国有股转持相关法规学习
涉及到国有股转持社保基金的法律法规文件主要是2009年6月19日四部门出台的《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》和2010年10月13日“财企…2010?278号”《关于豁免国有创业投资机构和国有创业投资引导基金国有股转持义务有关问题的通知》，下面将从需要划转社保基金的情形、认定国有股东的有权机关以及认定国有股东的法律依据等方面结合案例论述了国有股份划转社保基金的相关法律问题，达到学习和理解的目的。（本文部分内容提供应感谢投行先锋论坛的坛友）
一、需要划转社保基金的情形
根据《转持办法》第5条的规定，“国有股转持是指股份有限公司首次公开发行股票并上市时，按实际发行股份数量的10%，将上市公司部分国有股转由全国社会保障基金理事会持有”；国有股是指国有股东持有的上市公司股份；国有股东是指经国有资产监督管理机构确认的国有股东。因此，某一股东持有的上市公司股份是否需要划转的核心在于该股东是否被认定为国有股东。
二、认定国有股东的有权机关
根据《财政部关于股份有限公司国有股权管理工作有关问题的通知》（财管字[2000]200号）的规定，“地方股东单位的国有股权管理事宜一般由省级（含计划单列市）财政（国有资产管理）部门审核批准；国务院有关部门或中央管理企业的国有股权管理事宜由财政部审核
批准”。因此，无论履行出资人职责的国有资产管理部门的行政级别，确认是否属于《转持办法》规定的“国有股东”至少要由省级国有资产管理部门认定。
三、认定是否为国有股东的法律依据
《转持办法》并没有明确规定认定为国有股东的依据，因此我们仅能依据其他国有资产管理法律、法规予以明确。
1、根据国资委《关于施行<上市公司国有股东标识管理暂行规定>有关问题的函》（国资厅产权[2008]80号）、国资委与证监会联合发布的《上市公司国有股东标识管理暂行规定》（国资发产权[2007]108号）的规定，需要标为国有股东的情形包括：
（1）政府机构、部门、事业单位、国有独资企业或出资人全部为国有独资企业的有限责任公司或股份有限公司。
（2）上述单位或企业独家持股比例达到或超过50%的公司制企业；上述单位或企业合计持股比例达到或超过50%，且其中之一为第一大股东的公司制企业。
（3）上述“2”中所述企业连续保持绝对控股关系的各级子企业。
（4）以上所有单位或企业的所属单位或全资子企业。
但是，《关于施行<上市公司国有股东标识管理暂行规定>有关问题的函》也明确指出，上述认定“仅适用于标注上市公司国有股东标识事项”。亦即符合上述情形的不一定被认定为国有股东。
2、《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》[国资委、
证监会令（第19号）]第2条规定，“本办法所称国有股东，是指持有上市公司股份的国有及国有控股企业、有关机构、部门、事业单位等”。根据《公司法》、上海证券交易所及深圳证券交易所的《股票上市规则》、《创业板股票上市规则》的规定，控股均指持股比例占50%以上，或持股比例虽然不足50%，但依其持有的股权/股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的情形。
3、已失效的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》（国资企发[1994]81号）第8条规定，“1、国家授权投资的机构或部门直接向新设成立的股份公司投资形成的股份界定为国家股。2、国有企业（行业性总公司和具有政府行政管理职能的公司除外）或国有企业（集团公司）的全资子企业（全资子公司）和控股子企业（控股子公司）以其依法占用的法人资产直接向新设立的股份公司投资入股形成的股份界定为国有法人股。”
