北京市首都公路发展集团有限公司2012年度第二期中期票据信用评级报告发行主体北京市首都公路发展集团有限公司
主体信用等级AAA
评级展望稳定
中票信用等级AAA
注册额度25亿元
发行规模10亿元
中票期限3年
概况数据
首发集团2009 2010 2011 2012.3 总资产（亿元）733.45 802.27 880.50 891.08 所有者权益（亿元）331.23 338.24 346.65 350.45 总负债（亿元）402.22 464.03 533.85 540.62 总债务（亿元）345.14 428.15 488.34 492.49 营业总收入（亿元）56.13 60.79 71.82 14.20 EBIT（亿元）18.30 18.62 21.23 4.87 EBITDA（亿元）26.82 30.20 34.64 - 经营活动净现金流（亿元）33.85 30.80 34.79 4.19 营业毛利率(%) 34.13 35.92 37.87 48.09 EBITDA/营业总收入(%) 47.78 49.69 48.23 - 总资产收益率(%) 2.63 2.43 2.52 2.20* 资产负债率(%) 54.84 57.84 60.63 60.67 总资本化比率(%) 51.03 55.87 58.48 58.42 总债务/EBITDA(X) 12.87 14.18 14.10 - EBITDA利息倍数(X) 1.46 1.65 1.56 - 注：公司2009年~2011年财务报表及2012年一季报按照新会计准则编制，2012年一季报未经审计；带“*”数据经年化处理。
分析师
陈志新
zhxchen@https://www.doczj.com/doc/4a8059611.html,
杨海江
hjyang@https://www.doczj.com/doc/4a8059611.html,
电话：(010)66428877
传真：(010)66426100
2012年5月28日
基本观点
中诚信国际评定北京市首都公路发展集团有限公司（简称“首发集团”或“公司”）的主体信用等级为AAA，评级展望为稳定；评定北京首都公路发展集团有限公司2012年度第一期中期票据信用等级为AAA。
中诚信国际肯定了公司作为北京市高速公路最重要的运营主体获得了政府的大力支持，公司路产质量优良并具有良好的通行量增长前景，预期营业收入和经营现金流将长期保持增长，此外公司项目资本金比例较高，资产负债率在行业内处于较低水平。同时，中诚信国际也关注公司较大的短期债务压力，未来几年仍将面临较高的资本支出压力和公路收费政策的不确定性对公司信用水平产生的不利影响。
优势
北京市经济、财政实力雄厚。作为我国重要的政治和经济中心，北京市经济基础、财政实力雄厚，2011年北京市GDP和地方财政收入分别达到16,000.4亿元和3,006.3亿元，同比分别增长8.1%和27.7%。未来区域经济将随着环渤海地区经济一体化的发展而获得持续动力，为北京交通量增长奠定了坚实的基础。
作为北京市高速公路建设和运营主体得到市政府的大力支持。作为北京市高速公路建设和运营的最重要主体，首发集团在北京市高速公路行业中处于主导地位，政府持续的资本金注入和财政补贴在一定程度上为公司的公路建
设提供了资金支持。
公司资产质量优良，主营业务快速增长，获现能力很强。
公司运营路产和新建路产大多属于国道主干线，自北京中心城区呈发射状，来自其他线路的竞争压力较小。近年来运营路产的通行量和通行费收入稳步增加，2011年通行费收入达到48.49亿元，增速为13.80%，经营活动净现金流达到34.79亿元，获现能力很强。
较高的资本金配置比例使公司资产负债率保持较低水平。
随着公司在建项目数量和投入的增加，政府为缓解公司投资压力，对一些项目提高了资本金配置比例，平均资本金配置比例达到40%以上，因此公司的资产负债率在同行业中处于较低水平。
关注
投资压力较大。2012年公司将投资50.60亿元用于高速公路建设，未来几年还将继续承担高速公路建设任务，建设
资金需求仍然较大，将对公司造成一定的投资压力。
短期偿债压力较大。公司2012年3月底的长短期债务比为0.68倍，短期债务为199.55亿元，短期债务压力较大。 公路收费年限和收费标准面临一定的政策风险。公司运营路产收费年限和标准的确定和调整由政府决定，公司自主
权较小，长远来看，公司面临一定的政策性风险。
发行主体概况
首发集团组建于1999年9月，是由北京市人民政府投资建立的主要从事高速公路建设、运营、融资的大型国有独资公司，承担着北京市高速公路网的建设、运营管理与融资任务。2006年经北京市人民政府国有资产监督管理委员会批准，公司由国有独资公司变更为由北京市国资委、北京首都创业集团有限公司、北京市国有资产经营有限责任公司和北京能源投资（集团）有限公司共同控股的有限公司，注册资本增至120.67亿元。截至2008年12月底，公司注册资本为181.28亿元，北京市国资委持股74.18%，是公司的控股股东。2008年12月，经北京市政府批准（京国资文[2008]76号），北京市国资委以持有公司74.24％的股权及现金5,000万元、持有的北京能源投资（集团）有限公司的全部股权、北京医药集团有限责任公司20％的股权，共计折合人民币3,450,469万元作为出资，注册成立了北京国有资本经营管理中心，注册资本为300亿元。公司成为北京国有资本经营管理中心的控股子公司；2009年，北京市将2007年至2008年底投入首发集团的建设资本金124.64亿元全部转增为北京市人民政府国有资产监督管理委员会出资，变更后的注册资本为305.78亿元。
公司经营范围是负责北京高速公路建设、运营管理、筹融资和相关产业开发。
截至2011年底，公司资产总额880.50亿元，负债总额533.85亿元，所有者权益（含少数股东权益）346.65亿元，2011年公司实现营业总收入71.82亿元，经营净现金流为34.79亿元。
