工业| 建筑工程
推荐（维持）建筑四小龙，共享高成长
2010年6月9日建筑工程行业2010年度中期投资策略
我们2010年下半年的投资策略依然延续今年以来的思路——自上而下，先行业后
公司，以推荐组合为主：积极配置建筑“四小龙”（东华科技、东方园林、金螳
螂、中工国际）。
固定资产投资正处高峰，受09年基数较大影响，增速有所回落。随着4万亿
投资进入第二年，以交运仓储、水利环境投资为主的基建投资正处高峰，2010
年1-4月份，城镇固定资产投资46743亿元，同比增长26.1%。受09年基数
较大的影响，增速出现回落，比上年同期回落4.4个百分点。我们预计，随着
区域振兴规划的落实，固定资产投资仍将在保持高位水平。
建筑业重回2007年景气高点。1季度，建筑业企业家信心指数达到142.2，
环比提升了5.7个百分点，同比提升27.8个百分点，并接近2008年1季度历
史最高水平的145。
传统土木工程行业估值难以获得有效提升。传统的土木工程行业如房屋、矿
山、铁路公路桥隧、堤坝电站码头等工程行业受益于4万亿投资而处于投资
高峰，而市场担心是其高增长性是否可以持续，因此给予传统的土木工程行
业较低的估值，这在很大程度上降低了整个建筑板块估值。在过去一年中，
该子行业股价大幅下降了12.7个百分点，从而拉低了整个建筑板块的股价表
现，而这个传统的土木工程行业恰恰是本次4万亿投资的重心所在。
投资策略：我们的投资策略依然延续今年以来的思路——自上而下，先行业
后公司，以推荐组合为主。重点关注装饰、园林、化工工程产业升级、海外
工程承包等四个子行业。在当前我国政府提出的“调结构”大背景下，这四
个子行业的前景看好。积极配置建筑“四小龙”（东华科技、东方园林、金
螳螂、中工国际）。
重点公司主要财务指标
股价09EPS10EPS11EPS10PE 11PE PB评级
东方园林 166.46 1.67 3.56 5.86 47 28 9.4强烈推荐-A
东华科技 24.700.93 0.79 1.21 31 20 7.2强烈推荐-A
金螳螂 32.890.94 1.15 1.67 29 20 8.9强烈推荐-A
中工国际 33.49 1.11 1.54 2.08 22 16 4.7强烈推荐-A
资料来源：招商证券
正文目录
一、引言 (4)
二、固定资产投资仍处高位，建筑业重回景气高点 (5)
1、固定资产投资仍处高位，受09年基数较大影响，增速回落 (5)
（1）新开工项目个数保持高位水平，增速有所回落 (6)
（2）施工项目增速保持平稳 (7)
2、区域振兴规划若顺利实施，将在一定程度上保持投资高位水平 (8)
3、建筑行业重回景气高点 (9)
三、投资策略：关注重点子行业投资机会 (10)
1、受传统土木工程行业影响，整个板块股价表现差强人意 (10)
2、布局重点子行业 (13)
（1）建筑装饰工程 (13)
（2）园林工程 (13)
（3）化工工程——产业升级及技术创新 (15)
（4）海外工程承包 (16)
四、重点公司：积极配置“四小龙”，共享高成长 (17)
1、东方园林 (17)
2、东华科技 (18)
3、金螳螂 (19)
4、中工国际 (20)
图表目录
图1：固定资产投资增速回落至正常水平 (5)
图2：铁路投资增速回落较快 (5)
图3：公路投资增速出现回落态势 (5)
图4：房地产投资增速创三年新高，但有回落之虞 (6)
图5：城市公共交通固定资产投资增速急剧回落 (6)
图6：农林牧渔行业固定资产投资增速下滑明显 (6)
图7：化工原料及化学制品行业固定资产投资增速回落 (6)
图8：制造业固定资产投资增速回归常态 (6)
图9：水利投资增速回归常态 (6)
图 10：新开工项目计划总投资增速回落 (7)
图 11：新开工项目个数增速回落 (7)
图 12：新开工项目个数与去年同期相比减少了1224个 (7)
图 13：施工项目总投资增速与09年持平 (7)
图 14：施工项目个数增速回落 (7)
图 15：截至10年4月施工项目累计项目个数同比增加17443个 (8)
图 16：区域振兴规划示意图 (9)
图 17：一季度建筑业重回景气高点 (9)
图 18：景观园林工程行业发展历程 (14)
图 19：按照08年增速预测，10年全国城市绿化投资额将达到990亿元 (15)
图 20：化学工业的子行业销售收入的分布情况 (15)
图 21：我国海外工程承包快速发展 (16)
表1：我国具体区域振兴规划一览 (8)
表2：建筑类上市公司2009年各项财务指标良好 (10)
表3：过去一年中建筑施工行业在各行业中表现排名靠后（总市值加权平均） (10)
表4：4万亿81.75％资金都是投向传统土木工程行业 (11)
表5：建筑板块各子行业表现（总市值加权平均） (11)
表6：建筑行业分类及上市公司归属划分 (11)
表7：建筑板块个股股价表现 (12)
