金风科技（002202）
业绩高增长、发行H 股推进国际化战略
评级：增持（首次）
年报看点：金风科技2009年实现完成营业收入107.38亿元，
同比增长66.28%；实现营业利润19.47亿元，同比增长72.90%；实现归属母公司净利润17.46
亿元，同比增长92.58%。每股摊薄收益为1.25元，拟实施10送6派1元的分配方案。
投资要点：
完善产品系列，兆瓦机组成主力。2009年公司完成了主要产品由750kW、1.5MW 机组并重到1.5MW 机组为主的过渡，并推出了2.5MW 永磁直驱机组、3.0MW 机组混合传动机组；全年完成1.5MW 机组生产
1391台、750kW 机组生产782台。公司持续进行对1.5MW 机组的优化，已经推出适应沿海及海上等不同运行环境的系列化机组。随着公司西安基地正式投产，公司1.5兆瓦机组产能将超过3000
台。
订单充裕，保证公司未来业绩增长。2009年公司新增订单2915.25MW。截止2009年底，公司待执行订单为2217.75MW，
已中标未签合同订单657MW，为公司未来业绩的增长提供保障。 研发实力强，提升公司核心竞争力。公司投运的1.5MW 永磁直驱风电机组运行稳定，发电效率高，被誉为电网友好型风机。公司自主开发的风电场能量管理平台，经过现场的验证获得了高度认可，该项控制技术标准已成为内蒙、东北电网公司的风电控制和并网执行标准，并且在上述区域强制执行。
积极推进国际化战略，拓展海外市场，并取得重大进展。公司控股子公司德国Vensys energy AG 实现了1.5MW 机组在欧洲的销售；公司在美国开展风电场项目建设和运营，美国明尼苏达UILK 风电场项目的3
台金风1.5MW 机组已在2009 年底并网发电。此外，公司还中标埃塞俄比亚5万千瓦项目等。2009 年公司正式启动H 股上市计划，目前正在积极推进。
盈利预测与评级 预计2010
和2012 年
EPS 为1.68 元和
2.21 元。尽管风电行业未来增速下降、风机价格战持续激烈、公司发行H 股摊薄业绩等因素可能影响估值水平，我们仍看好公司不断拓展新的盈利模式，风电服务、海上风电、开拓国际市场几种新的盈利增长点已经逐步清晰。给予“增持（首次）”评级。 薛辉蓉
0512-********
Ts xuehr@https://www.doczj.com/doc/311954229.html,
金风科技与沪深300指数走势比较图
-20.00%
-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%09-03
09-05
09-07
09-09
09-11
10-01
市场数据 2010年3月4日
总股本（万股） 140000 流通A 股（万股） 61463.46
收盘价（元） 34.306个月换手率（%）
344.02
财务数据 2009年报
主营收入（亿元） 107.38净利润（亿元） 17.91摊薄每股收益（元） 1.25每股净资产（元）
3.72
2008 2009 2010E 2011E 营业收入（百万元） 6457.81 10738.36
18031.07
23351.48
同比（%） 108.11 66.28 67.9129.51净利润（百万元） 906.40 1745.58 2357.923100.09同比（%） 43.97 92.58 35.0831.48毛利率（%） 24.54 26.29 21.7022.24每股收益（元） 0.65 1.25 1.68 2.21P/E 52.77 27.44 20.4215.52P/B
9.19
9.22
7.26
5.54
1.公司已成功转型为风电整体解决方案提供商
金风科技作为国内风电行业的领先企业，已成功由单一的风电机组制造销售业务转向风电机组制造销售、零部件开发与生产制造；风电服
务；风电场开发销售；风电技术开发转让多种盈利模式相结合，成为风
电整体解决方案提供商。
2.公司经营情况分析
2009年公司经营业绩突出，在产品生产销售、新产品研发、国际化战略的实施等方面均取得重大进展，保持了收入和利润的稳步增长。2009
年公司实现完成营业收入107.38亿元，较上年增加42.81亿元，同比增
长66.28%；实现营业利润19.47亿元，较上年增加8.21万元，同比增
长72.90%；实现归属母公司净利润17.46亿元，较上年增加8.39亿元，
同比增长92.58%。
2.1.风力发电机组销售收入占公司营业收入的95%
公司主营业务为风力发电机组生产及销售，其中风力发电机组销售收入占公司营业收入的95%左右。公司近三年的产品结构一直处于调整
