当前位置：文档之家› 证券市场流动性的文献综述

证券市场流动性的文献综述

一、市场流动性概述

“流动性”（Liquidity）是任何一个市场的“灵魂”，“流动性是市场的一切”

（一）市场流动性界定流动性是股票市场的重要属性，

（Amihud和M endelson，1988）。大多数人对一个给定的股票市场是否具有流动性都有一个直观的看法，但是这种看法似乎很难抽象为严格的理论。一直以来，流动性是个难以明确定义的概念。自上世纪30年代以来，许多学者都对流动性给出了自己的观点。Keynes（1930）最早对流动性进行诠释，认为流动性是“市场价格将来的波动性”；Hicks（1962）认为流动性是“立即执行一笔交易的可能性”；Bagehot （1971）认为当讨论一个市场是否具有流动性时，由于信息不对称而存在逆向选择的影响，可以考虑一笔交易的价格影响力以及由于做市商的价格政策而导致的交易成本的比例。Black（1971）指出，市场有流动性是指任何数量的证券均可立即买进或卖出，或者说小额买卖可按接近目前市场价格、大额买卖在一定时间内可按平均接近目前市场价格成交，认为流动的市场是:“买卖报价总是存在，同时价差相当小，大额交易可以被立即执行而对价格产生较小的影响”。Kyle（1985）指出如果市场买卖价差越小，则表示立即执行交易的成本越小，市场流动性也就越好。Lippman和M cCall（1986）则指出，若某资产能以可预期的价格迅速出售，则该资产具有流动性。Grossman和M il1er（l988）指出，可以通过看“当前报价和时间下执行交易的能力”评价一个市场的流动性。Schwartz（1988）认为流动性是以合理价格迅速成交的能力。Amihud和M endelson（1989）认为，流动性即在一定时间内完成交易所需的成本，或寻找一个理想的价格所需用的时间。Harris（1990）指出，如果投资者在其需要的时候能够以较低的交易成本买进或卖出大量股票而对价格产生较小影响的话，则称市场具有流动性。M assimb和Phelps（1994）把流动性概括为：为进入市场的指令提供立即执行交易的一种市场能力（通常称为即时性）和执行小额市价指令时不会导致市场价格较大幅度变化的能力（通常称为市场深度）。Glen（1994）把流动性界定为迅速交易且不造成大幅价格变化的能力。0’Hara（1995）认为，流动性就是立即完成交易的所需的成本。

（二）市场流动性内涵根据已有大量文献的研究结果，流动性内涵可以归结成以下理论：（1）能力理论。即流动性是资产以较低成本和较快速度变现的能力。如Hicks（1962）指出，流动性是“立即执行一笔交易的可能性”；Schwartz（1988）认为流动性是以合理价格迅速成交的能力。M assimb和Phelps（1994）把流动性概括为“为进入市场的指令提供立即执行交（1994）将流动性界定为迅速交易且不造成大幅价格变化的能力。（2）成本理论。即流动性是交易成本，既包括货币成本又包括时间成本。这种理论源于Demsetz （1968）关于金融市场流动性与交易成本关系的研究，Black（1971）认为，在一个流动性好的市场中“买卖报价总是存在，同时价差相当小，小额交易可以被立即执行而对价格产生较小的影响”。Kyle（1985）指出，市场流动性的最重要衡量指标是买卖价差，如果买卖价差越小，则表示立即执行交易的成本越小，市场流动性也越好。Amihud和M endelson（1989）将流动性定义成一定时间内完成交易所需的成本或寻找一个理想价格所需用的时间。O’Hara（1995）认为，流动性就是“立即完成交易的价格（The price of immediacy）”。（3）维度理论。即流动性可以通过多维度指标加以刻画和反映。Garbade（1985）采取宽度、深度和弹性三个指标衡量流动性。Kyle（1985）将流动性分解为紧度（Tightness）、深度和弹性三个指标，其中紧度指交易价格偏离有效价格的程度，即宽度。Harris（1990）指出，流动性包括宽度、深度、即时性和弹性四个维度。Schwartz（1991）认为，一个流动性的市场具有三个重要的特性，即深度、广度和弹性。

