证券研究报告
020-********-8804
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目录索引
一、钢铁电商有望引领钢铁流通业的变革 (5)
（一）行业现状：春秋时代，群雄逐鹿 (5)
（二）直接动因：买方市场、钢贸倒闭、2C火爆 (6)
（三）深层原因：钢铁产业链从最薄弱的环节变革 (9)
二、钢铁电商会成为流通业的主导力量吗？ (12)
（一）境外钢铁流通业的模式及成因 (12)
（二）中国钢铁流通业难以复制日美模式 (16)
（三）钢铁电商或许是中国钢铁流通变革的一条出路 (19)
三、钢铁电商的环节和模式探讨：各有千秋 (20)
（一）钢铁电商和生活资料电商的异同 (20)
（二）钢铁电商容量测算：万亿市场、百亿利润 (22)
（三）钢铁电商竞争模式和格局判断：各有千秋 (26)
四、估值探讨、投资策略和风险提示 (31)
（一）如何对第三方钢铁电商进行估值：三种方法 (31)
（二）如何看待上市公司的估值 (32)
（三）“滴滴货车”需要反映到估值里面去吗？ (34)
（四）投资策略：倾向于看好第三方，第二方也有大有可为 (34)
（五）风险提示 (35)
图表索引
图1：上海钢联市值2013年以来涨幅最高达9.5倍 (5)
图2：找钢网的估值近两年来涨幅超过40倍 (5)
图3：2011年以后我国粗钢产能利用率长期低于85% (7)
图4：国内钢价至2011年年中以后持续走弱 (7)
图5：2013年分销在大中型钢厂营销渠道中占比43% (8)
图6：分销在大中型钢厂营销渠道占比持续走低 (8)
图7：2C已占全社会商品零售总额的8% (8)
图8：2B类企业的市值远逊于2C类 (8)
图9：中国钢铁产量在过去10多年突飞猛进 (10)
图10：钢铁行业的销售利润率近3年来持续低于1% (10)
图11：生产企业的物流总体概念图 (11)
图12：中国钢铁成本费用率常年接近日本2倍 (11)
图13：中国钢铁行业吨钢物流费用拆解（2012年） (11)
图14：钢厂吨钢物流费用（2012年） (11)
图15：美国钢材流通路径 (12)
图16：美国电炉钢比重是全球平均水平的2倍 (12)
图17：美国钢材进口量占产量的比重高达30%-40% (13)
图18：美国钢材流通商掌控美国钢材资源量的50%左右 (13)
图19：中国钢铁产业集中度（CR2）显著落后于日美韩 (17)
图20：中国钢铁业财务费用高企反映钢厂资金紧张 (17)
图21：中国钢材出口量占产量的比重远低于日美 (18)
图22：日本钢铁业流通模式 (18)
图23：卡行天下的专线整合核心内容 (24)
图24：卡行天下的平台货物交换模型 (24)
表1：大牌PE纷纷抢滩钢铁电商企业 (5)
表2：国内外部分企业在2008年之前均试水过钢铁电商 (6)
表3：钢铁工业在国民经济各方面有重大地位 (10)
表4：20世纪70年代6大商社占6大钢企销售的比重 (13)
表5：日本六大企业集团及所属金融机构与商社 (14)
表6：日本综合商社及钢企对外投资的铁矿山资源情况（万吨/年） (15)
表7：日本综合商社及钢企对外的焦煤资源投资情况（万吨/年） (15)
表8：中日2012年全球500强中主要钢贸企业财务指标对比 (19)
表9：中日2013年全球500强中主要钢贸企业财务指标对比 (19)
表10：2B和2C的主要差别 (21)
表11：部分“滴滴货车”也获得了阿里系和红杉系的投资 (24)
表12：供应链金融的三种融资模式 (26)
表13：钢铁电商市场容量和净利润规模测算 (26)
表14：中国钢铁电商企业已经超过100家 (27)
表15：中国钢铁行业的供求分区域分布 (27)
表16：京东上市前曾多次融资累计额度达近30亿美元 (28)
表17：国内主要钢铁电商平台信息汇总 (29)
表18：中日全球500强钢贸企业利润率比较 (30)
表19：钢材各个环节的国内代表性企业经营数据 (31)
