《管理世界》(月刊)
2012年第7期
摘要：与先前主要研究财务信息与投资效率文献不同的是，本文从上市公司自愿披露的未来发展前景的非财务信息视角探讨其能否以及如何影响投资效率。本文通过实证研究发现外部融资是非财务信息和投资效率之间的中介变量，但同时又受到了外部制度约束的影响：对于总样本，非财务信息具有双刃剑效应，虽然缓解了投资不足但也导致了过度投资；当市场化进程较低时，低质量的非财务信息也可以获取大量的外部融资，从而使得投资规模扩大，一方面容易导致一些公司投资过度，另一方面虽然缓解了其他一些公司的投资不足，但控股股东同时还会通过资金占用的方式转移外部融资以享受控制权私有收益；当市场化进程较高时，非财务信息质量较高，获取的外部融资额更接近最优融资额度，既缓解了投资不足，也避免了投资过度，但由于声誉机制在非财务信息影响外部债务融资的过程中起到了重要作用，而随着市场化进程加深，声誉的作用受到弱化，并且在此类地区，信息不对称程度更弱，也降低了非财务信息的增量作用，从而削弱了非财务信息与外部融资的相关性，并最终降低了非财务信息对投资效率的影响力。
关键词：自愿披露
非财务信息
外部融资
投资效率
一、引言
在新古典经济学框架中，投资项目的边际价值是决定企业投资的唯一因素，但越来越多的研究发现，由于市场不完善所导致的噪音会影响市场的有效性，进而使得公司投资容易偏离最优投资水平。其中信息不对称是导致这种噪音的一个重要因素（Bushman and Smith ，2001），而作为公司异质信息的一个重要来源渠道，财务信息一般被认为能够在很大程度上缓解信息不对称，因此研究财务信息能否以及如何影响企业投资效率便成为一个热点问题。Bushman 和Smith （2001）等认为财务信息可以通过降低道德风险、缓解逆向选择以及有效发挥资本市场功能等3种内在机制来提高投资效率。这一观点随后得到了大量经验证据的支持（Verdi ，2006；Biddle and Hilary ，2006；McNichols and Stubben ，2008；Biddle et al.，2009；Lara et al.，2010；Kedia and Philippon ，2009；Bushman et al.，2011；Balakrishnan et al.，2011；李青原，2009；周春梅，2009）。然而随着投资者对企业信息需求不断增长，财务信息已经不能满足其决策需要，非财务信息开始日益受到人们的关注（Plumlee et al.，2008；Dhaliwal et al.，2011）。AICPA 、FASB 、CICA 等机构发布了一系列研究报告鼓励上市公司自愿披露更多的非财务信息，尤其是有关企业未来发展前景的信息。中国证监会也制定了相应法规和准则要求和鼓励上市公司披露有关未来发展前景的非财务信息。比如在《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号〈年度报告的内容与格式〉（2003年修订）》中，要求在管理层讨论与分析中不能只重复财务报告的内容，应着重于其已知的、可能导致财务报告难以显示公司未来经营成果与财务状况的重大事项和不确定性因素，而在2007年修订版中更是规定上
非财务信息、外部融资与投资效率
*
——基于外部制度约束的研究□程新生
谭有超
刘建梅
*感谢国家自然科学基金项目（71072095）与教育部人文社会科学重点研究基地—南开大学公司治理研究中
心重大项目（2009JJD630001）、国家社科重大项目（10ZD&035）、国家自然科学基金重点课题（71132001）的资助。文责自负。感谢英国surrey 大学J.J.Chen 教授的宝贵意见和对论文的全文参与。
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非财务信息、外部融资与投资效率中国上市公司研究
市公司应在董事会报告中专门披露对公司未来发展的展望。从总体趋势来看，有关公司未来发展前景的非财务信息在资本市场上扮演了越来越重要的角色，但到目前为止鲜有学者专门研究非财务信息与企业投资效率之间的关系。
虽然上市公司自愿披露的公司未来发展前景的非财务信息在相关性和及时性方面表现比财务信息更加突出，对于投资者了解公司前景、预测发展趋势以及评估未来公司价值具有极大帮助，但与财务信息质量可以通过一系列模型如盈余激进度、盈余平滑度等可以进行直接测度相比，非财务信息质量具有内在的不可测性，很难直接衡量，所以先前大量文献往往采用披露数量作为质量的间接替代。虽然部分国外学者对于这种替代提出了质疑，即关于自愿披露的经济后果存在“透明观”和“柠檬观”两种截然不同的观点，但在基于英美等成熟市场的研究中取得了不错的效果（Felo，2010）。然而，在我国新兴市场的特殊制度背景下，将数量等同于质量的做法很可能会产生较大偏差甚至会得出误导性的结论：一方面在我国代理问题异常严重的情况下，出于利用披露信号显示作用的目的，控股股东可能会有选择性甚至是虚假地披露信息以便迷惑市场和投资者从而可以更方便地享受控制权私有收益（何卫东，2003；唐跃军等，2008）。另一方面与西方契约经济所不同的是，我国市场交易更依赖于关系经济（Peng and Luo，2000；卢现祥，2004），关系能够为企业带来众多收益，成为企业核心的战略资源和竞争优势的源泉。程新生等（2011a）发现在以关系为基础的经济社会中，拥有更多关系网的价值越高的公司为避免由于披露所带来的高额专有成本，往往倾向于选择低披露政策，而因为我国法律制度尚不健全，积累的监管经验比较有限，难以及时发现各种披露违规行为并给予恰当地惩戒，所以价值较低的公司管理者为了获取更大的私有收益披露了更多数量但质量较差的信息。
然而非财务信息作为公司财务决策的重要组成部分，并非独立于所处的制度环境，要受到外部制度约束的影响，因此其质量并非所有公司都是同质的，而是随着外部制度约束不同呈现出一种状态依存性。我国新兴市场另外一个显著特征是在渐进式转轨经济的过程中，各地区之间市场发展极不
平衡（樊纲、王小鲁，2004），而在不同的市场化进程地区，自愿披露动机以及虚假陈述的能力会受到不同的制度约束从而表现出一定的异质性（程新生等，2011a）。因此本文研究的第一个问题是异质性的非财务信息是否会对投资效率产生不同的影响？更进一步，如果其能够影响企业投资效率，那么具体又是通过何种内在机制影响投资效率的呢？与财务信息影响投资效率的渠道是否存在显著差异呢？以上问题的研究对于指导我国制定有关非财务信息的披露准则、保护投资者利益以及维护资本市场健康、稳定、高效运转具有重要的理论价值和现实意义。
本文的学术贡献：（1）本文将财务信息对投资效率影响的研究拓展到了非财务信息层面，考察了非财务信息能否影响投资效率以及这种影响的内在机制，为日益勃兴的会计信息与投资效率之间关系的研究做出了增量贡献，并进一步发现与高质量财务信息通过缓解逆向选择、降低道德风险以及有效发挥资本市场功能等3种内在机制提高投资效率所不同的是，外部融资在非财务信息和投资效率之间起到了传导效应；（2）为自愿披露经济后果的“透明观”和“柠檬观”提供了中国的经验证据，并进一步从制度约束的视角研究了自愿披露是否会随着外部影响因素的不同而呈现出一定的异质性。最后的实证结果既没有完全支持或否定“透明观”和“柠檬观”，而是发现其具有明显“制度依存性”的特点。这对于我们更加深刻理解自愿披露特性具有重要的帮助。政策贡献：（1）本文的结论有助于政府更有效地监管上市公司信息质量，同时也为今后制定相应的信息披露准则提供了一定的借鉴意义；（2）通过近年来中国证监会一系列的政策变化可以发现此类信息有由自愿披露向强制披露转变的趋势，而本文的结论则表明这种变化是否能得到预期效果还需要进行更加谨慎地调研和评价，否则很可能会适得其反。
二、文献综述、理论分析与研究假设
（一）财务信息与投资效率的文献综述
先前研究成果表明高质量的财务信息可以通过缓解逆向选择、降低道德风险以及有效发挥资本市场功能等3种内在机制提高投资效率（Bushman
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and Smith ，2001）。首先，公司及时披露高质量的财务信息能够减少由于逆向选择所导致的信息不对称和流动性风险，以更低的融资成本获取更多的市场资源，便于投资那些周期较长但高收益的项目；其次，财务信息作为公司控制机制的重要组成部分，可以约束管理者行为（Bushman and Smith ，2001），减轻由于信息不对称所导致的道德风险，防止管理者侵占投资者利益，缓解二者之间的代理问题，抑制管理者过分追求企业规模而损害公司价值的动机（Hope and Thomas ，2008；Biddle et al.，2009），从而可以把资源投入到更好的项目上，提高投资效率（Bushman and Smith ，2001）；最后，作为公司异质信息重要来源渠道之一，财务会计信息既可以通过股票市场间接地帮助管理者择优选择投资项目，也可以发挥股票市场的监督功能，促使管理者更加努力地创造价值以提高股价从而获得更高的股票薪酬或避免被替换（Bushman and Smith ，2001）。
Verdi （2006）以1980~2003年的49543家美国上
市公司为样本，发现财务信息质量与投资不足和过
度投资均显著负相关，并且当公司面临融资约束和大量现金资源时，财务信息质量对投资效率的促进作用更加明显。Biddle 和Hilary （2006）选择了34个国家的上市公司以盈余激进度、损失规避度、盈余平滑度和及时性作为财务信息质量的替代变量，实证结果表明财务信息质量越高，现金流敏感性越低，因此他们认为高质量的财务信息可以缓解管理者与外部投资者的信息不对称从而提高投资效率。由于现金流敏感性还经常被用来表示融资约束和超额现金，所以Biddle 等（2009）分别采用My?ers （1977）和Jensen （1986）的方法以现金和负债为标准将样本分为过度投资组和投资不足组、基于投
资机会直接模型估计预期投资等方法分析了财务信息与投资效率之间的关系，其结果仍旧表明高质量的财务信息可以提高投资效率。Bushman 等（2011）从跨国研究的角度发现具有较好财产权保护的国家，公司透明度会通过减少信息不对称而改善投资效率。Balakrishnan 等（2011）认为，投资决策和财务信息质量都属于公司的财务决策，因此二者之间很可能会存在比较严重的内生性，所以他们以抵押品价值作为一个外生冲击研究了财务信息对投资效率的影响，结论并未发生显著变化。进一步，他们还发现公司会用增加信息披露以提高透明度的方法来应对外部融资能力的下降。此外，其他学者分别从受到美国证监会调查、股东起诉和进行财务报表重述（McNichols and Stubben ，2008；Kedia and Philippon ，2009）；条件稳健性（Lara et al.，2010）等不同角度来分别表示财务信息质量，实证结果也都支持了高质量的财务信息可以提高投资效率的结论。国内学者的研究结论基本上与国外文献相同。如李青原（2009）发现，财务信息质量与上市公司投资不足和过度显著负相关。周春梅（2009）以2004~2007年沪深两市的上市公司为研究样本，发现盈余质量的改善一方面能直接提高上市公司的资源配置效率，另一方面则能够通过降低代理成本
间接促进上市公司资源配置效率的提高。
（二）非财务信息与投资效率1.非财务信息质量
（1）国外研究成果综述。与财务信息相比，上市公司自愿披露的有关未来发展前景的非财务信息很难被立即证实或者审计（Athanasakou and Hus?sainey ，2010），可鉴证性较差，其能否为投资者提供决策有用的信息存在着争议。一些学者认为上市公司的自愿披露行为可以缓解信息不对称、提高公司透明度，可称之为“透明观”。如Glosten 和Mil?grom （1985）的模型表明提高披露水平可以降低信息不对称程度。Hughes （1986）认为自愿披露可以向外部投资者传递与价值相关的有用信息，从而有助于投资者进行决策。Schrand 和Verrecchia （2004）的研究也支持了自愿披露与信息不对称显著负相关的观点。还有其他一些学者也认为上市公司自愿披露的未来发展信息有助于降低分析师的预测误差（Muslu et al.，2011）、帮助投资者更好地预期公司未来绩效（Schleicher et al.，2007）。在这种观点的引导之下，一些文献并未严格区分披露数量与质量之间的关系，在很多情况下数量往往被做为质量的替代变量。然而管理者很可能会为了获取私有收益发布虚假的披露来误导投资者（Healy and Palepu ，2001），可称之为“柠檬观”。如Lang 和Lundholm （2000）的实证结果表明管理者通过误导性披露来“夸大（hype ）”公司的股票价格。Jo 和Kim （2007）研究发现自愿披露频率在股权再融资之前-
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提高而之后降低的公司，盈余管理现象比较严重。Li（2008）发现机会主义的管理者会在MD&A中披露大量叙述性的信息来掩盖或者模糊较差的公司业绩。由于英美等国的资本市场发展比较成熟，法律体系和监管体制较为完善，市场中介机构如财务分析师等比较发达，可以在相当大程度上提升自愿披露质量，所以即使一些学者对于将自愿披露数量与质量不加区分混合使用的做法提出了强烈质疑，但在其质量具有内在的不可测量性的情况下，大部分学者仍旧以数量来代替质量研究自愿披露的经济后果，并且取得了不错的效果（Felo，2010）。
