定向增发市场分析及融资模式简介
目录
一、定向增发政策分析 (2)
（一）主要法律法规简介 (2)
（二）发行价格规则 (2)
（三）锁定时间 (3)
（四）发行以询价对象 (4)
（五）审批步骤和时间 (4)
二、定向增发市场发行概况 (6)
（一）市场规模 (6)
（二）定向增发总体价差和安全性分析 (7)
（三）定向增发按行业分类收益率及募集情况分析 (9)
（四）14年定向增发募集规模前三十名认购对象分析 (12)
三、定向增发融资业务方案设计 (16)
（一）业务定义 (16)
（二）业务优势 (16)
（三）业务模式及示意图 (16)
（四）业务要素 (18)
（五）业务风险及履约保障 (20)
一、定向增发政策分析
（一）主要法律法规简介
涉及定向增发相关的政策法规主要有《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《管理办法》）、《上市公司非公开发行实施细则（2011修订）》（以下简称《实施细则》）、《创业板上市公司非公开发行股票业务办理指南2014.08.01》（以下简称《创业板非公开发行指南》）以及《证券发行与承销办法》四项法规。
《管理办法》规定的非公开发行股票，是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。《管理办法》主要规定了主板和中小板上市公司非公开发行股票的所需要条件以及发行的主要程序。
《实施细则》主要对《管理办法》中的具体内容做了较为详尽的说明。
《创业板非公开发行指南》主要规定和说明了创业板上市公司非公开发行股票的所需要条件以及发行的主要程序。
《证券发行与承销管理办法》主要是上市公司取得核准批文后，应当在批文的有效期内，按照《证券发行与承销管理办法》（证监会令第37号）的有关规定发行股票。
（二）发行价格规则
发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%,定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。上市公司应按不低于该
发行底价的价格发行股票。
《管理办法》所称“定价基准日前20个交易日股票交易均价”的计算公式为：定价基准日前20个交易日股票交易均价=定价基准日前20个交易日股票交易总额/定价基准日前20个交易日股票交易总量。
按照规定，上市公司在董事会预案发行底价定好后，分别在股东大会决议公告日和发行期的首日可以调整，定向增发的发行在启动时机、路演推介、信息披露、定价机制等方面具有一定灵活性，操作较为简单。目前竞价类定向增发必须按照价格优先的原则进行定价和配售。
（三）锁定时间
发行对象属于下列情形之一的，具体发行对象及其认购价格或者定价原则应当由上市公司董事会的非公开发行股票决议确定，并经股东大会批准；认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让：（1）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；
（2）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；
（3）董事会拟引入的境内外战略投资者。
上市公司应当在取得发行核准批文后，按照本细则的规定以竞价方式确定发行价格和发行对象。发行对象认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让。
（四）发行以询价对象
《管理办法》所称“发行对象不超过10名”，是指认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或者其他合法投资组织不超过10名。
证券投资基金管理公司以其管理的2只以上基金认购的，视为一个发行对象。
信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购。
定价发行的询价对象的名单除应当包含董事会决议公告后已经提交认购意向书的投资者、公司前20名股东外，还应当包含符合《证券发行与承销管理办法》规定条件的下列询价对象：
（1）不少于20家证券投资基金管理公司；
（2）不少于10家证券公司；
（3）不少于5家保险机构投资者。
通过分析《实施细则》询价要求，我们认为通过竞价发行股票得到的价格经过较多机构一直认同，具有安全边际，价格合理性较高。
（五）审批步骤和时间
定向增发主要需要经过三个主要步骤是：董事会预案-股东大会批准-证监会审核。
证监会审核上市公司非公开发行股票的流程主要是：受理（5个工作日内决定）--反馈会--反馈意见回复--初审会--发审会--发审委意见回复（如有）--封卷--报送会后事项文件（如有）--核准发行。
经过统计，平均而言，从上市公司定向增发的董事会决议日开始到获得审批需要180天左右时间,上市公司获得批文后,6个月内有效。
图表1询价发行主要步骤
图表2定价发行主要步骤
