广东化解金融危机十年回首（全文）
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作者：王小强
致信郑轶楠编辑
发布日期：2008-04-02
十年之前，王岐山当选为广东省常务副省长。接着，广东省委成立包括王岐山在内的“化解金融危机五人领导小组”，任务是处理日益严重的支付危机。其间，王岐山的出色工作得到了有关方面的充分肯定。如今，围绕广国投破产和粤海重组的争论，早已不再是媒体和公众关注的焦点，然而现在回头来看，整个事件所呈现出来的教训与经验，对中国未来的改革开放依然具有重要的参考价值。身处喧嚣之中，我们活得匆忙，往往来不及感受；面对不确定的未来，我们也几乎没有时间沉入回忆。这篇文章为我们打开了一道回忆的闸门，有助于我们在面对复杂的现实之时保持警醒。而对于在改革关键时期当选为新一届国务院副总理的王
歧山来说，他依然面对着巨大的挑战。
亚洲金融危机爆发不久，1997年12月，中共中央调中国建设银行行长王岐山到广东省委任省委常委。一个月以后，王岐山当选为广东省常务副省长。接着，广东省委成立“化解金融危机五人领导小组”，任务是处理日益严重的支付危机，两家旗舰公司首当其冲——广东省国际信托投资公司（广国投）和粤海企业集团（粤海）。经过激烈的辩论，广东省政府决定破产广国投和重组粤海。这在国际媒体引发轩然大波。国际债权人原本指望中国政府会像过去一样，不管企业命运如何，全额偿付所有外债。经过艰苦的谈判，2000年10月，广国投第三次债权人会议实现8500万美元偿债。2001年12月，在业界享有盛誉的《国际金融评论》授予粤海企业集团“亚洲最佳债务重组项目奖”。鲜为人知的是，广东省政府向中央银行借款380亿元人民币，重组和关闭了近千家地方中小型非银行金融机构。这是广东省政府继广国投破产、粤海重组之后，化解金融危机的第三步。
2000年12月7日，香港媒体报道王岐山调回北京。这是一次升迁，王岐山的级别从副部级升为正部级。这位广东省常务副省长的出色工作得到肯定，他成为国务院经济体制改革办公室主任——“主管经济改革部门的部长”。
亚洲金融风暴早已过去。围绕广国投破产和粤海重组的争论，早不再是媒体和公众关注的焦点。然而，与表面故事显示的戏剧性效果相比，整个事件包含的重要意义，其中所蕴含的更深层次的严峻挑战，对当时以及对中国改革开放的未来，
具有极大的警世作用。
直到今天，人们普遍认为，当年的亚洲金融风暴不会对中国发生实质性影响，因为人民币资本项目不可兑换，流入中国的外资是长期直接投资，而且中国的出口和外汇储备形势良好。但是根据我们2000年10月以来对广东省化解金融危机“三步走”的调查研究，我们发现，在亚洲金融风暴中，中国经济和金融体系远比大多数人意识到的更为脆弱。当时，亚洲金融风暴有可能通过香港，严重影响到香港的“后院”——广东，并且向中国大陆腹地蔓延。
金融风暴通过两个渠道对广东形成冲击。首先是从香港或通过香港涌入广东的国际资本，特别是通过广东各级国投和红筹企业。另一个表面上看似不相关的渠道，是从中国其他地区流入广东的大量资金。两股巨大的资金流，为寻求远远高于一般市场的收益而来，高度集中在一个狭小地区——珠江三角洲。1997年，珠江三角洲是世界上最具经济活力的地区之一，从遭受金融风暴冲击的潜在危险看，也是世界上最为脆弱的地区之一，亚洲金融风暴对香港的强烈冲击，直接或间接导致负外债的香港红筹、内地国投和负内债的城市信用社（城信社）、农村金融基金会（农金会）等各种地方中小型非银行金融机构大面积发生严重的支付危机。而广东省广泛发生的支付危机，有可能向遍布全国各地同样负债累累、并且正在全面整顿的国投、城信社、农金会以及国有商业银行更大面积地蔓延，从而危及
到整个中国金融系统的安全和稳定。
广东经济的脆弱性
20世纪80年代后期，以及90年代上半期，7000万人口的广东省，经济增长速度高于任何发展中国家和地区。15年时间，广东省从低收入水平跨越到中等收入水平。处于增长中心地位的珠江三角洲，2300万人口，与台湾或马来西亚相
当，当地居民的实际收入获得突飞猛进的增长。超常规的高速增长，使广东经济高度依赖外资和出口，极易受到亚洲金融风暴冲击。
80年代以来，香港以及东亚地区低附加值的出口加工工业大规模向珠江三角洲转移，广东省与香港变成了“前店后厂”的关系。全国各地的外来民工，为当地出口加工工业的快速发展提供了几乎是无限供给的廉价劳动力。与此同时，广东省、尤其是珠江三角洲，成为中国吸引外资最重要的地区。到1996年，广东省实际利用外资累计870亿美元，80%以上涌入珠江三角洲。这或许是世界上同等
规模地区中吸引外资最多的地方。
1997年，广东省进出口相当于全省GDP的150%，其中出口相当于全省GDP的86%。大量投资和生产订单，直接来自或转道香港。1996年，三资和“三来一补”企业出口占广东省外资出口总额的78%，一般贸易只有22%。换句话说，广东省经济86%的“出口依存度”近80%靠的是外资企业和“三来一补”。而这，又在一个极大的程度上依赖香港。1996年，广东省出口港澳占广东出口总额的86.4%，经由港澳的进口占广东进口总额的79.3%。如此之下，亚洲金融风暴，香港金融
危机，广东省注定没有好日子过。