截至2012年3月底，公司资产总额891.08亿元，负债总额540.62亿元，所有者权益（含少数股东权益）350.45亿元，2012年一季度公司实现营业总收入14.20亿元，经营净现金流为4.19亿元。
本期票据概况
经中国银行间市场交易商协会注册，北京市首都公路发展集团有限公司发行“北京市首都公路发展集团有限公司2012年度第一期中期票据”。本期中期票据的发行规模为10亿元，期限3年，发行对象为全国银行间市场机构投资者，采用簿记建档，集中配售方式发行。
募集资金用途
本期中期票据募集资金将用于置换银行贷款和补充运营资金。
行业分析
高速公路行业处于快速发展期，随着路网不断完善，全社会交通量不断增长
高速公路在我国交通运输体系中占有重要地位，与国民经济发展水平密切相关，客货运需求及汽车保有量对高速公路的发展具有主导作用。
自1988年10月我国大陆首条高速公路——沪嘉高速公路建成通车以来，经过20多年的持续快速发展，我国高速公路通车总里程实现了历史
内高速公路的需求不断增长。首先，国民经济的发展促进了人员和物资流动的大幅度增长，公路客货运周转量近年来保持较快的增长态势。根据2011年中华人民共和国统计局数据，2011年我国公路旅客周转量为16,732.6亿人公里，较去年增
长11.4%；货物周转量达到51,333.2亿吨公里，较
去年增长18.3%。 “十二五”期间，预计我国国民
经济将继续保持稳定增长，工业化进程仍将以制
造业规模的不断扩张为主要特征，对能源、原材
料需求将持续增加，人员和物资流动速度也将不
断加快，快速增长的公路客货周转量对提高运输
效率和降低运输成本提出了较高要求，促使高速
公路需求的大幅增长。
图2：2009年~2011年我国公路旅客、货物周转量 此外，随着我国公路网的持续完善，公路客货运的平均运距不断增加，在部分区段上高速公路的快速运输与相应运距的铁路运输相比，已经在综合成本方面具备一定的竞争优势，路网效应的增强反过来也刺激了对高速公路的需求。以上因素都决定了未来几年我国高速公路行业仍然具有较大的发展空间。 计重收费政策的实施有利于降低公路维修成本
高速公路上。
随着《中长期铁路网规划（2008年调整）》的颁布实施，铁道部将加快铁路投融资体制改革步伐。根据调整方案，2010年全国铁路网营业里程将达90,000公里以上，其中客运专线建设规模7,000公里。方案对铁路路网结构进行了进一步强化，扩大了西部路网规模，将规划中的西部开发性新线由计划的16,000公里调整为41,000公里，区际联系通道加强，路网覆盖全国20万人口以上城镇，运输效率也将得到提高。此外，新一轮的铁路提速进一步缩短了客货运输周转时间，某种程度上增强了铁路运输的竞争力，对公路及航空运输形成一定冲击。
在总运输需求一定的情况下，如果铁路运输能力短时间内大大提高，就会给高速公路行业带来较大冲击。但从我国目前经济增速的情况来看，对运输的整体需求增长将快于铁路建设的增长，而且铁路建设投资周期长，因此未来二、三年内对高速公路运输的分流影响不大。另外，铁路提速对高速公路的影响程度还需进一步考察。
燃油税费改革方案已经实施，政府还贷二级公路收费已开始逐步有序取消
燃油税费改革已于2009年1月1日起正式实施，根据《成品油价税费改革方案》，此次燃油税费改革主要包含两方面的内容，一是取消公路养路费、航道养护费、公路运输管理费、公路客货运附加费、水路运输管理费、水运客货运附加费等六项收费，并逐步有序取消已审批的政府还贷二级公路收费；二是提高成品油单位税额。该改革方案的实施，无疑对消费领域的汽车行业，运输领域的高速公路、海运、航运，以及能源领域的石油石化行业产生重大影响。
燃油税改方案中关于“逐步有序取消政府还贷二级公路收费”的安排，初步促成了通过公共财政转移支付方式解决为建设二级公路而形成的债务问题的措施，同时建立了未来公路建设资金的形成机制，有利于调整公路建设投资结构，缓解地方公路建设资金不足的压力，并且有助于发挥政府财政资金的公共服务效能，实现公路建设这项公益性的基础设施建设向政府公共财政资金供给的回归。
《关于开展收费公路专项清理工作的通知》出台
2011年6月14日，交通运输部、国家发展改革委员会、财政部、监察部和国务院纠风办联合发出了《关于开展收费公路专项清理工作的通知》（以下简称“《通知》”）。根据《通知》的要求，对下列违规设置或违规收费的收费公路项目，要立即停止收费，坚决撤销收费站，拆除路面收费设施。包括未经省级人民政府批准设置的收费公路及收费站；超过省级人民政府批准期限收取通行费的收费公路及收费站；已还清建设贷款的政府还贷收费公路，以及既不属于县级以上地方人民政府交通运输主管部门利用贷款建设，也不属于国内外经济组织投资建设或依法受让政府还贷公路收费权的收费公路；高速公路以及其他封闭式收费公路上除省界及两端出入口外，在主线上设置的公路收费站。
《通知》同时要求，对存在下列违规行为的收费公路及收费站，立即纠正并停止违规行为。一是经省级人民政府依法批准实施收费，但收费期限不符合下列规定的收费公路：国家确定的东部地区省份政府还贷公路收费期限不超过15年、经营性公路收费期限不超过25年，国家确定的中西部地区省份政府还贷公路收费期限不超过20年、经营性公路收费期限不超过30年。二是经省级人民政府依法批准，转让政府还贷公路收费权延长收费期限超过5年，或累计收费期限的总和超过20年（国家确定的中西部地区省份超过25年）；转让经营性公路收费权延长收费期限，或累计收费期限的总和超过25年（国家确定的中西部地区省份超过30年）。
总体看来，《通知》的逐步落实将对属于政策规定范围内的高速公路的通行费收入产生较大的影响。但与此同时，政府对经营性收费高速公路的整治也是对行业的进一步规范，能够促进高速公路行业的良性发展。
区域经济
