。
年度投资策略
2009 年 12 月 18 日
电力
整体看淡，防御之局
2010 年电力行业投资策略报告 投资要点：
09 年 1-11 月，全社会用电量累计达 32990.78 亿千瓦时，同比增加 4.77%，累计增速连续 3 月为正。宏观经济的回暖促使第二产业用电 量连续 10 个月降幅收窄，第二产业用电逐渐恢复是带动全社会用电 量增速回升的主要驱动因素。我们根据 1-11 月用电量情况对 09 年全 年用电量进行预测，预计 09 年全社会用电同比增速 4.87-7.06%，超
研究员： 程鹏 电 地 话： 025-********-480 址： 南京市，中山东路 90 号 E-mail： chengpeng_htsc@https://www.doczj.com/doc/4812840166.html,
行业评级: 减持（下调）
市场走势
8% 0 7% 0 6% 0
出此前市场普遍 3-5%预期，实现 6.7%左右的用电量增长可能性较大， 2010 年用电量增速将达到 6.09%-8.7%。 09 年 1-11 月，全国电源新增生产能力 6902.8 万千瓦，其中水电 1505 万千瓦，全年预计新增转装机容量将在 7500 万千瓦左右，装机增速 接近电力消费增速。2010-2011 年，我们测算火电机组利用效率将分 别提高 0.7%、0.8%，利用小时微增。 09 年 1-10 月动力煤价格基本保持稳定，因此，伴随着发电量的增加， 火电企业的盈利能力逐季提升，而从 10 月到 12 月短短三个月的时间 里，秦皇岛大同优混平仓价已从 640 元/吨上涨到了 760 元/吨，上涨 了 14%。2010 年若维持高煤价，火电企业将重回亏损边缘。 根据最新规划，到 2020 年，风电、光伏发电以及核电总装机容量将分 别调高至 1 亿千瓦、2000 万千瓦和 7000 万千瓦，但中国能源“煤炭 当家”的格局，短期之内尚难改变。 2010 年煤炭供应偏紧，综合电煤价格上涨，机组利用小时提升有限， 电力企业盈利能力下降，我们下调行业评级至“减持” 。我们的投资 主线以防御为主，投资方向为：水电+电网、煤炭资源、新能源，重 点关注深圳能源、文山电力、国电电力、申能股份等公司。
5% 0 4% 0 3% 0 2% 0 1% 0 0 % -1 % 0 -2 % 0 08-12 09-01 09-02 09-03 09-04 09-05 09-06 09-07 09-08 09-09 09-10 09-11 09-12
电 力
上 综指 证 合 数
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重点公司
股票名称 深圳能源 文山电力 国电电力 申能股份 收盘价(元) 12.86 8.02 6.98 11.17 投资 评级 推荐 推荐 推荐 推荐 08A 0.47 0.37 0.03 0.21 EPS 09E 0.86 0.3 0.28 0.65 10E 0.84 0.43 0.37 0.72 08A 27 22 233 53 P/E 09E 15 27 25 17 10E 15 19 19 16 08A 2.51 3.89 2.68 2.45 P/B 09E 2.18 3.23 2.45 2.19 10E 2.04 2.79 2.08 2
免责条款详见末页
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一、经济复苏，用电量超预期
经济 V 型反转，用电量超预期 我国前三季度国内生产总值达到 217817 亿元， 同比增长 7.7%， 本轮经济回调从 07 年三季度开始，连续 7 个季度 GDP 同比增速下降，由 07 年二季度的 13.8%回落到 09 年 一季度的 6.1%，此后连续两个季度明显上升，这说明我国宏观经济企稳回升的态势确 立。我们预计 09 年四季度 GDP 实际同比增速将超过 10%，09 年全年 GDP 增速将在 8.5% 左右。
图表 1 单季 GDP 及其增速 单位：亿元、%
100000 80000 60000 40000 20000 0
20 00 Q 20 1 00 Q 20 3 01 Q 20 1 01 Q 20 3 02 Q 20 1 02 Q 20 3 03 Q 20 1 03 Q 20 3 04 Q 20 1 04 Q 20 3 05 Q 20 1 05 Q 20 3 06 Q 20 1 06 Q 20 3 07 Q 20 1 07 Q 20 3 08 Q 20 1 08 Q 20 3 09 Q 20 1 09 Q3
16 14 12 10 8 6 4 2 0
GDP
资料来源：WIND
增速
从经济增长的驱动力来看，前三季度 GDP 增长的三大支柱中，投资的贡献率最高， 对经济增长的贡献率为 94.8%，拉动 GDP 增长 7.3 个百分点；第二是最终消费，对经济 增长的贡献率为 51.9%，拉动 GDP 增长 4 个百分点；而“净出口”对经济增长的贡献率 为负 46.7%，下拉 GDP 增长 3.6 个百分点，三驾马车分化严重。
表格 1 三大需求对 GDP 的贡献
消费 贡献率 (%) 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 年 1-9 月 74.70 65.10 50.00 43.60 35.30 38.70 38.20 38.70 40.60 45.70 51.9 拉动 (百分点) 5.70 5.50 4.10 4.00 3.50 3.90 4.00 4.50 5.30 4.10 4 贡献率 (%) 23.70 22.40 50.10 48.80 63.70 55.30 37.70 42.00 39.70 45.10 94.8 投资 拉动 (百分点) 1.80 1.90 4.20 4.40 6.40 5.60 3.90 4.90 5.10 4.10 7.3 贡献率 (%) 1.60 12.50 -0.10 7.60 1.00 6.00 24.10 19.30 19.70 9.20 -46.7 净出口 拉动 (百分点) 0.10 1.00 -0.70 0.10 0.60 2.50 2.20 2.60 0.80 -3.6
资料来源：巨灵
世行预计，中国 09 年货物和服务的出口同比下降 12.4%，2010 年将达到 9.9%的正
