行业内重点公司推介
公司代码公司名称投资评级估值溢价精选个股
报告要点
?2009年中期推荐的10只品种，有7只跑赢了各自子行业指数；9只品
种的绝对涨幅位列食品饮料行业前20位，其中6只位列前十。推荐的
逻辑基础是回归业绩和估值修复，同时考虑了催化因素。
?2010年的投资逻辑主线为估值溢价和精选个股。估值溢价来自于经济和投资阶段性环境判断；精选个股主要在于明显的行业性机会或许很快会被抚平。
?从经济所处大阶段而言，我们认为在转折期必然会有相应的行业兴起和成长。通过对比中日两国经济发展的路径，我们将注意力重点集中于大发酵行业。
?从行业驱动因素的变化来看，我们更倾向性认为2010年驱动因素变好的行业或许会受到更多关注。包括白酒、葡萄酒等行业属于这一类别。?2010年一季度或许依然是周期性行业表现较好的时期，在此情况下，
寻找催化因素的四象限框架渴望在此带来超额收益。我们整理了目前为止依然存在催化因素的个股，但这并不代表全年的推荐。行业相对市场表现（近12
个月） -19%
0%
19%
38%
57%
76%
95%
2008/122009/32009/62009/9
食品、饮料与烟草沪深300资料来源：Wind资讯
行业内跟踪公司比较
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EV/EBITDA
PE
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EV/EBITDA
相关研究
分析师：
邵稳重
(8627)65799539
shaowz@https://www.doczj.com/doc/4e10478589.html,
联系人：
乔洋
(8621) 68751126
qiaoyang@https://www.doczj.com/doc/4e10478589.html,
食品饮料行业行业研究（深度报告）维持“看好”评级2009-12-14
正文目录
2009年中期投资策略总结和行业下半年表现回顾 (4)
事件驱动向基本面转换的2009H2 (4)
我们推荐的10只品种表现居前 (4)
2010年行业投资主题：估值溢价 + 精选个股 (6)
估值溢价 (6)
消费基本面将继续复苏 (8)
2010年行业机会和威胁展望 (10)
2010年行业和公司选择 (17)
投资于转折期以及新行业的起点----行业选择（1） (17)
变好和更好----行业选择（2） (21)
公司选择----在2010Q1或将到来的行业弱势期 (21)
篇后 (22)
行业研究（深度报告）图表目录
图1：2009H2面对的四象限框架选择 (4)
图2：2009H2推荐品种表现 (5)
图3：所推荐的品种同各自子行业比较的收益率 (5)
图4：食品饮料行业静态PE和相对估值 (6)
图5：经济弹性同板块表现 (7)
图6：经济增速同行业超配 (7)
图7：就业情况开始好转 (8)
图8：购买力随就业恢复 (8)
图9：从消费品角度看经济复苏 (9)
图10：休闲食品需求恢复是经济恢复确认指标 (9)
图11：肉制品行业景气恢复；短期波动往往同成本相关 (10)
图12：能繁母猪存栏较年初下降 (11)
图13：乳制品行业恢复显著 (11)
图14：进口奶粉量跌价微升 (12)
图15：下产销季糖价均值预测 (13)
图16：味精行业景气复苏 (13)
图17：酵母出口持续高增长 (14)
图18：白酒行业双重影响下缓步前行 (14)
图19：白酒行业收入增速模型V2 (15)
图20：啤酒行业景气度回升 (15)
图21：啤酒消费同气温有正向关系 (16)
图22：葡萄酒行业自09H2开始复苏 (16)
图23：葡萄酒量价恢复 (17)
图24：中日城市化发展阶段比较 (18)
图25：日本农民收入多元化 (19)
图26：消费领域新产业的特征 (19)
图27：日本发酵产业技术进步和应用领域扩展 (19)
图28：中国大发酵产业图谱 (20)
图29：变好的行业和更好的行业 (21)
图30：再来一次四象限----短暂弱势期催化品种 (22)
表1：09/10榨季库存消费比预测 (12)
表2：中日社会政策比较 (18)
2009年中期投资策略总结和行业下半年表现回顾
事件驱动向基本面转换的2009H2
回顾食品饮料行业的2009年，我们感到这是一个特殊的年份：一方面，宏观经济经受了由极差向复苏的扭转；另一方面，食品饮料行业内公司几乎是不约而同的进行着种种资产整合。在经济巨幅波动主导的2009年上半年，包括食品饮料在内的消费品都呈现着基本面良好、但投资机会平淡的局面，事件驱动下的主题投资成为2009H1的主线。
估值修复和回归基本面，成为2009年下半年行业投资的两条主线。考虑到估值修复行情往往总是在短期内实现、持续性值得考验，我们在中期策略推出了应对估值迷茫期寻找催化的“四象限框架”，作为第三条投资主线。当时推荐的品种如下： ? 回归基本面：双汇发展，安琪酵母 ?