在依赖外资和出口的高速增长基础上，80年代中期以后，随着中国金融体制改革日益展开，两股“热钱”涌入广东。一部分涌入广东的资金来自国际金融市场。广东省各级政府40多家国投、香港上市的红筹和上千家“窗口公司”，通过各种渠道从国际商业银行借钱。至90年代末，广东省官方登记的借款总额高达180亿美元。但是，官方的统计数据没有包括不按规定向国家外汇管理局登记的大量借款，也没有包括广东省在香港的红筹企业和其他“窗口公司”不需要向国家外汇管理局登记的大量负债。可以肯定，广东省企业和机构海外债务的真实规模，远远大于官方记录的数字。更糟糕的是，不到企业破产，这些借新债还旧债的真
实债务规模，永远无从确切知晓。
另一部分是来自中国其他地区的“热钱”。由于正规银行系统在利率及贷款方面受到政府较为严格的管制，各地有大量资金在银行系统以外寻求高额回报。广东省各地国投以及全国各省市的国投，积极到广东投资—投机。广东省得金融改革
风气之先，不仅有紧随中国国际信托投资公司（中信）之后的广国投，而且各种地方国投、城信社、农金会等非银行金融机构，雨后春笋一般蓬勃发展。它们利用广东高速发展的鲜活现实编造五花八门的神话故事，在全国各地向存款人许诺投资广东的高额回报。广东省官方估计，有上千亿元人民币资金通过各种地方非
银行金融机构涌入广东。
值得深入探讨的是，国际、国内两股表面上看起来不相干的“热钱”，势必存在复杂的潜层联系。从走私鸦片开始，广东从来是中国现代化历史进程中最早改革开放的地区。东南亚三千万海外华人，大多数从广东走向世界。1976年，中国改革开放伊始，费正清提出“海上中国”的概念：“今天，广东又一次主导着中国的对外贸易。海上中国已成熟，它包括英国殖民地香港、新加坡共和国、台湾地区和数以万计的在吉隆坡、槟榔屿、曼谷、马尼拉、科隆坡和其他地区的华裔。”费正清的敏锐，有助于我们更贴切地理解，在出口加工工业领域，大量亲戚、老乡以及这些关系的延伸，使广东与香港（包括台湾、新加坡）在一个很短的时间编织起“前店后厂”的网络联系。
同样道理，中国金融的对外开放，特别是在广东省，首先甚至主要也是在这样的关系网络自然展开。国际、国内两股“热钱”，决非教科书式的简单交易，而是在物流、人流、资金流的特定渠道和信用网络相辅相成，相得益彰。不难想像，拥有优良信誉的外商介入，足以提高投资项目和集资故事的可信程度。譬如，恩平以故事集资闻名全国。在几乎没有什么像样工厂的一片荒凉之中，却拥有海外华人直接投资经营、极大规模、符合国际标准、显然专门为外商或高官服务的高档次休假设施。荒凉与豪华的鲜明对比，不能不令人怀疑，这些曾经爆满的星级设施可能具有奢靡消费之外的特殊商业功能。应当可以安全地假设，依托出口加工工业高速增长的背景，无数一头外债一头内债的神话故事，直接或间接地共同
推动了广东省投机泡沫繁荣昌盛。
90年代中期以后，广东省、澳门和香港的房地产投资泡沫相继破裂。澳门房地产泡沫，几乎可以说是广东金融机构和企业投机一手造成。香港股市和房地产的巨额投机泡沫，1997年达到疯狂的巅峰，亦与中资机构大力炒作关系密切。泡沫破裂，为大量投机房地产的各类金融机构带来沉重的财务压力。或许这正是迫
使它们用更高回报到国内外“圈钱”的直接动力？坦率地说，恩平先是农村信用社、后是建设银行支行，用兴建水泥厂这样朴实的项目，用高达30%以上的高额贴水，从全国各地吸引上百亿资金，是经济学无法解释的事情。类似的集资奇迹，不同规模、不同程度地发生在全省各地的城信社、农金会。1991年，广东省农金会进城，以高达36%的利息争夺居民储蓄。随着资金周转越来越困难，许诺的回报进而提高到40%（张继伟：《广东金融业排富》，《财经》2001年5月号，第72-73页）。广东省的存款率本来就很高，90年代中期，广东的总投资率超过40%。不错，广东需要大量资金投入环境、教育、医疗卫生、基础设施、研究与开发、普通市民住房等等。问题是，所有这些急需投资的项目，根本无法兑现离谱的高额回报。谁都看得明白，恩平的水泥需求再强烈，兴建的水泥厂经营再好，也完全没有可能持续兑现30%以上的投资回报。入不敷出的崩盘，是时间早晚的事情。惟一的解释，这是极具风险的赌博。参加者下注押宝，在支付危机到来之前，连本带利赚钱之后安全退出。事后大量的腐败犯罪事实证明，这些所谓的“高息揽储”，更像是标准的“庞氏骗局”（1920年，美国查里斯·庞用套购国际回复邮票作局，吸引3万投资者，圈钱1500万美元，“庞式骗局”因此得名）。短时间在一个局部，只要新骗进来的钱能够支付前一拨承诺的高额回报，游戏可以永无止境地玩下去。而且，骗来的钱越快越多，勇于冒险的投机者越来越多，能够继续骗来的钱越快越多。而且，当集资规模越来越大而资金周转速度必然慢下来的时候，惟一的拯救办法是饮鸩止渴，进一步提高回报的承诺。不幸的是，对金融管理局来说，骗来的钱越多，迟早演化成的支付危机越严重。
金融机构雨后春笋、“庞氏骗局”争先恐后，即便没有亚洲金融风暴冲击香港，内外两股“热钱”的赌博游戏，命中注定难以为继。王岐山用“水落石出”来形容1998年以后蔓延全省的支付危机，再贴切不过了。
香港的金融危机
香港实行联系汇率制度，不管国际炒家如何冲击，7.8港币兑一美元的汇率不会自动崩溃。直接受到伤害的不是货币而是经济。从1997年1月到1998年1月，泰铢贬值56.3%，印尼盾贬值84.8%，菲律宾比索贬值43.4%，马来西亚林吉特
贬值48.3%，新加坡元贬值12.3%。周边地区和国家货币对美元纷纷一贬再贬，等于港币对周边货币持续升值，直接伤害香港的贸易和出口。
