股票研究
月度策略报告
[2008.09.08]
智者不惑，勇者无惧
——九月份A 股宏观市场策略分析
翟鹏
章秀奇 张堃 王成
021-******** 021-******** 021-******** 021-********
zhaipeng@https://www.doczj.com/doc/3f16985616.html, Zhangxiuqi@https://www.doczj.com/doc/3f16985616.html, zhangkun@https://www.doczj.com/doc/3f16985616.html, Wangcheng6461@https://www.doczj.com/doc/3f16985616.html,
本报告导读：
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本报告对巴菲特的投资法则和选股思路进行分析
? 7大信号显示，9月市场已是底部区域
摘要：
z
目前市场处于“黎明前的黑暗”，但投资者在悲观情绪的笼罩下已失去勇气，我们在本文中对巴菲特的投资思路进行研究，希望借助这位“智者”的经验让我们对未来不再困惑。
z 巴菲特强调选股和长期持有的重要性，但其超强的择时能力和灵活的价值投资风格被市场所忽视。
z
巴菲特的选股标准有：简单明晰的业务模式；ROE 卓越；市值在5亿美元以上，负债较低；未分配利润应带来合理的回报率；自由现金流为正；价格合理，有足够安全边际。
z
巴菲特近期表示强烈看好A 股市场，我们根据其选股标准构建了一个选股模型，对A 股进行筛选。
z
9月份，我们维持前期观点，坚持认为2400一线就是合理估值的下限，市场目前处于中期底部区域，投资者不应该再过度悲观，股市贪婪的时机已经悄然到来，未来将对过于悲观的预期进行纠错，尽管我们预期的“改革红利”刚露出苗头，“纠错性”行情还尚未出现。未来即使仍是熊市，也进入了第二阶段，就是个股分化的阶段。 z 七大信号显示市场处于中期底部区域：
z 信号1：A 股高估值问题已经不存在，估值水平虽未到达历史最低水平，但已处于底部区域，考虑到A 股未来盈利增速，我们认为已经被低估！z
信号2：8月份以来，研究员大批调低了业绩预测，这与05年情形有些类似，当时研究员也是大比例调低业绩预测，并且市场底部不久出现。我们研究所净利润增速预测较6月份略有微调，从18.8%下调至18.4%；z
信号3：宏观经济风险继续释放，但政策放松将超出预期。财税改革透露出超过2000亿的减税方案，而债市表现也透露出货币政策加速放松的预期；
z 信号4：产业资本二级市场增持股票；
z 信号5：股价触及“大非”估值下限。在不考虑银行隐性融资成本的前提下，目前的沪深300动态PE 已经与产业资本估值下限基本接轨； z 信号6：流动性处于底部区域，换手率创出06年以来新低；
z 信号7：战术指标处于底部区域，大盘偏离均线的程度达到历史最高水平。
z
我们维持原先判断，认为4季度市场将迎来纠错性投资机会，如果市场在9月份超预期大跌，将是投资者分批建仓的良机。我们借用一位欧洲投资者的看法总结我们的观点：现在买入中国股票持有12个月，肯定赚不少。但是如果不能容忍10％的损失，现在能不能买入中国股票则没人能说清楚。没办法，在欧洲，投资者是高卖低买，但是在中国，投资者都是趋势投资。
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月度策略报告
前言：黎明前的黑暗中，我们更需智勇双全
面对连续暴跌的市场和加速下行的宏观经济，投资者被悲观情绪所笼罩，现在市场上主要有两种投资者，一是认为目前估值已经很合理，随时可能出现反弹，但市场下跌过快过猛，不敢去“接飞刀”，宁愿等待信号出现去抢涨停；二是认为即使通胀回落，政府没有实力也没有能力去拯救经济，宏观经济趋势形成后不可能改变（特别是房地产），今年彻底休息，就算跌到1000点也不买，明年再看。
极度悲观使得投资者不仅失去了勇气，也失去了判断力。在这样的背景下，巴菲特在8月22日CNBC 采访中表示他近期曾计划投资5亿美元购买中国一家企业的股权，但不幸被拒绝。随即市场上出现大量关于巴菲特概念股的传闻，尽管该事件的发展近乎闹剧，但是巴菲特明确表示看好中国经济和A 股市场，这也让我们反思是否是我们太短视，忽略了中国经济的长期潜力和投资机会？
本次月报我们着重对巴菲特进行研究，希望借助这位“智者”的经验让我们对未来不再困惑。同时我们认为随着未来政府宏观调控政策的松动和奥运以及电力短缺等事件性因素的消除和去年四季度较低的基数效应，四季度经济将会略好于三季度，9月的宏观经济形势是“黎明前的黑暗”。“超跌+改革红利”将促使市场在4季度迎来纠错性投资机会。因此我们对9月市场的判断是底部区域，我们列出了7大理由去支持这一判断，希望能让勇者无惧，让悲观者前行。
1.