4、当某一上市公司股东的股东为多个国有独资公司或国有控股公司时，该等国有独资公司或国有控股公司所持股权是否可以合并计算以确定该上市公司的股东是否为国有控股公司或国有独资公司？参照已失效的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》（国资企发[1994]81号）第11条的规定，“……计算持股比例一般应以同一持股单位的股份为准，不得将两个或两个以上国有股权持股单位的股份加和计总”。因此，应当以同一持股单位持有股权为准，而不应将不同的持股单位的持股进行加总计算。另一方面，虽然持股单位不同，但该等持股单位均为同一人民政府的下设机构，例如国务院国资委与财
政部均持股某一上市公司的股东，国务院国资委与财政部的持股是否应当合并计算？本人认为，如各持股单位不属同一行政级别或不属同一行政区划，则不应合并计算，例如青岛市某国有独资公司与山西省某国有独资公司的持股不能合并计算；反之，应当予以合并计算。详见下文中元华电案例。
经考察上述现行有效或已经失效的规定并且综合《转持办法》颁布后被认定为持有国有股权的案例，实践操作中界定某一股东是否为国有股东主要依据其是否为国有控股公司或国有独资公司；且应当区别不同持股单位分别计算各自持股，不应简单进行加总计算。
四、认定为国有股东的相关案例
1、青岛特锐德电气股份有限公司（以下称“特锐德”）
特锐德股东之一青岛市崂山区科技风险投资有限公司系国有独资公司，因此其持有的特锐德股份应依《转持办法》予以划转社保基金持有。
2、北京北陆药业股份有限公司（以下称“北陆药业”）
北陆药业股东之一北京科技为国有独资公司，因此其持有的北陆药业股权应被划转全国社保基金。北陆药业的另一股东重庆三峡油漆股份有限公司（以下称“重庆三峡”）的股东持股关系为：重庆市国有资产监督管理委员会全资持有重庆化医控股（集团）公司的股权，后者持有重庆三峡40.53%股份。由于重庆三峡为上市公司，北陆药业在征询过国务院国有资产监督管理委员会后，仅按其前十大股东进行国有股成分的核查，核查的结果为国有股未超过50%，因此“无需
履行国有股转持义务”。本人认为，如果按照相关股票上市规则的规定，即使国有股未超过50%，其仍然可以为控股股东对重庆三峡实施控制，因此仅以国有股未超过50%作为无需履行国有股转持义务的依据是值得商榷的。
3、北京神州泰岳软件股份有限公司（以下称“神州泰岳”）
神州泰岳股东之一金石投资有限公司（以下称“金石投资”）系中信证券股份有限公司（以下称“中信证券”）的全资子公司，中国中信集团公司是中信证券的第一大股东，持有占中信证券总股本23.69%的国有股。根据中信证券2008年年报，中国中信集团为全民所有制企业。根据神州泰岳的公开披露文件，“作为中信证券全资子公司的金石投资不属于《转持办法》所规定的国有股东，不需要按照《转持办法》规定向全国社会保证基金转持股份”。
本人认为，如果能够认定中国中信集团公司是中信证券的控股股东，则中信证券属于混合所有制的性质，其全资子公司依然是混合所有制性质，金石投资应当履行转持义务。否则，任何一个混合所有制企业都可以通过设立全资子公司的方式规避转持义务。
从另一角度考虑，与上述北陆药业中重庆三峡的情况类似，中信证券与重庆三峡均为上市公司，金石投资与重庆三峡是否因为中信证券与重庆三峡均为上市公司具有公众性的特性，从而免于转持股份予社保基金？此点恐怕需要有权机关予以明确。
4、武汉中元华电科技股份有限公司（以下称“中元华电”）
值得一提的案例是：中国-比利时直接股权投资基金持有中元华
电发行前总股本的7.5%，其股权结构为：其中国家开发银行股份有限公司的股权结构为：财政部持股51.3%，中央汇金投资有限公司持股48.7%；国家开发投资公司系国务院国资委为股东的国有独资公司；中国印钞造币总公司信息不详。根据中元华电公开披露的信息，中比基金持有中元华电的股份性质为社会法人股。中国证监会的反馈意见中没有提到中比基金是否涉及转持问题。虽然上述若干国有股东的直接持股单位均不同，但该等持股单位均归属国务院这一主体，从法律实质的角度考察中比基金应当被认定为国有股东。
从上述案例中，我们发现被国有独资公司或国有控股公司控制的上市公司是应当被认定为国有股东的，但是本文提到案例均未划转社保基金，这个恐怕政府要出文明确。
5、浙江康盛股份有限公司（简称“康盛股份”）