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增长，净出口对增长的贡献将由今年的-4.4%上升到 2010 年的 0.3%。我们认为 2010 年 投资由于惯性，仍将保持高增长，消费基本稳定，出口恢复空间较大，在出口回暖的带 动下，2010 年中国经济增长会提升到 8.7%左右。
图表 2 三大需求月度累计同比增速 单位：%
130 110 90 70 50 30 10 -10 -30
投资
消费
净出口
资料来源：国研网 图表 3 GDP 与各产业季度累计增速比较 单位：%
16 14 12 10 8 6 4 2 0
20 08 Q1 20 06 Q3 20 04 Q3 20 04 Q1 20 05 Q1 20 05 Q3 20 07 Q1 20 06 Q1 20 07 Q3 20 09 Q1 20 09 Q3 20 08 Q3
GDP
第一产业
第二产业
第三产业
资料来源：巨灵
07 年二季度开始，我国第二产业累计增速开始回调，在遭遇金融危机后，增速下 降更为显著，09 年一季度增速达到最低点；与此同时，第一产业增速基本稳定 4%左右， 而第三产业增速的回落速度低于第二产业，第三产业对经济波动的防御性显现。目前， 经济复苏趋势已定，第二产业与第三产业增速差距逐渐缩小，我们预计 2010 年第二产 业将重现领衔经济增长的格局； 经济的较高增速， 特别是第二产业的恢复将为电力需求 打开增长空间。 09 年 1-11 月，全社会用电量累计达 32990.78 亿千瓦时，同比增加 4.77%，累计增 速连续 3 月为正。其中，第一产业用电量 869.85 亿千瓦时，增长 8.09%；第二产业用 电量 24378.76 亿千瓦时，上升 2.62%，实现了持续增长；第三产业用电量 3575.41 亿 千瓦时，增长 11.6%；城乡居民生活用电量 4166.77 亿千瓦时，增长 11.87%。虽然第二 产业用电量依然低于全社会用电量增速，但宏观经济的回暖促使第二产业用电量连续 10 个月降幅收窄，第二产业用电逐渐恢复是带动全社会用电量增速回升的主要驱动因 素。
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图表 4 单月用电量及增速 单位：亿千瓦时、%
4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 08/02 08/03 08/04 08/05 08/06 08/07 08/08 08/09 08/10 08/11 08/12 09/02 09/03 09/04 09/05 09/06 09/07 09/08 09/09 09/10 09/11 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10
用电量
增速
资料来源：国家统计局、华泰证券
我们根据 1-11 月用电量情况对 09 年全年用电量进行预测， 我们进行了保守、 中性、 乐观三种预算，预计 09 年全社会用电同比增速 4.87-7.06%，超出此前市场普遍 3-5% 预期，实现 6.7%左右的用电量增长可能性较大。
表格 2 09 年全年全社会用电量预计 单位：亿千瓦时、%
保守 用电量 1-11 月 12 月 全年合计 32990.78 3421 35938 同比增速 4.77 25 4.87 用电量 32990.78 3558 36549 中性 同比增速 4.77 30 6.66 用电量 32990.78 3695 36686 乐观 同比增速 4.77 35 7.06
资料来源：华泰证券
重工业领衔工业回升，提升电力消费弹性 1-11 月，我国工业生产增速稳步回升，重工业回升快于轻工业。从 6 月份到 11 月 份，工业生产增速已连续 6 个月保持两位数水平，其中 11 月份达到 19.2%，创 08 年 4 月份以来的增长高峰。其中，轻工业增长基本稳定，重工业回升势头强劲。1-11 月， 轻、重工业增加值同比分别增长 9.7%、10.3%，重工业增速连续 7 个月逐月回升。我们 认为重工业的回复将减轻金融危机对我国经济结构的影响，单位 GDP 能耗将有所提高， 电力消费弹性系数预计将仍有所提升空间，从而提高电力需求水平。
图表 5 工业增加值月度同比增速 单位：%
资料来源：WIND
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经济增长与用电增长具有较强的相关性，但并不是线性关系，从历史数据看，电力 消费弹性系数变动各年之间的差异很大。上半年国内生产总值累计增长 7.1%，规模以 上工业增加值增长 7.0%，全社会用电量累计降低 2.24%。经济增长与用电量出现背离。 我们认为这种背离是由于金融危机带来的经济结构变化引起的， 随着经济的复苏， 经济 增长与电力消耗变化将更趋一致， 今年三季度电力消费弹性系数已恢复到 0.9， 2009 以 年经济增长 8.5%左右，电力消费弹性系数 0.7-0.9 来测算，2009 年用电量增速将达到 5.95%-7.65%；此外，以 2010 年经济增长 8.7%左右，电力消费弹性系数为 0.7-1 来测 算，2010 年用电量增速将达到 6.09%-8.7%。
图表 6 季度电力消费弹性系数
20% 15% 10% 0.50 5% 0.00 0% -5% -10%
20 07 Q1 20 07 Q2 20 07 Q3 20 07 Q4 20 08 Q1 20 08 Q2 20 08 Q3 20 08 Q4 20 09 Q1 20 09 Q3 20 09 Q2
1.50
1.00
-0.50
-1.00
用电量
GDP
电力弹性系数
资料来源：华泰证券
从下游高能耗产业来看，我们选取具有代表性的粗钢、水泥、氧化铝、乙烯的产量 来考察，09 年 1-11 月，水泥、粗钢累计产量，实现了两位数以上增长；氧化铝、乙烯 均实现累计同比增速由负转正；11-12 月，粗钢、水泥、氧化铝、乙烯当月产量同比增 速均保持两位数增长，低基数效应明显，高能耗产业回暖趋势明显。
图表 7 主要耗电产品产量月度增速 单位：%
资料来源：WIND、华泰证券