香港金融危机的直接结果，是股市和楼市崩盘。1997年9月30日到10月23日，20天不到的开市时间，恒生指数从15049点跌至9767点，跌幅高达35%。值得强调指出的是，大陆政府背景的红筹，跌幅一泻千里，极其惨烈。到1998年8月14日，与1997年的高峰比较，恒生指数下跌59%，红筹指数下跌86%。
在这以后，红筹企业的市值还在继续一路下跌。特别是广国投破产和粤海重组之后，广国投所有的两家红筹破产清盘，粤海所有的五家红筹停牌，进一步累及其他红筹股票一跌再跌，有的简直一钱不值。客观地说，要不是企业背后的政府支持，任何私营企业股票价格陡然下跌90%以上，居然还能挣扎着活过来，是完全
不能想象的奇迹。
香港大多数公司负债经营房地产。股市崩溃的同时，房地产价格陡降一半以上。香港红筹的企业资产（股票价格和房地产价格）急剧“缩水”，缩到80-90%的幅度，经营再好的企业，也避免不了“资不抵债”的命运。雪上加霜的是，还债压力突然陡增。香港金融危机中，大陆背景的香港企业面临特别大的还债压力。压力来自两个方面。一方面，红筹企业用股票和房地产作抵押借债，资产“缩水”比一般香港企业更严重，追加抵押或马上还债的压力自然更紧迫。另一方面，亚洲金融风暴中，香港的很多国际银行在泰国、菲律宾、印度尼西亚、马来西亚等地损兵折将。金融危机中，资产的流动性状况成为企业生存的依据，“现金为王”是所有企业的共同渴望。号称“红筹之父”的百富勤，资产246亿港币，遍布16个国家35个办事处2500名员工，《财富》500强之一的庞然大物，因为6000万美元周转不灵而破产。号称“太子王”的正达集团，香港16家A级证券公司之一，1.2万客户，因为8000万港币周转不灵而破产。同样头寸周转不灵的国际银行，在向其他“百富勤”或“正达集团”加紧追逼欠款时，不能不考虑香港私营企业纷纷破产的现状。相比之下，大陆在香港的企业，不仅没有破产的记录，而且具有政府全额偿付外债的光荣传统。两个方面的因素相加，大多数香港红筹和中资机构，尽管资产“缩水”比谁都惨，却突然成为所有债主严追猛讨的杨白
劳。
有学者估计，中资企业在香港的国际债务总额，可能超过800亿美元。广国投和粤海两家（辖七家红筹）就有上百亿美元没有偿付能力的外债，考虑到红筹企业、H股企业和数不清的各地政府机构背景的“窗口公司”，这个估计应当不过分。这些公司在香港相互借贷、抵押、担保，编织了一张巨大的开放性网络，埋下更多“或有负债”的雷区。到2002年1-4月，在香港上市的H股59家、红筹股69家，股票买卖成交额占香港市场股本证券成交额的32%。香港贸易发展局调查发现，珠江三角洲近21%的民营企业在香港建立了办事处。另外，在东莞设厂的8000多家港资企业，130多家在香港上市。这些企业与在港中资企业和机构具有密切交织的利益联系。可以说，一旦这个雷区全面引爆，或者说红筹企业都像百富勤或正达集团一样，按照市场经济原则自负盈亏，该破产就破产，香港经济的历史就此结束。所以，市值缩水90%的红筹，是香港金融的软肋，是香港经济全面崩溃的决堤之口，香港最终能够顶住国际金融大鳄一波又一波的凶恶猛扑，经受住亚洲金融风暴的严峻考验，不仅归功于香港当局与国际炒家“埋身肉搏”，而且取决于大陆当局对香港中资企业如何妥善处理——特别是在香港拥有大量
国际债务的国投和红筹。
大陆当局虽然不能直接干预香港的经济事务，仍然对主权回归的香港负有责任。对香港金融危机的关注，深深影响中国处理危机的决策选择。在解释为什么广东省政府决定广国投破产而粤海重组时，王岐山说中国政府对待这个问题，“超过了纯粹的经济考虑”。他特别指出：“粤企是境外集团公司，涉及五家上市公司，我们要考虑香港市场的稳定。”（王岐山纵论广信粤企事件，《财经》1999年第3期，第20页）不仅“不想给香港的股市添加混乱”，而且“中国应该为香港的稳定作出贡献”。从后来的结果看，股票价格下降88%以上的32家红筹企业，只有属于广国投的“广信企业”一家因广国投破产而清盘。正是由于中国大陆当局以及各地政府和机构参照粤海重组的模式，纷纷拿出巨额现金，注入大量优质资产，挽救了这些濒临破产的巨无霸杨白劳，从而在实质经济层面挽救了濒
临崩溃的香港经济。
广东省的支付危机
香港贸易和出口加工订单减少，直接从外商投资、贸易和加工订单三个方面冲击广东经济的擎天柱——珠江三角洲地区的出口加工工业。根据粤海金融控股研究部（粤海重组后解散）当时组织的调研，1997年7-12月，深圳、保安73家出口加工企业，订单比1-6月下降4.6%，价格下降5.3%。1998年，深圳和东莞92家主要向东南亚出口的企业，订单平均减少30%，日本订单减少20%。1998年一季度，江门对泰国、印度尼西亚的出口减少35.4%和11.2%，广州对东南亚、韩国的出口减少25%和78%。出口减少的同时，自然是外来直接投资减少。1997年，广东实际利用外资只有2.2%的增长，深圳出现从未有过的1.9%负增长。1998年1-2月，东莞外资新项目比上年同期下降一半。结果，广东省GDP的增长速度，从1993年的22.3%下降到1997年10.6%。这是在要求全国GDP保持增长8%的背
景下上报的官方数据。