（三）市场交易特征与流动性指标从上可知，流动性涉及的市场交易特征很多，主要的有四个相互联系的层面：交易的即时性、市场宽度、市场深度和弹性。交易的即时性反映交易的速度，即证券市场的投资者只要有交易的欲望，通常可以立即得到满足；市场宽度是指交易价格（指买方报价或者卖方报价）偏离市场中间价格的程度，也是不考虑市场价格时的总成本，该指标主要用来衡量流动性中的交易成本因素。在满足即时性的维度下，交易必须以尽可能小的成本完成；市场深度是指在一个给定的买卖报价下可以交易的股票数量。在报价驱动市场，市场深度是指做市商在所报的价格下愿意买入或者卖出的股票数量。在委托指令市场，深度往往指限价指令簿中的买卖指令数量，指令数量越多，市场越有深度。反之，如果指令数量很少，则市场缺乏深度。弹性是指交易引起的价格波动消失的速度，或者委托单不平衡的调整速度，即由于一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡价格的速度。大额的买卖委托可能对价格造成冲击，但在一个以弹性衡量的高流动性的市场，这一冲击不应该很大，且价格能较快地返回到有效水平。证券市场流动性指标的四个层面彼此并不独立。市场宽度包含价格变化因素，深度包含指令数量因素，弹性包括了价格变化和时间因素，而即时性则包含了价格变化、委托量和时间因素。

109

二、

流动性度量方法（一）流动性衡量方法标准流动性度量指标目前还没有一个学术界达成一致的、没有争议的流动性衡量方法。由于流动性自身基本要素之间存在着相互冲突，因此各种流动性衡量方法实际上都只是从不同角度、不同侧面反映了流动性的某些特征。我们在选择不同的流动性衡量方法时主要依据以下基本标准：第一、对流动性基本要素的反映，即该流动性指标反映了流动性的哪些方面，如能否反映价格变化、交易量高低、成交速度和价格恢复速度的快慢，是否能全面反映流动性的要素。第二、应用范围上的限制：即某流动性指标

是否可应用于不同类型的市场，如做市商市场、

集合竞价市场、连续交易市场，是否可应用于信息效率较差的市场等，是否需要市场有效假设。第三、应用功能上的限制，如能否衡量即时交易成本，能否衡量股票市场隐性交易成本，能否衡量动态交易成本即交易对以后各笔交易的市场影响成本，能否衡量深度改善，能否测定价格改善，能否度量知情交易的私人信息含量，能否过滤新到达的信息对价格的影响。第四、精确性程度，是指该流动性指标的精确性是否会易受其他因素的影响，如交易量、价格波动、股价高低、交易的买卖方向、流通股本大小、价格稳定措施等。在选择度量流动性的指标体系时，还应该结合我国证券市场微观结构的实际。

（二）股票市场流动性指标本文综合国内外理论和实践，选取冲击成本指数和有效价差作为度量中国股票市场流动性的核心指标，同时选取买卖价差、流动性指数、大宗交易成本和深度等作为辅助度量指标。

（1）买卖价差。基于买卖价差的流动性度量方法是从流动性的宽度属性演变而来的。Harris （1990）给出三种宽度的观测方法，分

别是报价价差、

实际价差和有效价差。买卖价差是衡量流动性的一个最基本的指标，其计算方法是市场上最优卖价和最优买价之间的差额。买卖报价差（bid-ask spread ），也称为买卖价差，是度量流动性最基本的指标之一。买卖价差度量潜在的指令执行成本，一般

而言，价差越大，流动性越差，价差越小，流动性则越强。

买卖价差分为绝对买卖价差和相对买卖价差两种形式。设P A t 为股票在t 时刻的最佳卖出价格，P B t 为股票在t 时刻的最佳买入价格，P M t 为股票在t 时刻最佳买价和最佳卖价的均值（中点），即P M t ＝（P A t +P B t ）/2，以S t 表示t 时刻某只股票的绝对买卖报价差，RS t 表示t 时刻的相对买卖报价差，则股票在t 时刻的买卖价差为：绝对买卖价差S t ＝（P A t -P B t ）；