我们选取有色金属、黑色金属、铝冶炼、水泥四大产业用电量月度累计增速来看， 水泥用电量随着产量的扩大持续保持正增长， 成为今年高耗能产业的一大亮点； 黑色金 属用电量在 10 月累计增速已成功逆转，预计 11-12 月增速会继续上升；有色金属与铝 冶炼虽然累计增速仍为负值， 但回升趋势明显， 11-12 月仍维持回升格局。 我们认为 2010 年在高能耗产业产能逐步的恢复判断下， 高能耗产业用电量回升趋势得到延续， 电力需 求的增长得到支撑。
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图表 8 高耗能行业用电量累计增速 单位：%
25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25
09 /0 5 08 /0 5 08 /0 2 08 /1 0 09 /0 2 08 /0 4 08 /0 7 08 /0 6 08 /0 8 08 /0 9 08 /1 1 09 /0 3 09 /0 4 09 /0 6 09 /1 0 09 /0 7 09 /0 9 08 /0 3 09 /0 8
20 09 Q2
黑色金属
有色金属
铝冶炼
水泥制造
资料来源：华泰证券
各次产业、 行业的电力需求强度存在极大差异。 近两年第一产业单位增加值平均电 耗约为 283（千瓦时/万元） ，第二产业单位增加值电耗约为 1796（千瓦时/万元） ，第三 产业单位增加值电耗约为 306（千瓦时/万元） 。即时考虑到节能降耗，第二产业增速的 显著回升，尤其是重工业的快速增长，将极大的提高电力消费。
图表 9 各产业季度万元 GDP 能耗 单位：千瓦时
2500 2000 1500 1000 500 0
20 07 Q1 20 07 Q2 20 07 Q3 20 07 Q4 20 08 Q1 20 08 Q2 20 08 Q3 20 08 Q4 20 09 Q1 20 09 Q3
第一产业
第二产业
第三产业
资料来源：华泰证券 图表 10 各产业季度增速 单位：%
35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5%
20 01 Q1 20 01 Q3 20 02 Q1 20 02 Q3 20 03 Q1 20 03 Q3 20 04 Q1 20 04 Q3 20 05 Q1 20 05 Q3 20 06 Q1 20 06 Q3 20 07 Q1 20 07 Q3 20 08 Q1 20 08 Q3 20 09 Q1 20 09 Q3
第一产业
第二产业
第三产业
资料来源：华泰证券
我们通过对三大产业电耗研究，在保守、中性、乐观的三种情景预测下，发现 2009 年全社会用电量增长分别为：6%、6.71%、7.23%，2010 年全社会用电量增长分别为： 6.4%、7.26%、8.23%，与此前我们用电力消费弹性系数简单测算的 09-10 年全社会用电 量增速区间基本吻合。因此，我们认为 09 年用电量增速为 6.7%左右，而 2010 年用电 量增速提升到 7.3%左右。
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表格 3 09-10 年各产业电耗预计 单位：千瓦时、亿元、亿千瓦时
万元 GDP 电耗 2009 第一产业 第二产业 第三产业 城乡居民 2010 第一产业 第二产业 第三产业 城乡居民 283 1750 306 35492 164229 142994 994 28740 4290 4883 35840 165749 144306 1004 29006 4329 4883 36188 167270 146930 1013 29272 4408 4883 280 1790 300 34677 150797 130802 971 26993 3924 4439 34796 152064 131187 974 27219 3936 4439 34916 152908 131957 978 37371 3959 4439 保守 增加值 用电量 增加值 中性 用电量 增加值 乐观 用电量
资料来源：华泰证券
二、新增装机趋降，效率提升有限
电源投资趋降，装机投产减小 2005-2009 年，我国电源建设投资规模基本处于下降趋势，以 5200 元/千瓦的建设 成本来测算，2010-2011 年新增装机将低于 7000 万千瓦。根据国家的相关产业政策， 未来电源建设重点将在于核电和风电，新增装机结构的变化将提高电源项目的建设成 本，新增装机规模有望持续缩小。
图表 11 近年电力投资结构及其变化 单位：亿元、%
3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2002 2003
电源投资
200 150 100 50 0 -50 2004 2005 2006 2007 2008 2009E
电网投资 电源投资增速 电网投资增速
资料来源：中电联、华泰证券 图表 12 月度累计新增装机容量 单位：万千瓦
1 20 00 1 00 00 80 00 60 00 40 00 20 00 0
2
3
4
5
6
2009年
7
2008年
8
2007年
9
10
11
12
资料来源：中电新闻、华泰证券
1-11 月，全国电源新增生产能力（正式投产）6902.8 万千瓦，其中水电 1505 万千
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瓦，火电 4876 万千瓦，全年预计新增转装机容量将在 7500 万千瓦左右，仍然维持较大 规模，但投产规模持续降低，预计 2009 年装机增速接近电力消费增速，利用率有望从 2010 年开始企稳回升。
图表 13 95-09 年发电装机容量及增速 单位：万千瓦、亿千瓦时
90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 25% 20% 15% 10% 5% 0%
资料来源：WIND、华泰证券
09 年 1-11 月全国发电设备累计平均利用小时为 4138 时，比 08 年同期下降 189 个小时，其中火电机组平均利用 4377 小时，比去年同期降低了 130 小时，水电机组平 均利用 3165 小时， 同比下降 318 小时， 预计 09 年全国发电设备累计平均利用小时将下 降到 4500 小时左右。
