方法选择差异大上市公司并购估值总体偏低
我国经济经过20年的高速发展之后，低效率的、资源消耗型的发展方式已经难以为继，在这种情况下，一方面需要淘汰落后产能，另一方面则需要通过并购重组来加快产业结构调整。上市公司的并购重组是资本市场永恒的话题，2013年在政策支持与制度支持下，A股上市公司将有望掀起新的并购重组大潮。在此背景下，清科研究中心特推出《2013年中国上市公司并购专题研究报告》，旨在对A股上市公司的并购行为进行深入、详细的研究，希望能通过对“并购绩效”、“并购估值”等核心问题的探讨，以期向中国并购市场参与者揭秘中国A 股上市公司并购所存在的特点，并为投资者们更全面了解上市公司并购行为提供参考。
目前，中国上市公司并购的价格选择主要参考资产评估机构对标的方的评估结果，资产评估机构在估值的过程中主要应用成本法、收益法和市场法三种评估手段；其中，成本法和收益法最为常用，而市场法的使用频率较低。一般情况下，资产评估机构会选取其中的两种方法，并在计算过程中将这两种方法所得出的结果互相加以验证，最终根据资产特性和评估师的个人判断在两种结果选取一个或是综合得
出最后的估值。
一、成本法较为孤立的看待企业的各项资产。对一些缺乏特异性的资产进行估值时，成本法可以较好的反映该资产的价值，例如某台机器的账面价值是10万元，但是同等状况的机器在市场上仅售5万元，那么该机器的价值确是仅有5万元，即其重置成本；然而当流水线上
的机器被以特定的优化方式连接并产生了超越他人的生产效率时，该流水线的价值就不应是多个机器的价值之和。综合而言，成本法只能较为孤立的衡量资产价值，而对技术、许可、品牌等无形资产或是其他不能简单通过市场获得的资产，成本法都难以准确的对其进行估值。实际情况中，无法创造效益的企业其价值应低于成本值，而高利润高增长企业的价值应大幅高于成本值；而在中国上市公司的商业并购中，大部分标的资产都应是并购方“看好”的优质资产，而成本法的应用无疑整体上降低了这些资产的估值。
二、收益法的参数获取困难，主观度较高。收益法是除成本法外最常用的估值手段，其本质是通过对企业或资产在未来收益的估计而计算与该预期收益相匹配的现值，并将此现值作为资产的最终估值。从逻辑上来来讲，收益法模型的原理无疑更贴近于“价值”的内涵，然而复杂的是，完成收益法估值的过程中不仅需要获得大量的参数，而且估值结果对于部分参数还非常敏感。也就是说，若收益法在使用过程中掺入了不准确的参数，则该估值结果往往是有问题的。
更大的问题在于，此类参数的准确性难以通过人为手段提高，相当一部分参数甚至依赖于分析人员的主观评定。以收益法中最重要的参数“折现率”为例，分析人员在确定该数值的第一步，就是要主观选取一个最合适的收益率模型：常用的收益模型为风险累积模型、资本资产定价模型(CAPM)和多因子模型，这三种模型各有优劣势，选择起来多凭分析人员的主观判断。假如分析人员选择了市场最常用的资本资产定价模型(CAPM)，那么首先出现的问题就是判断模型的适用性
该模型的重要假设为“有效市场”，而目前中国的资本市场显然并不满足此条件，因此需判断是否可以继续使用该模型；然后是数据有效性的问题CAPM模型中的Beta值在中国难以直接找到，因此必须通过历史数据估算，然而中国的资本市场发展时间短、变化快，历史数据的“时间跨度选择”、“是否有效”等问题再次需要分析人员的主观判断。同样的，选择风险累积模型和多因子模型都会碰到相似的困境，即估值过程中伴随了大量的主观判断；如此一来，相关参数乃至收益法估值的准确性都难以得到保障，而历史上也不乏滥用收益法主观定价的案例。
三、可比交易少，市场法使用谨慎。三种评估方法中，市场法的使用频率无疑是最低的；然而这并不是因为市场法的实用性差，恰恰相反，与收益法(现金流折现)相同，市场法是国际投行使用最为频繁的方法之一。但是中国并购市场起步较晚，整体活跃度并不高，因此在很多情况下，并购方难以在市场中找到具有参考意义的可比交易，这也就直接限制了市场法的使用。不过随着中国并购市场的不断发展，估值过程中市场法的占比将越来越大。
此外，可比交易的数量少不仅限制了市场法的使用，同时也在一定程度上降低了并购市场的估值水平。从行为学的角度来说，金融市场的参与者通常会受到情绪性偏见的影响，当可比交易的信息较少时，分析人员受到谨慎偏见的影响会下意识的降低对该资产估值期望，简单而言就是人的潜意识对“避免犯错”的应对。因此可比交易以及其他信息的缺乏，会影响市场整体的估值水平。
四、锚定效应降低市场估值水平。事实上，锚定效应本身并不是单向的，然而成本法作为中国上市公司并购市场使用率最高的方法，令资产的估值水平整体下偏。前文提到过，成本法的估值结果往往较资产的真实价值低，因此，成本法极高的使用率就将“锚”定在了估值偏低的水平以成本法成交的交易将被市场法用来比较，这将无形中降低市场法的估值水平；而当收益法与成本法用来互相验证时，更主观且变化幅度更大的收益法将更容易受到对方的影响和改变。因此，锚定效应与成本法的共同作用下，上市公司并购的整体估值水平会受到一定的影响，但是随着监管层对于资产评估制度的完善以及中国资本市场的国际化，该现象将逐步得到改善。
五、政策性倾向致估值偏保守。中国的资本市场里，上市公司并购重组的真实目的层出不穷，其中与公众投资者关系最大的，就是利益输送问题。通过滥用收益法做高资产的评估值并高价购买，上市公司可将公开市场募集到的资金转移到利益相关人的手中，这也就直接形成了对中小股东的伤害。为了保护广大中小股民，监管机构加强了对并购重组中评估价值的审查，其中重点加大了对收益法使用的监管，甚至在一定条件下要求双方签署盈利补偿条款。在此影响下，收益法的使用受到了一定的抑制，而偏低的成本法则正相反，因此市场受其影响整体估值偏向于保守。
以下内容为繁体版我國經濟經過20年的高速發展之後，低效率的、
資源消耗型的發展方式已經難以為繼，在這種情況下，一方面需要淘汰落後產能，另一方面則需要通過並購重組來加快產業結構調整。上市公司的並購重組是資本市場永恒的話題，2013年在政策支持與制度支持下，A股上市公司將有望掀起新的並購重組大潮。在此背景下，清科研究中心特推出《2013年中國上市公司並購專題研究報告》，旨在對A股上市公司的並購行為進行深入、詳細的研究，希望能通過對“並購績效”、“並購估值”等核心問題的探討，以期向中國並購市場參與者揭秘中國A股上市公司並購所存在的特點，並為投資者們更全面瞭解上市公司並購行為提供參考。
目前，中國上市公司並購的價格選擇主要參考資產評估機構對標的方的評估結果，資產評估機構在估值的過程中主要應用成本法、收益法和市場法三種評估手段；其中，成本法和收益法最為常用，而市場法的使用頻率較低。一般情況下，資產評估機構會選取其中的兩種方法，並在計算過程中將這兩種方法所得出的結果互相加以驗證，最終根據資產特性和評估師的個人判斷在兩種結果選取一個或是綜合得
出最後的估值。
一、成本法較為孤立的看待企業的各項資產。對一些缺乏特異性的資產進行估值時，成本法可以較好的反映該資產的價值，例如某臺機器的賬面價值是10萬元，但是同等狀況的機器在市場上僅售5萬元，那麼該機器的價值確是僅有5萬元，即其重置成本；然而當流水線上的機器被以特定的優化方式連接並產生瞭超越他人的生產效率時，該流水線的價值就不應是多個機器的價值之和。綜合而言，成本法隻能
較為孤立的衡量資產價值，而對技術、許可、品牌等無形資產或是其他不能簡單通過市場獲得的資產，成本法都難以準確的對其進行估值。實際情況中，無法創造效益的企業其價值應低於成本值，而高利潤高增長企業的價值應大幅高於成本值；而在中國上市公司的商業並購中，大部分標的資產都應是並購方“看好”的優質資產，而成本法的應用無疑整體上降低瞭這些資產的估值。
二、收益法的參數獲取困難，主觀度較高。收益法是除成本法外最常用的估值手段，其本質是通過對企業或資產在未來收益的估計而計算與該預期收益相匹配的現值，並將此現值作為資產的最終估值。從邏輯上來來講，收益法模型的原理無疑更貼近於“價值”的內涵，然而復雜的是，完成收益法估值的過程中不僅需要獲得大量的參數，而且估值結果對於部分參數還非常敏感。也就是說，若收益法在使用過程中摻入瞭不準確的參數，則該估值結果往往是有問題的。
更大的問題在於，此類參數的準確性難以通過人為手段提高，相當一部分參數甚至依賴於分析人員的主觀評定。以收益法中最重要的參數“折現率”為例，分析人員在確定該數值的第一步，就是要主觀選取一個最合適的收益率模型：常用的收益模型為風險累積模型、資本資產定價模型(CAPM)和多因子模型，這三種模型各有優劣勢，選擇起來多憑分析人員的主觀判斷。假如分析人員選擇瞭市場最常用的資本資產定價模型(CAPM)，那麼首先出現的問題就是判斷模型的適用性該模型的重要假設為“有效市場”，而目前中國的資本市場顯然並不滿足此條件，因此需判斷是否可以繼續使用該模型；然後是數據有效
