第四届财务案例分析大赛
万科降价
无奈背后的玄机
团队名称：红之队
团队成员：郑聪颖吴迪冯仁远常磊
二〇一〇年五月
摘要
面对“国十条”以及京版“国十条”之下日渐冷清的市场，5月16日万科对这次调控后的首次推盘活动做了相应的准备，推出了一系列折扣。万科选择此时降价，到底是无奈之举还是战略意图呢？本文将从财务、会计角度对万科降价做出合理解释，并对未来一段时间内万科房屋定价做出预测！
在对万科进行整体战略规划进行分析之后，结合宏观形势，我们得出万科降价实属当前经济背景之下的不得不做出的决策，但是万科选择此时降价必然有其更深层次的企业战略考量。
红之队根据万科近二十年年报提供的数据，追踪作为房地产企业龙头的老大其在资金链所遇到的问题，并结合西方经济学的相关原理，并和同行业做出对比，并得出以下结论：
万科降价将在短时间内对企业盈利状况提出一定的考验，但是由于销售量的拉动，在营业收入上万科并不会有太多减少，净利润也将保持在目前的水平之上，只是由于降价导致存货跌价，总资产缩水，导致一些相关数据发生调整，而这样的调整对于万科来说是可接受的，而从横向来看，由于其竞争对手在资本结构，存货量等方面存在更多的问题，反而使得万科在同业竞争中取得优势地位，因而万科此时降价是符合其公司整体战略规划的，而且将同行业拉下水会使得万科的行业地位进一步提升，因此我们做出预测，宏观调控政策保持的情况下，最近半年内，万科还将进行适度降价，房地产价格上升情况将得到遏制，但是随着市场对宏观调控政策的适应加强以及宏观调控政策的逐步退出，半年之后可能将出现房地产价格的巨额回升。
目录
第一章引言 (1)
第二章案例背景 (2)
一、万科A股（000002）基本情况 (2)
（一）公司简介 (2)
（二）万科公司治理情况 (2)
（三）万科股利分配政策 (3)
（四）万科其他重要事项 (3)
二．宏观调控政策的变化 (4)
三．房地产行业的发展状况 (6)
（一）房地产开发投资增速逐月加快 (6)
（二）房地产开发到位资金充裕，个人按揭贷款资金规模增速加快 (6)
（三）土地购置面积增速同比大幅攀升，完成开发面积延续负增长 (7)
（四）商品房建设规模继续扩大，新开工面积增速持续加快 .. 7 （五）市场销售形势较好，销售面积和销售额增速加快 (7)
（六）房屋销售价格持续回升，大部分城市环比出现上涨 (8)
四．万科所面临的其他风险因素 (9)
（一）管理风险 (9)
（二）业务经营风险 (10)
（三）市场风险 (11)
（四）担保风险 (11)
第三章案例分析 (12)
一、财务报表分析 (12)
（一）杜邦分析 (12)
（二）指标分析 (14)
二、报表背后的故事——资金链的挑战 (18)
三、无奈的降价 (22)
（一）完成全年营业目标 (22)
（二）回笼资金 (23)
第四章结论 (25)
参考文献 (26)
第一章引言
宏观经济形势的改变让以万科为代表的房地产企业股价在短短数月之内疯狂跌落35%，跌幅之大让广大投资者措手不及，但是透过股价暴跌的现象看本质，房地产企业正在经历的考验可能也是前所未有，让各位行业领袖措手不及的。2010年开始至今，我国房地产企业正在遭遇自2008年那次罕见的“寒流”以来最严重的宏观政策风险。如何让企业安然渡过这段难熬的阶段，帮助企业自我提升是摆在每一个房地产商面前的难题。此时，万科选择降价来拉动自身的竞争力，究竟是何用意呢？我们将主要从其财务报表和市场数据，用职业会计的眼光分析万科降价背后的真实原因，并对万科乃至房地产行业最近一段时间的动态做出预测！
万科做出降价决策的眼光绝不仅仅限于宏观调控不得已而为的无奈而是有更深的思考。从纵向来看，万科降价必然导致之后季度报表形势堪忧，但是企业做出决策更多考虑的是与同行业竞争对手间的横向对比，当保利地产等竞争对手裹足不前，踟蹰犹豫时，万科的降价之举究竟能给竞争对手带来怎样的影响，同样降价之后，万科又能取得怎样的优势地位呢？我们将全方位诠释万科降价背后的故事！