表格 4 2002-2009 年发电机组利用小时 单位：小时
年份 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 年 E 平均 全年 4860 5245 5455 5425 5198 5011 4677 4500 比上年增长 272 385 210 -30 -227 -187 -337 -177 全年 3289 3239 3462 3664 3393 3532 3621 3300 水电 比上年增长 160 -50 223 202 -271 139 102 -321 全年 5272 5767 5991 5865 5612 5316 4911 4800 火电 比上年增长 372 495 224 -126 -253 -296 -427 -111
资料来源：中电联、华泰证券
“关小”保持高规模，机组利用率提升有限 截止 09 年上半年， “十一五”期间全国累计关停小火电机组 7467 台，总容量达到 5407 万千瓦，相当于目前中国现有总装机容量的将近 7%，提前完成“十一五”关小目 标。但全国仍有 20 万千瓦及以下能耗高、污染重的火电机组约 8000 万千瓦，我们认为 2010-2015 年“关小”仍将保持高规模，乐观预计年平均“关小”1300 万千瓦。
表格 5 2009-2011 年电力消费需求和装机容量预测 单位：%、万千瓦、小时
2009E GDP 电力消费弹性系数 华泰证券客服热线 95597 | 8.5 0.79 2010E 8.7 0.84 2011E 8 0.8 8
19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 E
装机容量 电力消费 装机增速 电力消费增速
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新投装机 发电量年增长率 装机容量预测 装机年增长率 关停小火电 火电利用小时 水电利用小时 7500 6.7 84753 6.9 2000 4800 3300 7000 7.3 90453 6.7 1300 4834（+0.7%） 3300 6500 6.4 95653 5.7 1300 4872（+0.8%） 3300
资料来源：中电联、华泰证券
2007 年 8 月，国务院发布《节能发电调度办法（试行），节能发电调度以节能、 》 环保为目标，合理调用电力系统内发电、供电设备能力，优先调度可再生发电资源，水 电作为清洁能源， 成为优先之选， 该办法的实施将为水电机组保持稳定的利用效率提供 制度上的保障。因此，多年来水电机组利用小时基本在 3300-3600 小时区间变动，比较 稳定，利用率取决于来水的多少。
表格 6 节能发电调度机组发电排序
发电机组类型 1 2 3 4 5 6 7 无调节能力的风能、太阳能、海洋能、水能等可再生能源发电机组 有调节能力的水能、生物质能、地热能等可再生能源发电机组和满足环保要求的垃圾发电机 组； 核能发电机组； 按“以热定电”方式运行的燃煤热电联产机组，余热、余气、余压、煤矸石、洗中煤、煤层 气等资源综合利用发电机组 天然气、煤气化发电机组 其他燃煤发电机组，包括未带热负荷的热电联产机组 燃油发电机组
资料来源：华泰证券
另一方面，火电机组由于扩容过快，2004-2009 年利用小时持续下降，累计预计下 降超过 1100 小时。由于 2010-2011 年装机增速将低于发电量的增速，考虑到水电利用 率保持稳定，我们测算火电机组利用效率将分别提高 0.7%、0.8%，利用小时微增，但 提升幅度有限。
图表 14 历年水电、火电机组利用小时 单位：小时
7 00 0 6 00 0 5 00 0 4 00 0 3 00 0 2 00 0 1 00 0 0 9 8年 9 9年 00 年 0 1年 02 年 03 年 水电 0 4年 05 年 火电 06 年 0 7年 08 年 0 9年E
资料来源：中电联、华泰证券
三、煤价重回升势、成本危机隐现
08 年电煤价格持续上涨， 火电企业盈利能力逐渐下降.五大发电集团亏损近 322 亿 元，08 年成为火电企业梦魇般的一年。由于上网电价的两次上调，更为重要的是 09 年
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煤价的回调，火电企业得到了一个短暂的休养生息的机会，部分企业 09 年 3 季度更是 达到了盈利的高点，然而年末煤价的回升，电价结构性调整，火电企业的幸福时光嘎然 而止，成本危机隐现。
表格 7 2008 年主要电力企业收入与利润 单位：亿元、%
主要电力企业 收入（亿元） 同比增长（%） 成本（亿元） 同比增长（%） 利润（亿元） 同比增长（%） 18342 13 17400 20 -164 -117 两大电网公司 14041 12 13281 15 159 -76 五大发电集团 4301 18 4119 37 -322 -201
资料来源：电监会、华泰证券 图表 15 水电、火电上市公司销售毛利变化 单位:%
70 60 50 40 30 20 10 0
04 Q1 06 Q1 06 Q3 07 Q1 07 Q3 04 Q3 05 Q1 05 Q3 08 Q1 08 Q3 09 Q1 09 Q3
SW火电
SW水电
资料来源：WIND
供给偏紧，煤价重回升势 09 年 1-10 月动力煤价格基本保持稳定，以秦皇岛大同优混平仓价为例，08 年 7 月冲破 1000 元/吨后逐渐回落至 09 年 3 月 590 元/吨的低点， 此后 7 个月价格基本稳定 在 590-640 元/吨的价格区间。因此，伴随着发电量的增加，火电企业的盈利能力逐季 提升，部分企业得以在 3 季度创下盈利的高峰，前三季成为火电企业修养生息的时期。 而从 10 月到 12 月短短三个月的时间里，秦皇岛大同优混平仓价已从 640 元/吨上涨到 了 760 元/吨。上涨了 14%。以综合煤价上涨 7%、燃煤成本占营业成本 70%来简单测算， 四季度火电企业销售毛利因此下降约 5 个百分点，若扣除 9%期间费用，销售净利率仅 能维持 2-3%，安全边际较小，2010 年若维持高煤价，火电企业将重回亏损边缘。
图表 16 03-09 年秦皇岛煤炭价格走势 单位：元/吨