估值修复：双汇发展，*ST 伊利，泸州老窖
? 2009H2四象限框架下的选择 图1：2009H2面对的四象限框架选择
资料来源：长江证券研究部
我们推荐的10只品种表现居前
自2009年6月4日推荐开始，我们计算了截至11月12日本篇报告撰写时所推荐的10只品种的区间涨幅：在食品饮料行业总计46只股票中，以绝对区间涨幅计，3只股票涨幅位居前6，9只位居前20。
行业或公司转好
资产或股权变动
跟随标的价格或刚需贵糖 南糖
啤酒花 维维股份 ST 新天
光明乳业
三元股份 酒鬼
青啤 汾酒 *ST 甘化
安琪 *ST 伊利
沱牌 伊力特 古井
椰岛 通葡 国投中鲁 金枫酒业
内生或潜在激励
行业研究（深度报告）图2：2009H2推荐品种表现
资料来源：Wind，长江证券研究部
同各自子行业比较后，我们发现7只品种跑赢了各自行业指数，3只跑输。
图3：所推荐的品种同各自子行业比较的收益率
资料来源：Wind，长江证券研究部
在年末面向来年，投资主线的选择抑或行业评级的判断，必然离不开对下年度经济环境判断；
而从经济发展阶段的大背景考察，时代背景下亦会凸显特定行业的兴旺。这二者构成我们
2010年行业选择的准备环境。
2010年行业投资主题：估值溢价 + 精选个股
估值溢价
溢价已经产生
自2009年8月初至今，相比历史均值的1.65倍于大盘市盈率水平，食品饮料行业估值始终处于溢价状态；而自10月下旬开始，食品饮料行业估值溢价呈现稳步走高态势。 图4：食品饮料行业静态PE 和相对估值
资料来源：Wind ，长江证券研究部
估值溢价产生的原因
经济弹性同板块表现
著名的投资钟模型以CPI 和GDP 增速为维度，将经济划分为四个阶段，并对大类资产进行进行配置。我们以国内GDP 季度增速为单一维度指标，考察了食品饮料为代表的非周期行业同以有色金属为代表的周期性行业收益差，发现食品饮料行业表现较好的阶段有： 1）在GDP 增速加速上升阶段，尤其是季度增速在10.5%以上时； 2）在GDP 增速由慢转快的拐点。
2009-10-23
2009-10-30
2009-11-06
2009-11-12
行业研究（深度报告）
图5：经济弹性同板块表现
资料来源：Wind ，长江证券研究部
资金配置亦直接带来溢价
经济快速增长抑或经济由坏转好，从逻辑上而言确实孕育更多周期性机会。而在平稳增长阶段，周期性行业股价或许已经反映了前期预期；在经济由高速增长回落时，防御性行业因增长的平稳性亦将受到资金的更多青睐。
回顾食品饮料行业、金属非金属行业超配情况同GDP 增速的关系，这一点显示的尤为明显。 图6：经济增速同行业超配
资料来源：Wind ，长江证券研究部
对明年经济增长的预期
长江证券策略部认为，明年经济增长或将继续平稳回升，GDP 增速或将呈现前高后低的态势，而明年下半年增速的下滑来自于翘尾因素；整体而言，全年GDP 增速或许将在9%左右，并无太大超预期因素。
对应此情景判断，从估值溢价角度，我们更青睐于认为，明年行业投资氛围将前低后高，整体溢价期有望维持。
2005Q 1
2005Q 3
2007Q 3
2008Q 1
食品饮料超配
GDP季度同比
消费基本面将继续复苏
就业回暖预示收入提升和购买力恢复