表8：建筑装饰工程行业市场容量测算 (13)
表9：地产园林景观工程市场容量估算表 (14)
表10：煤化工产业发展方向 (16)
表11：东方园林盈利预测简表 (17)
表 12：东华科技盈利预测简表 (18)
表 13：金螳螂盈利预测简表 (19)
表 14：中工国际盈利预测简表 (20)
一、引言——自上而下，先行业后公司
2010年上半年成长性、非周期性、小盘股表现明显强于传统性、周期性行业、大盘股。我们认为，结构性分化特征可以从两个层面理解：从短期看，反映了市场对经济趋势的不确定性预期以及政府宏观调控的影响，也反映了部分新兴行业譬如电子产业的复苏；但更重要的是，从长期看，结构分化很大程度上反映了市场对传统经济增长模式和传统行业的怀疑，也反映了对创新周期和寻找经济新增长点的憧憬、更反映了经济结构调整的取向和政策导向。
建筑工程行业作为传统行业来说，结构性分化更为严重，小盘股表现优于大盘股。我们认为，这种结构性分化与其说是股价的表现分化，不如说是子行业投资机会的分化。
实际上，从大盘股的子行业分布来看，基本分布在铁路、房屋等传统的土木工程建筑业中，而传统的土木工程建筑业很难有高成长，因此，股价的上涨空间有限，“得势不得利”的情况尤其明显。2009年以及2010年上半年的股价表现充分反映了这种现象。
2010年下半年，在国家大规模基础设施建设的投资处于高位增速回落的大背景下，我们的投资策略依然延续今年以来的思路——自上而下，先行业后公司，以推荐组合为主：积极配置建筑“四小龙”（东华科技、东方园林、金螳螂、中工国际）。
二、固定资产投资仍处高位，建筑业重回景气高点
1、固定资产投资仍处高位，受09年基数较大影响，增速回落
2010年1-4月份，城镇固定资产投资46743亿元，同比增长26.1%，比上年同期回落4.4个百分点，比一季度回落0.3个百分点。 图 1：固定资产投资增速回落至正常水平
对于5月份固定资产投资增速，市场预期在4月份的基础上仍有所回落。根据媒体报道：6月7日，《证券市场周刊》与CCTV2“市场分析室”联合发起、由新浪财经独家网络发布的“水晶球中国宏观经济5月一致预期”显示，1-5月城镇固定资产投资累计同比增速的调查均值为25% ，中值为25.5%，增速相较4月份的26.1%有所下降；另外，调查的最高值为26.5%，最低值为17.4%。
随着4万亿投资进入第二年，新增项目投资增速减弱，以交运仓储、水利环境投资为主的基建投资正处高峰，但增速出现回落。房地产调控和信贷回落对投资有显著抑制，进一步降低年内投资增速。
图 2：铁路投资增速回落较快
图 3：公路投资增速出现回落态势 资料来源：Wind ，招商证券研发中心
图 4：房地产投资增速创三年新高，但有回落之虞
图 5：城市公共交通固定资产投资增速急剧回落
资料来源：Wind ，招商证券研发中心 资料来源：商务部，招商证券研发中心
图 6：农林牧渔行业固定资产投资增速下滑明显
图 7：化工原料及化学制品行业固定资产投资增速回落
图 8：制造业固定资产投资增速回归常态
图 9：水利投资增速回归常态
资料来源：Wind ，招商证券研发中心
资料来源：商务部，招商证券研发中心
（1）新开工项目个数保持高位水平，增速有所回落
10年1-4月，新开工项目85196个，同比减少1224个；新开工项目计划总投资48328亿元，同比增长31.3%，比去年同期增速降低了59.4个百分点。
图 10：新开工项目计划总投资增速回落
图 11：新开工项目个数增速回落
资料来源：Wind ，招商证券研发中心 图 12：新开工项目个数与去年同期相比减少了1224个
（2）施工项目增速保持平稳
10年1-4月，累计施工项目189916个，同比增加17443个；施工项目计划总投资317353亿元，同比增长27.5%，比上年增速下降了2.3个百分点。
图 13：施工项目总投资增速与09年持平
图 14：施工项目个数增速回落 资料来源：Wind ，招商证券研发中心 资料来源：商务部，招商证券研发中心
图 15：截至10年4月施工项目累计项目个数同比增加17443个
资料来源：Wind，招商证券研发中心
2、区域振兴规划若顺利实施，将在一定程度上保持投资高位水平 自2009年初以来区域振兴规划不断推出，并且大部分上升为国家战略。
表1：我国具体区域振兴规划一览
日期具体区域规划一览
2009年1月7日《珠江三角洲地区改革发展规划纲要（2008-2020）》发布
2009年2月1日国务院批准安徽省设立皖江城市带承接产业转移示范区。
2009年2月28日城乡建设部编制的《全国城镇体系规划》中,北京、天津、上海、广州、重庆被确定为国家五大中心城市
2009年5月14日国务院发布《关于支持福建省加快建设海峡西岸经济区的若干意见》全文。这一举措将促进海峡两岸区域经济协调发展。2010年2月12日至15日，胡锦涛考察福建省漳州、龙岩、厦门等地、提出加快建设海西经济区，建设国际旅游地。