像巴菲特那样思考
1.1. 巴菲特的投资哲学
巴菲特被称为股神当之无愧。从1965年至今，只有2001年伯克希尔的投资收益率为负，其他都为正收益，而期间有7年标普500指数为负收益。自1965年以来伯克希尔的累计投资收益率为4008.6倍，年复合增长率21.1%，而同期标普500指数分别为68.4倍和10.3%。巴菲特在08年以620亿美元总资产重回《福布斯》富豪榜第一。
图1：伯克希尔各年份投资收益率（以帐面价值计算）
-30
-20-100102030405060
数据来源：伯克希尔年报
巴菲特偏好大盘蓝筹股，尤其是消费和服务类行业，持有期一般都长达数年甚至数十年，因此有人片面的把巴菲特的成功归结为“买入最好的股票并持有一辈子”，但事实上并不是这么简单：（如果这么简单，岂不是巴菲特遍地走？）
1）巴菲特的择时能力被市场低估。巴菲特的选股能力令人印象深刻，巴菲特也一再强调选股和长期持有的重要性，似乎是在避免择时，但其实巴菲特的择时能力也有独到之处，尤其是在买入点方面。如果一个公司质地优良，但估值过高，巴菲特是坚决不买的，他认为“买价决定报酬率的高低，即使是长线投资也是如此。”巴菲特最重要的投资法则之一即是“在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪”。
巴菲特常在股价被大幅低估时买入，如：股市出现恐慌；行业萧条；公司管理层犯错；事件性因素驱动。巴菲特相信短期因素不会导致一个好公司尤其是消费垄断类公司的长期竞争力的消失。这样的例子有很多，如美国运通在60年代因担保问题亏掉大部分股东权益，巴菲特逆势买入；1990年在储贷危机时期买入富国银行；在70年代末GEICO 保险决策失误造成亏损时期，逢低买入；在73-74年股灾期间买入《华盛顿邮报》；在87-88年股市大萧条期间买入可口可乐。还有在1.68元港币买入中石油，3倍市盈率买入浦项钢铁。（图4、5）
除了对买入价的选择，巴菲特有时候也主动卖出股票(巴菲特一般长期持有，卖出次数较少)，如1969年巴菲特对当时的股市估值过高忧虑重重，于是解散了他的合伙公司，逃过市场的暴跌，直到73年市场下跌后才逐步重回市场。再如07年主动卖出中石油，4年多的时间巴菲特在中石油上收益率接近700%。
此外，因为巴菲特没投资网络股，我们看到99-02年网络泡沫破灭期，伯克希尔的股价走势与标普500相反。02年标普指数为5年来低点，而伯克希尔的股价仍在历史高点，大幅跑赢市场。（图2、3）
图2：伯克希尔股票20年的累计收益率达到38.5倍
图3：伯克希尔股票极少出现年度负收益
0%500%
1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%4500%5000%Jan-88Jan-90Jan-92Jan-94Jan-96Jan-98Jan-00Jan-02Jan-04Jan-06Jan-08
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伯克希尔股票累计收益率（左轴）标普500指数累计收益率（右轴）
-40%
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Jan-07
伯克希尔股票年同比收益率标普500指数年同比收益率
数据来源：国泰君安研究所，Bloomberg 数据来源：国泰君安研究所，Bloomberg
图4：中国石油港股价格
图5：浦项钢铁股票走势
2468101214161820Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08
100000
200000
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Jul-08
数据来源：国泰君安研究所，Bloomberg 数据来源：国泰君安研究所，Bloomberg
此外，巴菲特还从事一些另类投资。如98年初巴菲特以6美元/盎司的价格大量买入白银金属现货，最高峰时达到全球供给量的37%，总量为1.3亿盎司。最终巴菲特在06年把白银全部抛光。此外巴菲特还投资过国债与垃圾债券，都获利颇丰。（图6）
2002年，巴菲特买入价值110亿美元看空美元的远期合同，头寸最高达到218亿美元，到2006年4月平仓时，巴菲特的这些衍生产品合同的所赚超过20亿美元。同时期巴菲特还加大海外投资力度，以获取汇率收益。（图7）
图6： 99年以来白银现货走势
图7： 02年-06年中期的美元指数走势
5
10
1520
25
Jan-97Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08
白银现货价格(美元/盎司)
卖出区域
建仓区域
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115120
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Jan-06
数据来源：国泰君安研究所，Bloomberg 数据来源：国泰君安研究所，Bloomberg