广东省的出口加工工业靠廉价的外来民工支撑。加工工业景气全面萎缩，虽然会造成欠薪失业等社会麻烦，但不会对全省经济马上产生灾难性影响。消化不了的是，经济景气急剧恶化的严峻现实，让金融游戏中所有超常规高额回报的神话从根基上丧失了依据。“水落石出”的确切含义是，经济持续高速增长的大潮已退。没有了20%以上的真实增长做背景，再也无法编排30%、40%、50%的高额回报。国际国内的债权人开始担心投资一去不返，纷纷要求马上还钱。1998年关闭海南发展银行，在广东全省引发了一场存款从地方非银行金融机构向四大商业银行的大规模转移。这是广东省正式陷入支付危机的转折点。疑虑造成的存款大转移，使全省大大小小苦苦支撑的各类非银行金融机构靠提高贴水借新债还旧债的把戏再也玩不下去了。接着，挤提在许多机构和项目上频繁发生。一些机构发生支付困难，采取限制提款的临时措施，造成更大范围的信用动摇，引发更广泛、更急切、更大规模的挤提，形成更严重的支付困难，最终演化成为一场自我强化的
信用危机。
早在1996年，恩平建设银行支行和农村信用社先后发生严重挤提。接着，中山阜康镇城信社、高科技开发区城信社发生挤提。1997年5月，湛江、揭阳等地农金会出现支付危机。到1998年，湛江、茂名、汕头、汕尾农金会普遍发生支付危机。各地国投则从个人存款到外债，从证券营业部到委托发行的企业债券，
全线告急。“先是限制取钱，从每天几千降到几百，后来连十块钱都拿不出来，诱发了大规模的挤提，系统性风险在一定程度上爆发了。”在汕头，大规模挤提波及到国有商业银行。在花都，一家城信社遭到群众围堵，拿不出钱就断水断粮，乃至发生暴力殴斗。地方中小金融机构的信用支付危机迅速蔓延全省（张继伟：《广东金融业排雷》,《财经》2001年5月号，第73页）。大规模挤提发生了60余次，多次演化成严重的社会骚乱。愤怒的存款人在广州省政府门口安营扎
寨，请愿抗议。
从香港传过来的国际债务压力，更是迫在眉睫。王岐山第一天走进广东省政府办公室，第一件事就是处理广国投和粤海的紧急债务。广国投和粤海，负债不仅远远超过两家企业的资产价值，而且超过省政府可以考虑的支付能力。找中央政府帮忙？中央政府要考虑的，不仅只有一个广国投，全国还有329家满世界借钱的国投；不仅只有一个粤海，在香港，股票价格下跌超过88%以上的32家红筹企业，29家不属于粤海企业集团。中央政府救得过来吗？
危机向大陆蔓延的危险
经过大力压缩整顿，到1999年，中国各地还有国投329家，资产500亿美元。有分析指出，这些国投官方登记的外债300多亿美元，没有登记的国际借款也是300多亿美元。除了国投，香港红筹的国际借款，还有190-250亿美元。也就是说，国投和红筹的外债规模达到800亿美元以上，相当于亚洲金融风暴期间中国
外汇储备的60%左右。
地方非银行金融机构，包括农村信用社、城信社和农金会，问题更严重。广东省地方非银行金融机构的人民币债务，高达1000多亿元人民币。1997年，整个中国的非银行金融机构，不包括国投，资产总额1450亿美元，占中国金融机构全部资产的11%。在亚洲金融风暴之前，中央政府正在全国各地艰苦地清理财务处境难以为继的地方非银行金融机构。面对各省市国投和红筹的国际债务，各省市地方非银行金融机构的国内债务，中央政府显然没有足够的一次性支付能力。
中国的主要商业银行，多年积累了天文数字的不良贷款。1999年成立4家金融资产管理公司，剥离银行坏账1.8万亿元。通过剥离不良资产，国有商业银行不
良贷款比例下降了近10个百分点。到2001年9月末，两年不到的时间，4家国有商业银行不良贷款为1.8万亿，占全部贷款的26.62%，其中实际已形成的损失占全部贷款的7%左右。这是官方的数据。民间估计，国有企业的不良贷款占整个国有银行总贷款的40%。2001年，中国银行在香港准备上市，披露不良资产占总资产28%。中国银行被广泛认为是四大银行中最强、管理最好的银行。28%的数字，大大增加了其他银行不良资产高于原先数字的可能性。2002年，被香港媒体誉为具有国际专业水准的中国银行，原行长王雪冰由于贪污数额巨大被逮
捕。
2002年，标准普尔估计，如果将地方非银行金融机构和城市商业银行的不良贷款与主要商业银行的不良贷款汇总，中国金融系统的坏账高达5180亿美元，相当于2001年中国GDP的50%。相比之下，2000年，世界20家最大银行的不良资产是3.2%。因此，索罗斯断言：“要是人民币是可以自由兑换的货币，中国的银行系统也许已经崩溃了。”实际上，在亚洲金融风暴之前和期间，中农信、中创、海发行等全国性大型金融企业相继关闭。主要国有商业银行的地方支行，多次发生类似中国建设银行恩平支行的大规模挤提。
1993年以来，中国引进外商直接投资一直仅次于美国，排名世界第二，其中60%以上来自香港。有理由推断，与这些直接投资相伴，中国主权债务之外的国际债务，很大一部分来自香港和在香港设有总部的国际银行。1996年，广东省出口占全国出口总额的40%，引进外资占全国引进外资总额的30%。亚洲金融风暴对香港的冲击，从香港波及大陆，首先表现为广东省企业和金融机构面临空前严峻的还债压力。香港的国际债权人，很多在亚洲其他国家和地区损失惨重，为了头寸周转和生存，他们不得不向广东企业和政府施加尽可能大的压力，不顾企业的实际困难，硬要把国投和红筹的债务当成主权债，迫使政府像过去一样全额偿付，
而且马上要现金。
对中央政府、省政府和省以下各级政府应该在多大程度上为资不抵债的红筹和国投承担责任，媒体和学术界存在着激烈争论。对借贷双方而言，四处充满了“道德风险”。对广东借钱方来说，广国投和粤海都是政府全额所有，政府直接指挥的大量举债和借款，从来得到政府各种直接、间接的有力支持。对国际债权人来