2009年6月10日国务院常务会议原则通过《江苏沿海地区发展规划》。8月中旬，国家发改委正式引发规划。
2009年6月25日国务院发布《关中—天水经济区发展规划》。该区域是西部大开发三大重点经济区之一。
2009年7月1日国务院常务会议原则通过《辽宁沿海经济发展规划》
2009年8月14日国务院批复《横琴总体发展规划》。规划提出将横琴打造成带动珠三角、服务港澳、率先发展的粤港澳紧密合作示范区。
2009年8月30日国务院批复《中国图们江区域合作开发规划纲要》。11月18日，该规划正式对外发布。“长吉图开发开放先导区”成为国家批准实施的首个沿边开发开放区域。
2009年9月23日国务院常务会议原则通过《促进中部地区崛起规划》。中部六省崛起从原来的“两个比照”（比照东北老工业基地、比照西部大开发）进入独立、系统推进的新阶段。
2009年12月2日国务院原则通过《黄河三角洲高效生态经济区发展规划》。黄三角将在“十一五”期间迎来1.5万亿元投资。
2009年12月12日国务院正式批复《鄱阳湖生态经济区规划》
2009年12月24日国务院正式批准实施《甘肃省循环经济总体规划》
2009年12月31日《关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见》
2010年1月12日国务院正式批复《皖江城市带承接产业转移示范区规划》
2010年2月底正在研究制定长江三角洲区域发展规划、京津冀都市圈发展规划和成渝经济区发展规划。
2010年5月新疆区域经济振兴规划将在5月上报至国务院,规划将重点支持能源、旅游、钢铁、新型农业和循环经济。
……西藏振兴规划……资料来源：招商证券研发中心整理
图 16：区域振兴规划示意图
资料来源：招商证券研发中心整理
然而，我们看到，基本上出了云南、广西、内蒙、青海等少数几个省份外，其余省份、
地市具有相关的振兴规划出台，当然如果在资金面充足的情况下，这些振兴规划的实施
对经济的促进作用将是非常重大的。
同时，区域振兴规划也将进一步保持投资的高位水平。
3、建筑行业重回景气高点
2010年1季度，建筑业企业家信心指数达到142.2，环比提升了5.7个百分点，同比提
升27.8个百分点，并接近2008年1季度历史最高水平的145；
受季节因素影响，建筑业企业景气指数比上季度有所回落，但回落幅度小于历年同期，
我们估计在138左右。
图 17：一季度建筑业重回景气高点
资料来源：Wind，招商证券研发中心
行业研究
三、投资策略：关注重点子行业投资机会
1、受传统土木工程行业影响，整个板块股价表现差强人意
09年固定资产投资高速增长，整个建筑行业也获得快速的发展，全部建筑业上市公司营业收入达到1.37万亿元，同比增长37.2％；营业利润达到429.3亿元，同比增长达到90.24％；净利润达到356.5亿元，同比增长94.5％；分别是2006年的2.08倍、2.59倍、2.73倍。
表2：建筑类上市公司2009年各项财务指标良好
单位：亿元2006200720082009 三年复合增长率营业收入6557 7899 9963 13667 27.7%
增速 20.5%26.1%37.2%
营业利润166 226 226 429 37.3%
增速 35.9%0.0%90.2%
净利润131 242 183 356 39.7%
增速 85.2%-24.3%94.5%
资料来源：Wind，招商证券研发中心
然而，良好的财务指标并不能真正体现在股价表现上，过去一年内整个建筑板块的股价表现以-10.4%的区间涨跌幅在全行业中排名倒数第三。
表3：过去一年中建筑施工行业在各行业中表现排名靠后（总市值加权平均）
区间涨跌幅
板块名称
1个月3个月年初以来1年农、林、牧、渔业-8.2%-7.3%0.7%23.2%采掘业-5.5%-18.8%-29.3%-18.6%制造业-3.6%-11.0%-12.8%15.7%电力煤气及水的生产供应业-7.4%-16.7%-18.8%-9.3%建筑业-4.1%-17.2%-21.2%-10.4%交通运输、仓储业-9.5%-19.3%-15.2%-2.9%信息技术业-1.0%-9.3%-6.5%19.9%批发和零售贸易-0.9%-9.3%-7.8%23.5%金融、保险业-7.0%-17.6%-24.8%-9.1%房地产业-0.7%-23.1%-28.4%-24.1%社会服务业-2.1%-14.3%-10.6% 3.1%传播与文化产业-4.1%-2.5%9.6%25.0%综合类-8.2%-17.5%-10.8% 5.2%平均-4.7%-12.4% -12.5%13.4%资料来源：Wind，招商证券研发中心