（2）中国非财务信息质量的异质性。在中国新兴市场经济的特殊制度背景下，自愿披露质量会受到一定损害。中国上市公司为什么会自愿披露信息，早期的学者借鉴大量国外文献认为资质优良的公司为了避免“次品车”市场条件下的“价值折价”，降低融资成本，有动力披露更多信息来突出自身的竞争优势和向投资者表达未来良好的发展前景从而达到与其他类型公司相分离的目的（乔旭东，2003；张宗新等，2005）。这一观点成立的一个基本前提是披露质量能够得到保障，否则“劣质”公司完全可以通过虚假陈述来混同于优质公司。然而，近年来发生的一系列信息披露违规案例表明我国上市公司的披露质量并不乐观。一些上市公司出于利己主义，更倾向于披露对其有利的信息，而对“坏消息”却三缄其口、默不做声，更有的上市公司故意披露一些没有充分可行度，希望靠投资者的“人气”助其成功的“诱导性”信息（何卫东，2003）。唐跃军等（2008）发现在我国第二类代理问题比较严重的情况下，出于利用信息披露信号显示作用的目的，控股股东往往倾向于让信息披露看起来较为可靠和及时，以便迷惑市场和广大中小投资者从而可以更方便地享受控制权私有收益。程新生等（2011a）则从另外一个角度证明了我国上市公司披露质量较差的原因。与西方契约经济所不同的是，我国市场交易更依赖于关系经济（Peng and Luo，2000；卢现祥，2004），关系能够为企业带来众多收益，成为企业核心的战略资源和竞争优势的源泉。程新生等（2011a）发现关系经济会对自愿披露动机产生显著影响，具体表现在拥有更多关系网的价值越高的公司为避免由于披露所带来的高额专有成
本，往往倾向于选择低披露政策，而因为我国法律制度尚不健全，积累的监管经验比较有限，难以及时发现各种披露违规行为并给予恰当地惩戒，所以价值较低的公司为了获取更多市场资源反而披露了更多数量但质量较差的信息。Chen等（2011）的实证结果表明无论以线下项目、可操控性应计还是关联交易来衡量盈余管理，中国上市公司的自愿披露水平都与盈余管理显著正相关，由此他们认为中国资本市场上虚假陈述现象比较严重，自愿披露质量较差，与程新生等（2011a）的结论相一致。并且有关公司未来发展前景的非财务信息具有较强的信息弹性，即使遇到其他利益相关者的质疑，管理者也可以通过自己的信息优势做出合理的免责解释，使得虚假陈述行为更难以被发现，从而增加了管理者虚假陈述的动力。
然而自愿披露并非独立于所处的制度环境，而是会受到外部制度约束的影响，因此其质量并非所有公司都是同质的，而是随着公司所处制度环境的变化发生相应的变化，呈现出一种状态依存性。我国新兴市场的一个显著特征就是由于政策、地理、交通等因素的影响，中国各地区的市场化进程差异明显（夏立军、陈信元，2007），在某些省份，特别是在东部沿海省份，市场化已经取得了决定性进展，而在另外一些省份，经济中非市场因素还占有重要的地位（樊纲、王小鲁，2004）。根据以往研究文献，市场化进程对于自愿披露质量的影响大体可以分为3个方面。
一是公司治理。自愿披露质量很大程度上依赖于公司治理机制的有效性（何卫东，2003；崔学刚，2004）。Healy和Palepu（2001）认为自愿披露质量取决于惩罚机制是否有效，法律保护和董事会监督在惩罚机制中起了很重要的作用。很多学者研究结果表明我国上市公司的治理情况与英美等成熟市场相比还存在很大的差距。如厦门大学管理学院“公司财务管理若干基础问题研究”课题组（2009）的调查研究发现我国上市公司金字塔控制权结构比较普遍，现金流权和控制权分离较为严重。控股股东会通过金字塔结构实现财富的放大效应，并利用其复杂性来侵占中小股东的利益（刘启亮等，2008）。萧维嘉等（2009）的实证结果表明我国董事会受大股东控制比较严重，独立董事制度
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作用有限。然而公司治理机制是一系列的制度安排，其有效性是与社会中的其他制度安排相联系的，因此治理环境因素（有些学者称之为外部治理机制）会对公司治理机制的有效性产生影响（La Porta et al.，1998；Fan et al.，2007）。根据Gillan （2006）的总结，外部公司治理机制包括投资者法律保护、控制权市场、中介市场、产品市场、政府监管
等。而这些机制与内部公司治理机制从理论上有互补和替代两种观点，孰是孰非，迄今还没有完全得到证实（崔学刚，2004）。由于我国各地区的治理环境差异较大，导致不同地区的公司治理状况存在一定的差异（南开大学公司治理评价组，2010）。目前针对中国实际情况的研究大都表明市场化进程较高的地区，内部的公司治理机制更为有效，符合互补性的观点。如辛清泉和谭伟强（2009）发现市场化进程增强了国有企业经理薪酬之于企业业绩的敏感性并同时降低了在职消费水平；罗党论和唐清泉（2007）发现政府干预越少、金融市场越发达，该地区的上市公司越不容易发生控股股东“掏空”行为；肖作平（2009）发现完善的法律制度，特别是有效的执法职能能够抑制控股股东的掏空行为，更好地保护投资者利益。当公司治理更加完善时，控股股东利用信息披露信号显示作用迷惑市场的动机就会受到一定抑制，从而有助于提高自愿披露质量。
二是程新生等（2011a ）发现在市场进程化较高的地区，政府干预市场较少，产品市场和要素市场发育程度更高，关系经济受到一定的削弱，而契约经济占据着更加主要的地位，所以高价值公司资本市场交易的披露动机在一定程度上得到了加强，倾向于披露更多的信息来降低融资成本和获取更多的市场资源，因此这类地区上市公司自愿披露质量得到了一定程度的提高。
三是强制披露。大量研究表明强制披露可以为自愿披露提供可鉴证性的保障（Healy and Pa?lepu ，2001）。Gigle 和Hemmer （1998）认为，及时性很差的强制披露之所以存在的一个重要功能就是为自愿披露提供真实性保证。Stocken （2000）的多阶段博弈模型表明如果惩罚足够大，强制披露可以保证自愿披露的真实性。但是上述结论成立的一个前提是强制披露本身质量是足够高的，否则管理者同样可以通过操纵强制披露的做法来迎合先前
自愿披露的预测。程新生等（2011b ）发现我国强制披露具有显著的“制度依存性”特征，只有在市场化进程较高的地区，成熟的监管体系和法律保护环境提供了相应的制度性保障之后，强制披露质量才是比较高的。因此在市场化进程较高的地区，管理者虚假陈述的动机很可能会因为担心事后被发现而得到抑制。
综上，虽然在我国新兴市场的特殊制度背景下，自愿披露的非财务信息质量会在一定程度上受到损害，但由于各地区市场化进程存在较大差异，公司自愿披露行为所面临的制度约束也不尽相同，具体表现在随着市场化进程的加深，披露质量相应地也有所提高，所以非财务信息质量具有一定的异质性。而异质性的非财务信息是否影响投资效率以及是否会导致不同的经济后果则是本文重点研究的问题之一。
2.外部融资的中介作用分析
从前文描述可知，财务信息主要是通过缓解逆向选择、降低道德风险以及有效发挥资本市场功能等3种内在机制提高投资效率。与财务信息还可以通过降低道德风险以及有效发挥资本市场功能影响投资效率相比，在我国非财务信息通过这两种渠道影响投资效率则会受到一定限制。首先，中国股票市场的有效性弱于英美等成熟市场，并且我国上市公司管理层薪酬契约对股权激励依赖性较低，所以股票市场一方面难以对管理者提供足够信息进行正确的投资项目选择，另一方面也无法形成足够的激励和约束促使其努力工作。Wang 等（2009）发现由于中国股票市场上的股价不能提供公司未来绩效的额外信息，所以股价并没有显著影响公司的投资行为。其次，自愿披露是公司管理者与其他相关者之间基于自身利益所进行的信息沟通，具有较强的自利性，并且本文重点关注的是有关公司未来发展前景方面的非财务信息，其功能更可能体现在缓解逆向选择。因此本文主要考察是否是外部融资包括股权融资和债务融资在非财务信息与投资效率之间起到了传导效应，即外部融资是不是一个中介变量？
（1）非财务信息、债务融资和投资效率。如果非财务信息能够通过债务融资影响投资效率，那么
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首先应该满足的基本条件是非财务信息会影响企
业的债务融资。根据以往的研究文献，本文认为上
市公司披露的非财务信息一方面可以通过声誉机
制来间接影响债务融资：首先大量文献发现提高披
露水平可以提升公司的声誉（Lunawat，2009；Dhali?wal et al.，2011；Chen，2011）。在我国资本市场信息严重不对称、市场监管机制能力有限、其他投资者
和利益相关者治理能力较低的情况下，即使是低质
量的披露同样可以赢得良好的市场声誉（唐跃军
等，2008；Chen，2011），比如更多的媒体正面报道和
更少的负面报道（Chen，2011）。其次在我国正式制
度存在不足的情况下，声誉等非正式制度起到了相
应的替代作用。叶康涛等（2010）发现我国银行在
决定贷款决策时会考虑到借款人的声誉。Chen
（2011）的实证结果表明，中国上市公司自愿披露的
非财务信息通过声誉的传导效应更容易获得银行
长期贷款。另一方面虽然Chen（2011）并未发现自
愿披露对于银行长期贷款具有直接影响，本文则认
为即使公司在披露信息时考虑的披露对象可能主
要是股票市场的参与者，不过由于披露是公开和面
向所有大众的，银行等金融机构作为公司重要的投
资者，虽然他们可以比普通的中小股票投资者接触
到更多的公司私有信息，但不可否认的是银行与借
款公司之间仍旧存在着较为明显的信息不对称，所
以银行很有可能也会关注公司披露的非财务信息
为贷款决策提供辅助信息。如Kim等（2011）发现
公司披露内部控制缺陷后，存在内部控制缺陷的公
司导致更高的银行贷款利率，并且如果内部控制缺
陷程度越严重的话，贷款利率会越高。然而，银行
辨别信息质量的能力虽然强于中小股票投资者，但
正如前文所描述的，有关公司未来发展前景的非财
务信息具有较强的信息弹性，银行也很难完全准确
地评价公司的披露质量。因此，低质量的非财务信
息很有可能会通过直接作用以及间接的声誉机制
获取大量的债务融资。
由于我国并不存在完善的经理人市场，针对经
理有效的激励和约束机制并没有普遍建立，并且上
市公司内部人控制现象非常普遍，因此，在机会主
义动机作用下比如规模扩张可以使经营者获取更
多的在职消费以及其他的隐性激励（魏明海、柳建
华，2007），公司管理者便有激励和能力利用企业超
额资源进行过度投资，建造“企业帝国”（唐雪松等，2007）。虽然大量基于成熟市场的研究表明债务融资具有一定的治理作用，可以抑制公司的过度投资行为，但是在我国的特殊制度背景下，一方面公司破产机制不完善，另一方面由于我国大部分上市公司属于国有控股，即使将来出现偿还问题，政府也会出面进行干预，这也就严重损害了债务融资的治理作用。因此，当公司获取了大量超过自身所需的最优融资总额时，就很有可能会扩大投资规模，虽然一方面这会缓解公司的融资约束，避免出现投资不足，但另一方面管理者也很可能会把超额的资源用于一些收益较低甚至NPV为负的项目，从而导致过度投资。
（2）非财务信息、股权融资和投资效率。根据行为金融理论中的投资者信念异质性假设，投资者并非传统意义上的理性经济人，其信念是异质的，因此其选择也并非都是理性的，而且在某些时候非理性投资者实际上成为市场的主导力量（刘志远、花贵如，2009），而在我国新兴市场的背景下，投资者的非理性可能会更加严重。Beyer等（2010）的研究成果表明，对未来前景看好的非理性投资者将会把公司提高投资水平的行为看作为好消息，但对未来前景不看好的非理性投资者则把其视为坏消息。由于投资者非理性所导致的市场摩擦具有“双刃剑”效应：以如果投资本身并不利于增加公司绩效为例，那么存在视其为坏消息投资者将会使公司股权融资成本提高或股权融资约束程度加大，抑制管理层过度投资的动机从而有助于提高投资效率，起到了“校正”作用；然而，同时又存在视其为好消息的投资者，这将会降低公司股权融资成本或减少股权融资约束程度，从而为管理层过度投资提供了更为便利的物质资源，进而对过度投资产生“恶化”作用。Bujaki等（1999）发现公司管理者所披露的未来发展信息中好消息占据了主导地位，比例约为97.5℅，而坏消息仅占2.5℅，与Clatworthy和Jones （2003）的研究结果一致。本文通过查找4765份上市公司年报和临时公告，发现我国的上市公司基本上也与上述学者的研究结果相一致，对于未来发展信息的披露也主要以好消息明显多于坏消息。在此情况下，管理者通过披露大量乐观的未来发展前景的信息可以引导投资者对于公司投资的态度，提
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升投资者对公司未来发展前景的信心，吸引投资者，提高股价，降低公司股权融资成本或减少股权融资约束程度。正如前文所分析的，虽然这种行为能够缓解企业的融资约束，降低投资不足，但是也非常容易导致过度投资，进而损害了投资效率。
综上，本文认为主要是外部融资包括股权融资和债权融资在非财务信息与投资效率之间起到了传导效应，即外部融资是一个中介变量，由此本文提出以下假设。
H1：外部融资是非财务信息与投资效率之间的
中介变量，非财务信息会通过外部融资避免投资不足，但也会导致过度投资。
（三）市场化进程的调节作用分析
由于外部制度环境的差异，在市场化进程不同的地区，上市公司自愿披露的非财务信息通过外部融资影响投资效率的作用也会有所不同，主要表现在两个地方。
一是虽然在我国新兴加转轨的特殊制度背景下，非财务信息质量具有一定的异质性，但是随着市场化程度的加深，披露质量相应地也有所提高。当非财务信息质量较高时，其可以真正缓解公司与外部投资者之间的信息不对称，帮助投资者了解公司的未来发展前景从而更加准确地评估公司的未来价值进而做出相应的投资决策，最终提高资本市场的资源配置效率，使得优质公司能够获得急需资金。由此，公司获取的外部融资更可能接近于公司的最优融资额，从而保障高收益项目的实施，并避免有超额资源投资于效益较低的项目。既可以缓解融资约束，避免投资不足，也会降低出现过度投资现象的概率，从而最终提高投资效率。
二是当市场化进程较高时，如前文所分析，非财务信息影响外部融资的一条重要路径就是通过声誉机制来间接影响债务融资，但叶康涛等（2010）发现随着企业所在地区市场化程度的加深，投资者法律保护程度和公司治理水平都会随之上升，一方面使得银行更容易通过法院诉讼等方式来维护自己的正当权益，另一方面良好的公司治理水平提高了会计信息和投资项目信息的质量，降低了正式债务契约的订立、执行和监督成本。因此，银行等金融机构将倾向于采取正式的债务契约来保护其权益，而减少了对声誉等非正式契约的依赖，声誉和
市场化程度之间存在相互替代关系。更重要的是由于在市场化进程较高的地区，法律对于投资者保护程度更高，要素市场和中介机构发展更加完善，这都会极大缓解公司与外部投资者之间的信息不对称程度，从而降低了自愿披露的非财务信息的增量作用。在这种情况下，对于高市场化进程地区的公司而言，非财务信息对外部融资的影响力很可能会受到一定程度地弱化进而影响到其与投资效率之间的相关性。