公司拟公开发行3600万股，上市后，国有股股东杭州高科技投资需将其持有的约233万股转由全国社保基金持有；另一混合所有制的国有股东浙江科投应转持的国有股，由其国有出资人浙江省科学技术厅（持有浙江科投55%股权）按照70万股乘以首次发行价的等额现金上缴。
近期数家IPO公司的招股书显示，国有股东的国有出资人选择以现金缴纳给社保基金的，均以应转持股份数乘以发行价的等额现金
上缴。《转持办法》第15条规定，“对于转持股份，社保基金以发行价入账，并纳入基金总资产统一核算。”国有股转社保基金的现金缴付方式渐已成型。
五、转持股份的计算
《转持办法》第6条规定，“股权分臵改革新老划断后，凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%，将股份有限公司部分国有股转由社保基金会持有，国有股东持股数量少于应转持股份数量的，按实际持股数量转持”。第7条规定，“股权分臵改革新老划断后至本办法颁布前首次公开发行股票并上市的股份有限公司，由经国有资产监督管理机构确认的上市前国有股东承担转持义务。经确认的国有股东在履行转持义务前已发生股份转让的，须按其承担的转持义务以上缴资金等方式替代转持国有股”。
1、转持股份亦或上缴资金
根据上述规定，股权分臵改革新老划断后至《转持办法》颁布前首次公开发行股票并上市的含有国有股的股份有限公司，如国有股东现在仍然持股，则应当划转相应数量的股份，如其股份已经转让，则应当上缴资金；如果在《转持办法》颁布后首次公开发行股票并上市的含有国有股的股份有限公司，如其国有股东在公司上市前已经转让所持股份，则无须履行转持或上缴资金的义务，如公司上市时仍持有股份，则应当履行转持义务。由此引申，对于《转持办法》颁布后的
上市公司，相关国有股东应当根据其持股比例等情况决定是否在公司上市前转让其持有的股份。
2、转持股份的数量
假定某公司上市后总股份为A，其公开发行的股份为25%×A，则需转持的股份的计算方法为：
如国有股东持有的股份大于或者等于A×25%×10%，则应当转持A×25%×10%；如持有的股份小于A×25%×10%，则应当将持有的股份全部划转至社保基金。
3、资本公积金转增股本及送红股情形
在首次公开发行股份后曾进行资本公积金转增股本和送红股的，实际应划转社保基金的股份数量，除按照“首次公开发行的股份数量为基数的10%”外，是否还包括“首次公开发行的股份数量为基数的10%”部分所对应的历次获得资本公积转增股份和送红股的部分？本人认为应当包括。
六、混合所有制的国有股东的转持后对非国有股东的补偿
《转持办法》第9条规定，“混合所有制的国有股东，由该类国有股东的国有出资人按其持股比例乘以该类国有股东应转持的权益额，履行转持义务。具体方式包括：在取得国有股东各出资人或各股东一致意见后，直接转持国有股，并由该国有股东的国有出资人对非国有出资人给予相应补偿；或者由该国有股东的国有出资人以分红或自有资金一次或分次上缴中央金库”。
所谓混合所有制的国有股东，是指该国有股东系国有控股企业，既有国有股权也有非国有股权。
混合所有制的国有股东在转持股份的数量计算上与单一所有制的国有股东转持的股份数量是一致的，只是由于国有股东本身存在非国有股东，因此在转持后，应当对非国有股东进行补偿，具体方式为：上图国有股东丙在转持了A×25%×10%数量的股份后，可以选择向非国有股东乙补偿，也可以由国有股东甲以分红或者自有资金一次或分次上缴金库，不再补偿非国有股东乙。如采补偿方式，补偿的具体金额应当为A×25%×10%×40%×丁公司股票价格，但此上市公司股票价格应当为国有股东丙入股丁公司时的股票价格还是丁上市时的股票价格值得讨论，两种价格存在着较大差异，对非国有股东乙有重要影响。
七、转持的程序
转持的程序依据公司在《转持办法》颁布前上市还是颁布后上市有所不同。
1、对于股权分臵改革新老划断后至《转持办法》颁布前首次公开发行股票并上市的股份有限公司，程序为：
（1）由财政部、国资委、证监会和社保基金进行初步核定并公告，同时应转持股份予以冻结；
（2）如国有股东对转持公告有疑义，应当向国有资产监督管理部分提反馈意见，由后者重新核定；
（3）进行转持或上缴资金。国资监管机构向中国证券登记结算