变化中，2007年产品销售以750KW风电机组为主，有少量1.5MW风
电机组；2008年1.5MW风电机组实现批量生产，1.5MW级机组收入
占比约42%；2009年公司主力产品由750KW、1.5MW机组并重过渡
到以1.5MW机组为主，其中1.5MW级机组收入占比约83%，占绝对
主导地位。预计这一趋势在2010年仍将延续。
表格1 主营业务分产品经营情况单位：万元
分产品 主营业务收
入 主营业务成
本
主营业务
利润率
主营收入同
比（%）
主营成本同
比（%）
主营业务利润
率同比（%）
750KW 174993.99 117567.29 32.82 -46.99 -50.66 5.01
1.5MW 848711.03 644111.99 24.11 210.35 190.36 5.23
合计 1023705.02 761679.3 25.60 69.61 65.54 1.84
资料来源：公司年报，东吴证券研究所
1.5MW机组的销售较上年增长了210.35%，主营业务利润率较上
年增长了5.23%；750kW机组的销售较上年下降46.99%，主营业务利
润率较上年有上升了5.01%，主要原因是单台成本较上年略有降低。
2.2.产品结构调整和规模效应导致销售毛利率变动。
表格2 近三年的毛利率变动情况
项目 200720082009风力发电机组销售毛利率（%） 29.4623.7625.60综合毛利率(%) 29.8024.2826.29资料来源：公司年报，东吴证券研究所
由于2008年1.5MW风电机组首次进入批量化生产，其毛利率远低于750KW风电机组，因此2008年公司风电机组的销售毛利率较2007
年有所降低；2009年风电机组零部件采购价格降低，同时1.5MW风电
机组进入大批量生产，实现了规模效益，故风电机组销售毛利率较2008
年有所提高。
考虑到2009 年公司交货的订单大部分为以前年度订单，价格较高。
而2009 年末公司公布其2008 年酒泉特许权项目两个中标合同订单价
格分别下调14.55%和15.51%，合计订单金额由13.34 亿下调到11.33
亿，合计下降15.06%。我们判断整机价格战已经来临，2010 年公司待
交货订单价格下降幅度预计超过15%。2010 年公司有望依靠采购成本
的有效降低及规模化效应、零部件国产化（公司成功完成1.5MW 机组
电控系统的自主开发，已开始小批量生产；公司参股成立江苏辰风新材
料科技有限公司更好的控制叶片成本）缓解毛利率压力，预计产品毛利
率将在目前水平上略有回落。
2.3.近三年业绩快速增长，成为国内风电域领袖企业
国家对新能源扶持力度较大，国内风电市场规模快速增长，近年来公司业务实现快速扩张，2007～2009年收入和归属母公司净利润复合增
长率分别达到186%和166%，高于行业平均水平。
表格3 近三年的公司经营业绩数据
200720082009营业收入(万元) 310302.60645780.971073835.52营业利润(万元) 61002.23112604.26194692.02利润总额(万元) 62663.28114609.33174557.95归属母公司净利润(万元) 62959.9190640.74174557.95投资收益(万元) 117.2026562.2821448.82资料来源：公司年报，东吴证券研究所
投资收益主要是风电场的转让收益，公司大量的风电场储备使得未来这部分收益还将持续。风电场开发对公司的贡献表现在拉动销售和利
润补充两个方面。公司今后将使风电场业务进入市场，全资子公司北京
天润新能投资有限公司风电场项目较多，但进入时机和方式仍需根据市
场情况确定。由于现阶段电价的上升和整机价格的下降，风电场项目投
资回报较高，公司目前会采取部分持有、部分转让的战略。风电场开发
的经营模式给公司业务的发展提供了更多的调整空间。
2.4.发展战略与2010年发展计划
公司将坚持风力发电整机制造为主，积极开拓风电技术服务、风电场开发与销售、风电产品销售等多种盈利模式，争取成为国内风力发电
机组制造行业优秀的系统开发和集成商，利用公司在市场方面的领先优
势和经验，将风电技术、制造、服务、项目开发等要素整合成金风科技
的核心能力——在持续不断提供优质风机产品的同时向客户提供风电系
统解决方案，为客户创造最大价值，做国内风电行业领先企业。同时，
坚持走国际化的发展方向，参与国际市场竞争，循序渐进，逐步实现技
术、市场、人才、资本的国际化。公司的愿景是在国际风力发电的制造
舞台商占有一席之地，希望在未来3年内进入世界前5强。
2010年公司主要计划以下工作：
（1）技术研发：加大研发投入，加快新产品的研发速度。包括实现
