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2010年8月31日
投资要点
“授之以渔”，而非“授之以鱼”
我们在《经济周期视角下的投资选择系列报告之一-经济周期新视角下的经济复苏》中构建了一个有别于
传统经济周期视角的分析框架，并用此框架对美国上世纪50年代至今和中国70年来以来的经济周期进行了分析和描述，得出了“美国经济缓慢而稳定的复苏”和“中国经济剧烈波动后重回资本支出周期繁荣”的结论。在本篇报告里，我们试图构建一套尽量完善的指标体系，来为我们的分析框架进行符合现实的诠释。在过去的一年半中，我们用这个框架和指标体系对经济做出了比较准确的判断，我们也希望投资者能使用这套工具做出自己的判断，而不仅仅是“受众”。 研究结论一：美国，周期向上无大碍，经济增长有隐忧
我们全面分析和统计了40个和经济周期相关的指标，挑出了对经济周期和经济增速波动有较好预测效果的组成了一个指标体系。这个体系由五个方面构成：
判断经济周期最优的指标：产能利用率。次优指标：平均每周加班时间、综合领先指标及其同比、综合同步指标及其同比。
判断经济周期繁荣高点最优的指标：平均失业期。次优指标：综合领先指标同比、周平均首次申请失业救济人数。
判断经济周期衰退低谷最优的指标：平均每周加班时间、产能利用率。次优指标：综合同步指标同比、周平均首次申请失业救济人数、非农就业人口增长率、制造业销售额增长率、PMI 。
领先经济增长同比增速高点最优的指标：股价同比、10年期国债利差、PMI 。辅助判断的滞后指标：周平均首次申请失业救济人数、工业产出同比、个人收入增长率。
领先经济增长同比增速低谷最优的指标：PMI 、10年期国债利差、周平均首次申请失业救济人数。辅助判断的滞后指标：库存比率、个人收入增长率、工业产量增长率。
研究结论：周期指标显示，美国正在进入新一轮的存货周期，领先指标正在从低谷回升，但还远未达到高点，只要政策适当，经济将会从复苏走向繁荣，短期内对新一轮“衰退”的担忧是多余的。经济增长的部份指标（10年期国债利差、PMI 等）显示经济增长的动力减弱，经济增速短期内有可能下降。 研究结论二：中国，被压缩的经济周期等待货币放松，经济增速或在4季度到达低点
相对美国完善的指标体系，我们可以选择的指标相对有限，我们仍然构建了相似的指标体系： 判断经济周期最优指标：M2同比增长率、商业贷款余额同比增速。
判断经济周期高点最优指标：中国经济领先指数。次优指标：工业增加值同比。参考指标：滞后指数、同步指数、发电量同比、PMI 。
判断经济周期低谷最优指标：中国经济同步指数。参考指标：PMI 、工业增加值同比、发电量同比、BDI 。领先经济增长同比增速高点最优指标：PMI 。参考指标：工业增加值同比、发电量同比增速。 领先经济增长同比增速低谷最优指标：PMI 。参考指标：工业增加值同比、发电量同比增速。
研究结论：周期指标显示中国在过去不到两年的时间里走完了一个被压缩了的经济繁荣期，但新的衰退过程还未走完，受制于通胀压力，货币政策仍未释放放松信号。经济增长指标显示经济下降趋势正在减弱，经济增速有可能在货币放松后的4个月到达最低点，这个时间点可能是今年第四季度货明年一季度。
☆☆☆宏观策略专题报告
前言：“授之以渔”，而非“授之以鱼”............................................................. - 6 -
一、研究结论 .................................................................................................... - 6 -
1．美国，周期向上无大碍，经济增长有近忧 ............................................ - 6 - 1）指标体系 .............................................................................................. - 6 - 2）研究结论 .............................................................................................. - 7 - 2．中国：被压缩的经济周期等待货币放松................................................ - 8 - 1）指标体系 .............................................................................................. - 8 - 2）研究结论 .............................................................................................. - 9 -
二、美国经济周期中指标分析 ......................................................................... - 10 -
1．指标的选择......................................................................................... - 10 - 2．经济周期中指标的表现....................................................................... - 12 - 1）领先指标 ............................................................................................ - 12 - 2）同步指数 ............................................................................................ - 26 - 3）滞后指标 ............................................................................................ - 34 - 4）周期指标 ............................................................................................ - 43 -
三、中国经济周期中的指标表现 ..................................................................... - 47 -