性的問題CAPM模型中的Beta值在中國難以直接找到，因此必須通過歷史數據估算，然而中國的資本市場發展時間短、變化快，歷史數據的“時間跨度選擇”、“是否有效”等問題再次需要分析人員的主觀判斷。同樣的，選擇風險累積模型和多因子模型都會碰到相似的困境，即估值過程中伴隨瞭大量的主觀判斷；如此一來，相關參數乃至收益法估值的準確性都難以得到保障，而歷史上也不乏濫用收益法主觀定價的案例。
三、可比交易少，市場法使用謹慎。三種評估方法中，市場法的使用頻率無疑是最低的；然而這並不是因為市場法的實用性差，恰恰相反，與收益法(現金流折現)相同，市場法是國際投行使用最為頻繁的方法之一。但是中國並購市場起步較晚，整體活躍度並不高，因此在很多情況下，並購方難以在市場中找到具有參考意義的可比交易，這也就直接限制瞭市場法的使用。不過隨著中國並購市場的不斷發展，估值過程中市場法的占比將越來越大。
此外，可比交易的數量少不僅限制瞭市場法的使用，同時也在一定程度上降低瞭並購市場的估值水平。從行為學的角度來說，金融市場的參與者通常會受到情緒性偏見的影響，當可比交易的信息較少時，分析人員受到謹慎偏見的影響會下意識的降低對該資產估值期望，簡單而言就是人的潛意識對“避免犯錯”的應對。因此可比交易以及其他信息的缺乏，會影響市場整體的估值水平。
四、錨定效應降低市場估值水平。事實上，錨定效應本身並不是單向的，然而成本法作為中國上市公司並購市場使用率最高的方法，令
資產的估值水平整體下偏。前文提到過，成本法的估值結果往往較資產的真實價值低，因此，成本法極高的使用率就將“錨”定在瞭估值偏低的水平以成本法成交的交易將被市場法用來比較，這將無形中降低市場法的估值水平；而當收益法與成本法用來互相驗證時，更主觀且變化幅度更大的收益法將更容易受到對方的影響和改變。因此，錨定效應與成本法的共同作用下，上市公司並購的整體估值水平會受到一定的影響，但是隨著監管層對於資產評估制度的完善以及中國資本市場的國際化，該現象將逐步得到改善。
五、政策性傾向致估值偏保守。中國的資本市場裡，上市公司並購重組的真實目的層出不窮，其中與公眾投資者關系最大的，就是利益輸送問題。通過濫用收益法做高資產的評估值並高價購買，上市公司可將公開市場募集到的資金轉移到利益相關人的手中，這也就直接形成瞭對中小股東的傷害。為瞭保護廣大中小股民，監管機構加強瞭對並購重組中評估價值的審查，其中重點加大瞭對收益法使用的監管，甚至在一定條件下要求雙方簽署盈利補償條款。在此影響下，收益法的使用受到瞭一定的抑制，而偏低的成本法則正相反，因此市場受其影響整體估值偏向於保守。
我国经济经过20年的高速发展之后，低效率的、资源消耗型的发展方式已经难以为继，在这种情况下，一方面需要淘汰落后产能，另一方面则需要通过并购重组来加快产业结构调整。上市公司的并购重组
是资本市场永恒的话题，2013年在政策支持与制度支持下，A股上市公司将有望掀起新的并购重组大潮。在此背景下，清科研究中心特推出《2013年中国上市公司并购专题研究报告》，旨在对A股上市公司的并购行为进行深入、详细的研究，希望能通过对“并购绩效”、“并购估值”等核心问题的探讨，以期向中国并购市场参与者揭秘中国A 股上市公司并购所存在的特点，并为投资者们更全面了解上市公司并购行为提供参考。
目前，中国上市公司并购的价格选择主要参考资产评估机构对标的方的评估结果，资产评估机构在估值的过程中主要应用成本法、收益法和市场法三种评估手段；其中，成本法和收益法最为常用，而市场法的使用频率较低。一般情况下，资产评估机构会选取其中的两种方法，并在计算过程中将这两种方法所得出的结果互相加以验证，最终根据资产特性和评估师的个人判断在两种结果选取一个或是综合得
出最后的估值。
一、成本法较为孤立的看待企业的各项资产。对一些缺乏特异性的资产进行估值时，成本法可以较好的反映该资产的价值，例如某台机器的账面价值是10万元，但是同等状况的机器在市场上仅售5万元，那么该机器的价值确是仅有5万元，即其重置成本；然而当流水线上的机器被以特定的优化方式连接并产生了超越他人的生产效率时，该流水线的价值就不应是多个机器的价值之和。综合而言，成本法只能较为孤立的衡量资产价值，而对技术、许可、品牌等无形资产或是其他不能简单通过市场获得的资产，成本法都难以准确的对其进行估
值。实际情况中，无法创造效益的企业其价值应低于成本值，而高利润高增长企业的价值应大幅高于成本值；而在中国上市公司的商业并购中，大部分标的资产都应是并购方“看好”的优质资产，而成本法的应用无疑整体上降低了这些资产的估值。
二、收益法的参数获取困难，主观度较高。收益法是除成本法外最常用的估值手段，其本质是通过对企业或资产在未来收益的估计而计算与该预期收益相匹配的现值，并将此现值作为资产的最终估值。从逻辑上来来讲，收益法模型的原理无疑更贴近于“价值”的内涵，然而复杂的是，完成收益法估值的过程中不仅需要获得大量的参数，而且估值结果对于部分参数还非常敏感。也就是说，若收益法在使用过程中掺入了不准确的参数，则该估值结果往往是有问题的。
更大的问题在于，此类参数的准确性难以通过人为手段提高，相当一部分参数甚至依赖于分析人员的主观评定。以收益法中最重要的参数“折现率”为例，分析人员在确定该数值的第一步，就是要主观选取一个最合适的收益率模型：常用的收益模型为风险累积模型、资本资产定价模型(CAPM)和多因子模型，这三种模型各有优劣势，选择起来多凭分析人员的主观判断。假如分析人员选择了市场最常用的资本资产定价模型(CAPM)，那么首先出现的问题就是判断模型的适用性该模型的重要假设为“有效市场”，而目前中国的资本市场显然并不满足此条件，因此需判断是否可以继续使用该模型；然后是数据有效性的问题CAPM模型中的Beta值在中国难以直接找到，因此必须通过历史数据估算，然而中国的资本市场发展时间短、变化快，历史数
据的“时间跨度选择”、“是否有效”等问题再次需要分析人员的主观判断。同样的，选择风险累积模型和多因子模型都会碰到相似的困境，即估值过程中伴随了大量的主观判断；如此一来，相关参数乃至收益法估值的准确性都难以得到保障，而历史上也不乏滥用收益法主观定价的案例。
三、可比交易少，市场法使用谨慎。三种评估方法中，市场法的使用频率无疑是最低的；然而这并不是因为市场法的实用性差，恰恰相反，与收益法(现金流折现)相同，市场法是国际投行使用最为频繁的方法之一。但是中国并购市场起步较晚，整体活跃度并不高，因此在很多情况下，并购方难以在市场中找到具有参考意义的可比交易，这也就直接限制了市场法的使用。不过随着中国并购市场的不断发展，估值过程中市场法的占比将越来越大。
此外，可比交易的数量少不仅限制了市场法的使用，同时也在一定程度上降低了并购市场的估值水平。从行为学的角度来说，金融市场的参与者通常会受到情绪性偏见的影响，当可比交易的信息较少时，分析人员受到谨慎偏见的影响会下意识的降低对该资产估值期望，简单而言就是人的潜意识对“避免犯错”的应对。因此可比交易以及其他信息的缺乏，会影响市场整体的估值水平。
四、锚定效应降低市场估值水平。事实上，锚定效应本身并不是单向的，然而成本法作为中国上市公司并购市场使用率最高的方法，令资产的估值水平整体下偏。前文提到过，成本法的估值结果往往较资产的真实价值低，因此，成本法极高的使用率就将“锚”定在了估值
偏低的水平以成本法成交的交易将被市场法用来比较，这将无形中降低市场法的估值水平；而当收益法与成本法用来互相验证时，更主观且变化幅度更大的收益法将更容易受到对方的影响和改变。因此，锚定效应与成本法的共同作用下，上市公司并购的整体估值水平会受到一定的影响，但是随着监管层对于资产评估制度的完善以及中国资本市场的国际化，该现象将逐步得到改善。
五、政策性倾向致估值偏保守。中国的资本市场里，上市公司并购重组的真实目的层出不穷，其中与公众投资者关系最大的，就是利益输送问题。通过滥用收益法做高资产的评估值并高价购买，上市公司可将公开市场募集到的资金转移到利益相关人的手中，这也就直接形成了对中小股东的伤害。为了保护广大中小股民，监管机构加强了对并购重组中评估价值的审查，其中重点加大了对收益法使用的监管，甚至在一定条件下要求双方签署盈利补偿条款。在此影响下，收益法的使用受到了一定的抑制，而偏低的成本法则正相反，因此市场受其影响整体估值偏向于保守。