北京作为全国的政治、经济、文化中心，积聚了大量的物质、文化资源，吸引了国内外众多大型企业在北京落户。2011年，国有及国有控股企业对地区生产总值的贡献率超过12%，国家国资委管辖的140多家大型国企中有超过100家在京，世界500强企业中已经有超过200家在北京投资，由商务部认定的跨国公司地区总部有20多家。正是由于首都优越的区位优势和多年发展的积累，使得北京具有中央经济和总部经济的特征，“十一五”期间，北京市的经济发展速度始终快于全国平均水平；2011年，北京积极推动经济转型，增速有所回落，为8.1%。
图4：北京和全国国内生产总值增速（亿元/%）
数据来源：全国国民经济和社会发展统计公报、北京国民经济和社会发展统计公报
2011年是“十二五”的开局之年，北京市政府积极把工作重点放到转变发展方式、调整经济结构上来，保持与“十二五”规划目标相衔接，全市经济增速有所回落。2011年，全年实现地区生产总值16,000.4亿元，比上年增长8.1%。其中，第一产业增加值136.2亿元，增长0.9%；第二产业增加值3,744.4亿元，增长6.6%；第三产业增加值12,119.8亿元，增长8.6%。北京的产业结构得到进一步调整，三大产业结构变为0.85:23.40:75.75，第三产业占GDP比重继续上升。从产业结构上看，北京经济已经具备了发达国家的产业结构特征，率先进入以服务经济为主的后工业经济时代，抵御经济下行风险的能力较强。
分行业看，对GDP贡献较大的行业依次为工业、金融业、批发和零售业、信息传输和软件业、房地产、租赁和商务服务业等。特别是2010年初以来，随着国际金融危机影响的逐步消退和我国大规模经济刺激计划的拉动，特别是在金融业、批发和零售业、信息传输和软件业等产业的带动下，北京2010年GDP同比增长10.2%，工业增长率也由2008年低迷的2.2%上升到2010年的15%。2011年，在中央控通胀政策以及北京市政府积极调结构的影响下，北京市经济增速有所回落，地区生产总值增长8.1%。
图5：2011年北京市第三产业分行业增速情况
数据来源：北京市统计公报
2011年，北京市实现地方财政收入3,006.3亿元，比上年增长27.7%，增幅比上年提高约11个百分点。与此同时，地方政府加大投资力度，实施了多项拉动内需的政策，财政支出增多，地方财政压力逐步显现。2011年地方财政支出（含中央追加支出）3,246,5亿元，增长19.5%，增幅比上年增加2.4个百分点。随着财政对民生投入的加大，预计2012年北京地方财政支出的力度还将进一步增强。
2009年以来，国家有针对性地出台经济刺激计划，以拉动地方政府投资进而带动民间资本，扩大国内需求，这对遏制经济快速下滑、稳定投资者和消费者信心起到了积极作用。由于投资是推动经济增长的重要因素之一，固定资产投资增速的持续上升，反映出经济企稳回升的总趋势。2011年全市固定资产投资为5910.6亿元，同比增长13.3%，增速与上年基本持平。
图6
资料来源：北京经济信息网
由于区域经济平稳、快速发展，北京市交通
运输状况持续平稳运行。2011年，全年货物周转
量588.1亿吨公里，比上年增长14.5%，其中铁
路311.3亿吨公里，增长20.9%；公路103.6亿吨
公里，增长1.9%；民航47.4亿吨公里，下降1.7%；
管道125.8亿吨公里，增长18.3%。铁路、公路、
民航、管道各种运输方式货物周转量比重分别为
52.9%、17.6%、8.1%和21.4%。2011年，全年旅
客周转量1,527亿人公里，比上年增长9.1%，其
中铁路108.7亿人公里，增长9.2%；公路302.7
亿人公里，增长4.1%；民航1115.6亿人公里，
增长10.5%。铁路、公路、民航三种运输方式旅
客周转量比重分别为7.1%、19.8%和73.1%。综
合看来，北京作为北方长途交通总枢纽，铁路和
民航的周转量占比较大，但公路作为北京市最为
基础和传统的交通方式，其发展体现出较好的稳
定性，北京市公路仍然承担较大的运输压力，未
来需求仍然很旺盛。
图7：北京市近年来公路运输周转量及增速
资料来源：根据北京市统计公报整理
首都优越的地理位置和经济的持续发展吸引
了大量人员流入，2011年末北京市常住人口接近
2,108.6万人，其中户籍人口约1,366.4万人，外
来人口约742.2万人，占常住人口的比重约为
35%。总人口特别是流动人口不断增加以及经济
的持续快速发展带来了对汽车的旺盛需求，2002
年~2010年，全市民用汽车拥有量始终保持10%
以上的增速，2011年底全市民用汽车保有量达到
473.2万辆，当年增加20.3万辆，增速因摇号购
车政策显著放缓。预计未来北京市民用汽车拥有
量将呈缓慢增长趋势。
图8：2007年~2011年北京市民用汽车拥有量
资料来源：Wind资讯，中诚信国际整理
总体看，北京市凭借首都的区位优势，“十
一五”期间保持了较快的增速，未来北京将着力
调整经济结构，经济增速有所放缓，预计未来客、
货运周转量增速亦将有所放缓，但仍将保持增长
态势。
业务运营
公司业务主要包括高速公路的工程建设、运
营管理、多种产业开发，其中高速公路业务是公
司主要的收入和利润来源。截至2012年3月底，
公司运营的公路总里程达到746.87公里（含五环
路），其中收费高速公路648.10公里。2009年以
来，公司建设的西六环路段38公里，京承三期
62.7公里，京包高速六环—德胜口段17.66公里
和京开高速（辛立村—市界段）8.8公里陆续建成
通车，预计2012年公司运营路产将继续增长，继
续保持北京市最重要的收费公路运营实体地位。
此外，北京市域内的其他主要高速公路公司也有
参股，公司下属的路产已经搭建成北京市高速公
路干线网络。
图9：公司路产分布示意图
资料来源：公司提供 截至2012年3月底，公司建成并投入运营的收费公路共计13段（表2），公司拥有上述公路的收费经营权。除六环路的部分路段外，这些路段均属于国道主干线中的首都七条放射线之列。未来，公司还将建成京包路(五环至六环)、京密高速、京石第二通道、京昆高速（北京段）
以及京台高速北京段等放射线延长线或复线。另
外，公司投资建设的五环路于2004年起停止收