综上，当外部制度约束不同时，非财务信息、外部融资以及投资效率三者之间的关系也会随之发生一定地变化。一方面市场化进程有助于增强非财务信息质量从而提高资本市场的资源配置效率，使得公司外部融资更接近于最优所需融资额，进而既可以缓解投资不足也能避免过度投资，最终提高投资效率；然而另一方面由于市场化进程越高，各种正式制度越趋于完善，对于声誉等非正式制度的依赖程度也有所降低，所以非财务信息通过声誉机制影响债务融资的间接路径很可能会受到一定的弱化，并且由于公司与外部投资者信息不对称程度较低也会降低非财务信息的作用，进而影响到其与投资效率之间的相关性。由此，本文提出假设2。H2：对于市场化进程较高地区的公司而言，外
部融资是非财务信息与投资效率之间的中介变量，但非财务信息对投资效率的影响力会弱于市场化进程较低地区的公司。
三、研究设计
（一）变量定义
1.投资效率
本文采用Richardson （2006）的模型来估计投资效率，将投资支出分为两部分：一部分是维持公司正常资产运营的支出和预期的投资支出，与公司的成长机会、融资约束以及行业等因素有关；另外一部分是非预期支出，正代表过度投资，负代表投资不足。该模型是较为可行的投资绩效计量模型，如魏明海和柳建华（2007）、杨华军和胡奕明（2007）、程仲鸣等（2008）、姜付秀等（2009）学者加以使用。同时为了得到更加可靠的结论，本文在稳健性中又借鉴Biddle 等（2009）所使用的投资估计模型测度投资效率。
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2.非财务信息（VDNF）
本文根据AICPA、CICA以及ICAEW对于未来发展信息的披露指引并结合南开大学公司治理研究中心对中国上市公司信息披露的具体项目评价的分值为基础从战略目标、新产品或新业务、计划中的新产品或新业务、增加未来竞争和发展优势的无形资产、增加未来竞争和发展优势的战略资源分析、行业发展分析等6个方面进行评价，每个方面满分为1分，并根据披露的详细程度给予适当分数，最后将上市公司自愿披露的未来发展前景的非财务信息水平（非财务信息）定义为：
3.外部融资
本文采用公司现金流量表里披露的“吸收权益性投资所收到的现金/期初总资产”来表示股权融资。由于在我国上市公司存在着对大股东的定向增发行为，而大股东与管理者之间的信息不对称情况相对比较弱甚至并不存在信息不对称，所以大股东向上市公司之间投入资金较少会受到管理者自愿披露的影响，因此本文又结合公司年报和临时公告手工剔除了定向增发时大股东投入的现金。本文采用公司现金流量表里披露的“（借款所收到的现金+发行债券所收到的现金）/期初总资产”来表示债权融资。Jensen（1986）认为，可以通过让公司拥有更多短期负债的方法来抑制过度投资，国内一些文献也发现由于短期负债到期日短，能创造再融资约束困境，具有抑制过度投资的作用。因此本文结合锐思数据库中的银行借款数据以及公司年报和临时公告手工剔除了短期借款所收到的现金。外部融资总额等于权益融资加上负债融资。由于贷款审批过程一般比较漫长（叶康涛等，2010），同时也为了控制内生性，本文采用下
一年度的外部融资作为中介变量。
4.市场化进程
本文所采用的各地区市场化指数来源于樊纲、王小鲁和朱恒鹏2010年出版的《中国市场化
指数——各地区市场化相对进程2009年度报告》。由于在此书中市场化指数仅仅截至2007年，缺乏2008年和2009年的相关数据，因此本
文计算了所有省份2004~2007年连续4年的市
场化指数均值，以此为标准，并且为避免临界差异很小却被划分为不同的组进而对结论产生不利影响，本文将样本按照三分位数分成了3组，然后分别研究其中的高市场化进程组与低市场化进程组中非财务信息、外部融资与投资效率之间的关系。
5.控制变量
先前大量学者的研究表明公司治理、财务特征等因素会显著影响过度投资（杨华军、胡奕明，2007；魏明海、柳建华，2007；程仲鸣等，2008；姜付秀等2009），因此本文控制了第一大股东持股比例以及其平方、股权制衡、独立董事比例、高管薪酬总额、高管持股比例、控制类型等7个公司治理因素指标和资产规模、自由现金流量、盈利、增长、财务杠杆、资产周转率等6个财务特征指标。详细结果见表1。
（二）研究样本选择和数据来源
本文选取了深、沪两市2005~2009年间除金融行业外所有上市公司作为研究样本，剔除了数据不全以及5年内没有持续存在的公司，得到每年953家公司共4765个样本。本文的研究数据来源于：（1）南开大学公司治理数据库；（2）CCER数据库；（3）国泰安数据库；（4）锐思数据库。本研究所使用的统计以及数据处理软件为Stata10.0。
（三）模型设计
本文使用Richardson（2006）的公司投资期望模型，先用回归方法估计出企业的正常投资水平，而后用模型的残差表示公司的无效率投资。如果残差为正，表示过度投资，反之，表示投资不足。我们使用的基本模型如下：
VDNF=∑各自愿性信息披露项目分值
自愿性信息披露项目总数
表1变量设计与说明
变量类型
因变量
中介变量
自
变
量
过度投资
投资不足
外部融资
未来发展的
非财务信息
公司财
务特征
公司
治理
变量代码
OVER
UNDER
EXTFIN
VDNF
LN(ASSET)
FCF
OPR
GOA
AT
LEVERGE
TOP
TOP2
EQUI
INDRATIO
COMPEN
MAOW
CONTROL
变量含义
根据Richardson（2006）计算的大于0的残差
根据Richardson（2006）计算的小于0的残差
外部股权融资和债权融资总额/期初总资产
上市公司自愿披露的有关未来发展信息的水平
公司资产总额对数
每股自由现金流量
营业利润率
总资产增长率
总资产周转率
公司负债率，负债总额/期初总资产
公司第一大股东持股比例
公司第一大股东持股比例平方
第二大股东至第十大股东持股比例平方和对数
独立董事比例
高管人员薪酬总额对数
高管持股比例
控制类型
非财务信息、外部融资与投资效率中国上市公司研究
-
-144
《管理世界》(月刊)
2012年第7期
（1）
其中Inv t 表示公司第t 年的购建固定资产、无形
资产和其他长期资产所支付的现金与期初总资产的比值。Grow t-1、Lev t -1、Cash t -1、Size t -1、Ret t -1、Age t -1、In?v t-1分别表示第t -1年的总资产增长率、资产负债率、现金持有量、资产规模、股票收益率、上市年限以及投资水平，同时控制了行业和年度的虚拟变量。
为了验证H1和H2，本文建立了以下模型：
其中，INEF 表示投资效率，包括过度投资（OVER ）和投资不足（UNDER ）。按照温忠麟等（2004）对于中介变量的检验程序，如果系数α1和γ1都显著的话，则可以证明外部融资是一个中介变量。如果同时β1不再显著，则说明这是一个完全中介过程，即非财务信息对于投资效率的影响都是通过中介变量外部融资所传导的。由于外部融资所采用的是下一年度数据，同时也为了控制投资效率与非财务信息之间可能存在的内生性，相应的投资效率本文也同样采用了下一年度数据，这样外部融资和投资效率就可能存在内生性，因此为了控制外部融资与投资效率之间可能存在的内生性，本文选取了外部融资的滞后一期作为工具变量进行回归。
四、实证检验结果与分析
（一）描述性统计分析
我们分别对各年度样本和全样本进行了描述性统计，结果见表2。
通过表2可以看出，非财务信息在2005~2009年除2009年略有降低外，基本上保持了逐步增长的态势，通过标准差和极差来看，不同的公司之间非财务信息分值差别较大，披露较多的公司与披露较少的公司差异非常明显，并且这种差异随着时间的推移有增大的趋势。而外部融资额、过度投资和投资不足5年内变化并不大，但通过标准差和极差来
看，不同公司之间从外部获取的融资额度以及投资效率之间存在着明显差异。
（二）假设的检验结果
首先，本文采用模型（2）、（3）、（4）对总样本进
表2样本的描述性统计
Inv t =β0+β1Grow t -1+β2Lev t -1+β3Ca sh t -1+β4Si z e t -1+β5Re t t -1+β6Inv t -1+β7Age t -1+∑βk Year +∑βj Indus tr y +ε
INEF =α0+α1VDNF
+∑αk CONTROLVARIABLE +ε1（2）（3）（4）
EXTFIN =γ0+γ1VDNF
+∑γk CONTROLVARIABLE +ε2INEF =β0+β1VDNF +β2EXTFIN
+∑βk CONTROLVARIABLE +ε3
变量代码
VDNF
EXTFIN
OVER
UNDER
年度
20052006200720082009总体20062007200820092010总体20062007200820092010总体20062007200820092010总体
最小值0.013000.07100000000000000-0.349-0.138-0.234-0.221-0.164-0.349
最大值0.5070.5800.6080.7580.8570.8570.8861.1200.8890.9340.9201.1200.3870.5170.5040.3840.2450.517000000
均值0.1840.1950.2920.4150.3720.2920.0820.0980.1050.1090.1120.1010.0510.0470.0430.0440.0440.046-0.030-0.026-0.025-0.026-0.025-0.027
标准差0.0560.0760.1130.1240.1320.1430.1860.1760.1780.1910.1960.1920.0560.0580.0530.0530.0460.0530.0270.0200.0230.0220.0190.022
极差0.3940.5800.6080.6870.8570.8571.1200.8860.8890.9340.9201.1200.3870.5170.5040.3840.2450.5170.3490.1380.2340.2210.1640.349
表3总样本回归分析结果
VDNF
EXTFIN
TOPa
TOPb
EQUI
CONTROL
INDRATIO
MAOW
COMPEN
LN (ASSET)
OPR
LEVERGE
GOA
FCF
AT
行业年度调整R 2样本数量投资过度
OVER 0.031**(2.40)-0.002(-0.24)0.011(0.23)-0.0002(-0.51)0.003(1.03)-0.028(-1.35)0.029(0.96)-0.001(-0.35)0.001(0.35)0.018**(2.20)-0.002(-0.22)0.005***(3.15)0.028***(3.40)-0.007***(-3.44)控制控制0.0531757EXTFIN 0.239***(4.76)
-0.013(-0.79)-0.270***(-3.54)0.001(1.35)-0.015***(-3.10)0.017(0.52)0.128***(2.63)0.010***(3.40)0.014***(5.93)0.002(0.13)0.180***(14.26)0.003(1.19)-0.111***(-8.30)0.004(1.19)控制控制0.2041757OVER 0.020*(1.83)0.114***(7.71)-0.001(-0.08)0.042(0.89)-0.0004(-0.77)0.005(1.62)-0.030(-1.45)0.014(0.48)-0.002(-0.98)-0.001(-0.75)0.018**(2.22)-0.022***(-2.74)0.005***(2.98)0.041***(4.88)-0.008***(-3.73)控制控制0.0841757投资不足
UNDER 0.017**(2.01)-0.005*(-1.69)-0.002(-0.11)0.0001(1.00)0.003***(2.94)0.004(0.63)-0.019*(-1.90)0.001**(2.36)-0.003***(-6.27)0.001(0.71)0.014***(6.15)0.0004(0.62)-0.001(-0.20)0.002***(2.78)控制控制0.1123008EXTFIN 0.166***(4.32)-0.010(-0.82)-0.270***(-4.59)0.002***(3.19)-0.005(-1.30)0.035(1.40)0.167***(4.21)0.007***(2.88)0.013***(6.57)0.004(0.54)0.183***(21.01)-0.006**(-2.30)-0.062***(-5.82)0.016***(5.53)控制控制0.21393008UNDER 0.006
(0.67)0.066***
(7.43)
-0.005*
(-1.67)0.0002
(0.01)0.0001
(0.91)0.003***
(2.97)0.004
(0.59)-0.020**
(-2.01)0.001**
(2.28)-0.003***
(-6.40)0.001
(0.70)0.012***
(5.22)0.001
(0.68)-0.0001
(-0.04)0.002***
(2.62)
控制控制0.1233008注：***表示在1℅水平下显著，**表示在5℅水平下显著，*表示在10℅水平下显著。
行了回归分析。因为TOP与其平方项TOP2相关系数很大，存在严重的多重共线性，因此本文采用了对中方法进行了处理。基本原理是首先生成一个新的变量TOPa等于TOP减去其均值，然后取TOPb 等于TOPa的平方，将TOPa和TOPb分别代替TOP 和TOP2代入原回归模型，系数和标准差都不会发生改变，且能够有效消除二者之间的多重共线性。其他变量之间的VIF值都未超过4，因此并不存在显著的多重共线性。详细结果见表3；然后，为了验证市场化进程的调节作用，本文将样本分为3组，其中研究的主要对象是高市场化进程组和低市场化进程组。由于江苏省和湖北省的上市公司正好处于三分位数的分界线上，本文将江苏省划归到了高市场化进程组，将湖北省划归为了低市场化进程组。详细的回归结果见表4和表5。
