目录

图表1：房地产业与一般制造业资金模式比较 (4)

图表2：房地产金融体系的分类 (4)

图表3：房地产金融市场体系一览 (5)

图表4：货币政策与房价走势正相关 (6)

图表5：利率走势与房价负相关 (7)

图表6：房价走势与汇率变化正相关 (8)

图表7：美国的住房金融市场模式 (9)

图表8：美国抵押贷款市场规模 (10)

图表9：英国抵押贷款市场规模 (10)

图表10：德国抵押贷款融资模式 (10)

图表11：德国抵押贷款市场规模 (11)

图表12：新加坡抵押贷款融资模式 (11)

图表13：美、德、新加坡三国住房金融体系特点 (12)

图表14：各国住房金融模式比较 (12)

图表15：各国家和地区贷款情况一览 (13)

图表16：IMF按揭市场指数 (13)

图表17：欧洲国家按揭渗透率一览 (14)

图表18：按揭市场指数与按揭贷款渗透率呈现明显的正相关关系 (14)

图表19：住房金融体系与宏观变量关系 (15)

图表20：按揭贷款增长与房价呈明显正相关关系－欧洲的经验 (15)

图表21：内生型住房金融体系国家经济增长要慢于开发型国家 (16)

图表22：国际住房自有率都相对较高，且按揭贷款是欧洲各国家庭的主要负债 (16)

图表23：日本信贷情况 (17)

图表24：日本银行房地产贷款变化情况 (18)

图表25：日本银行分产业贷款余额 (18)

图表26：日本土地价格上涨幅度一览 (18)

图表27：日本87年以后基本面开始与房价脱钩（东京圈住宅价格收入比） (19)

图表28：利率、货币供应量及地价变化 (19)

图表29：房地产开发贷款余额占总贷款余额比重在下降 (20)

图表30：按揭贷款余额占总贷款余额比重较发达国家处于低位 (20)

图表31：按揭贷款余额占居民储蓄比重较发达国家处于低位 (21)

图表32：CPI，M2及一年期贷款基准利率 (21)

图表33：中国商品房价及实际GDP同比变化 (22)

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持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。

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研究部

图表34：8.31大限后北京土地成交急剧下降 (22)

图表35：2004年后经济适用房新开工面积占比大幅下降 (22)

图表36：2008年各地经济适用房完成率较低，仅为计划数30%左右 (23)

图表37：2010年全国住宅建设用地供地计划总量大幅增加，且更侧重保障房供应 (23)

图表38：按揭贷款余额占总贷款余额比重也在下降 (24)

图表39：欧洲家庭购房使用贷款情况一览 (24)

图表40：中国按揭贷款余额增速、信贷余额增速与GDP增速 (24)

图表41：美国按揭贷款渗透率的逐步提升历史回顾 (25)

图表42：美国住房按揭贷款分机构占比 (25)

图表43：英国、爱尔兰等国按揭渗透率在1998~2008年之间大幅攀升 (26)

图表44：英国的按揭成数并未出现大幅变化 (26)

图表45：英国银行存贷差逐年扩大 (26)

图表46：英国资产证券化发展是弥补存贷差的重要原因 (27)

图表47：英国住房按揭贷款融资渠道一览 (27)

图表48：爱尔兰的抵押贷款增长情况 (27)

图表49：爱尔兰的RMBS以及资产担保债券市场发展情况 (28)

图表50：爱尔兰的银行融资渠道变化是按揭信贷量大幅增长的主要原因 (28)

图表51：欧洲家庭购房使用贷款情况一览 (29)

图表52：敏感性分析 (30)

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3持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新

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者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报

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房地产：2010年6月9日房地产金融属性明显

房地产金融属性体现在其对宏观金融环境的敏感、对住房金融体系的依赖和地产开发融资的特殊性上。

按揭和预售制度是地产行业金融重要特征之一：按揭使得消费者能够使用杠杆，提前释放需求，而预售制度则给开发商带来销售资金提前回笼，提高资金运作利用效率。两者相结合，使得房地产区别于其他一般制造业，具有了明显的金融属性。

