策略周报
2010年5月31日
A 股估值报告（20100531）
上周市场表现符合我们的判断。短期看，A 股市场仍有反弹潜力，市场的交易性机会依然存在，但期望值不宜过高：
1、欧洲债务危机仍未看到有效解决迹象
西班牙央行宣布接管一家储蓄银行，以及惠誉宣布下调西班牙主权债务评级，显示欧洲债务问题，仍未看到有效解决。作为欧元区第四大经济体，西班牙的债务问题进一步恶化，对投资者信心将是考验。
2、TED 价差持续走高，全球流动性面临收缩压力
TED 利差持续走高，反映全球流动性在投资者避险情绪增加背景下，正面临收缩，资本市场所面临的资金压力，依然不小。 3、房地产的调控压力依然
国税总局发文要求对“土地增值税从严清算”，并且有媒体报道，税务稽查人员将于6月份对房地产企业税收开始专项稽查，显示针对房地产行业的调控力度，依然没有减弱。此外，地方融资平台监管收紧，也将影响到投资者对资本市场，乃至于实体经济表现的信心。
4、超跌反弹后技术形态有所修复，短期市场仍存反弹要求
上周市场强势反弹，符合我们的判断。包括均线系统、趋势、成交量等我们密切关注的反弹指标均得到修复。市场的热点逐步涌现，对市场信心的修复和对增量资金的吸引力，也明显增加，由此使得从技术的层面看，短期市场仍存反弹动力。 5、策略建议：仍存反弹机会，但期望值不宜过高
在市场短期的技术形态逐步得到修复，市场的盈利效应增加背景下，我们认为短期市场仍存反弹机会，依然值得交易性投资者积极把握。但外围市场仍存诸多不确定性,国内针对房地产调控的政策压力依然沉重，使得我们对短期市场的反弹空间，还难以过分乐观。如果本周沪深300指数反弹到2950点上方，逢高适当减持或许是一个理想选择。
6、资产配置建议：超跌和政策扶持领域
短期市场走势仍以修复超跌的技术形态为主，市场的焦点，也更多来自前期超跌个股。此外，新疆经济工作会议后一系列政策措施将出台，以及中美战略对话表示出对高效、清洁能源的高度关注，使得诸如新疆、新能源、新材料等板块，仍会成为下阶段资本市场关注的重点。
李先明
S1060207120090 0755-********
Lixianming001@https://www.doczj.com/doc/4b5663190.html,
一、全球证券市场表现与估值概览
1.1 证券市场表现一览
消息面好坏参半，市场超跌反弹。受商用客机订单上升推动，上周公布的美国4月份耐用品订单大升2.9%，远超预期的1.3%，创3个月最大升幅。并且美国4月份新屋销售急升15%，创自08年5月以来的最高水平。显示美国经济的复苏继续，由此也一度刺激美股止跌反弹。但投资者对欧洲债务危机的忧虑挥之不去，欧洲债务危机的最新动向，继续左右全球投资者的信心。尤其西班牙央行宣布接管一家储蓄银行的消息，更是对市场信心构成沉重压力，带动欧洲股市再度出现恐慌性下跌走势。随后中国否认将对持有的欧元资产作出调整，缓解了市场本已恐慌的情绪，增量资金逢低进场，推动欧美股市在周四出现强劲上扬态势。全周看，包括A股在内的全球股市普遍走出超跌反弹行情，香港国企、香港中资、澳大利亚AS30和中国海外等指数一周上涨超过3%，沪深300指数和欧洲主要市场指数也纷纷居于涨幅排名前列。
上周A股市场的表现符合我们的判断，显示持续调整之后，投资者逢低进场的意愿有所增加。短期看，我们认为A股市场仍有反弹潜力，市场的交易性机会依然存在，但期望值不宜过高：
1、欧洲债务危机仍未看到有效解决迹象。中国否认调整欧元资产的消息对市场信心构成强有力刺激，但西班牙央行宣布接管一家储蓄银行，以及惠誉宣布下调西班牙主权债务评级，显示欧洲债务问题，仍未看到有效解决迹象。作为欧元区第四大经济体，西班牙的债务问题进一步恶化，对投资者信心将是考验。
2、TED价差持续走高，全球流动性面临收缩压力。上周VIX指数从非正常的高水平有所回落，符合我们的判断，资本市场强势反弹，也大大缓解了投资者的恐慌情绪。但西班牙主权债务评级遭降，显示欧洲债务问题继续扩散，对市场信心仍是考验。并且TED利差近期持续走高，反映全球流动性在投资者避险情绪增加背景下，正面临收缩，由此使得资本市场所面临的资金压力，依然不小。
3、房地产的调控压力依然。上周发改委迅速澄清“物业税在3年之内免谈”的说法；国税总局发文要求对“土地增值税从严清算”；有媒体报道税务稽查人员将于6月份进驻房地产企业，对房地产企业税收开始专项稽查，显示针对房地产行业的调控力度，依然没有减弱。此外，地方融资平台监管收紧，也将影响到投资者对资本市场，乃至于实体经济表现的信心。
4、超跌反弹后技术形态有所修复，短期市场仍存反弹要求。上周市场强势反弹，包括市场的均线系统、趋势、成交量等我们密切关注的反弹指标均得到修复，市场的热点逐步涌现，对市场信心的修复和对增量资金的吸引力，也明显增加，由此使得从技术的层面看，短期市场仍存反弹动力。