表20：瑞茂通在煤炭供应链金融领域已有起色 (31)
表21：部分钢铁电商企业普遍获得银行较高的授信额 (31)
表22：主要电商企业的市销率比较 (32)
表23：钢银拟新一轮增资扩股后的股权比例情况 (33)
表24：钢银对上海钢联的市值贡献情景测算 (34)
表25：主要钢铁电商上市公司盈利预测和评级 (35)
一、钢铁电商有望引领钢铁流通业的变革
（一）行业现状：春秋时代，群雄逐鹿
春秋（前770年-前476年），是我国历史上的第一次全国性大分裂形成的时期。
公元前770年平王东迁，建立了东周王朝。但此时周已衰弱到了极点，统治范围方圆
不足六百里，各诸侯国纷纷割据称雄，全国共分裂为140多个诸侯国。
钢铁电商的兴起，始于2013年。该年，行业内的两大轻资产公司的估值实现了
突飞猛进，其中找钢网在2013年底完成C轮3480万美元的融资，进而实现2亿美元的
估值，成立两年以来的估值增长超过40倍；上海钢联（300226.SZ）的市值则由2012
年12月3日的8.61亿元最高达到2014年2月25日89.99亿元，翻了9.5番。
图1：上海钢联市值2013年以来涨幅最高达9.5倍图2：找钢网的估值近两年来涨幅超过40倍
数据来源：Wind、广发证券发展研究中心数据来源：找钢网、广发证券发展研究中心
钢铁电商当前正如“春秋”般，呈现群雄逐鹿、百家争鸣的特点。据中国物流与采
购联合会（简称“中物联”）副会长蔡进透露，目前大宗商品电子商务有580家，其中
涉及钢材的超过100多家。而钢铁电商业的投资主体，既有长期浸淫于钢铁流通业的
钢厂、钢贸商、物流企业以及资讯公司，也有诸如软银中国（投资了飞谷网）、红
杉资本（投资了找钢网）等投资了阿里巴巴、京东等的大牌PE。
表1：大牌PE纷纷抢滩钢铁电商企业
找钢网上海红杉资本和雄牛资本（均是京东
投资方）等
2.6亿元2014年1月钢铁全产业链电商
飞谷网南京软银中国（阿里巴巴投资方）1亿元2013年1月有融资，生意更好些
金银岛北京达晨创投（太阳鸟、同洲电子等
投资方）
1亿元2009年7月大宗商品电商O2O平台
钢钢网上海知名VC投资未披露2013年前安全,高效,跨区域的钢材现货交易平台
钢为网长沙贝达斯曼（凤凰新媒体、易车网
等的投资方）
千万美元2014年7月国内人气最旺的钢铁交易平台
你的钢网广州海航集团未披露2010年12月领先的大宗商品综合运营商数据来源：广发证券发展研究中心
（二）直接动因：买方市场、钢贸倒闭、2C火爆
钢铁电商其实早在2008年以前便已有数家企业探索，但均未引发行业的风潮。
譬如上海钢联在2000年、2003年和2008年曾三度尝试钢铁电商，均未成功；阿里巴
巴和慧聪网也均在2008年以前便试水了钢铁电商，但均未有显著成效。以广州钢铁
交易中心和海航共同为主要股东的“你的钢铁网”在2010年9月提出了打造交易环节
的钢铁电商，比较接近于当前钢铁电商的主要运营模式，但是亦仍未有显著起色。
直至找钢网在2013年初获得B轮融资，2014年1月获得近3500万美元的C轮融资，
同期诸多钢铁电商企业诞生，以及2014年二级市场上的相关概念股的大涨，钢铁电
商才真正兴起。
表2：国内外部分企业在2008年之前均试水过钢铁电商
案例状态上海钢联2000年、2003年和2008年，三次尝试钢铁电商2013年再度探索
阿里巴巴2008年以前便试水了钢铁电商仍在探索
慧聪网2000年、2003年和2008年，三次尝试钢铁电商仍在探索
欧美企业Metalsite、steel24-7和iSteelAsia、E-steel在1990年代试水
过钢铁电商
并未成功
数据来源：广发证券发展研究中心
我们认为，钢铁电商在2013年的兴起，核心原因是钢铁业告别“黄金十年”，转
向了买方市场，钢铁电商作为一个平台，才有机会从钢厂、大型钢贸商拿到价格合
理的钢材；触发因素是2012年以来钢贸商的大量倒闭，钢铁销售渠道出现部分空白，
使得钢铁电商得以“填缺”；此外，B2C、C2C的火爆，也使得B2B看到了希望，也在