我们通过对建筑板块按照国民经济行业划分标准进行子行业划分，分析得出如下结果：1）传统的土木工程行业如房屋、矿山、铁路公路桥隧、堤坝电站码头等工程行业在很大程度上降低了整个建筑板块估值，在过去一年中，该子行业股价大幅下降了12.7个百分点，而这个传统的土木工程行业恰恰是本次4万亿投资的重心所在。
表4：4万亿81.75％资金都是投向传统土木工程行业
重点投向资金测算
廉租住房、棚户区改造等保障性住房4000
农村水电路气房等民生和基础设施3700
铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设及城市电网改造15000
医疗卫生、教育文化等社会事业发展1500
节能减排和生态建设工程2100
自主创新和产业结构调整3700
汶川地震灾后恢复重建10000
总计40000
其中，投向传统土木工程行业81.75%
资料来源：招商证券研发中心整理
表5：建筑板块各子行业表现（总市值加权平均）
ROE加权(算术平均) 区间涨幅板块名称09EPS
09A 08A 07A 1个月3个月年初以来1年
建筑业0.42 9.7％ 2.3％14.2％-4.3% -17.0% -21.3%-10.2%土木工程建筑业0.46 12.4％8.2％13.5％-4.8% -17.9% -22.5%-12.7%房屋建筑业
线路、管道和设备安装业
矿山建筑业
铁路、公路、隧道、桥梁建筑业0.32 9.5％8.7％12.1％-5.2% -14.4% -10.4%-8.7%堤坝、电站、码头建筑业
其他土木工程建筑业0.89 16.3％ 2.3％ 2.3％ 6.5% -30.8% -42.2%-9.3%装修装饰业0.26 22.8％20.6％16.7％ 3.5% 8.7% 18.7%72.7%园林行业 1.67 29.0％38.4％37.4％24.7% 67.6%
国际工程承包0.52 12.6％10.7％ 4.9％0.0% 0.2% 8.8%39.1%资料来源：Wind，招商证券研发中心
表6：建筑行业分类及上市公司归属划分
分类 上市公司
土木工程建筑业
房屋建筑业 中国建筑、上海建工、龙元建设（目前归房地产行业）、安徽水利等众多公司
矿山建筑业 中国中冶、中色股份（目前归有色行业）
铁路、公路、桥隧建筑业中国中铁、中国铁建、中国交通建设（香港上市）、四川路桥、北新路桥、重庆路桥、宏润建设、隧道股份、上海建工、浦东建设、龙建股份、西藏天路、腾达建设
堤坝、电站、码头建筑业中国交通建设、葛洲坝、粤水电、安徽水利、中国水电（预计年底IPO）、中国中铁、中国铁建
其他工程建筑业
钢结构工程 精工钢构、杭萧钢构、东南网架、雅致股份
化工工程 东华科技、中国化学
水泥工程 中材国际
其他工程 延长化建、海油工程（目前归石油化工行业）等 装修装饰业 金螳螂、洪涛股份、亚厦股份
园林工程行业 东方园林
国际工程承包 中工国际、北方国际、中诚股份
资料来源：招商证券研发中心
2） 作为4万亿投资后续效应以及消费升级的装饰行业、园林行业表现较好；
3） 化工行业。传统的化工行业面临过剩危机，亟待产业调整和产业升级，因此新技术
研发也就尤为重要。因此，中国化学和东华科技的表现可以说是两重天。根据统计，中国化学在2009年12月25日上市以来大幅下跌28％；东华科技在同期上涨了20％，过去一年中大幅上涨了90％。 4） 国际工程承包行业。受益国家“走出去”战略以及我国政府援外项目的增多，前景
非常广阔。因此，整个行业在过去1年内也有不错表现。
表7：建筑板块个股股价表现 区间涨跌幅
所述板块
证券代码
证券简称 收盘价 (20100607)
09EPS
PE(TTM)
1个月
3个月 年初以来1年
601390.SH 中国中铁 4.460.32 13 -5.1%-21.6% -28.4%-25.3%601186.SH
中国铁建 7.190.53 13 -4.4%-14.2% -20.8%-24.2%600528.SH
中铁二局 8.580.47 19 -1.1%-21.4% -30.7%-12.1%600820.SH 隧道股份 9.040.49 18 -8.0%-29.4% -34.8%-21.9%600170.SH
上海建工 10.74
0.50 28 0.9%-24.5% -31.2%-16.0%铁路、城轨 及其他
平均 0.46 18 -3.5%-22.2% -29.2%-19.9%601668.SH 中国建筑 3.550.25 17 -4.6%-17.8% -25.4%-46.1%600491.SH 龙元建设 9.10.41 23 -14.3%-40.0% -48.8% 3.3%002062.SZ 宏润建设 13.28 1.03 19 13.6%-3.8% 0.4%23.6%房屋建筑 及其他