有限责任公司（以下称“中国结算公司”）下达国有股转持通知，并抄送社保基金。中国结算公司将各国有股东应转持股份变更登记到社保基金帐户；对于以上缴资金方式履行转持义务的，国有股东在交款后凭缴款书到中国结算公司办理股份解冻手续；
（4）转持完成后，国有股东将转持情况报国资监管机构备案，并抄送财政部和社保基金。
2、《转持办法》颁布后首次公开发行股票并上市的股份有限公司的转持程序：
（1）第一大国有股东向国资监管机构申请确认国有股东身份和转持股份数量，国资监管机构出具批复并抄送社保基金和结算公司；
（2）中国结算公司在收到国有股转持批复后、首次公开发行股票上市前，将各国有股东应转持股份，变更登记到社保基金会转持股票账户。对于以上缴资金方式履行转持义务的，国有股东须按国有股转持批复的要求，及时足额就地上缴到中央金库；
（3）国有股东在转持股份后将转持情况报国资监管机构备案，并抄送财政部和社保基金。
八、国有创投企业所持股份划转的豁免
根据《关于豁免国有创业投资机构和国有创业投资引导基金国有股转持义务有关问题的通知》：经国务院批准，符合条件的国有创业投资机构和国有创业投资引导基金，投资于未上市中小企业形成的国有股，可申请豁免国有股转持义务。所称未上市中小企业，应当同时
符合下列条件：1.职工人数不超过500人。2.年销售（营业额）不超过2亿元。3.资产总额不超过2亿元。（上述条件按照国有创业投资机构和国有创业投资引导基金初始投资行为发生时被投资企业的规模确定。）
办理程序：
被投资企业拟首次公开发行股票并上市前，符合条件的国有创业投资机构或国有创业投资引导基金直接向财政部提出豁免国有股转持义务申请。财政部经审核后出具豁免国有股转持义务的批复文件，并抄送国资委、证监会、社保基金会和相关省（自治区、直辖市、计划单列市）国有资产监督管理机构、财政部门。若被投资企业有其他国有股东，需省级或省级以上国有资产管理机构出具国有股转持批复的，已豁免国有股转持额度在应转持总额度中扣除。
已按《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》实施国有股转持的，符合条件的国有创业投资机构或国有创业投资引导基金直接向财政部提出国有股回拨申请。
如何解决上市公司国有股流通问题 我国股市上一直存在著“股权分置”问题，被普遍认为是困扰股市发展的头号难题。过去由於历史原因，我国股市上有三分之二的股权不能流通。亦即股市同时存在著流通股与非流通股。此二类股，同股不同权、同股不同利，此即“股权分置”问题。其弊端长久地严重影响股市的发展。股权分置改革(股改政策)就是要在市场条件变化的情况下，对此两类股东的股份，予以重新确认。并由现况的两类股权分置，变为将来股票全面流通的情况。股改的目的，最终就是要改善上市公司的治理结构，以消除制度赋予非流通股股东对公司的垄断控制权、防止同股不同权和同股不同利的现象继续发生。非流通股一旦进入市场流通，市场流通筹码大量增加，那麼就会破坏原有高溢价发行的少数流通股的市场条件。在原来股权分置条件下，流通股之所以能够高溢价发行，是因为数量巨大的非流通股不流通。现在进行股权分置改革(由股权分置改为不分置，全部进入市场流通，且改革后两者权利义务相同)，非流通股要进入市场流通，那麼理所当然要对两类股东的持股成本进行核算并重新确认两类股东的股权。也就是说，股权分置改革就是对两类股东的股权，予以重新确认后，全部股票进入市场流通。目前具体的股改措施，是由公司管理阶层自己提出股改方案，由小股东投票表决。有
些有创意的作法就不断出台，例如：(1)提出大股东违约赔偿条款。非流通股股东增加股改违约赔偿承诺，规定如果非流通股股东未按承诺减持股份,则非流通股股东愿意将违约出售股票所得全部或部分赔偿给公司(类似台湾公司法归入权条款)。这是一个惩罚规定制定,有助於消除流通股股东对股改承诺条款得不到执行的担心,有利於稳定市场预期和增强投资者持股信心。(2)提出禁售期限(类似共同基金发行之初的闭锁期条款) 大股东主动延长禁售期的承诺，显示了大股东对公司发展前景充满信心,也给投资者一个良好的预期。