2) 巴菲特是灵活型的价值投资者，也投资过垃圾股。目前最主流的选股方法是价值法和成长法，其他比较重要的有主题投资（可以扩展为事件驱动），趋势投资，周期反转，数量模型套利等。市场普遍把巴菲特当作价值投资派的代表人物，只买绩优蓝筹股，但是他的风格其实更灵活，他反对把价值与成长投资的对立。传统上来说，“价值投资者”寻求购买潜在价值被大幅低估的股票，而“成长投资者”追求盈利高增长的股票。巴菲特认为某种股票的价值是该股票未来现金流的折现，盈利增长率只是计算过程的一部分，附属于现金流，如果高增长股票的市场价值被低估，同样具有投资价值。巴菲特比较少投资成长股只是因为成长股较少被低估。
此外巴菲特还进行过几次垃圾股套利，尽管公司资质不佳，但巴菲特利用了
它们的清算价值和交易价格之间的差价赚到了钱：
A、激光抵押公司：是一家基于抵押的房地产投资信托公司，1999年和2000年该公司陷入危机。巴菲特从2000年起开始买入该公司的股票，价格是4美元。2001年4月13日，证券交易委员会备案显示，巴菲特持有该公司979000股（占6.98%）的股份。2001年4月25日该公司董事会批准了公司的破产清算,清算价格是4.36美元。
B、Burnham太平洋地产公司：2000年末，股东通过了一套完整的清算方案。巴菲特却在2001年12月购买了该破产公司超过5%的股份，并且享受了在公司最后6个月超过其最初价值的收益。
C、MGI房地产公司：该公司在1998年6月宣布将清算所有的资产，并把资产分配给股东。估计的清算价值是每股33美元，而当时股票是以大约每股20美元交易。巴菲特最先购买公司股票是1998年10月，当时披露的股份是5%，后来增加到13.5%。
1.2.巴菲特的投资方法
巴菲特认为，“当我们投资购买股票的时候，应该把自己当作是企业分析家，而不是市场分析家、证券分析家或宏观经济分析家。”巴菲特的投资决策分为两个阶段：一是判断是否是一个“好公司”，或者说是符合巴菲特要求的公司，如ROE 水平，业绩的可预测性，盈利模式等；二是公司目前的股价是否能保证足够的安全边际，并比其他选择带来更好的回报。巴菲特具体的标准可以理解为以下6条：
1、简单明晰的业务模式
巴菲特偏爱具有消费者垄断、品牌强大或者特许专营权的公司，而且要求公司的业务简单，易于被理解，有稳定的经营历史和优秀管理层。表1中可以看到，除了少量的工业企业，如浦项和菲利普斯石油，大部分都是消费和金融服务业。一方面消费和服务行业比较稳定，符合巴菲特的偏好，另一方面也和美国经济的发展阶段有关，美国在后工业时期，消费和服务业的发展远快于制造业。而低成本的国外工业企业的竞争力往往强于美国企业，因此我们在应用这一准则时不能过分拘泥。
表1：07年伯克希尔参股的上市公司（市值6亿美元以上）
股数公司名称占该公司总
股本比例
成本（百
万美元）
市值（百万
美元）
151,610,700美国运通 13.11,2877,887
35,563,200安豪泽-布施公司（A-B啤酒） 4.8 1,718 1,861
60,828,818美国伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司 17.5 4,731 5,063
200,000,000可口可乐 8.6 1,299 12,274
17,508,700美国菲利普斯石油公司 1.1 1,039 1,546
64,271,948强生公司 2.2 3,943 4,287
124,393,800卡夫食品 8.1 4,152 4,059
48,000,000穆迪 19.1 499 1,714
3,486,006浦项钢铁 4.5 572 2,136
101,472,000宝洁（P&G） 3.3 1,030 7,450
17,170,953法国赛诺菲-安万特药业 1.3 1,466 1,575
227,307,000英国特易购零售（Tesco） 2.9 1,326 2,156
75,176,026美国合众银行 4.4 2,417 2,386
17,072,192美国USG建材 17.2 536 611
19,944,300沃尔玛 0.5 942 948
1,727,765华盛顿邮报 18.2 11 1,367
303,407,068富国银行 9.2 6,677 9,160
1,724,200White Mountains保险 16.3 369 886其他 5,238 7,633
全部股票 39,25274,999
数据来源:伯克希尔2007年年报
2、盈利能力卓越。
巴菲特要求ROE在15%以上（因为美国市场多年平均ROE为12%），更为理想的是过去10年甚至更长时间每年保持在15%以上。此外还要求有良好
的成本传导能力和盈利的可预测性。
巴菲特持有的大多数公司都符合ROE15%的要求，BNI铁路是个例外，但从05年开始业绩提升明显。（图8，9）每个公司的销售净利率因为主营不
同，差异较大，但基本保持比较高的水平。
良好的成本传导能力将帮助企业传递通胀压力，可以通过考察公司在过去数年里是否能有效的提高其主要产品的价格来简单的加以判断。而盈利的
可预测性更为关键，主营不变化，拥有“超级”管理层和有强大品牌或者支
配性市场地位将使得盈利的可预测性提高。
此外，如果过去很长一段时间（超过一个经济周期），EPS都保持稳定增长，也可以近似认为盈利能力可以预测。
图8：美国运通和BNI 历史ROE
图9：沃尔玛和宝洁历史ROE
