股权激励与上市公司绩效关系研究的文献综述
焦幸芬 赵 静
（河北经贸大学会计学院，河北 石家庄 050061）
【摘要】如何使企业利润最大化或所有者财富最大化，一直是公司治理中的核心问题。多年来公司治理实践表明，对管理层进行激励是减少代理成本的有效措施。本文总结了国内外股权激励与公司绩效之间关系的研究成果，并做了简短的述评，对我国上市公司进行管理层激励提供了借鉴的基础。
【关键词】股权激励；公司绩效；管理层持股
一、文献回顾
（一）国外研究动态
西方学者对股权激励与企业绩效之间关系的实证研究较多，但并没有得出一致的结论。主要有以下几个观点：（1）股权激励与公司绩效正相关
西方学者Jensen和Mucking（1976）最早开始了对管理层持股比例与公司绩效关系的研究，并提出了“利益汇聚假说”，研究认为，由于管理层持股汇聚了管理者和股东的利益，因此管理层持股比例应该与公司绩效正相关。并指出持有较少公司股份的管理者不能最大化股东财富，因为他们有动机追求职务特权消费所带来的好处。
Kaplan（1989）和Smith（1990）的研究表明，持股权对经营绩效具有激励效应，他们发现在高管人员融资收购（MBO）之后，公司绩效显著上升。梅尔安（Moran）（1995）对美国工业企业1979与1980年的数据进行研究后发现，CEO持股比例与企业经营业绩间存在显著的正相关性。
（2）股权激励与公司绩效负相关
Fame和Jensen（1983）认为管理者持有股份的增加会降低公司股份的市场流动性，也会降低投资者的分散化机会而提高资本成本；市场流动性的降低和分散化机会的减少都会增加股票投资者的市场风险，从而使投资者所要求的风险报酬随之增加，这就使得公司的融资成本相对提高，而高资本成本最终会对公司绩效产生不利的影响，因此得出实行股权激励会降低公司的绩效。
（3）股权激励与公司绩效非单纯的线性关系
莫克、肖莱弗和维斯尼（Monck Shellfire and Vishay，1988）以1980年《财富》杂志排名前500家公司中的371家为样本，考查托宾Q值与董事会持股比例的关系从各种估测得到的结论中推断，在0—5%这一范围内，托宾Q值与董事股权正相关；在5%—25%范围内，Q值与董事股权负相关；而当董事股权超过25%时，二者再次恢复正相关关系。
Hemline和Weslaco（l99l）分析研究了142家纽约交易所上市公司，以托宾Q值表示公司的绩效，研究结果发现在持股比例为1%—5%时，托宾Q值与持股比例呈现负相关关系，在5%—20%时呈正相关关系，持股比例超过20%时又变成了负相关关系。
（4）股权激励与公司绩效不相关
Dements（1983）认为任何一种所有权结构模式的选择最终都取决于公司的绩效，否则公司就不能长期生存下去，每一个公司的所有权结构模式都是一个长期演进的自然结果，所以股权激励不会对公司绩效产生影响。
德姆塞茨与莱恩（Dements and Lehn，1985）从1980年上市公司中抽取511家为研究样本，采用会计收益率指标对公司内部人持股比率变量进行回归分析，研究结果表明二者之间并不存在显著的相关关系。
（二）国内研究动态
我国学者针对我国实际情况，也对上述问题进行了一些研究，也没有得到较为一致的结论。
（1）股权激励与公司绩效正相关
向朝进和谢明（2003）以2001年底沪深两地的1160家上市公司中抽取110家公司作为样本，以ROE和托宾Q值为被解释变量，对这些公司的公司绩效与公司治理结构之间的关系进行了实证研究，实证结果表明股权激励对企业的绩效具有重要的作用，实行股权激励有利于公司治理的改善和公司绩效的提升。
宋增基和蒲海泉（2003）以1997年以前沪市上市的143家A股公司为研究样本，以1999年为研究窗口，采用截面回归的方法，对上市公司经理人员持股比例与公司绩效进行了实证检验，研究结果表明管理者持股与企业绩效显著正相关。
（2）股权激励与公司绩效负相关
