深
度报告
【行业·
证券研究报告
研究结论
● 转型是证券股投资的长期主线：中国证券业正处在政策松绑、创新业务
快速推进的大变革时代。纵观美国同业发展史，高盛、嘉信理财等代表券商均在这一时期完成转型，成长为行业翘楚。我们认为，战略和业务层面的转型将是国内证券公司打造核心竞争力、完成转型的突破口。从战略层
面看，在目前多数公司战略模糊、业务雷同的背景下，具备战略前瞻性、敢于打破常规的证券公司将是最有可能从竞争红海中突围的公司。从业务层面看，当前证券公司的业务转型恰逢其时，新业务的开展不仅将为券商带来增量收入，还将彻底改变整个行业的商业模式。我们相信，未来中国证券业将由目前的通道业务收入为主、低杠杆、劳动密集型行业蜕变为资本收入为主、中高杠杆、技术密集型的行业。资本充裕、转型积极、传统业务有优势的证券公司有望成为这场变革中的胜出者。
● 寻找低基数下证券公司的业绩弹性：证券公司的弹性一直是市场的关注
焦点。根据我们的梳理，券商的业绩弹性主要来源于经纪业务、自营业务和经营杠杆（费用率）。今年以来，股票、基金交易换手率回落至历史低位、股债双杀使证券公司自营收益率降至1%以下、费用率创出历史新高——以上三大影响因素均达到历史最低（差）值，可能意味着目前证券业盈利的向上弹性显著。未来市场略微转好，将促使股票换手率向均值回复、自营收益由低位反弹以及费用率的自然下降，这些都有利于证券业盈利的快速回升。个股上，经纪和自营业务弹性大、费用率高的券商将是来年拥有较高业绩弹性的标的。
● 2012年证券业盈利增速将达23%：我们预计2012年上市券商盈利有望由
2011年低位反弹，净利润增速将达到23%。其中（1）假设股票换手率反弹至20%，日均成交额升至2240亿元，同时佣金率微降3%，则行业经纪业务收入增长14%；（2）由于今年以来客户保证金下降超过2成，预计2012年来自存款的利息净收入将下降8-9%，不过融资融券利息收入的快速增长将抵消这一负面影响。综合来看，证券行业利息净收入将微增5%左右；（3）假设2012年股市基本持平，券商自营的权益部分略跑赢市场，按照2%-2.5%的整体收益率，预计上市券商自营业务收入将实现40%以上的增长；（4）在行业营收触底反弹的假设下，我们判断上市券商成本收入比下降2-3个百分点，与之对应的费用增速仍在10%以上。 ● 按照以上假设，我们预计主流券商基于2012年的动态PE 将回落到20X
以下，PB 降至2X 以下。在盈利有望低位反弹、新业务预期不断的背景下，我们看好2012年证券股的表现。个股上，我们建议循着“转型”和“弹性”两条主线寻找投资标的。其中转型主线建议关注创新业务有优势、估值偏低的海通证券和中信证券；弹性主线建议关注拥有较高自营和经纪业务弹性的东北证券。
证券行业
把握转型 寻找弹性
—— 2012年证券行业年度策略
证券分析师
王鸣飞
8621－63325888×6085
wangmingfei@https://www.doczj.com/doc/433207286.html,
执业证书编号：S0860511040001
行业评级 看好 中性 看淡（维持） 国家/地区 中国/A 股
行业
证券
报告发布日期 2011年12月7日
行业表现
资料来源：WIND
重点公司盈利预测及投资评级
2009A 2010A
2011E
2012E
评级
中信证券 1.35 1.14 0.45 0.56 买入 海通证券 0.55 0.45 0.43 0.53 买入 东北证券 1.43
0.82
0.08
0.42 买入
资料来源：公司数据，东方证券研究所预测
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目录
转型是证券股投资的长期主线 (3)