以下内容为繁体版我國經濟經過20年的高速發展之後，低效率的、資源消耗型的發展方式已經難以為繼，在這種情況下，一方面需要淘汰落後產能，另一方面則需要通過並購重組來加快產業結構調整。上市公司的並購重組是資本市場永恒的話題，2013年在政策支持與制度支持下，A股上市公司將有望掀起新的並購重組大潮。在此背景下，
清科研究中心特推出《2013年中國上市公司並購專題研究報告》，旨在對A股上市公司的並購行為進行深入、詳細的研究，希望能通過對“並購績效”、“並購估值”等核心問題的探討，以期向中國並購市場參與者揭秘中國A股上市公司並購所存在的特點，並為投資者們更全面瞭解上市公司並購行為提供參考。
目前，中國上市公司並購的價格選擇主要參考資產評估機構對標的方的評估結果，資產評估機構在估值的過程中主要應用成本法、收益法和市場法三種評估手段；其中，成本法和收益法最為常用，而市場法的使用頻率較低。一般情況下，資產評估機構會選取其中的兩種方法，並在計算過程中將這兩種方法所得出的結果互相加以驗證，最終根據資產特性和評估師的個人判斷在兩種結果選取一個或是綜合得
出最後的估值。
一、成本法較為孤立的看待企業的各項資產。對一些缺乏特異性的資產進行估值時，成本法可以較好的反映該資產的價值，例如某臺機器的賬面價值是10萬元，但是同等狀況的機器在市場上僅售5萬元，那麼該機器的價值確是僅有5萬元，即其重置成本；然而當流水線上的機器被以特定的優化方式連接並產生瞭超越他人的生產效率時，該流水線的價值就不應是多個機器的價值之和。綜合而言，成本法隻能較為孤立的衡量資產價值，而對技術、許可、品牌等無形資產或是其他不能簡單通過市場獲得的資產，成本法都難以準確的對其進行估值。實際情況中，無法創造效益的企業其價值應低於成本值，而高利潤高增長企業的價值應大幅高於成本值；而在中國上市公司的商業並
購中，大部分標的資產都應是並購方“看好”的優質資產，而成本法的應用無疑整體上降低瞭這些資產的估值。
二、收益法的參數獲取困難，主觀度較高。收益法是除成本法外最常用的估值手段，其本質是通過對企業或資產在未來收益的估計而計算與該預期收益相匹配的現值，並將此現值作為資產的最終估值。從邏輯上來來講，收益法模型的原理無疑更貼近於“價值”的內涵，然而復雜的是，完成收益法估值的過程中不僅需要獲得大量的參數，而且估值結果對於部分參數還非常敏感。也就是說，若收益法在使用過程中摻入瞭不準確的參數，則該估值結果往往是有問題的。
更大的問題在於，此類參數的準確性難以通過人為手段提高，相當一部分參數甚至依賴於分析人員的主觀評定。以收益法中最重要的參數“折現率”為例，分析人員在確定該數值的第一步，就是要主觀選取一個最合適的收益率模型：常用的收益模型為風險累積模型、資本資產定價模型(CAPM)和多因子模型，這三種模型各有優劣勢，選擇起來多憑分析人員的主觀判斷。假如分析人員選擇瞭市場最常用的資本資產定價模型(CAPM)，那麼首先出現的問題就是判斷模型的適用性該模型的重要假設為“有效市場”，而目前中國的資本市場顯然並不滿足此條件，因此需判斷是否可以繼續使用該模型；然後是數據有效性的問題CAPM模型中的Beta值在中國難以直接找到，因此必須通過歷史數據估算，然而中國的資本市場發展時間短、變化快，歷史數據的“時間跨度選擇”、“是否有效”等問題再次需要分析人員的主觀判斷。同樣的，選擇風險累積模型和多因子模型都會碰到相似的困境，
即估值過程中伴隨瞭大量的主觀判斷；如此一來，相關參數乃至收益法估值的準確性都難以得到保障，而歷史上也不乏濫用收益法主觀定價的案例。
三、可比交易少，市場法使用謹慎。三種評估方法中，市場法的使用頻率無疑是最低的；然而這並不是因為市場法的實用性差，恰恰相反，與收益法(現金流折現)相同，市場法是國際投行使用最為頻繁的方法之一。但是中國並購市場起步較晚，整體活躍度並不高，因此在很多情況下，並購方難以在市場中找到具有參考意義的可比交易，這也就直接限制瞭市場法的使用。不過隨著中國並購市場的不斷發展，估值過程中市場法的占比將越來越大。
此外，可比交易的數量少不僅限制瞭市場法的使用，同時也在一定程度上降低瞭並購市場的估值水平。從行為學的角度來說，金融市場的參與者通常會受到情緒性偏見的影響，當可比交易的信息較少時，分析人員受到謹慎偏見的影響會下意識的降低對該資產估值期望，簡單而言就是人的潛意識對“避免犯錯”的應對。因此可比交易以及其他信息的缺乏，會影響市場整體的估值水平。
四、錨定效應降低市場估值水平。事實上，錨定效應本身並不是單向的，然而成本法作為中國上市公司並購市場使用率最高的方法，令資產的估值水平整體下偏。前文提到過，成本法的估值結果往往較資產的真實價值低，因此，成本法極高的使用率就將“錨”定在瞭估值偏低的水平以成本法成交的交易將被市場法用來比較，這將無形中降低市場法的估值水平；而當收益法與成本法用來互相驗證時，更主
觀且變化幅度更大的收益法將更容易受到對方的影響和改變。因此，錨定效應與成本法的共同作用下，上市公司並購的整體估值水平會受到一定的影響，但是隨著監管層對於資產評估制度的完善以及中國資本市場的國際化，該現象將逐步得到改善。
五、政策性傾向致估值偏保守。中國的資本市場裡，上市公司並購重組的真實目的層出不窮，其中與公眾投資者關系最大的，就是利益輸送問題。通過濫用收益法做高資產的評估值並高價購買，上市公司可將公開市場募集到的資金轉移到利益相關人的手中，這也就直接形成瞭對中小股東的傷害。為瞭保護廣大中小股民，監管機構加強瞭對並購重組中評估價值的審查，其中重點加大瞭對收益法使用的監管，甚至在一定條件下要求雙方簽署盈利補償條款。在此影響下，收益法的使用受到瞭一定的抑制，而偏低的成本法則正相反，因此市場受其影響整體估值偏向於保守。
战略并购将成主流模式-----上市公司并购案例分析 并购案例的选择 中国证监会于2002年10月8日发布了《上市公司收购管理办法》,并从2002年12月1日起施行。本文拟以新办法实施后即2002年12月1日至2003年8月31日发生的上市公司收购案例为研究对象,力图在案例的统计分析中寻找具有共性的典型特征以及一些案例的个性化特点。 一般而言,从目前发生的多数并购案例看,若以股权发生转移的目的区分,大致有两种类型,一是出于产业整合的目的进行战略并购；二是以买壳收购为手段,进行重大资产重组,而后以再融资为目的的股权变动。本文分析的重点将结合控制权转移的途径,侧重于从收购目的即战略并购和买壳收购入手。也就是说,本文分析的第一层次以目的为主,第二层次将途径及其他特征综合作分析。基于此,我们统计出共有49例并购案例,其中战略并购30例,买壳并购19例。战略并购类案例控制权尽管通常发生了改变,但是上市公司主营业务不会发生重大改变。收购人实施收购的目的主要有:提高管理水平进行产业整合、投资进入新的产业、其他(如反收购、利用上市公司作为产业资本运作的平台、MBO等)。买壳收购类案例主要包含民营企业买壳上市和政府推动下的资产重组(重组和收购方也是国有企业)。上市公司主营业务、主要资产都会发生重大改变。上市公司收购案例的统计分析均来源于公开披露的信息。 战略并购案例分析 一、并购对象的特征 1、行业特征----高度集中于制造业。按照中国证监会上市公司行业分类,所有1200余家上市公司分别归属于22个行业大类中(由于制造业公司数量庞大,因此细分为10个子类别)。在本文研究的30个战略并购案例分属于其中的12个行业,行业覆盖率达到了55%。占据前4位的行业集中了19个案例,集中度达到了63.3%,接近三分之二。 从统计结果看,战略并购在高科技、金融、公用事业等市场普遍认为较为热门的行业出现的频率并不高。相反,战略并购却大部分集中在一些传统制造行业(如机械、医药、食品等)。在8个制造业子行业中发生的案例共有25项,占据了83.3%的比例。由此可以认为,战略并购对象的行业特征相当显著,有超过80%的案例集中于制造业。 如此鲜明的行业特征自然而然地让人联想到全球制造业基地向中国转移的大趋势。可以预见,正在成为"世界工厂"的中国将为上市公司在制造业领域的战略并购提供一个广阔的舞