1．指标的选择......................................................................................... - 47 - 2．周期中各指标的表现 .......................................................................... - 48 - 1）领先指标 ............................................................................................ - 48 - 2）同步指数 ............................................................................................ - 52 - 3）滞后指标 ............................................................................................ - 54 -
附录一：有别于传统的经济周期分析框架 ....................................................... - 58 -
附录二：经济周期新视角（一）的研究结论.................................................... - 59 - 1．美国：缓慢而稳定的复苏 ................................................................... - 59 - 2．中国：剧烈波动后重回资本支出周期繁荣 .......................................... - 61 -
图表1：各指标领先经济周期繁荣顶峰及衰退低谷时间排序 ............................. - 7 - 图表2：各指标领先GDP真实增长率高点及低点时间排序............................... - 8 - 图表3：中国主要经济周期指标统计 ................................................................. - 9 - 图表4：综合领先指标分类构成 ...................................................................... - 10 - 图表5：经济咨商会的7个经济滞后指标........................................................ - 11 - 图表6：周期分类具体判断指标 ...................................................................... - 11 - 图表7：货币供应量的领先作用在最近30年有所弱化.................................... - 12 - 图表8：美国货币供给的顶峰与低谷统计........................................................ - 13 - 图表9：美国货币供给领先GDP真实增长率时间统计.................................... - 13 - 图表10：美国10年期国债利差的顶峰与低谷领先经济周期统计.................... - 14 - 图表11：债券利差和经济增长正相关 ............................................................. - 14 - 图表12：美国10年期国债利差的顶峰与低谷领先经济周期统计.................... - 14 - 图表13：建筑许可数量领先经济周期时间统计............................................... - 15 - 图表14：美国建筑许可数量和新屋开工数量统计 ........................................... - 16 - 图表15：平均每周工作时间领先经济周期时间统计........................................ - 16 - 图表16：平均每周工作时间的领先效果不太明显 ........................................... - 17 - 图表17：平均每周加班时间领先繁荣高点效果明显........................................ - 17 - 图表18：平均每周加班时间领先经济周期时间统计........................................ - 18 - 图表19：生产商新订单低经济的领先效果不太好判断 .................................... - 18 - 图表20：PMI与经济同比增长的相关性更高，但并不是一个很好的周期指标- 19 - 图表21：PMI领先经济周期时间统计 ............................................................. - 19 - 图表22：PMI领先GDP真实增长率时间统计................................................ - 20 - 图表23：价格相对劳动成本的比率的领先效果不太明显................................. - 21 - 图表24：周平均首次申请失业救济人数领先经济周期时间统计...................... - 21 - 图表25：周平均首次申请失业救济人数领先于经济周期的高点...................... - 22 - 图表26：周平均首次申请失业救济人数领先GDP真实增长率时间统计......... - 22 - 图表27：消费者预期指数也呈现出明显的周期性 ........................................... - 23 - 图表28：消费者预期指数领先经济周期时间统计 ........................................... - 23 - 图表29：消费者预期指数领先GDP真实增长率时间统计 .............................. - 24 - 图表30：综合领先指标是领先经济周期高点明显 ........................................... - 25 - 图表31：综合领先指标领先经济周期时间统计............................................... - 25 - 图表32：综合领先指标同比增长率领先经济周期时间统计 ............................. - 25 - 图表33：产能利用率和周期衰退低谷的契合非常一致 .................................... - 26 -
