中国科技投资
SPECIAL FOCUS
封面文章从上世纪８０年代末研究股份制经济时提出建立证券交易所、产权交易市场、自动报价系统、地方柜台交易、场外交易，到１９９８年深圳证券交易所研究国外二板市场，学术界讨论建立高新技术板、中小企业板、创业板、多层次资本市场，再到２００４年“国九条”提出“要建立多层次的股票市场体系，分步推进创业板市场建设”，２００７年党中央明确要求“完善多层次金融市场体系和城乡、地区金融布局，加大对‘三农’、中小企业和欠发达地区金融支持力度”，市场人士、理论界、中央决策层在确定建立多层次资本市场体系问题上已经达成广泛共识。
多层次资本市场体系建设也已经迈出实质性步伐。２００４年５月深圳交易所开设了中小企业板，２００６年初中关村科技园区几家非上市股份有限公司进入证券公司代办股份转让系统进行股份转让试点。但市场人士普遍认为，中小企业板除上市企业注册资本有所降低（可低于注册资金５０００万元）外，在上市标准、交易制度等方面实际与主板市场没有多大区别，甚至在监管办法上比主板市场要求更加严格，大量的中小企业仍然很难进入市场；中关村几家试点企业进入代办股份转让系统运行一年来，市场交投远不像各方所期望般活跃，一连几周或几个月没有交易甚至没有报价，出现了冷场的局面。
由此看来，构建多层次资本市场体系远不是简单参照主板市场或借鉴外国成熟市场经验就可以做到。只有从理论和实践中找到答案，才能切实推进中国多层次资本市场体系健康快速发展。
区域股权交易市场是一个低成本、
低风险、高效率的市场
现代市场理论和金融理论都清晰地表明，资本市场本质上是一个信息市场。这至少包括两个方面的涵义：一方面，资本市场交易的商品——证券，作为一种虚拟产品，所直接对应的是一组信息；或者说，某种证券价格所直接对应的是与该种证券相关的一组信息，价格反映相关信息的程度是衡量市场有效性的重要标志；信息的失真将导致市场失灵；资本市场的最大风险是信息不完全和不对称。另一方面，资本市场运行全部过程贯穿着相关的信息流
动，资本市场的结构在很大程度上就是为了适应信息的生产、传递、接收、分析等功能的需要，市场结构的构建和完善过程，就是促进信息更真实、充分、及时地生产和向投资者传递，更充分实现市场价格真实，及时反映市场相关信息的过程。因此，资本市场运行的核心是市场内在信息系统的运行，资本市场结构及其稳定性信依赖于市场内在信息系统运行的状态。研究分析信息生产、传递的基本模式及其特征，也就抓住了资本市场运行的内在核心要素，能够揭示出资本市场最本质的生存、建构和运行的规律。
根据不同信息生产、传递及其在市场中所占据地位、发挥作用的程度等，可将市场信息模式分为数字信息模式、意会信息模式、复合信息模式。
（１）数字信息模式。具有单向链式传播、效用与距离无关、传播的滞后性、传播速度快、影响大等特征。
（２）意会信息模式。具有近距离传播、双向互动、针对性、及时性等特征。因为意会信息的口耳相传或现场感受特点，传递距离对意会信息效用具有直接的重要影响。
资本市场运行的核心是市场内在信息系统的运行，资本市场结构及其稳定性依赖于市场内在信息系统运行的状态。研究分析信息生产、传递的基本模式及其特征，也就抓住了资本市场运行的内在核心要素，能够揭示出资本市场最本质的生存、建构和运行的规律。
区域股权交易市场功能与定位
文／河南省产权交易中心副总裁、河南省股权登记托管交易中心董事长 钟冠华
河南省产权交易中心
（３）复合信息模式。是指在市场运行过程中，既要求按照制度和规范生产、通过正式渠道向投资者传递的数字信息，又有大量丰富的、经由各种非正式渠道传递的意会信息，对投资者的投资行为发挥重要作用。即在市场中，数字信息、意会信息同时生产、同时传递、同时有效地发挥着作用。
处于不同发展阶段、经营状况不同、规模不同的企业，将选择不同的资本市场、采取不同方式进行融资，但无论通过哪种市场、采取何种方式，都需要解决相应的信息对称问题，资金的供给方都需要掌握资金需求方的信息，这些信息可能是数字信息，也可能是意会信息，或者既有数字信息又有意会信息。
不同信息模式，
发挥着不同的作用
（１）数字信息模式的效用
全国性（甚至跨越国界范围）的资本市场一般是为成熟的、大型企业融资提供服务，支持其运行的是数字信息模式。由于大企业融资总量大，需要向全国乃至全球范围的投资者募集资金，投资者分布的范围极其广大，除极少数投资者在意会信息有效域范围内，绝大多数投资者都在有效域范围外。
由于数字信息的效用与距离无关，要将融资企业的信息传递给全国乃至全球范围的投资者，传递效率极高且与距离无关的数字信息具有优势，而意会信息因仅能传递给极个别投资者，其在市场中的作用则十分微弱。所以，全国性（甚至跨越国界范围）的资本市场，基本上是一个完全由数字信息模式主导的市场。在这个市场中，要保证信息的有效性，需支付较高的信息生产成本和传递成本。要提高信息的有效性，也只能相应提高信息的生产成本和传递成本。由于大型企业融资总量较大，单位信息生产、传递成本都相对较低，通过这个市场融资具有良好的规模效应。