房地产资金依赖性强，因而对宏观金融环境变化更为敏感：住房本属于大件商品消费，但其附着的土地的稀缺性与按揭工具带来的杠杆能力使其具有了金融投资品属性，因而房地产行业对于宏观金融环境变化更为敏感。

住房金融体系决定了房地产行业发展：住房金融体系面对的是消费者的购房需求，基础在于住房抵押贷款，不同的住房金融体系决定了购房者获得资金便捷程度以及使用杠杆的大小和成本，也从根本上决定了房地产行业的发展。

地产金融工具的发展程度决定了泡沫大小：金融信贷支持是房地产泡沫产生的基础，而媒介就是地产金融工具，同时就各国经验来看，复杂的住房金融衍生工具出现可以使得房价泡沫的影响从房地产行业本身放大到整个国家的银行金融体系以及资本市场，因此，地产金融工具的发展程度决定了泡沫大小及其影响力。

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研究部

图表3：房地产金融市场体系一览资金流动

发展轨迹

融资渠道

房地产开发金融市场：●债权融资：公司债银行贷款

●混合型融资：可转债夹层融资REITs

●股权融资：IPO

住房金融市场：●

抵押一级市场：住房抵押贷款●抵押二级市场：

住房抵押贷款证券(RMBS )信用违约互换(CDS )

资产担保债券(Covered Bond )

资料来源：中金公司研究部

房地产：2010年6月9日

地产行业与信贷、利率、汇率密切相关

我们的国际比较发现，一国房价变动大多与该国信贷量变化正相关，与利率变化负相关，而与该国汇率变化正相关。

信贷总量与房价走势正相关

各国的历史房价变化与信贷总量经验数据表明，信贷总量与房价走势基本一致，那也就是说，如果信贷总量的增速不出现大幅变化，房价暴跌的可能性也相应较小；另外，各国历史表明信贷总量具有一定的领先性，房价走势紧随。

研究部

利率与房价走势负相关

7持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新

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房地产：2010年6月9日房价与汇率正相关

国际经验表明，房价的走势与汇率呈同动效应：我们研究了台湾、韩国、新加坡及日本在本币升值周期期间汇率与房价走势的关系，我们发现，在自由浮动汇率的情况下，各国的汇率走势与房价表现均呈正相关关系。

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研究部

不同住房金融体系决定了房价走势

住房金融体系按照住房金融机构和住房金融工具的资金来源、运行方式可以大致划分为开放型（如英美）以及内生

型（如德国、法国）。我们这里使用IMF的按揭市场指数作为衡量按揭市场开放程度的媒介，同时用按揭渗透率指标（即按揭贷款存量占GDP比例）来考量信贷扩张的程度。通过各国历史数据的回归比较，我们发现，对于内生封闭