图表35：上市公司EPS增长率变动滞后于GDP增长率的变动 ..................... - 27 - 图表36：上市公司EPS增长率滞后经济周期时间统计 .................................. - 27 - 图表37：上市公司EPS增长率滞后GDP真实增长率时间统计 ..................... - 28 - 图表38：非农就业人口变化和经济周期高度一致 ........................................... - 29 - 图表39：非农就业人口增长率领先经济周期时间统计 .................................... - 29 - 图表40：个人收入显然与经济增长关系更为密切 ........................................... - 30 - 图表41：个人收入增长率领先GDP真实增长率时间统计 .............................. - 30 - 图表42：工业产出同比和经济同比增速的相关性更大 .................................... - 31 - 图表43：工业产量增长率领先GDP真实增长率时间统计 .............................. - 31 - 图表44：制造业销售收入总体表现出明显的周期性波动................................. - 32 - 图表45：制造业销售额增长率领先经济周期时间统计 .................................... - 32 - 图表46：综合同步指标同比波动的周期性更强............................................... - 33 - 图表47：综合同步指标增长率领先经济周期时间统计 .................................... - 33 - 图表48：基本贷款利率的低点滞后于经济周期的低点 .................................... - 34 - 图表49：基本贷款利率滞后经济周期时间统计............................................... - 35 - 图表50：基本贷款利率滞后GDP真实增长率时间统计.................................. - 35 - 图表51：服务业物价指数变化的确滞后于GDP增长率的变动 ....................... - 36 - 图表52：服务业物价指数变化滞后经济周期的时间统计................................. - 36 - 图表53：单位劳动成本的变动波动更大，且滞后于经济同比增速 .................. - 37 - 图表54：单位劳动成本变化滞后GDP真实增长率时间统计........................... - 37 - 图表55：库存销售比率变化............................................................................ - 38 - 图表56：库存比率滞后GDP真实增长率时间统计......................................... - 38 - 图表57：平均失业期高点滞后周期低谷一年左右 ........................................... - 39 - 图表58：平均失业期滞后经济周期的时间统计............................................... - 40 - 图表59：商业银行工商业贷款余额增速具有明显的周期性 ............................. - 40 - 图表60：商业银行工商业贷款滞后经济周期的时间统计................................. - 41 - 图表61：商业银行工商业贷款余额增速变化滞后经济周期的时间统计 ........... - 41 - 图表62：分期付款/收入变化滞后经济周期的时间统计 ................................... - 41 - 图表63：分期付款/收入变化缓慢且滞后......................................................... - 42 - 图表64：综合滞后指标滞后经济周期的时间统计 ........................................... - 42 - 图表65：综合指标是相对更好的滞后指标 ...................................................... - 43 - 图表66：综合滞后指标同比增速滞后经济周期的时间统计 ............................. - 43 - 图表67：股价同比变化和经济周期................................................................. - 44 - 图表68：S&P500股价领先经济周期的时间统计............................................ - 44 -
图表70：S&P500同比增速领先GDP真实增长率时间统计........................... - 45 - 图表71：房价指数同比变化和经济周期.......................................................... - 46 - 图表72：房价指数同比变化领先经济周期的时间统计 .................................... - 46 - 图表73：房价指数同比变化领先GDP真实增长率时间统计........................... - 46 - 图表74：领先指标中十大分类指标的分类和来源 ........................................... - 47 - 图表75：M2同比增速领先经济周期高点1年至2年 ..................................... - 48 - 图表76：房地产建设高度顺周期（广东省）................................................... - 48 - 图表77：房地产建设高点和经济高点同步（全国）........................................ - 48 - 图表78：PMI指数领先经济低谷效果较好...................................................... - 49 - 图表79：中国领先指数的预测效果不太好 ...................................................... - 50 - 图表80：预警指数对繁荣顶点有一定的预测作用 ........................................... - 50 - 图表81：OECD领先指标同比领先效果较好 .................................................. - 50 - 图表82：OECD领先指标周期项领先经济3-5月 ........................................... - 50 - 图表83：企业景气指数领先经济繁荣顶点6个月 ........................................... - 50 - 图表84：BDI走势与中国经济的关系越来越密切............................................ - 51 - 图表85：发电量的季节性使它很难成为一个有效的预测指标.......................... - 52 - 图表86：城镇就业人数变化和经济周期的关系不明显 .................................... - 52 - 图表87：图3：城镇单位就业人数和经济周期的关系也不明显....................... - 52 - 图表88：就业人员收入YOY领先经济周期1年左右 ..................................... - 53 - 图表89：城镇居民人均可支配收入YOY领先经济周期.................................. - 53 - 图表90：工业增加值YOY领先经济周期6-7个月 ......................................... - 53 - 图表91：工业产品销售额同比增速波动较大................................................... - 54 - 图表92：贷款利率已调到历史低点................................................................. - 54 - 图表93：商业银行贷款余额增速领先经济 ...................................................... - 55 - 图表94：商业银行贷款余额增速领先经济周期的时间统计 ............................. - 55 - 图表95：服务业消费者物价指数 .................................................................... - 56 - 图表96：库存削减其实是一个长期的过程 ...................................................... - 56 - 图表 97：失业率是一个明显的滞后指标......................................................... - 57 - 图表 98：中国上市公司盈利滞后经济增长一个季度....................................... - 57 - 图表99：传统的经济周期分析视角................................................................. - 58 - 图表100：我们的经济周期分析框架............................................................... - 58 - 图表101：不同的周期，不同的特点............................................................... - 59 - 图表102：美国1980年以来经济周期走势及预测 .......................................... - 60 - 图表103：中国经济周期实际走势及预测........................................................ - 61 -
前言：“授之以渔”，而非“授之以鱼”
我们在《经济周期视角下的投资选择系列报告之一-经济周期新视角下的
经济复苏》1中构建了一个有别于传统经济周期视角的分析框架，并用此
框架对美国上世纪50年代至今和中国70年来以来的经济周期进行了分
析和描述，得出了“美国经济缓慢而稳定的复苏”和“中国经济剧烈波
动后重回资本支出周期繁荣”的结论。在本篇报告里，我们试图构建一
套尽量完善的指标体系，来为我们的分析框架进行符合现实情况的诠释。
在过去的一年半中，我们用这个框架和指标体系对经济做出了比较准确
的判断，我们也希望投资者能使用这套工具做出自己的判断，而不仅仅
是“受众”。
一、研究结论
1．美国，周期向上无大碍，经济增长有近忧
1）指标体系
参考美国经济咨商会和ECRI的经济周期研究指标体系，我们选取了大
约40个衡量经济周期的重要指标，通过认真全面的分析和统计，我们
发现，以往被重视的指标有的并不是那么有用，而有的过去不经常被提
起的一些指标却有非常好的预测效果。因此，我们在此挑选出了我们认
为非常有效的指标，它们对经济周期的预测非常准确，有的甚至达到了
精确的地步。不管是领先指标还是滞后指标，针对不同的周期类型，各
指标领先和滞后的时间有明显不同：对经济周期繁荣顶点，房地产周期
和资本支出周期的领先时间明显长于存货周期的领先时间。
判断经济周期最好的指标：产能利用率（图表33：产能利用率和周期衰
退低谷的契合非常一致）。次好指标包括：平均每周加班时间（图表17）、
综合领先指标及其同比（图表30）、综合同步指标及其同比（图表46）。
产能利用率是和经济周期契合度最高的指标，它的每一次大幅下跌都代
表着一次经济周期衰退的来临，尤其是对经济低谷的判断非常准确，产
能利用率的上升基本上就代表着衰退低谷的结束。去年中期，在市场仍
然充斥着悲观的气氛中，产能利用率在6月份就已达转折点，标志着衰
退低谷的结束。
判断经济周期繁荣高点最好的指标：平均失业期（2.4月，图表57）。
次好指标：综合领先指标同比（10.6月，图表30）、周平均首次申请失
业救济人数（11.8月，图表25）。
判断经济周期衰退低谷最好的指标：平均每周加班时间（0.2月，图表
17）、产能利用率（-0.8月，图表33）。次好指标：综合同步指标同比（0
月，图表46）、周平均首次申请失业救济人数（2月，图表25）、非农就
业人口增长率（-1.4，图表38）、制造业销售额增长率(0.4月，图表44)、
PMI（3.1月，图表20）。
1详细的研究框架及结论请参考附录。