一定程度上促成了钢铁电商的兴起。
1、钢铁业由卖方市场转向买方市场
衡量钢铁业供求关系通常有2个指标：（1）产能利用率；（2）钢价走势。
国际上通常将85%视为钢铁业产能利用率的合理水平，长期偏高则说明产能不
足，长期偏低则说明产能过剩。据中国钢铁工业协会数据，2011年以后我国钢铁业
便处于产能过剩的阶段；这些都是显示出，静态来看，钢铁业呈现产能过剩的局面。
2011年以后单边持续走弱的钢价走势也验证了钢铁过剩的现状：钢价已跌回到
10年前，而主要成本铁矿石的价格是10年前的5倍。
钢铁产能供给过剩，意味着钢铁业由卖方市场转向了买方市场。在卖方市场的
情况下，钢厂作为“老大哥”不愁卖，主要的精力放在扩大生产规模上，根本不需要借
助电商平台来实现销售；而在买方市场中，“老大哥”的强势地位有所弱化，部分钢厂
愿意尝试各种途径消化钢材，正是在这种背景下，钢厂才有动力借助电商平台实现
销售，钢铁电商也才有兴起的可能。
图3：2011年以后我国粗钢产能利用率长期低于85% 图4：国内钢价至2011年年中以后持续走弱
数据来源：广发证券发展研究中心数据来源：西本新干线、广发证券发展研究中心
2、钢贸商的大量倒闭
钢贸企业在中国钢铁业过去的“黄金十年”中，发挥了重要的作用：（1）是钢厂
重要的分销渠道，大中型钢厂40%-50%的钢材销售靠钢贸商，小型钢企则更多；（2）
是钢厂重要的“蓄水池”和“润滑剂”，贸易商有丰富的销售渠道和灵活的销售方式，可
以帮助钢厂及时回笼资金、提高市场占有率、加快钢材的周转。
（据中钢协调研处处长李拥军博士判断，考虑到个别钢铁企业将其销售部门对
钢材的直接销售理解为钢材“直供”，导致钢材“直供”数量的虚增，实际工作中，钢材
分销的比重会更高，应在70%左右）
钢贸作为资金密集型的行业，需要杠杆融资，长期以来离不开银行的支持。在
2005-2011年，尤其是2009-2011年“四万亿+宽货币”的刺激下，钢价总体单边上涨，
银行通过大量放款给钢贸也获得了不菲的利润，进而也把钢贸作为优质的放款对象。
但是在2012年以后，随着钢价的单边下跌、钢材的滞销，钢贸通过杠杆融资博
行情、投资钢材交易市场甚至转投其他不熟悉行业的风险充分暴露，而银行“晴天借
伞、雨天收伞”的本能促使其紧缩（回收）对钢贸业的增量（存量）贷款。大量钢贸
商在行业低迷及资金紧张的背景下转行甚至倒闭。
中国钢贸商数量在高峰时达20万之巨（是钢厂数量的100倍以上）。据钢之家
网站总经理吴文章2014年5月底表示，中国钢贸商数量已减少约三分之二；据兰格
钢铁网2014年初对北京市场的调查摸底，目前北京市钢贸企业数量为1100家，较高
峰时下降超过30%。
钢贸商数量的下降，直接导致了分销在大中型钢厂营销渠道的占比从2009年的
47.38%回落至2014年Q1的41.17%，我们相信小钢厂的这一数据下降的幅度更大。
这同时也反映出钢厂的销售体系在被动地重构：（1）被迫加大直销力度；（2）
被迫更依赖大型的贸易商来分销。
在这种背景下，钢铁电商平台能够实现分销，预期未来可能成为重要的分销力
量，成为部分钢厂新的合作伙伴。
图5：2013年分销在大中型钢厂营销渠道中占比43% 图6：分销在大中型钢厂营销渠道占比持续走低
数据来源：西本新干线、中钢协、广发证券发展研究中心数据来源：西本新干线、中钢协、广发证券发展研究中心
3、2C端的火爆
电子商务一般可分为企业对企业(Business-to-Business，即B2B），企业对消
费者（Business-to-Consumer，即B2C），个人对消费者(Consumer-to-Consumer，
即C2C），后两者可合称为2C。
全国网络零售额（2C端的销售额）连续数年以超过50%的速度增长，至2013年
达1.89万亿元，占全社会消费品零售总额（23.44万亿元）的比重达到8.04%。这充
分说明2C的平台已在国民经济中扮演重要的角色。
2C端的火爆为公众所熟知，是始于2012年的淘宝“双11”，天猫和淘宝平台一天