有些公司承诺条款将大股东的禁售期限从法定的12个月延长到24个月至36个月,江淮汽车、精工科技禁售期60个月,而承德钒钛第一大股东承德钢铁集团有限公司更是承诺72个月内不上市交易所持非流通股,其承诺期限之长为股改以来之最。(3)一些股改公司也订定限售价格条款。凯恩股份第一大承非流通股股东诺3年内通过证券交易所挂牌出售股票的价格不低於11.74元,这一价格复权后为凯恩股份上市以来的最高价。(4)蓝筹公司对价理想上海汽车、民生银行两大蓝筹公司,分别推出了每10股送3.4股和每10股送3股(相当)的对价。这一对价水准超过了前期长江电力和宝钢股份的对价幅度,进一步稳定了投资者对绩优蓝筹股的流通补偿预期。
上市公司国有股减持应以四个原则为基本前提 年以后，在行政的强制机制作用下，国有股已获得了巨额的资产收益，没有必要再与民争利 在上市公司国有股的形成历史上，有三个事件直接引致了国有资产价值的超常规增加。 (1)清产核资。1992年以前，国有实行的都是资金平衡表体系，根本没有资本、净资产等概念，而在1984年以后实行“拨改贷”、“投改贷”的政策又决定了它们的绝大多数资产均由银行贷款等债务性资金形成。1992-1995年间，按照中央统一部署，国有普遍开展了清产核资工作。在清产核资中，各种固定资产的价值基本按照重置成本法进行评估计价。所渭“重置成本”，在清产核资的规定中，是指按照20世纪80年代以来的物价上涨程度来重新确定固定资产价值。在这个过程中，资产总值大致上升了50%以上，一些早已折旧完毕或已不能使用的机器设备、厂房等固定资产不仅具有了新价值而且新价值的数额甚至超过了原先的购买价。由于银行贷款等债务性资金依然按账面价值计算，所以，将清产核资后的资产总值减去负债额，就得出了国有净资产的数额。在此基础上，国有开始实行资产负债表体系，也就有了可供后来折为股份的第一笔净资产。由此可见，国有第一笔净资产（从而资本）是通过用重置成本方法评价而形成的。 (2)资产评估和折股。在设立股份有限公司以前，根据有关规定，国有必须进行资产评估。资产评估针对全部资产展开，并加入了无形资产部分。在“防止国有资产流失”的背景下，经过资产评估，国有的资产总值大都上升了30%-50%，而按账面值减去负债额后，净资产的增长幅度就更大。在此基础上，再进行折股，确定股份数量。如果说在1994年以前，国有改为股份公司中的净资产折股尚没有明文规定，因此，高于2:1的折股个案尚能找到的话，那么，在1994年11月3日国家国有资产管理局出台了《股份有限公司国有股权管理暂行办法》以后，按其中第12条的规定，国有净资产折股比例不得低于65%（即每1元净资产折为股份的数额不得低于股），国有净资产的折股比例就不可能再超过:1的了。在这个过程中，显而易见的情形是，国有净资产增加和国有股的形成，一方面是资产评估增值的结果（其中，所谓“商誉”等无形资产的价值评估，尽管不增加的1分钱的销售额和1分钱的利润，但却大幅增加了国有净资产数额），另一方面是国有净资产低价折股的结果。 (3)发行新股。1992年起，股票发行实行指标制并重点向国企倾斜。实行指
国有股减持会议纪要修 订版 IBMT standardization office【IBMT5AB-IBMT08-IBMT2C-ZZT18】
国有股减持会议纪要 （2001年） 6月29日上午，财政部副部长楼继伟主持召开第四次部际联席会议，对《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)印发后的具体实施问题进行了讨论和研究，全国社保基金理事会理事长刘仲黎、国家计委副主任王春正、劳动保障部副部长工建伦、中国证监会副主席高西庆、国家经贸委企业改革司副司长刘东生(代表蒋黔贵副主任)出席了会议，财政部企业司副司长刘祝余列席会议汇报了实施《暂行办法》需要明确和解决的若干问题，中国证监会副秘书长桂敏杰列席会议并对有关问题进行了补充。经过讨论，会议达成了一致意见。现纪要如下： 一、关于几个概念的理解问题 1、关于对上市公司“增发股票”的理解。“增发股票”仅指增发方式，不包括配股。为防止股份公司利用配股方式规避国有股减持，由中国证监会视情况适时调整股份公司配股条件，并在实际核准时严格控制。 2、关于对“按融资额的10％出售国有股”的理解。为了不影响公司的实际筹资额，也便于计算和操作，融资额不包括公司受托出售国有股所募资金。即股份公司发行新股时，在计划发行股票的基础上，按股本融资额的10％捆绑出售存量国有股。 3、关于“市场定价方式”的理解。市场定价是整个国有股减持的定价原则。在实际执行中应区别情况对待。对国有股减持采取存量发行、配售方式的，按发行新股的方式，由发行人、主承销商根据市场情况协商确定价格；对目前还难以完全采取市场定价