战略优势将指引代表券商率先形成竞争优势 (5)
业务转型带来的将是证券公司商业模式的变革 (7)
通道收入模式将向资本收入模式转变10
证券公司杠杆率将显著提升10
业务将由劳动力密集转向技术密集11寻找低基数下证券公司的业绩弹性 (12)
换手率均值回复将促使经纪业务明显回升 (13)
低基数下自营业务收入弹性巨大 (14)
经营杠杆提供向上空间 (16)
2012年证券业盈利增速将达23% (17)
经纪业务佣金收入有望回升14% (18)
一升一降，利息收入有望上升5% (19)
低基数下自营业务收入有望实现40%的反弹 (20)
成本继续刚性，费用率有望小幅下降 (21)
投资建议 (22)
海通证券22
中信证券22
东北证券22
转型是证券股投资的长期主线
近两年证券行业盈利持续下滑，今年前三季度上市券商净利润同比降幅超3成。行业盈利的持续下滑，部分可以由中国证券市场走弱来解释。但不可回避的是，随着行业垄断的打破，证券公司在过去整整21年发展过程中被忽视的种种问题正逐渐对其盈利造成伤害。这些问题包括但不仅限于：证券公司战略前瞻性不足、业务低端且同质化、创新机制和能力匮乏、员工激励不完善、风险控制薄弱等。事实上，2009年至2011年一季度证券公司经纪业务佣金率的快速下滑正是证券公司业务同质化、低端化问题的真实写照。
翻阅券商的定期报告和招股说明书，近年来几乎所有公司都无一例外地提到了“转型”、“改革”和“创新”。但从实际的经营和业绩表现来看，鲜有公司采取实质性措施，更谈不上形成差异于其他公司的竞争优势。尽管行业变革近在眼前，但绝大多数券商仍依循原有发展路径，似在业务同质、规模为先的老路上越走越远。
在探讨中国证券公司转型必要性和紧迫性时，有必要简要比较我国与美国证券行业的发展阶段。经过21年的发展，当前中国证券业正处在政策松绑、创新业务层不出穷的时代。这与美国证券业上世纪60-90年代非常类似。美国70年代放松证券业佣金管制，并在60-90年代期间“创造”出了大量新业务（相较而言，中国的证券公司仅仅是被获准从事而非创造某些业务），美国证券公司的业务收入结构和行业格局也发生了翻天覆地的变化。
我们前期在撰写《证券业长期价值报告》系列时发现，在60-90年代美国证券业大变革时期，积极实现战略和业务转型的高盛、嘉信理财等证券公司脱颖而出，这些代表企业不仅由资质普通的证券公司成长为行业翘楚，也为投资者带来了丰厚的收益。但与此同时，多数走老路的证券公司也在一轮又一轮牛熊转换中被兼并整合。仅花旗前主席桑迪韦尔一人在上世纪60-80年代就至少兼并整合了10余家证券公司。
图1 高盛、嘉信理财股价与标普500指数对比
资料来源：Bloomberg，东方证券研究所
图2 高盛发展路径概览
资料来源：Bloomberg，东方证券研究所
图3 桑迪韦尔并购大量证券公司
资料来源：Wind，东方证券研究所
不过即使知晓了转型的重要性，国内券商似也难以找寻到转型的突破口。毕竟多数券商以往欠账太多。概况来看，中国证券业需要转型的领域至少包括：战略目标明晰、业务和商业模式创新、组织架构重建、管理机制改革、薪酬和激励机制再造、目标客户重定位等等。
按照我们的理解，从当前我国证券业的发展现状来看，相比于其他领域的转型，战略和业务层面的转型似乎是更为紧迫的任务。就战略转型而言，战略指引一家公司的前进方向，在目前证券业同质化严重的背景下，对战略的把握有助于证券公司及时找到蓝海领域，并形成竞争优势；同时，在监管放松、创新业务不断推出的背景下，证券公司业务转型可谓恰逢其时，不仅可以帮助券商拓展新
的盈利增长点，券商自身也可藉此逐步形成自身业务优势。而对于整个行业而言，正如我们下文所阐述的，券商的业务转型最终将改变整个证券业的商业模式。
图4 证券公司转型领域
资料来源：东方证券研究所