仍存反弹机会，但期望值不宜过高。在市场短期的技术形态逐步得到修复，市场的盈利效应有所增加背景下，我们认为短期市场仍存反弹机会，依然值得交易性投资者积极把握。但作为近期影响全球资本市场表现的关键因素——欧洲债务问题仍看不到有效解决的迹象，外围市场仍存诸多不确定性。而且国内针对房地产调控的政策压力依然沉重，使得我们对短期市场的反弹空间，还难以过分乐观，如果本周沪深300指数反弹到2950点上方，逢高适当减持或许是一个理想选择。
图表1 主要市场指数表现
资料来源： Bloomberg
9000
950010000105001100011500
03-05
03-15
03-25
04-04
04-14
04-24
05-04
05-14
05-24
950
100010501100115012001250道琼斯指数
标普500(右）
180
190200210220230240250260270
03-05
03-15
03-25
04-04
04-14
04-24
05-04
05-14
05-24
9000
950010000105001100011500彭博欧洲500指数日经225（右）
图表2 主要市场表现
指数昨收盘PE 剔除亏损
PE
剔除亏
损PE E
PB
过去5
个交易日
涨跌%
本月以
来涨跌
%
本季以
来涨跌
%
今年以
来涨跌
%
香港国企股11508.49 14.19 13.52 11.92 2.12 4.16 -5.52 -7.17 -10.05 香港中资股3711.88 17.56 17.09 14.43 1.85 3.56 -7.14 -9.51 -8.57 澳大利亚AS30 4479.00 _ 16.14 13.83 1.92 3.54 -7.34 -8.46 -8.27 中国海外59.43 15.43 14.59 12.84 2.28 3.52 -6.54 -7.10 -8.44 沪深300 2850.30 19.42 18.49 16.13 2.75 2.94 -7.08 -14.80 -20.29 巴西圣保罗61946.99 13.37 12.36 11.55 1.77 2.80 -8.27 -11.97 -9.68 印度NIFTY 5066.55 18.58 17.66 16.32 3.14 2.75 -4.01 -3.48 -2.59 英国富时100 5188.43 12.49 11.61 10.40 1.64 2.48 -6.57 -8.65 -4.15 法国CAC 40 3515.06 13.48 13.48 10.89 1.23 2.46 -7.91 -11.55 -10.70 菲律宾综合3252.63 11.12 11.01 13.15 2.05 2.30 -1.14 2.87 6.55 德国DAX 30 5946.18 14.59 11.48 11.55 1.38 2.01 -3.09 -3.37 -0.19 韩国KOSPI50 1401.79 13.50 11.88 8.27 1.28 1.91 -7.64 -4.98 -4.64 NASDAQ 2257.04 29.06 18.36 15.52 2.34 1.26 -8.29 -5.88 -0.53 恒指19766.71 14.24 14.10 13.02 1.76 1.13 -6.36 -6.93 -9.63 台湾加权7295.32 16.19 13.75 12.47 1.63 0.80 -8.86 -7.89 -10.90 S&P500 1089.41 15.96 14.64 13.22 2.07 0.16 -8.20 -6.84 -2.30 日经225 9762.98 32.99 20.26 18.08 1.28 -0.22 -11.71 -11.97 -7.43 道琼斯10136.63 14.14 13.97 12.54 2.50 -0.56 -7.92 -6.63 -2.79 泰国SET 737.28 11.42 10.42 10.55 1.49 -3.00 -3.44 -6.43 0.37 数据来源：Bloomberg系统；业绩计算基准：最近4个季度；
1.2 A股与全球主要市场的估值比较
TED价差持续走高，全球流动性面临收缩压力。上周VIX指数从非正常的高水平有所回落，符合我
们的判断，资本市场强势反弹，也大大缓解了投资者的恐慌情绪。但西班牙主权债务评级遭降，显
示欧洲债务问题继续扩散，对市场信心仍是考验。并且TED利差近期持续走高，反映全球流动性在
投资者避险情绪增加背景下，正面临收缩，由此使得资本市场所面临的资金压力，依然不小。
图表3 沪深300与标普500估值水平
图表4 TED 价差及VIX 指数
资料来源： Bloomberg 资料来源： Bloomberg