的国有股协议转让、回购方式，则尽量按照市场化的要求形成转让(回购)价格。对国有股协议转让、回购定价问题将在配套办法中进一步作出明确规定。 二、关于政策界限与操作程序问题 1、关于行使超额配售选择权如何确定减持国有股数量。按照利益与风险对等原则，股份公司发行股票时不论是否实施超额配售选择权，一律按股份公司实际融资额的10%捆绑销售存量国有股。 2、关于国有股减持说明书是单独披露，还是纳入招股说明书，国有股减持说明书经财政部审核后，其内容统一写入招股说明书，不作为特别文件单独披露。 3、关于承销失败的利益和责任。国有股存量发行是与公司新股捆绑发行，承销方式一致，无论是包销还是代销所产生的利益，责任均按比例分配或分摊。 4、关于国有股不足公司股本融资额的10％如何减持。国有股存量发行时，如果股份公司国有股数量不足于融资额的10％，国有股存量发行先以可出售的国有股为限；股份公司国有股已被质押担保，司法冻结，中国证监会在核准股票发行时严格控制，如果股份公司符合上市或增发股票条件而且国有股质押担保、司法冻结符合有关法律、法规，因质押担保、司法冻结使可减持国有股不足融资额10％的，国有股存量发行以可出售的国有股为限，待质押担保和司法冻结解除后，再出售差额部分。 5、关于《暂行办法》的实施时间与具体操作如何衔接。6月14日以前已发布招股说书的，可予以豁免国有股减持；对已过发审会但未发布招股说明书的，由证监会向发审
我国上市公司国有股减持方案探析 一、上市公司国有股减持的难点和核心 上市公司国有股减持的难点是： 1. 上市公司国有股减持各方利益的分配。国有股减持问题关系到方方面面的利益，但最主要的是国有股股东（即国有资产管理委员会）与流通股股东（即股民群体）的利益关系，国有股减持方案既要实现国有资产的保值增值，又要保障流通股股东的合法利益，既要照顾到他们的短期利益，又要兼顾到他们的长期利益，这是国有股减持的难点之一。 2. 上市公司国有股减持的数量。目前国有股股东套现动力比较大，如果按照国有股股东的意愿，国有股减持的数量肯定比较大，这么大的减持数量将对市场产生很大冲击，所以，在方案中要使国有股股东的减持动力缓慢释放，用市场的办法控制上市公司国有股减持的数量是国有股减持的难点之二。 3. 上市公司国有股减持对股市的震动。国有股减持的任何方案都不能以牺牲股票市场的稳定繁荣为代价，这是一条必须严格遵循的原则。但是，国有股减持的任何方案都不能避免对股市产生波动，如何使方案出台时对股市的震动最小是国有股减持的难点之三。 上市公司国有股减持的核心是：上市公司国有股减持的核心是减持价格。例如，1999 年的“云天化”回购国有股注销减持案例，以每股净资产为回购价格，市场普遍认为是利好信号，导致其股价在二级市场上强劲上升。再如，2001 年的烽火通讯等四只新股按发行价捆绑减持国有股，市场普遍认为是利空，股市应声大跌，导致管理层后来不得不暂停了国有股减持。所以，国有股减持价格不能是静态，而应该是动态，应该是先低后高，让市场有一个逐渐适应的过程，同时，使得减持数量从小到大，达到一个峰值后，又能逐渐从大到小地过渡到全流通，使国有股全流通在平稳中实现。因此，国有股减持方案应该以减持价格为核心来设计。 二、上市公司国有股减持方案的设计 上市公司国有股减持方案的设计指导思想是：既要实现国有资产的保值增值，又要保障流通股股东的合法利益；既要避免股市产生剧烈震荡，又要便于最终平稳实现国有股全流通，彻底解决中国股市的历 史遗留问题。 为了实现这一设计指导思想，本方案设计以国有股减持价格为核心，减持价格是先低后高的动态变化，减持价格可由下列公式计算： P=P0 （1+k ）i