说，大型国有企业从来没有破产，中国大陆从来没有不还外债。正是看中了企业与政府的亲密关系，他们才争先恐后地把钱借给广国投和粤海这样没有风险的理想客户。然而，借贷按商业贷款付利息，利率本身已经包含了不同于主权债的商业风险。更何况，在过去20年时间里，广国投和粤海优良的还款记录足以证明，
国际债权人早就赚得盆满钵溢了。
对决策者来说，更现实的挑战，不是该不该，而是有没有钱全额偿付外债。对后一个问题，答案根本不用讨论。广东省政府根本没有外汇，惟一的可能，是向统一管理外汇支付的中央政府寻求帮助。广东省政府的第一个行动，就是向中央政府提出紧急援助的恳切申请。不错，根据以往关闭金融机构的经验，中央政府统统出面偿付了全部国际债务。关闭中创时如此，关闭中农信时如此，关闭海发行时还是如此。但是，在亚洲金融风暴的危机时刻，为了支持香港当局抗拒国际金融大鳄的重拳猛击，中国政府正在打算做出人民币不贬值的重大承诺。
在亚洲金融风暴中，人民币不贬值，相对周边大幅度贬值的货币，等于承诺继续保持大幅度升值的不利地位。这对中国的出口、外汇收入、支持人民币国际信誉的外汇储备，会发生巨大负面影响。影响到什么程度，当时不仅不可控，而且不可知，完全取决于来势凶猛的亚洲金融风暴持续的时间和灾害的程度。于是乎，中央手上现有的外汇储备，顿时显得极为珍贵。如果中央政府像过去一样，全额偿付广国投和粤海的国际债务，势必鼓励急需现金以求自保的国际债权人越发竭尽全力向香港红筹和各地国投（包括中信）追讨流动性。在亚洲金融风暴中，在一个很短时间内，集中偿还这些总数相当于中国外汇储备60%左右的国际债务，对坚持不贬值的人民币而言，明摆着是一场无法承受的灾难。
更加无法承受的是风险。当时，而且时至今日，人们无法确切知道，这些国投和红筹究竟欠下多少国际债务。不仅如此，另一个方面的巨大风险是，内部需要支付的人民币债务规模同样无法确定。各地国投和红筹，同时拥有大量人民币债务。各大商业银行在全国各地的分支机构，通过“账外账”的形式，以高出政府管制的利率竞争存款。遍布全国各地的农村信用社、城信社、农金会和各种非银行金融机构，都在用包括“庞式骗局”在内的多种形式，拼命积累无法偿还的债务。这些债务有多少，谁也说不清楚。亚洲金融风暴结束了超常规发展速度的预期，
“水落石出”，不仅对广东省，而且对全国的金融企业都具有同样不幸的意义。无法预计的债务总额，有可能突然汇聚空前巨额的现金需求，通过内外夹攻，形
成更大面积的支付危机。
亚洲金融风暴通过香港波及广东，全省发生大面积支付危机，一旦广东的问题处理不好，有可能通过香港的诸多红筹、广东各类非银行金融机构、全国各地的国投、国有商业银行的分支机构，遍布各地苟延残喘的地方非银行金融机构，以及这些金融机构之间盘根错节的借贷、担保和支付链条，向大陆纵深迅猛蔓延，燃起一场四处冒烟的燎原大火。理论上说，只要人民币的资本项目不可兑换，中国不会发生其他亚洲国家那样货币形态的金融危机。平时情况下，局部发生人民币的支付困难再严重，最终可以通过印钞票化解，代价无非是通货膨胀。然而，在亚洲金融风暴的险恶环境中，广东省的支付危机闹得人心惶惶。全国各地不断发生金融机构的关闭事件，高息揽储、“账外账”和非法集资的各类案件此起彼伏，遍地开花的城信社、农金会和商业银行的坏账，让中央金融当局像救火队一样忙得焦头烂额（见胡舒立主编《引爆从1998开始》，世界知识出版社1999）。如此紧张的危机时刻，中央政府对广东省政府的紧急救援，只能回答说：“谁家的
孩子谁抱。”
接下来的问题变成，广东省支付危机的这个“孩子”怎么“抱”？事后我们看到，广东省政府在中央政府的支持下，用了两年的时间，化解了弥漫全省的支付危机。省政府的工作小组，把他们夜以继日的紧张战斗，按时间顺序，概括成化解危机的“三步走”——广国投破产、粤海重组和关闭近千家中小金融机构。这三个步聚，并非事先精心设计。应付挑战的方式，被王岐山称作是“没有选择的选择”。回头来看，其举措非常符合“砍树救林”的基本原理：砍出一条防火
道，阻止大火向森林纵深蔓延。
第一步：广国投破产
具有关键意义的第一步，是决定广国投破产。这决不可能是一个轻而易举的决定。广国投仅次于中信，是中国第二大国际信托投资公司，在国际金融界，曾经具有
很高的知名度和一流的商业信誉。广国投破产，是中国历史上最大的破产案。为了保证以专业精神执行破产，让130余家国际债权人能够接受，广东省政府雇佣全球五大会计师事务所之一——毕马威，以清算组顾问的名义，实际扮演清盘官的角色。为此，广国投必须接受从未有过的彻底调查，与政府不清不楚的关系、令人起疑的决策失误、严重的贪污腐败、猖狂的渎职犯罪，不得不全方位地暴露在公众面前。广国投破产程序的一个重要副产品，是为中国制订完备的破产法提
供了足够翔实的案例。
1998年10月6日，关闭广国投的决定在国际金融界引起震动。1999年1月10日，广国投申请破产。当时披露广国投的资产总额，相当于债务总额的60%。资产的追偿率只有30%左右，债务的追偿率只有18%。国际债权人被告知，广国投的贷款，90%已经逾期；超过80%的股本投资所在的公司，或者已经破产，或者“正处于困难中”。2000年10月31日，第三次债权人会议，实现的偿债只是经过验证的债务总额的3.38%。据估计，广国投最终能够收回的资产，为确认债务的34%。到此时，大多数债权人可以登记出在广国投的损失。