朱治龙和丁立权（2003）以2002年湖南省36家上市公司为样本进行实证研究，结果表明上市公司经营者持股的公司绩效要低于经营者不持股的公司绩效，经营者持股与公司绩效二者之间的相关系数为-1，即管理者持股与否与公司绩效呈现完全负相关关系。
（3）股权激励与公司绩效在不同情况下表现不同
堪新民和刘善敏（2003）以2001年度上市的1036家公司为样本，采用截面回归的统计研究方法，对上市公司经营者的任职状况、报酬结构与企业绩效之间的关系进行研究，研究结果表明：经营者的持股比例与经营绩效有显著性弱相关关系；报酬水平的激励强度更多的与“横向”“纵向”比较的相对值有关；两职兼任的经营者年薪、持股比例与其绩效均不具有显著相关性，而实行年薪制的经营者呈显著性弱相关性。
周建波和孙菊生（2003）以2001年实施股权激励的34家上市公司为研究样本，对公司治理特征、经营者股权激励与公司经营业绩提高之间的关系进行了实证分析。研究结果表明成长性较高的公司，公司经营业绩的提高与经营者因股权激励增加的持股数显著正相关，而成长性一般公司的股权激励与公司绩效之间不存在显著的相关关系；他们还对不同的股权激励模式进行了分析，研究结果表明强制经营者持股、用年薪购买流通股以及混合模式的股权激励的效果好于业绩股票和股票增值激励模式。
（4）股权激励与公司绩效不相关
魏刚（2000）对我国上市公司股权激励机制的有效性进行了实证分析。他以1998年A股上市公司为研究样本，以净资产收益率作为衡量业绩的指标，对净资产收益率和管理层持股比例进行了回归分析，研究结果表明管理者的持股数量与上市公司的经营业绩并不存在显著的相关关系，高级管理者的持股数量与公司经营绩效并不存在“区间效应”。
李增泉（2000）以1998年上市的公司为研究对象，研究了上市公司1998年度报告所披露的高级管理者持股及年度报酬的有关信息，他将高级管理者仅限于董事长和总经理。对净资产收益率和高级管理者持股比例进行了回归分析，结果表明，持股比例与企业绩效之间并不具有显著的相关关系，仅在管理者持股达到一定数量之后，持股比例的高低才对绩效有显著的影响，但是由于我国高级管理者持股比例偏低，激励不能发挥其应有的效用。
二、现有国内外研究述评
国内外学者对管理者实施股权激励效果的论证结果各不相同，主要呈现以下几个特点：
（1）国内外学者主要采用实证研究方法，主要以托宾Q值、总资产利润率ROA、ROE值等作为绩效衡量的指标。尤其是在国外实证研究过程中，普遍采用托宾Q值作为衡量绩效的指标变量，由于我国资本市场不够完善，大部分学者采用ROA、ROE值来衡量。
（2）在样本选择方面，大多都是以上市公司为研究对象。由于国情不同，国内外的研究方法可能存在不一致的现象，但国外的研究方法以及研究结论具有一定的参考价值。
（3）计量模型方面，国内外学者们选取的控制变量大多包括企业规模、行业特征、高管薪酬等，这方面国内外是一致的。
（4）在模型构建上，己有研究成果多采用股权激励比例的一元变量或二元变量，缺少对股权激励边际影响递减作用的分析。
三、结论
股权激励是一种重要的激励机制，它可以降低代理成本。但它不是独立的，它的效用的发挥还依赖于与之配套的其他机制。然而在以上的研究中，都忽视了与股权激励机制相配套的其他机制，孤立地考察股权激励机制的效果，因而得出了不同的结论。
参考文献
[1]李增泉.激励机制与企业绩效:一项基于上市公司的实证研究[J].会计研究,2000(1).
[2]魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究,2000(3).[3]宋增基,蒲海泉.非对称信息下我国上市公司经营者股权激励实证分析[J].商业研究,2003(4).
[4]向朝进,谢明.我国上市公司绩效与公司治理结构关系的实证分析[J].管理世界,2003(5).
[5]周建波,孙菊生.经营者股权激励的治理效应研究[J].经济研究,2003(5).
[6]朱治龙,丁立权.激励与公司绩效、规模的相关性实证研究[J].求索,2003(5).
[7]堪新民,刘善敏.上市公司经营者报酬结构性差异的实证研究[J].经济研究,2003(8).