费，目前的日常维护工作仍由公司承担，根据京
发改[2005]536号文，五环路贷款115亿元已经归
还83亿元，剩余32亿元由北京市发改委、财政
局、交通委与北京市国资委共同协商解决。
表2：公司主要直接运营路产情况（截至2012年3月底）
1 八达岭路中含延庆联络线11公里（一级公路）
2 京开路中含榆垡至市界段5公里（一级公路） 机场北线 11.30 五环路（不收费）
98.78 机场南线（含二高速）
36.07 京津路二通道（北京段）
34.11 京平高速
52.83 京包高速（六环-德胜口）
17.66 京承（三期）
62.70
资料来源：公司提供 在运营公路里程增加的同时，公司主要路段
的通行量和通行费收入也实现了同步增长，2011
年公司实现通行费收入48.49亿元，同比增长
13.80%，收费通行量3.98亿辆次，比2010年增
长0.50亿辆次。2012年一季度，公司收费通行量
为0.90亿辆次，通行费为11.18亿元，简单年化
来看，通行量与通行费均有所下降，这与车流量的季节性以及逐渐放缓的宏观经济增速有关。
图10：2006年～2011年公司公路通行量和收费情况 资料来源：公司提供 公司运营的各个路段中，八达岭高速和六环路交通量最大，2011年分别达到21.40万辆/日和15.81万辆/日，这两条高速公路收费金额占到公司总收费金额的47.95%。目前八达岭高速通行量已超过设计通行量，未来车流增长有限，公司在建的京包高速与八达岭高速临近，建成之后可缓解八达岭高速的拥挤状况。六环路尽管通行量在公司总通行量中占比不高，但由于运营里程较长，年通行费收入较高，占公司的通行费比重较大， 2011年收费额为13.75亿元，占比为27.06%。截至2011年底，北京市机动车保有量已经近500万辆，尽管北京市政府对民用汽车购买采取了限
3 机场北线公司持股40％，目前由公司运营
购措施，但未来仍将保持增长态势；北京市主要放射线的通行量也都出现了快速增长，主要路段都已经达到饱和状态，新增路线将是通行量的主要增长动力，预计公司未来通行量仍将保持稳步增长。京开高速（辛立村至市界段）由于2010年底建成通车，京开高速北京段实现全线贯通，因而2012年一季度京开高速通行费保持了增长态势，年化增幅为6%。
八达岭高速7,205 8.67 7,812 9.50 机场北线878 0.25 1019 0.30 机场南线2,787 3.24 3,040 3.56 京包高速559 0.94 691 1.10 京承一期3,991 2.73 4,506 3.06 京承三期450 1.29 500 1.41 京哈高速1,421 0.77 1,698 0.94 京津高速1,343 2.86 1533 3.33 京开高速3,636 2.11 4,168 3.24 京平高速1,037 1.76 1,647 2.33 京沈高速2,174 3.52 2,575 3.87 京石高速4,848 4.66 4,820 4.45 六环路4,439 11.57 5,769 13.75 资料来源：公司提供
近三年来，公司路产的单公里通行密度略有下降，但综合使用效率仍然很高。2009年以来，随着奥运会交通管制影响的消除和经济的逐步回暖，公司路产的通行量明显恢复，但由于公司新增路产主要于2009年10月份开通，摊薄了公司路产的总体通行密度，但原有存量路产的通行密度一直持续增长。2011年公司每公里年通行量61.38万辆，同比增长16.34%，平均单车收费为12.78元每公里，与上年基本持平，单车收费额不高的主要原因是车辆的小型化和出入公路站点的增设。
表4：2009年～2012年3月公司收费高速公路运营指标
2009 2010 2011 2012.3
每公里年通行
量（万辆）
42.21 52.76 61.38 13.96
每公里年通行费收入（万元）494.53 673.30 784.14 172.53
平均每车收费
额（元）
11.72 12.75 12.78 12.36
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
目前，公司所辖高速公路仍按车型类别实行
五级分类收费政策，除机场南线和机场二通道按
照10元/次收费外，公司所辖路段（京石路除外）
执行相同收费标准。近年来车辆通行费收费标准
保持稳定，仅在2005年由于国家降低重型货车通
行费收费的政策，公司将D型车收费标准从2元
/公里降到1.8元/公里（表5）。我们认为在一定
时期内北京市高速公路收费标准仍将保持稳定，
但从长期看，公路收费年限和收费标准的确定和
调整由政府决定，公司没有自主权，对公司运营
有不确定性影响。
表5：公司目前通行费标准
(单位：元/每车公里)
类型其他路段京石路
A型0.50 0.33
B型 1.00 0.66
C型 1.50 1.10
D型 1.80 1.50
E型 2.00 1.97
资料来源：公司提供
从车型分布上看，公司近几年基本保持稳
定，其中A型车占总交通量的比例较高，2009
年至目前一直在85%左右，说明了北京市域内以
轿车为主的交通特点。随着居民生活半径的扩大，
轿车交通量仍将持续增长，
这一特点将长期保持。
但在油价高企的背景下，轻型乘用车交通量较易
受到燃料价格波动的影响。
图11：2009年～2011年车型占总收费通行量比例
资料来源：根据公司资料整理
公司路产在上世纪90年代末至本世纪初建成通车的较多。按照8~10年的大修期限计算，未来几年主要路段将陆续进入大修期。2010年及2011年，受交通部对国内高速公路网巡查等重大事件的影响，公司加大了养护力度，养护总支出分别为6.90亿元和5.95亿元。与建设投资相比，大修并不会给公司带来大的资金压力，但将会影响大修期间相关路段的通行量。从日常养护来看，公司养护成本处于国内较低水平，2010年与2011年分别发生日常养护支出1.2亿元与1.33亿元，比2009年明显增长，2010年专项养护主要是对六环路、京沈路的路面大修，以及交通标识的更换等，当年专项养护支出为5.7亿元。2011年，公司完成了京港澳、京藏高速部分路段大修等工程任务，对收费站区和服务区进行环境整治，专项养护支出为4.62亿元。未来，公司继续开展疏通改造工程，主要是养护专项工程和电子收费系统（ETC、MTC）工程（含收费站改建），但支出金额较小。