战略优势将指引代表券商率先形成竞争优势
根据迈克·波特在《竞争优势》一书中的阐述，企业可以选择和推行一种基本战略以创造和保持竞争优势。其中的基本战略包括：1、总成本领先战略；2、差异化战略；3、专一化战略。而在三种战略间徘徊或跟随行业龙头的公司既无战略远见，也无竞争优势可言。
图5 迈克·波特三大基本战略模式
资料来源：东方证券研究所
从美国证券业来看，证券公司基本可分为三类：全能型券商、专业型券商以及为数众多的地方性券商。其中专业型券商和地方性券商多采取上文所述的“专一化”战略，这类公司力图在某一业务领域或某一地区形成竞争优势，如嘉信理财主做经纪业务和资管业务，SEI investment主做资管业务等。而全能性证券公司则多采取差异化战略或总成本领先战略。它们或提供比其他竞争对手更优质、更有价值的服务（如高盛），或通过协同效应、规模经济提供低成本服务。
图6 美国证券公司分类
资料来源：东方证券研究所
相较而言，目前中国鲜有具战略前瞻性的证券公司。这主要是因为：1、历史上国内证券公司可从同质化强。由于历史上证券公司出现过较大的风险和问题，近年来监管机构对证券业管控严格，券商可从事业务仅限于有限的几类，战略发挥有很大局限性；2、不少证券公司尚未充分意识到行业垄断打破、佣金率下滑对行业盈利模式的改变，仍沉浸在规模扩张的老思维里。由于佣金率的缓慢下滑如同“温水煮青蛙”，多数券商仍在积极开设营业部，试图“以量补价”。但相当数量的新设营业部开立2-3年仍难盈利的冰冷现实似乎已在宣告传统规模扩张模式的衰败；3、管理层激励不足，没有动力进行转型。多数证券公司仍是老国企性质，企业的性质决定了管理层难以得到充分的激励。在当前盈利尚可的背景下，多数证券公司的转型动力明显不足。
不过正如我们在前期的《证券业长期价值报告》系列中提及的那样，像嘉信理财、高盛等公司的成功无不得益于其在每个发展阶段都能找准战略定位，先人一步取得竞争优势。而在中国国内，过去5年中信证券的成功在很大程度上也得益于其“大卖方”、“大项目”、“大网络”战略的坚定实施。
图7 嘉信理财一贯的“低价”战略
资料来源：东方证券研究所
图8 高盛的“差异化”战略
突破常规，采用与众不同的经营策略和管理模式，力求形成差异化的竞争优势。国内证券公司中，中信证券（买方与卖方联动）、海通证券（创新业务领先）以及国信证券（经纪业务差异化竞争）等似乎在战略前瞻性上要优于多数竞争对手。
业务转型带来的将是证券公司商业模式的变革
现代意义上，证券公司的业务大致可以归为三块：卖方业务、买方业务以及资本中介业务。其关键在于资本占用和风险承担与否。卖方业务基本无需资本投入，同时也不承担市场风险，赚取的是手续费收入。经纪业务、投行业务、资管业务等均属于典型的卖方业务。而买方业务则需要证券公司投入资本，通过管理和经营风险取得资本收益。自营业务和直投业务即是标准的买方业务。资本中介业务则介于卖方业务和买方业务之间。证券公司在从事资本中介业务时，需要动用自身资本为客
户创造流动性、完成相关交易并提供融资等。但资本中介业务与直接参与市场的买方业务相比，承担的市场风险较少。融资融券、做市商业务等属于较为典型的资本中介业务。
图9 证券公司业务分类
资料来源：东方证券研究所
目前我国证券公司从事的业务有两大特征：第一，传统买方和卖方业务仍是券商“吃饭”业务，资本中介业务尚处于探索阶段。经纪业务、投行业务以及自营业务基本占据证券公司营业收入的七至八成。而融资融券等资本中介业务仍处于起步阶段，对证券公司盈利贡献有限。同时做市业务、机构大宗交易等业务甚至还未启动。第二，中国多数证券公司从事的传统业务技术含量较低，赚取的也仅仅是通道手续费收入。无论是经纪业务还是投行业务，真正拥有核心竞争力、能形成差异化竞争的证券公司凤毛麟角。