的销售额达191亿元，而在2013年则同比增长83%至350亿元。单个2C平台一天数
百亿的销售额，一方面推动了国民网上购物消费习惯的形成，另一方面也让2B端的
企业看到了电商的魅力。
图7：2C已占全社会商品零售总额的8% 图8：2B类企业的市值远逊于2C类
数据来源：中国电子商务研究中心、广发证券发展研究中心数据来源：新浪财经、广发证券发展研究中心
钢铁行业作为全国产值最大的工业之一（年产值逾3万亿元，占GDP的比重超过
5%），即便只考虑其分销业务的电商化，仍有1.2万亿的市场空间，依然容量够大，
而且销售端的秩序也正在重构，企业估值的成长空间也非常广阔（目前龙头企业上
海钢联的估值仅为京东的1/40，不到阿里巴巴的1/100），因而受到2C端的启发和鼓舞，也走向了电商之路。
（三）深层原因：钢铁产业链从最薄弱的环节变革
1、钢贸是钢铁产业链最薄弱的环节
在钢铁产业链上，相对于钢厂、终端用户来说，钢贸（流通）是一个薄弱环节，从如下几个方面可以体现：（1）在资金高度紧张的情况下，钢贸企业仍经常被迫“两头垫资”，对钢厂“预付账款”、对终端用户“应收账款”；（2）体量总体偏小、集中度低，钢厂的关系不对等。据中物联钢铁物流专委会2011年底对537家钢贸商的调查问卷显示，95.3%的钢贸商反映对厂商的关系不对等这一行业长期存在的问题表示不满。
目前中国年均钢材销售量在500万吨的钢贸企业在个位数，达到1000万吨的非常少，大部分的钢贸企业钢材销售量在10万吨左右，这样的现象与国外形成了鲜明的对比。在欧洲，大型的钢材经销企业的钢材销售量在1600万吨左右，在日本，包括三级经销在内的钢材经销商不超过100家。
据统计，几年前全国前5家钢贸企业钢材经营总量占全国钢铁流通量的比重仅在5%左右。以上海地区为例，2010年上海钢贸业拥有12100多家钢贸商和60多家钢材市场。其中，10人以下的企业占有65.78%，11~50人的企业占有31.13%，50人以上的企业仅占3.09%；以2009年上海钢贸企业销售量来划分，年销售量在5万吨以下的企业占76.98%，年销售量在5万-20万吨的企业占20.18%，年销售量20万吨以上的企业仅占2.85%。
2、钢铁电商平台是钢铁产业链变革的产物
中国钢铁业近10多年来的飞速发展，奠定了在全世界的钢铁生产和贸易大国地位，但这种发展是粗放式的：因为供不应求，只要扩大产能规模，便能提升利润。
当钢铁行业面临产能过剩的常态时，行业面临痛苦的转型，开始控制成本，其中物流成本便是很重要的一环。钢铁生产企业由于“大而不能倒”：贡献的增值税占全国的4.82%、直接吸纳的就业人数占全国总就业人数的3.64%，若考虑到产业链的带动效应，上述比重会更大。
而在钢企所处的某些地、县级市，这种“大而不能倒”的特征更加明显。以日前陷入债务危机的山西海鑫钢厂为例，据媒体报道，公司债务至少100亿元，已经资不抵债，多座高炉已经停产。从经济的角度而言，关停是上策；但从社会和地方政府的角度而言，关停却是不能承受之重：海鑫直接贡献闻喜县50%-70%的财政收入，吸纳上万人的就业，考虑到产业带动效应，则更多。目前山西运城、闻喜地县两级均力主复产。
因而，钢铁业仍然难以有效地“供给做减法”，但钢贸商可以。因此，前文所述的钢贸商的大量倒闭，从本质上而言，是钢铁产业链的变革在最薄弱环节的突破和变革，钢铁电商平台的出现，便是这种变革结合了最新的互联网手段的产物。钢铁产业链也寄希望以此最终倒逼生产环节的变革。
图9：中国钢铁产量在过去10多年突飞猛进图10：钢铁行业的销售利润率近3年来持续低于1%
数据来源：Mysteel、广发证券发展研究中心数据来源：钢之家、广发证券发展研究中心
表3：钢铁工业在国民经济各方面有重大地位
工业总产值排名 2 1 2 3 1 2 2
行业从业人数占总从业人数比 3.87% 3.55% 3.66% 3.62% 3.71% 3.68% 3.64%
应交增值税占全国总计比9.59% 8.38% 7.03% 5.83% 5.28% 5.14% 4.82% 应交增值税排名 2 2 4 5 6 6 7