平均 0.56 20 -1.8%-20.5% -24.6%-6.4%600263.SH 路桥建设 10.670.30 32 -17.0%-4.2% -4.0%21.2%600512.SH 腾达建设 8.610.11 81 -3.9%16.3% 31.2%55.8%600853.SH 龙建股份 4.420.05 85 -14.5%-22.0% -22.2%-11.2%600284.SH 浦东建设 10.60.46 25 -13.6%-20.2% -23.1%-17.7%600326.SH 西藏天路 11.310.17 72 -7.3%-30.0% -22.5%16.5%600039.SH 四川路桥 8.860.09 92-8.6%-29.3% -4.6%8.2%002307.SZ 北新路桥 27.270.40 81 4.4% 3.1% -2.2%65.6%公路工程 及其他
平均 0.23 67 -8.6%-12.4% -6.8%19.8%冶金工程 601618.SH 中国中冶 4.020.29 17 -8.3%-18.6% -26.4%-42.5%水泥工程 600970.SH 中材国际 19.1 1.86 16 -2.1% 1.2% -9.3%25.4%002051.SZ 中工国际 33.15 1.11 29 -9.5%21.5% 22.5%93.4%002116.SZ 中国海诚 19.280.54 34 -10.7%-22.0% -11.1%32.8%咨询业
平均 0.83 32 -10.1%-0.2% 5.7%63.1%002060.SZ 粤水电 7.670.26 29 -10.1%-23.3% -17.0%0.4%600068.SH 葛洲坝 10.920.67 18 1.0%-20.4% -7.3%15.4%600502.SH 安徽水利 8.610.20 42 -8.9%-36.2% -34.4%36.1%水利工程 及其他 平均 0.38 30 -6.0%-26.6% -19.6%17.3%601117.SH 中国化学 4.140.26 21 -9.3%-18.7% -28.7%-28.7%002140.SZ 东华科技 24.780.93 51 -4.6% 6.6% 16.3%87.8%化工工程 及其他
平均 0.60 36-7.0%-6.0% -6.2%29.6%600496.SH 精工钢构 9.020.55 18 -14.6%-30.1% -23.6%18.2%002135.SZ 东南网架 11.150.21 45 -7.5%-16.4% -14.3%9.0%600477.SH 杭萧钢构 7.550.31 24 -10.7%-15.8% -19.8% 6.7%
002314.SZ 雅致股份 16.340.57 37 -5.7%-25.8% -37.3%-钢结构 及其他 平均 0.41 31-9.6%-22.0% -23.7%11.3%园林工程 002310.SZ 东方园林 160.52 2.28 141 24.7%67.6% 118.9%108.3%002081.SZ 金螳螂 32.950.95 46 15.0%31.6% 59.6%162.9%
002325.SZ 洪涛股份 25.290.77 51 8.3% 2.7% -3.4%-002375.SZ
亚厦股份 41.38
0.84 58 8.8%9.4% --建筑装饰
平均
0.85 5210.7%
14.6% 21.9%
162.9％
资料来源：Wind ，招商证券研发中心
2、布局重点子行业
（1）建筑装饰工程
近20年来,中国建筑装饰业发展迅速，年增长率将近20%，远远高于同时期GDP的增长速度。据中国建筑装饰协会统计，2008 年全国建筑装饰行业共完成工程产值15500亿元人民币，占全国国内生产总值的5.16%，工程总产值量比2007 年增长了9.93%左右，增加绝对量约为1400 亿元，从增加值分析，高于同国民经济增长速度。
表8：建筑装饰工程行业市场容量测算
单位：亿元2005200620072008 20092010建筑装饰工业总产值10000115001410015550 17773.520328.8增长比例 15%23%10%
14%14%其中:
公共建筑装饰4100450054017000 77708624.7增长比例 10%20%30%
11%11%住宅建筑装饰5900700086998550 10003.511704.1增长比例 19%24%-2%
17%17%注：2008 年前数据来源于中国建筑装饰协会，2008 年后根据中国建筑装饰协会“十一五”规划，公共建筑装饰的年增长率为11%，住宅建筑装饰的年增长率为17%预测
资料来源：招商证券研发中心整理
伴随城市化进程及人民生活水平的提高，我国每年预计将新增加1200 亿元以上的住宅装修市场，再加上公共设施建设，每年的城市化进程将为装饰装修市场带来约2000 亿元的市场容量。