化的住房金融支持体系国家，住房信贷的扩张相对较为有限，进而房价上涨也相对温和，但相应的GDP增速也相对

缓慢，参照ＩＭＦ按揭市场指数，开放性高的国家经济发展速度总体上快于封闭化的国家。

各国房地产金融市场介绍

美国住房金融市场：完备型的按揭抵押贷款一、二级市场体系

美国――完备型的住房金融市场：美国房地产金融市场是全球规模最大，制度最完善的市场，以抵押型房地产制度

为其核心。美国的房地产金融市场可以分为抵押贷款一级市场和抵押贷款二级市场，一级市场是住房抵押贷款的直

接发放市场，也就是住房抵押贷款的借款人与金融机构之间进行直接交易的市场。二级市场是初始贷款人利用已贷

出的抵押贷款债权与投资者进行再交易的市场。

图表7：美国的住房金融市场模式

资料来源：中金公司研究部

美国住房金融市场规模：截至到2009年，全美未清偿的住房抵押贷款余额达到11.68万亿美元；抵押二级市场上，

其MBS发行额从1970年的10亿美元，上升到目前的9万亿美元，抵押贷款证券占未清偿贷款的比值，从最初的不

到5%，发展到占比超过75%。

9持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新

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房地产：2010年6月9日

住房抵押贷款余额（百万美元）11,683,100

占GDP 比例

82.0%

MBS 余额（百万美元）9,188,000

MBS 占住房抵押贷款余额78.6%MBS 占GDP 比例

64.4%

住房抵押贷款余额（百万英镑）1,226,000

占GDP 比例

87.8%

MBS 与资产担保债券余额（百万英镑）143,400

MBS 与资产担保债券占住房抵押贷款余额11.7%MBS 与资产担保债券占GDP 比例

10.3%

资料来源：Flow of Fund ，Global Insight, 中金公司研究部

英国住房金融市场：按揭贷款一级市场为主的体系

英国住房金融市场与美国类似，也是基于抵押制度而形成，但参与抵押贷款的金融机构主要是房屋互助协会和商业

银行部门，且没有一个完善的抵押二级市场，保险公司和退休基金可以直接资助购房贷款。英国住房市场的主体是二手房交易，新房交易仅占约10%，因此其绝大部分的抵押贷款是用于现有住宅的改建，而不是房屋新建。英国住房金融市场规模：截至2009年，英国住房抵押贷款余额达到1.2万亿英镑；抵押二级市场上，MBS 及资产担保债券余额为0.14万亿欧元，占未清偿贷款的比值在12%左右。

资料来源：HYPOSTAT ，CML ，中金公司研究部

德国住房金融市场：契约型住房金融体系

德国住房金融市场主要基于契约型住房储蓄体系，集合了契约系统、存款系统和抵押银行系统三大系统，分别由建

筑与贷款协会、抵押银行和储蓄银行与信用合作社三类金融机构实施。德国模式的主要特点是互助合作、以存定贷、资金专用、封闭运行。

研究部

市场特点，互助合作、以存定贷、资金专用、封闭运行：德国市场上，参加住房储蓄的储户必须与住房储蓄银行签

订“建（购）房储蓄契约”，储户每月按合同金额的合同约定额度（一般为5‰）存款，存满“合同金额”的50%时，

即可得到住房储蓄银行按1︰1配给储户相当存款金额的贷款用于购建住房。而且德国政府专门制定了《住房储蓄银

行法》，以立法形式规定所有住房储蓄资金只能用于住房领域，保证了住房储蓄资金不被挪用和挤占。住房储蓄资金

也与资本市场完全脱钩，存贷利率实行固定的“低存低贷”利率政策，不受资本市场的影响。

市场规模及二级抵押市场：德国截至2009年底的住房抵押贷款市场规模是1.16万亿欧元。抵押贷款二级市场方面，

德国拥有欧洲最大的资产担保债券市场，总规模约2174亿欧元，而抵押贷款证券主要采用表内模式，被证券化的资

产仍然留在抵押银行资产负债表内，一旦银行破产，抵押债权的投资者具有对抵押贷款的直接追索权。

住房抵押贷款余额（百万欧元）1,155,064

占GDP比例45.0%

资产担保债券余额（百万欧元）217,367

抵押贷款债券占住房抵押贷款余额比例18.8%

抵押贷款债券占GDP比例8.5%

新加坡住房金融市场：住房公积金模式

新加坡房地产金融市场特点在于以基金为后盾，通过把公积金制度和住宅发展计划（居者有其屋计划）相联系的方式，解决住房建设投资和住宅信贷资金来源。

新加坡住房金融市场的运行机制：公积金会员上缴的公积金由中央公积金局独立管理，中央公积金局将公积金加以

归集后，除保证公积金会员正常提存外，绝大部分用于购买政府投资局发行的长期债券。政府投资局再将发行长期

债券所得的资金作为国家发展基金贷给建屋发展局（HDB）和其他法定机构或进行海外投资，建屋发展局则将这部

分政府贷款和其他补贴用于为中、低收入阶层建造廉价的公共住宅并为他们提供抵押贷款。中、低收入的公积金会

员购买建屋发展局（HDB）提供的公共住宅时，只需从自己在公积金局的公积金账户上提取约房价的20%作为首付款，其余部分则由建屋发展局（HDB）提供贷款，其贷款期限达20-25年，从购房人的公积金账户中每月摊还本息，