领先经济增长同比增速高点最好的指标：股价同比(2.1月，图表67)、
10年期国债利差（1.1月，图表11）、PMI（0.4月，图表20）。辅助判
断的滞后指标：周平均首次申请失业救济人数（-0.6月，图表25）、工
业产出同比（-1.5，图表42）、个人收入增长率（-2.6月，图表40）。
领先经济增长同比增速低谷最好的指标：PMI（2.8月，图表20）、10
年期国债利差（2.2月，图表11）、周平均首次申请失业救济人数（0.8
月，图表25）。辅助判断的滞后指标：库存比率（0.6月，图表55）、个
人收入增长率（-0.9月，图表40）、工业产量增长率（-1月，图表42）。
2）研究结论
周期指标显示，美国正在进入新一轮的存货周期，领先指标正在从低谷
回升，但还远未达到高点，只要政策适当，经济将会从复苏走向繁荣，
短期内对新一轮“衰退”的担忧是多余的。经济增长的部份指标（10年
期国债利差、PMI等）显示经济增长的动力减弱，经济增速有可能下降。
1
领先繁荣顶峰领先衰退低谷
序号指标名称
领先时
间
指标所属类
别
序
号
指标名称
领先时
间
指标所属类
别
1十年期国债44.3 领先1十年期国债11.4 领先2综合领先指标同比增长率35.9 领先2美国货币供给9.6 领先3货币供给(M2）32.3 领先3建筑许可 6.6 领先4分期付款/收入变化27.2 滞后4综合领先指标同比增长率 6.1 领先5建筑许可25.9 领先5综合领先指标 5.9 领先6PMI25.3 领先6消费者预期指数 4.4 领先7产能利用率18.7 同步7PMI 3.1 领先
8综合同步指标增长率18.0 同步8周平均首次申请失业救济
人数
2.0 领先
9消费者预期指数14.6 领先9制造业销售额增长率 1.7 同步
10周平均首次申请失业救济
人数
14.0 领先10综合同步指标增长率0.0 同步
11非农就业人口增长率11.9 同步11产能利用率-0.8 同步12制造业销售额增长率10.9 同步12非农就业人口增长率-1.4 同步13综合领先指标10.6 领先13上市公司EPS增长率-5.9 同步
14商业银行工商业贷款余额
增速
6.7 滞后14
商业银行工商业贷款余额
增速
-6.4 滞后
15综合滞后指标同比增速 5.4 滞后15综合滞后指标同比增速-6.6 滞后16上市公司EPS增长率 5.0 同步16分期付款/收入变化-9.8 滞后17平均失业期 2.4 滞后17平均失业期-11.8 滞后18基本贷款利率-0.9 滞后18综合滞后指标-13.0 滞后19服务业物价指数变化-4.7 滞后19基本贷款利率-21.1 滞后20综合滞后指标-4.8 滞后20服务业物价指数变化-25.9 滞后来源：齐鲁证券研究所
2．中国：被压缩的经济周期等待货币放松，经济增速或在4季度到达低点 1）指标体系
相对美国完善的指标体系来说，中国的数据和指标相对不足，比如美国
判断经济周期最好的指标“产能利用率”已存在了60年的时间，而我国现在仍然没有，只有根据原来的计划经济体制建立的产销率，遗憾的是这在经济周期分析与统计中并无用处。好在，我们的指标体系也在逐渐的完善，甚至一些协会也在公布能反应整体经济运行情况的指标，比如PMI 等。
判断经济周期最好的指标：M2同比增长率（图表75）、商业贷款余额同
比增速（图表93）。
货币供应量是我国货币政策工具的主要中间目标，因此，货币增速是我国经济的最重要领先指标，一般领先经济繁荣高点1年，领先经济衰退低谷4个月。
判断经济周期繁荣高点最好的指标：中国经济领先指数（图表79）、
OECD 领先指标（图81、82）。次好指标：工业增加值同比增速（图表90）。参考指标：滞后指数（图表79）、同步指数（图表79）、发电量同比（图表85）、PMI （图表78）。
判断经济周期衰退低谷最好的指标：中国经济同步指数（图表79）、
OECD 领先指标（图81、82）。参考指标：PMI （图表78）、工业增加值同比（图表90）、发电量同比（图表85）、BDI （图表84）。 领先经济增长同比增速高点最好的指标：PMI （图表78）。参考指标：
工业增加值同比（图表90）、发电量同比增速（图表85）。 领先经济增长同比增速低谷最好的指标：PMI （图表78）。参考指标：
工业增加值同比（图表90）、发电量同比增速（图表85）。
图表2：各指标领先GDP 真实增长率高点及低点时间排序
领先繁荣顶峰
领先衰退低谷
领先时间排序
指标名称 领先时间
指标所属类别
领先时 排序
指标名称 领先时间
指标所属类别
1 美国货币供给 8.4 领先 1 美国货币供给
12.9 领先 2 十年期国债 1.1 领先 2 PMI 2.8 领先 3 PMI 0.4 领先 3 十年期国债 2.2 领先 4 库存比率 -0.3 滞后 4 消费者预期指数 1.9 领先 5 消费者预期指数 -0.3 领先 5 周平均首次申请失业救济人数 0.8 领先 6 周平均首次申请失业救济人数 -0.6 领先 6 库存比率 0.6 滞后 7 工业产量增长率 -1.5 滞后 7 个人收入增长率 -0.9 滞后 8 个人收入增长率 -2.6 滞后 8 工业产量增长率 -1.0 滞后 9 上市公司EPS 增长率 -8.4 同步 9 上市公司EPS 增长率 -4.7 同步 0
单位劳动成本变化
-11.5 滞后
10
单位劳动成本变化
-9.6 滞后
来源：齐鲁证券研究所
2）研究结论
周期指标显示中国在过去的不到两年的时间里走完了一个压缩的经济繁
荣期，但新的衰退过程还未走完，受制于通胀压力，货币政策仍未释放
放松信号。
经济增长指标显示经济下降的趋势正在减弱，经济增速有可能在货币放
松后的4个月到达最低点，这个时间点可能是今年第四季度货明年一季
度。
图表3：中国主要经济周期指标统计
领先繁荣顶峰领先衰退低谷
序号指标名称领先时间指标所属类别序号指标名称领先时间指标所属类别
1 M2同比增速11 领先 1 M2同比增速 6 领先
2 PMI -4 领先 2 PMI
3 领先
3 中国经济领先指数6~2
4 领先 3 中国经济领先指数8~10 领
4 同步指数-6~12 同步 4 同步指数2~6 同步
5 滞后指数-5~4 滞后 5 滞后指数-6~0 滞后
6 企业景气指数 6 领先 6 企业景气指数-3 领先
7 BDI YOY 2~8 滞后7 BDI YOY 2 滞后
8 BDI 2~8 滞后8 BDI 2 滞后
9 发电量 6 同步9 发电量 6 同步
10 可支配收入YOY 12 同步10可支配收入YOY 12 同步
11 工业增加值YOY 9 同步11工业增加值YOY 6 同步
2 工业产品销售额YOY 12 同步12工业产品销售额YOY 9 同步
13 商业贷款余额YOY 2~13 滞后13商业贷款余额YOY -12~4 滞后
14 服务业消费者物价指数 3 滞后14服务业消费者物价指数-6 滞后
15 失业人数-12 滞后15失业人数-24 滞后
来源：齐鲁证券研究所
二、美国经济周期中指标分析
1．指标的选择
1）经济周期判断指标
判断经济周期就是判断经济的走势，最主要的指标就是GDP 真实增长