小论未上市公司估值方法 一、何为公司估值？ 公司估值是指着眼于公司本身，对公司的内在价值进行评估。公司内在价值决定于公司的资产及其获利能力。 公司估值是投融资、交易的前提。一家投资机构将一笔资金注入企业，应该占有的权益首先取决于企业的价值。公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值（intrinsic value）进行正确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。 公司估值是证券研究最重要、最关键的环节，估值是一种对公司的综合判定,无论宏观分析、资本市场分析、行业分析还是财务分析等，估值都是其最终落脚点，投资者最终都要依据估值做出投资建议与决策。 基本逻辑--“基本面决定价值，价值决定价格” 二、公司估值的方法 （一）公司估值的基础 基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分为两类： 1．破产的公司（Bankrupt Business) 公司处于财务困境，已经或将要破产，主要考虑出售公司资产的可能价格。 2．持续经营的公司（On-going Business）（PE投资的对象）假定公司将在可预见的未来持续经营，可使用以下估值方法。 （二）公司估值的方法 公司估值方法通常分为两类：一类是相对估值方法，特点是主要
采用乘数方法，较为简便，如P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、PEG估值法、市销率估值法、EV/销售收入估值法、RNAV估值法；另一类是绝对估值方法，特点是主要采用折现方法，较为复杂，如股利贴现模型、自由现金流量 贴现模型和期权定价法等。 相对估值法反映的是市场供求决定的股票价格，绝对估值法体现的是内在价值决定价格，即通过对企业估值，而后计算每股价值，从而估算股票的价值。它们的计算公式分别如下： 1、相对估值方法 相对估值法(Relative Valuation or Comparative Valuation)亦称可比公司分析法，通过寻找可比资产或公司，依据某些共同价值驱动因素，如收入、现金流量、盈余等变量，借用可比资产或公司价值来估计标的资产或公司价值。在运用可比公司法时，根据价值驱动因素不同可以采用比率指标进行比较，比率指标包括P/E、P/B、EV/EBITDA、PEG、P/S、EV/销售收入、RNAV等等。其中最常用的比率指标是P/E和P/B。1） P/E估值法 （1）市盈率（P/E）的计算公式: 静态P/E = 股价/上一年度的每股收益(EPS)(年) 或动态P/E = 股价 * 总股本/今年或下一年度的净利润(需要做预测)。 市盈率是一个反映市场对公司收益预期的相对指标，使用市盈率指标要从两个相对角度出发，一是该公司的预期市盈率（或动态市盈
并购企业价值评估： 包括目标企业价值评估、并购企业自身价值评估、并购投资的价值评估。而通常评估中说做的只有第一个目标企业价值评估，后两个并没有做，但是这两方面是评估师的职责范围，而且是最适合评估做的。 （一）目标企业自身价值评估： ?评估方法 ?收益法 ?资产基础法 ?市场法 ?评估思路：企业价值评估指导意见。主要是要看目标企业的经营特点、资 产状况以及并购企业对目标企业的认识，从而来考虑使用什么方法评估。 1、市场法：在国内市场上类似的交易案例比较少，应用条件存在限制。虽然 由1300多家上市公司，但是市场没有解决股权分置问题，上市公司一般有70％的股份不流通，市场价格只是30％流通股的价值，所以简单运用市盈率倍数来修正被评估企业价值，其结论不可靠，而评估追求的就是可靠性，而不是精确性，所以更多的运用是成本法和资产基础法。 2、“企业价值评估指导意见”中提出不要单独运用某种方法，所以在未来并 购中更多的是要同时使用两种方法，如果这两种方法的结论存在差异的话，就要检查两种方法路径是否可靠，才能判断其结论是否可靠。如果两种方法的资料和路径是可靠的，那么一般来说两种方法的结论应该不会有太大的差异。 但在过去我们的认识是有误区的，特别是在企业改制过程中，原来提出以成本法为基础，收益法为验证。使用成本法的时候，面对的客体的特征是：多的是资产，少的是效益，特别是国有企业，在前期不是为了改制，而是主要为获得现金，这就是为什么很多上市公司上市后会发
生变化，原因就是改制时就存在着众多的问题。
要解决资产和效益问题的方法无非两条，一是剥离，把上市企业缩小，但部分剥离后就可能存在关联交易，而且即使这样的剥离也会存在着资产和效益的不匹配，就要求评估值不要太高，甚至有一点时间证监会要求净资产增值率不能超过20％，从而在使用成本法评估时，就会出现就低不就高。二是一个企业要改制上市，起初要求是净资产利润率不低于10％，后来是不低于银行的存款利率，而评估值与利润之比还要追求一个高值，因为股票发行价格是每股净利润乘以市盈率，而在市盈率被证监会确定的情况下，只能提高每股净利润来扩大融资量。按这样两种路径来评估，肯定是收益法的评估结果将会远远高于成本法的评估结果，但现象却是收益法评估结果与成本法评估结果是一致的，因为要用收益法验证成本法的结果，所以即使验证了，收益法的结果也是不用再看的。因而目标和路径是存在问题的，在这样的前提和条件下，两种方法的应用是有限的。然而“企业价值评估指导意见”的推出，使得在未来的并购企业的评估中，通常会是两种方法，如果两种方法存在差异，就要分析路径、判断、价值取得是否可靠。 3、收益法评估中的问题： （1）预测期的确定：除了有明确的规定，通常是3－5年，之后采用永续，但是却都没考虑内在约束条件：对并购企业来说，评估的是某时点 目标企业资产规模不变的价值，而在资产规模一定的情况下，企业 未来收益的决定取决于成本减少和收入增加，即影响未来收益的是 产量、价格和成本。而任何企业都有不同的成长阶段，在资产规模 一定的情况现，价格产量实现的规模都有一定的度，不可能无限增 长，而预测3－5年就是预测资产规模不变的度。 （2）简单应用企业发展规划：一般企业的规划比较乐观，特别是作为被并购企业，为了卖得高价，是将所有的想法都溶于规划中，而并未 考虑未来增长是由什么因素造成。如果规划假设未来市场充分实现 等等，这就需要分析收入增长是否是由于投资扩大引起。
产业是基础，投资是价值发现与价值得升，我觉得无论是巴菲特，还是全球其他著名的投资家，他们的投资最终还是促进产业发展，为产业服务。所以产业是根本，投资是手段，双轮驱动，以产业为主，我个人认为做投资需要建立这样的一个价值观。无论是产业还是投资，落脚点都是提升价值。 我们对并购标的进行估值，主要考虑四个因素。 第一是可比价，就是同行业过去是什么价格，你心里要有一个市场价；同行业已经上市的企业，它的PE倍数是多少；还有就是IPO的封顶价，中小板、创业板和主板的封顶价大概是23倍。 第二是成长性，要评估它的行业地位、企业规模、产品与技术、服务的先进性、可持续性、盈利增长率、团队稳定性，这些都是评估它价值的综合性考量因素。 第三是估值的技术方法，就是用什么样的评估手段来评估。现在证监会或者财政部认可的评估方法就那么几种，但这些评估方法得出来的东西基本不是成交价，成交价都是砍出来的。 第四是支付方式，用什么方式支付也影响估值。存现金的方式要低估一点，没有人一下子就能拿出太多现金来做；股票的方式可以估值高一点，高的估值用未来的业绩慢慢去消化；还有多种方式的结合，有的是股，有的是债，有的是股加债，有的是债加股，有的是可交债、可转换债，方式是很多的。
市场上常用的估值方法主要有三种——资产估值法、市场比较法和收益折现法。 资产评估法，包括净资产估值法、重置成本法、清算价值法、市场价值法。 市场比较法，包括PE法、PB法、PS法。PE法就是净利润乘以倍数，PB 法就是净资产乘以倍数，PS法就是销售额乘以倍数。在什么情况下使用PS法？就是没有利润，只有销售额，还在成长期。PB法多数是用于国有企业，就是净资产多少倍，如何保值增值。所以比较常用的还是PE法。 收益折现法就是对未来的测算，比如未来三五年有多少收益，收益完以后折现回来，到今天值多少钱。 在证监会或者上市公司认可的方法就是资产法和收益法，无论谈出了多少价格，必须有评估报告，最终公开资料按照评估报告来算。现实中常用的就是市场法，市场法就是讨价还价，市场决定价格。所以现实和法规还是有一些差距。 雷势万廷数据分析有限公司，您身边的数据分析专家，擅长项目数据分析，项目价值分析，企业战略设计，企业重组并购等。公司的服务网络遍布全国，并且与多家国内外金融机构、大型财团、银行、上市公司、中小型企业等建立了业务合作意向及业务往来。我们以专业的方法、严谨的态度、公正的原则、热情的服务为广大客户提供有价值的数据分析，携手广大客户，共同发展进步。