二、A 股市场估值分析
2.1 A 股的相对吸引力分析
估值仍有吸引力。上周A 股相对吸引力指数回落至3%以下，显示持续调整之后，A 股市场对增量资金的吸引力得到体现。在市场的盈利效应和技术形态得到有效改善背景下，我们预期目前估值水平下，A 股市场对增量资金仍具备吸引力，使得短期A 股市场仍有反弹的动力。但外围市场依然不稳定，以及国内针对房地产行业的调控压力依存，使得我们对股指进一步反弹的动力，仍难以过分乐观。
图表5 A 股相对吸引力指数
资料来源：WIND
2500
27002900
3100330035003700390004-10
04-30
05-20
06-09
06-29
07-19
08-08
08-28
09-17
10-07
10-27
11-16
12-06
12-26
01-15
02-04
02-24
03-16
04-05
04-25
05-15
0.0
0.51.01.52.02.53.03.5
沪深300（左）沪深300相对吸引力
图表6 国债债券收益率
资料来源： Bloomberg
2.2 A 股估值变动趋势
A 股估值在趋势线下轨获得阶段支撑。上周A 股估值在趋势线下轨附近止跌回升，显示趋势线下轨对短期市场的技术性支撑效应得到体现。短期看，我们认为A 股估值仍有走高，逐步向估值趋势线中轨靠拢的技术要求。
图表7 沪深300市盈率及变动趋势率及变动趋势
图表8 沪深300市净率及变动趋势
资料来源：WIND 资料来源：WIND
注： PE 以过去12个月业绩为基准进行计算，以最近40周PE 的均值作为中值，标准差经年化后与中值的乘积作为上轨以及下轨距中值的偏离值。
2.3 A 股相对H 股溢价水平
权重A+H 股折价率扩大。上周AH 股溢价指数再度创出阶段新低，主要折价A+H 股的A 股股价相对H 股股价的折价幅度普遍有不同程度的扩大，使得短期看，A 市场仍具备较为明显的比较优势。 我们坚持认为，在市场心态依然谨慎背景下，短期市场的反弹行情当中，具备估值优势的折价A+H 股很有可能继续成为部分增量资金关注的重点。
0.0
0.51.01.52.02.53.004-10
05-20
06-29
08-08
09-17
10-27
12-06
01-15
02-24
04-05
05-15
6个月期国债收益率3年期
10年、1年债利差
图表9 恒生AH股溢价指数图表10 AH溢率后五位
证券简称A股股价H股股价A股相对H股
溢价幅度
中国平安 45.96
63.90 -17.98%
中国人寿 24.73
34.25 -17.67%
招商银行 13.62
18.66 -16.77%
中国太保22.26 30.15 -15.81%
鞍钢股份 8.50
11.36 -14.68%
资料来源：WIND、平安证券研究所资料来源：WIND、平安证券研究所
2.4 A股不同行业的表现与估值
超跌反弹，市场信心有所修复。上周A股市场展开超跌反弹行情，全部A股的平均市盈率（TTM，
剔除负值）上升至19.20倍，较上一周上升了3.28%，市场的信心有所恢复。
政策支持品种成反弹动力。板块方面，上周23个板块的估值均出现上涨，受国家出台政策规范稀土
行业的消息刺激，前期超跌的有色金属板块表现强劲，同时，“三网融合”、“新疆经济工作会议”等
消息也极大的刺激了电子元器件、信心设备以及新疆板块等个股的活跃，成为市场的主要亮点。
策略建议：短期市场仍存反弹机会，依然值得交易性投资者积极把握。但作为近期影响全球资本市
场表现的关键因素——欧洲债务问题仍看不到有效解决的迹象，外围市场仍存诸多不确定性。而且
国内针对房地产调控的政策压力依然沉重，使得我们对短期市场的反弹空间，还难以过分乐观，如
果本周沪深300指数有望反弹到2950点上方，逢高适当减持或许是一个理想选择。
资产配置建议：短期市场的走势仍以修复超跌的技术形态为主，市场的焦点，也更多来自前期超跌
个股，因此，前期调整中大幅杀跌的周期类个股和具备明显估值优势的品种，仍是本周关注的重点，
此外，新疆经济工作会议后一系列政策措施的出台，以及中美战略对话后所表示出对高效、清洁能
源的高度关注，使得诸如新疆、新能源、新材料等板块，仍会成为下阶段资本市场关注的重点。
资料来源：Wind 剔除亏损、业绩基准：TTM
图表12 A股不同板块的历史估值比较
板块MAX MIN AVE NOW ADJ-MA ADJ-MI ADJ-AVE ADJ-NOW比值优势
0.3%81.4%保险Ⅱ 86.318.9
48.919.380.7%50.2%81.7%
51.823.4122.6%57.4%92.5% 22.0%70.5%园区开发Ⅱ 106.319.8
5.0%6
6.7%
46.220.287.9%-25.7%71.7%
