未来银行资产配臵可能回归正途
——银行3季报资产配臵行为分析
[Table_A
徐寒飞(分析师) 杨坤(分析师)
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S0880512120001
本报告导读：
银行3季报体现了降同业，疏非标的进程。短期非标资产收缩力度不足，债券需求反弹仍微弱。中期看，监管导向下，银行配臵行为将正常化。
摘要：
[Table_Summary] ● 生息资产扩张偏慢，同业规模再度收缩。3季报显示银行生
息资产环比、同比增速均处于近年低位，资产配臵腾挪对市场影响加剧。同业规模收缩已经持续两个季度，环比有加速趋势。资产端收缩快于负债端，环比-8.4%，资产/负债下滑至84%，以存放同业项消减为主。金融脱媒下，同业负债仍是银行扩充规模的主要手段，股份制银行环比扩张仍明显，与当前市场的资金饥渴对应。 ● 买入返售被动回落，应收款项异军突起。买入返售项下滑慢
于同业资产，导致占比小幅上行。较多股份制银行同业资产环比降幅接近15%，但买入返售下滑幅度不大，反应出银行对于高息资产仍有偏好，被动降杠杆的特征。应收款项的崛起一定程度上承接买入返售的非标资产，资金业务向投资业务还原。股份制银行投资项有超过35%资产划归于应收款项，1年来占比增加30%，绝对金额增1.5万亿。 ● 债券需求小幅改善，投资价值初步显现。3季度银行同业占
比降、贷款升，债券平。10月银行配债需求环比明显好转，但利率债绝对水平仍低于上半年，且企业债配臵需求改善更大，可能来自于4季度非标到期的集中回补。当前利率债的可比收益率已较高，随着同业监管对存量非标的挤压，需求反弹是时间问题。 ● 调整先于靴子落地，投资有望接棒同业。银行对于同业调整
已经持续了2个季度以上，中期杠杆率的下降利于短期资金面稳定，导致曲线增陡。短期银行保高收益资产到期的被动策略可能导致资金需求仍维持高位。叠加较不利的外生变量，资金面回复仍需时间。监管政策导致银行风险偏好的被动回落，信贷核心地位不变下，同业需求将向债券投资转移。若后期9号文对直投非标在拨备、额度管控上较严格，银行资产配臵行为更趋于正常化。
债券研究团队
徐寒飞（分析师） 电话：021-********
邮箱：Xuhanfei013284@https://www.doczj.com/doc/5c4931717.html, 证书编号：S0880513060001 杨 坤（分析师）
电话：021-********
邮箱：Yangkun012991@https://www.doczj.com/doc/5c4931717.html, 证书编号：S0880512120001 李 清（分析师） 电话：021-********
邮箱：Liqing010753@https://www.doczj.com/doc/5c4931717.html, 证书编号：S0880513070008 闵 帅（分析师） 电话：021-********
邮箱：Minshuai013522@https://www.doczj.com/doc/5c4931717.html, 证书编号：S0880113090034
债券研究
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1.降同业 (3)
2.疏非标 (5)
3.增债券？ (6)
4.闻其声，待其行 (8)
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1.降同业
生息资产环比扩张偏慢。3季报显示上市银行生息资产（贷款、
投资、同业、存放央行）增速环比增加1.23万亿，达到89.37
万亿，但较2季度的1.44万亿下滑不少。由于翘尾因素，生息
资产同比增速略反弹至11.20%。长时间序列看，季度生息资产
的同比已经从09年接近20%水平大幅度回落。再融资不畅，核
心资产充足率对于信贷资产扩张限制明显。外汇占款、存款脱
媒等因素导致银行被动负债能力下滑。未来生息资产扩张中枢
大概率维持在10%左右，从而导致银行存量资产的腾挪对于货
币、债券市场的冲击将愈演愈烈。
图1：生息资产同比降中趋缓单位：亿元/1 图2：4大生息资产占比分布单位：1
存放央行, 17%
投资, 21%
同业, 11%
贷款, 52%
数据来源：国泰君安证券研究，Wind
同业杠杆收缩明显。银行扩张同业带来的流动性变局在6月“钱
荒”后为投资者所重视。但同业规模的收缩起始在更早之前。
同业负债从12年Q4的12.14万亿连续下跌3个季度至当前的
11.70万亿。同业资产从13年Q1的11.65万亿连续下跌2个季
度至当前的9.19万亿。从趋势上来看，3季度同业资产、负债
环比收缩较2季度出现一定加速。
图3：同业规模收缩明显单位：亿元图4：13年1季度为同业巅峰单位：亿元
数据来源：国泰君安证券研究，Wind