与此同时，由于装饰本身自然的更新换代及内装折旧期较短，其存量市场潜力巨大。根据行业协会统计，一般宾馆饭店、写字楼的装修周期是6-8 年，而娱乐场所、商务用房的装修周期还会更短。保守按照10 年的周期计算，1998 年-2007 年10 年间的建筑装饰行业总收入接近8 万亿元，因此目前的存量市场部分每年已经可以提供约8,000 亿元的市场需求。而随着城市化水平提高及居民消费水平的提升，建筑装饰装修的存量市场将继续扩大。
（2）园林工程
随着国民经济持续快速增长、城市化进程加快和房地产业兴起、旅游及休闲度假产业崛起、环境保护意识提高，再加上重大基础设施建设如交通建设对园林绿化和环境建设等配套项目的拉动，中国园林产业高速发展的外部条件已经基本成熟，将进人起跑和起飞阶段。
图 18：景观园林工程行业发展历程
资料来源：招商证券研发中心整理
根据不完全资料统计，2009年全行业市场容量约为1500亿元，预计2010年将达到1800亿元，估计今后5-10年，中国园林产业将以25%至30%左右的年增长速度快速发展。
表 9：地产园林景观工程市场容量估算表
新增市场容量（按照景观用地面积计：元/平方米）
（亿元）
新开工房屋面积
（亿平方米）
200250300 350 400450
1997 1.40 42 53 63 74 84 95 1998 2.04 61 76 92 107 122 138 1999 2.26 68 85 102 119 135 152 2000 2.96 89 111 133 155 177 200 2001 3.74 112 140 168 196 224 252 2002 4.28 128 161 193 225 257 289 2003 5.47 164 205 246 287 328 369 2004 6.04 181 227 272 317 362 408 2005 6.81 204 255 306 357 408 459 2006 7.93 238 297 357 416 476 535 2007 9.54 286 358 429 501 572 644 2008 10.26 308 385 461 538 615 692 2009 11.54 346 433 519 606 692 779
资料来源：Wind ，招商证券研发中心
图 19：按照08年增速预测，10年全国城市绿化投资额将达到990亿元
（3）化工工程——产业升级及技术创新
一般所说的化学工业，主要包括化学原料及化学制品制造业、橡胶工业、塑料工业以及化学纤维等四个子行业（具体还可细分为化学矿山、化肥、农药、无机化学品、基本有机原料、橡胶加工、染料、涂料、新材料、新领域精细化工等行业）。 其中化学原料及化学制品制造业是这四个子行业中最为重要并且规模最大的子行业，也是从事化工勘察设计与工程总承包业务企业的主要市场。近年来该行业迅速发展，投资规模快速增长，为公司从事的主营业务提供了巨大的市场。 图 20：化学工业的子行业销售收入的分布情况
如前所述，化工行业投资增速随着国内经济增长模式的改变将可能出现放缓，传统的化工行业面临过剩的风险。因此，我们看好化工工程行业的一个主要的理由就是化工行业的产业升级和技术创新。 以煤化工为例：
石化产业调整振兴规划中明确指出“要控制总量，淘汰落后产能；停止审批单纯扩大产能的焦炭、电石等煤化工项目，坚决遏制煤化工盲目发展势头。”但对煤制烯烃等新型煤化工项目，国家是鼓励发展的，并积极支持其工业化示范和产业化发展。
表10：煤化工产业发展方向
发展方向国家政策备注
煤制油进行工业化示范，成功前
不盲目规划发展宜
技术不成熟，限制发展，仅为战略储备
煤制甲醇遏制其产能的盲目扩张通过技术进步促进其向下游发展，延长产业
链，而不是简单盲目的扩能
煤制烯烃鼓励发展，并积极支持其
工业化示范和产业化发
展一旦煤制烯烃技术取得成功，得到推广，则对甲醇的需求将大幅增长
煤制乙二醇鼓励发展
资料来源：《石油产业调整振兴规划》，发改委，招商证券研发中心
其中：
FMTP技术比较有生命力，投资额比较高，即使如果煤气化不做，单是甲醇制丙烯这个工艺投资都是几十个亿，如果全套做的话，总投资达到100亿元以上；
煤制乙二醇技术，由于整个市场乙二醇缺口达到500万吨左右，按照年产20万吨乙二醇生产线投资额20个亿左右，整个市场将达到500亿元。
（4）海外工程承包
海外工程承包行业是投资者必须重点关注的一个子行业。
中国的海外工程承包从2004年以来发展非常迅速，2009年，我国对外承包工程业务完成营业额777亿美元，同比增长37.3%；新签合同额1262亿美元，同比增长20.7%。2009年完成营业额、新签合同额分别是4.45倍、5.29倍。
项目大型化的趋势也更为明显，2009年新签合同额中金额在5000万美元以上的项目440个，同比增加了93个，合计1017亿美元，占新签合同额的81%。其中，上亿美元的项目240个，同比增加了45个。
截至2009年底，我国对外承包工程累计完成营业额3407亿美元，签订合同额5603亿美元。