资料来源：WIND
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目前有色金属、钢铁等高煤耗产业已经开始逐步恢复，另一方面，煤炭行业整合预 计将从山西扩展到内蒙、河南、黑龙江等产煤大省，未来国内煤价将受下游需求恢复与 煤炭整合的双重影响。 我们认为 2010 年火电企业综合煤价仍有上升空间， 促使综合煤价上升的主要因素： （1）海运价格回升 年末，煤炭运输价格上涨明显，秦皇岛-广州吨煤运价上涨到 106 元，而 08 年底仅 37 元/吨，上涨了 186%，我们认为 2010 年总体海运价格将在 09 年水平上明显提高，沿 海电厂的燃料成本预计因此提高 40 元/吨。
图表 17 中国沿海分货种运价指数
资料来源：中华航运
（2）合同煤市场化 国内煤炭价格仍是合同煤和市场煤双轨并行， 煤电双方签订长期电煤合同可能将成 为煤炭供销体制的发展方向，如粤电集团与神华，广州控股与神华、中煤能源、伊泰集 团签订了 2010 年至 2014 年煤炭供需协议。 目前秦皇岛动力煤市场价格与今年神华集团 合同煤价格之间的差价已达到 180 元/吨， 我们预计 2010 年合同煤价格上涨的驱动力较 强，上涨幅度预计为 5-10%，从而带动电厂综合煤价上涨 10%以上。 09 年 3 季度，华能国际、国电电力等五大电力公司平均毛利 17.53%，高于行业平 均 16.69%的平均水平，这说明五大电力公司代表了电力行业盈利的先进水平，我们以 此为基准来测算 2010 年行业毛利对于煤价波动的反应。
图表 18 五大电力公司毛利变化 单位：%
35 30 25 20 15 10 5 0 07Q1 07Q2 07Q3 07Q4 08Q1 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 大唐发电 09Q3 华能国际 华电国际 国电电力 国投电力
资料来源：华泰证券
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在电力行业 2010 年盈利能力测算方面，我们综合考虑 2 个主要因素，即电价和煤 价，利用小时预计变化不大，不考虑：我们发现综合煤价若上升 12%，上网电价维持不 变，那么考虑 9%的三项费用，火电企业勉强维持盈利，而要保持毛利基本不变，上网 电价需上调 8%左右。 目前市场煤价较三季度末提升 14%， 发改委仍然下调了东部 7 省市 上网电价， 因此我们认为即使明年综合煤价上涨 12%， 发改委上调上网电价的意愿不强， 火电企业进入低盈利时期。
表格 8 上网电价、综合煤价敏感性分析
0.00% 17.53% 19.15% 20.70% 22.20% 23.64% 25.03% 26.37% 27.66% 28.91% 30.11% 31.28% 4.00% 15.23% 16.89% 18.49% 20.03% 21.51% 22.94% 24.31% 25.64% 26.92% 28.16% 29.36% 煤价上涨幅度 8.00% 12.00% 12.93% 10.63% 14.64% 12.39% 16.28% 14.07% 17.86% 15.69% 19.38% 17.25% 20.85% 18.76% 22.26% 20.21% 23.62% 21.61% 24.94% 22.96% 26.21% 24.27% 27.44% 25.53% 16.00% 8.33% 10.13% 11.86% 13.52% 15.12% 16.67% 18.16% 19.59% 20.98% 22.32% 23.61% 20.00% 6.04% 7.88% 9.65% 11.35% 13.00% 14.58% 16.10% 17.58% 19.00% 20.37% 21.70% 24.00% 3.74% 5.62% 7.44% 9.19% 10.87% 12.49% 14.05% 15.56% 17.01% 18.42% 19.78%
上 网 电 价 上 调 幅 度
0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 20.00%
资料来源：华泰证券
（3）资源整合，供应偏紧 09 年前三季度，山西原煤调出量 3.7 亿吨，同比下降 26%；所占全国比例由 37%下 降到 25%，下降到全国第二位。根据山西省政府兼并重组的规划，到 2010 年底，省内 煤矿企业规模不低于 300 万吨/年，矿井个数控制在 1000 座左右。国家能源总局、发改 委、安监总局、财政部等先后发文，提出鼓励煤炭行业的资源整合。10 月 16 日，国土 资源部联合发改委等 12 个部门发布了 《关于进一步推进矿产资源整合工作的通知》 通 。 《 知》要求，2010 年 3 月底前，各省、自治区、直辖市按要求完成进一步推进整合实施 方案的编制和审批工作，并报国土资源部备案。 继山西之后，内蒙古、河南、山东、 贵州、陕西、河北等省份应声而起，先后提出要仿效山西，逐步开展煤炭资源整合。 内蒙古：已经发出煤矿整合的通知，要求今后在配置煤炭资源时，将重点向国家和 自治区重点煤炭转化、综合利用项目倾斜。凡是新建的井工煤炭资源开发项目，单井的 煤炭生产能力不得低于每年 120 万吨。 新建的露天煤矿开发项目， 每年开采能力不得低 于 300 万吨。 河南：正在酝酿小煤矿生产安全长效机制，效仿山西推行由骨干企业对 30 万吨以 下产能的小煤矿进行兼并整合。 随着山西煤炭资源整合逐步完成，整合的经验和措施也将被其他省份仿效，2010 年资源整合将由山西推向全国。 09 年，预计原煤产量 28 亿吨，较 08 年仅增长 7%，而火电、生铁、建材等高耗煤 行业增速分别为 6.6%、14.7%、17.4%，供应偏紧，这也四季度以来煤价提升的主要动 力。07-08 年煤炭行业投资为 3700 亿左右，估计在 2010-2011 两年分别形成 2-3 亿吨 产能，产量增速分别为 8%和 7%，而由于宏观经济回升，火力发电增幅回升到 7%，生铁
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产量增幅将回升到 6%左右，建材产量维持两位数增长，这些主要耗煤产业增幅回升， 将带来煤炭需求的整体回升，2010 年煤炭供应偏紧，2010 年将有所好转。