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3040
Mar-91Mar-93Mar-95Mar-97Mar-99Mar-01Mar-03Mar-05Mar-07
美国运通ROE（Trailing 12 month）BNI铁路的ROE（Trailing 12 month）
-15
-5
5
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Sep-90Sep-92Sep-94Sep-96Sep-98Sep-00Sep-02Sep-04Sep-06
P&G的ROE（Trailing 12 month）
沃尔玛的ROE（Trailing 12 month）
数据来源：国泰君安研究所，Bloomberg 数据来源：国泰君安研究所，Bloomberg
图10：美国运通和BNI 历史销售净利率
图11：沃尔玛和宝洁历史销售净利率
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Mar-93Mar-95Mar-97Mar-99Mar-01Mar-03Mar-05Mar-07
美国运通的销售净利率BNI的销售净利率
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Sep-92Sep-94Sep-96Sep-98Sep-00Sep-02Sep-04Sep-06
P&G的销售净利率沃尔玛的销售净利率
数据来源：国泰君安研究所，Bloomberg 数据来源：国泰君安研究所，Bloomberg
3、 资产负债状况：市值在5亿美元以上，负债较低。
巴菲特曾表示，“我宁愿要一个收益率为15%的资本规模1000万美元的中小企业，也不愿要一个收益率为5%的资本规模1亿美元的大企业。”可见市值并不是最重要的标准，伯克希尔也曾数次吸收合并一些小公司。但考虑到伯克希尔的资金量和流动性，现在伯克希尔的投资额每笔最少是5亿美元，一般要求上市公司具有较大的资金容量。
巴菲特喜欢财务保守的公司，这样的公司经营上更稳健。
4、 未分配利润应带来合理的回报率。
巴菲特特别注意考察经营者是否正确的使用了未分配利润，他认为每一块钱的未分配利润应该带动超过一块钱的市值，或者说未分配利润是否带来合理的回报率。巴菲特认为未分配利润带来的回报应该在15%以上，最少也要达到12%，巴菲特会将一个时期（一般在5年以上）的全部未分配利润与同一时期每股收益的增长相比较。
5、 自由现金流，即经营性现金流减去资本支出为正。
巴菲特希望公司的资本支出不要过大，自由现金流，即经营性现金流减去资
本支出应该为正。这样尽管增长率方面可能有所欠缺，但抗风险能力更强，公司经营也会较稳定。
6、价格合理，有足够安全边际。
计算合理价格是非常关键的。巴菲特一般采用现金流量贴现法。这种方法的问题的关键变量是公司现金流量和贴现率。巴菲特认为贴现率可以用美国30年期国债的利率。如果他所投资的股票无法得到超过债券的潜在收益率，那么他宁可购买国债。也就是说，美国长期国债利率是巴菲特为进行股票投资所设定的门槛收益率。
现金流折现估值采用的间接法编制的现金流量的数据，一般等于（1）公司净利润＋（2）折旧费用，折耗费用，摊销费用和某些其他现金费用。但是巴菲特认为这不能真实反映公司的现金流量，巴菲特认为公司的现金流量应该是（1）公司净利润＋（2）折旧费用，折耗费用，摊销费用和某些其他现金费用-（3）企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年均资本化开支。巴菲特认为，现金流量表中的现金流量数值其实高估了真实的自由现金流量，尽管由于年平均资本性支出只能估计，但大致的正确估计，远胜于精确的错误计算。
估算现金流是个难题，巴菲特提高现金流预测准确性的手段有：1、能力圈：在自己能够理解的范围内，坚持只做自己理解的企业是计算现金流量的关键；
2、投资优秀企业，即如第一点所述，具有消费者垄断、品牌强大或者特许专
营权的公司，有稳定的经营历史和优秀管理层的公司。巴菲特非常强调企业业务的长期稳定性，他认为，经营盈利能力最好的企业，经常是那些现在的经营方式与5年前甚至10年前几乎完全相同的企业。这些企业总是不断有机会进一步改善服务、产品线、生产技术等等，最终形成稳定的持续竞争优势；
3、衡量企业价值增值能力的最佳指标是股东权益收益率，而不是每股收益的
增加，股东权益收益率体现了管理层利用股东投入资本的经营效率。高水平的权益投资收益率必然会导致公司股东权益的高速度增长，相应地企业内在价值及股价也将稳定增长。；4、以大量阅读财务报告为基础。巴菲特不但阅读自己所关注的企业年报，同时也阅读它的竞争对手的年报。
最终巴菲特在计算出内在价值估值后，巴菲特还强调在买入价格上要留有足够安全边际。例如，经过计算，某一只股票的内在价值仅仅略高于该股票的市场价格，则就不该对该股票产生兴趣。
我们下面以可口可乐为例，当巴菲特在1988年股市低谷期买入可口可乐时，该公司的总市值为148亿美金。
可口可乐现金流假设：1988年可口可乐现金流量为8.28亿美金，假设1988年后的10年间，以15％的速度增长（前7年实际为17.8%)，到第10年，现金流量为33.49亿美金。从1988年后的11年起，净现金流增加为5%.