率，如果只看我们已经经历的经济周期，用这个就够了。实际上，我们研究历史的最主要目的是为了对未来做出预测，因此我们试图在这里列举出主要的经济指标，以便描绘出我们所处复杂经济世界的完整图景。 美国发布经济周期数据的机构主要有两家，一个是美国经济咨商会，主
要发布领先指标、消费者信心指数、雇用趋势指数和网上招聘信息统计指数；经济周期研究所（ECRI ）则把“长期领先指标”从一般领先指标中分离出来，并同时区分出“中期领先指标”和“即时可用指标”，最后还有滞后指标。
美国经济咨商会的“领先指标”每月发布一次，时间在相关月份结束后
第三周。“领先指标”包括十个分类指标，按照一定的权重计算得出综合领先指标。综合领先指标一般在经济活动达到高峰之前的6～8个月就已经达到了高峰，而在经济进入低谷之前的2～4个月也已经出现了低谷。
杰弗里?穆尔（ECRI 的创始人）更加深入的研究了经济领先指标，并把
“长期领先”指标分离出来，这些指标领先经济的周期特别长，平均为14个月，领先经济低谷的时间也有8个月。然后其他的领先指标又被分为“非长期领先指标”和“即时可用的指标”，非长期的领先指标综合指数领先经济高峰8个月，而领先经济谷底仅两个月；即时可用的指标只
图表4：综合领先指标分类构成
分类指标
解释
权重 指标来源 备注
货币供给 M2 35.3%
FED 公认的最初始指标 利差 10年期国债收益率减去联邦基金利差
10.4%
股票价格 标准普尔500 3.8％S&P 消费者预期 数 2.8％密歇根大学消费者信心指数
新屋开工和建筑许可数 2.7％新屋开工和建筑许可证报告 预测经济复苏最好的经济类指标 生产商对消费品和材料的新订单
7.6％工厂订单报告 生产商对非国防资本货物的新订单
1.9％工厂订单报告 平均每周制造工时 25.7％就业形式报告 供应商绩效
6.7％PMI 报告 平均每周失业保险首次索赔
3.1％
失业救济申请报告
来源：齐鲁证券研究所
是在数据发布方面没有延迟，平均延迟时间不超过3周。
另外，经济咨商会也采用了7个滞后指标，包括三个货币层面的指标、
两个成本方面的指标、一个存货方面的指标和一个就业方面的指标。研究表明，把领先指标与滞后指标结合起来看比仅仅孤立的看领先指标要好，例如，如果领先指标上升，而滞后指标下降，这对经济而言就是特别强烈的信号。
2）周期分类具体判断指标
在判断清楚经济的大周期以后，还需要一些具体指标来判断我们所处的
是何种类型的周期。存货周期的判断相对简单，只要关注存货指标。资本支出周期需要首先关注产能利用率，这个和投资需求息息相关，其次是上市公司股票的追踪收益和预期收益指标。房地产指标的判断相对较多，如购房能力、房价与员工收入比、房价与GDP 之比、商业性房地产资本化率和债券收益率之比，租金成本与抵押利率之比等。
图表5：经济咨商会的7个经济滞后指标
所属类别 指标名称
货币层面
消费分期付款的信贷余额对个人收入的比率 工商业的贷款余额 平均银行贷款利率 成本 服务业消费者物价指数
单位劳动产量的劳动成本变动 库存 制造与贸易库存对销售额的比率 就业
反向的平均就业持续时间
来源：齐鲁证券研究所
图表6：周期分类具体判断指标
经济周期类别
总体指标 具体指标 存货周期
综合领 指标
存货 短期与长期收益率 收益曲线
资本支出周期
综合领先指标
产能利用率 短 与长期收益率 上市公司股票收益率 收益曲线 上市公司股票预期收益率 房地产周期
综合领先指标 购房能力
债券收益率
房价与员工收入比率 收益曲线 房价与GDP 比率
商 地产资本化率与债券收益率之比
租金成本与抵押利率之比
来源：齐鲁证券研究所
2．经济周期中指标的表现 1）领先指标
A 实际货币供应
从下图中可以看出，M2确实是经济运行的非常好的领先指标，且经济
周期的顶峰多出现在M2紧缩的低谷，而经济周期的低谷也多出现在M2扩张的顶点。这或许和央行对经济运行的判断能力密不可分，经济高涨时紧缩货币以防止过热，而经济紧缩时扩张货币以扩大需求。
从统计结果来看，M2同比增速领先周期繁荣顶峰的时间较长，平均为
32个月，而领先经济周期衰退低谷的时间相对较短，仅为9.6个月，但相对其它领先指标来说，不论是领先繁荣顶峰还是衰退低谷都是很长的，因此可以作为长期的领先指标。
相对来说，M2增速领先GDP 真实增长率的繁荣顶点的时间较短，为
8.4个月；领先低点的时间为12.9个月，这和领先经济周期衰退低谷的时间相比略长，主要原因是有个别年份（9/99领先36个月）的领先时间偏大所致，剔除异常值后差别不大。
不同的周期类型，货币供给领先的时间并不一样。相对房地产周期的领
先时间最长，有的长达3年；相对资本支出周期的领先时间一般为2年，而对存货周期的领先时间最短，大概是3个月至2年左右。 货币供应量的领先作用在最近30年有所弱化。美国在80年代放弃了以
货币供应量作为货币政策的中间目标，转而以利率作为货币政策的中间目标，因此，上世纪80年代之后，货币供应量的领先作用弱化，更多的呈现出随经济周期同步波动的特征，货币供应量的高点甚至滞后于经济周期的高点。
图表7：货币供应量的领先作用在最近30年有所弱化
-8
-6
-4
-2
2
4
6
2468
10
1214166062646668707274767880828486889092949698000204060810
M2 Growth (LHS)
Spread:10Y
11
56789
10
注：1.紫色为经济周期顶峰，绿色为经济周期低谷；2.对经济周期的划分来自美国经济周期研究所（ECRI ）。 来源：齐鲁证券研究所
B 债券价格
债券价格似乎与M2增速有同样的预测效果，在80年代之前的周期中，甚至债券价格的反应还要早于货币供给。80年代后，债券价格的反应开始滞后于货币的供给增速，因此它领先经济周期的时间要短一些。 因为债券收益率波动更大，因此对GDP 真实增长率的反应更敏感，这
可从利差领先GDP 真实增长率的时间可以看出来：领先高点1.1个月，领先低点为2.2个月。因此，债券价格不但可以作为经济周期的长期领
8
序列
经济周期 M2增速 领先时间（月）
周期类型
顶峰
低谷
顶峰 低谷顶
低谷
4 4/60 2/61 6/60
8 房地产 5 12 9 11/70
1/68
3/70
238 资本性支出 6 11/73 3/75 12/71 6/74239 存货 7 1/8 7/80 1/77 2/793617 房地产 8 7/81 11/82 4/81 4/8237 存货 9 7/90 3/91 1/87 1/9142 2 资本性支出 10 3/01 11/01 12/98 7/002716 房地产 11 12/07 6/09 12/01 72 资本性支出 平均
32.3
9.6
来源：ECRI ，齐鲁证券研究所
图表9：美国货币供给领先GDP 真实增长率时间统计
序列
GDP 真实增长 M2 同比增速 领先时间（月） 顶峰
低谷
顶峰
低谷
顶峰
低谷
5 5/59 12/60
6 60
66 11/61 12/62 8/61 167
1/66 5/67 4/65
1/679 48 7/68 11/70 1/683/70 6 89 1 73 3/75 1/727/7412
8
10 2/76 6/80 761/790 1711
