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2011年7月4日纳川股份(300198)
——加速全国战略布局，尽享水利盛宴，首次给予“买入”评级！
报告原因：上市公司调研
买入
盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍首次评级营业
收入
增长率净利润增长率每股收
益
毛利率 净资产
收益率
市盈率EV/
EBITDA 市场数据：2011年07月01日2010 192 13.5 57 21.0 0.61 53.2 29.8 44.9 39.7 收盘价（元）27.72011Q1
43 45 11 32 0.12 52 1.3
一年内最高/最低（元）30.96/25.012011E 292 52.2 92 62.0 1.0 51.1 32.5 27.7 27.9 上证指数/深证成指2728/116422012E 505 73.1 157 71.7 1.70 51.1 35.8 16.3 13.3 市净率 2.82013E 811 60.7 238 50.9 2.58 49.1 35.1 10.8 8.9
息率（分红/股价）-
流通A股市值（百万元）491
注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩
注：“息率”以最近一年已公布分红计算
投资要点：
基础数据: 2011年03月31日
每股净资产（元）9.48
资产负债率% 9.26
总股本/流通A股(百万) 92/19
流通B股/H股（百万）-/-
一年内股价与大盘对比走势：
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证券分析师
张圣贤 A0230511040040
zhangsx@https://www.doczj.com/doc/421806780.html,
王丝语 A0230511040048
wangsy@https://www.doczj.com/doc/421806780.html,
联系人
张圣贤
(8621)23297818×7343
zhangsx@https://www.doczj.com/doc/421806780.html,
地址：上海市南京东路99号
电话：（8621）23297818
上海申银万国证券研究所有限公司
z大口径HDPE管龙头，开启“质优价优”盈利新模式。纳川股份在3家主要生
产HDPE缠绕增强管的企业中处于绝对领先地位。公司产品定位于大口径埋地
排水管这一高端市场，开启了“质优价优”的盈利新模式，毛利率高达50%。
z一号文加速行业发展，公司产能有望五年十倍。中央一号文件强调要加强城
市防洪排涝工程建设，“十二五”期间，中央财政将安排专项资金支持城市排
水管网建设，分地区补助40%、60%和80%，同时环保部也将污水处理作为首要
任务，埋地排水管有望进入高速发展阶段。预计至2015年，我国大口径塑料
埋地排水管用量约为100万吨。根据公司的产能规划及超募资金预测，公司
2013年产能将达5.15万吨，2015年有望超10万吨，市场占有率达10%以上。
z以合作建立行业壁垒，技术优势确保领先地位。目前公司已与中石化北京工
程公司、上海市政设计院、中核总等20余家国内著名的设计院建立了良好的
技术合作关系，并获得相应的认可与准入资格，对后进入者形成了较高的行业
壁垒。公司是能自主购建HDPE缠绕增强管完整生产线的唯一厂商，且设备投
入成本仅为进口设备的1/3，有力地确保公司的领先地位。
z加速全国战略布局，BT模式开拓蓝海市场。公司募投项目新增产能14400吨，
预计年内达产，将有望缓解此前供不应求的状态，快速提高市场占有率。从全
国战略布局来看，我们预计公司将加快在西南、西北等地投放新产能。公司目
前资金充裕，有望适当加大BT规模以促进管材销售。“十二五”期间，预计
我国城市污水管网投资将达3850亿，公司市场空间广阔。
z高成长可期，估值较低，首次给予“买入”评级。预计公司11-13年EPS为
1/1.7/2.58元（不含BT投资收益），年均复合增速达61.3%，PEG仅为0.45，
低于创业板0.59的平均水平，具有明显较高的安全边际。考虑公司成长性突
投资案件
投资评级与估值