橡胶 89.79.3
34.414.549.0%-18.6%27.8%
-24.7%52.5%汽车整车 71.210.2
39.218.089.0%38.7%45.8% -6.5%52.2%建筑装饰 90.317.4
房地产开发Ⅱ 90.513.5 39.819.189.4%7.7%47.8% -0.6%48.5%玻璃制造 84.114.7
51.228.676.1%17.3%90.5% 48.9%41.6%
34.418.160.4%-5.0%27.9% -5.6%33.5%水泥制造 76.611.9
石油化工 39.012.9
-31.6%25.1%
25.113.1-18.4% 2.7%-6.5%
-42.6%17.2%银行Ⅱ 42.49.5
20.111.0-11.1%-24.2%-25.4%
29.818.141.6%21.4%10.9% -5.9%16.9%铁路运输Ⅱ 67.715.2
61.3%16.3%
47.831.0122.2%57.8%77.6%
白酒 106.119.8
汽车零部件Ⅱ 56.57.4 28.617.318.3%-40.7% 6.4% -9.7%16.1%
30.418.876.7%-21.0%13.0% -2.2%15.2%煤炭开采Ⅱ 84.49.9
46.831.0101.2%52.4%74.1% 61.5%12.7%生物制品Ⅱ 96.119.1
78.2%7.4%葡萄酒 92.824.6
49.934.294.3%96.3%85.6%
19.6% 2.8%
32.923.0 4.3%61.4%22.5%
机场Ⅱ 49.820.3
41.529.578.5%37.8%54.4% 53.5%0.9%专业连锁 85.217.3
33.8%0.9%电力 50.825.0
36.225.7 6.3%98.8%34.6%
24.217.29.2%27.8%-10.1% -10.5%0.4%石油开采Ⅱ 52.216.0
食品制造 97.431.0
144.1%-2.0%
65.146.9103.9%146.7%142.1%
27.019.614.2%-6.8%0.3% 2.2%-2.0%白色家电 54.611.7
28.9%-5.1%港口Ⅱ 58.414.2
33.324.722.2%13.4%23.7%
-2.3%-6.3%普钢 52.5 5.7
24.618.89.9%-54.3%-8.7%
41.330.752.2%35.1%53.6% 60.1%-6.5%通信设备 72.717.0
28.221.612.5%-6.4% 5.0%
12.5%-7.5%证券Ⅱ 53.711.8
30.524.015.8%-7.4%13.5% 24.8%-11.3%专用设备 55.311.6
58.243.8139.0%54.5%116.4%
127.9%-11.5%综合 114.219.4
36.329.262.3%-42.6%34.9%
51.9%-17.1%特钢 77.57.2
21.018.6-31.7% 3.3%-21.9% -3.0%-18.8%高速公路Ⅱ 32.613.0
41.0%-20.6%贸易Ⅱ 58.78.6
32.427.122.8%-31.6%20.4%
43.635.967.9%88.4%62.1% 87.1%-25.0%食品加工 80.223.7
34.029.68.5%-11.8%26.4% 54.1%-27.6%轻工制造 51.811.1
80.4%-28.9%燃气Ⅱ 72.314.3
40.834.651.4%13.9%51.6%
32.2%-29.0%
27.825.4-3.1%-14.6% 3.2%
服装Ⅱ 46.310.7
55.345.194.3%82.5%105.6%
134.9%-29.3%软饮料 92.822.9
38.633.342.8% 6.5%43.4% 73.4%-30.0%视听器材 68.213.4
335.9%-31.0%信托Ⅱ 239.046.4
108.983.7400.3%269.5%305.0%
41.636.350.3%36.0%54.9% 89.1%-34.2%普通机械 71.817.1
航空运输Ⅱ 84.49.8
34.431.876.6%-22.0%28.0% 65.6%-37.6%
43.238.167.5%31.6%60.8% 98.4%-37.6%百货零售 80.016.5
100.8%-39.6%
43.338.671.4%46.4%61.2%
水务Ⅱ 81.818.4
非汽车交运设113.015.5 39.536.0136.6%23.7%46.8% 87.4%-40.7%
119.3%-41.7%物流Ⅱ 78.517.6
47.842.164.3%40.3%77.6%
塑料Ⅱ 80.6 5.5
