完善寿险投资组合的现实选择
——寿险资金投资基础设施建设再思考《济南金融》2006年01期总第289期
王美英1
【内容摘要】基础设施建设投资的收益和期限特点符合寿险资金运用的长期性和稳定性要求。本文总结了近年来我国寿险资金的运用状况，并通过国际比较指出目前投资组合中的欠缺之处，重点分析了寿险资金投资于基础设施建设的可行性和现实性，并对其投资模式予以简单的介绍和评价。
【关键词】寿险资金基础设施建设资产负债匹配可行性分析
一、我国寿险资金运用现状
自1982年恢复寿险业务以来，我国寿险业经历了从无到有，从幼稚到成熟的飞速发展阶段。经营主体不断增加的同时，险种设计也日趋合理，保费收入更是以惊人的速度攀升，从1982年的0.02亿元增加到2004年底的3228.3亿元，其增长速度远远超过GDP的增幅。巨额保费一方面见证了我国寿险业的壮大，另一方面也为资金运用带来了更大的压力。
近年来，如何提高保险投资效率，实现资金最大限度的保值增值越来越受到我国理论界和实务界的重视，寿险资金运用也取得了长足的发展。然而，从表一可以看出，目前我国保险资金仍主要投资于银行存款、国债和证券投资基金，其中，银行存款基本占到一半以上。然而，在国外，事实上银行存款严格来说并不能算在保险投资范围之内。由此可见，我国保险资金运用存在着投资结构不合理、品种单一等问题。对于寿险投资领域，更是缺乏与寿险长期负债相匹配的长期投资品种。此外，从收益率角度思考，央行8次降息使得寿险业利差倒挂现象严重；国债收益率大幅下降；股票市场的低迷使得基金收益率也是不尽人意。客观条件给我国寿险资金运用带来了严峻的挑战。
1王美英（1979，2—）女，内蒙古呼和浩特人，毕业于中央财经大学金融学院经济学硕士现供职于中国华电集团财务有限公司
表一：1999～2004年我国保险资金运用情况表
单位：亿元
来源：根据保监会网站数据整理
二、寿险资金投资基础设施建设的可行性分析
伴随国民经济飞速发展和城市化进程的不断加快，我国基础设施建设表现出巨大的资金需求。据测算，“十五”期间，全国基础设施建设大约需要投资1万亿元，单纯依靠政府财政、银行贷款等传统办法，显然难以弥补庞大的资金缺口，因此，需要动员全社会的资金加以参与。目前，我国基础设施建设的融资渠道不断拓宽、融资方式不断创新和完善，稳定的收益加之地方政府的支持，使得基础设施建设领域越来越成为资金供给方瞩目的焦点。
（一）基础设施建设分类及融资渠道概述
城市基础设施建设是一个庞大的复杂系统，若从投融资的经济规律角度出发，按照其提供的产品和服务的性质，可将城市基础设施划分为三种类型：即非经营性城市基础设施、经营性基础设施和准经营性基础设施。社会投资主体投资城市基础设施建设主要集中在经营性和准经营性基础设施建设领域，这些项目通常由政府给予一定的信誉支持和税收优惠，具有投资风险较小、收益相对稳定的特点，此外，这类投资往往规模巨大且回收期限较长。
(二)寿险资金的特点及投资基础设施可行性分析
通常情况下，寿险资金运用应坚持“三性原则”：即在保持安全性和流动性的前提下，实现良好的收益性。寿险合同的期限相对较长，且保费的趸缴与最终的给付之间存在较长的时间差，这便决定了寿险资金具有期限长、规模大等特点。按照资产负债相匹配的原则，为更好的实现“三性”间的协调，寿险资金的运用不仅要涉及高回报的短期投资，还应适当兼顾长期稳定的投资项目。综合各自特点，寿险资金投资于基础设施领域现实可行。
可行性
首先，从资金的规模和期限角度考虑，基础设施建设领域投资能够与寿险长期负债相匹配。如前所述，寿险公司通常持有巨额资金，但由于客观条件的限制，不适合将大部分资金投资于零售业务（如向保户发放贷款），相比之下，单笔资金规模巨大的批发银行业务（如项目贷款）则更具吸引力。此外，从期限角度考虑，建设周期较长的基础设施领域亦符合寿险资金运用的长期性。
其次，从风险和收益角度考虑，投资基础设施建设有利于更好的实现资金运用的安全性和稳定性。水、电、煤气等能源产业和道路、桥梁、公共设施等建设行业的一个共同特点在于：其提供的公共产品与人们的日常生活密切相关，具有稳定持久的需求。因此，这类行业通常收益较为稳定，加之往往具有政府的支持和税收优惠，投资风险大大降低。
现实性
寿险资金投资基础设施建设不仅在理论上具有可行性，结合我国目前的投资环境和寿险业自身特点，更具有现实性。
第一，从宏观经济环境来看，在七年通缩之后，目前我国宏观经济又有出现通货膨胀的趋势，更有专家断言中国已经处于通胀环境之中。相对于银行存款和国债等固定收益类项目来说，基础设施建设项目有利于控制通货膨胀风险，避免物价上涨造成的实际收益率下降，能够带来相对稳定的收益。
第二，从金融市场环境来看，尽管我国资本市场已经取得了长足的发展，但是股票市场上仍然存在着股权结构不合理、信用缺失等诸多问题有待解决，同时，债券市场亦面临金融工具品种单一、期限结构不合理等制约因素。可见，目前我国资本市场内部仍蕴藏着较大的投资风险，加之近年来市场持续处于低谷状态，收益率总体水平较低，致使投资者难以获得令人满意的投资回报。然而，另一方
面，尽管资本市场总体表现不佳，基础设施建设行业的投资回报率却相对稳定。从表二、三2中的统计指标可以看到，1998年至2001年，上海证券交易所基础设施类上市公司的“净资产收益率”平均水平都在8％以上（表二），明显优于同期的银行存款、国债和基金的平均收益率水平（见表三）。可见，在中国资本市场尚不成熟稳定的环境下，投资基础设施建设能够充分实现收益性与安全性的统一，可谓现实选择。