广国投破产最重要的意义，是中国政府不承认广国投欠下的外债等同于非还不可的国家主权债务。这在中国史无前例。中国政府通过第二大国投破产向全世界宣布，中国政府对国投和红筹总额800亿美元（甚至更多）的国际债务，不承担直接责任。这也是“没有选择的选择”。广东是中国最富有的省份，如果中央政府承担广国投的国际债务，将没有理由不承担比广东贫穷得多、在金融风暴中更加困难的海南、福建、广西等省国投和红筹的国际债务。承担全国国投和香港红筹的国际债务，意味着中央政府60%左右的外汇储蓄，必须在金融风暴中“拨备”。
这种“没有选择的选择”，居然具有强有力的法理基础。像欧美国家的政府不会为国有企业无条件承担所有债务一样，企业既然是法人，就有权选择破产来结束生命。广国投破产，对外符合国际惯例，对内符合中国国有企业的改革方向——企业自负盈亏，政府不再直接对企业的经营负责。这也为中国的国有企业发出进一步改革的信号：不管它们的规模有多大，国际声望有多高，曾经有过多么辉煌的历史，政府最终都会出手挽救、替它们偿还债务的历史，从此终结。
这个信号是如此强烈，让很多人不能适应。就是到今天，中国大陆的国有企业、特别是很多大型国有企业的领导人，对政府拒绝偿付外债和广国投破产，仍然坚持明确的保留态度。这恐怕不简单出自兔死狐悲的一般感情，面对政府广泛参与企业经营的现实状态，企业当然有理由不愿意独自承担全部责任。
广国投破产，同时为与中国国有企业做生意的国际债权人发出改革信号。按照传统定义，国投和红筹的所有者是大陆的国家实体，不管是公司还是政府部门。所以，国际债权人坚持国投和红筹企业的国际债务应被当作主权债对待。1999年6月30日，国际债权人拒绝广东省政府重组粤海的建议，债权人委员会指出：“债权人强烈认为，借贷给集团（粤海）是基于明确的双方相互理解的条件，即广东省人民政府将支持集团并保证集团能完全履行合同义务”。
债权人的理由可以理解。过去，经常基于这种理念，他们才放心大胆，争先恐后，把大笔金钱借给国投和红筹。由于有这样的理念，债权人用不着对贷款企业和贷款项目进行周密的调查研究和严格的持续监督（这正是银行从事商业贷款必须花费的主要成本）；与此同时，贷款通常按照企业之间的商业程序和商业利率安排，并不是政府与政府之间，或者国际货币基金组织、世界银行、亚洲开发银行对发展中国家政府的援助性低息贷款。商业利率本身，应当包含了对商业风险的付费。
1994年5月，广国投董事长黄炎田成为《商业周刊》的封面人物。封面故事的大标题赫然醒目：“一位红色资本家的内部世界：黄炎田的高效金融机构正帮助再造中国”。就在粤海重组前夕，粤海集团刚刚荣获香港政府颁发的年度最佳管理奖，旗下的广南集团，更是被摩根斯坦利隆重推荐为50个“全球最佳中小企业”之一（尽管后来的事实表明，广南领导层问题多多）。这些优良的商业信誉，显然不是靠长期借债不还赢得的。容易理解的实际情况是，在过去20年时间，国际债权人一方面节省了大笔其他商业贷款必须支持的调查监督费用成本，一方面索取了风险费用又从来不用承担风险。在这个意义上可以说，中国国有企业的大锅饭借着国门开放，居然早就吃到国际上去了。广国投破产，昭示了国际借贷
大锅饭的游戏规则从此改变。
广国投破产一案，成为中国改革开放进程中充满争议的里程碑。国际借贷人今后向中国企业提供借贷时，必须像对其他市场经济体的企业一样进行周密的风险评估，对企业财务状况进行持续的严格监督，而不能再省下这道主要成本，幻想中国各级政府会继续无条件承担国有企业的国际债务。
在考虑国际债权人的同时，工作小组还要在国内个人储户中“平息混乱”。这是广国投破产程序中，国内需要慎重解决的首要问题。超过三万自然人在广国投存入8亿元人民币。广东省各地发生多起请愿事件。人们害怕广国投的关闭使他们的存款一去不返。广国投破产同时造成500多名员工失业。中国银行急忙购入广国投欠个人储户的7.8亿元人民币，在广国投关闭之后，突然变成最大的单个债权人。这笔交易的资金由广东省政府提供。省政府同时支付了广国投职工的遣散费。对于8万名通过广国投下属证券营业部买卖股票的股民，其业务转移到广发证券公司，在托管的名义下暂且继续经营。所有这些涉及社会稳定的安排，必须在严格遵守破产法程序、不损害国际债权人权益的前提下进行，因此需要许多比政府过去处理内部事务复杂得多的专业设计。毕马威和同时聘用的国际著名律师事务所以及大陆著名律师事务所之间的密切合作，在这方面发挥了积极的作用。
第二步：粤海重组
1998年夏末，债权人急切追讨债务，粤海集团度日如年。到9月，粤海只能靠省政府的短期资助支付需要紧急偿还的债务。展望未来，在欠下的46亿美元外债中，1999年1月到期6.8亿美元，4月到期11.7亿美元。负债比率高达74%。粤海已经山穷水尽，活不下去了（根据毕马威的审计报告，到1998年9月30日，粤海集团总债务303亿港币，账目总资产212亿，严重资不抵债）。10月8日广东省政府决定，在广国投破产的同时挽救粤海。10月26日官方宣布，粤海的债务将通过重组解决。粤海下属的两家主力企业——粤海投资和广南控股，对香港的股市稳定十分重要。重组粤海的决定，一方面使中国政府避免将国有企业的债务视为主权债，一方面给香港股市吃了一粒定心丸：会找到一条途径，保持
资不抵债的红筹生存下去。