公司估值的4种计算方法 1、可比公司法 首先要挑选与非上市公司同行业可比或可参照的上市公司，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值，比如P/E（市盈率，价格/利润）、P/S法（价格/销售额）。 目前在国内的风险投资（VC）市场，P/E法是比较常见的估值方法。通常我们所说的上市公司市盈率有两种： 历史市盈率（Trailing P/E）－即当前市值/公司上一个财务年度的利润（或前12个月的利润）；预测市盈率（Forward P/E）－即当前市值/公司当前财务年度的利润（或未来12个月的利润）。 投资人是投资一个公司的未来，是对公司未来的经营能力给出目前的价格，所以他们用P/E法估值就是： 公司价值＝预测市盈率×公司未来12个月利润。 公司未来12个月的利润可以通过公司的财务预测进行估算，那么估值的最大问题在于如何确定预测市盈率了。 一般说来，预测市盈率是历史市盈率的一个折扣，比如说NASDAQ某个行业的平均历史市盈率是40，那预测市盈率大概是30左右，对于同行业、同等规模的非上市公司，参考的预测市盈率需要再打个折扣，15-20左右，对于同行业且规模较小的初创企业，参考的预测市盈率需要在再打个折扣，就成了7-10了。 这也就目前国内主流的外资VC投资是对企业估值的大致P/E倍数。比如，如果
某公司预测融资后下一年度的利润是100万美元，公司的估值大致就是700-1000万美元，如果投资人投资200万美元，公司出让的股份大约是20％-35％。 对于有收入但是没有利润的公司，P/E就没有意义，比如很多初创公司很多年也不能实现正的预测利润，那么可以用P/S法来进行估值，大致方法跟P/E法一样。 2、可比交易法 挑选与初创公司同行业、在估值前一段合适时期被投资、并购的公司，基于融资或并购交易的定价依据作为参考，从中获取有用的财务或非财务数据，求出一些相应的融资价格乘数，据此评估目标公司。 比如A公司刚刚获得融资，B公司在业务领域跟A公司相同，经营规模上（比如收入）比A公司大一倍，那么投资人对B公司的估值应该是A公司估值的一倍左右。在比如分众传媒在分别并购框架传媒和聚众传媒的时候，一方面以分众的市场参数作为依据，另一方面，框架的估值也可作为聚众估值的依据。 可比交易法不对市场价值进行分析，而只是统计同类公司融资并购价格的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出目标公司的价值。 3、现金流折现 这是一种较为成熟的估值方法，通过预测公司未来自由现金流、资本成本，对公司未来自由现金流进行贴现，公司价值即为未来现金流的现值。计算公式如下：（其中，CFn:每年的预测自由现金流；r:贴现率或资本成本） 贴现率是处理预测风险的最有效的方法，因为初创公司的预测现金流有很大的不确定性，其贴现率比成熟公司的贴现率要高得多。
一、拟上市公司的估值法 A.高净利低营收，细分市场隐形冠军?——市盈率法(P/E) 概念： 市盈率所反映的是公司按有关折现率计算的盈利能力的现值，它的数学表达是P/E。 评估式： 第一步：选取“可比公司”。可比公司应该与标的公司应该越相近或相似越好，无论多么精益求精基本上都不过分。在实践中，一般应选取在行业、主营业务或主导产品、资本结构、企业规模、市场环境以及风险度等面相同或相近的公司。 第二步：确定比较基准，即比什么。通常是样本公司的基本财务指标。常用的有每股收益(市盈率倍数法)、每股净资产(净资产倍数法)、每股销售收入(每股销售收入倍数法，或称市收率倍数法)等。 第三步：根据可比公司样本得出的基数。 公式： 企业价值=(P/E)目标企业的可保持收益。 企业的可保持收益是指目标公司并购(交易)以后继续经营所取得的净收益，它一般是以目标公司留存的资产为基础来计算取得的。每股税后利润的计算通常有两种法： 1)完全摊薄法：用发行当年预测全部税后利润除以发行后总股本数，直接得出每股税后利润。
2)加权平均法：计算公式如下：每股(年)税后利润=发行当年预测全部税后利润÷发行当年加权平均总股本数=发行当年预测全部税后利润÷[发行前总股本数+本次发行股本数×(12-发行月数)/12] 特点： 首先，它将股价与当期收益联系起来，是一种比较直观、易懂的统计量;其次，对于大多数股票而言，计算简单易行，数据查找便，同时便于股票之间的互相比较;最后，它能反映股份公司的多特点，如风险和增长潜力等。 B.投资初期，期长，潜力巨大?——市销率法(P/S) 概念： 市销率( Price-to-sales,PS),市销率越低，说明该公司股票目前的投资价值越大。 公式： PS = 总市值除以主营业务收入或者PS=股价除以每股销售额。 特点： 1)它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数; 2)它比较稳定、可靠，不容易被操纵; 3)收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。 4)不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一;
企业并购价值评估方法 目录： 1.收益法 2.市场法 3.成本法 (一)收益法 收益法，是通过将被评估企业预期收益资本化或折现来确定被评估企业价值。收益法主要运用现值技术，即一项资产的价值是利用其所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险回报率。收益法是目前较成熟、使用较多的估值技术。 收益法中的主要方法是现金流量折现法。 1.评估思路 现金流量折现法是通过估测被评估企业未来预期现金流量的现值来判断企业价值的一种估值方法。 现金流量折现法从现金流量和风险角度考察企业的价值。 ①在风险一定的情况下，被评估企业未来能产生的现金流量越多，企业的价值就越大，即企业内在价值与其未来产生的现金流量成正比; ②在现金流量一定的情况下，被评估企业的风险越大，企业的价值就越低，即企业内在价值与风险成反比。 2.基本步骤 (1)分析历史绩效 对企业历史绩效进行分析，其主要目的就是要彻底了解企业过去的绩效，这可以为判定和评价今后绩效的预测提供一个视角，为预测未来的现金流量做准备。历史绩效分析主要是对企业的历史会计报表进行分析，重点在于企业的关键价值驱动因素。 (2)确定预测期间 在预测企业未来的规金流量时，通常会人为确定一个预测期间，在预测期后现金流量就不再估计。期间的长短取决于企业的行业背景、管理部门的政策、并购的环境等，通常为5-10年。 (3)预测未来的现金流量 在企业价值评估中使用的现金流量是指企业所产生的现金流量在扣除库存、厂房设备等资产所需的投入及缴纳税金后的部分，即自由现金流量。用公式可表示为：
需要注意的是，利息费用尽管作为费用从收入中扣除，但它是属于债权人的自由现金流量。因此，只有在计算股权自由现金流最时才扣除利息费用，而在计算企业自由现金流量时则不能扣除。 (4)选择合适的折现率 折现率是指将未来预测期内的预期收益换算成现值的比率，有时也称资金成本率。 (5)预测终值(企业连续价值) 估计企业未来的现金流量不可能无限制地预测下去，因此要对未来某一时点的企业价值进行评估，即计算企业的终值。 (二)市场法 市场法是将被评估企业与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较，以确定被评估企业价值。 1.可比企业分析法 (1)评估思路 可比企业分析法是以交易活跃的同类企业的股价和财务数据为依据，计算出一些主要的财务比率，然后用这些比率作为乘数计算得到非上市企业和交易不活跃上市企业的价值。可比企业分析法的技术性要求较低，与现金流量折现法相比理论色彩较淡。 2.可比交易分析法 (1)评估思路 相似的标的应该有相似的交易价格，基于这一原理，可比交易分析法主张从类似的并购交易中获取有用的财务数据，据以评估目标企业价值。 它不对市场价值进行分析，而只是统计同类企业在被并购时并购企业支付价格的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出目标企业的价值。本方法需要找出与目标企业经营业绩相似的企业的最近平均实际交易价格，将其作为估算企业价值的参照物。这种方法在我国应用较少。 (三)成本法 成本法也称资产基础法，是在合理评估目标企业各项资产价值和负债的基础上确定目标企业的价值。 应用成本法需要考虑各项损耗因素，具体包括有形损耗、功能性损