股份制同业资产收缩较多，存放同业下滑更快。具体来看，同业资产环比下滑8.45%，当前同业资产/同业负债至84%，杠杆率下滑明显。股份制银行同业资产收缩较大，如民生、中信、平安环比均超过15%。同业三项分类看，买入返售和拆出资金占比有所上行，存放同业下行。资金面较为紧张，银行在收缩过程中仍是率先抛弃流动性较好资产，保留高息资产的被动去杠杆思路。值得注意的是，兴业银行买入返售资产3季度逆势增加726.83亿元，而拆出资金和存放同业均是收缩，导致其占比主动放大。尽管绝大多数股份制银行选择降低同业资产规模，但对于买入返售资产的处臵并不坚决。
图5：整体买入返售占比未下滑 单位：1 图6：中报兴业银行同业收益率依然可观 单位：1
0%
1%2%3%4%5%6%7%
数据来源：国泰君安证券研究，Wind
同业负债增长好于资产，金融脱媒下的必然性。同业负债收缩情况远远好于同业资产。11年以后金融脱媒持续深化，金融债市场仍落后，银行将同业负债作为重要主动负债方式不变。一定程度上也解释了2季度以来的资金饥渴，高成本和脆弱的资金面。此外，从5大行和股份制银行统计来看，近三个季度同业负债的此消彼长也非常明显，反应了大行强劲的吸收存款能力，以及对资金市场的“奶牛”作用。
图7：同业负债环比、同比变动 单位：亿元/1 图8：大行、股份制同业负债此消彼长 单位：亿元
0%
5%10%
15%20%
25%
30%
35%40%
45%
-10000
-500005000
100001500020000
25000
-6000
-4000-2000
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400060008000100001200014000
数据来源：国泰君安证券研究，Wind
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2. 疏非标
股份制银行买入返售的被动回落。尽管生息资产规模8家股份制银行仅为5大行的3成多，但前者买入返售规模是后者的1.8倍，显示出对于其利息收入的重要性。3季度上市银行买入返售资产收缩2949亿元，低于2季度的7605亿元，国有5大行两个季度分别减持7379亿元和1728亿元为主要贡献。2季度股份制银行几乎未有缩小买入返售规模，3季度减少仍较为有限。从兴业银行的中报看，买入返售下债券大幅度下滑下，票据、信托收益权均明显上行，显示对此类业务热情并未退潮。
图9：买入返售资产环比变动 单位：亿元/1 图10：兴业银行买入返售结构变化 单位：亿元
-10000
-5000
5000
10000
15000
数据来源：国泰君安证券研究，Wind ，上市公司公告
应收类投资项快速增长。12年3季度以后应收款项类资产占债
券持续上升，股份制银行投资中有超过35%资产划归于此科目，1年来占比增加30%，绝对金额增1.5万亿。国有大行应收款型类投资主要为4大资产管理公司债券、特别国债。以工商银行中报为例，此2类资产占据该科目的70%。股份制银行应收类的异军突起主要来自于信托受益权、债权投资计划、资产管理计划等缺乏公开报价、现金流确定的资产。
图11：应收款项投资占比大幅度上行 单位：1 图12：应收款项一定对冲买入返售下滑 单位：亿元
-15000
-10000-5000
05000
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数据来源：国泰君安证券研究，Wind
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应收类崛起非常合理。商业银行应对同业项下的非标整治，将非标从同业向投资的腾挪，短时间内大幅度提升应收项的规模。应收类本身而言，相对于债券在发行、条款方面更加灵活，非标收益率是传统信用债无法比拟的。此外，银行也可以将贷款包装为应收款项，达到贷款向投资转移，规避信贷额度、贷存比以及拨备计提的限制。但应收款项相对于原来的买入返售，在提升收益率的条件下，也牺牲了风险权重，导致机会成本的提升。在资产证券化推进较慢的背景下，应收款项的崛起一定程度上填补了银行证券投资的空白。
资金业务的面纱被揭去。后期同业项下的非标资产拆包还原是必然，有利于矫正“资金项下的资产业务”的异象，从而还原非标资产本来的风险收益比率。从3季报观察，当前股份制银行正在实践这一路径。
3. 增债券？
债券投资规模上升较小。同业资产受压制下，3季度投资占比略有反弹，但从上市银行全样本来看，贷款占比更大。从会计分类看，国有大行3季度交易性资产增加最大，持有到期其次，可供出售下滑，应收款项持平。反应大行对短期债券行情较为看好，同时对于非标投资相对谨慎。股份制银行更多以持有到期和应收款项资产为主，反应出对债市短期仍谨慎，以及较高的风险偏好。
图13：4大生息资产占比变化 单位：1 图14：4大会计类别的Q3环比增幅对比 单位：亿元
-1000
-500
05001000150020002500
30003500
数据来源：国泰君安证券研究，Wind
中债数据也表明近期银行对利率追捧有限。中债托管数据较好
印证了上述季报信息。9月银行对于增量债券的配臵比例跌入历史低谷，10月这一情况有所好转，但利率债配臵比例远未回到上半年水平。相对来看，银行对于企债的需求反弹更为明显。