从表3可以看出：对于总样本而言，VDNF分别与OVER和UNDER都在5%水平下显著正相关。这说明非财务信息具有双刃剑效应，一方面缓解了投资不足，但同时却也导致了过度投资；进一步发现无论是在过度投资组还是投资不足组，VDNF与EXTFIN都在1%水平下显著，这说明公司披露更多未来发展前景的非财务信息有助于公司获取更多的外部融资；最后当控制了EXTFIN后，在投资不足组，VDNF与UNDER的显著性水平消失，T值由2.01降至0.67，说明完全中介效应显著，表明非财务信息在影响投资不足时主要是通过外部融资的路径。而VDNF与OVER的显著性水平则降为10%，T 值由2.40降至1.83。我们采用王化成等（2008）的方法判断2个模型中VDNF系数差异是否显著异于0。通过全样本的T检验结果显示，t统计量在1%水平下显著，说明部分中介效应显著。这就表明除了外部融资之外，非财务信息还会通过其他渠道影响过度投资。原因可能在于：通过前文描述我们可以得知，非财务信息的好消息与坏消息分布并不对称，好消息明显多于坏消息。这既可能是由于公司管理者故意选择性披露甚至是虚假披露的结果，也
表4低市场化进程组回归分析结果表5高市场化进程组回归分析结果
VDNF EXTFIN TOPa TOPb EQUI CONTROL INDRATIO MAOW COMPEN LN(ASSET) OPR LEVERGE GOA FCF AT
行业
年度
调整R2样本数量
投资过度
OVER
0.071***
(3.27)
-0.010
(-0.58)
-0.043
(-0.55)
0.001
(0.66)
0.003
(0.66)
-0.043
(-1.15)
-0.066
(-1.10)
-0.003
(-1.04)
0.004
(1.39)
0.032***
(2.58)
-0.015
(-1.15)
0.001
(0.67)
0.024**
(2.05)
-0.013**
(-2.35)
控制
控制
0.030
630
EXTFIN
0.760***
(8.94)
-0.014
(-0.54)
-0.269**
(-2.29)
0.002*
(1.96)
-0.023***
(-2.88)
-0.012
(-0.21)
-0.033
(-0.37)
0.004
(0.78)
0.011***
(2.94)
0.058***
(3.16)
0.152***
(7.91)
0.001
(0.42)
-0.095***
(-5.43)
-0.017**
(-2.11)
控制
控制
0.194
630
OVER
0.040*
(1.91)
0.228***
(8.47)
-0.007
(-0.44)
-0.003
(-0.04)
0.0002
(0.23)
0.007
(1.30)
-0.040
(-1.10)
-0.061
(-1.04)
-0.004
(-1.20)
0.002
(0.74)
0.023*
(1.92)
-0.037***
(-2.82)
0.001
(0.58)
0.037***
(3.17)
-0.010
(-1.96)
控制
控制
0.080
630
投资不足
UNDER
0.036***
(2.67)
0.001
(0.15)
0.057**
(2.53)
-0.0001
(-0.54)
0.001
(0.90)
-0.016*
(-1.73)
-0.016
(-0.39)
0.002**
(1.99)
-0.003***
(-3.56)
0.002
(0.93)
0.015***
(4.39)
0.001
(1.32)
-0.003
(-0.99)
-0.001
(-0.41)
控制
控制
0.071
1080
EXTFIN
0.525***
(8.22)
-0.012
(-0.61)
-0.305***
(-3.58)
0.002**
(2.41)
-0.008
(-1.42)
0.051
(1.48)
0.306**
(2.02)
0.004
(1.27)
0.014***
(4.91)
-0.011
(-1.07)
0.135***
(10.60)
-0.003
(-1.20)
-0.031**
(-2.42)
0.015***
(2.66)
控制
控制
0.189
1080
UNDER
0.007
(0.49)
0.113***
(8.20)
0.001
(0.09)
0.055**
(2.39)
-0.0001
(-0.23)
0.001
(0.69)
-0.014
(-1.52)
-0.012
(-0.18)
0.001*
(1.79)
-0.002***
(-3.08)
0.001
(0.42)
0.013***
(4.03)
0.001
(1.01)
-0.002
(-0.70)
-0.001
(-0.20)
控制
控制
0.098
1080
注：***表示在1℅水平下显著，**表示在5%水平下显著，*表示在10%水平下显著。
VDNF
EXTFIN
TOPa
TOPb
EQUI
CONTROL
INDRATIO
MAOW
COMPEN
LN(ASSET)
OPR
LEVERGE
GOA
FCF
AT
行业
年度
调整R2
样本数量
投资过度
OVER
-0.027
(-1.21)
-0.013
(-0.73)
0.092
(1.01)
-0.001
(-1.07)
0.00001
(0.01)
-0.053
(-1.38)
0.041
(1.00)
-0.0004
(-0.12)
-0.002
(-0.65)
-0.001
(-0.06)
-0.001
(-0.08)
0.017***
(3.70)
0.039**
(2.16)
-0.008***
(-2.65)
控制
控制
0.085
569
EXTFIN
0.188**
(2.24)
-0.004
(-0.13)
0.032
(0.20)
-0.001
(-0.88)
-0.003
(-0.33)
0.065
(0.96)
0.150**
(2.08)
0.010
(1.55)
0.016***
(3.73)
-0.015
(-0.57)
0.196***
(7.67)
-0.002
(-0.21)
-0.065**
(-2.05)
0.007
(1.32)
控制
控制
0.191
569
OVER
-0.022
(-0.99)
0.133***
(5.37)
-0.010
(-0.62)
0.088
(0.79)
-0.001
(-0.78)
0.0003
(0.05)
-0.057
(-1.48)
0.032
(0.79)
-0.001
(-0.28)
-0.002
(-1.02)
-0.000
(-0.00)
-0.013
(-0.83)
0.017***
(3.73)
0.043**
(2.37)
-0.009***
(-2.79)
控制
控制
0.096
569
投资不足
UNDER
0.033**
(1.99)
-0.001
(-0.21)
-0.055**
(-2.04)
0.001**
(2.19)
0.001
(0.72)
0.028**
(2.39)
-0.011
(-0.88)
0.002
(1.60)
-0.002**
(-2.48)
-0.002
(-0.47)
0.012***
(2.69)
-0.001
(-0.67)
-0.006
(-0.87)
0.002*
(1.96)
控制
控制
0.149
971
EXTFIN
0.151**
(2.41)
-0.027
(-1.22)
-0.264**
(-2.42)
-0.0004
(-0.38)
0.002
(0.32)
0.052
(1.09)
0.119**
(2.42)
0.002
(0.50)
0.007**
(2.11)
0.032**
(2.09)
0.242***
(13.55)
-0.012
(-1.55)
-0.106***
(-4.11)
0.010**
(2.13)
控制
控制
0.248
971
UNDER
0.012
(0.76)
0.064***
(5.41)
-0.001
(-0.16)
-0.052*
(-1.93)
0.001**
(2.21)
0.001
(0.70)
0.027**
(2.34)
-0.012
(-0.99)
0.002
(1.58)
-0.002**
(-2.58)
-0.002
(-0.57)
0.009*
(1.88)
-0.001
(-0.60)
-0.004
(-0.67)
0.002*
(1.86)
控制
控制
0.158
971注：***表示在1%水平下显著，**表示在5%水平下显著，*表示在10%水平下显著。
非财务信息、外部融资与投资效率中国上市公司研究
-
-146
《管理世界》(月刊)
2012年第7期
可能是由于管理者对公司未来发展前景的过度乐观而形成的预测误差所造成的，而过度乐观的管理者在进行投资决策时更可能会高估企业实力和未来发展前景作出过度投资的决策（McNichols and Stubben ，2008）。
从表4可以看出：首先，在市场化进程较低地区
的公司，VDNF 与OVER 在1%水平下显著正相关；其次，我们发现VDNF 与EXTFIN 同样在1%水平下显著。这说明在我国新兴市场的制度背景下，即使是低质量的非财务信息同样能够获取较高的外部融资，也从一个侧面证明了我国资本市场的资源配置效率存在一定问题；最后，当控制了EXTFIN 后，VDNF 与OVER 之间的显著性降低到10%，T 值由3.27降至1.91，并进一步通过全样本的T 检验结果显示，部分中介效应显著。从表5可以看出：在市场
化进程较高地区的公司，非财务信息与投资不足在5%水平下显著正相关，与过度投资存在微弱的负相关关系，说明其缓解了投资不足，但并未导致过度投资；其次，我们发现非财务信息与外部融资在5%水平下显著，说明当公司披露更多未来发展前景的非财务信息有助于公司获取更多的外部融资；最后，当控制了外部融资后，非财务信息与投资不足之间的显著性消失了，说明完全中介效应显著，支持了H2。
综合表4和表5对比可以看出：上市公司自愿披露的未来发展前景的非财务信息在市场化进程不同的地区对外部融资的影响程度存在较大的差别。在低市场化进程的地区，非财务信息的系数在过度投资组和投资不足组分别为0.760和0.525，而在高市场化进程地区，非财务信息的系数分别仅为0.188和0.151，前者要明显高于后者，并且通过进一步的Chow 检验，发现这种差异在1%水平下显著。这说明由于非财务信息在影响债务融资的过程中，声誉机制起到了重要作用，但是随着市场化进程的提高，各种正式制度逐渐完善，声誉等非正式制度作用弱化，所以非财务信息通过声誉机制影响债务融资的间接作用受到了削弱。本文的这一发现与叶康涛等（2010）的结论相一致。并且由于在市场化进程较高的地区，由于法律保护、公司治理以及强制披露等制度建设更加完善有效，所以公司与外部投资者之间的信息不对称问题相比而言较弱，因此也就削弱了非财务信息的增量作用。进一步由于非财务信息与外部融资之间的关系受到了市场化进程的影响，所以非财务信息通过外部融资对投资效率的作用力也相应受到了影响。在市场化进程较高的地区，分别以投资不足和投资过度为因变量的模型中，非财务信息的系数分别为0.033和-0.027，而在市场化进程较低的地区，分别以投资不足和投资过度为因变量的模型中，非财务信息的系数分别为0.036和0.071，后者的T 值和系数的绝对值都高于前者。这也就说明随着市场化水平的提高，非财务信息对投资效率的影响力在弱化。
（三）拓展分析
通过表4可以看出，在市场化进程较低的地区，虽然低质量的非财务信息通过外部融资的中介作用了缓解了投资不足，但仍旧有1080个样本存在投资不足的现象，并且其中有468个样本自愿披露的非财务信息高于总样本均值，这也就说明有些公司通过披露低质量的非财务信息来获取大量超额资源后虽然也扩大了投资规模，但并未过度投资，而是存在其他用途。根据以往研究文献，控股股东还可能会通过资金占用等其他方式享受控制权私有收益，因此本文又手工搜集了年报中披露的控股股东占用上市公司的资金来考察低质量的非财务信息是否与资金占用之间存在显著的正相关关系。根据姜国华和岳衡（2005）、邓建平等（2007）等有关研究文献，本文控制了第一大股东持股比例以及其平方和、股权制衡、独立董事比例、控制类型等5个公司治理因素指标和资产规模、盈利、财务杠杆、自由现金流等4个财务特征指标。详细结果见表6。
通过表6可以看出，非财务信息与资金占用在1%水平下显著，当控制外部融资后下降到5%，进一步通过全样本的T 检验结果显示，部分中介效应显著。这说明管理者披露的非财务信息在获取超额资源后，一部分公
表6非财务信息、外部融资与资金
占用之间的回归分析结果
VDNF EXTFIN TOPa TOPb EQUI CONTROL INDRATIO LN (ASSET)OPR LEVERGE FCF 年度&行业调整R 2样本数量系数0.051***0.013-0.125**-0.001-0.009**-0.013-0.007***-0.031***0.007***0.024***控制0.1621080T 值3.74
1.14-
2.45-0.43-2.21-0.55-4.57-4.17
3.683.39系数0.028**0.039***0.007-0.133***-0.001-0.007*-0.019-0.009***-0.025***-0.008***0.020***控制0.1791080T 值
2.044.730.65-2.61-0.64-1.70-0.85-5.79
-3.404.153.80注：***表示在1℅水平下显著，**表示在5℅水平下显著，*表示在10℅水平下显著。
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司将这部分资源用于过度投资，但也有一些公司虽
然也扩大了投资规模，缓解了投资不足，但并未过
度投资而是选择了资金占用等其他方式享受控制
权私有收益。而当控制外部融资后非财务信息仍
旧与资金占用显著正相关，可能的原因在于：唐跃
军等（2008）认为，即使公司披露低质量的信息在我
国特殊制度背景下同样可以迷惑投资者，赢得良好
的市场声誉，从而降低了其他利益相关者的监督努
力程度，进而便于控股股东追求控制权私有收益。
（四）稳健性检验
通过前述分析可以看出，非财务信息之所以会