第二章案例背景
一、万科A股（000002）基本情况
（一）公司简介
万科企业股份有限公司成立于1984年5月，是目前中国最大的专业住宅开发企业。坚守价值底线、拒绝利益诱惑，坚持以专业能力从市场获取公平回报，是万科获得成功的基石万科1988年进入房地产行业，1993年将大众住宅开发确定为公司核心业务。至2009年末，业务覆盖到以珠三角、长三角、环渤海三大城市经济圈为重点的31个城市。当年共销售住宅42500套，在全国商品住宅市场的占有率从2.07%提升到2.34%，其中市场占有率在深圳、上海、天津、佛山、厦门、沈阳、武汉、镇江、鞍山9个城市排名首位。
万科1991年成为深圳证券交易所第二家上市公司，持续增长的业绩以及规范透明的公司治理结构，使公司赢得了投资者的广泛认可。过去二十年，万科营业收入复合增长率为31.4.%，净利润复合增长率为36.2%；公司在发展过程中先后入选《福布斯》“全球200家最佳中小企业”、“亚洲最佳小企业200强”、“亚洲最优50大上市公司”排行榜；多次获得《投资者关系》等国际权威媒体评出的最佳公司治理、最佳投资者关系等奖项。
经过多年努力，万科逐渐确立了在住宅行业的竞争优势：“万科”成为行业第一个全国驰名商标，旗下“四季花城”、“城市花园”、“金色家园”等品牌得到各地消费者的接受和喜爱；公司研发的“情景花园洋房”是中国住宅行业第一个专利产品和第一项发明专利；公司物业服务通过全国首批ISO9002质量体系认证；公司创立的万客会是住宅行业的第一个客户关系组织。
（二）万科公司治理情况
股份信息（详见附录1）
附有：限制股份变动情况表
股东情况表
前 10 名无限售条件股东持股情况表
（三）万科股利分配政策
1．股利分配政策及股利分配情况
公司可以采取现金或者股票方式分配股利。境内上市外资股股利的外汇折算率的确定，按照股东大会决议日后的第一个工作日的中国人民银行公布的港币兑人民币的基准价计算。公司股东大会对利润分配方案作出决议后，公司董事会须在股东大会召开后两个月内完成股利（或股份）的派发事项。
2．发行人最近三年的股利分配情况
2007年
2007 年度分配现金股利687,200,638.70元。分红派息方案：每10 股派送人民币1 元（含税）现金股息。以2007 年12 月31 日总股本6,872,006,387 股计算，共计提现金股利人民币687,200,638.70 元。
2008年
分配2008 年度现金股利549,760,510.90元，占本年母公司净利润比例为
34.75% ，占本年公司合并净利润比例为13.63%。分红派息方案：每10 股
派送人民币0.5 元（含税）现金股息。以 2008 年12 月31 日总股本10,995,210,218 股计算，2008 年度现金股利人民币549,760,510.90 元。2009年
2009 年度分配现金股利769,664,715.26 元，占本年母公司净利润比例为
26.78%，占本年公司合并净利润比例为14.44%。分红派息方案：每10 股派
送人民币0.7 元（含税）现金股息。以 2009 年12 月31 日总股本10,995,210,218 股计算，2009 年度现金股利计人民币769,664,715.26 元。（四）万科其他重要事项
1．对外担保情况（详见附录2）
2．重大诉讼与仲裁
截止本增股说明书签署之日，公司不存在对财务状况、经营成果、声誉、业务活动、未来前景等可能产生较大影响的诉讼或仲裁事项。
二．宏观调控政策的变化
2010年中国房地产政策已由此前的支持转向抑制投机，遏制房价过快上涨，并且先后采取了土地、金融、税收等多种调控手段。不过，频频刷新的“地王”记录，以及仍在不断上涨的房价令政策执行效果和政府公信力屡遭诟病。中国国家统计局数据显示，今年3月全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨11.7%。1-3月，中国完成房地产开发投资6，594亿元，同比增长35.1%；房屋新开工面积3.23亿平方米，同比增长60.8%；商品房销售额7，977亿元，同比增长57.7%。