一般只占购房者月收入的13.5%-16%，并不影响低收入者的日常生活。

图表12：新加坡抵押贷款融资模式

资料来源：中金公司研究部

11持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新

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房地产：2010年6月9日

美国

形式的信用形成住房金融网络；4.具有完备的两级市场体系；5.政府对住房抵押市场进行有效调节

德国 1.法律规定贷款用途；2.政府的奖励与个人住房投资直接挂钩；3.融资体系是封闭运行的；4.多种类型的融资模式和科学的配贷方案新加坡

1.严格的立法规定；

2.高效的组织管理

3.逐步提高缴纳率和稳定的利率；

4.逐步扩大公积金使用范围

定义

通过契约筹措资金

政府用强制手段筹措资金

通过资本市场筹措资金

操作主体

建房互助储金信贷社中央公积金局商业银行资金来源储蓄

工资收入

资本市场

业务特征存短贷长

通过强制手段达到存贷平衡通过资本市场达到利率

低进低出、相对固定与市场利率挂钩或固定化强市场化政府作用较强强

较弱运作特征封闭式封闭为主、市场为辅开放式市场作用弱

较弱

强

中心难题如何解决存短贷长公平性和保值标准化和投资者数量发展趋势

打破封闭运作

利用资本市场

多样化和全球化

存贷平衡内生型的住房金融支持体系国家，住房信贷的扩张空间会有限，房价上涨也较温和住房金融系统可以划分为开放式和内生式

按参与住房金融机构和住房金融工具的资金来源、运行方式，各国的住房金融系统可以划分为开放式和内生式两种：开放式：开发式住房金融体系中，住房金融机构主要是商业化住房金融机构如商业银行、储蓄银行等，其资金来自金融市场，典型的国家如英美。国家的政策性体现在减免税收形式的货币补贴、政策性保险方面。

内生式：内生式体系则较为复杂，政府在住房金融体系中的主导作用较强，体系中往往存在政策性、商业性住房金融机构和住房金融工具并存的情况，其中商业性住房金融机构的资金直接来自金融市场，而政策性的住房金融机构有特殊的金融工具，专门的融资渠道，资金封闭运行。属于这类的典型国家如德国、新加坡。

图表14：各国住房金融模式比较

资料来源：中金公司研究部

研究部

我们使用IMF的按揭市场指数作为量化住房金融市场开放程度的指标：为了更好的量化分析各国家的住房金融市场

情况，我们引入了IMF(2008)使用的按揭市场指数作为区分住房金融市场开放程度的指标，较低的按揭贷款市场指数

意味着该国的住房金融系统相对较封闭。从数据回归结果来看，按揭市场指数与按揭渗透率（即住房按揭余额占GDP

的比重，可以用来作为按揭信贷扩张程度的参考）指标呈现明显的正相关关系。

图表16：IMF按揭市场指数

奥地利不可以不可以6025 2.20.31

比利时不可以不可以8320 1.90.34

加拿大可以不可以7525 3.60.57

丹麦可以可以803058.50.10.82

芬兰可以不可以7517 2.60.49

法国不可以不可以7515 1.6 1.00.23

德国不可以不可以7025 3.60.20.28

希腊不可以不可以7517 6.20.35

爱尔兰有限不可以7020 4.0 6.60.39

意大利不可以不可以5015 4.70.26

日本不可以不可以8025 4.70.39

荷兰可以可以90300.7 4.60.71

挪威可以不可以70170.59

西班牙有限不可以702011.1 5.70.4

瑞典可以可以802510.10.90.66

英国可以有限75250.9 6.40.58

美国可以可以803020.10.98

的能力；3）抵押贷款二级市场的发展程度，具体构建方法请参见IMF(2008)《变化的住房周期及其对货币政策的影响》一文。

13持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新

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房地产：2010年6月9日

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中国国际金融香港证券有限公司于香港提供

,及

(2)

中国国际金融（新

加坡）有限公司提供于符合

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accredited investors and/or institutional investors 。发布本报告于此类投

资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act 第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。