103.2%-42.3%
43.339.068.8%-56.1%60.9%
127.1%-43.8%啤酒 86.130.0
49.343.680.2%139.3%83.3%
36.234.850.2%19.4%34.8% 81.1%-46.4%化学制药 71.715.0
41.539.137.9%23.9%54.2%
103.9%-49.7%电气设备 65.915.6
38.537.723.5%-29.6%43.2% 96.3%-53.1%化学原料 59.08.8
有色金属冶炼94.310.9 44.742.797.5%-13.0%66.2% 122.3%-56.2%
40.239.9124.2%-9.1%49.6% 107.6%-58.0%化学纤维 107.111.4
餐饮旅游 82.222.9
151.6%-58.8%
51.948.372.1%82.1%92.8%
193.6%-61.6%传媒 124.030.8
62.456.4159.7%145.7%132.0%
110.4%-66.4%纺织 77.615.0
38.740.462.4%19.4%44.0%
计算机设备Ⅱ 76.012.3 42.643.259.0%-2.4%58.3% 125.1%-66.8%
111.7%-68.4%化学制品 56.621.5
38.640.718.4%71.4%43.3%
45.446.247.6%63.1%68.8% 140.4%-71.6%医疗器械Ⅱ 70.520.5
化工新材料Ⅱ 63.712.2 36.841.833.4%-2.5%36.9% 117.8%-80.9%
91.4%-81.0%
29.736.812.8%18.5%10.4%
环保Ⅱ 53.914.9
41.645.741.1%91.7%54.6%
138.2%-83.6%中药Ⅱ 67.424.1
47.051.347.0%92.7%74.7% 167.4%-92.7%医药商业Ⅱ 70.224.2
199.0%-104.0%农林牧渔 81.421.4
52.457.470.5%70.8%95.0%
134.4%-109.4%
33.645.0110.5%-73.9%25.0%
航运Ⅱ 100.5 3.3
33.547.8135.6%-58.2%24.5% 148.9%-124.3%通信运营Ⅱ 112.5 5.3
46.457.659.3%63.7%72.7% 199.8%-127.1%计算机应用 76.120.5
44.458.452.2%15.3%65.0% 204.0%-139.0%电子元器件 72.714.5
56.175.2175.1%23.0%108.4% 291.6%-183.2%网络服务 131.415.4
金属新材料Ⅱ 130.824.5 81.0117.1173.8%95.5%201.3% 510.0%-308.7%数据来源：平安证券研究所
注：MAX：过去3年的最高市盈率；MIN：过去3年的最低市盈率；AVE：过去3年的平均市盈率（算术平均）；NOW：最新市盈率ADJ-MAX：板块MAX/A股MAX-1；ADJ-MIN：板块MIN/A股MIN-1；ADJ-AVE：板块AVE/A股AVE-1；ADJ-NOW：板块NOW/A股NOW-1比值优势：ADJ-AVE减去ADJ-NOW
平安证券综合研究所投资评级：
股票投资评级:
强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）
推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）
中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）
回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）
行业投资评级:
强烈推荐（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数10%以上）
推荐（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%至10%之间）
中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）
回避（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）
风险提示：
证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。
市场有风险，投资需谨慎。
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