导致过度投资和缓解投资不足主要是其对投资规
模产生了正向影响，因此本文又将非财务信息和投
资规模进行了回归，结果显示二者确实存在显著的
正相关关系，并且外部融资在其中起到了良好的传
导效应；为了消除财务信息质量可能对结果的影
响，本文又分别采用盈余平滑度、盈余激进度、线下
项目以及可操控性应计来表示财务信息质量并把
其作为控制变量对上述模型进行了重新回归，结果
未发生显著变化；本文又按照中位数将样本分为两
组，结果也未发生显著变化；最后本文借鉴Biddle et al.（2009）所使用的衡量投资效率模型重新进行了回归，结果未发生显著变化。因此本文的实证结
果是比较稳健的。
五、结论与局限性
与以往主要研究财务信息与投资效率的文献
不同，本文考察了上市公司自愿披露的未来发展前
景的非财务信息对投资效率的影响以及具体的影
响路径。通过理论分析和大样本的实证检验发现
外部融资是非财务信息和投资效率之间的中介变
量，具体表现在：对于总样本而言，非财务信息具有
双刃剑效应，虽然通过获取更多的外部融资缓解了
投资不足，但是也导致了过度投资；对于处于市场
化进程较低地区的公司而言，在我国特殊的新兴市
场制度背景下，利益相关者包括外部投资者、政府
监管部门等。在治理能力低下的情况下，即使是低
质量的非财务信息也可以从资本市场上获取大量
外部融资甚至已经超过自身所需的最优融资额
度。而当获取了超额融资后，一些公司为了建立
“商业帝国”，导致了过度投资，还有一些公司虽然在一定程度上缓解了投资不足，但控股股东会通过资金占用的方式转移超额资源从而享受控制权私有收益；在市场化进程较高的地区，因为虚假陈述行为受到抑制，非财务信息质量较高，所以通过非财务信息获取的外部融资额更接近于公司最优融资额度，这既缓解了投资不足，也避免了投资过度，但由于声誉机制在非财务信息影响外部债务融资的过程中起到了重要作用，而随着市场化进程的提高，声誉的作用受到弱化，加之在市场化进程较高的地区，由于法律保护、市场中介机构、公司治理以及强制披露等制度建设更加完善有效，所以公司与外部投资者之间的信息不对称问题相对而言较弱，因此也就削弱了非财务信息的增量作用，从而降低了非财务信息与外部融资的相关性，并最终降低了非财务信息对投资效率的影响力。本文的结论并没有完全支持或否定“透明观”和“柠檬观”，而是发现其具有“制度依存性”的特点，当外部制度约束不同时，其经济后果也会随之发生一定的变化。
本文的研究结果一方面有助于投资者更好地辨别上市公司关于未来发展前景信息的质量，从而提高决策的准确性；另一方面对于政策制定部门根据不同企业所面临的不同情况制定相应的信息披露准则具有重要的借鉴意义。从2007年开始，我国证监会颁布实施了《上市公司信息披露管理办法》，并修订了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号〈年度报告的内容与格式〉》，要求所有公司在管理层讨论和分析中都应更加详细地披露有关公司未来发展方面的信息。一系列的政策变化表明此类信息有由自愿披露向强制披露转变的趋势，但通过本文的实证结果可以看出，这种转变是否一定能达到保护投资者利益、提高资本市场资源配置效率的初衷以及实际的经济后果还需要谨慎地评价和验证。
本文的研究局限：一是本文只是对非财务信息的数量进行了研究，对于非财务信息的其他特性比如时间属性、信息性质（如同样数量的非财务信息重要程度可能有所不同）等并未进行深入的探讨分析，这有可能会对最终结果造成一定的影响；二是由于缺乏相关的数据，本文对于市场化进程采用了分组而非交乘项的方法，忽略了市场化指数的时序性变化（通过近几年的对比可以发现，全国市场化
非财务信息、外部融资与投资效率中国上市公司研究
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《管理世界》(月刊)
2012年第7期
指数的均值一直呈上升趋势，因此虽然这4个省份2004~2007年一直排名前5名，但其2005年的市场化指数未必高于2009年其他省份的指数），这也有
可能会损害估计结果的稳健性，有待于进一步研究解决。
（作者单位：程新生，南开大学公司治理研究中心/南开大学商学院；谭有超、刘建梅，南开大学商学院；责任编辑：尚增健）
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非财务信息、外部融资与投资效率中国上市公司研究
MANAGEMENT WORLD No.72012
Editor in Chief:Vice Chief_Editor:General Editor:President:Sponsor:Add:Tel:MANAGEMENT WORLD
Original Name:ADMINISTRATIVE WORLD
Li Kemu
Tian Yuan,He Shaohua,Lu Jian &Jiang Dongsheng Xie Yue
Gao Yanjing
Development Research Centre of the State Council,P.R.C.No.8Dazhongsi,Donglou,Beijing,China （010）6211223562111169
cated employees (EE),in the entrepreneurial M&A,as a process of attraction-selection-break-in,and then used a vertical case and three cross-sectional horizontal cases to analyze the risks of and the cause for the key integration in each process.The results of our analysis show that,in the process of the decision-making towards attraction,the EE think,generally speaking,that they are fit,in a certain degree,with the new M &A organization,that,at this stage,the key integration risks (KIR)of the EE are negative psychological response,that the limit of information and the uncertainty of M&A events are the core contributing factors of this response,that,in the process of the post M&A stage towards selection,the new organization use the new organizational structure,the new system and culture to reselect the EE in the merged company,that,at this stage,the KIR are leaving office,that difference in the cul?ture of both sides is the key contributing factors,that the process of the stage of the psychological merge towards wear-in is a process of the formation of organizational identification,that,at this stage,the KIR of the EE are the lack of trust and organizational identification and the formation of cliques,and that the cultural dissimilarity of both sides of merge and the status difference based on discrimination are the key causative elements thereof.We have,in this study,extended the use of the application situation and made the study on the problem of the integration of the human capital in the merge go to a dynamic analysis from a static analysis.
The Non-financial Information,the External Financing,and the Investment Efficiency:a Study Based on
the Constraint of External Systems Cheng Xinsheng,Tan Youchao and Liu Jianmei
Different from the past literature mainly on the financial information and the investment efficiency,this pa?
per has,from the aspect of the non-financial information (NFI)about the future development disclosed voluntarily by listed companies,probed whether and how this information impacts on the efficiency of investment.By our case study we have discovered that the external financing is an intermediary variable between the NFI and the investment efficiency,and that the external financing is also constrained by the external system.In terms of total samples,the NFI has the effect of a double-edged sword.Although the NFI has lessened the insufficiency of investment,it has al?so resulted in overinvestment.When the degree of the commercialization process is low,a lot of external financing can also be obtained through the NFI of low quality,and thus,the investment scale has been extended,leading easi?ly to the overinvestment of some companies on the hand,and on the other to the fact that the controlling stock own?ers,at the same time,can transfer the external financing through the way of occupying and using the capital in order to enjoy their private income made by their controlling power,although the NFI has lessened the investment insuffi?ciency of some companies.When the degree of the process of commercialization is relatively greater,the quality of the NFI is relatively better,and the amount of the acquired external financing is more close to the optimal amount of financing,reducing the investment insufficiency and avoiding the overinvestment.However,because the mechanism of reputation has played an important role in the process of the fact that the NFI has influenced the financing for the external debt,the function of reputation has been weakened with the development of the commercialization process.In the relative areas of this kind,the degree of asymmetry of information is still lower,reducing the function of the NFI in increasing amount,thus weakening the correlation between the NFI and the external financing,and finally di?minishing the impact of the NFI on the efficiency of investment.