>70%50%-70%30%-50%10%-30%<10%

住房按揭贷款占GDP 比重

图表17：欧洲国家按揭渗透率一览

资料来源：HYPOSTAT ，中金公司研究部

研究部

内生式住房金融体系的国家，房价上涨会比较温和，对应的经济增速较低

我们回归结果发现，内生型住房金融体系国家，住房信贷扩张有限，房价上涨也相对温和：我们这里使用按揭渗透

率（即住房按揭余额占GDP的比重）的指标来考量信贷扩张的程度，通过各国历史数据的回归比较，我们发现，对

于内生封闭化住房金融支持体系国家，住房信贷的扩张相对较为有限，进而房价上涨也相对温和。背后的逻辑主要

在于封闭运作的内生型住房金融体系，大部分的信贷资金来自于购房者的储蓄，而按揭信贷风险也留在按揭机构并

未被资产证券化，因此资金流和融资成本两方面的限制使得金融机构难以持续信贷扩张，房价也由于缺乏信贷支持

而呈现温和上涨趋势。

但与压制住房价的结果相对应的是经济增速相对缓慢：然而我们的研究结果同样表明，内生型住房金融体系的国家

如德国、奥地利等国，虽然房价上涨的幅度低于英、美等国，但经济增长也明显偏慢（如图21）。我们认为，主要原

因可能在于国际上居民的住房自有率都相对较高，房屋是居民家庭主要资产，较为封闭住房金融体系（如没有资产

增值抵押借款）使得居民无法从房价上涨中再杠杆化扩大消费支出，导致住房的财富效应缺失。

图表19：住房金融体系与宏观变量关系

资料来源：HYPOSTAT, Global Insight, CEIC, 中金公司研究部

图表20：按揭贷款增长与房价呈明显正相关关系－欧洲的经验

15持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新

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房地产：2010年6月9日图表21：内生型住房金融体系国家经济增长要慢于开发型国家

资料来源：IMF, CEIC, 中金公司研究部

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研究部

金融过度支持与快速收紧是泡沫催生和破掉的根源

我们认为，房价泡沫出现的原因往往是金融机构对于房地产行业的过度信贷支持，而日本经验表明，房价过快上涨后，信贷收缩同时快速加息是造成泡沫破裂的主要原因。

金融过度支持与信贷快速收紧是泡沫催生和破掉的主要原因—日本的经验

持续宽松的利率、货币供应量扩张是泡沫产生的基础：日本央行在1986年分四次把基准利率从5%下调到3%，并且在1987年2月再次下调0.5%，达到当时的历史低点2.5%。这种超低利率维持了两年零3个月，直到1989年5月31日才上调到3.25%。长期低利率环境使得货币供应量大幅增加，特别到1987年1月货币供应量增速达到12.4%的历史最高点。在货币供应量大大增加的同时日本的货币流通速度却很低，1987年的货币流通速度是1.059，1988年是1.043，1989年是1.034，1990年是1.01。

而不动产业也获得大量信贷支持：80年代末，日本银行对制造业的贷款从1986年到1989年开始持续减少，而同时，不动产业贷款开始持续攀升，全国银行对不动产的贷款余额在1984年末是16.7万亿日元，占制造业贷款余额的27%；而到1989年末超过40亿日元，占制造业比重达74%，总贷款中，不动产业贷款余额占比也显著上升，从1984年的6.9%，上升到1991年的11.6%。

1987年以后，地价出现大幅上涨：日本的地价暴涨始于1987年，并持续到1991年。在地价涨幅最大的1988年，全国地价平均上涨了21.7%，其中三大都市圈上涨了43.8%，东京圈的涨幅更高达65.3%。从名义水平来看,1991年最高峰时全国平均地价比1985年增长61.5%,其中商业地价增幅高达80.9%。

1990年的不动相关融资总量控制以及连续五次加息导致泡沫破裂：日本大藏省自1990年4月1日采取了不动产融资的总量控制措施。所谓总量控制措施，就是对不动产融资增长速度的一种直接管制，以此达到将不动产融资余额控制在一定水平以下的目标，该项措施主要是要求有关的金融机构将每季度不动产融资余额，控制在总贷款余额的增长率以下，自此，1990年第二季度城市银行贷款额减少了16.7%。同时，从1989年3月到1990年8月，日本银行连续五次提高贴现率，过于严厉的信贷收缩以及连续加息使得地价在1991年下降了1.8%，其后，随着1992年4月28日东洋信用金库因受到料亭惠三（房地产公司）破产的影响而倒闭，日本经济陷入了“失落的十年”。