国有股减持问题讨论综述 一、国有股减持的意义《经济管理》特约评论员认为减持国有股意义重大(1)它是政府利用国有股调控经济的重要政策手段(2)增强了国有资产存量的流动性同时也是国有资本退出相关产业或调整所有权结构的重要方式(3)为公众流通股、法人股、国有股走向统一奠定了基础减持国有股是中国证券市场规范、健康发展的必由之路(4)真正实现了国有控股企业股权多元化的功能形成规范的法人治理结构陈淮认为减持国有股这一举措力图要解决的是国民经济发展与改革过程中的四个重大难题第一通过国有资产变现补充社会保障基金第二推进国有企业改革一方面减持国有股可以推动国有大中型企业进行产权结构的多元化改造和建立规范的法人治理结构真正将企业的内在运行机制转换到市场经济方面来；另一方面在不影响国家控股的前提下通过适当减持部分国有股可将所得资金用于国有企业的改革与发展第三从总体上增强国有经济的控制力一方面减持国有股可以推进国有资产的合理流动和重组调整国有经济的布局和结构；另一方面可以通过吸收和组织更多的社会资本放大国有资本的功能提高国有经济的控制力、影响力和带动力第四规范我国的证券市场实现国有股、企业法人股与公众流通股的“并轨”已成为我国
证券市场良性发展的一项迫切任务曹远征认为国有股减持并不是一个单纯的资本市场的操作性问题也不仅仅是一个股票上市或资金需求的问题国有股减持本质上与三个方面的问题联系在一起国有企业法人治理结构的完善国有企业财务结构的改善以及社会保障体系的建立从微观而言形成真正的现代企业制度良好的公司治理结构改善企业的财务结构；从宏观而言建立一个有效的社会保障体制作为支持从而形成企业的淘汰机制这些问题集中在一起国有股减持的真正意义和目标就凸显出来二、国有股减持的基本原则《经济管理》特约评论员认为减持国有股应遵循以下基本原则(1)有利于证券市场的长期稳定与全面发展；(2)有利于国有资产的保值增值积极稳妥地实现退出目标；(3)有利于增强国有经济的控制力和资源配置效率；(4)有利于国有企业调整财务结构提高企业的盈利能力和竞争能力；(5)有利于吸引社会投资者进入国家垄断产业建立企业战略联盟；(6)有利于建立起一种长期的经济政策调控手段不断积累调控经验；(7)适应于法律规范的建设和资本市场的发育状况减持办法上不拘一格中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组认为国有股减持必须坚持公平、稳定、效率三项基本原则公平原则是指国有股减持方案对于所有市场参与者、所有股东而言应当都是公平的也就是说要使各方利益分配相对公平稳定原则是指任何成熟的减持方案都必须切实考虑二级市场的承受能力不能伤及市
国有上市公司国有股减持问题研究 内容提要：本文针对我国国有上市公司国有股减持所引起的股市暴跌而引发的国有股减持方案的讨论着手，基于国有股减持的背景分析，对相关减持方案进行了评析，最后对国有上市公司国有股减持问题提出了建议。 关键词：国有股减持偿还股无表决权普通股 一、引言 今年6月30日，我国国务院公布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）。该方案出台后，我国股市结束了三年的牛市行情，沪深股市大盘经历了连续的下跌。其中，具有代表性的沪市综合指数从最高点2246点暴跌到了目前的1600多点，最低跌幅达到30%多。而在后来的《暂行办法》终止后，大盘出现了罕见的“涨停板”。这充分说明了本次大盘暴跌与国有股减持问题密不可分。对这一关系中国股市未来发展方向以及5000多万投资者的切身利益问题，我国的学者们以及各界人士各抒己见，引发了大讨论。本文拟对此问题作一探讨研究。 二、国有股减持的背景分析 国有股减持的背景在于包括国有上市公司在内的国企改革问题。国企改革是一个令人沉痛的话题。党的十一届三中全会以后就谈国有企业改革，到现在将近20年了。然而，国有企业亏损、企业职工下岗已屡见不鲜。作为国有企业中的精品国有上市公司也面临着困境，经常上市后一两年就出现业绩亏损进而变为ST股和PT股等垃圾股，成了所谓的“圈钱的工具”。更糟糕的是国有资产流失问题，保守的估计是一天流失一个亿。经营者用各种手段将上市公司掏空，用的本是人