图10 中国证券公司业务结构同质化严重
资料来源：Wind，东方证券研究所
图11 当前券商从事业务相对低端
监管已有松绑趋势。直投、融资融券以及股指期货业务相继获批启动，未来包括“新三板”、转融通、约定式回购等业务也将适时推出。一般认为，创新业务有利于丰富当前证券公司的收入结构，为证券公司培育新的利润增长点。但市场尚未充分意识到的是，近年来已经或即将推出的一系列创新业务将会彻底改变证券行业的商业模式。
图12 我国证券公司商业模式期待变革
资料来源：东方证券研究所
通道收入模式将向资本收入模式转变
一方面以经纪业务为代表的传统通道业务收入竞争异常激烈，毛利率明显下降，未来这类业务占营业收入的比重难以提升。另一方面，融资融券、直投、做市、大宗交易等创新业务几乎都是资本中介业务，要求券商在服务客户的同时投入大量资本。因此可以预见的是，证券公司的收入来源将逐步由当前的通道业务向资本占用型业务转变。这似乎与美国上世纪80年代以后的情况基本一致，同时也似乎代表着资本充裕的证券公司将是这场变革中潜在的胜出者。
表1 证券公司各类业务资本占用情况
资料来源：Wind，东方证券研究所
证券公司杠杆率将显著提升
直观上，当前中国证券公司杠杆率并不算低。过去三年上市券商资产负债率始终在50%-70%区间波动。但值得注意的是，证券公司资产和负债两端拥有庞大的客户保证金，而这块资产和负债仅产生交易手续费收入及利息收入，证券公司本身并不拥有对这些资产、负债的实际支配权。因此在计算证券公司实际资产负债率时，我们倾向于将客户保证金剔除。证券公司调整后的资产负债率仅有30%左右。而且由于无法直接举债，证券公司负债端基本由应付工资和应交税金占据。
从海外同业情况来看，近20年来，几乎所有大型证券公司资产负债率都在90%以上。尽管2008年次贷危机后，金融机构杠杆率被迫降低。但截至2010年底，包括高盛、大摩、野村、瑞银等大型证券公司杠杆率仍维持在90%以上。
可以预见，未来随着转融通等业务的推进，证券公司将真正开始向中介机构或同业拆借资金，并将其用于相关创新业务，证券公司杠杆率也将显著提升。我们认为，证券公司资本杠杆的提升可能意味着ROA一定的情况下证券公司ROE的上升。当然杠杆率的上升也对证券公司的风险管控能力带来了新的挑战。从金融危机以后美国证券业的情况看，能够有效平衡风险和盈利的证券公司将是市场中常胜将军，高盛和摩根大通似乎具有一定的代表意义。
图13 上市券商资产负债率
资料来源：Wind，东方证券研究所
图14 海外同业资产负债率
资料来源：Bloomberg，东方证券研究所
业务将由劳动力密集转向技术密集
依靠原有的牌照垄断和资源优势，证券公司目前从事的基本都是低层次的劳动力密集型业务。由于缺乏差异化，在行业垄断打破后，经纪业务一度陷入无序竞争，佣金率出现快速下滑。而多数地方性券商的投行业务也多是利用本地资源，向外拓展艰难。
相较而言，多数创新业务都是需要“技术”的业务。包括直投、融资融券、大宗交易、做市商等创新业务均需要券商合理运用其在品牌、研发、管理、风险管控等方面的能力，简单依靠垄断或资源优势难以在这些业务上取得明显优势和盈利。
同时，伴随着传统业务的竞争加剧，少数券商也会努力通过创新和变革在传统业务中打造竞争优势。诚如嘉信理财在美国佣金率市场化后采用“低成本+低价格”的策略。
我们判断，证券公司未来将会通过两种方式适应业务转型带来的变化：1、顺应变革，不断开拓毛利高但需要技术和能力的新业务；2、坚守传统业务，但赋予传统业务以新的商业模式或差异化的服务。
图15 证券公司将由劳动力密集转向技术密集
资料来源：东方证券研究所
且在行业变革中将有兼并整合被淘汰公司的能力；传统业务有优势的券商将能够有效利用其在相关业务上的优势拓展创新业务，比如投行业务支撑直投业务发展、融资融券业务受益于某些公司强大的经纪业务客户等。上市券商中，海通证券和中信证券似乎是最符合以上三个特征的代表。