/8 7/82 4/819/81-3 1012 1/84 1/87 3/832/8610 1113 12/87 2/91 1/87
5/8911 2114 5/94 1/96 4/943/95 1 1015
1/98 9/99 4/96
9/9621 3616 4/00 11/01 12/987/0016 1617 7/02 2/03 12/019/027 518 3/04 8/05 8/03
8/047 1219 01/06 3/09 1/05
5/08
12 10平均
8.4
12.9
来源：ECRI ，齐鲁证券研究所
先指标，还可以作为经济运行的“短期领先指标”。
图表10：美国10年期国债利差的顶峰与低谷领先经济周期统计
序列
经济周期 10年期国债利差 领先时间（月） 周期类型
顶峰
低谷
顶峰
低谷
顶峰
低谷
4 4/60 2/61 2/610 房地产
5 12/69
1/70 10/678/692615 资本性支出 6 11/73 3/ 5 2/727/74218 存货 7 1/80 7/80 2/764/8047 3 房地产 8 7/81 11/82 8/801/811122 存货 9 7/90 3/91 3/856/896421 资本支出 10 3/01 11/01 12/9212/009911 房地产 11 12/07 6/09 6/043/07
4227 资本支出 平均
44.3
11.4
来源：ECRI ，齐鲁证券研究所
图表11：债券利差和经济增长正相关
-8
-6-4
-20
246810125961
63
65
67
69
71
73
75
77
79
81
83
85
87
89
91
93
95
97
99
01
03
05
07
09
GDP SPREAD:10Y
11
5
678910注：1.红色为经济周期顶峰，绿色为经济周期低谷；2.对经济周期的划分来自美国经济周期研究所（ECRI ）。下同。 来源：齐鲁证券研究所
1210序列
GDP 真实增长率 10年期国债利差 领先时间（月） 顶峰
低谷
顶峰
低谷
顶峰
低谷
6 11/61 12/62 4/607/6119 17
7 1/66 5/67 11/6611/67-10 -6
8 7/68 11/70 8/682/71-1 -3
9 1/73 3/75 9/735/75-8 -210 2/76 6/80 / 58/8013
-2
11 1/81 7/82 4/808/829 -112 1/84 1/87 8/8410/86-7 313 12/87 2/91 12/86
4/92
12 -14
C 建筑许可数量/新屋开工数量
建筑许可数量和新屋开工数量基本同步，都是衡量房地产市场活跃程度
的重要指标，也是经济周期的重要领先指标。从领先经济周期的效果来看，其领先繁荣高点的时间相对较长，但领先经济低谷的时间则相对较短，甚至是同步的。
从房地产周期来看，房地产周期显然不是决定建筑许可和新屋开工的唯
一因素，其他类型的经济周期也对建筑活动产生重要影响。特别是上世纪90年代后，货币政策对宏观经济的调控也直接影响到了建筑活动。除了本次“次贷危机”引发的衰退外，1990年以后房屋建造并未出现过大幅的下跌，波动明显减弱。特别是2002~2006年，房地产市场繁荣是在空置率快速上升的背景下发生的，具有明显的投机特征。但调控的结果是，2008年的房屋建造活动降到历史最低水平，而且将较低的水平徘徊较长时间。
但是，如果把上述这种结果放在房地产周期的框架里就很容易理解了。
2000年是房地产周期的衰退低谷，但过低的利率显然重新刺激了房地产建设的热情，房地产周期的衰退并未出现，但这并不是因为房地产周期消失了，只是问题被推后了。接下来我们要经历一个房地产周期的下跌周期，房地产建设活动很难超过2007年的高峰，除非经济迅速恢复到潜在水平以上，而且需要低利率和大众对房地产投资的热情重新高涨，但这出现的概率较低。
14 5/94 1/96 9/934/948 2115 1/98 9/99 9/986/99-8 316 4/00 11/01 12/003/02-8 -417 7/02 2/03 9/021/03-2 118 3/04 8/05 6/035/04
9 1519 01/06 3/09 12/06-11 平均
1.1
2.2
来源：ECRI ，齐鲁证券研究所
图表13：建筑许可数量领先经济周期时间统计
序列
经济周期 新屋授权数量 领先时间（月） 周期类型
顶峰
低谷
顶峰
低谷
顶峰
低谷
4 4/60 2/61 12/6 2 房地产
5 12/ 9 11/70 2/69
1/701010 资本性支出 6 11/73 3/75 12/723 75110 存货 7 1/80 7/80 6/784/8019 3 房地产 8 1/81 11/82 9/8010/811013 存货 9 7/90 3/91 2/841/9177 2 资本支出 10 3/01 11/01 12/9810/0127 1 房地产 11 12/07 6/09 9/054/09
27 2 资本支出 平均
25.9
6.6
来源：ECRI ，齐鲁证券研究所
D 平均劳动工时
平均每周工作时间（Average Weekly Hours, AWH ）波动比较剧烈，但
剔除掉幅度较小的波动后的趋势呈现出明显的周期性，尤其是耐用品制造业。平均每周加班时间领先周期高点平均为8.5个月，领先周期低谷1个月左右。
相对来说，平均每周加班时间（Average Weekly Hours Overtime,
AWHO ）的波动更小，对周期顶点和低谷的预测效果更好。平均每周加班时间领先周期顶点8.7个月，而领先低谷仅0.2个月，基本是同步的。 两个指标领先房地产周期和资本支出周期繁荣顶点的时间更长，一般超
过一年，而领先存货周期繁荣顶点的时间在6个月左右。
140.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
5961636567697173757779818385878991939597990103050709
百万
Private Housing Units Started: sa: Total Private Housing Units Authorized: sa: Total
11
5
6789
10
4
来源：齐鲁证券研究所
15序列
经济周期 平均每周工作时间 领先时间（月） 周期类型
顶峰
低谷
顶峰
低谷 顶峰
低谷
1 11/48 10/49 11/49-1 资本性支出
2 7/5
3 5/5 12/523/547 2 存货 3 8/57 4/58 12/562/588 2 存货 4/60 2/61 1/6012/603 3 房地产 5 12/69 11/70 4/6912/708-1 资本性支出 6 11/73 3/75 2/733/7590 存货 7 1/80 7/80 3/797/80100 房地产 8 7/81 11/82 3/8110/82
4 1 存货 9 7/90 3/91 2/893/91170 资 支出 10 3/01 1 /01 2/00
10/01