表二：1998～2001年上交所公共基础设施类
上市公司各年度净资产收益率有关统计指标单位：％
表三：不同投资方式平均收益率对比单位：％
最后，从寿险业自身环境来看，目前随着WTO保护期的结束，大批外资寿险巨头进入我国市场，行业竞争日渐激烈，投资基础设施建设有利于承保业务的拓展。一方面，寿险公司投资城市基础设施建设有利于树立良好的公众形象，从而更好的展开寿险产品营销；另一方面，在投资过程中，特别是在直接投资于基础设施项目时，寿险公司能够接触到大批潜在的企业客户，从而有利于进一步拓展其承保业务。
2数据来源：傅安平《中国寿险业与资本市场的互动发展》（2004，4）第五章第二节
综上所述，基础设施建设项目期限长，安全性高并且具有稳定的收益，其特点非常适合寿险资金长期运用的投资要求，有利于寿险投资组合的进一步完善。可见，不论从理论角度还是现实环境出发，基础设施建设都应该成为寿险资金运用广为拓展的领域。
三、寿险资金投资基础设施建设模式思考
在寿险资金运用于基础设施建设的探讨中，投资模式问题必须得到充分的重视，不同的投资模式将影响到资金运用的效率以及安全性。基于《保险法》相关规定的限制，目前我国寿险资金不允许直接投资于保险业以外的企业，因此，现实的投资模式主要有以下三种，现分别予以简单的介绍。
（一）基础设施类有价证券
一方面，可以购买基础设施类债券，如前所述，城市基础设施多由地方政府或下属大型企业进行投资建设。由于《预算法》的限制，我国地方政府不允许以税收为支持发行市政债券，因此，目前的基础设施建设债券多数是由地方政府设立的企业发行、以特定项目的收入为支持的“准市政债券”，这种债券具有超长期、低风险的特点，且往往拥有相应的二级交易市场，能够很好的满足寿险资金的“三性”组合。
另一方面，根据保监会颁布的《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，符合条件的保险公司还可直接投资于股票市场，购买公共基础设施类上市公司发行的股票。通过前面表二中的统计数据可以看到，该类公司的股票收益率相对稳定，可以作为寿险公司长期持有的资产选择。
（二）项目贷款
基础设施建设项目的贷款往往规模巨大，很难靠一家保险企业提供资金。目前我国鲜有寿险公司具有单独进行此类贷款，一般多与银行合作实施银保联合贷款。尽管银团贷款有利于保险公司充分利用银行的审贷经验和控制贷款风险的技术，但这种方式之下始终是银行占主导地位，寿险公司则相对较为被动。事实上，结合亚洲新兴工业国的经验，国内资金实力雄厚的大型寿险公司，特别是拥有独立的资产管理公司的大型保险集团，完全可以逐渐建立并发展专门的贷款部门。项目贷款不仅拥有比银行协议存款更高的收益率，寿险公司还可以通过贷款过程
与一些大型基建集团建立密切的联系，有利于拓展其承保业务。然而，项目贷款较之购买债券往往面临更大的信用风险和市场风险，这就要求保险公司必须建立一支专业的贷款监察队伍并运用科学的风险控制方法，唯有如此，才能保证寿险资金运用的安全性。
（三）信托模式
信托在投融资方面具有灵活的手段和形式多样的融资功能，这就为其介入基础设施建设领域提供了良好的契机。在这种模式下，寿险公司将自己的资金委托给信托投资公司，再由后者以自己的名义按寿险公司的要求投资于基础设施建设项目，寿险公司按合约分享投资收益。寿险资金通过信托模式投资基础设施建设，是以信托公司为主体发行信托凭证，具有破产隔离作用，此外，目前采用的该种信托中，通常政府会用财政予以担保，使得项目建设的风险最终由财政承担。尽管在流动性方面，信托模式不比上市交易的有价证券，但在急需资金的时候也可以将信托凭证转让、质押、拍卖、甚至证券化。
能否正确的选择适合的模式，关系到寿险资金投资基础设施建设的收益和绩效。以上三种模式各有利弊，笔者认为寿险公司参与基础设施建设无需拘泥于某一种渠道，而是应针对公司具体情况和发展规划加以选择。比如，对于实力雄厚的大型寿险公司，可以探索独立贷款业务，从长远角度考虑，建立专门的审贷人员和部门，对资金的流向进行监控。从而提高资金运用的效率，更有效的发挥保险公司作为金融机构的资源配置功能。而对于一般规模的寿险公司，则可选择通过债券或信托的模式进行投资。
参考文献：
1、傅安平《中国寿险业与资本市场的互动发展》（M）经济科学出版社 2004，4
2、邢恩深《基础设施建设项目投融资操作实务》（M）同济大学出版社 2005，1
3、孙祁祥、朱南军《我国保险资金投资基础设施和重点工程模式分析》（J）上海保险 2004年第7期
4、程治中、杜春艳《我国寿险资金投资于基础设施的可行性分析》（J）投资研究 2003年第4期
5、江生忠《中国保险业发展报告 2004年》（M）南开大学出版社2004，5
6、陈文辉《中国寿险业的发展与监管》（M）中国金融出版社2002，12
7、万峰《寿险公司经营与管理》（M）中国金融出版社2002，7
8、刘妍芳《寿险投资及其监管》（M），中国轻工业出版社 2001
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