预计公司11-13年EPS为1/1.7/2.58元，年均复合增速达61.3%，PEG仅为0.45，低于创业板0.59的平均水平，具有明显较高的安全边际。考虑公司成长性突出，我们认为可以给予公司12年22倍PE，对应目标价37.4元，距目前股价有35%的上涨空间，首次给予“买入”评级。
关键假设点
产品销售单价随销售规模扩大略有降低，未来三年毛利率继续维持在50%的高位，募投项目年内达产，超募资金加快投放新产能。
有别于大众的认识
1、市场担心公司产品的市场空间有限。我们认为十二五期间，受水利投资加大及环保重视的刺激，埋地排水建设有望明显加速。另外，HDPE增强管的适用性已经过市场检验，且综合经济效益明显高于传统混凝土管，进一步取代的空间很大。
2、市场担心公司的高毛利难以维持。我们认为塑料埋地排水管，特别是大口径塑料排水管仍处于成长初期，市场竞争并不激烈。其次，公司已获得国内20余家著名设计院的认可与准入资格，具有明显先发优势，形成了较高的行业壁垒。最后，公司是唯一能自主购建HDPE缠绕增强管完整生产线的厂商，设备投入成本仅为进口设备的1/3，在技术上也保持绝对的领先优势。
3、市场未注意到公司BT规模可能加大。目前公司资金充裕，未来在不影响正常资金周转，控制风险的前提下，公司还会加大BT规模以促进管材销售。预计“十二五”期间，我国城市污水管网投资将达3850亿，公司成长空间广阔。
股价表现的催化剂
半年报业绩超预期，水利建设及城镇污水处理设施建设“十二五”规划等政策出台，新增大额订单，BT规模超预期
核心假设风险
订单及潜在项目进展放缓使收入确认延缓，业主支付能力下降导致应收帐款出现坏账，市场竞争激烈使毛利下降
目录
1. 大口径HDPE管龙头，开启“质优价优”盈利新模式 (5)
1.1公司是大口径HDPE缠绕增强管龙头 (5)
1.2定位高端，开启“质优价优”盈利新模式 (6)
2.一号文加速行业发展，公司产能五年十倍 (8)
1.1一号文件加大防洪排涝投入，埋地排水管发展提速 (8)
1.2 HDPE缠绕管是大口径塑料埋地排水管主流产品 (10)
3.核心竞争力：渠道、技术构筑行业壁垒 (13)
3.1以合作促销售，掌控需求终端 (13)
3.2唯一自主购建生产线，确保领先地位 (14)
3.3直销增强议价能力，有效控制成本 (15)
4.加速全国战略布局，BT模式开拓蓝海市场 (16)
4.1产能投放翻番，加速全国战略布局 (16)
4.2 BT模式开拓蓝海市场 (18)
5.具有较高安全边际，首次给予“买入”评级！ (19)
图表目录
图1: 公司产品主要为大口径HDPE管 (5)
图2: 我国塑料管材产量以价格较低的PVC管为主 (6)
图3: 公司产品收入主要来自市政工程、石油化工等行业 (7)
图4: 公司历年综合毛利稳步走高 (7)
图5: 塑料埋地排水管使用率仍明显较低 (8)
图6: 我国城镇生活污水处理率仍较低 (9)
图7: 十二五期间我国塑料管道产量有望翻番 (9)
图8：2009年塑料管道用途分布 (9)
图9: 欧洲地区污水管在塑料管产量中占比较大 (10)
图10: 纳川通过参与项目设计掌控需求终端 (13)
图11: 公司主要原材料HDPE占成本比重约为76% (15)
图12: 公司主要原材料采购成本较为稳定 (15)
图13: HDPE价格随原油波动，但幅度明显更小 (16)
图14: 近几年华东地区HDPE总体波动较小 (16)
图15: 纳川股份加快全国战略布局 (16)
图16: 我国城市排水投资额快速增长 (18)
表1：HDPE缠绕增强管主要厂商概况 (5)
表2：上市公司类产品毛利率对比 (6)
表3：HDPE缠绕增强管有望进一步替代传统混凝土管 (11)
表4：传统管材单位能耗明显较高 (11)
表5：HDPE缠绕管是大口径塑料埋地排水管主流产品 (12)
表6：公司与各行业设计院保持良好的合作关系 (13)
表7：公司能自主够建生产线，且投资成本明显更低 (14)
表8：公司订单主要通过公开招标获得 (15)
表9：塑料管道产生主要集中在华东及广东地区 (17)
表10：公司产品销售率一直维持较高水平 (17)
表11：募集资金项目情况 (17)
表12：武平BT项目基本情况 (18)
表13：部分省市“十二五”污水管网投资规划 (19)
表14：盈利预测关键假设表 (19)
表15：利润表 (20)
图
元/千克
未来可能建生产基地