表格 9 从耗煤产业当前状态推断煤炭供需状况 单位：亿千瓦时、万吨
2007 产能 火电 27013 生铁 46945 水泥 135412 合成氨 5159 四行业合计(亿吨) 耗煤总计(亿吨) 煤炭产量(亿吨) 净进口(亿吨) 正常库存 过剩(亿吨) 产能 27857 47067 138838 4995 2008 增速 3.1% 0.3% 2.5% -3.2% 22.4 24.9 12% 1.4 耗煤 13.6 5.1 2.9 0.75 产能 29683 54000 163000 5000 2009E 增速 6.6% 14.7% 17.4% 0.1% 24.5 27.3 7.0% 0.87 1.7 -0.13 耗煤 14.5 5.8 3.4 0.75 产能 31761 57240 179300 5100 2010E 增速 7% 6% 10% 2% 26.3 29.2 8.0% 0.6 1.7 -0.04 耗煤 15.6 6.2 3.8 0.77 产能 33666 60102 193644 5202 2011E 增速 耗煤 16.5 6.5 4.1 0.78
26.2
28.0
30.2
6% 5% 8% 2% 27.8 30.9 32.4 7.0% 0.4 1.7 0.14
资料来源：华泰证券
（4）价差减少，煤炭进口动力消失 08 年四季度以来，经济衰退使得世界能源需求快速下滑，国际煤价高位回落，如 澳大利亚 BJ 动力煤现货价格由 2008 年 7 月 3 日最高时的 190.95 美元/吨回落到 09 年 3 月 19 日 61.5 美元/吨。而由于国内由于山西资源整合限制了供给，供需总体平衡， 煤价回落幅度远小于国际市场。即使考虑运费与关税，进口澳大利亚 BJ 煤炭价格在相 当长一段时期里低于秦皇岛相同热值煤炭价格。国际、国内煤炭价差的存在，让进口煤 更具吸引力， 我国 09 年煤炭进口呈现强劲的增长势头， 其中 6 月份， 进口煤炭达到 1607 万吨，创单月进口最高纪录，1-10 月份煤炭进口总量达到 9683 万吨，全年煤炭进口量 将达到 1.1 亿吨以上，同比增长超过 1.7 倍，全年出口量可能在 2300 万吨左右。全年 煤炭净进口量预计将达到 8700 万吨，而 2008 年全年我国煤炭还净出口 503 万吨。
图表 19 09 年澳大利亚 BJ 煤炭现货价格 单位：元/吨
资料来源：WIND
中国煤炭进口量持续高位，已经带动国际煤炭价格上涨，澳大利亚 BJ 煤炭价格已 由 09 年 3 月 19 日 61.55 美元/吨， 上涨到 12 月 10 日的 80.55 美元/吨， 考虑运费以及 关税，国内外煤炭价差消失，进口煤炭失去动力，预计 2010 年中国煤炭进口将大幅回 落，进口煤对国内煤价的无平抑作用。
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图表 20 07-09 年月度煤炭进出口量 单位：千吨
12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 1月 2月 3月 4月 5月 2009年 6月 7月 2008年 8月 9月 2007年 10月 11月 12月
资料来源：煤炭资源网、华泰证券 图表 21 07-09 年月度煤炭出口量 单位：千吨
600 500 400 300 200 100 0 1月 2月 3月 4月 5月 2009年 6月 7月 2008年 8月 9月 2007年 10月 11月 12月
资料来源：煤炭资源网、华泰证券
电改短期难有作为，盈利能力维持低水平 从 1978 年经济体制改革开始，我国电力体制改革历程大略的可以分成三个阶段： 第一阶段，从 1978 年至 2001 年，电力体制改革只是处于前期酝酿阶段。 第二阶段， 2002 年到 2006 年， 从 我国开始进入实质性电力体制改革进程。 《电 根据 力体制改革方案》实现了厂网分开，打破行业垄断，建立市场竞争主体，电力市场开始 形成以五大集团为核心的发电企业和两大电网公司为核心的电网企业并存的市场结构， 初步具备了建立以市场化为核心的价格体制。 第三阶段， 2007 年至今， 《关于“十一五”深化电力体制改革的实施意见》 从 根据 ， 这一阶段最主要的任务推进建设电力市场体系， 成果比较有限。 目前我国电力市场仍存 在以下问题：电力市场体系不完整、区域电力市场建设待完善、与市场机制相配套的电 价机制尚未建立。 对于电力体制改革我们的基本判断是： 短期内政府的工作重点是深化 主辅分离、核算输配电价，对于上网电价的市场机制方面，恐怕难有作为，火电企业依 然处于比较弱势的市场环境下，盈利能力的高低完全取决于燃煤成本。 从政府近期出台的政策来看，11 月 19 日，国家发改委公布电价调整方案：全国销 售电价平均每千瓦时提高 2.8 分钱；陕西等 10 省（区、市）燃煤机组标杆上网电价每 千瓦时上调 0.2-1.5 分；浙江等 7 省（区、市）下调 0.3-0.9 分。本次电价调整对火 电企业盈利能力影响有限， 但信号作用明显， 意味着政府仅希望火电行业取得较低的利
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润水平，高盈利将带来电价调整压力，电企承担着过多的社会责任，今年 3 季度火电企 业高盈利成昙花一现。
表格 10 各地区燃煤机组上网电价调整情况
省市 山西 海南 云南 陕西 上 调 甘肃 青海 江西 四川 重庆 辽宁 上海 浙江 下 调 江苏 福建 河南 广东 调整标准 1 0.32 0.7 1.2 0.5 1.5 0.2 1 0.4 0.38 0.5 0.87 0.58 0.8 0.3 0.8 其它燃煤机组同步调整 现行上网电价高于标杆电价机组的机组，同步下调 同上 同上 同上 同上 同上 其它燃煤机组同步下调 现行上网电价低于标杆电价机组的机组，同步上调 适当提高部分电价偏低，亏损严重电厂的上网电价，逐步与 标杆电价填平补齐 同上 同上 现行上网电价低于标杆电价机组的机组，同步上调 备注
资料来源：国家发改委