关于重组粤海的谈判时走时停，经过一系列漫长艰苦的讨价还价，2000年12月6日，国际债权人终于接受高盛提出和修改的重组方案。谈判延续数个月的主要原因是，尽管有广国投破产，债权人仍然希望广东省政府偿还粤海的全部债务。谈判僵局一直持续到1999年7月底，东亚银行董事长李国宝顽强坚持债权人给粤海的贷款得到广东省政府担保，在媒体公开宣称，不惜与粤海“同归于尽”。李国宝同时担任粤海旗下红筹——广南控股的独立董事。当然，“同归于尽”只是一种情绪化的表态，不可能得到国际债权人的广泛支持。即便有人愿意看到东亚银行与粤海同归于尽，也很少有人准备看到整个香港金融界与市值占股市三分之一、现已下跌90%的红筹企业同归于尽。广东省政府用停止偿付贷款利息的实际行动表达不妥协的决心。王岐山在第二次“没有掌声”的国际债权人会议上，礼貌、诚恳而又语带机锋地说：“我相信广东省政府和国际债权人都不愿意看到粤海步广国投的后尘。”根据毕马威的评估，如果粤海破产，债权人的损失会达到74%。国际债权人最终只能妥协，与广东省政府分担损失。倘若不然，逼迫粤
海进入破产程序，损失只会更加严重。
粤海重组终于得以顺利进行，一个重要原因是，中国官方确实分担了“痛苦”。在中方，广东省政府为重组注资高达20.1亿美元，几乎等于债权人总额21.2亿美元的削债。广东省注入的是全省最优质的资产——东深供水项目。香港75%的生产生活用水依赖这个项目。根据广东省与香港当局的长期供水协议，该项目每年坐收20多亿港币现金。这笔资产注入粤海，相当于现金抵押的功效。
值得一提的是，像雇用毕马威主持操作广国投清盘一样，粤海重组雇用了著名的美国投资银行——高盛。高盛以顾问名义提出和修改重组方案，召集国际债权人会议。广国投破产与粤海重组，涉及三百多家国际债权人。日本、韩国驻北京大使馆和驻广州领事馆，曾经分头正式提出照会，强烈表达本国政府对破产和重组的严重关注。高盛和毕马威在国际专业领域的丰富经验，为广东省政府妥善处理从未有过的国际商业巨案，提出了大量切实可行的关键性建议。不仅如此，作为雇员，高盛和毕马威有义务充分利用自己在专业领域的国际地位，把广东省政府的意愿转变成无可非议的国际惯例。这是广国投破产和粤海重组在国际舆论严密监督下得以顺利进行的必要条件。当然，两家追求利润最大化的企业是不会拒绝
赚钱的。但是，倘若没有国际一流的权威机构参与，广国投破产和粤海重组很可能会旷日持久地拖下去，甚至卷入不必要的外交因素、政治因素和意识形态因素，干扰广东化解支付危机的当务之急，损害阻止金融危机向内地蔓延的大局。
第三步：关闭上千家中小金融机构
广国投和粤海涉及的主要是国际债权人。在亚洲金融风暴和香港金融危机中，紧急处理到期国际债务，是无法拖延的当务之急。而当广国投破产和粤海重组进入操作程序，1999年底，广东省政府的工作小组马上腾出手来，展开化解金融危机的“第三步”——处理地方其他国投、城信社、农金会等中小金融机构的人民币支付危机。这是一场没有喘息和休整时间的连续战斗。
地方非银行金融机构的债务主要来自国内。全国各地企事业单位的投机资金与当地居民的储蓄混合在一起，循国家规定利率的合法储户与大规模的高息存款混合在一起，正常的存贷业务与非法集资混合在一起，合法经营与超出营业范围的混业投机混合在一起，账内的损益与账外的债务权益混合在一起，经营失误与贪污腐败、金融犯罪混合在一起……。所有这些交叉组合成一团根本无法理清的乱麻。虽然“第三步”像通常的国内事务一样，在国际上没有引起很大反响，但其问题的复杂程度，对广东省经济发展和百姓日常生活的影响，不仅不亚于甚至还超过“第一步”和“第二步”。此起彼伏的挤提和聚众请愿，对社会秩序已经造成了严重的影响，要求政府必须迅速给出清晰而明快的解决方案。
中国的一句谚语——“快刀斩乱麻”，可以成为“第三步”最贴切的形容。1999年11月23日，广东省成立以王岐山为组长的“广东省地方中小金融机构和农金会金融风险处置工作协调小组”，省长助理武捷思、中国人民银行广州分行行长蒋超良、广州证券管理办公室主任刘兴强任副组长。广东省向中央银行“一揽子”借款380亿元；同时，中央银行向中国人民银行广州分行增拨70亿元再贷款额度，专项用于解决人民银行自办地方金融机构的遗留问题。用这450亿元，到2000年10月，不到一年时间内，广东省政府对147家城信社1063个分支机构，16家国投及14家办事处，国投下属48家证券营业部，以及843家农金会
实施停业整顿。这也是危机时刻“没有选择的选择”，却是当机立断、化解危机
的最佳方案——大刀阔斧地快刀斩乱麻。
借人民币，不动摇人民币的外汇储备，不需要中央政府修改财政预算。为了防止支付危机蔓延，这一次，中央政府毫不犹豫，伸出援助之手。中央银行的380亿借款，由广东省各级政府的财政担保，年利率2.25%，不计复利，从2001年起九年时间全部偿还，每年折还款47亿。这对当时年税收收入超过1100亿元的广东省来说，是可以做到的（张继伟：《广东金融业排雷》，《财经》2001年
5月号，第72-77页）。
到2000年3月11日，汕尾、韶关、梅州、潮州、湛江、中山、肇庆、汕头、佛山、珠海、江门、茂名、惠州和广州市（四家）共17家市属国投，全部停业整顿。东莞国投经营良好，成为惟一一家获得“规范保留”的市级国投。深圳国投因为深圳市享有副省级待遇而获得“规范保留”。省政府财政厅背景的粤财信托亦获“规范保留”。省属华侨信托投资公司资不抵债30亿元人民币，省政府注资20亿人民币和国际债权人免息削债30%之后，退还居民存款，摘去金融牌照，
改组成一家实业公司。