数据来源：广发证券发展研究中心
3、流通环节的变革大有可为
（1）钢铁全产业链的物流成本是日本的近2倍
生产企业的物流系统一般划分为：供应物流、生产物流、销售物流、回收物流
和废弃物流。据中国物流信息中心的数据，以此衡量钢铁业的物流费用率，中国的
为11%左右，日本的为6%左右。
值得指出的是，世界发达国家钢材的综合深加工比可达50%以上，其中线材达
60%、棒材40%、管材30%、板材70%，而我国一般钢材的深加工仅为10%-15%。
而深加工也体现到物流费用中了。
冶金工业规划研究院的数据也显示，2013年中国钢铁物流费用率达11.1%，是
同期行业利润率（0.6%）的18.5倍。
售利润率的5倍以上。
图
11：生产企业的物流总体概念图 图 12：中国钢铁成本费用率常年接近日本2倍
数据来源：Mysteel 、广发证券发展研究中心 数据来源：中国物流信息中心、广发证券发展研究中心
（2）钢铁流通领域的成本挖潜大有可为
据中国物流信息中心调查25家钢企的数据推算，2009年我国钢铁企业吨钢物流费用约为924元（按1吨钢大概产生5吨的物流量），具体构成大概是：运输成本占52%（477元）、利息成本占12%（115元）、仓储成本占4.4%（41元）、配送加工成本占16.1%（149元）、管理成本占11.3%（104元），货物损耗成本占2.3%（21元），其他成本占1.9%（17元）。如此来看，钢铁的物流成本主要在流通环节。
而据冶金工业规划研究院的数据，部分钢厂（首钢京唐和唐钢本部）系统的吨钢物流成本在320-370元。再考虑到吨钢物流费用总额924元（含生产、销售、回收、废弃等），以及不少钢厂的成本会高于唐钢本部，我们判断，钢铁中间环节（从钢厂交出货权到终端用户确认物权之前的环节）的吨钢物流费用为300元左右。
图 13：中国钢铁行业吨钢物流费用拆解（2012年）
图 14：钢厂吨钢物流费用（2012年）
数据来源：中国物流信息中心、广发证券发展研究中心 数据来源：冶金工业规划研究院、广发证券发展研究中心
钢铁中间环节费用的挖潜，主要体现在如下几个方面：（1）从生产到终端用户的流通渠道过于冗长、层级冗多，众多钢材成品是经过几级贸易商流通至终端用户手中；（2）钢铁产业链上的这种无序竞争不仅体现在整条供应链上的各节点之间，也体现在各节点的内部；（3）运输车辆空驶率以及空驶时间有挖潜的空间。
二、钢铁电商会成为流通业的主导力量吗？
（一）境外钢铁流通业的模式及成因
在世界钢铁产业的发展过程中，发达国家主要有两种钢铁流通模式，一种是欧美产销一体化的模式，一种是日本流通高度社会化的综合商社模式。
1、欧美模式：钢厂产销一体化 （1）钢厂角度：直销比例占80%左右
欧美2013年粗钢产量合计2.53亿吨（美国8696万吨），其中安米9610万吨、美钢联2040万吨、纽柯2020万吨、蒂森克虏伯1250万吨，四者合计占比56.08%；美国前2家则占46.69%。
欧洲和美国在钢铁流通方面具有很大的相似性，通常被称为“欧美模式”。“欧美”模式下的钢企及下游用户的集中度均较高，双方均有良好的信用关系。钢厂流通主要以钢铁企业自销或实施加工配送为主，钢材经销商所占比重较小，仅为20%左右。
欧美的钢铁流通企业的客户主要定位于大量规模小而且分散的客户，这部分流通业务需要流通企业做大量的组织工作，面向分散用户提供满足不同需求的个性化服务，绝大部分流通企业都进行加工与其他服务。普遍采用第三方物流、服务外包。近年来欧美钢铁流通过程中剪切加工服务所占的比例大约为40%，而中国的仅占10%-15%。
广大的中小型钢材用户也愿意到钢材流通企业处购货：（1）品种齐全；（2）交货及时；（3）加工能力强，可根据用户需要加工成品或半成品；（4）批量太小到钢厂订货价格更高，或者钢厂根本不愿意卖。