贴现率：以1988年的30年期美国国债收益率9％为标准。需注意贴现率是个会变动的数据，在此假设恒定不变。
估值结果：1988年可口可乐公司股票内在价值为483.77亿美金。如果假设现金流量以5％的速度持续增长，内在价值依然有207亿美金。
2.巴菲特会买什么A股？
2.1.巴菲特看好A股
如前所述，巴菲特的成功之处，不仅在于选股，也在于利用其它投资者的悲观情绪和短浅目光去捕捉最佳买入时机，进行逆向投资。前期看到一个美国对冲基金经理写的文章，他是博弈派思维，他认为可以和大众博弈，有很大赢面；可以和黑石博弈，也未必输；可以和热门财经主持人吉姆克拉默博弈，应该会经常赢。但是不要和巴菲特作对手盘。
他肯定是有教训才发感慨，不过国内的投资者可能教训还不够，去年当巴菲特卖中国石油时，多数国内的投资者认为巴菲特是错误的，而在高位买入中国石油A股。8月22日，在国内投资者一片悲观的时候，巴菲特接受了美国CNBC电视台采访。并再三谈到对中国行情的看好。巴菲特透露，不久前他曾报价5亿美元想购买一只中国股票，但是遭到拒绝。巴菲特没有透露这只股票的名称和行业，但肯定地说，“这是一笔非常棒的交易，在环境适合的时候，你会看到我们在那里大规模投资。”
图12：巴菲特在空荡的电影院接受记者采访，谈论中国投资
资料来源：国泰君安研究所，CNBC
下面的对话值得关注：
主持人：但事实上，沃伦，你知道的，当我们在中国的时候，那里的每个人都在谈论中国的经济发展会减速，因为全球经济在减速，你知道的，他们的出口商品就卖不掉了。他们的经济不是正依赖于出口吗？他们的很多公司是一种封闭经济，中国人只和中国人谈生意，我很想知道你是怎么看的。
巴菲特：嗯，我想他们的经济不会出问题，谁会知道经济会不会过热？谁能知道通货膨胀为什么高企？就像是美国，未来半年或一年发生了什么并不重要，重要的是未来十年会发生什么。我们会好起来的，而关键在于，中国人会做得更好，因为他们的起点比较低，但是在过去的20年里他们学会了很多商业的精髓，以及如何发挥人类的才智，虽然这些是美国早就已经知道的。关键是，他们学习的速度非常、非常、非常快。
2.2. 巴菲特量化模型选股
事实上，重要的不是巴菲特会买什么股票（我们也不可能知道），而是根据巴菲特的思路会有怎样的投资机会，“渔”比“鱼”重要。
巴菲特的选股模型世面上有很多版本，我们在此选取标准普尔的研究员David Braverman 的模型，该模型条件明确，而且已运行了13年（每半年调整一次组合）。从1995年2月开始，这个模型的年复合收益率为14.9%，而标普只有8.2%，13年累计收益率达到562%，而同期标普指数只有205%。在2007年该模型收益率为15.7%，而标普只有3.5%（以上数据皆未考虑股息和交易费用，与图1不同）。从累计收益率来看，模型的成绩甚至略超过伯克希尔的收益率。
图13：David Braverman 的模型大幅跑赢标普指数
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10
20
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40
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资料来源：国泰君安研究所，https://www.doczj.com/doc/3f16985616.html,
我们在此采用David Braverman 的量化模型，并略加以改良，用以对A 股上市公司进行筛选，该模型一共有六条标准：
1、企业市值高于5亿美元。
2、自由现金流，即经营性现金流减去资本支出大于5千万美元；
3、过去12个月中的销售净利率达到15%以上（此处放宽至2%以上）
4、过去3年中的每一年，和最近一个季度的ROE 至少为15%；
5、过去5年市值的增长快于留存收益的增长；(因为A 股市场波动太大，此处改为未分配利润的ROE 在12%以上)
6、目前股价低于未来5年的现金流折现。
运用以上6条标准中的前5条，即不考虑估值因素和对未来现金流的预测，我们选出下列12支历史基本面符合巴菲特要求的股票：
表2：基本面符合巴菲特要求的A股
名称总市值(亿
元，9月4日
收盘价)
2005年
ROE(摊薄)
2006年
ROE(摊薄)