二、定向增发市场发行概况
（一）市场规模
通过比较2006年到2014年期间不同股权再融资方式的上市公司家数和融资金额可以发现，自2006年以来，采用定向增发方式进行再融资的公司数和融资金额大大超过运用配股和公开增发进行融资的公司数和融资金额。随着时间的推移，运用定向增发进行再融资的公司越来越多，据wind统计，2006年至2014年，深沪两市现金定向增发实施数量共为1107笔，其中，上海市场股票514只，深圳市场股票593只。其中三年以上锁定期发行累计554笔，三年以下锁定期发行累计553笔。
图表32006-2014年实施定向增发上市公司数量
从11年以来，两市募集资金逐年提升，14年募集资金规模达到创历史新高，达到4057亿元。从2006年-2014年两市累计实际募集
资金总额达到1.60万亿元。
图表42006-2014年实施定向增发上市募集资金情况
（二）定向增发总体价差和安全性分析
从2006年到2014年定向增发认购价格较首日上市日价格的都具有一定折价率，折价率平均值为80%，比基准日规定90%以上的比较有进一步降低，股市在12年见底反弹以来，上市首日折价率逐步下降，14年折价率为80%，已经恢复到历史平均水平。
图表52006-2014年实施定向增发上市首日折价率
从2006年-2014年，定增市场整体收益率在07、09、10、11年定向增发募集资金在到期解禁日发生亏损，但在自2012年股市反弹以来，到期解禁日收益率以及未解禁股份最新收益率快速提高，13年和14年认购资金整体收益率在40%左右。
图表62006-2014年实施定向增发到期日收益率或最新收益率
自从2011年定向增发政策改革以后，随着证券市场交易制度的完善以及与实体经济关联度越发紧密，参与定增的机构获得正收益率逐年提高，以最新的14年为例，68%的参与定增的客户收益率在50-100%之间，仅有11.34%的客户收益为负。
图表72006-2014年实施定向增发到期日收益率或最新收益率区间比例分布
从2006年-2014年，摊薄后PE除06年和07年较低外，08年-14年摊薄后EPS，按照发行价对应的EPS基本维持在40倍左右。
图表82006-2014年定向增发公司发行价对应当年PE或预测PE（剔除负值和大于200）（三）定向增发按行业分类收益率及募集情况分析
图表92011年定向增发收益率前十名行业募集资金规模
图表102012年定向增发收益率前十名行业募集资金规模
图表112013
年定向增发收益率前十名行业募集资金规模
图表122014年定向增发收益率前十名行业募集资金规模
行业
2011-2014年出现在平均收益率前十位行业的次数
行业
2011-2014年出现在平均收益率前十位行业的次数
计算机3通信
3
电子2银行2
纺织服装2有色金属2
公用事业2非银金融2
国防军工2轻工制造2
机械设备2商业贸易2
家用电器2食品饮料2
建筑装饰2电气设备1
钢铁1汽车1
建筑材料1休闲服务1
交通运输1医药生物1
农林牧渔1
图表132011-2014年出现在平均收益率前十位行业的次数我们将推出定增方案的上市公司分为25个左右的板块，并对各板块的定增收益率进行统计，其特点为，2011-2014年收益率排名在前十位的板块比较集中：计算和通信行业，收益位列板块前十的情况共出现过三次；收益位列前十的情况出现两次的板块共有13个。（四）14年定向增发募集规模前三十名认购对象分析
基金52.83%930.93
原股东22.41%394.8
财务12.39%218.28
保险7.53%132.72
证券 3.00%52.83
战略投资者
1.46%25.76个人0.38%
6.74总计
1762.06
图表1414年定向增发募集规模前三十名认购对象占比
参与定增的对象结构中，基金公司（包括公募与私募）、原股东是定增最重要的参与力量，两者占募集资金的份额超过75%，保险与证券公司共占22.92%，战略投资者与个人占比不足2%。我们未来重点开拓的定向增发融资业务对象主要为私募和原股东，因为这部分客户不仅参与度较高，根据我们的走访发现，也有比较强的融资意愿。（五）现有定向增发融资模式分析
模式一、通过有限合伙公司认购情况1
图表15分级信托通过有限合伙公司认购
Xx 有限合伙企业上市公司定向增发股
份
管理
参与定增
变现收益
普通合伙人GP
（融资方认购，但授权信托公司/LP 注册、变更和财务等权
限）
分级信托计划
信托公司（受托人）
优先级委托人受托管理
认购优先信托份额
分配优先级信托收益（固定）次级委托人认购次级信托份额
分配次级信托收益（浮动）
支付收益
出资
情况2
图表16
信托计划认购有限合伙公司LP
模式二
通过基金专户认购
图表17
信托计划通过基金专户认购
信托公司-xx1号信托计划
信托公司（受托人）
合格投资者
受托管理
认购信托份额
分配信托收益（固定）
Xx 有限合伙企业
认购优先LP 份额
上市公司定向增发股份
认购劣后LP 份额
投资人
分配收益（固定）
分配收益（浮动）
双方共同设立的
GP
管理
参与定增
变现收益