企业财务顾问业务管理制度 第一章总则 第一条为了加强企业财务顾问业务管理，规范业务操作，促进本公司企业财务顾问业务的健康发展，根据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国合同法》及鑫胜资本集团相关规章制度，特制定本规定。 第二条本规定所称的企业财务顾问业务，是指我公司根据客户需求，为客户的投融资、资本运作、资产管理、债务管理、企业诊断等活动提供咨询、分析、方案设计等服务。 第三条企业财务顾问业务具体品种包括：投融资顾问、改制上市顾问、并购顾问、债券及票据发行顾问、资产重组顾问、资产管理顾问、债务管理顾问、企业诊断、企业常年财务顾问等。 第二章部门职责分工 第四条鑫胜资本集团战略发展与决策中心是全公司企业财务顾问业务的归口管理部门。 第五条获得授权取得企业财务顾问业务经营资格的公司各分支机构应明确企业财务顾问业务的归口管理部门，并根据业务量大小在归口管理部门设置相应机构或业务岗位归口管理本级及辖内企业财务顾问业务。 第六条鑫胜资本集团公司业务部、房地产金融业务部、金融机构业务部、资
产保全部和其他相关业务部门是公司本级企业财务顾问业务的经营部门；获得授权的公司分支机构负责经营本机构所属客户企业财务顾问业务。 第七条企业财务顾问业务归口管理部门的职责为： 1．制定企业财务顾问业务的发展规划； 2．制定企业财务顾问业务的年度经营计划，并负责组织计划的分解、落实、检查和分析； 3．对本部门拓展的财务顾问项目和其他经营部门拓展的较为复杂的财务顾问项目（指项目完成需协调行内其他部门和虽不涉及其他部门但经营部门认为本部门无法独立完成的项目），独立完成或负责牵头行内相关部门组成项目小组，与客户签订财务顾问协议并向客户提供财务顾问服务； 4．制定和修订与企业财务顾问业务相关的政策制度； 5．组织对本级及辖内分支机构的客户经理及财务顾问业务人员的培训。 第八条企业财务顾问业务经营部门的职责是： 1．负责向本部门所属客户营销企业财务顾问业务； 2．对本部门拓展并直接承办的较为简单的财务顾问项目（指项目完成不需协调公司内其他部门且经营部门认为本部门可独立完成的项目），负责与客户签订财务顾问协议并向客户提供财务顾问服务； 3．对本部门拓展的较为复杂的财务顾问项目，负责将客户需求反映给本公司企业财务顾问业务归口管理部门，配合归口管理部门向客户提供财务顾问服务；
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精品文档你我共享 年多时间，在化解金融风险，推进金融创新等方面多有建树，被公认为是世界上处置金融机构不良资产的成功典范。在某种意义上可以说，正是自RTC开始，组建资产管理公司成了各国化解金融风险，处置不良资产的通行做法。 我国金融资产管理公司的成立和运作借鉴了国际上通行做法，并结合中国社会、经济发展的实际，具有很强的 AAAAAA
精品文档你我共享 政策性色彩。党中央、国务院明确组建金融资产管理公司应达到三个目的：一是收购国有商业银行的部分不良资产，改善国有商业银行的资产负债结构，使其办成真正意义上的现代商业银行；二是运用金融资产管理公司特殊的法律地位和专业化的优势，通过资产回收责任制及其专业经营，实现不良资产回收价值的最大化；三是对符合条件的企业 AAAAAA
金融风险管理期末考试复习要点： 一、金融风险 1、金融风险定义： 金融风险是指在资金融通和货币资金经营过程中，由于各种事先无法预料的不确定因素带来的影响，使资金经营者的实际收益与预期收益发生一定的偏差，从而有蒙受损失或获得额外收益的机会或可能性 ——金融风险是指金融行为的结果偏离预期结果的可能性 ——金融风险是指资本在运动过程中由于一系列不确定因素而导致价值或者收益损失的可能性 2、金融风险类型： （1）信用风险：又称违约风险，是指因交易对方（债务人）无法履行还款或不愿意履行债务无造成债权人损失的可能性，它存在于一切信用交易活动中 （2）流动性风险：具体表现为一种获取现金或者现金等价物的能力，指由于流动性不足而给经济主体造成损失的可能性；分为市场流动性风险、现金风险两类 （3）利率风险：是指由于利率变动导致经济主体收入减少的风险。由于利率是资金的价格，对于浮动利率资产、负债和固定利率资产、负债，利率变动可能分别导致资产和负债重新定价、影响资产和负债的市场价格 （4）汇率风险：指一个经济主体持有的以外的以外币计价的资产和负债、经营活动中的外汇收入与支出以及未来可能产生的以外币计价的现金流和现值，因汇率的变动而发生损失的可能性 （5）操作风险：指由于企业或金融机构内部控制不健全或者失效、操作失误等原因导致的风险，包括信息系统、报告系统、内部风险监控系统失灵等因素形成的风险 （6）政策风险：指国家政策（货币政策、财税政策、产业政策、地区发展政策等）变化给金融活动参与者带来的风险 （7）法律风险：指金融机构或其他经济主体在金融活动中因没有正确遵守法律条款，或因法律条款不完善、不严密而引致的风险 （8）国家风险：指由于国家行为而导致经济主体发生损失的可能性，包括国家政治、经济、社会等方面的重大变化 3、金融风险的成因： （1）信息的不完全性与不对称性：主要指全球金融法律制度以及会计、资信评估等差异造成的信息不完全性和不对称性 （2）金融机构之间的竞争日趋激烈：一是表现在各种金融机构在金融资源有限的市场环境中竞争加剧；二是表现在投机资本对金融资产价格的冲击 （3）金融体系脆弱性加大：各种金融活动把不同的金融机构紧紧连在一起，任何一个环节断裂都会导致金融风险事故的发生 （4）金融创新加大金融监管的难度：为了逃避金融监管而进行的一些金融创新，可加上科技进步、大量的网上交易，不受时空的限制，各金融监管带来很大的困难 （5）金融机构的经营环境缺陷： A、制度框架不够完善：包括法律、行政、政策这几方面作为保证 B、信息披露不充分：金融机构的从业人员的素质和专业水平 C、金融机构历史包袱重 （6）金融机构内控制度不健全：体现在缺乏权力制衡和激励约束机制，使金融机构失去了制度约束和防范，维金融风险的产生提供了制度上的生成基础
目录 与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问业务管理制度（暂行） (2) 与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问业务合规管理办法（暂行） (8) 与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问业务监控管理办法（暂行） (12) 与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问业务管理稽核工作规程（暂行） (15)
与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问业务管理制度（暂行） 第一章总则 第一条为了规范公司从事与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问业务，建立稳健、高效的业务体系，防范风险，特制定本制度。 第二条与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问业务是指公司根据客户需求，为客户的证券投融资、资本运作、证券资产管理等活动提供咨询、分析、方案设计等服务，包括证券投融资顾问、改制、并购、资产重组顾问、债券发行顾问、证券资产管理顾问、企业常年财务顾问等。以下简称“财务顾问业务”。 第三条开展财务顾问业务应当遵守法律、行政法规、中国证监会的规定和行业规范，诚实守信，勤勉尽责。出具规范专业的咨询意见报告要保证真实、准确、完整。 第四条开展财务顾问业务前要向委托人显示其应当依法承担相应的责任，履行职责，提供有关文件及其他必要的信息，不得拒绝、隐匿、谎报。开展财务顾问业务不能减轻或者免除委托人、其他专业机构及其签名人员的责任。 第二章组织体系与岗位职能 第五条公司专门设立投资银行部。投资银行部可根据业务需要设置投融资顾问、重组顾问、资产管理顾问、债券发行顾问、企业常年顾问等岗位，具体岗位设置方案由投资银行部负责人报公司分管副总经理批准后实施。投资银行部接受公司分管副总经理和风险控制管理部的领导与监管。 第六条分管副总经理的主要职能是：在总经理授权范围内，具有财务顾问业务的决策权，负责对公司财务顾问重大项目的落实和实施，负责安排与财务顾问业务相关的重大事务。是财务顾问业务的主要责任人。 第七条风险控制管理部的主要职能是：负责监督财务顾问各项
中国金融资产管理公司的发展历程与前瞻(一) 一、金融资产管理公司的设立背景 （一）金融危机：催生AMC的国际背景 1、经济和金融全球化及其引致的危机 20世纪80年代以来，生产要素逐步跨越国界，在全球范围内不断自由流动；以IT为主导的高新技术迅猛发展，不仅冲破了国界，而且缩小了各国及各地区之间的距离，使世界经济越来越融为一个整体。但是，经济全球化是一把“双刃剑”，它在推动全球生产力发展、加速世界经济增长、为少数发展中国家赶超发达国家提供难得历史机遇的同时，亦加剧了国际竞争，增加了国际风险。进入90年代以来，经济全球化和金融全球化加快，金融危机也不断爆发：先是在1992年爆发了英镑危机，然后是1994年12月爆发了墨西哥金融危机；最为严重的是1997－1998年如飓风一般席卷东南亚各国的金融危机；此后，金融危机顺势北上，在1998年波及刚刚加入OECD的韩国，这场危机的波及范围甚至延伸到了南非和俄罗斯；接着，金融危机的飓风又跨越大西洋，袭击了阿根廷。 2、危机根源：银行巨额不良资产 1997年亚洲金融危机爆发后，经济学界和金融学界对金融危机进行了多视角研究，研究发现，爆发金融危机的国家在危机爆发前都有共性之处，即巨额银行不良资产。发生危机的国家在宏观经济和微观经济层面均比较脆弱，而基本面的脆弱性给危机国家带来内外两方面的巨
大压力，一是外部压力，巨额短期外债，尤其是用于弥补经常项目赤字时，将使本国经济难以靠短期资本的持续流入来维系，只要资本流入减缓或逆转，经济和本币都可能遭受重创；二是内部压力，薄弱的银行监管导致了银行尤其是资本金不充足的银行过度发放风险贷款，当风险损失发生时，银行缺乏资本以发放新贷款，甚至破产，当借款人不能偿还贷款时，银行的不良贷款（NPL）就引发了银行危机。 3、解决银行危机：AMC产生的直接原因 为了化解银行危机，各国政府、银行和国际金融组织均采取了各种措施，以解决银行体系的巨额不良资产，避免新的不良资产的产生。20世纪80年代末，美国储蓄贷款机构破产，为维护金融体系的稳定，美国政府成立了重组信托公司（RTC）以解决储蓄贷款机构的不良资产，从此专门处理银行不良资产的金融资产管理公司开始出现。进入90年代以来，全球银行业不良资产呈现加速趋势，继美国之后，北欧四国也先后设立资产管理公司对其银行不良资产进行大规模重组。随后中、东欧经济转轨国家（如波兰成立的工业发展局）和拉美国家（如墨西哥成立的FOBAPROA资产管理公司）以及法国等也相继采取银行不良资产重组的策略以稳定其金融体系。亚洲金融危机爆发后，东亚以及东南亚诸国也开始组建金融资产管理公司对银行业的不良资产进行重组，例如，日本的“桥”银行，韩国的资产管理局(KAMCO)、泰国的金融机构重组管理局(FRA)、印度尼西亚的银行处置机构(IBRA)和马来西亚的资产管理公司(Danaharta)。因此，资产管理公司的实质是指由国家专门
xx银行企业财务顾问业务管理办法 第一章总则 第一条为完善财务顾问业务操作流程，提高财务顾问业务服务水平，促进我行中间业务发展，提高综合收益，特制定本办法。 第二条本办法所指的企业财务顾问业务是指为利用我行的资金结算网络及各种金融服务手段及人力资源优势，为企业提供综合的财务管理咨询。 第三条我行应选择资质较好，经营稳健，有合作潜力，能给我行带来较高综合效益的客户作为我行开展财务顾问业务的合作对象。 第二章财务顾问业务的内容 第四条我行可为企业提供的财务顾问业务内容主要包括： （一）政策法规咨询：利用我行掌握的与企业资本运营相关的国家政策、法律法规，为企业资本运营提供相关的法律法规及政策咨询等服务。 （二）产业、行业信息与业务指南：利用我行日常发布的宏观经济、产业发展的最新动态以及行业信息和有关研究报告，并为客户提供有关商业银行业务所涉及的业务指南。 （三）财务咨询:为客户财务管理、财务成本、财务筹划、融资安排等方面提供财务咨询，推介银企合作的创新业务品种，为客户资金风险管理和债务管理提供咨询。 （四）投融资咨询：当企业进行项目投资与重大资金运用时，或者企业直接融资时机成熟以及产生间接融资需求时，我行提供基本的投融资咨询服务。 （五）公司理财顾问：根据企业闲置资金状况，对企业闲置资金的使用、增值等提出建议，并可为企业提供信托理财、委托贷款、通知存款、定期存款等方面的金融服务。 （六）应收、应付款管理顾问：根据企业的应收、应付款状况，对企业的应收款安排、盘活和应付款安排提出建议，并可为企业提供应收账款质押融资、票据融资等方面的金融服务。 （七）资产管理顾问：根据企业的资产状况，对企业的资产配置、使用和计量提出建议，并可为企业提供公司理财、盘活存量资产等方面的金融服务。 （八）现金管理顾问：根据企业现金流状况，对企业的收付款管理，流动性管理、账户管理，短期投资管理和资金风险管理提出建议，并可为企业提供资金结算、网上银行、短期公司理财等方面的金融服务。 （九）负债管理顾问：根据企业的债务状况，对企业的筹资安排、负债结构和融资手段等提出建议，并可为企业提供贷款、银团贷款等。 （十）其他由企业认为需要提供的顾问服务。 第三章财务顾问业务的操作流程 第五条业务发起 财务顾问业务由分、支行发起，各分、支行在业务营销中应选择资信较好、经营稳健、合作潜力较大的企业客户，推介我行财务顾问业务。 第六条业务审批 分支行与客户达成初步合作意向后，应填制《xx银行公司类业务三级审批表》，并向总行公司金融业务部上报审批，一并通过信贷系统报送电子审批。 第七条协议签订