2.5MW直驱永磁风电机组的批量化生产，推出系列化2.5MW直驱永磁
风电机组；继续完成3.0MW混合传动风电机组的样机制造、试运；完成
5.0MW风电机组关键零部件的详细设计。
（2）市场开拓：加快风电项目的开发建设，积极储备风电项目资源，降低项目建设成本，为客户提供风电项目的交钥匙工程。继续保持国内
市场的领先地位，积极开拓国外市场，实现销售收入的稳步增长。
（3）资本运营：积极推进完成公司香港H股的发行并上市工作。如果公司H股发行成功，募集资金将用于国际化业务拓展、新产品新技术
研发、市场推广、业务链优化、大功率风电机组产能建设项目等。
3.公司核心竞争力分析
3.1.受益于国家新能源政策和新疆电力大发展
全球风电行业将保持持续的快速增长，全球风电权威咨询机构BTM 预计2008年至2013年，全球风电累积装机容量复合年增长率将达到
22.9%；中国风电累积装机容量复合年增长率将达到35.3%，成为未来带动全球风电装机容量增长的主要市场。2009年全国电源新增生产能力8970万千瓦，其中风电897万千瓦，实现新增产能翻倍增长。据专家预测，照目前我国风电装机的增长速度，到2020年装机容量很有可能突破1.5亿千瓦，甚至还可能接近2亿千瓦。从这个角度看，我国风电行业仍将面临较大的发展机遇。
目前新疆750kV线路已经建成2条，2010年新疆将通过750kV与西北电网联网，2015年将建成覆盖全疆的750kV电网，准东、哈密、酒泉和银东的直流建设启动，电网建设为新疆的火电、风电大开发创造了条件，自治区已经规划达坂城、哈密千万千瓦级风电场，金风很有可能独享新疆的风电市场，尽管国内风电开发增速将下降，但新疆的风电市场为公司提供发展的空间。
3.2.研发实力强，自主开发降低成本。
2009年公司加大了研发力度，积极推进德国、北京、新疆乌鲁木齐研发中心和在技术、人才、资源方面的整合，提升了公司的研发实力和核心竞争力。公司投运的近2000台1.5MW永磁直驱风电机组运行稳定，发电效率高，尤其是符合电网各项标准要求，获得电网公司认可，被誉为电网友好型风机。公司自主研发的2.5MW直驱永磁风力发电机组、3.0MW混合传动风力发电机组样机分别在北京官厅风电场、达坂城风电场完成安装，已进入试运行阶段。公司自主研发的控制、变流器和变桨系统现场运行数据良好，为公司掌握核心控制技术、降低整机成本提供了保障；公司自主开发的风电场能量管理平台，经过现场的验证获得了高度认可，该项控制技术标准已成为内蒙、东北电网公司的风电控制和并网执行标准，并且在上述区域强制执行。
3.3.订单充裕，保障未来业绩增长。
2009年公司销售保持稳步增长，订单充裕，新增订单2915.25MW。截止2009年底，公司待执行订单总量为2217.75MW，另外，公司尚有已中标未签合同订单657MW。这为公司2010年及以后的业绩增长提供了保障。
3.4.完善产品系列，不断扩大产能。
2009年公司酒泉基地、德国Neunkirchen基地正式投产，西安基
地实现试生产，预计2010年一季度正式投产，届时，公司1.5兆瓦机组产能将超过3000台。公司已拥有六个制造基地，即：北京亦庄、新疆乌鲁木齐、内蒙古包头、甘肃酒泉、德国Neunkirchen及陕西西安；另有以联营及委托加工方式成立的河北承德及宁夏银川两个总装基地。
公司现有1.5MW机组基地产能基本能满足2.5MW机组的生产，产能可由1.5MW机组产能直接转换为2.5MW机组产能。1.5MW机组已成为风电市场的主流机型，2009年公司完成了主要产品由750kW、1.5MW机组并重到1.5MW机组为主的过渡，并推出了2.5MW永磁直驱机组、3.0MW机组混合传动机组；全年完成1.5MW机组生产1391台、750kW机组生产782台。公司持续进行对1.5MW机组的优化，已经推出适应高低温、高海拔、低风速、沿海及海上等不同运行环境的系列化机组。
公司后续新产品推出及研发进度均按计划进行中。2.5MW风机产品预计2010年实现批量化生产。3.0MW 混合传动永磁风力发电机组2009 年已经完成第1 台样机的安装，2010 年1 月中旬实现并网发电，进入试运行阶段。5.0MW风机2009年完成了前期调研和可行性研究，预计2011 年完成所有零部件的详细设计，并开始样机试制。
3.5.发行H股，进军国际市场