相对买卖价差RS t ＝（P A t -P B t ）/P M t ×100％。

（2）有效价差。有效价差衡量指令实际成交价格和指令达到时买卖价差中点之间的差额，Glosten 和Harris （1988），Lee （1993），Huang 和Stoll （1996），Bessembinder 和Kaufman （1997）以及其他学者已经证明报价差显著地大于有效价差。有效价差越高，指令的实际执行成本越高。设Pt 为股票在t 时刻提交指令的加权平均价格，以ES t 表示t 时刻某只股票的有效价差，设为t 时刻的相对有效价差，则股票在t 时刻的有效价差为：绝对有效价差ES t ＝2×|P t －P M t |；相对有效价差RES t ＝（2·|P t －P M t |）/P M t ×100％。一般而言，有效价差价差越大，流动性越差，有效价差价差越小，流动性则越强。

（3）价格冲击指数。价格冲击指数衡量一定金额（或股票数量）的交易对市场价格的冲击程度。詹场和胡星阳（1999）认为以价格

冲击为基础的流动性的度量方法是兼具严谨、

功能多、又有理论依据、使用限制少的最佳流动性的衡量方法。Kyle （1985）、Engle 和Lange （1997）、Glostern 和Harris （1988）、Hasbrouck （1993）、Brennan 和Subrahmanyam （1996）提出了以交易对价格冲击来衡量流动性的理论模型。设A 1，A 2，A 3…A k 分别表示股票在t 时刻限价指令薄中的多个卖出价格，A 1B 2>B 3…>B k ，q 1，q 2，q 3…q k 分别表示B 1，B 2，B 3…B k

所对应的数量。则买入Q 金额的股票，其买入冲击成本指数：Q/［k-1

j=1ΣS j +（Q-A j ·S j ）/A k

］-（A 1+B 1）/2（A 1+B 1）/2；其中，k-1j=1ΣA j ·S j 燮Q

ΣA j ·S j （如果k 不存在，则用空值表示）。卖出Q 金额的股票，其卖出冲击成本指数为：|Q/［k-1j=1Σq j +（Q-k-1j=1ΣB j ·q j ）/B k

］-（A 1+B 1）/2|（A 1+B 1）/2；其中，k-1j=1ΣB j ·q j 燮Q

（4）流动性指数。流动性指数是以成交量与价格的关系来衡量流动性。若少量的交易可引起大幅的价格波动，则此股票的流动性就低，若大量的交易仅引起微小的价格波动，则此资产的流动性高。M artin （1975）假设在交易时间内价格变化是平稳分布的，可以用每日价格变化幅度与每日的交易量之比来衡量流动性，这个指标通常称为提出M artin 指数。Dubofsy 和Groth （1984）提出Amivest 流动

性比率模型，其含义是股价变动一个百分点需要多少交易金额。

Hui 和Heubel （1984）提出了与普通流动性比率类似的流动性衡量方法，但Hui-Heubel 流动性指标根据市值进行调整。设A 1，A 2，A 3…A k 分别表示股票在t 时刻限价指令薄中的多个卖出价格，A 1 B 2>B 3…>B k 。则在t 时刻使价格上升△的流动性指数为：k-1j=1ΣA j ·S j +A k ，其中，k=（min （m ）|A m -A 1|1叟△）；使价格下降△的流动性指数为：k-1j=1

ΣB j ·q j +B k 其中，k=（min （m ）|B m -B 1|1叟△。t 时刻价格上升或下降1%的流动性指数为上升的流动性指数和下降的流动性指数的平均值。

（5）市场深度。又称报价深度，是指在某个特定报价档位（通常是最优买价或者卖价）或者几个特定报价档位上的委托数量，其计算方法是按各个报价档位累积买卖指令金额计算，一般计算了五档和十档两种指令深度指标。五档指令深度即指令簿中最高五个买价（买一到买五）上指令金额总和与最低五个卖价（卖一到卖五）上指令金额总和的平均值；十档指令深度即指令簿中最高十个买价110

表1不同交易制度流动性指标对比

市场类型成熟市场新兴市场全部市场相对价差0.933.062.05有效价差0.942.891.97实现