第十一章投资估算 一、估算编制范围 本估算为某某山生态农业观光旅游项目可行性研究报告投资估算.估算主要包括：六区一村一廊的建设费、土地租用费.基础设施费及市政配套费。但不包括以下各项费用。 （1）业主开业流动资金。 （2）建造期价格可能发生的变动而需要增加的费。 二、估算编制依据 本项目建设投资根据建筑设计方案.相关图纸及市建筑工程预算相关定额及取费标准进行估算。 （1）相似工程合同造价资料及地区材料价格。 （2）假定由本市内的单位承担设计.施工及项目管理。 三、投资估算 本项目预计总投资为12200万元.其中.民俗文化新村1000万元.优质林果花卉区200万元.现代农业区（大棚蔬菜）220万元.特色作物区240万元.特种养殖区1050万元.农产品加工区1200万元.生态林休闲区3600万元.基础设施建设2000万元。项目投资估算表项目名称：某某山生态农业观光旅游项目单位：万元序号项目名称 1优质林果花卉区 1.1水果经济林 1.2苗木园 2现代农业区 2.1有机大棚蔬菜
2.2无公害蔬菜 3特色作物区 3.1麻竹种植 3.2楠竹种植 .计算基础 500亩×0.2万元/亩200亩×0.5万元/亩100亩×2万元/亩100亩×0.2万元/亩500亩×0.2万元/亩200亩×0.2万元/亩.金额万元）200.00 100.00 100.00 220.00 200.00 20.00 240.00 100.00
40.00备注规划占地700亩每亩平衡投资0.2万元每亩平衡投资0.5万元；含部分大棚建设规划占地200亩每亩平衡投资2万元每亩平衡投资0.2万元规划占地面积900亩；其中200亩为林下种苗及人工种苗及人工（ 3.3 3蘑菇种植 特种养殖区200亩×0.5万元/亩100.00种菌及人工 1050.00规划占地面积1100亩.其中林下养殖1000亩 3.1梅花鹿养殖园 3.2巴马香猪养殖园 3.3水产养殖园 4农产品加工区 5生态林休闲区 5.1休闲避暑山庄 5.2养老休闲山庄 5.3旅游设施建设 6民俗文化新村 7基础设施建设 8征地费及土地租用费 .梅花鹿舍建设及种鹿 种猪繁衍基地及商品猪舍 人畜饮水及农业生产用水水库建设
XX集团投资管理制度 第一章总则 第一条为加强投资管理，规范投资行为，特制订本制度。 第二条本制度适用于集团公司及下属各公司（以下简称集团各单位）。 第三条释义 （一）对外投资：即指将货币资金以及经资产评估后的实物资产以及专利权、商标权、土地使用权等无形资产作价出资，进行各种形式的投资活动。 （二）对内投资：即指利用自有资金或从银行贷款进行基本建设、技术更新改造以及购买和建造大型机器、设备等投资活动。 （三）实际控制权：即指投资企业直接拥有被投资单位50%以上的表决权资本，或投资企业虽然直接拥有被投资单位50%以下的表决权资本，但通过以下方式具有实质控制权： 1、通过与其他投资者的协议，投资企业拥有被投资单位50%以上表决权资本的控制权； 2、根据章程或协议，投资企业有权控制被投资单位的财务和经营政策； 3、有权任免被投资单位董事会等类似权力机构的多数成员； 4、在董事会或类似权力机构会议上有半数以上投票权。 第四条投资原则 （一）遵守国家法律、法规，符合国家产业政策； （二）符合集团整体发展战略； （三）规模适度，量力而行； （四）市场前景广阔，经济效益明显。 第二章对外投资程序 第五条对外投资基本程序 （一）财务部协同项目投资部门确定投资目的并对投资环境进行考察； （二）对外投资部门在充分调查研究的基础上编制投资意向书报集团总经理办公会讨论（证券投资应附注财务部编报的资金盈余状况表）； （三）对外投资部门编制项目投资可行性研究报告报集团公司董事会批准；
（四）财务部协同对外投资部门编制《项目合作协议书》； （五）按国家有关规定和本制度规定的程序办理报批手续； （六）对外投资部门制订有关章程和管理制度； （七）对外投资部门实施项目运作及其经营管理。 第六条项目投资意向书的主要内容包括： （一）投资目的； （二）投资项目的名称； （三）项目的投资规模和资金来源； （四）投资项目的经营方式； （五）投资项目的效益预测； （六）投资的风险预测(包括汇率风险、市场风险、经营风险、政治风险)； （七）投资所在地(国家或地区)的市场情况、经济政策； （八）投资所在地的外汇管理规定及税收法律法规； （九）投资合作方的资信情况。 （十）国(境)外投资项目还应提供如下资料： 1、有关投资所在国(地区)的现行外汇投资的法令、法规，税收规章以及外汇管理规定； 2、投资所在国(地区)的投资环境分析、合作伙伴的资信状况； 3、投资外汇资金来源证明及投资回收计划； 4、本国驻外使馆对项目的审查意见； 5、本国外汇管理部门要求提供的其他资料。 第七条项目可行性研究报告的主要内容包括： （一）总论 1、项目提出的背景，项目投资的必要性及其经济意义； 2、项目投资可行性研究的依据和范围。 （二）市场预测和项目投资规模 1、预测国内外市场需求； 2、统计国内现有类似企业的生产经营情况； 3、项目进入市场的生产经营条件及经销渠道；
上市公司并购重组财务顾问业务管理办法 中国证券监督管理委员会令第54号 《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》已经2007年7月10日中国证券监督管理委员会第211次主席办公会议审议通过，现予公布，自2008年8月4日起施行。 中国证券监督管理委员会主席：尚福林 二○○八年六月三日 上市公司并购重组财务顾问业务管理办法 第一章总则 第一条为了规证券公司、证券投资咨询机构及其他财务顾问机构从事上市公司并购重组财务顾问业务活动，保护投资者的合法权益，促进上市公司规运作，维护证券市场秩序，根据《证券法》和其他相关法律、行政法规的规定，制定本办法。 第二条上市公司并购重组财务顾问业务是指为上市公司的收购、重大资产重组、合并、分立、股份回购等对上市公司股权结构、资产和负债、收入和利润等具有重大影响的并购重组活动提供交易估值、方案设计、出具专业意见等专业服务。 经中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）核准具有上市公司并购重组财务顾问业务资格的证券公司、证券投资咨询机构或者其他符合条件的财务顾问机构（以下简称财务顾问），可以依照本办法的规定从事上市公司并购重组财务顾问业务。 未经中国证监会核准，任何单位和个人不得从事上市公司并购重组财务顾问业务。 第三条财务顾问应当遵守法律、行政法规、中国证监会的规定和行业规，诚实守信，勤勉尽责，对上市公司并购重组活动进行尽职调查，对委托人的申报文件进行核查，出具专业意见，并保证其所出具的意见真实、准确、完整。 第四条财务顾问的委托人应当依法承担相应的责任，配合财务顾问履行职责，并向财务顾问提供有关文件及其他必要的信息，不得拒绝、隐匿、谎报。 财务顾问履行职责，不能减轻或者免除委托人、其他专业机构及其签名人员的责任。 第五条中国证监会依照法律、行政法规和本办法的规定，对财务顾问实行资格许可管理，对财务顾问及其负责并购重组项目的签名人员（以下简称财务顾问主办人）的执业情况进行
建设项目投资估算与财务评价例题 收集整理不可商用 【习题1.1】 某企业拟新建一化工产品生产项目，其中设备从某国进口，重量700吨，装运港船上交货价为420万美元，国际运费标准为550美元／吨，国际运输保险费率为3‰，银行财务费率为5‰，外贸手续费率为1.5%，关税税率为22%，进口环节增值税的税率为17%，银行外汇牌价为1美元=6.7元人民币，该设备国内运杂费率为3.5%。 项目的建筑工程费用为2500万元，安装工程费用为1700万元，工程建设其他费用为工程费用的20%，基本预备费费率为工程费用和工程建设其他费用之和的5%，建设期价差预备费为静态投资的3%。 项目建设期1年，运营期6年，项目建设投资全部为自有资金投入，预计全部形成固定资产，其中包含13%可抵扣的固定资产进项税额。固定资产可使用年限为8年，按直线法折旧，残值率为4%，固定资产余值在项目运营期末收回。运营期第1年投入流动资金1350万元，全部为自有资金，流动资金在计算期末全部收回。 项目运营期第1年即达到设计生产能力，在运营期间，每年的含税营业收入为7500万元，其中销项税额为900万元，经营成本为2800万元，其中进项税额170万元，增值税附加税率按应纳增值税的12%计算，所得税率为25%，行业基准投资回收期为5年，企业投资者可接受的最低税后收益率为10%。 问题： 1.列式计算该项目的设备购置费。 2.列式计算该项目的建设投资。 3.列式计算该项目的固定资产原值、年折旧费和余值。 4.列式计算项目运营期各年的调整所得税，填写项目投资现金流量表。 5.列式计算项目财务净现值和静态投资回收期，并以此评价项目的可行性。 （将“调整所得税”列为“现金流出”的内容。计算过程和结果均保留2位小数）【参考答案】 问题1： 解： 进口设备货价(FOB)=420×6.7=2814.00(万元)
中青天使投资管理有限公司（投资管理公司）运营方案 中青天使投资管理有限公司即将成立，为保障投资管理公司的顺利运行和业务活动的成功实施，制订有关运作方案如下： 一、组织机构及人力资源 1、组织机构 投资管理公司注册资本为1000万元，其中管理层占%，占%，占%。投资管理公司设董事会，由（董事长）、、三人组成，董事长系公司法定代表人；设监事一名，由徐总担任；实行董事会领导下的总经理负责制，总经理由担任；董事会负责制订公司的重大方针政策，并对涉及投资方向和投资组合战略的投资重大决策负责；总经理负责公司日常经营管理工作；监事负责对董事会和总经理的行为进行监督。 董事会成员和监事都是公司投资审查委员会（简称“投审会”）的成员，负责公司投资项目在公司内部的最终审批。投审会成员由组成，采用投票制多数决的方式审批项目。 公司在成立初期，仅设立投融资部，公司人力资源与行政事务由中青创业网络科技（大连）有限公司人力资源与行政部门代管。具备适当规模后，逐步设立独立的投资银行部（项目挖掘、培育和具体投资工作，及旗下基金的募集和管理）、研究部（专职负责市场调查和行业分析研究工作）、项目管理部（专职负责对被投资企业和项目的
后期股权管理，及项目公司必要的日常经营和管理）、财务部、风险控制部、行政人事部等部门。 各部门职能分工如下： 投资银行部： 负责拟定公司投资战略、投资规划、投资方案、投资协议等相关文件，制订投资管理制度，并报公司管理层审批。组织实施公司投资与融资活动。参与投融资项目考察、谈判。同时，以该部门为主，会同研究部、项目管理部，负责被投资企业和（或）项目的投融资、行业研究、项目策划、经营管理分析、战略规划、经营计划管理等。 研究部： 会同投融资部门，负责投资项目市场调研、行业分析、业务与技术分析、项目谈判资料和研究支持、档案管理等工作。 项目管理部： 在项目投资完成后，会同（投资银行部）负责被投资企业和（或）项目的股权管理、后续投融资、行业研究、项目策划、经营管理分析、战略规划、经营计划管理等。 财务部： 负责投资公司会计核算管理、财务监督管理，定期出具投资公司经营分析报告；对投资银行部的拟投资项目，结合公司自身财务状况
中国境内PE\VC\投资公司名单 1、青云创投 2、高盛 3、红杉资本 4、鼎晖创投 5、枫丹国际 6、派杰投资银行 7、凯雷投资 8、长安私人资本 9、格林雷斯 10、汉能资本 11、启明创投 12、智基创投 13、美国光速创投 14、世盈创业投资有限公司 15、贝祥投资集团 16、德同资本管理有限公司 17、凯旋创投 18、天泉投资 19、祥峰资本 20、凯鹏华盈 21、联想投资
22、赛富亚洲投资资金 23、维思投资 24、艾库乐森新能源投资有限公司 25、北京京能能源科技投资有限公司 26、上海裕安投资有限公司 27、银杉投资顾问（北京)有限公司 28、科桥投资 29、开投基金 30、四维资本 31、英特尔投资 32、软银赛富 33、中欧投资 34、戈壁投资 35、厚朴基金 36、弘毅投资 37、汇丰直投 38、必百瑞 39、江苏高科投 40、深圳高科投 41、IDG(这可是老大呀！) 42、深圳创投 43、上海联创
44、海纳亚洲 45、凯雷 46、成为基金 47、联创策源 48、纪源资本 49、兰馨亚洲 50、摩根士丹利 风险投资公司世界著名投资银行名录 联想风险投资，它投资了一家列车电视； 国际上知名的风险投资有软银（投资阿里巴巴），高盛（投资分众传媒） idg（投资电脑报） 凯雷（投资聚众传媒） 世界著名投资银行名录法国巴黎百富勤融资有限公司荷银融资亚洲有限公司博资财务顾问有限公司 英高财务顾问有限公司 亚洲融资有限公司 倍利证券（香港）有限公司 贝尔斯登亚洲有限公司 加拿大怡东融资有限公司 中银国际亚洲有限公司 时富融资有限公司 里昂证券资本市场有限公司 京华山一企业融资有限公司 群益亚洲有限公司 Credit Suisse First Boston (Hong Kong) Limited 德勤企业财务顾问有限公司 道亨证券有限公司 安永企业融资顾问有限公司
【第54号令】上市公司并购重组财务顾问业务管理办法来源:中国证监会公告日期:2008-07-08 作者:(中国证券监督管理委员会) 中国证券监督管理委员会令 第54号 《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》已经2007年7月10日中国证券监督管理委员会第211次主席办公会议审议通过，现予公布，自2008年8月4日起施行。 中国证券监督管理委员会主席：尚福林 二○○八年六月三日 上市公司并购重组财务顾问业务管理办法