对目标企业价值的合理评估是在进行企业并购和外来投资过程中经常遇到的非常重要的问题之一。适当的评估方法是企业价值准确评估的前提。下面将聚焦企业价值评估的核心方法，做简要分享。 1、注重货币时间价值的贴现现金流量法（DCF） 企业资产创造的现金流量也称自由现金流，它们是在一段时期内由以资产为基础的营业活动或投资活动创造的。但是未来时期的现金流是具有时间价值的，在考虑远期现金流入和流出的时候，需要将其潜在的时间价值剔除，因此要采用适当的贴现率进行折现。 DCF 方法的关键在于确定未来现金流和贴现率。该方法的应用前提是企业的持续经营和未来现金流的可预测性。DCF 法的局限性在于只能估算已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，没有考虑在不确定性环境下的各种投资机会，而这种投资机会会在很大程度上决定和影响企业的价值。
2、假定收益为零的内部收益率法（IRR） 内部收益率就是使企业投资净现值为零的那个贴现率。它具有DCF 法的一部分特征，实务中最为经常被用来代替DCF 法。它的基本原理是试图找出一个数值概括出企业投资的特性。内部收益率本身不受资本市场利息率的影响，完全取决于企业的现金流量，反映了企业内部所固有的特性。 但是内部收益率法只能告诉投资者被评估企业值不值得投资，却并不知道值得多少钱投资。而且内部收益率法在面对投资型企业和融资型企业时其判定法则正好相反：对于投资型企业，当内部收益率大于贴现率时，企业适合投资；当内部收益率小于贴现率时，企业不值得投资；融资型企业则不然。 一般而言，对于企业的投资或者并购，投资方不仅想知道目标企业值不值得投资，更希望了解目标企业的整体价值。而内部收益率法对于后者却无法满足，因此，该方法更多的应用于单个项目投资。 3、完全市场下风险资产价值评估的CAPM 模型 资本资产定价模型（CAPM）最初的目的是为了对风险资产（如股票）进行估价。但股票的价值在很大程度上取决于购进股票后获得收益的风险程度。其性质类似于风险投资，二者都是将未来收益按照风险报
上市公司并购绩效的评价与分析 随着改革开放的不断深入以及经济全球化的发展,我国的经济已经日益成为世界经济的一个重要组成部分,而企业并购也越来越多地成为我国经济发展进程中的一个重要组成部分。就并购活动发生后企业的经营绩效是否有所改善的话题,国外学者在过去的几十年里运用不同的方法进行了大量的学术研究,得出的结论莫衷一是。随着我国社会主义市场经济体制的不断完善,我国企业的并购活动也逐渐呈现出规范化和市场化的特征,但并购行为绩效如何,并购行为究竟能否为企业和社会创造价值还需要我们进行深入的研究。在此背景下,本文首先对上市公司的并购行为进行了全面的理论分析,并通过选择采用适合我国实际情况的并购绩效研究方法建立了上市公司并购绩效评价体系。 然后文章以2006年沪深两市发生并购的上市公司作为研究样本,运用多元统计学中的因子分析法对上市公司并购前后绩效的变化进行了实证分析。最终得出的结论是:目前上市公司并购活动的效果总体来看并不理想,多数并购活动并未能给并购企业带来经营绩效的增加,反而使其经营业绩下滑。从与被并购方所处的行业关系看,混合并购的效果相对较好,并购发生后第二年并购方上市公司的绩效较并购发生前略有改善;而纵向并购在并购当年以及并购后一年绩效的大幅下降后在第三年开始出现反弹的迹象;相比较之下,横向并购的绩效则最差,并购当年的绩效即出现了大幅度的下滑,第二年虽然有所好转,但这种好转并未延续到下一年中。最后,根据以上研究结论,本文系统分析了我国并购市场存在的影响并购绩效的多种问题,并有针对性地提出了改善我国上市公司并购绩效的相关政策建议,希望能够对我国并购活动的健康发展有所裨益。
【干货】上市公司并购的4种模式及案例 企业开展对外并购投资时，往往更关注对投资标的的选择、投资价格的谈判、交易结构的设计等，这些是并购过程中非常关键的环节，但有一个环节往往被拟开展并购的公司所忽略，即并购主体的选择与设计。而实际上，选择什么并购主体开展并购对公司的并购规模、并购节奏、并购后的管理、及相配套的资本运作行动均有十分重大的影响。 当前很多上市公司面临主营业务规模较小，盈利能力不高的问题，作为上市公司，面临着来自资本市场上众多利益相关方对公司业绩要求的压力，在展开对外并购时，公司管理层不得不考虑的问题就是并购风险：“并过来的项目或团队能否很好的整合到公司平台上贡献利润？如果被并购公司不能与上市公司形成协同效应怎么办？被并购公司管理层丧失积极性怎么办？公司的市值规模和资金实力能否支撑公司持续的展开并购式成长？”等等都是企业在展开并购前需考虑的问题，但其实这些问题可以通过并购主体的选择与结构设计得以解决，而不同的主体选择与结构设计又会拉动后续不同资本经营行动的跟进，从而提高公司并购的成功率。 根据对上市公司并购模式的研究结果，以及在为客户提供并购服务时对并购主体选择进行的研究探讨，总结出上市公司在开展投资并购时，在并购主体的选择上至少有4种可能方案：（1）以上市公司作为投资主体直接展开投资并购；（2）由大股东成立子公司作为投资主体展开投资并购，配套资产注入行动；（3）由大股东出资成立产业并购基金作为投资主体展开投资并购；（4）由上市公司出资成立产业并购基金作为投资主体展开投资并购，未来配套资产注入等行动。
这四种并购主体选择各有优劣，现总结如下： 模式一：由上市公司作为投资主体直接展开投资并购。 优势：可以直接由上市公司进行股权并购，无需使用现金作为支付对价；利润可以直接在上市公司报表中反映。 劣势：在企业市值低时，对股权稀释比例较高；上市公司作为主体直接展开并购，牵扯上市公司的决策流程、公司治理、保密性、风险承受、财务损益等因素，比较麻烦；并购后业务利润未按预期释放，影响上市公司利润。 案例蓝色光标的并购整合成长之路 以上市公司作为投资主体直接展开投资并购是最传统的并购模式，也是最直接有效驱动业绩增长的方式，如2012-2013年资本市场表现抢眼的蓝色光标，自2010年上市以来，其净利润从6200万元增长至13年的4.83亿元，4年时间利润增长约7倍，而在将近5亿元的盈利中，有一半以上的利润来自并购。 蓝色光标能够长期通过并购模式展开扩张，形成利润增长与市值增长双轮驱动的良性循环，主要原因如下： （一）营销传播行业的行业属性适合以并购方式实现成长，并购后易产生协同，实现利润增长。 与技术型行业不同，营销传播行业是轻资产行业，核心资源是客户，并购时的主要并购目的有两项：一是拓展不同行业领域的公司和客户，二是整合不同
上市公司估值方法 08-08-05 16:12:52 作者：未知来源:价值中国网 绝对估值法（折现方法） 1.DDM模型（Dividend discount model /股利折现模型) 2.DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型） （1）FCFE （ Free cash flow for the equity equity /股权自由现金流模型)模型（2）FCFF模型（ Free cash flow for the firm firm /公司自由现金流模型） DDM模型 V代表普通股的内在价值， Dt为普通股第t期支付的股息或红利，r为贴现率 对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分为 ：零增长模型、不变增长模型（高顿增长模型）、二阶段股利增长模型（H模型）、三阶段股利增长模型和多元增长模型等形式。 最为基础的模型；红利折现是内在价值最严格的定义； DCF法大量借鉴了DDM的一些逻辑和计算方法（基于同样的假设/相同的限制）。 1. DDM DDM模型模型法（Dividend discount model / Dividend discount model / 股利折现模型股利折现模型) DDM模型 2. DDM DDM模型的适用分红多且稳定的公司，非周期性行业； 3. DDM DDM模型的不适用分红很少或者不稳定公司，周期性行业； DDM模型在大陆基本不适用； 大陆股市的行业结构及上市公司资金饥渴决定，分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测。 DCF 模型 2.DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型） DCF估值法为最严谨的对企业和股票估值的方法，原则上该模型适用于任何类型的公司。 自由现金流替代股利，更科学、不易受人为影响。 当全部股权自由现金流用于股息支付时， FCFE模型与DDM模型并无区别；但总体而言，股息不等同于股权自由现金流，时高时低，原因有四： 稳定性要求（不确定未来是否有能力支付高股息）； 未来投资的需要（预计未来资本支出/融资的不便与昂贵）； 税收因素（累进制的个人所得税较高时）； 信号特征（股息上升/前景看好；股息下降/前景看淡） DCF模型的优缺点 优点：比其他常用的建议评价模型涵盖更完整的评价模型，框架最严谨但相对较复杂的评价模型。需要的信息量更多,角度更全面, 考虑公司发展的长期性。较为详细，预测时