2007年中报
ROE(摊薄)
2007年
ROE(摊薄)
2008年中报
ROE(摊薄)
自由现金流
量FCFF（07
年年报）
自由现金流
量FCFF（08
年中报）
销售净利率
(TTM)
深赤湾A70.027.727.313.825.713.412.0 2.150.2鲁泰A54.017.917.110.620.312.4 3.6 3.514.1盐湖钾肥667.231.339.126.041.225.616.315.055.9双汇发展193.320.522.813.025.814.2 5.0 5.4 2.7泸天化48.621.920.112.419.611.78.0 2.610.0济南钢铁96.520.719.413.924.918.223.622.8 4.4生益科技50.915.626.212.223.28.5 3.6 1.19.6江西铜业262.622.036.715.022.814.010.416.69.7贵州茅台1221.722.025.513.934.423.1 5.58.247.9大秦铁路1395.019.516.38.616.310.0107.653.230.1
数据来源：国泰君安研究所，Wind，9月4日收盘数据
但是如果考虑对未来现金流进行预测，即自由现金流稳定或者稳步上升为最佳，我们将在上表中剔除生益科技和江西铜业。再考虑估值，则只有济南钢铁符
合全部六个条件的要求。深赤湾A和泸天化估值也较合理。
3.勇者无惧，七大信号显示市场处于历史底部区域
8月份，我们提出“宏观背离行情不宜过度乐观”，认为市场需要等待宏观风险释放，上市公司业绩下调风险很大，从最新的数据来看，经济下滑和业绩下调
如期而至。
9月份，我们维持前期观点，坚持认为2400一线就是合理估值的下限，市场目前处于中期底部区域，投资者不应该再过度悲观。
但大部分投资者并不相信我们的判断。据新浪网最新“投资者调查”结果显示，在3.3万名网友中，有接近75%的网友看低到2000点以下，仅有25%的网友
认为低点在2300点一线。“人民群众创造历史”，去年6124点如此，今年2199点
也是一样，而对于理性投资者来说，贪婪的时机已经悄然到来，股市未来将对过
于悲观的预期进行纠错！
3.1 信号1：估值处于历史底部区域
目前，上证指数静态PE水平17.75倍，较历史平均水平折价47%，最低水平溢价20%，已经处于均值1个标准差以下的底部区域。
拿PB估值，低于历史平均水平20%，但较PB尚溢价60%，我们认为简单比较PB并不合理，原因在于上市公司结构发生了很大变化，大量高杠杆的金融类公
司导致A股PB相对提高，从ROE水平来看，目前已经创历史最高水平（15%），
股票风险溢价也达到06年3月份的水平。
从国际比较来看，沪深300已经较标普500折价12%，上证50折价13%，而且上证50PB还较标普500折价2%，上证指数PE/标普500PE已经达到历史最低
部区域，AH股溢价也大幅降低（但尚未达到历史最低水平）。
我们一直担忧的A股高估值问题已经不存在，国内估值水平虽未到达历史最
低水平，但已处于底部区域，考虑到A股未来盈利增速，我们认为已经被低估！
图14：上证指数静态PE较平均水平折价47%，较05年最低值溢价20%，处于1个标准差下限之下 图15：上证指数静态PB与历史平均水平折价20%，较最低值溢价60%
图16：ROE达到历史最高水平 图17：股市风险溢价不断攀升，达到06年3月水平
图18：金融股估值水平相对大盘回升，类似05年中期 图19： A股已经不再是高估值的市场！
图20：上证指数PE/SP500PE达历史底部，与01年相仿图21： AH股溢价指数整体溢价大幅降低至15%
图24：据07年经验，3季报后盈利预测才趋于稳定 图25：扣除银行后，净利润连续2季度负增长
数据来源：Wind，朝阳永续，国泰君安研究所。市场对全A业绩增速参考了市场上955家有研究员跟踪的公司业绩预测，这些公司07年净利润占07年所有上市公司净利润比例为98.6%。
表3：国泰君安研究所全部A股08、09年业绩预测：基本维持6月份业绩预测不变
6月份08年净利润预测增速08年年报净利润增
速更新预测
业绩预测上/下调
的行业
09年利润增速预
测