寻找低基数下证券公司的业绩弹性
证券公司的弹性一直以来都是投资者、尤其是趋势投资者在投资券商股时最看中的一点。根据我们的梳理，券商的业绩弹性主要来源于三点：经纪业务、自营业务和经营杠杆（费用率）。从今年上市券商的财务表现来看，由于市场环境异常疲弱，决定证券公司盈利弹性的三大关键因素都已达到历史最差位置，未来市场略微向好将使证券行业盈利明显改善。
图16 影响券商业绩的三大因素均已处于历史最差
资料来源：Wind，东方证券研究所
换手率均值回复将促使经纪业务明显回升
今年以来沪深两市维持阴跌，前三季度沪深两市按照流通市值测算的股票换手率降至18%左右的历史低位。历史上两市按流通市值测算的股票换手率在30%左右。两者相比，我们判断，换手率未来有向均值回归的要求。而在流通市值不变或小幅上升的背景下，换手率的上升将使股票交易量出现明显回升。
在交流过程中，有投资者认为，随着市场逐步成熟，股票换手率可能正处在长期下降的通道中。我们部分认同这一结论。不过需要强调的是，这一过程可能是长期的，且换手率下降的速度应十分缓慢。而今年以来换手率的快速下滑与市场表现不佳这一周期性因素关联似乎更为密切。
由于我们判断2012年行业佣金率将维持稳定，因此佣金收入占比高、前期费用率高的上市券商将更受益于换手率和交易额的回升。代表券商包括国海、东北、方正、山西和长江证券。
图17 两市换手率降至历史低位
资料来源：Wind，东方证券研究所
图18 各券商交易额对业绩弹性
资料来源：Wind ，东方证券研究所
低基数下自营业务收入弹性巨大
股债双杀令证券公司今年前三季度自营业务收入遭遇重创。前三季度，沪深300指数累计下跌17.5%，在历史上仅次于2008年。上市券商前三季度自营业务收入（投资收益+公允价值变动）合计仅为29.5亿元，而且其中还包括超过10亿元的联营和合营企业的投资收益。如剔除来自子公司的投资收益，上市券商自营收益率尚不足1%。
在2011年足够低的基数下，明年证券公司自营业务收入将具有很大的向上弹性。市场的略微走好将使券商自营业务收入出现快速上升。（具体的测算可参见下文中“低基数下自营业务有望实现40%的反弹”部分）
从权益资产占比等角度看，东北证券、西南证券、长江证券和中信证券的自营弹性较大。 图19 上市券商自营业务收入对比
资料来源：Wind ，东方证券研究所
图20 上市券商自营业务弹性测算
资料来源：Wind，东方证券研究所
不过在测算来年上市券商自营弹性的同时，有必要关注今年各家券商的浮亏对来年自营业务收入造成的负面影响。今年前三季度上市券商累计浮亏达到66亿元。包括中信、光大、西南等部分券商的浮亏/营业收入比重较高，显示来年自营还“旧债”的压力较大。
图21 上市券商2011年前三季度资本公积差额
资料来源：Wind，东方证券研究所
图22 前三季度上市券商资本公积差额（剔除再融资和送股影响）占营业收入比重
资料来源：Wind，东方证券研究所
经营杠杆提供向上空间
今年前三季度上市券商费用率（成本收入比）升至60%以上，创历史新高。这部分可以由各公司为提升服务、形成差异化造成费用上升来解释。但实际上，今年以来收入的大幅下降才是证券公司费用率大幅攀升的主要原因。
图23 上市券商成本收入比大幅上升
资料来源：Wind，东方证券研究所
由于费用率处于高位且成本存在粘性，未来证券行业营业收入的略微回升带来的将是净利润更大幅度的上升，这类似于工业企业的经营杠杆。
根据我们测算，目前经营杠杆较高的券商包括国海、东北、方正、山西和长江证券。
图24 上市券商营业杠杆弹性
资料来源：Wind，东方证券研究所
2012年证券业盈利增速将达23%