图 21：我国海外工程承包快速发展
四、重点公司：积极配置“四小龙”，共享高成长
1、东方园林
大单签订超预期，确保公司业绩高成长。从10年到目前为止，公司公告大单合同达到
30.4亿元，远超我们年初的20亿元的估计。实际上，从IPO到目前为止公司公告新签
订单达到35.7亿元。我们在之前的报告中也提到了公司IPO提升了品牌美誉度和资金
实力，体现在合同上表现为单个合同金额剧增、一体化景观运作等方面。我们估算，近
期所签订的合同对公司业绩贡献10年、11年、12年分别为2.22元、5.14元、2.58
元。我们认为，不排除公司在10年继续签订这种大单的可能性，因此，公司业绩有超
预期的可能性。同时随着大项目比例的增加，费用率将降低，随着苗木自给率的提升，
毛利率也将提高，两者使得收入高速增长的同时净利率逐年增长，这就进一步确保公司
业绩高成长。
“城市景观整体运营商”的战略逐步成型。公司现在定位为“城市景观整体运营商”，涉
及城市景观规划、设计、施工的一体化运作。从近期所签订的几个合同来看，我们清晰
地看到了这个战略的稳步推进，尤其是鞍山市城市景观工程合作协议的签订。实际上，在
我国大力推进“园林城市”、“生态园林城市”的背景下，一体化的城市景观整体运营将必
然成为各地方政府最佳选择，因此，我们预计公司未来将能签更多类似鞍山项目的合同。
维持“强烈推荐-A”投资评级：公司的高成长随着大单的连续签订确定性进一步增强，预
计公司10年、11年、12年EPS分别为3.56元、5.86元、7.97元，同比增长220％、
64％、36％。目标价205元。
表11：东方园林盈利预测简表
单位：百万元200820092010E 2011E2012E
营业收入416 584 1359 2076 2750
营业成本282 392 875 1299 1708 营业税金及附加14 19 44 67 88 营业费用0 0 0 0 0 管理费用47 63 109 161 212 财务费用 3 3 (1) 0 (6)
资产减值损失 2 6 0 0 0 公允价值变动收益0 0 0 0 0 投资收益 3 4 5 6 7 营业利润72 106 337 555 755 营业外收入 2 0 0 0 0 营业外支出0 0 0 0 0 利润总额74 106 337 555 755 所得税15 22 70 115 156 净利润59 84 268 440 599 少数股东损益0 0 0 0 0 归属于母公司净利润59 84 268 440 599 EPS（元） 1.18 1.67 3.56 5.86 7.97
资料来源：公司公告，招商证券研发中心
2、东华科技
加强研发不断开发新技术是公司核心竞争力所在。公司坚持技术制胜占领市场，加大研
发力度，近三年研发投入14111.84 万元，占近三年营业收入的比重为3.47%。公司积
极探索技术研发与市场营销互为促进的新模式，广泛寻求与具有良好市场前景的专利商
和生产厂家开展产学研合作，推动了公司在煤制乙二醇、BGL 煤气化、U-GAS 煤气化、
硅烷法流化床技术生产颗粒多晶硅生产工艺等领域的市场开发；同时，公司甲醇制取丙
烯（FMTP）技术研发及市场推广取得阶段性成果，煤制乙二醇、新型多晶硅等新产品
新技术取得较大进展，新型多晶硅技术研发合作初见成效，并成功进入风电、褐煤提质
综合利用、煤制甲烷气等工程新领域。
新签订单大幅增长，预计在手合同超过55亿元。09年实现合同签约27.3 亿元，同比
增长78%，其中，新签工程咨询、工程设计合同达2.1 亿元，工程总承包合同25.2 亿
元。据我们匡算，在手合同超55亿元，是09年营业收入的3.5倍左右。
预估每股收益10年0.8元、11年1.2元。同比分别增长68%和53%；预计随着乙二
醇项目在2010年获得订单，公司的业绩将极有可能超预期。
近期股价下跌为介入公司提供了一个比较好的机会，公司出现井喷式的业绩增长将会体
现在新产品、新技术拉动带来的效益提升上，我们认为公司极有可能成为一个“TENBAGGER”。
表 12：东华科技盈利预测简表
单位：百万元200820092010E 2011E2012E
营业收入1382 1770 2454 3103 4467
营业成本1133 1465 1999 2464 3537
营业税金及附加37 22 32 40 58 营业费用15 18 25 30 40 管理费用90 114 155 194 277 财务费用(5)(3)(4)(6)(8)
资产减值损失10 9 0 0 0 公允价值变动收益0 0 0 0 0 投资收益 6 4 5 7 9 营业利润109 150 253 388 572 营业外收入 1 2 2 3 6 营业外支出 2 0 0 0 0 利润总额108 151 255 391 578 所得税18 20 34 53 78 净利润90 131 221 338 500 少数股东损益0 1 1 2 3 归属于母公司净利润90 130 219 336 497 EPS（元）0.84 0.93 0.79 1.21 1.78