12 月 15 日，国家发改委发布《完善煤炭产运需衔接工作的指导意见》和运力配置 框架， 提出要积极稳妥地推进电力市场化改革， 在有条件的地区推行竞争确定电价的机 制，过渡期内，完善煤电价格联动机制，调整发电企业消化煤价上涨比例，设置煤电联 动最高上限，适当控制涨幅。我们认为该方案只是对原有煤电联动政策的完善，在煤价 上涨时期，成本的上涨仍然得不到完全转嫁，在目前电企盈利能力不强，煤价上涨预期 强烈的情况下， 电企的盈利能力下行的概率较大， 过渡期内， 煤电矛盾得不到完全解决， 电企仅能维持低盈利，社会责任压制了其盈利能力的提高。
四、低碳时代来临，“煤炭当家”短期难变
在哥本哈根气候变化大会上，中国政府宣布了到 2020 年中国单位国内生产总值二 氧化碳排放比 2005 年下降 40%至 45%的目标。 我国今年上半年已经完成单位 GDP 能耗比 2005 年下降 13%，预计 2010 年可以达到单位 GDP 能耗比 2005 年下降 20%，按照 2020 年单位 GDP 碳排放较 2005 年降 40%-50%， 那么 2010-2020 年的碳减排量相对于 2005 年 减少为 20%-30%。电力行业是碳排放大户，因此，大力发展可再生能源，降低火力发电 比例，是促进节能减排最大环节之一，同时也是国家完成 2020 年减排行动目标最为关 键的领域。根据最新规划，到 2020 年，风电、光伏发电以及核电总装机容量将分别从 3000 万千瓦、180 万千瓦和 4000 千瓦大幅调高至 1 亿千瓦、2000 万千瓦和 7000 万千 瓦，但中国能源“煤炭当家”的格局，短期之内尚难改变。
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风电：狂飙突进带来“消化不良” 《可再生能源法》实施之后，风电连续 4 年实现新增装机容量翻番，2008 年中国 风电装机 1221 万千瓦，已经超出了国家“十一五”规划，成为亚洲第一、世界第四的 风电大国，仅排在美国、德国、西班牙之后。风电的快速发展超出了电网建设的速度， 造成电网建设的相对滞后。 我国风电并网采用的是 “大规模——高集中——高电压—— 远距离输送”的模式，与欧洲的“分散上网、就地消纳”的方式不同。目前我国风电多 建设在偏远地区，发展风电之前，当地经济落后，电网负荷小，不能满足大规模风电接 入的要求， 风电并网问题就变得特别突出， 目前估计有三分之一的风电机组未能并网发 电。并网问题得不到解决将影响风电下一步发展。 光伏发电：高成本制约推广，依靠政府扶持 太阳能光伏发电成本较高是其难以在国内大规模推广应用的主要原因， 由于多晶硅 价格大幅下滑， 成本瓶颈逐渐突破， 目前国内多晶硅大规模生产成本已实现 30-40 美元 /公斤，加之新近技术进步，成本还会继续下降，预计到 2015 年光伏发电成本有望降到 1 元/千瓦时，可以与常规能源竞争。尽管预计光伏发电行业将超常规发展，但由于装 机规模较小，对电力行业影响非常有限，对于电站运营商的盈利能力我们持谨慎态度， 看好太阳能电池制造环节。 核电：风光无限 目前我国电源结构中，火电比重过大，这一不合理格局不仅受到资源储量、开发以 及分布的制约， 而且受到环境容量和运力的严重限制。 我国一次能源集中在北方和西部， 而经济发达、 人口稠密的沿海地区却缺乏常规能源。 加快核电发展， 构造“北煤、 西水、 东南核”的国家能源新格局，将有利于优化能源结构，缓解运输压力，提高能源效率和 电网运行的安全可靠性。 发展核电， 对于保障沿海发达地区的经济快速增长以及调整和 优化能源结构，具有突出的作用。
表格 11 我国核电站投运及规划建设项目 单位：万千瓦
项目 秦山一期 秦山二期 秦山三期 田湾一期 大亚湾 岭澳一期 岭澳二期 红沿河 宁德 阳江 台山 秦山二期扩建 万家山 三门 福清 海南 海阳 彭泽 装机结构 1*30 2*60 2*70 2*100 2*90 2*90 2*100 4*100 4*100 2*100 2*170 2*60 2*100 2*100 2*100 2*65 2*100 4*125 | 投产时间 85-91 96-02 98-02 99-04 87-94 97-03 05-10 12-14 12-15 13-17 14 10-11 13-14 04-10 14 06-10 09-15 建设方 中核总 中核总、中电投、申能 中核总、中电投 中核总、中电投 中广核 中广核 中广核 中电投、中广核 中广核、大唐国际 中核总、中电投、华电 中广核 中核总、中电投、申能 中核总 中核总、中电投、华电 中核总 中核总 中电投、国电、华电 中电投 备注
运 营 项 目
在 建 及 规 划 项 目
核准 核准 核准 核准 核准 核准 规划 规划 规划 规划 规划 规划 16
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芜湖 白山 韶关 揭阳 威海 桃花江 华容 常德 咸宁 涪陵 资料来源：华泰证券 4*100 4*100 2*100 2*100 1*20 4*100 2*100 2*100 2*100 2*125 09-15 11-16 中广核 中电投 中广核 中广核 华能、清华、中核建 中核总 中电投 中广核 中广核 中电投 规划 规划 规划 规划 规划 规划 规划 规划 规划 规划
10-15 08-14 09-14 08-12 09-15
五、行业评级与投资策略
2010 年煤炭供应偏紧，综合电煤价格上涨，机组利用小时提升有限，电力企业盈 利能力下降，重回亏损边缘概率较大。 行业投资评级：减持 出于对 2010 年发电成本的悲观预期，我们下调行业评级至“减持” 。 我们的投资主线以防御为主： （1）水电+电网 2010 年火电行业因成本上涨，盈利能力趋于下降，而由于国家能源政策的支持， 水电电量优先上网， 成本不受煤价影响。 此外， 受益于水电上网电价、 销售电价的上调， 水电或电网类上市公司成为 2010 年行业整体弱势下的防御选择。我们认为以下公司最 值得我们关注：长江电力、黔源电力、文山电力。 （2）煤炭资源价值突显 煤、电处于一条产业链上下游，原本唇齿相依，如今却纷争不休，对于处于弱势地 位的电力企业来讲，向上游拓展，实施煤电联营成为提高盈利能力，规避燃料价格波动 风险的必由之路，我们重点关注国电电力、金山股份、内蒙华电等。 （3）布局新能源，重点关注核电 核电产业作为新能源产业的重要组成部分将从国家新的新能源规划中受益， 行业将 有较为广阔的发展前景。 