未来，随着北京市及周边地区的经济发展，北京的交通枢纽地位将进一步加强，客货交通量有望进一步上升，由于货物运输需求刚性较强，对高速公路运营效率的提高有积极意义，货车流量的提高有助于公司整体运营效率的提升；另一方面，公司通行量和通行费收入仍将有赖于A型车的增长。北京市和周边省市汽车保有量将持续增长，而居民生活半径也将保持增大的趋势，为公司业务的增长奠定了坚实的基础，我们预计公司通行费收入在未来3~5年内将保持增长态势。政府支持
公司在“十一五”期间修建的高速公路总里程合计361.29公里（含参控股），项目总投资达到422.15亿元，项目资本金相当一部分来自政府配套资金。北京市财政局决定，自2001年起连续30年将北京市每年养路费收入中扣除水利基金和应拨付北京市公联公司款项后剩余部分的30%拨付给公司。养路费取消改为开征燃油税后，市政府继续比照上述原则，根据中央财政转移支付的数额，确定对公司的资金支持力度。同时，自2007年起，五环路贷款本息由市发改委、财政局和国资委分担。政府补贴方面，2009年公司获得政府补助3.79亿元，同时，根据北京市发改委[2009]1712号文件《关于首发公司2009年高速公路建设项目资本金贷款贴息的批复》，市政府对公司项目资本金缺口予以两年贴息支持。2011年公司共争取到政府资金6.16亿元，为公司高速公路建设提供了一定的资金支持。
未来公司投资项目仍然较多，公司将及时向政府及有关部门汇报资金使用状况，争取政府更大的支持，积极争取资本金足额及时到位。从最近两年的资本金配置情况来看，公司新建项目的资本金配置比例达到40%左右，远超交通部要求的25%的标准，一定程度上减小了公司的融资负担。我们认为，尽管政府资本金注入时间和方式存在一定的不确定性，但北京市雄厚的财政实力和公司所辖高速公路建设的重要性将确保公司在中长期内投资项目资本金的充足。
战略规划
首发集团是北京市高速公路建设投融资的重要主体，承担了北京市约90%的高速公路建设任务。公司基于“以路为依托、谋企业发展”的基本定位，针对北京市政府提出的建设人文北京、科技北京、绿色北京的战略要求，将切实发挥高速公路在城市运行中的重要作用，不断提升服务支撑能力。公司高速公路发展规划的实现将会极大地支撑和促进北京及环渤海地区的社会进步与经济发展，促进区域产业的繁荣及优化升级，加快城乡经济一体化的进程，尤其对实现北京市“两轴-两带-多中心”的城市总体规划战略发挥重要作用。
2011年是“十二五”规划的开局之年，是公司继续推进“三个高速”建设，实现“千亿元资产、千公里高速”发展目标的关键之年。2011年公司完成建设投资69.26亿元，建成高速公路20.4公里。2012年公司计划在拆迁完成的条件下建成京新高速（北清路以北段），投资为12.40亿元；完
成京昆高速北京段（一期）计划投资额38.20亿元，以后年度仍需投资40多亿元，2012年公司在建项目计划投资合计50.60亿元。未来几年，公司仍需建设京台高速等公路项目，也相应地增加了融资压力。公司一方面将积极争取政府增加资本金支持，另一方面力求吸引社会资本投入，充分利用银企合作平台，扩大信贷规模。同时，将探索和尝试多种融资方式，降低公司融资成本。
总的来看，公司投资规模较为适度，风格稳健，但在资金紧张的宏观环境下，公司仍存在较大的资金压力。
管理
首发集团设有股东会、董事会、监事会和总经理。股东会由全体股东组成，是公司的权力机构。董事会由七人组成，是公司的决策机构，对股东会负责。公司监事会由市国资委委派的专职监事组成，是公司的监督机构，对北京市国资委负责，对公司重大经济事项及董事、总经理等高级经营管理人员行使监督职责。总经理负责公司的运营和管理，对董事会负责。
公司内部的管理制度较为健全。公司成立之初，根据国家相关政策法规并结合自身的实际情况，制订了各项管理规章制度，2007年公司进一步健全和完善了管理制度，制定了全面风险管理办法，从制度上规范和保证了内部管理的缜密性和严格性。
公司在计划、财务管理制度、劳动人事管理、运营管理、行政管理实施办法等方面建立了共计40余项管理制度或暂行规定，以全方位规范公司的运作，防范公司的经营、财务与对外投资的管理风险。公司建立了相对集中的管理体制，投融资、运营、资金管理、对外担保等权力都集中在母公司。在资金管理上，公司实行收支两条线、集团内路产统贷统还的政策，工程建设资金专款专用，通行费收入被限制用于路产运营维护、新建工程项目投资和还贷，与非路产运营相互隔离。
为保证工程质量并严控工程成本支出，公司在工程建设过程中，严格执行《工程建设组织管理办法》、《工程质量管理办法》、《文明安全施工管理办法》等17项规定，规范项目建设的管理行为，加强对项目质量、进度和投资的监督与控制，对项目进行中的项目建设前期、招投标、项目实施、项目资金管理与造价、工程项目变更、项目验收等不同阶段进行全程监察与管理。
公司内部审计工作由北京市国资委委派外部审计机构完成；工程审计工作由北京市审计局、国家审计局或其委派的机构承担。公司完善了担保决策程序并建立了担保责任制度，由公司统一决策对外担保，子公司无权单独对外担保。
总体看，公司近年来不断完善法人治理结构和各项管理规章制度，全方位规范公司的运作，防范公司的经营、财务、对外投资和管理等方面风险，对于公司未来的发展起着积极作用。
财务分析
以下分析基于首发集团提供的由北京兴华会计师事务所出具的标准无保留意见的2009年～2011年审计报告以及2012年未经审计的一季报。
盈利能力