13
1 房地产
11 12/07 /09 6/073/09
6 3 资本支出 平均
8.5
0.9
来源：ECRI ，齐鲁证券研究所
图表16：平均每周工作时间的领先效果不太明显
35
37
39
41
43
45
47
49
4850525456586062646668707274767880828486889092949698000204060810
Hour
Avg Weekly Hours: sa: PW: Goods Producing
Avg Weekly Hours: sa: PW: Natural Resources & Mining Avg Weekly Hours: sa: PW: Construction Avg Weekly Hours: sa: PW: Mfg
Avg Weekly Hours: sa: PW: Mfg: Durable
Avg Weekly Hours: sa: PW: Mfg: Non Durable
11
23
4
5
6
7
8
910来源：齐鲁证券研究所
图表17：平均每周加班时间领先繁荣高点效果明显
2
23344556
656586062646668707274767880828486889092949698000204060810Hour
Agg Weekly Hours: Overtime: sa: PW: Mfg
Agg Weekly Hours: Overtime: sa: PW: Mfg: Durable Agg Weekly Hours: Overtime: sa: PW: Mfg: Non Durable
11
34
5
6
7
8910
来源：Bureau of Labor Statistics ，齐鲁证券研究所
E 生产商对消费品和材料的新订单
根据1968至今的数据，我们可以看到非国防资本货物新订单对经济周
期有一定的领先作用，但因为其波动较大，要明确看出经济是否变坏，不但要剔除短期波动的影响，还有持续跟踪3个月以上才能确定趋势。建筑材料新订单的领先效果明显，而且其波动不大，容易判断，以2001年3月为例，领先时间为12个月，2007年7月份的衰退领先时间为21个月。但是，这个指标对衰退低谷的领先效果同样不太明显。
图表18：平均每周加班时间领先经济周期时间统计
序列
经济周期 平均每周加班时间 领先时间（月）
周期类型
顶峰 低谷 顶峰 低谷
顶峰 低谷
1 11/48 10/49 资本性支出
2 7/5
3 5/5
4 存货 3 8/57 4/58 12/564/5880 存货 4 4/60 2/61 1/6012/603 2 房地产
5 12/69 11/70 11/6812/7013-1 资本性支出
6 11/73 3/75 4/736/757-3 存货
7 1/80 7/80 11/786/8014 1 房地产
8 7/ 1 11/82 12/809/827 2
存货 9 7/90 3/91 3/905/914-2 资本支出 10 3/01 11/01 2/0011/01130 房地产 11 12/07 6/09 3/073/099 3
资本支出 平均 8.70.2
来源：ECRI ，齐鲁证券研究所
190
50000
100000
150000
200000
250000
10000
200003000040000500006000070000800009000010000068707274767880828486889092949698000204060810
新订单（非国防资本货物）新订单（建筑材料）新订单（消费品）(右）
611
10
9
758
来源：工厂订单报告，齐鲁证券研究所
F PMI 供应商绩效
PMI 领先经济周期繁荣顶点的平均时间超过2年，而领先经济周期衰退
低谷的时间仅为3.1个月。相对经济增长来说，PMI 对经济增长高点的时间仅为0.4个月，而相对经济增长低谷的领先时间为2.8个月。
因此，PMI 是经济景气的比较好的领先指标，但并不是经济周期的最佳
预测指标。
图表20：PMI 与经济同比增长的相关性更高，但并不是一个很好的周期指标
20
30405060708050525456586062646668707274767880828486889092949698000204060810
11
23456789
10来源：齐鲁证券研究所
图表21：PMI 领先经济周期时间统计
序列
经济周期 PMI 领先时间（月）
周期类型
顶峰 低谷 顶峰 低谷
顶峰 低谷
1 11 48 10/49
资本性支出 2 /53 5/ 7/5012/5336
5 存货 3 8/57 4/58 5/551/58273 存货 4 4/60 2/61 11/582/61170 房地产 5 12/69 11/ 0 1/664/70477 资本性支出
6 11/73 3/75 1/731/75102 存货
7 1/80 7/80 6/785/80192 房地产
8 7/81 11/82 11/805/8286 存货
9 7/90 3/91 12/871/91312 资本支 10 /01 11/01 12 9910/0115 1 房地产 11 12/07 6/09 5/0412/0843 6 资本支出 平均 25.3
3.1
来源：ECRI ，齐鲁证券研究所
G 价格相对单位劳动成本的比率
通过观察1950年以来的美国经济数据，我们可以看出这一指标的领先
效果并不太明显。我们认为可能的原因是，CPI 是一个央行随时注意调控的目标，因此它的波动不会太大，一旦上升就表明经济过热，央行就会采取“刹车”动作。而同时单位劳动成本也是一个相对刚性的指标，短期波动的幅度不大，因此，两者的比率也不会有很大的波动。只有在经济严重过热，CPI 失控的情况下，这一比率的变化才能被明显察觉，但这种机会在短暂的60年里面并不多，因此，把它归在领先指标里面似乎不太合适。
22PMI GDP 序列
GDP 真实增长率 PMI 领先时间（月） 顶峰 低谷 顶峰
低谷
顶峰 低谷
1 10/49
2 8/50 7/52 7/504/52
1 33 3/53 /54 1 512/53
2 1 5/55 4/58 5/551/580 35 5/59 12/60 5/595/600 76 11/61 12/62 12/618/62-1 47 1/66 5/67 1/664/670 18 7/68 11/70 4/6811/70
3 09 1/73 3/75 1/731/750 210 2/76 6/80 2/765/800 111 1/81 7/82 11/805/822 212 1/8
4 1/87 12/837/861 613 12/87 2/91 12/871/910 114 5/94 1/96 7/941/96-2 01
5 1/98 9/99 10/9812/98-9 91
6 4/00 11/01 11/995/015 61
7 7/02 2/03 6/024/031 -21
8 3/04 8/05 1/045/052 31
9 01/06 309 10/0512/08
3
3平均 0.4
2.8
来源：ECRI ，齐鲁证券研究所