2012年国泰君安投资策略研讨会
国泰君安证券研究所 2011年11月
国泰君安证券2012年投资策略
国泰君安宏观团队成绩
10年首次参评，获新财富宏观最佳分析师第八名，水晶 球宏观最佳分析师第七名。 11年获金牛奖宏观最佳分析师第二名，水晶球宏观最佳 分析师第二名，入围新财富宏观最佳分析师。
国泰君安证券2012年投资策略
2011年宏观核心报告
《美国造通胀，中国被增长》 （11年年度报告） 《经济全面回落下的确定性增长》（11年2季度报告） 《退一步海阔天空》（11年下半年报告） 《温故而知新》 （11年4季度报告）
国泰君安证券2012年投资策略
Providing Diamond Quality Service Adding To Our Clients’ Value
反弹靠放松，增长看转型
——12年度宏观报告
国泰君安宏观研究：姜超 王虎 吕春杰 汪进
2011年11月
4
国泰君安证券2012年投资策略
从准确预测中国 GDP走势的角度 出发，无论是生 产法还是支出 法，有效的指标 最终都是以地产 汽车为代表的住 行需求。由于11 年4季度地产销 售的大幅下滑， 我们预计地产投 资增速也将显著 下降，并对经济 增长形成拖累。 预计12年GDP增 速将降至8%，本 轮GDP同比增速 的底部或在12年 2季度，之后将 企稳回升。
住行需求驱动经济
投资 支 出 法 GDP 上游 生 产 法 中游 下游 消费 进出口
地产 汽车
国泰君安证券2012年投资策略
16 14 12 10 8 6 4 2 0 80 82 84
“十年轮回”VS“五年减速”?
GDP实际增速
86
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
改革开放以来，中国看似存在着十年左右的经济周期，这也是年初很多人看好11年经济增 速的重要论据。然而，经济规律没有如此简单，我们也可以从经济下行的视角来看，上两 次经济的减速都持续了5年以上时间，如今很可能重演。那么，到底是什么在驱动中国经 济减速呢？
国泰君安证券2012年投资策略
投资驱动值得商榷
40% 35% 30% 13 25% 20% 15% 10% 8 5% 0% 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 7 6 12 11 10 9 固定资产投资实际增速 GDP增速（右） 16 15 14
通常认为中国经济的增长主要由投资驱动，05年以前这一假设是成立的，因为投资与GDP 增速趋势一致。然而06年以后投资增速与GDP出现显著背离，投资驱动经济的结论值得商 榷。
国泰君安证券2012年投资策略
地产投资驱动经济
60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 投资实际增速与工业增速相关性 投资实际增速与GDP增速相关性
基建投资 制造业投资
地产投资 其他
-50% 总投资 基建投资 制造业投 资 地产投资
投资可以分为基建、制造业和地产投资三大类，其占比均在30％左右。以和经济增长的相 关性来衡量，04年以来总投资、制造业投资和GDP增长零相关、基建投资负相关，只有地 产投资是显著正相关，这意味着地产投资是投资中唯一可以相对准确预测GDP趋势的指标。
国泰君安证券2012年投资策略
地产投资回落在即
140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 商品房销售面积增速 地产投资增速（右） 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0
07/1
07/4
07/7
07/10
08/1
08/4
08/7
08/10
09/1
09/4
09/7
09/10
10/1
10/4
10/7
10/10
11/1
11/4
11/7
因此，在各类投资中，尤其需要关注地产投资增速的回落风险。假如4季度商品房销售面 积增速降至负值区间，那么年底的地产投资单月增速或会下降至20％以下，到12年1季度 降至15%以下。
11/10
国泰君安证券2012年投资策略
地产拖累12年投资
2008 2009 2010 2011 2012 总投资 26.1 30.5 24.2 24.9 20.0
生产资料工业 2008 2009 2010 2011 2012 29.9 26.0 18.3 24.0 22.8 采掘业 31.6 18.2 18.1 18.4 18.0 原材料业 23.6 20.5 11.5 14.0 12.0 加工业 36.1 33.7 23.7 33.5 30.0 2008 2009 2010 2011 2012
第一产业 54.5 49.9 18.2 28.2 25.0
第二产业 28.0 26.6 20.8 26.5 23.3
第三产业 24.0 33.0 25.6 23.3 17.1
第二产业 建筑业 2008 2009 2010 2011 2012 28.0 26.6 20.8 26.5 23.3 30.4 57.6 48.6 39.1 25.0 工业 27.9 26.2 20.0 26.2 23.3 生活资料行业 生产资料行业 20.0 29.9 26.9 26.0 26.6 18.3 34.1 24.0 25.0 22.8
服务业 24.0 33.0 25.6 23.3 17.1 房地产业 23.0 19.9 33.5 32.3 15.0 交运仓储 19.7 48.3 19.5 4.1 10.0 水利环境 32.2 45.1 24.5 17.3 20.0 其他 24.8 37.6 18.4 26.4 25.0
我们预计12年投资增速将从今年的25％下降至20％，其中主要的负贡献即来源于地产投资 的大幅下滑，从11年的32%降至12年的15%，从而对经济增长形成拖累。