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图15：银行利率债增量和增量占比单位：亿元/1 图16：银行信用债增量和增量占比单位：亿元/1
数据来源：国泰君安证券研究，Wind
高企的理财收益率和边际负债成本。阻碍银行对利率品种甚至
是债券要求回报率下滑依然来自于坚挺的短期资金收益率。年
内这一情况很可能随NCD的推出再一次升华。
图17：信托利率近期上行趋势很猛单位：1 图18：理财、Shibor收益率高企单位：%
数据来源：国泰君安证券研究，Wind
资产端调整滞后于负债端调整。外生变量（货币政策、利率市
场化）导致负债成本高企，同时银行负债结构的变化也导致资
金面波动较12年前大幅上升。这一趋势暂时看不到拐点。负债
端价格的调整较资产端灵敏，当前信贷市场本质上仍是银行的
“卖方市场”，银行维护净息差的行为趋势下，后期资产端（包
括贷款、债券、同业）的调整可能会持续更长时间，也导致收
益率维持高位的时间较市场预期更久。9号文行将推出的背景
下，近期信托收益率的反弹需引起投资者对于高收益债券品种
的警惕。
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图19：同业利差估算单位：1 图20：贷款利差估算单位：1
数据来源：国泰君安证券研究，Wind
国债的可比利率已经较高。但投资对于利率品种也无需过度悲
观。我们在9号文的点评中曾经测算过，考虑到税收、净资产
机会成本等因素下，当前长端利率品、买入返售和应收款项资
产之间的距离已经调整得非常接近。细分看，买入返售 4.42%
的同口径收益率对应最短的久期最占优势，但未来被限制是大
概率。反观应收款项资产，尽管收益率较高，但后期若计提拨
备，甚至划入贷款的同一授信、额度管理，吸引力也应远低于
纸面收益率。相对来看，我们认为长端国债和金融债的吸引力
已经出现。后期我们认为银行配臵债券的将会增速。
表1：各资产同口径的对比
买入返售中的信托受益
权10年政策性金融
债
10年国债3年AA中票
应收款类中的
信托受益权
收益率6% 5.30% 4.20% 6.20% 8% 风险权重25% 0 0 100% 100%
占用资本成本(=风险权重
*ROE*资本充足率）
0.38% 0 0 1.52% 1.52%
等效收益率（=收益率*（1-
税率）-占用资本成本）
4.42% 4.24% 4.20% 3.44% 4.88%
数据来源：WIND，国泰君安证券研究
4.闻其声，待其行
13年6月不是起点，或是终点。回顾上市银行报表可以发现，
同业、非标等投资加速早于13年6月。1季度以后，银行对于
同业资产的收缩已经非常明显。逻辑上来讲，同业杠杆的下降
有利于短期资金需求企稳，从而带动收益率曲线增陡。
预期反映与监管目的实现。从上市银行报表来看，应收款项的
崛起，买入返售的不增已经表明银行的调整早已开始，从而应
对监管的要求。从目前来看，9号文对于市场的即期冲击小于8
号文。
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对流动性的扰动仍较大。从同业资产的变动分析，拆出的大幅度减少表明短期内银行为保护自身买入返售而对于资金管理较为谨慎。解杠杆的初期本身就对应流动性相对紧张，短期可能仍面临煎熬。
风险偏好和配臵行为回归正常化。随着同业去杠杆的深入，以及对于非标资产投资的限制，边际上对于当前畸形的风险偏好形成遏制。在信贷绝对核心地位不变情况下，12年以来同业资产对于投资资产的挤占可能会发生改变，从而带动股份制银行重回债券市场，形成债券接力同业。
图21: 收入占比分析，股份制银行同业利息收入对总收入意义重大 单位：1
0%
10%20%30%
40%50%60%
70%80%90%100%
数据来源：WIND ，国泰君安证券研究
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评级说明
评级说明
1.投资建议的比较标准
投资评级分为股票评级和行业评级。
以报告发布后的12个月内的市场表现为
比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。股票投资评级
增持相对沪深300指数涨幅15%以上
谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间
中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%
减持相对沪深300指数下跌5%以上
2.投资建议的评级标准
报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。行业投资评级
增持明显强于沪深300指数
中性基本与沪深300指数持平
减持明显弱于沪深300指数
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