2009年~2011年公司分别实现营业总收入56.13亿元、60.79亿元和71.82亿元，收入规模稳步增长；通行费收入是公司营业总收入的主要组成部分，2009年~2011年分别为31.72亿元、42.61亿元和48.49亿元，占营业总收入的比重分别为56.51%、70.09%和67.52%。除收费公路外，公司业务还包括油品销售和交通工程等。2011年，公司实现油品销售收入和交通工程收入分别为8.76亿元和11.06亿元，同比分别增长23.03%和44.39%。2012年一季度，公司实现营业总收入14.20亿元，其中通行费为11.18亿元。
主营业务收入59.15 70.02 18.38%
资料来源：公司年报
2011年公司通行费收入的增长主要得益于车流量的自然增长以及部分路段逐步成熟。分路段看，六环路、八达岭路、京石路对公司收入贡献较大，2011年分别实现通行费收入13.75亿元、9.50亿元和4.45亿元。占全年通行费收入的比例分别为27.06%、18.69%和9.18%，八达岭路目前已处于饱和状态，未来增长空间有限。2011年，京开高速通行费收入增长较快，增幅为53.55%，主要是因为京开高速（辛立村至市界段）2010年底建成，京开高速北京段全线贯通。2008年新通车的机场南线通行费收入快速增长，2010年和2011年分别达到3.24亿元和3.56亿元，目前基本成熟；京包线由于京包高速（北清路以北段）尚未建成，车流增长受到一定限制，目前通行费较低，未来随着京包高速（北清路以北段）的建成通车，预计京包高速通行费将实现较高的增长。
表7：2009年
~2012年3月公司主要路段通行费
八达岭路7.03 8.67 9.5 2.01
六环路7.34 11.57 13.75 2.98
京石路 4.17 4.66 4.45 1.07
京沈路 2.91 3.52 3.87 0.86
京开路 1.74 2.11 3.24 0.86
京承一期 2.28 2.73 3.06 0.68
机场南线 2.70 3.24 3.56 0.81
京包线0.34 0.94 1.1 0.22
资料来源：公司提供
未来几年，公司将对京沈高速和六环路等路段进行大修，与建设资金相比，大修并不会给公司带来资金压力，但将会影响维修期间相关路段的通行量。考虑到北京市经济的持续发展及其在全国性交通枢纽中的地位，预计公司通行费仍将保持增长。
随着公司路产规模的扩大，公司营业成本增长速度也相应加快，但仍低于营业收入增长速度，公司毛利率逐渐提高，2009年~2011年分别为34.13%、35.92%和37.87%，但与同行业内高速公路公司相比仍然较低，主要是因为随着国家拆迁占地政策的落实和赔偿标准的提高，新建路段拆迁安置费用上升较快，使得公司建设成本、折旧均较高。2012年一季度，因交通工程结算较少，成本较低，使得公司毛利率升为48.09%。
较多的投资计划推动了公司的建设资金和融资需求，公司财务费用一直保持在较高水平，2009年~2011年分别为15.77亿元、17.19亿元和19.79亿元，在三费中的比重一直高于80%。近年来，公司开始扩大直接融资的比例，减少融资成本，财务费用的增速有望放缓，2011年公司三费收入占比33.98%，比2010年小幅下降。2012年一季度，公司期间费用为6.63亿元，三费收入比升至46.70%，主要是一季度公司通行费收入较
低所致。
图12：2009年~2012年3月公司期间费用
5
10
15
20
25
30
2009201020112012.3
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
销售费用管理费用
财务费用三费收入占比
资料来源：公司财务报告
利润方面，2009年~2011年公司分别实现利润总额2.30亿元、1.49亿元和1.73亿元，经营性业务利润分别为-2.31亿元、-0.97亿元和0.49亿元，但财政补贴使公司略有盈余。
总体来看，公司主业突出，收入规模不断增长，但受较高的成本及财务费用影响，公司盈利能力一般，考虑到公路的公共产品属性，预计公司未来盈利能力不会明显提高。
资本结构
首发集团作为北京市高速公路建设、运营和维护的最大实体，一直得到政府的大力支持。随着公司运营项目的不断增加，公司资产规模逐步增长，从2009年的733.45亿元增长至2011年底
的880.50亿元。2012年3月底，公司总资产升至891.08亿元。同时，由于高速公路建设资金主要来源于债务融资，因而公司总负债也同步增长，由2009年底的402.22亿元增加到2011年底的533.85亿元；因负债增速快于资产增速，公司资产负债率呈缓慢上升趋势，2011年底为60.63%，比2009年底上升5.79个百分点，但与其他主要省级高速公路建设主体相比，公司资产负债率仍处于较低的水平。所有者权益方面，随着政府资金的投入，公司所有者权益保持了一定幅度的增长，2011年底为346.65亿元，比2009年增长了4.66%。
图13：2009年~2012年3月公司资本结构
数据来源：公司财务报告
从债务期限结构分析，公司一直以长期债务为主。2010年以来，随着京包高速六环-德胜口段、京开高速等项目后续资金投入的增加，公司长短期债务均有所增加，但短期债务增幅略高于长期债务，长短期债务比（短期债务/长期债务）从2009年底的0.55倍上升至2011年底的0.84倍，2012年3月底降至0.68倍，公司短期债务比重依然较大。在目前信贷依然偏紧的环境下，公司短期债务压力较大。
图14：2009年~2012年3月公司债务期限结构
总体看，公司资本结构较为合理，但资产负
债率有上升趋势，短期债务占比较高，短期债务
压力较大。
现金流
公司经营活动现金流主要来自于通行费收入，高速公路行业的特性决定了公司具有稳定的
获现能力。随着收费公路里程的不断增加和车流
量的自然增长，公司2009年~2011年分别实现销
售商品和提供劳务收到的现金59.32亿元、63.15
亿元和73.96亿元。公司主营业务活动现金获取
能力稳定增强，对现金流的支撑作用日益突出。
2009年，公司经营活动净现金流稳定增长，达到33.85亿元。2010年，受交通部巡查等重大