消费行为的发生一般需具备两个基础，即：消费能力和消费意愿；而由于消费意愿的主观性，在经济学方面需求函数呈现多样性。但一般而言，消费能力同收入是直接相关的；而收入同就业具有直接联系。这也是为何“失业率”往往成为判断“消费经济”触底的最重要指标。 2009年二季度开始，城镇单位就业人数同比增速开始好转，这意味着城镇单位居民收入的增长或将随之发生。 图7：就业情况开始好转
资料来源：Wind ，长江证券研究部
居民可支配收入往往是滞后于就业进行调整的；而在我国，这种滞后关系体现的亦较为明显：城镇人均可支配收入的增速往往同步或2到3个季度于城镇就业人数的增速。* 图8：购买力随就业恢复
*
我国的失业率似乎不是一个准确衡量社会就业状况的数据；从而一般采用就业人数数据代替，其前提是短期内人口增长平稳。
2008Q 4
2009Q 1
2009Q 2
2009Q 3
城镇就业人数增长
2009Q 1
2009Q 2
2009Q 3
其他企业就业人数同比
行业研究（深度报告）
资料来源;Wind，长江证券研究部
消费品需求回暖亦成为购买力恢复之佐证
我们在2009年年度策略中曾经验论证以肉制品为代表的必须消费品（包括调味品），其真
实需求是提前或同步经济触底的。反之，可以将此类消费品需求的持续恢复作为经济经济触
底的佐证之一。
另一方面，在撰写速冻食品行业报告中我们发现，速冻食品对经济的波动更加敏感：速冻食
品的需求恢复一般是经济复苏的佐证；并且，速冻食品的主要消费群体之一是外出就业者，
其需求恢复亦可作为就业（从而购买力）恢复的佐证。
图9：从消费品角度看经济复苏
资料来源：Wind，长江证券研究部
消费重心随经济萧条下移，而随经济复苏上移。此类消费品的较好代表包括休闲性的糖果和
糕点。从此类消费品观察经济恢复情况，是滞后和确认指标之一。
图10：休闲食品需求恢复是经济恢复确认指标
资料来源：Wind，长江证券研究部
休闲性的糖果已走出轮回；糕点的复
苏将增加经济恢复佐证
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鲜冻冷藏肉产量同比冷冻水产品产量同比
2010年行业机会和威胁展望
前部分内容主要想表达两个内容：第一，明年的经济环境下，资金或许更偏好稳定性较强的消费品；第二，来自宏观和消费选择两个角度的证据都在表明购买力持续恢复，从而我们并不缺消费基础。
本部分将着重考察食品饮料行业各子行业之现状、机会和威胁；以仔细考察行业驱动因素的转变方向。这亦是第三部分行业选择的前提之一。
肉制品行业
作为稳定增长的行业代表，对于肉制品行业的龙头企业，我们认为在合适的价格买入并持有是理性选择。短期而言，成本变动和价格调整的时滞是市场寻找投资机会的主要来源。 图11：肉制品行业景气恢复；短期波动往往同成本相关
资料来源：Wind ，长江证券研究部
展望2010年，肉制品行业成本端驱动因素或有两种力量在变化： ?
生猪存栏尤其是能繁母猪存栏自年初开始持续下降。由于能繁母猪存栏往往预示半年后的生猪出栏，预示明年上半年生猪供给同比或将下滑。但目前能繁母猪占比接近9.6%，仍高于9%的合理数值，照此态势则猪价上涨空间亦不会太大。 ?