2009 年公司积极推进国际化战略，拓展海外市场，并取得重大进展：公司控股子公司德国Vensys energy AG 实现了1.5MW 机组在欧洲的销售；为尽快进入美国风电市场，获得美国市场对金风科技风电机组的认可，公司在美国开展风电场项目建设和运营，美国明尼苏达UILK 风电场项目的3 台金风1.5MW 机组已在2009 年底并网发电。此外，公司还中标埃塞俄比亚5 万千瓦项目，与哈萨克斯坦工贸部贸易促进署签署了《谅解备忘录》，为哈萨克斯坦评估风资源及编制风电开发规划、协助有关政府机构制定风电开发行业政策和法规、评估和培育风电设备制造能力等。此外，公司在美国、澳大利亚设立的全资子公司已完成注册登记；2009 年公司正式启动H 股上市计划，目前正在积极推进。预计2011年起海外市场将给公司带来较为显著的效益。
4.盈利预测
4.1.预测假设
（1）公司自2009年起三年内享受高新技术企业所得税优惠政策，减按15%缴纳企业所得税；
（2）暂不考虑公司发行H股对公司业绩的摊薄。
4.2.各业务板块盈利预测
表格 4 分业务收入增长及毛利率变化预测
产品 2007 2008 2009 2010E 2011E
750KW 销售量(台) 892 1200 700 400 200 单价(万元/台) 287 275 250 225 200
销售收入(万元) 255911 330102 174994 90000 40000
毛利率(%) 31.95 27.81 32.82 28 28
1.5MW 销售量(台) 57 335 1212 2400 3000
单价(万元/台) 853 816 700 630 600
销售收入(万元) 48645 273466 848711 1512000 1800000
毛利率(%) 16.34 18.88 24.11 21 22
2.5MW 销售量(台) 120 360
单价(万元/台) 1100 1000
销售收入(万元) 132000 360000
毛利率(%) 18 20
3.0MW 销售量(台) 5 50
单价(万元/台) 1200 1100
销售收入(万元) 6000 55000
毛利率(%) 16 18
风机销售 销售收入(万元) 304556 603568 1023705 1740000 2255000 增速(%) 101.13 98.18 69.60 69.97 29.60
毛利率(%) 29.46 23.76 25.6 21.12 21.69
发电收入 销售收入(万元) 453 9263 11425 14853 19308 增速(%) 6.75 1944.81 23.34 30.00 30.00
毛利率(%) 46.28 60.09 71.13 60 60
技术服务 销售收入(万元) 1268 1602 14485 18831 24480 增速(%) 26.34 804.18 30.00 30.00
毛利率(%) 92.49 9.12 56.23 50 50
风机配件 销售收入(万元) 2521 6685 10094 14132 19784 增速(%) 222.94 165.17 50.99 40.00 40.00
毛利率(%) 22.12 21.4 9.55 15 15
其他收入 销售收入(万元) 1192 22643 11666 12833 14116
增速(%) 1799.58 -48.48 10.00 10.00
毛利率(%) 51.31 27.75 11.71 20 20
主营业务
销售收入(万元) 309990 643761 1071375 1800647 2332688 收入合计
增速(%) 107.67 66.42 68.07 29.55
毛利率(%) 29.76 24.37 26.2 21.68 22.24
非主营业
销售收入(万元) 313 2020 2460 2460 2460
务收入
增速(%) 545.37 21.78 0.00 0.00
毛利率(%) 68.40 79.20 67.13 30.00 30.00
公司合计 销售收入(万元) 310303 645781 1073835 1803107 2335148
增速(%) 102.8 108.11 66.28 67.91 29.51
毛利率(%) 29.8 24.54 26.29 21.70 22.24
资料来源：公司公告，东吴证券研究所
对公司业绩预测见下表：
表格 5 利润预测表
利润表（单位：万元） 2007 2008 2009 2010E 2011E
一、营业总收入 310,302.60 645,780.97 1,073,835.52 1,803,107.20 2,335,148.00
二、营业总成本 249,417.57 559,511.08 900,212.32 1,537,125.93 1,979,152.06
营业成本 217,822.83 488,955.80 791,556.37 1,411,916.19 1,815,694.42