石油天然气-15% -15% 维持31% 煤炭64% 85% 上调10% 钢铁30% 25-30% 维持-10%
基础化工30% 60% 上调33% 有色 5%～-5% -10％～-25％下调 -10%～10% 林业造纸53% 75.2% 上调15% 建筑20% 35% 上调25% 水泥40% 40% 维持25%
电气设备40% 40% 维持 25～30% 机械设备20%-25% 20-25% 维持10-15% IT电子25% 18% 下调30%
通信设备40% 35%~40% 维持40%
医药生物50% 30% 下调20%
食品饮料30% 45% 上调27%
农林牧渔30% 30% 维持20%
餐饮旅游20%-25% 10%-15% 下调 20%～25% 广告传媒50% 8% 下调0%
商贸零售45% 45% 维持30~40% 汽车30% 10%-15% 下调10%~15% 纺织服装5% 5％维持15%
家用电器40% 30% 下调15~20% 房地产31% 31% 维持17%
证券信托-30% -35% 微调22% 银行46% 50% 上调15~23% 保险-6% -20% 下调20% 电力-70% -80% 微调-30%
通讯运营10% 10% 维持0%
化纤 -50% -50% 交通运输16% 16% 维持16%
全部A股18.80% 18.37% 基本不变18.40%
去除银行 3.90% 5.03% 略微上调17.43% 去除银行石油15% 13.24% 略微下调13.26%
数据来源：国泰君安研究所，6月份预测数据参见6月份中期策略报告《纠错性投资机会》（PPT）
和6月23日周报《超预期的自上而下》
表4：自上而下模型：鉴于对3季度GDP增速不乐观，下调上市公司净利增速基准情形2%至15%-17%
PPI同比增速
08年GDP年增速预测8.5 9.5 10 11 12
10.6 13% 19% 21% 26% 30%
10.2 9% 15% 17% 22% 26%
10 7% 13% 15% 20% 24%
9.5 2% 8% 10% 15% 19%
数据来源：国泰君安研究所，PPI为12月月末值
3.3 信号3：宏观经济风险继续释放，但政策放松将超出预期
2季度美国经济反弹，08年8月28日，美国经济研究局将此前公布的2季度
GDP 增速1.9％大幅向上修正至3.3％，其中净出口贡献增速由2.4％修正到3.1％，
政府和存货贡献增速由-1.3％调高至-0.7％，而消费和投资则基本保持不变。
我们认为美国经济和美元只是一波中期反弹，理由在于：分解美国的出口数
据，我们可以发现，导致出口增速加快的主要是农产品和工业原料，但是农产品
和工业原料一年来价格大幅上涨（工业原料中包含石油加工产品）是其出口价值
猛增的主要原因，我们将价格因素从它们的出口增速中扣除得到数量增速，发现
它们相对历史仅仅只是一般的周期性波动，并无明显增加，在大宗原材料回落的
背景下，美国贸易逆差缩减的趋势可能将难以持续。
从美国对欧洲出口的数据来看，前期美元对欧元的贬值并没有为其商品在欧
洲市场提升多大竞争力，美对欧出口商品数量更多受到欧洲本土需求的影响，而
今在欧洲经济减速，美元反弹的背景下，该增速可能将加速下滑，美国贸易逆差
的再平衡之路可能将更为漫长。同时，由于这次危机的特殊性，在利率重置高峰
没有过去之前，很难断言说美国经济已经逐渐走出次贷的阴影。
图26：OECD领先指数和新兴市场指数 图27：欧元区GDP大幅下滑
图28：但美国2季度GDP超预期反弹 图29：美国贸易逆差快速减少是超预期的主要原因
图32：我们维持7月中旬CRB 指数进入中期调整的预测，商品市场继续以大跌反映需求下滑的悲观预期
图33：BDI 指数也不支持经济好转的预期，继续直线下挫
图34：08年后的统计从年度变成了季度，金融机构的倒闭速度丝毫没有减缓 图35：08年的2季度，随着Alt-A 证券问题的集中爆发，银行又被迫进行新的一轮减记
数据来源：国泰君安研究所，Wind，CEIC
而国内，自下而上看，情形依旧不容乐观，发电量增速继续下滑至8.1%，创01年以来可比月份最低水平，7月份出口增速较6月有所反弹，但是从OECD 领先指标来看，未来继续下滑的可能性很大，而新开工项目投资增速7月份继续为负，综合来看，宏观经济风险仍在释放之中。