近期关于局部地区的生猪疫情报道较多，而如若疫情蔓延至全国范围，则有可能带来生猪供给形势的偏紧。我们认为此种情景出现的可能性不大，从而2010年肉制品行业仍可望平稳发展。但如果未来出现疫情加重的信息，则对肉制品行业及CPI 形势都将重新估计。
此外，从行业利益关系理顺角度，明年上半年肉制品行业的代表企业双汇发展或许会受到更多市场关注。
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行业研究（深度报告）
图12：能繁母猪存栏较年初下降
资料来源：长江证券研究部
乳制品行业
2009年对于乳制品行业而言是触底反弹并快速恢复的一年；并且，由于基数效应，从4季度开始行业同比高增长渴望延续到2010年同期。 图13：乳制品行业恢复显著
资料来源：Wind ，长江证券研究部
而进入2009年9月，进口全脂奶粉同比负增长；以及进口均价的略微回升也在显示国产奶粉正逐步挽回大众市场。
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510
1520
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图14：进口奶粉量跌价微升
资料来源：长江证券研究部
2010年我们认为有两方面的因素需要关注：
?乳制品消费逐步恢复将对原料奶带来更大压力。虽然在三聚氰胺事件之后各地乳企均加大了对奶源基地的建设，但原料奶供应目前为止并未真正经受需求旺盛的考验。2010年乳制品行业进一步复苏下，原料奶是否会成为行业发展的牵制力仍需观察。
?由于行权问题的存在，业内企业始终存在盈余管理的动力。
制糖业
制糖业作为食品饮料行业内趋势投资的代表，其股价同标的价格密切相关。而对于标的价格的判定，一直存在期货方式和供需缺口方式两种。我们倾向认为，短期内糖价的判断，更大程度上同产供需信息相关。对于制糖业，我们认为：
?09/10榨季的供需缺口将促使榨季内库存消费比降低至11%左右，同比有近10个点下降。这成为看多糖价的最坚实基础。
表1：09/10榨季库存消费比预测
02/03 03/04 04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10E
171
13545123344292
197
期初库存 65
8821199148412431164
1002
国内生产 1064
917
进口80 118 129 11914092102130
1317
总供给 1209
11361384169916891586
1217
1050
10701250135013901420
1140
国内消费 1000
211157 5
32
出口 12
6
10911261135513971425 总需求 1012
1082
1146
135
45123344292161
171
期末库存 197
4.21%9.84%2
5.48%21.01%11.3%
15.00%
库存消费比 19.70%
12.86%
行业研究（深度报告）
资料来源：长江证券研究部
?根据库存消费比同产销季均价间的弹性，我们判定09/10产销季销糖均价渴望维持在
4500元高位。这成为糖价运行的中轴。
图15：下产销季糖价均值预测
资料来源：长江证券研究部
?此等情境下，国储同缺口（实际上是本榨季产量，以及阶段性影响产量的因素）的博弈，
将成为糖价能否再创高点的最重要因素。
发酵和调味品
回顾2009年，实际上是发酵和调味品行业的牛市。来自供给段的投资机会和来自需求端的
投资机会交相作用，构成味精行业和酵母行业景气的基础。
更确切而言，味精行业的景气来自于2008年结束的谷氨酸味精行业整合。供给的减少带来
价格的恢复性上涨；而自2009年6月开始的原材料价格上涨成为业内企业提价的直接原因。
图16：味精行业景气复苏
资料来源：Wind，长江证券研究部
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9行业收入增速
而酵母出口的持续增长成为行业景气的重要因素。
图17：酵母出口持续高增长
资料来源：长江证券研究部
从行业驱动因素角度而言，发酵和调味品行业是我们2010年较为看好的行业。主要原因在于：
?谷氨酸味精行业的整合，是建立在行业领先企业“可置信”的壁垒之下的。尤其是谷氨酸环节的整合稳固性，成为行业景气延续的保证。
?酵母行业新产能的持续释放和外围市场的进一步打开，有望延续行业高增长态势。
白酒行业
2009年来自经济环境和政策面的不利影响，使得行业消费层次下调；相对应的，一线企业经历了缓步恢复的过程，而二线企业迎来了成长的机遇。
图18：白酒行业双重影响下缓步前行
资料来源：Wind，长江证券研究部
我们相对看好2010年白酒行业的驱动因素变化：M
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5
10
15
20
25
30
35
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行业研究（深度报告）