营业税金及附加 1,085.56 2,033.76 4,724.43 7,212.43 9,340.59
销售费用 9,950.43 27,837.92 67,013.36 12,621.75 18,681.18
管理费用 15,278.51 23,701.23 27,634.15 90,155.36 116,757.40
财务费用 2,256.66 4,175.72 6,039.01 11,720.20 15,178.46
资产减值损失 3,023.58 12,806.66 3,245.00 3,500.00 3,500.00
三、其他经营收益
投资净收益 117.20 26,562.28 21,448.82 20,000.00 20,000.00
四、营业利润 61,002.23 112,604.26 194,692.02 285,981.27 375,995.95
加：营业外收入 1,686.03 2,235.98 5,650.15
减：营业外支出 24.98 230.91 1,286.45
五、利润总额 62,663.28 114,609.33 199,055.73 285,981.27 375,995.95
减：所得税 -808.37 12,089.75 19,995.48 42,897.19 56,399.39
六、净利润 63,471.65 102,519.57 179,060.25 243,084.08 319,596.55
减：少数股东损益 511.74 11,878.83 4,502.30 7,292.52 9,587.90
归属于母公司所有者的净利润 62,959.91 90,640.74 174,557.95 235,791.56 310,008.66
七、每股收益（元） 1.40 0.65 1.25 1.68 2.21
资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所
5.相对估值
从PE 估值角度分析，以公司3月4 日的收盘价34.3 元计算，对应2010年的动态PE20.42倍，低于行业平均水平；从PB估值角度分析，
公司2010年的动态PB 约为7.26，高于行业平均水平。尽管风电行业
未来增速下降、风机价格战持续激烈、公司发行H 股摊薄业绩等因素可
能影响估值水平，我们仍看好公司具有良好的成长性及不断拓展新的盈
利模式包括风电服务、海上风电、开拓国际市场等。给予“增持（首次）”
评级。
表格6 可比上市公司一览
证券代码 证券简称 收盘价 P/E P/B
3月4日 2009E 2010E 2011E 2009E 2010E 2011E 600875.SH 东方电气 43.88 25.29 19.00 16.96 10.26 6.86 4.86 002122.SZ 天马股份 27.54 25.04 20.40 17.79 4.33 3.65 3.05 002080.SZ 中材科技 35.41 47.21 28.33 26.97 7.00 5.90 4.82 600416.SH 湘电股份 23.35 41.46 27.47 18.68 3.88 3.32 2.81 600290.SH 华仪电气 15.89 35.31 25.38 18.65 5.78 4.95 4.16 002204.SZ 华锐铸钢 23.72 32.02 24.77 17.63 4.90 4.17 3.25 平均 34.39 24.22 19.45 6.02 4.81 3.83 002202.SZ 金风科技 34.3 27.44 20.42 15.52 9.22 7.26 5.54 资料来源：Wind资讯， 东吴证券研究所
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东吴证券投资评级标准：
行业投资评级：
买入：行业股票指数在未来6个月内表现优于沪深300指数10%以上；
增持：行业股票指数在未来6个月内表现优于沪深300指数5% ～10%；
中性：行业股票指数在未来6个月内表现介于沪深300指数-5%～+5%之间；
减持：行业股票指数在未来6个月内表现弱于沪深300指数5%以上。
股票投资评级：
买入：股票价格在未来6个月内表现优于沪深300指数20%以上；
增持：股票价格在未来6个月内表现优于沪深300指数5% ～20%；
中性：股票价格在未来6个月内表现介于沪深300指数-5%～+5%之间；
减持：股票价格在未来6个月内表现弱于沪深300指数5%以上。
东吴证券研究所
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