企业并购中目标企业的价值评估企业并购（或称企业购并）是企业间合并的一种专门形式。属于企业并购 的企业合并必须同时满足以下三个条件：第一，是两家或两家以上的独立企业合并为一家企业.第二，提出合并的企业有偿吸取被合并企业的资产与负债，或提出合并的企业续存，被合并企业消亡；或被合并企业成为提出合并的企业的子公司。第三，并购企业要紧是通过股票市场获得操纵目标企业经营权的股份来实现并购的。如果企业之间的合并只具备了第一个条件，只能称为企业合并；如果具备了前两个条件，则能够称为企业兼并；只有同时具备了以上三个条件，才能够称为企业并购。因此，能够把企业并购定义为：一家独立企业通过在股票市场获得另一家或多家独立企业的经营操纵权的方式来兼并这些企业的行为。企业并购是一个相当复杂的过程，因为它融治理、法律、财经等多学科的知识于一体。本文试对企业并购中目标企业的价值评估咨询题作一粗浅探讨。为了讨论方便，本文中把提出合并的一方称为并购企业，把被合并的企业称为目标企业。 目标企业的价值评估是并购交易的精髓，每一次成功并购的关键就在于找到恰当的交易价格。查找成交价格，对买卖双方来讲差不多上极富制造性而又耗时费神的过程。因此，对目标企业进行价值评估，既是一门科学，又是一门艺术。它的科学性在于它是依据有关的财务理论与模型提出的，而它的艺术性则在于它吸取了有关专业人士深刻的洞悉力与丰富的体会。能够用于目标企业价值评估的模型有多种，而每种往往强调某一方面，适用于某一种情形；在确定价格时，需要针对具体情形，决定选择哪一种模型组合，还要决定在什么程度上考虑其他情形。以下，我们先分析各种定价模型（以下模型是按照用途或重要性的次序排列的），然后再讨论模型以外的阻碍价格的因素。 （一）贴现现金流量方法。 贴现现金流量（DCF）分析方法是一种最差不多的并购估值方法，常常被 认为是最有效的。所谓贴现现金流量方法确实是用以后一段时期内目标企业的一系列预期现金流量以某一折现率的现值与该企业的初期现金投资（即并购支出）相比较。如果该现值大于投资额，即净现值等于或大于0，能够 认为这一定价对并购方是能够同意的或有利的；如果净现值小于0，对并购方来讲，常常被认为是不可同意的。当选择的折现率恰好使净现值等于0，
随着国内资本市场的发展，为应对更强大的经济浪潮，企业之间的联合、并购早已屡见不鲜。企业在进行并购前，需要对股权进行价值估算估值和风险评价，确定其是否有并购的价值。 股权并购估值多发生于企业并购重组，企业改制，发行股票上市，股权转让，中外合资、合作，员工持股计划，管理层收购等经济行为的估值服务中。公司以无形资产评估为特色，与各银行、担保公司、国有资产管理公司合作，广泛开展专利权质押贷款、商标权质押贷款、软件著作权质押贷款、景区经营权评估、海域经营权评估、植物新品种权评估、整体资产评估与股权并购评估。 一般不管是企业并购无非是资产并购或者是股权并购，但是这都被成为企业并购，企业并购估值方法一般有三种：收益法、成本法和市场法。 收益法在股权并购估值中比较常见，也是用到较多的一种估值方法。这种方法是将被并购公司未来收益资本化或折现，分为股利折现法和现金流折现法，股利折现法将预期股利进行折现以确定评估对象价值的具体方法，通常适用于缺乏控制权的股东部分权益价值评估。股利折现法的预期股利一般应当体现市场参与者的通常预期，适用的价值类型通常为市场价值。现金流折现法通常包括公司自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型。应当根据被评估单位所处行业、经营模式、资本结构、发展趋势等，恰当选择现金流折现模型。 收益法强调确定收益期、折现率。如何确定收益期，应当在对公司收入结构、成本结构、资本结构、资本性支出、投资收益和风险水
平等综合分析的基础上，结合宏观政策、行业周期及其他影响公司进入稳定期的因素合理确定预测期。确定拆现率时应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资收益率等资本市场相关信息和所在行业、被评估单位的特定风险等相关因素。 成本法又称资产基础法是指以被评估单位评估基准日的资产负债表为基础，评估表内及可识别的表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法。采用资产基础法进行公司价值评估，应当对长期股权投资项目进行分析，根据被评估单位对长期股权投资项目的实际控制情况以及对评估对象价值的影响程度等因素，确定是否将其单独评估。 采用资产基础法进行公司价值评估，各项资产的价值应当根据其具体情况选用适当的具体评估方法得出，所选评估方法可能有别于其作为单项资产评估对象时的具体评估方法，应当考虑其对公司价值的贡献。 采用资产基础法的着力点是对表内和表外资产、负债的识别和单独评估，如果无法对评估对象价值有重大影响且难以识别和评估的资产或者负债时，应当考虑资产基础法的适用性。 市场法，是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。评估人员应当根据所获取可比公司经营和财务数据的充分性和可靠性、可收集到的可比公司数量，考虑市场法的适用性。市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易案例比较法。
公司并购整合的绩效分析 一、企业并购行为的原因 企业并购作为企业发展到一定阶段进行快速扩张的有效途径，克服了通过自身积累实现渐进式发展的局限，为企业实现跳跃式甚至是几何式数级的发展提供了可能；同时企业间的并购行为使产业资本从一个企业流动到另一个企业，由一个行业流动到另一个行业，从而实现产业产权结构的调整和资源的重新配置。西方主流理论一般认为并购可以增加企业的价值，优化社会资源配置，但在实际的实证分析中历来学者对企业并购绩效的评价却是褒贬不一，更多的实证分析也指出了大部分的并购其实是不成功的，并购其实是一把“双刃剑”。而且，与西方发达国家的企业并购行为相比，我国企业的并购还有其特殊的背景:我国企业并购开始于20世纪80年代中期，发展时间短，内部交易、关联交易等不规范行为时有发生，且当前企业正处于旧体制未完全解体、新体制刚开始发生作用的特殊转轨时期，企业作为名义上的并购主体，在实施并购战略时，并没有完全按照市场经济规律办事，出现了大量的非理性行为。 首先，企业的并购动机。分析并购绩效，我们必须首先分析企业并购的动机，将并购动机和实际结果相比较，才能看出并购绩效的优劣。而且作为并购行为的出发点，并购动机是影响并购绩效的一个关键因素，发现并购动机中存在的问题和制约因素，就可以为用它们探索提高企业并购绩效的途径提供思路。概括为以下动机：追求利润的动机。稍有经济学常识的人都会清楚，在市场经济中，一个企业的经济活动，必然是一个追逐利润的过程。这是其生产的目的，在资本主义社会尤其如此。追求利润最大化是西方企业家从事生产经营活动的根本宗旨，企业兼并作为1种商品经济活动也不例外，它最初产生的动力就源于资本家追求利润最大化的动机。由于通过企业兼并可以提高经济规模，增加产品产量，获得更多的利润，因此企业家总是想方设法地利用企业兼并的途径获得更大的利益。投资银行家受高额佣金的诱使，也在极力促使企业兼并的成功。因此，利润最大化的生产动机刺激了企业兼并的不断产生和发展。竞争压力的动机。企业兼并的另一动力来源于竞争的巨大压力。有市场就会存在竞争，这几乎是市场经济中1条铁的法则。尽管竞争的形式多种多样，但从最根本上讲，竞争还是单位成本的竞争。哪一厂商产品的单位成本低，就会获得比其他企业更多的利润，从而在市场上站住脚，占有更多的市场份额，打败对手。当然，竞争的前提是其产品适销对路。以上两点仅仅是西方企业兼并的原始动力。在现实的经济生活中，兼并的原始动力又是以各种不同的具体形态表现出来的。也就是说，企业并不仅仅由于某种原因进行兼并，实际的兼并过程是一个多因素的综合平衡过程。 二、企业并购整合的因素分析 西方学者认为，主要有5个方面的因素影响西方企业兼并活动：(1)经营协同效应；（2）财务协同效应；（3）企业发展动机；（4）市场份额效应；（5）企业发展的战略动机。（一）管理能力协同程度并购企业在整合过程中应当追求更高的管理效率。由于并购双方在整合前管理能力存在差异，具有剩余管理能力的企业如果能将剩余管理能力应用于管理能力相对较低，管理水平不足的企业，那么就