本文对近期房地产行业的宏观调控政策做了梳理：
——2009年12月9日，中国国务院常务会议决定，自2010年1月1日起个
人住房转让营业税征免时限由两年恢复到五年，其他住房消费政策继续实施。——2009年12月14日，国务院颁布“国四条”，明确提出加强房地产市场调控，抑制投资投机性住房。
——2009年12月17日，中国五部委联合发文称，收紧土地受让政策，开发
商须首付一半且一年内缴全款。
——2009年12月23日，中国财政部调整住房转让营业税政策，不足五年按
全额征收营业税。
——2010年1月10日，国务院出台“国十一条”，严格二套房贷款管理，首
付不得低于40%，加大房地产贷款窗口指导。
——2010年1月21日，国土资源部发布《国土资源部关於改进报国务院批准城市建设用地申报与实施工作的通知》提出申报住宅用地的，经济适用住房、廉租住房和中低价位、中小套型普通商品住房用地占住宅用地的比例不得低于70%。——2010年3月10日，国土资源部再次出台了19条土地调控新政，即《关
于加强房地产用地供应和监管有关问题的通知》，该通知明确规定开发商竞买保证金最少两成、1月内付清地价50%、囤地开发商将被“冻结”等19条内容。——2010年3月12日，国土资源部称，将于今年3月至7月在全国开展对房地产用地突出问题的专项检查，本次调查重点针对擅自改变房地产用地用途、违规供应土地建设别墅以及囤地炒地等问题。
——2010年3月22日，国土资源部会议提出，在今年住房和保障性住房用地供应计划没有编制公布前，各地不得出让住房用地；将在房价上涨过快的城市开
展土地出让招拍挂制度完善试点；各地要明确并适当增加土地供应总量；房价上涨过快、过高的城市，要严控向大套型住房建设供地。
——2010年3月23日，国资委要求78户不以房地产为主业的中央企业，要
加快进行调整重组，在完成企业自有土地开发和已实施项目等阶段性工作后要退出房地产业务，并在15个工作日内制订有序退出的方案。
——2010年4月2日，财政部下发通知称，对两个或两个以上个人共同购买
90平方米及以下普通住房，其中一人或多人已有购房记录的，该套房产的共同
购买人均不适用首次购买普通住房的契税优惠政策。
——2010年4月7日，国家发改委发布2010年经济社会发展工作重点提出，要进一步加强房地产市场调控，增加普通商品住房的有效供给，支持普通自住和改善性住房消费，大力整顿房地产市场秩序。
——2010年4月11日，中国银监会主席刘明康表示，银监会要求所有银行在
6月底之前提交贷款情况的评估报告，并称房地产风险敞口大，要严控炒房行为。银监会表示，银行不应对投机投资购房贷款，如无法判断，则应大幅提高贷款的首付款比例和利率水平。北京部分银行已将二套房首付比例提升至60%。——2010年4月14日，国务院常务会议指出，全球金融危机的影响仍在持续，将保持货币信贷适度增长，坚决抑制住房价格过快上涨，并将加快研究制定合理引导个人住房消费的税收政策。
——2010年4月15日，国务院出台具体措施，要求对贷款购买第二套住房的家庭，贷款首付款不得低于50%，贷款利率不得低于基准利率的1.1倍。对购买首套住房且套型建筑面积在90平方米以上的家庭，贷款首付款比例不得低于30%。
上述一系列宏观调控政策，将直接加大普通住房的供应，抑制投机和投资性购房需求的过快增长以及高档、豪华住宅的建设，使房地产市场秩序得到整顿和规范，住房消费受到合理引导，最终达到调整住房供应结构、稳定价格的调控目标。对于面向中等收入消费者、以开发中档普通住宅为主、具备较强竞争实力和品牌影响力的房地产企业，将获得更广阔的发展空间。这些房地产调控政策及未来可能出台的其他政策，可能使房地产市场发生一定程度的短期波动，在一定程度上也将对万科业务产生影响。
三．房地产行业的发展状况