国泰君安证券2012年投资策略
限额消费相对更准
28 40
社消总额名义增速
26 24 22 20
限额以上零售名义增速（右）
35 30 25 20
18 16 14 12 10 06/1 06/7 07/1 07/7 08/1 08/7 09/1 09/7 10/1 10/7 11/1 11/7 15 10 5 0
无论是社消总额还是限额以上零售，11年增速均比10年明显回落。考虑到通胀的回落，我 们预计社消总额名义增速将从11年的16.9%下降到12年的14%。但相较于社消总额增速，我 们认为限额以上零售增速或更准确，因为08年的消费下滑在社消总额增速走势中完全看不 出征兆，而限额以上零售增速则更早回落。
国泰君安证券2012年投资策略
耐用品与非耐用品
汽车 金银珠宝 3% 6% 4% 9% 17% 7% 3% 2% 4% 家用电器 通讯器材 4% 19% 家具类 建筑装潢 食品 化妆品 石油制品 中西药品 书报杂志 服装鞋帽 1% 18% 日用品类 文化办公 体娱用品
66% 37%
限额以上零售可以分为耐用品与非耐用品，其中耐用品占比约40%。在耐用品中，占比最 大的是汽车，占比高达2/3。
国泰君安证券2012年投资策略
汽车引领消费增速
80 70 60 50 40 30 20 10 0 04/1 04/7 05/1 05/7 06/1 06/7 07/1 07/7 08/1 08/7 09/1 09/7 10/1 10/7 11/1 11/7 限额以上汽车销售增速 限额以上零售增速
而在限额以上零售中，起决定性作用的是汽车消费，其波动决定了限额以上零售增速的变 化方向。
国泰君安证券2012年投资策略
投资消费还看住行
70 60 50 40 30 20 10 0 -10 07/1 07/7 08/1 08/7 09/1 09/7 10/1 10/7 11/1 11/7 汽车销售同比增速 家具销售同比增速 家电销售同比增速
此外，我们注意到耐用品中的家具、家电等销售走势与汽车一致，而前两者都与住房消费 相关，联系到上文中地产投资的重要地位，这意味着对支出法GDP中的投资消费进行分析 的核心是对住行需求的判断。
国泰君安证券2012年投资策略
60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40
欧美衰退影响出口
6
4
2
0
-2
中国出口同比
美国GDP同比（右）
-4
-6
从过去的10年的数据来看，影响中国出口最重要的因素是以美国为首的全球经济。3季度 美国经济环比虽有回升，但由于高基数影响，同比增速仍在低位，因而未对中国出口形成 助力。9月以后中国出口增速加速回落，与欧债危机加剧后对欧出口的下滑有关。
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
国泰君安证券2012年投资策略
工业决定经济走势
25 工业实际增速 20 GDP实际增速
15
10
5
0 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
从三次产业的角度看，中国经济主要由工业驱动。而如果从经济减速的视角来观察中国经 济增长史，可以发现本轮经济走势与90年代早期如出一辙：89、90年经济大幅下滑，92、 93年经济回升，94年以后持续回落。而本轮中国经济在08年大幅下滑，10年回弹后11年又 再度回落。因此，从减速角度看，11年的经济非常类似于94年。
国泰君安证券2012年投资策略
上游发电跟踪工业
25 全部工业增加值增速 发电量增速 20
15
10
5
0 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
工业生产包括了上中下游的各类产品。从我们对中国经济的观察看，位于上游的发电量增 速可以很好地跟踪工业增速的变化。因而我们可以通过预测发电量增速，来预判中国经济 走势。近几年经济大起大落的背后，对应的是发电增速的剧烈波动，与90年代初类似。
国泰君安证券2012年投资策略
水泥钢铁：中上游基本同步
35 30 25 20 15 10 5 0 -5 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 发电量增速 水泥增速 钢材产量增速
隶属中游的水泥和钢材走势与上游发电类似，目前钢材产量增速已经比10年回落，而水泥 产量增速虽然高于09年，但参考94年以后的经验，其回落趋势也非常确定。
国泰君安证券2012年投资策略
地产汽车：下游领先中上游
60 商品房销量增速 50 40 30 20 10 0 -10 -20 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 汽车产量增速 发电量增速
而从最下游的房地产和汽车销售增速看，其波动相对更大，且变化趋势领先于中上游。以 本轮为例，其地产汽车销量增速的回升始于09年，10、11年开始下滑，均比发电增速的变 化早一年左右。由此可见，以工业为主导的中国经济主要由下游的住行需求驱动。
国泰君安证券2012年投资策略
25 20 15 10 5 0 -5
工业环比仍在低位
2.5 2.0 1.5 1.0
工业增加值同比增速 增加值季调后环比趋势（右）
0.5 0.0 -0.5
我们对中国经济短期趋势判断的核心基础是对工业经济的分析，11年初我们在观察到工业 季调环比趋势回落以后就对全年经济保持谨慎态度。5、6月份工业环比出现短期反弹，但 最近两月的工业环比在低位再度回落。
06/1
06/5
06/9
07/1
07/5
07/9
08/1
08/5
08/9
09/1
09/5
09/9
10/1
10/5
10/9
11/1
11/5
11/9