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依据我们行业收入增长模型V2，2010年在GDP 增长、物价水平和投资因素带动下，行业仍有望维持近30%的收入增速。 图19：白酒行业收入增速模型V2
资料来源：长江证券研究部
? 宏观经济的进一步恢复，或将带来行业消费重心的上移。从而高端酒企或将迎来较好的发展阶段。
? 随着时间推移，距新消费税政策愈加远离，酒类企业提价或再次出现；另一方面，对酒后驾车的惩处延续到今年底，目前并无进一步延长的政策信息，明年或许政策影响会进一步消退。
啤酒行业
原料大麦价格同比大幅度下滑以及天气因素等作用下销售的回复，共同带来啤酒行业景气度的回升。
图20：啤酒行业景气度回升
资料来源：Wind ，长江证券研究部
面向2010年，啤酒行业景气能否延续，尤其是下半年能否延续，我们认为有两方面因素尤其需要关注：
?成本端，2010年上半年成本同比下降仍将能够延续。但下半年由于基数效应，成本优势将逐步减弱。
?啤酒行业需求同气温关系密切，2009年行业景气一个很重要的因素在于平均气温上升；
而2010年是否会重现呢？并且，明年下半年依然存在基数问题需要面对。
图21：啤酒消费同气温有正向关系
资料来源：长江证券研究部
葡萄酒
2009年上半年，经受金融危机影响，葡萄酒需求呈现降级趋势；于此同时，国外酒庄因要清库，大批低价葡萄酒进入中国。自2009年中期起，国内葡萄酒行业逐步走出经济危机的影响，呈现量价齐升的复苏态势。
图22：葡萄酒行业自09H2开始复苏
资料来源;Wind，长江证券研究部
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啤酒产量同比气温同比
温度的变化同啤酒产量存在较为一致的正向关系
行业研究（深度报告）
长期而言，低基数赋予行业巨大的成长空间。但消费者的教育和接受，亦不是短期能达到的：
从价格到产品，从产品到品牌，从品牌到品质，从品质到文化的过程必将漫长而反复。在此
过程中，中外品牌间版图的重构；中国品牌的市场划分；产品结构的梳理等，都将带来相应
的投资机会。
展望2010年，我们认为葡萄酒行业驱动因素的变化有：
?上半年渴望享受到基数效应，保持高增长态势。
?进口酒在外围经济危机缓解的情况下，受冲击程度可能减缓。
?行业内不同层次间的竞争，对行业成长非常有利；而饮酒多元化趋势这一中长期驱动因
素，亦将继续发挥作用。
图23：葡萄酒量价恢复
资料来源：长江证券研究部
2010年行业和公司选择
投资于转折期以及新行业的起点----行业选择（1）
中日城市化和工业化的比较
我们始终认为，发展经济学是较为契合中国现阶段经济环境的经济学理论之一。从工业化发
展史的角度考察，各国在经济起飞到消费繁荣的过程，具有相似性从而可借鉴性；而从经济
发展大阶段进行比较，由宏观政策引导到微观需求显现，相对应行业兴起和发展过程，亦具
有借鉴意义。
图24：中日城市化发展阶段比较
资料来源：长江证券研究部
政策的转向和消费繁荣的基础
我国目前城市化率在45%左右，这一水平日本在1940至1955年间实现。在城市化发展中期，我们考察了日本主要社会政策，发现彼时日本注重民生和社会福利等再分配政策，实际上奠定了社会消费的基础；更重要的，此类政策正成为我国社会政策的主要组成部分。
表2：中日社会政策比较
日本作用中国1890-1920 《恤救规则》
1920-1950 《农地调整法》
《生活保护法》减税；土改；生活保证
进行中
《儿童福利法》《残疾人福利法》面向儿童和残疾人的福利保护
√
1950-1977 《土地征用法》
《农地法》土地财产权；促进土地效率提升；价格保护
√
《国民健康保险法》《国民养老金法》城乡统筹的养老、医疗保护
进行中
《农振法》
资料来源：长江证券研究部
包括农村土地改革、全民福利政策和健康保险等，解决了消费群体的购买力和生命周期中财富的分配，奠定了日本消费繁荣的基础。
行业研究（深度报告）
图25：日本农民收入多元化
资料来源：长江证券研究部
新产业的特征
我们所处的时代，是经济增长方式转换的时代；这决定了政策端必将持续重视民生建设，和购买力的培育。从而，消费群体的成长和消费升级是阶段内持续显现的。 我们认为时代的新产业应具备如下特征： 图26：消费领域新产业的特征
资料来源：长江证券研究部
日本发酵产业的兴起
从上述角度考察，我们借鉴日本发酵产业的兴起过程，认为其符合上述新产业的特征： ? 日本政府经历了1950年代至1970年代的分配政策调整，培育了社会消费能力。 ? 政府引导国民健康事业的发展，居民健康消费意识不断提高。 ? 发酵产业下游需求往往同人体健康领域的需求挂钩。
?
发酵技术的不断进步，可以进一步衍生出同消费升级挂钩的应用领域。
图27：日本发酵产业技术进步和应用领域扩展
481951
195419571960
19631966
196919721975
1978
资料来源：长江证券研究部
中国大发酵产业：投资于新产业的起点
是以我们开始重视中国大发酵产业的投资机会；这种重视肇始于对安琪酵母的跟踪和持续研究。我们初步梳理了该产业的图谱，如下所示： 图28：中国大发酵产业图谱
资料来源：长江证券研究部
我们认为，该领域的受重视程度，将随着企业逐步成长而提高。我们希望寻找的，是可以持续成长的产业；这亦是我们从经济结构调整这一大背景出发进行的思索。