从一季度房地产市场的运行情况来看，房地产市场延续2009年的发展趋势，房地产开发与投资保持较快增长，市场销售增长平稳，住房价格涨幅再创新高，全国房价出现普涨局面。
（一）房地产开发投资增速逐月加快
2010年1-3月，全国房地产开发完成投资6594.5亿元，同比增长35.1%，增幅同比加快31个百分点。房地产开发投资占固定资产投资比重为22.1%。90平方米以下住房保持稳定增长。1-3月，90平方米以下住房完成投资1437.7亿元，同比增长40.7%，增速较上年同期上升6个百分点。
（资料来源：国家统计局网站）
（二）房地产开发到位资金充裕，个人按揭贷款资金规模增速加快
2010年1-3月，全国房地产开发企业到位资金总计16250.5亿元，同比增长61.4%，增幅比上年同期上升52.2个百分点。其中，国内贷款3673.6亿元，增长44.3%，利用外资99.2亿元，下降33.7%，自筹资金5601.8亿元，增长47.8%，其他资金来源6875.9亿元，同比增长91.8%。其中个人按揭贷款增长122.8%。与上年同期各类型资金来源的比重相比，其他资金来源上升较多，提高了6.7
个百分点，其中个人按揭贷款比重上升了3.7个百分点。国内贷款比重同比下降
了2.7个百分点。自筹资金比重有所回落，比上年下降了3.1个百分点，其中自有资金比重下降2.4百分点。利用外资比重下降0.9个百分点。
（三）土地购置面积增速同比大幅攀升，完成开发面积延续负增长
从完成开发土地面积看，1-3月，全国完成开发面积3827.9万平方米，同比下降26.7%，比上年同期回落15.4个百分点。从购置土地面积看，1-3月，全国房地产企业共购置土地面积6166万平方米，同比增长30%，比上年同期上升70.1个百分点。全国土地购置费用为1203.1亿元，同比增长56.5%，与上年同期相比上升80个百分点。
（资料来源：国家统计局网站）
（四）商品房建设规模继续扩大，新开工面积增速持续加快2010年1-3月，全国商品房建设速度保持平稳，新开工面积增速持续加快。分地区看，中部地区施工增速快于东、西部地区，但新开工面积增速明显慢于东、西部地区；西部地区竣工面积增速较快。从施工面积上看，1-3月全国房屋施工面积为24.2亿平方米，同比增长35.5%，增幅比上年同期上升22.8个百分点；从竣工面积上看，1-3月全国商品房竣工面积1.1亿平方米，同比增长12%，增幅同比回落14.3个百分点。
（五）市场销售形势较好，销售面积和销售额增速加快2010年1-3月，全国商品房销售面积实现15361万平方米，同比增长35.8%，比上年同期上升27.6个百分点；其中，商品住宅销售面积达13862万平方米，
同比增长34.2%，办公楼300.6万平米，同比增长77.3%，商业营业用房917万平米，同比增长49.5%。商品房销售额实现7977亿元，同比增长57.7%，与上年同期相比上升35个百分点。其中，商品住宅销售额为6836亿元，同比增长55.2%。从各城市运行情况上看，部分城市商品房交易量呈快速增长态势，北京、天津、上海、重庆、广州、深圳等大中城市房地产市场销售面积均大幅增长。
（资料来源：国家统计局网站）
（六）房屋销售价格持续回升，大部分城市环比出现上涨2010年1-3月，全国70个大中城市房屋销售价格保持不断上升态势，3月，全国房屋销售价格指数为111.7，比2月上升1个百分点，比上年同期上升13个百分点。新建房销售价格指数为112.6，比2月上升1个百分点；二手房销售价格指数为109，比2月上升1个百分点。
（资料来源：国家统计局网站）
从房地产销售价格指数上看，预计2010年上半年，房屋销售价格指数将保持惯性上涨，预计在4、5月份左右达到最高点，随后出现盘整和回落。
四．万科所面临的其他风险因素
（一）管理风险
公司业务扩展中的管理风险万科A流通市值在行业内名列第1 ，高于行业平均水平，高于市场平均水平。随着经营规模的持续扩大、地产经营区域的逐步拓宽对公司的经营管理能力、风险控制能力、筹资能力和人力资源储备都提出了更高的要求。