总结美国钢厂直销比例大的成因，我们认为主要原因有“一软两硬”：（1）美国法律法规及信用体制健全、还有许多商业管理和行业规范约束企业行为，如果违反商业道德和惯例，将导致违规企业付出颇大的代价；（2）美国国土面积广阔（相当于26个日本、和中国相当），但交通网络便利、发达，高效；（3）短流程占比高（即电炉炼钢占比高，接近60%，是全球平均水平的2倍），而短流程相对而言吨钢投资额低，易于合理布局、邻近终端用户。
图
15：美国钢材流通路径
图 16：美国电炉钢比重是全球平均水平的2倍
数据来源：中钢协、广发证券发展研究中心 数据来源：IISI 、广发证券发展研究中心
（2）终端角度：进口量大推动了经销地位的提升
美国是钢铁进口大国，其每年钢材进口量长期稳定在2000-3000万吨，折成粗
钢相当于粗钢产量的30%-40%。
本国钢铁企业所生产的钢材具有运输成本较低、及时供货等优势，而国外进口
钢材则具有一定的价格优势、品种优势。由于美国钢材流通商几乎掌控了几乎全部
的进口钢材资源，同时又从本国钢企采购一部分钢材，这决定了从事进口钢材的经
营主体（即钢材流通商）在美国钢材流通中占据着较为重要的地位。
据中钢协披露的数据，美国钢材流通商控制了美国钢材资源供应总量的50%。
图17：美国钢材进口量占产量的比重高达30%-40% 图18：美国钢材流通商掌控美国钢材资源量的50%左右
数据来源：IISI、广发证券发展研究中心数据来源：中钢协、广发证券发展研究中心
美国大约有1万个钢铁和其他金属的分销公司，年收入总共达到1100亿美元。
比较大的公司包括Ryerson,Thyssen, Metals USA 以及Reliance Steel & Aluminum。
业内力量对比比较分散，50个最大的公司的市场占有率仅有50%。
2、日本模式：流通高度依赖综合商社
（1）日本钢材的80%-90%通过综合商社销售
2013年日本粗钢产量1.11亿吨，其中新日铁住金5010万吨、JFE3120万吨，二
者合计占73.53%。
“日本模式”下的钢铁流通主要通过以商社即贸易公司为主体的商业垄断组织实
现。日本近80%-90%的钢材通过钢铁流通企业销售；直销仅约占销售总量的10%-20%
左右，主要供给给政府投资的国有铁道和一部分轮船及汽车制造企业。
20世纪60年代后半期，综合商社在钢铁流通领域中的作用开始显现。以综合商
社为中心的钢材代理批发制度最终在20世纪70年代得以完成，并延续至今。
表4：20世纪70年代6大商社占6大钢企销售的比重
1970-1971财年1972-1973财年1974-1975财年1976-1977财年新日铁49.50% 52.60% 59.70% 61.80%
日本钢管63.60% 61.80% 61.40% 63.20%
住友金属49.40% 47% 47.60% 50.70%
川崎制铁19.00% 19.40% 21.50% 22.60%
神户制钢67.60% 65.20% 64.80% 65.10%
日新制钢30.10% 33.40% 41.00% 36.20%
数据来源：Mysteel、广发证券发展研究中心
日本拥有发达的公路运输网络，钢企通过一级批发商（以综合商社为主体）所
销售的钢材量中约有50%以上实现了对钢材终端用户的物流“直供”（即不经过各级批
发商的仓库，由商社将钢材直接从钢企供给终端用户）。综合商社只从中提取3%的
回扣，并向钢企支付货款（以现金为主），钢材终端用户则向批发商用120天的期票
支付。
除“直供”外，日本钢企其余的钢材主要通过“店卖”的方式销售，这部分钢材在流
通中不经过加工直接销售给终端用户，流通企业往往以赚取购销差价（一般为3%）
的形式实现盈利；对于要求进一步加工的钢材，流通企业的加工中心往往再加收
10%-12%的加工费。
物流“直供”的这部分钢材终端用户多是造船业、汽车制造业、机械等的大宗需求
者，它们直接与钢企进行价格、品种、数量等各个方面的谈判、并达成协议，钢企
和上述钢材用户之间形成了长期、稳定的供货关系，综合商社作为中介机构参加销
售合同的签订，并负责货物的配送。
1990年以来，日本的钢铁流通企业建立了严格的批发商等级制度，各级钢铁专