资料来源：公司公告，招商证券
3、金螳螂
公司进入业绩高速增长期，营收增长与管理效率提升双轮驱动。受益于4万亿投资后续
效应以及区域振兴规划的不断落实，一季度就获得了良好的开局，新签合同大幅增长，
营业收入增速达到34％，相比09年同期11％的增速，提升了近23个百分点。我们3
月2日的报告《人才与管理瓶颈获突破，进入发展高速期》提到，公司在10年将全面
完善与公司经营特点密切结合的ERP系统，大幅提升毛利率和管理效率。一季度毛利率
同比提升了0.16个百分点，管理费用率下降了0.4个百分点，营业费用率下降了0.16
个百分点。我们预计10年全年的情况与一季度相比，仍然可以看高。
公司全年业绩有望超预期，上调盈利预测及目标价：考察公司历年来的结算特征来看，
一季度乃至上半年是结算的淡季，因此，我们有理由相信10年公司业绩有望超预期。
预计10年EPS为1.15元、11年EPS为1.67元，分别同比增长82％、45％。目标价
40元。
维持“强烈推荐”投资评级：我们认为，公司属于典型的“大市场小龙头”，从公司09
年的营收规模来看，仅占建筑装修装饰行业的千分之三左右，加上先进的股权激励机制、
良好的人才培养体制、完善的内控体系以及极佳的品牌美誉度以及口碑使得公司在未来
的竞争中将占尽先机，公司的高成长或许在目前仅仅是开始，或许，我们正在见证一个
行业巨擘的横空出世。
表 13：金螳螂盈利预测简表
单位：百万元200820092010E 2011E2012E
营业收入3338 4107 5939 8105 10344
营业成本2809 3415 4899 6649 8454
营业税金及附加105 129 184 251 321 营业费用103 116 166 227 290 管理费用108 123 175 231 295 财务费用(2)(4)(3)(5)(6)
资产减值损失29 42 0
0 0 公允价值变动收益0 0 0 0 0 投资收益0 0 0 0 0 营业利润186 286 518 751 991 营业外收入12 1 5 8 11 营业外支出 3 1 0 0 0 利润总额195 286 523 759 1002 所得税51 74 137 200 264 净利润144 211 385 559 739 少数股东损益 6 11 19 28 37 归属于母公司净利润138 201 366 531 702 EPS（元）0.98 0.94 1.15 1.67 2.20
资料来源：公司公告，招商证券
4、中工国际
公司是国机集团工程板块唯一上市公司，国机集团将工程板块整体上市的远景将提升公
司股价想象空间。高管在3月4至5日购入17.7万股股票，成本价27.2-27.8元，充
分显示了公司高管对未来发展的信心。
收购中农机集团，有利于实现国机集团整体战略，提升中工国际的可持续发展能力；有
利于减少关联交易，扩大中工国际经营规模；同时也有利于中工国际实现规模经济效益，
进一步提升综合竞争力。不考虑合并中农机报表，10年、11年EPS分别为1.54元、
2.08元。如果考虑合并中农机报表，10年、11年EPS保守估计为1.65元、2.32元。
维持“强烈推荐-A”的投资评级，目标价40元。
表 14：中工国际盈利预测简表
单位：百万元200820092010E 2011E2012E
营业收入1869 3139 4552 6145 7681
营业成本1648 2816 4056 5469 6836
营业税金及附加 1 1 0 0 0 营业费用57 79 100 135 169 管理费用59 64 91 123 154 财务费用(21)(32)(6)(9)(12)
资产减值损失(5)(23)(20)(20)(20)
公允价值变动收益7 3 0 0 0 投资收益7 3 5 5 5 营业利润145 241 336 452 559 营业外收入0 2 2 3 4 营业外支出 2 1 1 1 1 利润总额143 242 337 454 562 所得税23 32 44 59 74 净利润120 210 293 394 488 少数股东损益0 0 0 0 0 归属于母公司净利润120 210 293 394 488 EPS（元）0.63 1.11 1.54 2.08 2.57
资料来源：公司公告，招商证券
参考报告：
1、《建筑工程行业2010年二季度投资策略—“精华出金葛”异彩呈，“园工隧杭材”
缤纷现》2010/04/12
2、《建筑工程行业2010年投资策略—行业持续景气，关注内生增长》2009/12/06
我们提出，关注内生性的小龙头股票如东华科技、金螳螂等。
3、《建筑工程行业2009年第四季度投资策略—投资结算高峰到来，公司各领风骚》
2009/10/20