真正需要投入大量工作的，是广东全省范围147家城信社和843家农金会。它们牵扯到千家万户，与全国各地的企事业单位构成错综复杂的债权债务关系。譬如，韶关市13家城信社拥有20多万储户。从维护社会安定的第一需要出发，工作小组在高度保密的情况下，对需要清理的金融机构进行全面摸底。为此，还专门开发出“分档次存款统计表”和“待移交中国工商银行储户资料清单”两套软件。根据摸底情况，协调小组制定了居民储蓄和外债优先的政策原则。在居民储蓄中，进一步分成10万元以上，5000-10万元、2000-5000元、1000-2000元以及1000元以下若干档次。小额存款通常来自普通百姓，首先兑付，得以最大限度减少社会震动（譬如，梅州市农金会个人股金90%在5万元以下）。另外，关闭企业的失业职工，需要妥善安排。韶关市按每月1000元的标准，给城信社职工多发两
个月工资后遣散，得到协调小组的肯定。
这些表面上看起来简单明了的政策原则，在实际组织和操作过程中却复杂多变。概括起来说，与广国投破产和粤海重组相比，具有八个方面显著的不同特征：
首先是大规模综合性的统一指挥。协调小组的领导成员由省政府办公厅、省法院、省检察院、省委宣传部、省农业厅、省财政厅、省审计厅、省公安厅、省监察厅、省劳动厅、省国有资产管理局、省发展研究中心、广发证券、省工商银行、广州外汇管理局、中国人民银行广东省分行、中国农业银行广东省分行等部门领导组成。一次性关闭上千家企业和机构，需要在各级政府从各个部门抽调精锐干部组成工作组。譬如，惠州市抽调了400人，江门市抽调了200人，揭阳市抽调了138人。全省各级政府估计有两千多人参加了行动。
第二是防止兑付范围扩大和国有资产损失。提前对上千家农金会和城信社的业务摸底，提供了数据方面的技术保证。用各地财政担保和按期偿还中央借款的政策，抑制了基层扩大兑付范围的积极性。广东省政府从广国投破产的经历中，充分学习了香港清盘官铁面无私、雷厉风行的作派，在全省范围采取了“迅雷不及掩耳”的袭击方式，工作组突然进驻，账、据、表、章、证、照、枪支、弹药、电脑资料、档案数据，全部收缴封存。11月23日成立工作协调小组，24日省政府召开“全省地方中小金融机构和农金会风险处置工作会议”，到12月5日，仅仅十天时间，珠海、汕头、南海、湛江、佛山、肇庆、中山、江门十家国投的30家证券营业部，由广发证券完成托管。到12月24日，仅仅18天时间，停业整顿工作组全部接管封存了全省147家城信社（1063个分支机构）。到2000年1月31日，仅仅两个月时间，中间还过了一个春节，全省各地城信社共兑付自然人存款160亿元，完成任务的83.3%。如此这般“闪电战”似的政府工作效率，为多年市场化改革以来所仅见。不仅兑付范围来不及扩大，而且把清盘过程中由于交接混乱可能造成的财产损失，降低到最少。
第三是对公从进行明确而深入的政策宣传，避免引发超出关闭范围的信用危机。在挤提频繁发生的支付危机期间，大面积“一揽子”关闭、重组农金会和城信社，对本来已经人心惶惶的普通百姓而言，无异于晴天霹雳。大批存款从不在闭关范围的农村信用社和城市商业银行向主要国有商业银行转移。特别是一些政府部门参与其间，越发加剧了社会的恐慌气氛。譬如，韶关市发现国税局、铁路、公路
系统和乐昌监狱、乐昌市国税局、财政局、人寿保险公司、电信局等14家单位，以各种方式通知下属单位从农村信用社转移资金1141亿元，结果造成一些地方的农村信用社和城市商业银行发生挤提。在这一情形之下，各级政府开动所有宣传机器，报纸发布详细消息，电话接受查询和采访，地方广播电台和地方电视台、有线电视台全天24小时滚动播放各种政策规定。各级领导纷纷出面讲话、写文章，包括卢瑞华和王岐山也在发行量最大的《南方日报》为农村信用社大说好话，防止“城门失火，殃及池鱼”。他们的努力使这一事件的性质、范围以及有关政策规定真正做到了家喻户晓，才不致酿成情绪性、灾难性的社会动荡。
第四是把握非法投机与合法储蓄之间微妙的政策界限。首先兑付众多自然人的合法存款。这是可能影响社会安定的广大人群。这部分兑付顺利完成，化解金融危机的第三步就胜利在望了。事件处理中，对企业和机构存款暂时冻结支付，待资产清收变现后，再根据情况决定偿付方式和比例。鉴于城信社和农金会大多数严重资不抵债，很可能以破产方式退出市场，估计机构类存款的偿付率不会超过
20%。
最难分辨和处理的是个体大户。广东经济发展以个体经济为主，在大量个人名义的存款中，几乎无法确定正常储蓄存款与个体企业投机资金的政策界限。这里的“大户室伺候”，十分具有喜剧性质。“大户室”一词，来源于证券交易营业部对大笔炒家的特殊优待，包括单独的办公室、电脑、免费供水供应等等。清盘兑付对债权大户的“大户室伺候”，形式一样而本质完全不同。不少贪图高额回报的大笔投机资金，是没有合法收入来源或者没有照章纳税的“不义之财”，当事人如果没有足够的勇气在规定时间走进“大户室”，接受工商、税务和法律部门的登记认证，债权自动一笔勾销。90年代初任中国建设银行行长的王岐山，受命托管并关闭由他亲手组建的中农信，当时采取这个方法，曾经自然勾销了一些无人认领的大户债务。这一经验在更大范围推广，为广东省化解金融危机节约
了部分开支。
第五是及时变通处理紧急支付。私人储蓄分档分期兑付、企事业单位存款暂时冻结的政策，为一些企事业单位和个人带来不便。譬如，解放军某部因城信社关闭而无法提取官兵生活费，经湛江市请示省政府协调小组，先从地方财政借钱应急；