图表23：日本信贷情况

金融机构合计

全国银行其他1984年末余额

22.8716.70 6.171985 4.67 3.900.7719867.997.200.791987 6.32 4.90 1.421988 5.28 4.00 1.281989 6.59 4.80 1.791990 2.50 1.800.701991 1.65 2.10-0.451985-1991

累计增加

35.0028.70 6.301991年末余额

57.88

45.40

12.48

年内增加

（万亿日元）

资料来源：日本银行《经济统计月报》，中金公司研究部

房地产：2010年6月9日

图表24：日本银行房地产贷款变化情况

1980171,663 44,611 26.0%1981190,069 50,090 18,405 5,479 26.4%29.8%1982210,035 55,820 19,966 5,729 26.6%28.7%1983230,698 61,307 20,663 5,487 26.6%26.6%1984254,937 66,818 24,240 5,512 26.2%22.7%1985278,609 73,030 23,672 6,212 26.2%26.2%1986304,383 83,468 25,774 10,438 27.4%40.5%1987336,746 95,622 32,364 12,155 28.4%37.6%1988365,083 108,312 28,337 12,690 29.7%44.8%1989443,999 129,869 78,915 21,556 29.2%27.3%1990476,705

143,127

32,706

13,259

30.0%

40.5%

资料来源：《日本统计1980-1992》，中金公司研究部

资料来源：CEIC ，中金公司研究部

图表26：日本土地价格上涨幅度一览

全国平均 3.0 2.4 2.6 7.7 21.7 8.3 16.6 11.3 三大都市圈平均 2.9 2.5 3.5 15.0 43.8 12.2 22.1 8.5 东京圈 2.7 2.4 4.1 23.8 65.3 1.8 7.2 7.0 大阪圈

3.5 3.2 3.1

4.6 19.8 32.1 53.9 6.8 名古屋圈 2.4 1.7 1.7 2.4 8.3 16.4 19.9 18.4 地方平均

3.2

2.3

1.8

1.5

2.4

4.8

11.7

13.8

资料来源：《日本统计1980-1992》，中金公司研究部

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研究部

图表27：日本87年以后基本面开始与房价脱钩（东京圈住宅价格收入比）

年收入(千日元)~10

10~2020~30东京圈平均19804,493 7.96 6.39 5.54 6.2619814,795 7.95 6.73 5.68 6.3219825,024 8.12 6.51 5.37 6.1819835,261 7.20 6.61 5.37 5.8419845,453 6.93 6.15 5.20 5.6419855,655 6.95 5.78 5.12 5.6219865,851 7.10 5.93 4.94 5.3619876,069 10.897.93 5.86 6.4819886,210 15.6210.437.258.1419896,523 16.9510.388.278.7319906,941 18.7012.618.9510.0219917,351 16.0511.198.648.891992

7,551

13.41

10.21

7.82

8.11

距离圈(km)年份

资料来源：日本都市开发协会，中金公司研究部注：对象为民间企业供应的室内使用面积75平米的中高层住宅，1992年为上半年数据

图表28：利率、货币供应量及地价变化

房地产：2010年6月9日中国房地产泡沫有限，未来可通过调结构实现软着陆

就中国目前的宏观金融环境以及房地产发展状况而言，我们认为一线城市已经有泡沫积累，但房地产行业的杠杆程度并不高，整体的信贷风险依然可控，全国范围内看房地产泡沫有限。房价问题的关键在于二元化的收入分配体制以及市场上中低端房屋供应的短缺，未来我们可以通过引导住房合理消费、供给的有效增加和加大保障房供应来实现软着陆，地产行业将进入良性循环。

信贷金融角度来看，中国房地产泡沫有限

理由在于：

1)与发达国家经济体相比，房地产行业的杠杆程度并不高，整体的信贷风险依然可控：从信贷数据来看，目前的房

地产开发贷款及按揭贷款余额合计占总贷款的比重为18%，较发达国家经济体30%以上的占比尚有一定距离，同时中国居民住房按揭贷款总量仅相当于居民存款的18%，大幅低于美国的213%、英国的134%和日本的48%。

考虑到26万亿的居民储蓄存款以及38%左右的储蓄率，中国整体的信贷风险依然可控，且尚有较大的杠杆提升空间。

图表29：房地产开发贷款余额占总贷款余额比重在下降

资料来源： CEIC，中金公司研究部

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