作者简介：
焦幸芬（1985—），女，河北衡水人，河北经贸大学会计专业硕士研究生，研究方向：财务管理。
赵静（1984—），女，河北衡水人，河北经贸大学会计专业硕士研究生，研究方向：财务管理。
浅谈我国证券市场的制度缺陷及对策
张 贤
（浙江工商大学金融学院，浙江 杭州 313000）
【摘要】对中国来说，证券市场还是一个新兴的市场。作为改革开放和时代发展的产物，证券市场为我国的经济发展做出了巨大的贡献。但是，我国的证券市场仍然存在很多不足，其中以证券市场的制度缺陷最为突出，已严重影响了证券市场的健康发展。文章将结合实际情况，探讨我国证券市场所存在的制度缺陷和原因及其对策分析。
【关键词】证券市场；制度；缺陷
一、证券市场的概念及特征
证券市场是有价证券发行与流通以及与此相适应的组织与管理方式的总称。作为一种高级的市场组织形态，它具有筹资、资本定价、资源配置、宏观调控、完善金融市场体系、利于国有企业转变机制等重要功能。相对与一般的商品市场，它有着突出的特征：
（一）证券市场的交易兑现是股票、债券等有价证券，投资者交易的目的是获取资本利得与股息、利息收入。
（二）证券市场影响因素复杂、风险大。
（三）证券市场上的股票、债券等有价证券具有多重功能，如：使投资者获得资本增值、对现货进行套期保值等等。
（四）在证券市场上，证券价格的实质是对所有权让渡的市场评估，与市场利率关系密切。
从中我们不难发现，对于整个国家经济的运行，作为金融市场中不可或缺的组成部分——证券市场，起着重大的作用。
二、全球化背景下的中国证券市场
随着经济发展的全球化，各国证券市场之间的关联程度大大提高，相互之间的影响变得更加明显。据分析，证券市场的全球化主要表现在以下几方面：
（一）证券市场一体化
由于国际资本的流动日趋频繁，导致各国的证券市场联系日益紧密，主要反映在：海外发行主权债务工具的规模不断扩大；投资者足不出户，仅需通过互联网就可以实现跨境的投资；各国交易所的合并事件层出不穷；全球资本市场的相关性日益紧密异地上市、海外上市以及多个市场同时上市的公司数量和发行规模日益扩大。举例来说：据统计，到2000年，在纽约交易所上市的2592家公司中有405家是外国公司；在纳斯达克上市的4829家公司中有429家是外国公司。
（二）投资者法人化
步入21世纪之后，全球各种类型的机构投资者快速成长，为证券市场注入了新的生命力，并逐渐成为了证券市场上的主力军。
（三）金融创新深化
进入21世纪，随着科技的进步和经济的发展不断加速，在新的理论和技术的支持下，有关金融的产品、组织、监管等方面的获得了突飞猛进的发展。除此之外，场外交易衍生产品也得到了快速的发展，新兴市场金融创新掀起了一股热潮。
（四）金融机构混业化
美国国会在1999年11月4日，通过了《金融服务现代化法案》，至此，银行、证券、保险公司相互渗透业务的障碍终于得到了取消。这一法案的颁布标志着金融业分业经营制度的终结。
对于中国的证券市场来说，1990年上海证券交易所的成立与1991年深圳证券交易所的成立是具有里程碑的意义的，它标志着中国的证券交易从场外分散交易的阶段步入到场内集中交易的阶段。之后，十四大指出的建立社会主义市场经济体制的政策，又推动中国证券市场步入了一个迅猛发展的阶段。
1999年，随着《中华人民共和国证券法》的颁布，中国证券市场的发展进入了规范发展的新阶段。中国证监会成为了中国证券期货市场的主管部门。
2001年12月，中国加入世界贸易组织，中国证券市场迈入了新纪元。到2006年年底，所有中国曾经做出的“入世”承诺都得到了完满的履行，如：外国证券机构的驻华代表处可以成为所有中国证券交易所的特别会员；外国的证券机构可以直接从事B股交易等等。种种迹象表明，中国证券市场日益融入到了世界证券市场之中。
三、中国证券市场存在的制度缺陷及原因
自我国的证券市场成立10多年来，在各方面的帮助下，取得了可喜的进步，但是由于种种原因，我国的证券市场制度仍然存在着不小的缺陷，这些缺陷阻碍着证券市场的进步，尤其是在中国加入WTO之后，所面对的更为激励的全球竞争，更加要求中国的证券市场能够适应时代潮流，找出合适的对策弥补自身的缺陷。不难发现，中国的投资者行为缺乏理性，股价运行极端不平稳，极具计划经济色彩的中国式“分业模式”在阻隔货币市场资金与证券市场之外，还严重威胁到证券市场资金配置功能的正常发挥。我国证券市场资源配置功能不高、效率低下，目前正面临着非常困难的情境，其主要根源就是在于中国证券市场的制度缺陷。
在寻找对策之前，我们首先应该理解何为制度缺陷及其原因。所谓制度缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。
由于中国经济的历史原因——中国的经济金融体制经历了从计划到市场的转变，中国证券市场的制度缺陷也就是在此背景下产生的。制度性缺陷导致了市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能得到有效的发挥。以外部生成作用于内在市场运行，使得信息处理渠道受到阻碍，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为变得扭曲，资源配置的能力因此而减弱。