但由于经济减速趋势的形成，通胀压力的缓解，我们预期紧缩政策将继续转向，未来人民币贬值、降息、下调准备金、减税皆有可能，从7月份以来的债券市场走势可以看出，债市投资者已经预期到未来货币政策将有更大幅度松动。
目前投资者更为关注的是财政政策的变革。我们在专题报告《博弈改革红利I:税制改革》中详细分析了财税政策的变革，从减税的角度来看，增值税改革可能带来的减税规模约在1500亿，个人所得税如果提高起征点至3000元，将减税760亿，两者合计占GDP 比例达到0.9%。
图36：发电量同比增速7月份创01年以来最低
图37：从OECD 领先指标，出口增速将继续下滑
图38：新开工项目计划投资增速7月份为-2.5%，为00年以来可比月份最低增速
图39：7月底开始债券市场大幅上涨，显然和公开市场操作力度减弱和对货币政策放松的预期有关，债券市场比股票市场对货币政策更加敏感
112.5
113113.5114114.5
Apr-08
May-08
Jun-08
Jul-08
Aug-08
117.5
118
118.5
119
119.5
上证国债指数(左轴)
上证企债指数(右轴)
数据来源：国泰君安研究所，Wind，CEIC
3.4 信号4：产业资本二级市场增持股票
二级市场增持和并购不断增多。很多并购是上下游产业链的纵向并购，如海螺水泥增持冀东水泥、五矿集团增持厦门钨业。同时，上市公司股东和高管增持的数据值得关注，08年3月份以来，增持案例占增减持总案例数比例不断上升，8月份该比例上升至40.51%，如新兴铸管大股东新兴铸管集团增持上市公司769.62万股；有研硅股大股东北京有色金属研究总院增持公司股份22.72万股，海信集团增持海信电器70万股。我们判断未来随着股价的下跌，并购和增持还会更多。
颇具讽刺意味的是，正当国内投资者疯狂杀跌双汇发展、青岛啤酒等高估值公司的股价之时，传来一个实际上带有讽刺意味的消息：可口可乐公司报价179亿港元以现金方式收购汇源果汁，认购PE 和调整后认购PE 分别为31倍和66倍！
外资购并中国企业不是什么新闻，而汇源果汁股价大幅下跌正好给并购提供了良好的机会，在包括巴菲特在内的外资看好中国公司和股票市场之际，国内A 股投资者还在疯狂杀跌，众多机构还在继续唱空A 股，是否应该反思呢？
图40：08年2季度以来，二级市场重要股东交易中，增
持比例占比上升，目前已经达到06年中期的水平
图41：汇源果汁被收购后消息出来后股价大涨1.64倍
图42：A股食品饮料行业中前25大公司外资持股比例 图43：从限售股结构来看，国家还是有很大的调节余地来控
制大小非减持问题，关键看国家怎么打这张牌！
数据来源：Wind，国泰君安研究所
3.5 信号5：股价开始触及“大非”估值下限
目前，市场实际最关心的问题就是两个：其一是经济下滑会导致业绩下调幅
度有多深，其二，“大小非”减持问题有多严重，我们讨论下第二个问题。
首先，从简单的数据上看，十分恐怖，目前市场仍有2/3的股票尚未流通，
15万亿市值中只有5万亿在流通，而未来3年，大概有10万亿限售股解禁，实际
上，大小非解禁高潮还未到来。但限售股中，67%的股票属于国家持股，21%属于
国有法人持股，我们认为国家还是有很大的调节余地来控制大小非减持问题，关
键看国家怎么打这张牌，目前，证监会提出了发行可转换债券减持大小非的方案，
这为市场留下不小的想象空间！
从产业资本筹资的机会成本来看，“大非”（主要是控股股东）的估值底线大
约在13倍，估值水平最大的下降空间约10%，对应上证指数2000点。但若考虑流
动性溢价，我们认为2400一线就是估值的底部区域，这也是8月份二级市场增持
比例大幅上升的重要原因！
3.6 信号6：流动性处于底部区域
宏观流动性依旧趋紧，股市还看不到有反转上涨的机会。投资者参与市场的积极性创年内新低，大量股民深度被套，新增资金逐月减少，换手率创06年以来新低，居民更偏好安全性更高的储蓄存款，市场流动性处于底部区域。
图44：大非累积减持比例14.78%，小非累积减持比例38.46%，合计减持比例30% 图45：在不考虑银行隐性融资成本的前提下，目前的沪深300动态PE已经与产业资本估值下限基本接轨
图46：M1增速仍未见反转，继续下探 图47：居民储蓄增速不断提高
图48：开户数迭创新低，市场信心依旧萎靡 图49：参与交易账户数也创年内最低