营店只与自己的上下级专营店（批发商）发生业务关系，最大的5家钢企所生产的
80%-90%的钢材是通过指定一级批发商（综合商社）实现销售。日本普通的中小型
钢材用户即使出价再高，钢企一般也不会与之发生直接交易。
（2）商社特点：在原材料、金融、情报多方面具备绝对优势
总结日本钢铁流通业的发展成因，我们认为有四个方面：（1）商社紧紧控制上
游的铁矿石和煤炭等原材料资源，具备整合钢铁产业链的能力，逐步在钢铁流通中
占据主导和支配地位；（2）商社在融资等金融机能、情报机能（尤其是出口方面的
需求信息）方面具备绝对优势；（3）商社已经参与到了钢材深加工领域、用户的零
部件制造领域；（4）商社和钢企往往同属于一个集团内的成员；
表5：日本六大企业集团及所属金融机构与商社
成立时间1954年1961年1951年1966年1967年1978年
金融机构东京三菱银行樱花银行住友银行富士银行三和银行第一劝业三菱信托银行三井信托银行住友信托银行安田信托银行东洋信托银行朝日生命保险
明治生命保险三井生命保险住友生命保险安田生命保险日本生命保险富国生命保险
下属商社三菱商社三井物产住友商社丸红日商岩井（日绵）伊藤忠商社
数据来源：中钢协、广发证券发展研究中心
表6：日本综合商社及钢企对外投资的铁矿山资源情况（万吨/年）
哈马马雷澳大利亚1966年2450 6.20% 六大高炉企业、三菱商社、丸红
哈马马雷（扩建）澳大利亚1979年3050 6.20% 三菱商社
萨贝基河澳大利亚1968年250 50% 三菱商社、住友商社
纽曼山澳大利亚1969年2340 10% 三井物产、伊藤忠商社
纽曼山（扩建）澳大利亚1979年2340 10% 三井物产、伊藤忠商社
罗布河澳大利亚1972年1220 35% 新日铁、住友金属、三井物产
罗布河（扩建）澳大利亚1979年1520 35% 新日铁、住友金属、三井物产
MBR 巴西1973年700 10% 六大高炉企业、五家商社
尼布拉科斯巴西1978年600 49% 六大高炉企业、日商岩井、三菱商社
阿尔加罗伯智利1978年350 仅贷款三菱商社
曼德比印度1978年180 仅贷款六大高炉企业、三菱商社、大仓商社
米菲尔马毛里塔尼亚1973年220 仅贷款日棉、东棉
数据来源：中钢协、广发证券发展研究中心
表7：日本综合商社及钢企对外的焦煤资源投资情况（万吨/年）
莫拉澳大利亚1965 400 20% 三井物产
格涅拉澳大利亚1971 400 12% 三菱商社
当兹峰澳大利亚1972 300 12% 三菱商社
萨拉基澳大利亚1975 270 12% 三菱商社
诺维奇澳大利亚1979 200 12% 三菱商社
帕马加拿大1970 475 27% 六大高炉企业、三菱商社
开拉曼美国1974 130 10% 伊藤忠商社
CCPV 美国1975 180 仅贷款日商岩井
马尔加美国1975 100 仅贷款住友商社
塞罗美国1975 100 仅贷款住友商社、三菱商社
兰溪美国1978 268 仅贷款六大高炉企业、伊藤忠商社
数据来源：中钢协、广发证券发展研究中心
3、韩国模式：分销与直销并重
2013年韩国粗钢产量6601万吨，其中浦项3840万吨、现代1720万吨，二者合
计占84.23%，因而集中度颇高。韩国钢企对钢材的销售依然采取了中间渠道方式。
钢企除对汽车厂、造船厂等大用户进行直销与直供外，对国内中小型用户企业多是
经过流通企业来实现销售。
浦项钢铁根据国内流通企业销售额、资金量、网点数3项指标，选择了20多家流
通企业作为代理商，结算价格确定方式与日本的大体相同，付款方式则考虑到韩国
流通企业资金实力相对较弱的实际情况，给代理商1-3个月的卖方信贷。
在韩国钢材流通路径中，钢材加工中心、配送中心基本都是在钢铁企业主导下设立的，强化了钢企对各目标区域市场的掌控能力，同时强化了钢企对钢材流通商的掌控能力。
4、台湾模式：中钢几乎完全“直供”