1．组织管控模式
把握三个度：授权和“削藩”的平衡度，（内部机构）合并与分立的平衡度，（职责分工和岗位设置）标准与差异的平衡度；要重点解决三大关系：上下级的授权关系，各层级间的权责边界关系，各部门间和岗位间的工作接口关系。确定适宜、高效的组织管控模式十分必要，也有利于规模组织管理风险。
2．人力资源管理
包括高管人员离职、劳资风险等。全面、系统控制人力资源风险的唯一措施是建立、完善企业的人力资源制度体系，包括招聘、录用制度，培训制度、薪酬制度、考核制度、劳动关系管理制度等。
3．商业秘密管理和品牌危机应对
企业要明确商业秘密的范围和管理规定，必要时与员工签订《商业秘密协议》。正确对待品牌的树立与维护。
4．子公司管理控制的风险
由于总部不负责实际业务操作，房地产开发业务主要由控股子公司负责经营，这种经营模式使公司在业务、财务与资金、人事方面存在潜在的管理与控制风险。（二）业务经营风险
1．合作开发经营的风险
近年来，公司采用在部分项目采取合作开发的模式，如果合作各方在履行合作合同时产生了争议和纠纷，项目进度将会受到较大影响。
2．工程质量的风险
房地产项目开发涉及了勘探、设计、施工和材料等诸多方面，其中任何一方面的纰漏都可能导致工程质量问题，这不仅将影响公司的利润，而且还将对公司的品牌、声誉和市场形象造成不利影响。
3．项目开发的风险
房地产开发项目具有涉及环节多、开发时间长和投资金额大的特点，易受外部环境因素的影响，可能造成因为设计、施工条件、环境条件变化等因素导致开发成本提高的风险，也可能因为外部环境的变化造成土地的闲置或者对项目的进度造成不利的影响。
4．跨地区经营的风险
作为全国性房地产综合开发商，公司在广州、深圳、上海、杭州、南京、成都、天津、武汉、大连等多个城市拥有房地产开发项目，为了保证项目开发的顺利进行，公司必须适应当地开发环境，否则将面临一定的经营风险。
5．销售风险
个人购房已成为市场主流，市场需求日趋多元化和个性化，购房者对房地产产品和服务的要求越来越高，如果公司在项目定位、规划设计等方面不能准确把握消费者需求变化并做出快速反应，就可能造成产品积压，形成资金压力；
（三）市场风险
1．宏观经济、行业周期的风险
宏观经济呈现周期性波动，而房地产行业的发展受到宏观经济周期的影响。能否对经济的发展周期有合理的预期，并针对经济发展周期各个阶段的特点相应调整公司的经营行为，在一定程度上影响着公司的经营状况。
2．市场竞争的风险
经过二十多年的发展，国内房地产市场集中度逐渐提高，房地产企业在品牌、规模和资金等方面的竞争也日趋激烈。另外，众多国际知名、实力雄厚的房地产开发企业进入中国，房地产行业的竞争将进一步加剧。由此，公司未来将面临较大的行业竞争风险和经营压力。
（四）担保风险
2009年10月23日提供上海地杰置业有限公司110,000,000元人民币，终止日期为2011年4月30年，为关联方交易。2009年12月22日，提供成都一航万科滨江房地产开发有限公司15,000,000元人民币，终止日期为2012年12月21日，也为关联交易。对于担保过程中发生的风险也应引起重视。
第三章 案例分析
一、财务报表分析
（一）杜邦分析
1.杜邦分析——纵向比较
万科公司08年与09年杜邦比较表
净资产收益率
资产净利率 权益乘数 营业净利率 资产周转率 万科2008年 12.98% 4.23% 3.07
11.32% 0.37 万科2009年 15.18% 5.01% 3.03
13.15% 0.38 2009年行业均值 13.27% 4.03% 3.29
14.71% 0.27 万科08、09年纵向杜邦分析图一
万科公司08、09年纵向杜邦分析情况一：
由于资产净利率上升影响净资产收益率=（5.01%－4.23%）×3.07=2.3946% 由于权益乘数下降影响净资产收益率=5.01%×（3.03－3.07）=－0.2004%