事件影响，公司加大了养护力度，2010年养护支
出6.9亿元，经营活动净现金流减少至30.80亿元，2011年又回升至34.79亿元。2012年一季度，公
司经营净现金流为4.19亿元。由于高速公路行业
的特殊性，未来大修支出较大的年份经营活动净
现金流可能出现波动。总体来看，公司获取现金
的能力较强。
表
8：2009年～2012年3月公司现金流量（亿元）
经营活动现金流入63.58 74.20 82.70 17.18
投资产生现金流出73.37 58.16 57.32 11.98
筹资产生现金流入280.51 264.73 322.45 57.35
借款所收到的现金237.62 197.02 316.20 53.35
其中：偿还债务所支付的现金218.33 212.30 258.78 40.86
现金及现金等价物净增加额 4.22 8.13 15.82 2.57 资料来源：公司财务报告
2011年公司投资活动净现金流和筹资活动
净现金流分别为-56.38亿元和37.42亿元，和上
年相比均有所增加，但仍低于2009年的水平，反
映出公司投资强度有所减弱。2012年公司计划投
资50.60亿元，投资规模较上年有较大下降，资
金压力减小，但拆迁安置存在较大不确定性，可
能使公司支出超出投资计划。2012年一季度，公
司投资活动净现金流与筹资活动净现金流分别为
-11.40亿元和9.79亿元。2012年后，公司高速
公路通行里程仍将保持增长，随着公司在建项目
的逐步投入运营，其经营净现金亦将保持增长趋势，而随着资本支出规模减小，公司投资活动现
金流出将会下降，筹资活动现金净流量也将同步
下降。
总体来看，公司自身经营活动的现金产出能
力较强，未来投资支出有所放缓，预计公司现金
流状况将继续改善、资金压力小于上年。
偿债能力
截至2011年底，公司总债务规模为488.34
亿元，总资本化比率和长期资本化比率分别为58.48%和43.34%，债务规模比2010年底增长14.06%。2012年公司计划完成投资50.60亿元，
虽然投资规模低于上年，但仍存在一定的投资压力。公司一方面争取加大政府资本金投入，另一
方面仍然依赖增加对外融资规模。因此，随着在
建项目的推进，公司的债务规模和利息支出可能
进一步上升，但随着未来北京市政府资本金、补
贴的到位，公司财务实力将会提升。
长期债务(亿元) 222.93 243.90 265.19 292.94
资产负债率(%) 54.84 57.84 60.63 60.67
长期资本化比率(%) 0.40 41.90 43.34 45.53 总资本化比率(%) 51.03 55.87 58.48 58.42 EBITDA利息倍数(X) 1.46 1.65
1.56 - 经营净现金流/利息支出(X) 1.84 1.68 1.57 0.83
经营净现金流/总债务(X) 0.10 0.07 0.07 0.03* 资料来源：公司财务报告，带“*”数据经年化处理
从偿债指标来看，公司2011年经营活动净现金流和EBITDA对利息支出的覆盖倍数分别为1.57倍和1.56倍，均比2010年有所下降，主要是因为2011年资金紧张、利率高企，使得利息支出有较大增长；2010年及2011年经营活动净现金流/总债务均为0.07倍，较2009年降低了0.03。
从公司有息负债的分布来看，2012年公司开始进入还款高峰期，截至2012年3月底，公司短期债务高达
199.55亿元，其中2012年到期长期借款为23.11亿元，公司短期偿债压力较大。公司近几年建设的路产在2012年后将逐渐步入回报期，不断增强的经营性现金流将成为公司未来债务偿付的主要来源。
图15: 2012年～2015年公司长期借款到期分布（亿元）
资料来源：公司提供
目前，公司与银行的合作关系良好。截至2012年3月底，公司所获银行授信额度为562.75亿元，尚未使用授信额度为211.49亿元。
表
10：截至2012年3月底公司银行授信情况
工商银行221 180 41 建设银行
115 40 75 农业银行52 14 38
交通银行45 33 12 其他银行小计120 81 39 合计563 351 211 资料来源：公司提供
或有负债方面，截至2012年3月底，公司无对外担保。
评级展望
总体而言，公司作为北京市高速公路最主要的投资主体获得了很强的政府支持。公司资产质量优良，现金流量较为稳定，未来随着在建项目建成通车并运营成熟，公司将增加新的盈利增长点，经营实力将得到增强，同时公司的资产负债率在同行业中处于较低水平，资本结构相对较好。但同时我们也关注公司较大的短期债务压力，收费公路政策变化和工程进展对公司未来发展产生的不确定性影响。
综合上述因素，我们认为公司未来一定时期内的信用水平将保持稳定。
附一：北京市首都公路发展集团有限公司股权结构图（截至2012年3月底）
附二：北京市首都公路发展集团有限公司主要财务数据及财务指标
财务数据(单位：万元) 2009 2010 2011 2012.3
货币资金138,210.43 219,514.75 377,681.65 403,418.40 短期投资(交易性金融资产) 0.00 0.00 23,509.19 18,005.59 应收账款净额13,915.17 23,298.11 23,161.12 23,817.34 存货净额15,088.19 22,169.58 34,356.57 27,082.62 其他应收款86,783.67 87,020.23 133,750.04 107,861.94 长期投资152,391.13 110,193.95 113,211.64 113,220.42 固定资产(合计) 6,805,005.23 7,493,764.55 8,013,999.97 8,132,065.94 总资产7,334,502.77 8,022,665.31 8,805,031.81 8,910,778.78 