（２）意会信息模式的效用
处于创业阶段或成长前期的小企业，主要信赖于天使投资、内源性融资或在小范围内进行私募，支持其运行的是意会信息模式。在吸引天使投资、进行内源性融资或在小范围内进行私募过程中，向投资者提供企业的项目、投资价值分析报告以
及盈利预期是必不可少的。但是，由于企
业规模小，融资的数量较少，可能支付的
信息生产成本很小；小企业管理规范程度
低，财务等经营管理信息不全；相对小企
业，商机转眼即逝，融资时间要求紧迫；小
企业内部经营信息外泄，可能被竞争对手
利用而对企业形成较大威胁，所有这些因
素决定了小企业不可能、也不愿意提供包
括详细财务报告在内的关于企业经营管理
的、全面的数字信息。因此，天使投资、内
源性融资或在小范围内进行私募，除了研
究项目投资分析报告外，更多的是考察企
业主要经营者的能力、品德及其管理团队
构成、运行状况，或者是基于对企业长期
的观察、了解。天使投资者一般都与企业
核心经营管理者有血缘、亲缘、人缘关系，
内源性融资的对象一般都是企业内部职工
或利益相关者，小范围内私募的投资者一
般都在意会信息的有效域范围之内。企业
融资数量较小，涉及的投资者较少，市场
的组织程度较低，信息的传递主要采取
“一对一”的方式。所以，意会信息模式在
天使投资、内源性融资或在小范围内私募
中发挥主要作用。
（３）复合信息模式的效用
支持区域股权交易市场的是复合信息
模式，适合迅速成长的中小企业。当企业
由创业期进入成长阶段，一方面随着经营
规模的扩大，对资金的需求迅速上升，天
使投资、内源性融资或在小范围内进行私
募已经无法满足企业所需全部资金需求，
或者说以企业的意会信息核心层为基础的
融资模式已经不能适应企业发展对资金的
需求；另一方面企业规模的扩大，也促使
公司的业务记录和财务审计不断规范，信
息透明度逐步提高，为使用标准化的数字
信息、通过资本市场在更大范围内融资提
供了可能。
从企业的整体结构上看，处于成长阶
段的中小企业的数量占绝大多数。这些企
业处于激烈的竞争之中，经济实力并不强
大，经营状况也不稳定，这种状况决定了
企业的融资频率高、数额小（相对于大企
业）、时间性强的特点，同时也决定了企业
信息的透明程度以及为融资所能支付的信
息成本也相对十分有限。在这种状况下，
建立在复合信息模式上的区域资本市场是
中小企业的一个现实选择。
复合信息模式是数字信息和意会信息
同时有效发挥作用的一种市场模式。由于
低成本地使用了数字信息，融资的范围可
以突破天使投资、内源性融资以及小范围
私募于意会信息核心层的限制，较大地扩
展融资的规模，能够较好地满足企业成长
的需要；又由于市场的区域性特征，企业
和投资者都处于有限的同一区域之内，在
很大程度上，市场能被意会信息有效域所
覆盖，基于长期积累的、综合性的、可及
时追索的意会信息，与来自同一信息源的
相应数字信息相互补充、印证，形成一个
相对稳定且及时的动态信息支持，将有效
地解决中小企业需要经常融资、迅速融资
的问题。
区域股权交易市场是现阶段适合中国
的中小企业、创新型企业的资本市场
中国多层次市场体系不应该、也一定
不能直接照搬、移植国外市场结构或解决
方案。一个市场是否适合中小企业、中国
应建立什么样的多层次资本市场体系，从
根本上讲，这是一个只有通过实践才可能
真正回答的问题，成熟市场经验只能作参
考。中国的中小企业进入资本市场到底会
产生什么问题？如何解决问题？风险在哪
里？如何化解风险等等，只有在本土市场
实际运行过程中才能发现问题，才能找到
切实可行的解决方案。立足于中国本土实
践经验，构建多层次市场才能避免少走弯
路，减少不必要的损失。
从１９９７年至今，河南省产权交易中心
探索建立了一个比较规范的股权交易市
场。市场保持了１０年平稳运行，３０家挂牌
公司治理结构明显改善、发展迅速，其中
已有１家在主板上市、１家在美国上市，另
有１家拟在中小板上市，２家拟在香港上
市，１家拟在新加坡上市，还有１家在主业
停止后实现圆满清算；挂牌公司累计给投
资者现金分红３０００余万元；市场没有出现
重大欺诈问题，没有价格的大起大落，没
有大股东严重损害小股东行为，没有发生
社会不稳定现象，赢得了企业的积极支持
和投资者的衷心拥护。市场内在的自我稳
定机制已经发挥作用。总结、研究河南１０
年“草根”市场实践，对规划和指导中国
多层次资本市场体系建设，具有一定的参
考借鉴意义。■
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