第一章总则 第一条为了规范证券公司、证券投资咨询机构及其他财务顾问机构从事上市公司并购重组财务顾问业务活动，保护投资者的合法权益，促进上市公司规范运作，维护证券市场秩序，根据《证券法》和其他相关法律、行政法规的规定，制定本办法。 第二条上市公司并购重组财务顾问业务是指为上市公司的收购、重大资产重组、合并、分立、股份回购等对上市公司股权结构、资产和负债、收入和利润等具有重大影响的并购重组活动提供交易估值、方案设计、出具专业意见等专业服务。 经中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）核准具有上市公司并购重组财务顾问业务资格的证券公司、证券投资咨询机构或者其他符合条件的财务顾问机构（以下简称财务顾问），可以依照本办法的规定从事上市公司并购重组财务顾问业务。 未经中国证监会核准，任何单位和个人不得从事上市公司并购重组财务顾问业务。 第三条财务顾问应当遵守法律、行政法规、中国证监会的规定和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，对上市公司并购重组活动进行尽职调查，对委托人的申报文件进行核查，出具专业意见，并保证其所出具的意见真实、准确、完整。 第四条财务顾问的委托人应当依法承担相应的责任，配合财务顾问履行职责，并向财务顾问提供有关文件及其他必要的信息，不得拒绝、隐匿、谎报。 财务顾问履行职责，不能减轻或者免除委托人、其他专业机构及其签名人员的责任。 第五条中国证监会依照法律、行政法规和本办法的规定，对财务顾问实行资格许可管理，对财务顾问及其负责并购重组项目的签名人员（以下简称财务顾问主办人）的执业情况进行监督管理。
理财产品投资运作模式 常见的理财产品投资运作模式分为两种：一对一模式和资金池模式。 一、一对一模式 所谓一对一模式是指一个理财产品募集的资金投资于一个投资组合，两者之间是意义对应关系。一对一模式设定明确的投资对象，如证券、收益权、房地产等，并明确说明各类资产的投资比重。 一对一模式的好处在于：第一，对于投资者而言，能够很明确地知道资金的具体投向，对风险和收益都能够做到很好的预见；第二，对于发行机构而言，事先已经向投资者做了充分而明确的风险告知，而且投资方向也已经明确地告知了投资者。因此，如果事后出现投资风险，发行机构不用承担过多地责任。当然，一对一模式要求发行机构不能对资金进行“拆东墙，补西墙”的挪用，尽管在实际中，这种操作对于发行机构资金运用而言更有弹性，但这种所谓的操作弹性往往容易滋生风险。 当然，一对一产品势必会导致各类产品风险和收益的分化。以债券为投资对象的产品风险和收益将较低，以融资类项目为投资对象的产品风险和收益将较高。此外，由于融资类项目的投资期限通常在1年以上，因此可以预见这类产品将会拉长银行理财产品的平均投资期限。 二、资金池模式 资金池模式是指理财产品发行人通过持续发售理财产品募集资金，将所募集的资金汇集到一个可多元化投资的“资金池”，对资金池进行动态管理以取得投资收益，并按合同约定支付各期理财产品投资收益。资金池模式又被称作多对多模式。 资金池模式具有一定的优势。商业银行希望把各种项目的长期融资需求与投资者的短期理财需求所匹配，进而通过项目与产品的期限错配方式来降低资金募集成本，并且通过资金的集约化管理来降低运作成本，同时也可以提升投资者的短期投资收益。在产品的资产组合中，能够提升产品收益率的就是那些非交易所转让的股权及债权的融资类项目，而这类项目通常期限较长，因此这种运作模式就解决了短期资金对应长期资产的问题。
《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》第二条上市公司并购重组财务顾问业务是指为上市公司的收购、重大资产重组、合并、分立、股份回购等对上市公司股权结构、资产和负债、收入和利润等具有重大影响的并购重组活动提供交易估值、方案设计、出具专业意见等专业服务。 经中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）核准具有上市公司并购重组财务顾问业务资格的证券公司、证券投资咨询机构或者其他符合条件的财务顾问机构（以下简称财务顾问），可以依照本办法的规定从事上市公司并购重组财务顾问业务。 未经中国证监会核准，任何单位和个人不得从事上市公司并购重组财务顾问业务。 第三十一条根据中国证监会有关并购重组的规定，自上市公司收购、重大资产重组、发行股份购买资产、合并等事项完成后的规定期限内，财务顾问承担持续督导责任。 财务顾问应当通过日常沟通、定期回访等方式，结合上市公司定期报告的披露，做好以下持续督导工作： （一）督促并购重组当事人按照相关程序规范实施并购重组方案，及时办理产权过户手续，并依法履行报告和信息披露的义务； （二）督促上市公司按照《上市公司治理准则》的要求规范运作； （三）督促和检查申报人履行对市场公开作出的相关承诺的情况； （四）督促和检查申报人落实后续计划及并购重组方案中约定的其他相关义务的情况；
（五）结合上市公司定期报告，核查并购重组是否按计划实施、是否达到预期目标；其实施效果是否与此前公告的专业意见存在较大差异，是否实现相关盈利预测或者管理层预计达到的业绩目标； （六）中国证监会要求的其他事项。 在持续督导期间，财务顾问应当结合上市公司披露的定期报告出具持续督导意见，并在前述定期报告披露后的15日内向上市公司所在地的中国证监会派出机构报告。 第三十二条财务顾问应当建立健全内部检查制度，确保财务顾问主办人切实履行持续督导责任，按时向中国证监会派出机构提交持续督导工作的情况报告。 在持续督导期间，财务顾问解除委托协议的，应当及时向中国证监会派出机构作出书面报告，说明无法继续履行持续督导职责的理由，并予以公告。委托人应当在一个月内另行聘请财务顾问对其进行持续督导。 《证券发行上市保荐业务管理办法》 第二条发行人应当就下列事项聘请具有保荐机构资格的证券公司履行保荐职责： （一）首次公开发行股票并上市； （二）上市公司发行新股、可转换公司债券； （三）中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）认定的其他情形。
投资公司组织架构图
运作流程 阶段步骤目的操作事项责任部门 投资项目的选择项目的寻找 通过一定渠道，例如自有渠道（个人网络、 市场分析、战略合作伙伴、股东），中介渠 道（银行、券商、律师/会计事务所、其他 专业机构），品牌渠道（公司网站、客服中 心）等，寻找潜在的投资项目。 流程： ①渠道建立； ②资料初步建立； ③登记申请项目表； ④整理项目资料； ⑤登记进入项目资料库。 投资管理部 市场营销部 客户服务部项目的筛选 对潜在的投资项目，进行初步筛选，过滤 掉不值得投资的项目，将可能存在投资价 值的项目进行立项，以深入调查。 筛选的标准主要有：投资规模、行业、发 展阶段、产品、管理团队、投资区域等。 流程： ①缩写项目基本情况报告； ②项目初评； ③编写项目初步筛选报告； ④进一步评估； ⑤立项登记。 投资管理部
尽职调查对经过初步筛选保留下来的项目进行详细 的调查，并深入了解，以确定项目是否具 有投资价值。 调查对象：企业实地考察、会见管理团队、业务伙伴和前投资者、 潜在客户和供应商、技术和行业专家、银行/会计师/律师/券商、 竞争对手等。 调查内容：企业过去的发展背景、历史记录，现在财务状况、经营 状况、销售以及运营状况等，以及未来的发展前景和展望等多个方 面。其中，财务状况、经营状况和发展愿景是最重要的调查内容。 调查措施：组建一支高效的尽职调查团队、借助中介机构的专业技 能、加强对尽职调查的重视和参与。 流程： ①组建项目团队； ②制定尽职调查计划； ③内外部调查； ④形成调查报告初稿； ⑤投资委员会反馈意见； ⑥撰写尽职调查报告。 投资管理部 法律事务部 财务部 人力资源部 投决委员会 项目评估采取一定的方法，对投资项目价值进行评 估，以进一步确定目标企业是否值得投资， 并为融资资金量的确定奠定基础。 流程： ①项目可行性报告的撰写； ②项目风险分析及评估； ③自身实力和融资能力评估； ④风险控制委员会评估； ⑤超出委员会权限的交由董事会评审。 投资管理部 法律事务部 财务部 风控委员会 董事会 投资决策在对投资项目进行调查评估之后，综合各 方面的因素，做出最终决策，选择拟投资 的项目。 流程： ①召开投资决策委员会会议； ②会议就项目报告进行讨论、表决，并提出改进意见； 投资管理部 投决委员会
上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录--第二号 上市公司重大资产重组财务顾问业务指引（试行） 证监会《关于进一步做好上市公司重大资产重组信息披露监管工作的通知》（上市部函[2008]076号）制定了《上市公司重大资产重组财务顾问业务指引（试行）》，现予以转发。 一、担任上市公司重大资产重组独立财务顾问的证券机构（以下简称独立财务顾问），应当诚实守信、勤勉尽责，严格按照《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会令第53号，以下简称《重组办法》）、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组申请文件》（证监会公告[2008]13号，以下简称《准则第26号》）、《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》（证监会公告[2008]14号，以下简称《规定》）的相关要求，认真履行尽职调查义务，对上市公司相关的申报和披露文件进行审慎核查，负责出具专业意见和报告，并保证其所出具的专业意见和报告的真实性、准确性和完整性。 二、独立财务顾问接受上市公司委托，为重大资产重组事项提供咨询和顾问服务、出具专业意见和报告的，双方应本着自愿、平等的原则，立即签订委托协议，明确双方的权利和义务，就上市公司配合独立财务顾问履行其职责的义务、应提供的材料和责任划分等事项做出约定。 独立财务顾问与上市公司应当就重大资产重组事项签订专门的保密协议。签署保密协议后，独立财务顾问可以向上市公司调阅与本次交易有关的尚未公开的法律文件和财务会计资料。 三、独立财务顾问应当帮助拟进行重大资产重组的上市公司（以下简称委托人）分析重组相关活动所涉及的法律、财务、经营风险，提出具体对策和建议，设计、完善重大资产重组方案，并指导委托人按照相关规定制作申报和信息披露文件。 独立财务顾问应当对委托人进行证券市场规范化运作的辅导，指导上市公司健全决策程序，确保上市公司全体董事和主要高级管理人员充分了解重大资产重组应遵守的法律、法规、中国证监会的有关规定及其应承担的相关义务、责任，督促上市公司董事会依法履行报告、公告和其他法定义务。 四、独立财务顾问应当建立尽职调查制度和具体工作规程。独立财务顾问应当对拟实施重大资产重组的上市公司及其交易对方进行全面调查，详细核查上市公司和交易对方提供的为出具专业意见所需的资料，充分了解上市公司和标的资产的经营情况及其面临的风险和问题，对上市公司和交易对方披露的内容进行独立判断，直至有充分理由确信所作的判断与已披露和拟披露的内容不存在实质性差异，确信上市公司和交易对方符合相关法律法规及中国证监会规定的重组条件，以及确信上市公司申报文件和信息披露文件真实、准确、完整。 独立财务顾问应当在充分尽职调查和验证的基础上，依据中国证监会的规定和监管要求，客观、公正地发表专业意见。上市公司和交易对方不能提供必要的材料、不配合进行尽职调查或者限制调查范围的，独立财务顾问机构应当终止委托关系或者相应修改其结论性意见。 五、独立财务顾问接受委托人委托的，应当指定2名财务顾问主办人负责，同时可以安排一名项目协办人参与。独立财务顾问主办人应当亲自组织并直接参与对上市公司重大资产重组活动的尽职调查，全面评估重组活动的影响、效果和所涉及的风险。
风险投资运作与管理 摘要 风险投资亦称风险资本，是指将资本投入到那些具有很大潜能和广阔市场前景的企业或机构，并承担巨大风险的活动。风险投资以承担风险为前提，是以获得最大的资本增值为目的，它作为高风险、高回报的活动，需要可靠的运作和管理机制提供安全保障。本人首先介绍了风险投资的概念和特点，然后系统分析了风险投资的运作和管理体制，最后是对现在风险投资所存在问题的探讨和相应对策的提出。 关键词：风险投资运作管理 风险投资在科学技术由潜在生产力向现实生产力转化过程中所起到无可代替的作用，以它的高风险、高效益、高增长潜力的投资特点受到了越来越多人的青睐。如今许多地方政府已经认识到风险投资的重要性，把风险投资产业作为当地经济、发展高新技术局产业的重要举措。但是，我们也要看到我国的风险投资还存在一些问题，研究和探索我国风险投资存在的问题，对风险投资的发展及高新技术产业的成长具有重要的现实意义。 一、风险投资的概念及特点 （一）、风险投资的概念 “风险投资”这一词语及其行为，通常认为起源于美国，是20世纪六七十年代后，一些愿意以高风险换取高回报的投资人发明的，这种投资方式与以往抵押贷款的方式有本质上的不同。风险投资不需要抵押，也不需要偿还。如果投资成功，投资人将获得几倍、几十倍甚至上百倍的回报；如果失败，投进去的钱就算打水漂了。对创业者来讲，使用风险投资创业的最大好处在于即使失败，也不会背上债务。这样就使得年轻人创业成为可能。总的来讲，这几十年来，这种投资方式发展得非常成功。 1996年，经济合作与发展组织将风险投资定义为:创业投资是一种向发展潜力极大的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为。从投资行为的角度来讲，风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域，旨在促使高新技术成果尽快商品化、产业化，以取得高资本收益的一种投资过程。从运作方式来看，是指由专业化人才管理下的投资中介向特别具有潜能的高新技术企业投入风险资本的过程，也是协调风险投资家、技术专家、投资者的关系，利益共享，风险共担的一种投资方式。 半个多世纪以来,风险投资得到了迅猛的发展，促进高新技术产业的发展，为经济培育新的增长点。从世界范围看,几个经济发达国家占据全球风投产业的绝大部分。美国、英国、德国和日本等国的风险投资占世界风险投资的90%以上。我国的风险投资相对于发达国家来讲起步较晚,目前仍处于“初级阶段”。 （二）、风险投资的特点 尽管关于风险投资的概念，存在不同的观点，但作为风险投资，它具有以下特点：1、风险投资的对象是非上市的中小企业，并主要以股权的方式参与投资，但并不取得新 企业的控股权，通常投资额占公司股份的15％～20％。 2、风险投资通常是10年以上的长期投资，以待所投资的事业发挥潜力和股权增值后将股 权转让，实现投资利益。 3、风险投资的投资对象属于高风险、高成长和高收益的创新事业或风险投资计划。风险 投资对象技术和市场等方面都存在不确定性，是名副其实的高风险投资行为。