民的，是全体纳税人的，亏了却是国家的、人民的，经营者道德危险的红灯频频亮起。 中国国有企业存在问题的症结在于政企不分。国有企业，包括大部分改制企业（包含国有上市公司）目前普遍存在“内部人控制”（经营者实际上控制企业）的现象，这主要是政企不分造成的。而国有上市公司的国有股权行使主体基本上是政府授权投资的部门，与原国有企业大同小异。即使在一些国有法人股为主的上市公司，由于上市公司基本上是从原国有企业剥离出来的一部分，原企业作为母公司或以其它子公司的名义持有上市公司的部分股权，部分国有股权行使也被有关政府部门委托（授权）给上市公司的母公司，所以，国有法人股持有机构基本上是上市公司的母公司或母公司的其它公司，从而形成母公司控制权过分集中的格局。而母公司基本上又是国有独资的，其行为方式与原国有企业不存在实质性差异。企业的行为方式首先取决于其股权结构。国有独资的母公司控制权过分集中的股权结构决定了国有独资企业及其控制的上市公司的行为方式与原国有企业没有多少差别。 （一）国有上市公司的定性 什么是国有上市公司？首先要弄清什么是国有企业。我国现在法律上并没有明确什么是国有企业。法律上明确为国有企业的，是中央政府或地方政府单独投资经营，隶属于某个主管部门，适用《全民所有制工业企业法》的企业。由政府投资，不适用《公司法》，也不适用《中外合资经营企业法》、《中代合作经营企业法》、《外资企业法》等，这样的企业叫国有企业。我们所谓的国有企业建立现代企业制度，主要也就是指这样的国有企业，按照经济学界学者的说法就是体制内的国有企业，还是由计划经济沿袭下来的体制，采用这样体制的企业叫国有企业。
国有股减持的四种主要思 路 流通思路这种思路也有五种具体方案A在新股份发行时换股国泰君安证券有限公司吴晓蕾提出应当以存量发行方式解决国有股的减持问题符合一定条件的上市公司增发流通股份公司原股东或特别机构投资人可参与配售其中原公股股东可按一定比例将公股通过换股来认购流通股份该比例由发行价格和拟定的回购价格折算确定其余股东以现金认购上市公司换回的公股注销增发新股的数量、原公股股东继续留存的非流通股数量、换股数量及变现数量等在具体方案中可各有不同特别机构投资人可在增发实施之前以回购价格认购并持有公有股份B限价流通林义相主张国有股只有在企业的股票价格达到定价日价格的一倍以上时才能流通如果在定价日企业的股票价格是12元那么只有当该企业的股票价格达到24元时国有股才能进入二级市场流通这样在国有股可能流通之前尚有100％的赢利空间国有股流通这个“利空”只有在股价大幅度上涨后才有可能对市场产生实际的影响而在定价日前后入市的投资者则有足够的离市时间和赢利空间因此国有股流通问题在短期内就不可能是实质性的利空C有步骤地变
现中国社会科学院张曙光、赵志君认为随着体制改革和政策调整的加快我国的证券市场开始走上规范化发展道路向成熟阶段迈进股市的规范和发展为国有上市公司退出竞争领域创造了条件从短期看有步骤地让部分国有股变现不会给股市带来大的波动；从长期看通过国有股的变现有助于国有资本逐步退出竞争行业以更好地承担公共服务职能也有利于建立产权明晰的现代企业制度促进企业提高效率使股市在更高层次上健康发展D向二级市场股东配售这种方案已经在中国嘉陵和黔轮胎的国有股减持试点中试行过也是目前被中国证监会推行实施的方案E分别情况出售湖北省十堰体改委的杨安明提出国有股减持应根据历史演进过程而采取不同方法1、国有股满权上市满权的条件是公开发行股票时公司每股净资产与发行价相符并且股东全部履行了配股权力满权国有股可以直接上市流通2、综合定价定向配售这种方法是针对非满权国有股而设计的综合定价、定向配售的规则是以公司净资产为基础综合考虑每股净资产与二级市场股价之间的差距以此来确定配售价然后向二级市场的投资者定向配售3、风险定价定向配售对于从未进行过配股的上市公司这种方式就成了国有股减持的最佳选择变性思路这种思路也有三种具体的方案A把国有股的一部分或者大部分甚至全部都改成具有债和股双重性质的优先股让国有股的股东只有优先获益权而没有投票管理权还可以把国有股转变为累积优先股以便使国家利