分级信托计划
信托公司（受托人）
优先级委托人
受托管理
认购优先信托份额
分配优先级信托收益（固定）
基金专户
次级委托人
认购次级信托份额
分配次级信托收益（浮动）
上市公司定增股份
参与定增
支付收益
变现收益
出资
模式三收益权转让
图表18收益权转让模式
现有模式的主要不足为：使用通道过多，增加交易成本，按照现有模式。
模式一使用信托通道成本为0.3%-0.5%，有限合伙公司所得税较高，无形中占有收益率达到25%左右；
模式二虽然规避了有限合伙的税收，但基金专户的通道费用仍然在0.2%/年，合计费用达到0.5%-0.7%/年之间；
模式三需要信托公司、证券公司或投资人全部用自有资金过桥，降低了使用效率，而且增加了证券公司或信托公司的直接持有风险。
上市公司定增股份
证券公司/信托公司
参与定增
变现收益
收益权转让分级信托计划
信托公司（受托人）
优先级委托人
受托管理
认购优先信托份额
分配优先级信托收益（固定）
次级委托人认购次级信托份额
分配次级信托收益（浮动）
支付收益
出资
三、定向增发融资业务方案设计
（一）业务定义
定向增发融资业务，是指上市公司非公开发行股票时，证券公司为有融资需求的发行对象提供融资供其完成认购，并约定在一定期限内，发行对象偿还融资本息的业务。
（二）业务优势
1、证券公司自营资金作为配资部分直接参与定向增发业务，借助OTC平台完成融资及认购资金划付，尤其对于定价发行方案中,流程相对便捷，融资效率高。
2、相比于分级资管计划或分级基金等模式，定增融资业务模式在保证发行对象加杠杆完成认购的同时，保留了发行对象对于定增股票的持有权，对于后续解禁后的减持提供便利。
（三）业务模式及示意图
证券公司与符合标准的发行对象签订协议，确定融资利率、融资金额、期限、偿还方式等业务要素，约定由证券公司为发行对象提供配资，发行对象认购所得股份及账户内其他资产作为履约保障，按照协议约定到期偿还本息负债。
其中，账户体系与目前已有的上市公司股权激励限制性股票融资业务相似，借助OTC平台完成融资资金及发行对象自有资金的认购划转。
发行对象
证券公司
上市公司
2、自有资金
2、融资资金
3、认购资金
4、发行股份
5、质押股份
1、融资协议图表19定向增发融资业务基本模式示意图
以及对于部分三年期的项目，出于保障公司债权的目的，可以引入银行或信托做成过桥，客户将认购所得股份质押给银行或是信托，由质权方将资金转移支付给我司；该模式同样适用于公司自有资金较为紧张时，一年期定增项目的开展也可以采用该模式。
图表20定向增发融资业务过桥模式基本示意图
（四）业务要素
1、融资期限：原则上仅为锁定期12个月的发行对象提供该项业务；在综合考虑发行对象资质、标的证券等多方面因素的前提下，也可为部分锁定期36个月的发行对象提供融资业务。同时由于解锁期后的卖出时机客户要求不同，融资期限一般设定为在发行对象锁定期的基础上增加3-6个月。
2、杠杆比例：
融资机构融资总
成本
采用募
集结构
杠杆比例
上限
是否可以提升杠杆比例
工商银行7.8-8较多采
用模式
二、能接
受模式
三
1：2
上限最高可提升至1：9，但须获得10%
——20%不等的浮动收益分层。
民生银行8.3较多采
用模式
一、二，
能接受
模式三
1：2
可提高上限，但固定利率同需要同等
提高，配置杠杆比例不得高于股权质
押融资折扣率上限
恒丰银行8.5较多采
用模式
一中的
情况二，
能接受
模式三
1：3原则上不高于1：3
图表21定向增发融资业务其他机构
参考同行的数据，我们杠杆比例的设定同样须考虑发行对象资质和标的证券等因素，杠杆上限定于3倍（即发行对象自有资金与融资资金比例不低于1:3），但如标的融资比例对应折扣率仍较大幅度低于市场平均水平，可区别对待。此外，对于公司提供仅过桥融资的杠杆比例不受此限制。
3、融资利率：参考市场中定增业务优先级资金的收益率进行定价，“固定利率”或“固定利率+浮动收益”的方式均可。
4、偿还本金：到期还本付息，如发行对象有提前或延期还款需求，须提出申请经证券公司同意后方可操作；根据单笔业务实际情况，可
能附加按季付息等条款。
（五）业务风险及履约保障
与现有其他信用业务类似，定向增发融资业务的主要风险点还是在于发行对象的信用风险与定增标的价格波动的市场风险。对应的控制措施如下：
针对发行对象的信用风险，依靠客户适当性管理、事前资格审查与准入标准进行事前控制，通过协议对证券公司和发行对象之间的债务债权关系进行明确，同时在负债了结前对于发行对象的信用动态进行跟踪。由于参与该项业务的发行对象可能包含私募、信托等多类机构客户，对于私募客户而言，投资能力是重要的评估要素之一，因此该项业务的客户适当性管理与客户准入标准相对于现有其他信用业务而言将有进一步的丰富和补充。
针对标的证券的市场风险，事前控制措施主要依靠业务总规模限制、单只标的证券业务规模限制、单个客户融资规模限制、标的券管理；事中控制依然基于盯市、履约保障以及资产禁取等措施；当发行对象获得定向增发股票之后，可以通过质押的方式提高证券公司的债权保障程度。