目前涉及到核电概念的个股可分四类： 第一类为关键设备的核 心核电设备股，如东方电气、上海电气；第二类为辅助设备制造业务的核电设备股，如 中核科技、上海机电、哈空调；第三类为核材料股，如沃尔核材、宝钛股份；第四类为 参股建设核电站的企业股， 如申能股份、 皖能电力。 我们重点关注申能股份、 深圳能源。 重点公司评述 国电电力（600795） ：拓展煤炭资源，资产注入提升业绩 公司加大对煤炭资源的开发和控制力度，2009 年开工煤矿产能合计 2620 万。公司 参股的同忻煤矿 2009 年投产，年产能 1000 万吨，同时公司持股 50%的冀蒙煤电一体化 项目拥有 40 亿吨煤炭探矿权， 可采储量接近 20 亿吨， 建设刘三圪旦、 察哈素两个煤矿， 设计年产量 1500 万吨，预计 2011 年可实现 1000 万吨产能。在电厂方面，规划布连和 长滩两个电厂，其中布连电厂两台 66 万千瓦机组预计将于 2009 年开工。此外，公司还
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参与山西左云、云南宣威地区的小煤矿整合工作。 公司非公开发行预案显示：向控股股东国电集团非公开发行不超过 78300 万股， 价格 6.97 元/股，以收购国电江苏公司 80%的股权。目前国电江苏控股 458 万千瓦火电 机组，并有 1 台 100 万千瓦机组在建。由于机组单机容量大，发电小时高，盈利能力较 好。 2009 年 1-7 月份， 江苏国电分公司实现归属于母公司所有者的净利润为 4.47 亿元。 截至 2009 年 7 月 31 日，江苏国电分公司的净资产为 25.49 亿元，评估值为 62 亿元， 80%股权的评估值为 49.60 亿元。 09-11 年公司营业收入分别达到 183.76 亿、276.76 亿、339.95 亿，实现每股收益 分别为 0.28 元、 0.37 元、 0.45 元， 鉴于公司良好的成长性和资产注入带来的业绩提升， 维持“推荐”评级，6 个月目标价位为 8.4 元。
文山电力（600995） ：资源禀赋优异，受益经济回暖 公司位于西南边陲云南文山自治州，是集发、供、配一体的电力企业，负责文山、 富宁、丘北、西畴、砚山 5 县电力直供，同时趸售马关、广南、麻栗坡 3 县，外送广西 那坡、德保和越南。公司是典型的“电网”经营模式,盈利主要取决于售电收入和购电 成本之差。 我们认为文山州及周边地区优异的自然资源禀赋将驱动公司业绩高成长。 一 方面,丰富的矿产资源促进了文山地区重化工业产业集群的迅速发展,进而带动用电需 求的高增长;另一方面,区域内的水能资源开发进入高潮,地方水电发电量的增长有助于 公司优化购电结构、降低综合购电成本。 09 年，因来水下滑，马鹿塘一期 9 月停产，导致公司购地方电量大量减少，而不 得不增加对高成本省电的采购。丰水期内，购地方水电的成本约为 0.16 元/度，而购 省电成本为 0.3044 元/度，两者相差约 0.14 元/度。购电结构不理想，导致前三季利 润下滑 9%。 我们认为在销售电价上调， 经济回暖， 公司所在区域临时优惠电价措施取消的情况 下，公司盈利能力回升概率较大，预计 2010 年每股收益在 0.4 元以上，目前估值偏低， 维持“推荐”评级，6 个月目标价位为 9 元。 深圳能源（000027） ：亲密接触新能源 公司已实质涉足新能源产业。公司拥有能源环保公司 82%的股权，运营深圳南山、 宝安和盐田三个垃圾发电厂， 公司垃圾发电技术全国一流， 发展前景广阔； 09 年 2 月， 公司与中广核集团签署《战略合作框架协议》，计划在广东省内开展核能领域以及常规 能源领域展开合作。根据新的《核电中长期规划》，我们预计 2020 年全国核电装机容 量将超过 8500 万千瓦，其中中广核集团在广东地区规划建设的核电装机容量就高达 1700 万千瓦，双方合作的潜在项目较多 2009 年 2 月，公司与中广核集团签署《战略合 作框架协议》 ，计划在广东省内开展核能领域以及常规能源领域展开合作。 预计 09-11 年公司营业收入分别达到 109 亿、134 亿、140 亿，实现每股收益分别 为 0.86 元、0.84 元、0.89 元。目前公司价值明显低估，未来增值空间较大。我们认为，
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年度投资策略
公司合理价格区间在 13-17 元之间，给予“推荐”评级，6 个月目标价位为 15 元。
申能股份（600642） ：电力和石油天然气业务两翼齐飞 预计“川气东送”和进口液化天然气（LNG）2009 年下半年开始投运，由于上海天 然气管网有限公司该项业务在上海地区具备垄断性， 公司天然气输送业务将迎来高增长 期，但由于受金融危机影响，保守估计 09 年公司供气 30 亿立方米，12 年达到 60 亿立 方米的输送规模，在目前输送规模基础上增长 100%。 公司计划公开发行不超过 3.5 亿股， 增发所得的募集资金投入到上海临港燃气电厂 一期工程、上海漕泾电厂“上大压小”新建工程以及航运公司项目。 09-11 年公司每股收益分别为 0.65 元、 0.72 元、 0.79 元， 鉴于公司良好的成长性， 给予“推荐”评级，合理价格区间为 12-15 元，6 个月目标价位为 13.5 元。
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年度投资策略
华泰证券行业投资价值等级评判标准
－报告发布日后的6个月内的行业的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； －投资建议的评级标准 增持：超越大盘； 中性：基本与大盘持平； 减持：明显弱于大盘。
华泰证券上市公司投资价值等级评判标准
-报告发布日后的 6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； -投资建议的评级标准 买入：相对强于市场表现20％以上； 推荐：相对强于市场表现5％～20％； 观望：市场表现在－5％～＋5％之间波动； 卖出：相对弱于市场表现5％以下。
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