2009年净资产收益率比2008年增长2.2%，主要是有资产净利率上升所导致，则将资产净利率做进一步的分解。
2008年净资产收益率为12.98%
资产净利率上升导致其增加
权益乘数下降导致其下降0.2004%
2009年净资产收益率为15.18%
万科08、09年纵向杜邦分析图二
万科公司08、09年纵向杜邦分析情况二：
由于营业净利率上升影响净资产净利率=(13.15%－11.32%)×0.37=0.6771% 由于资产周转率上升影响净资产净利率=13.15%×（0.38－0.37）=0.1315%
2009年资产净利率比2008年增加0.78%，由资产净利率与资产周转率共同增加所导致，说明企业在盈利和资产管理方面都获得了较好的改善，下面来进一步分析。
2.杜邦分析——横向比较
净资产收益率
资产净利率 权益乘数 营业净利率 资产周转率 万科2008年 12.98% 4.23% 3.07
11.32% 0.37 万科2009年 15.18% 5.01% 3.03
13.15% 0.38 2009年行业均值 13.27% 4.03% 3.29
14.71% 0.27
2008年资产净利率为4.23% 资产净利率上升导致其增加0.6771% 资产周转率上升导致其增加0.1315% 2009年资产净利率为5.01%
从中我们可以看出万科应该进一步提高其流动比率和速动比率，也提高其偿还短期债务的能力，达到合理的流动资产结构。但万科的财务状况很好，盈利能力很强，对应收账款的控制力很好，有很好的信用政策，对客户有很完善的信用分析。资本结构也很合理，充分发挥了财务杠杆的作用，由于对经营费用与管理费用的完善的控制，使企业的获利能力进一步加强。可见万科公司还需要比较合理的定价，以提高其销售净利率和销售毛利率。
（二）指标分析
1．营运能力
1
2
3
4
5
6
存货周转率(次)
由于房地产开发项目具有涉及环节多、开发时间长和投资金额大的特点，易受外部环境因素的影响，既包括受开发过程中其他合作方例如调研、设计、施工、材料供应和营销策划等多个单位的制约， 也包括受到市政规划调整等外部条件变化的影响。存货的周转频率非常重要，我们可以从上图清晰的看到万科从1992年起经过5年的企业调整期，自1996年起存货周转率与总资产周转率逐渐处于一个较平稳状态，存货的周转率一直高于行业水平，在房地产企业中处于较好水平，即便是在房市低迷的2008年万科的周转率依然能够保持在行业中上水平（2008年行业存货周转率均值为0.32）
并且我们同时看到09年的存货周转率与总资产周转率呈微幅上涨，万科在09年通过在长三角，珠三角以及环渤海地区的经营战略，以及 08年在房地产面临深度价格调整时期做出率先的降价等策略，保证了存量住房的销售。 虽然万科2003年～2009年的总资产周转率呈现下降趋势，但是仍保持在0.5左右，和规模较大型房地产企业相比， 其总资产周转率较高。
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4
1.6
总资产周转率(次)
2.资本结构和偿债能力
产权比率＝负债总额/所有者权益总额×100％。不仅反映了由债务人提供的资本与所有者提供的资本的相对关系，而且反映了企业自有资金偿还全部债务的能力，因此它又是衡量企业负债经营是否安全有利的重要指标。经过研究调查我们发现万科的产权比率一直维持在2左右，高于行业中值水平，在房地长企业中位居33位，处于一个中上的水平。
但我们同时也知道当企业的资产收益率大于负债成本率时，负债经营有利于提高资金收益率，获得额外的利润，这时的产权比率可适当高些。产权比率高，是高风险、高报酬的财务结构；产权比率低，是低风险、低报酬的财务结构。
总的来说，万科对负债的使用是理智和谨慎的，在二十年左右都没有出现大00.5
1
1.5
2
2.53
3.5 产权比率 产权比率 0
10
20
30
40
50
60
70
80
资产负债率(%)
资产负债率(%)