其他应付款52,699.17 79,737.49 104,008.01 158,579.31 短期债务1,222,175.76 1,842,528.90 2,231,464.18 1,995,464.18 长期债务2,229,252.53 2,438,995.85 2,651,919.01 2,929,419.01 总债务3,451,428.29 4,281,524.76 4,883,383.19 4,924,883.19 净债务3,313,217.87 4,062,010.01 4,505,701.55 4,521,464.79 总负债4,022,193.96 4,640,277.39 5,338,522.05 5,406,233.97 财务性利息支出159,999.86 171,315.36 194,988.42 50,515.01 资本化利息支出23,743.83 12,291.75 26,724.33 - 所有者权益（含少数股东权益）3,312,308.81 3,382,387.91 3,466,509.76 3,504,544.81 营业总收入561,344.17 607,876.63 718,183.01 142,039.07 三费前利润168,857.53 198,923.70 248,957.14 63,632.32 投资收益1,368.52 2,779.33 262.10 83.00 EBIT 183,020.22 186,215.74 212,278.40 - EBITDA 268,206.01 302,036.02 346,360.00 48,715.14 经营活动产生现金净流量338,495.30 307,954.61 347,932.26 41,870.77 投资活动产生现金净流量-727,425.36 -544,949.22 -563,797.62 -114,012.38 筹资活动产生现金净流量431,156.13 318,413.62 374,212.08 97,878.37 现金及现金等价物净增加额42,211.97 81,304.32 158,166.90 25,736.76 资本支出727,007.19 581,199.94 539,233.88 119,473.70 财务指标2009 2010 2011 2012.3
营业毛利率(%) 34.13 35.92 37.87 48.09 三费收入比(%) 34.20 34.32 33.98 46.70 EBITDA/(营业总收入(%) 47.78 49.69 48.23 - 总资产收益率(%) 2.63 2.43 2.52 2.20* 流动比率(X) 0.20 0.18 0.25 0.26 速动比率(X) 0.20 0.17 0.24 0.25 存货周转率(X) 7.41 20.91 15.79 9.60* 应收帐款周转率(X) 34.79 32.67 30.92 24.19* 资产负债率(%) 54.84 57.84 60.63 60.67 总资本化比率(%) 51.03 55.87 58.48 58.42 短期债务/总债务(%) 35.41 43.03 45.70 40.52 经营活动净现金/总债务(X) 0.10 0.07 0.07 0.03* 经营活动净现金/短期债务(X) 0.28 0.17 0.16 0.08* 经营活动净现金/利息支出(X) 1.84 1.68 1.57 0.83 总债务/EBITDA(X) 12.87 14.18 14.10 - EBITDA/短期债务(X) 0.22 0.16 0.16 - EBITDA利息倍数(X) 1.46 1.65 1.56 - 注：公司2009年~2011年财务报告及2012年一季报按照新会计准则编制，2012年一季报未经审计，带“*”数据经年化处理。
附三：基本财务指标的计算公式
主营业务毛利率＝（主营业务收入净额－主营业务成本）/ 主营业务收入净额
EBIT（息税前盈余）＝利润总额＋计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT＋折旧＋无形资产摊销＋长期待摊费用摊销
成本费用率＝（主营业务成本＋管理费用＋财务费用＋营业费用）/ 主营业务收入净额所有者权益收益率＝净利润/ 所有者权益
总资本回报率＝EBIT / (总债务＋所有者权益＋少数股东权益)
收现比＝销售商品、提供劳务收到的现金/ 主营业务收入净额
盈利现金比率＝经营活动净现金流/ 净利润
应收账款周转率＝营业总收入净额/ 应收账款平均余额
存货周转率＝营业成本/ 存货平均余额
流动资产周转率＝营业收入净额/ 流动资产平均余额
流动比率＝流动资产/ 流动负债
速动比率＝（流动资产－存货）/ 流动负债
保守速动比率＝（货币资金＋应收票据＋短期投资）/ 流动负债
短期债务＝短期借款＋应付票据＋一年内到期的长期借款
长期债务＝长期借款＋应付债券
总债务＝长期债务＋短期债务
总资本＝总债务＋所有者权益＋少数股东权益
资产负债率＝负债总额/ 资产总额
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务＋所有者权益＋少数股东权益）
总资本化比率＝总债务/（总债务＋所有者权益＋少数股东权益）
现金流动负债比＝经营活动净现金流/ 流动负债
到期债务本息偿付率＝经营活动净现金流/（本期到期债务本金＋现金利息支出）EBITDA利息倍数＝EBITDA /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
附四：主体信用等级的符号及定义
等级符号含义
AAA受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 受评对象不能偿还债务。
注：除AAA级，CCC级以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。