在股基日均成交额2360亿元，沪深300指数基本持平的假设下，我们预计2012年上市券商盈利有望由2011年低位反弹，净利润增速将达到23%。即使按照股基日均成交量增长10%、成本收入比50%的假设测算，2012年上市券商盈利增速也有望达到15%左右。
表2 不同成交量情景下证券业盈利增速
资料来源：Wind，东方证券研究所
经纪业务佣金收入有望回升14%
截至今年前三季度，按流通市值测算的股票交易月换手率平均为18.2%左右，已达历史低位，远低于历史平均30%左右的月换手率。我们假设2012年月换手率由历史低位小幅回升2个百分点至20%左右，与今年上半年情况类似，但仍远低于历史均值。
图25 按流通市值测算的股票月换手率
资料来源：Wind，东方证券研究所
考虑到2012年限售股解禁及IPO、再融资的流通市值，同时假设股市持平，测算得出2012年流通市值增长9%。
将换手率和流通市值合并，我们预计2012年沪深两市股基成交额较2011年回升18%，日均成交额约为2240亿元（假设2011年1900亿元的日均成交额）。
表3 股基日均成交额测算表
资料来源：Wind，东方证券研究所
佣金率方面，在行业监管持续的背景下，我们预计2012年经纪业务佣金率降幅会明显趋缓，我们假设行业佣金率整体下降3%左右，与今年二、三季度情况类似。
图26 可比公司经纪业务佣金率降幅已基本止跌
资料来源：Wind，东方证券研究所
一升一降，利息收入有望上升5%
今年前三季度客户保证金降幅达28%，不过由于升息以及融资融券利息收入贡献，上市券商前三季度利息净收入同比增幅达到30%。
图27 可比公司利息净收入增速
资料来源：Wind，东方证券研究所
展望来年，我们预计在货币预期放松、交易量回升的背景下，证券公司客户保证金有望出现10%-15%左右的恢复性上升，同时今年屡次加息存在一定的翘尾（假设2-5bp的影响），因此我们预期上市券商来自客户和自有存款的利息收入下降幅度达到8-9%。
同时我们预计融资融券业务仍将较快发展，在融资融券标的券扩大背景下，我们假设明年融资融券余额增长100%，对应的融资融券利息收入增速为130%。
两者合计，我们预计2012年证券行业利息净收入将增长5%左右。
表4 行业利息收入增速测算
资料来源：Wind，东方证券研究所
当然，由于绝大多数上市券商已是融资融券试点券商，其融资融券利息收入占营业收入的比重明显高于行业水平，因此我们判断，目前已拥有融资融券业务资格的上市券商利息净收入增速可能将会快于同业2-3个百分点，具体测算如图28。
表5 上市券商融资融券利息收入占营业收入比重测算
2011年融资融券利息收入收入占比2012年融资融券利息收入收入占比海通证券 2.94 2.97% 6.29 5.39% 华泰证券 1.51 2.36% 3.52 4.60% 光大证券 1.82 3.78% 3.85 6.95% 招商证券 1.96 3.47% 4.11 6.41% 广发证券 1.57 2.60% 3.44 4.95% 中信证券 2.02 1.25% 4.17 2.36% 方正证券0.30 1.53% 0.95 3.83% 宏源证券0.36 1.41% 1.10 3.72% 兴业证券0.41 1.65% 1.26 4.46% 长江证券0.36 1.82% 1.06 3.71% 国元证券0.30 1.68% 0.55 2.61% 西南证券0.15 1.31% 0.46 2.46%
资料来源：上市公司定期报告，东方证券研究所
低基数下自营业务收入有望实现40%的反弹
前三季度，上市券商自营业务收益率仅为1.6%，如果剔除11亿元来自联营、合营企业的投资收益，前三季度上市券商自营收益率不足1%。我们假设2012年股市基本持平，券商自营的权益部