上市公司并购主体选择与设计的4种模式及案例分析！ 企业开展对外并购投资时，往往更关注对投资标的的选择、投资价格的谈判、交易结构的设计等，这些是并购过程中非常关键的环节，但有一个环节往往被拟开展并购的公司所忽略，即并购主体的选择与设计。而实际上，选择什么并购主体开展并购对公司的并购规模、并购节奏、并购后的管理、及相配套的资本运作行动均有十分重大的影响。 当前很多上市公司面临主营业务规模较小，盈利能力不高的问题，作为上市公司，面临着来自资本市场上众多利益相关方对公司业绩要求的压力，在展开对外并购时，公司管理层不得不考虑的问题就是并购风险：“并过来的项目或团队能否很好的整合到公司平台上贡献利润？如果被并购公司不能与上市公司形成协同效应怎么办？被并购公司管理层丧失积极性怎么办？公司的市值规模和资金实力能否支撑公司持续的展开并购式成长？”等等都是企业在展开并购前需考虑的问题，但其实这些问题可以通过并购主体的选择与结构设计得以解决，而不同的主体选择与结构设计又会拉动后续不同资本经营行动的跟进，从而提高公司并购的成功率。 根据对上市公司并购模式的研究结果，以及在为客户提供并购服务时对并购主体选择进行的研究探讨，总结出上市公司在开展投资并购时，在并购主体的选择上至少有4种可能方案： (1)以上市公司作为投资主体直接展开投资并购； (2)由大股东成立子公司作为投资主体展开投资并购，配套资产注入行动； (3)由大股东出资成立产业并购基金作为投资主体展开投资并购； (4)由上市公司出资成立产业并购基金作为投资主体展开投资并购，未来配 套资产注入等行动。 这四种并购主体选择各有优劣，现总结如下： 模式一由上市公司作为投资主体直接展开投资并购
评估方法 企业价值评估的基本方法有三种，即市场法、收益法和资产基础法。 市场法是指利用市场上同样或类似资产的近期交易价格，经过直接比较或类比分析以估测资产价值的一种评估方法。能够采用市场法评估的基本前提条件是需要存在一个该类资产交易十分活跃的公开市场。 收益法是指通过估测被评估资产未来预期收益的现值来判断资产价值的 一种评估方法。收益法的基本原理是任何一个理智的购买者在购买一项资产时所愿意支付的货币额不会高于所购置资产在未来能给其带来的回报。运用收益法评估资产价值的前提条件是预期收益可以量化、预期收益年限可以预测、与折现密切相关的预期收益所承担的风险可以预测。 资产基础法，先前被称作为单项资产加总法、成本法等，最近被称为资产基础法。这一方法的本质是以企业的资产负债表为基础，对委估企业所有可辨认的资产和负债逐一按其公允价值评估后代数累加求得总值，并认为累加得出的总值就是企业整体的市场价值。资本市场的大量案例证明了在一定条件下，在一定的范围内，以加总的结果作为企业的交易价值是被市场所接受的。正确运用资产基础法评估企业价值的关键首先在于对每一可辨认的资产和负债以其对企业整体价值的贡献给出合理的评估值。 三种基本方法是从不同的角度去衡量资产的价值，它们的独立存在说明不同的方法之间存在着差异。三种方法所评估的对象并不完全相同，三种方
法所得到的结果也不会相同。某项资产选用何种或哪些方法进行评估取决于评估目的、评估对象、市场条件、掌握的数据情况等等诸多因素，并且还受制于人们的价值观。本次评估目的为资产置换，评估对象实为XX的资产净值（全部资产-负债），并不是通常意义上所说股东全部权益，且该资产净值的盈利能力较差，根据审计报告显示XX 2013、2014、2015 年度的营业利润分别为-82,344.76万元、-1,408.07 万元和-4,480.95 万元，结合以上情况，评估人员认为本次评估不适合采用收益法和市场法进行评估，采用资产基础法对该资产净值进行评估。 资产基础法有关各科目评估方法的简介 （一）流动资产的评估 流动资产是指企业在生产经营活动中，在一年或超过一年的一个营业周期内变现或耗用的资产。 1、货币资金的评估 货币资金包括现金、银行存款和其他货币资金，货币资金一般按核实调整后的账面价值作为该项资产评估现值。对现金进行盘点，倒推出评估基准日的实际库存数作为评估值。对银行存款和其他货币资金查阅银行存款对账单、银行存款余额调节表，人民币账户按核实调整后的账面值作为评估值。 2、应收票据的评估
企业价值评估_企业价值评估方法体系_企业价值评估核心方法对目标企业价值的合理评估是在企业并购和外来投资过程中经常遇到的非常重要的问题之一。适当的评估方法是企业价值准确评估的前提。本文将聚焦企业价值评估的核心方法，分别从方法的基本原理、适用范围以及局限性等方面给予分析和总结。 一、企业价值评估方法体系 企业价值评估是一项综合性的资产、权益评估，是对特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算的过程。目前国际上通行的评估方法主要分为收益法、成本法和市场法三大类。 收益法通过将被评估企业预期收益资本化或折现至某特定日期以确定评估对象价值。其理论基础是 经济学原理中的贴现理论，即一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投 资该项资产并获得收益的风险的回报率。收益法的主要方法包括贴现现金流量法（DCF ）、内部收益率 法（IRR ）、CAPM 模型和EVA估价法等。 成本法是在目标企业资产负债表的基础上，通过合理评估企业各项资产价值和负债从而确定评估对 象价值。理论基础在于任何一个理性人对某项资产的支付价格将不会高于重置或者购买相同用途替代品 的价格。主要方法为重置成本（成本加和）法。 市场法是将评估对象与可参考企业或者在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资 产进行对比以确定评估对象价值。其应用前提是假设在一个完全市场上相似的资产一定会有相似的价格。 市场法中常用的方法是参考企业比较法、并购案例比较法和市盈率法。 收益法和成本法着眼于企业自身发展状况。不同的是收益法关注企业的盈利潜力，考虑未来收入的 时间价值，是立足现在、放眼未来的方法，因此对于处于成长期或成熟期并具有稳定持久收益的企业较适合采用收益法。成本法则是切实考虑企业现有资产负债，是对企业目前价值的真实评估，所以在涉及
我们应该清楚，当进行一项金融投资时，做好对投资项目的“摸底”很重要。因为如果草草了事，随意投资，很可能导致资金安全性受损。只有对投资对象做好充分的价值评估，才能更好选择有效的项目以及方案。 市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。资产评估价值类型包括市场价值和市场价值以外的价值（投资价值、在用价值、残余价值等）两种类型。经评估人员与委托方充分沟通后，根据本次评估目的、市场条件及评估对象自身条件等因素，最终选定市场价值作为本评估报告的评估结论的价值类型。 如何做项目并购估值呢？ 在企业并购中，买卖双方谈判的焦点无疑是对目标企业的出价，而目标企业价格确定的基础是对目标企业的估价。 估价是确定目标企业的并购价值，为双方协商作价提供客观依据。在企业的估价实践中，有多种方法与技巧，张雪奎教授在本讲座中主要论述三种常用的估
值的成本模式、估值的市场模式和资产收益法评估模式。值得注意的是，各种估价模式只是估价方法与技术，实践中对目标企业的出价在很大程度上取决于并购双方的实力、地位、谈判技巧及双方出让或受让的意愿等。 1、企业价值评估的概念： 企业价值评估，是指专业评估机构对企业评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见并撰写报告书的行为和过程。企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估的价格和价值。 资产评估日趋显得重要，教授认为究其原因主要是资产交易的需要。企业间的资产买卖是非常普通的经济活动，不论企业内部的部分资产还是企业的全部资产，对买者和卖者都存在着一定的利益关系，一般来讲，买者总希望价格越低越好，卖者希望价格越高越好，要使双方都能较满意地接受交易价格，最有效的办