2013年台湾粗钢产量2232万吨，其中“中钢”产量1430万吨，占比64%。台湾将钢铁产业划分为上游、中游、下游3个子产业。上游子产业包括电炉钢厂、一贯作业厂、大型单轧厂，其特征性产品为钢板、热轧钢材、冷轧钢材、典型代表企业是台湾“中钢”；中游子产业包括一次或二次钢厂加工厂，其特征产品为电工钢板带、涂镀板卷；下游子产业包括各类钢材剪切中心。
台湾“中钢”作为台湾钢铁产业中的原料厂，有相当数量的热轧板带、冷轧板带是供给中游子产业和下游子产业的钢铁企业。而且台湾地区将钢材剪切中心划入钢铁制造业，并没有像美国、日本那样将钢材剪切中心划入流通服务业。
为了避免钢材流通路径被中间商垄断，台湾“中钢”要求到中钢购买钢材的客户都必须拥有生产工厂，这个要求也确定了中钢的客户都是与钢铁相关的制造加工业。
目前，台湾“中钢”的钢材除供给钢铁中游子产业和下游子产业的钢铁企业外，多销售给台湾地区从事五金、钢管、螺丝、螺帽、钢线、钢缆等的生产企业。台湾岛内几乎所有的用户都是直接到台湾“中钢”购买，批量过小的用户可以到较大的用户处购买，单纯从事钢材买卖交易、挣取差价的钢材流通商在台湾地区难以生存。
（二）中国钢铁流通业难以复制日美模式
中国的国土面积和美国类似，消费习惯和日本更类似，那么中国的钢铁流通业会复制日美模式中的一种吗？还是会中国特色的道路？
1、中国暂不具备复制美国直供模式的条件
（1）中国钢企被迫增大“直供”
在2000-2010年钢铁业发展的“黄金”年份中，钢铁产量长期保持2位数的增长，这使得钢铁企业不可能、也没有能力在短时间内将这些新增的各品种钢材通过直供的方式销售给终端用户，钢企将企业库存转化为社会库存、回笼资金最快捷的方式就是通过经销商、分支机构实现对增产钢材的销售。
而目前钢贸商在各种压力下，或减少拿货量，或干脆放弃从钢厂拿货，这倒逼钢厂不得不加大直销力度，自己发展终端客户，以降低流通环节的成本，来维持正常的生产经营活动。
钢厂发展直销的好处：减少了物流、仓储等方面的环节和费用，大大降低了终端用户的采购成本，除了更贴近客户实际需要，钢厂还可以通过以销定产的方式，更有利于安排组织生产，平衡资源，提高整体资源的利用效率。
直供的不足：钢厂的价格政策使得部分下游终端用户不愿与钢厂合作，钢厂需要打定金、付全款，再安排生产，产品生产出来后，从发货到运输，这个过程一般至少需要10-15天的周期。而钢厂同样也面临有些终端需要押款，以及下游企业的结算方式、物流方式以及终端对产品要求的多样性等诸多难题。
（2）中国钢企发展“直供”有先天的不足
2013年中国粗钢产量7.79亿吨，其中前10家企业（河钢、宝钢、武钢、沙钢、鞍钢、首钢、山钢、渤海钢铁、马钢、本钢）的产量合计3.07亿吨，占比为39.49%；CR10从2011年的近50%持续走低。
美国钢铁业CR2占46.69%，日本钢铁业CR2占73.53%、韩国钢铁业CR2占84.23%，而中国钢铁业CR2为11.5%，可见中国钢铁生产业集中度非常低，这决定了中国钢企尽管强势，但强势地位很难媲美美国。
就钢铁企业而言，其在钢材销售中能否采取直销模式，如前文所言，需要看软环境和硬环境是否合适：（1）软环境主要是企业之间的信用风险如何。直销模式对交易双方的信用要求比较高，彼此承担的信用风险也相对较高，而分销模式中，钢材在较长的分销渠道中多次转移其所有权，有助于分担彼此的信用风险；（2）硬环境主要取决于钢企的产品结构合适完善、以及生产基地的布局是否合理。
我们认为，现有的钢贸商或者称之为钢铁服务商的三个“中介”功能，使得其不能被深度钢厂深度替代，进而难以实现美国的“钢厂直供”模式：
（1）销售中介。一方面，中国大部分的钢材最终流向了小微企业（据统计全国仅规模以上的机械制造行业的企业数量超过13 万家，如果把建筑工地、家电、汽车等加起来，数量会更多），据找钢网估算，“中国70%的钢材最终是被蚂蚁一样的海量服务商送到各个终端”，小微企业每次的订货量偏小，不满足主流钢厂的销售政策；另一方面，中国各钢企国有性质的产量占比高（近50%），生产地集中，跨区域兼并重组存在种种障碍，在布局、以及适应下游企业对于结算、物流、产品等多样性的要求方面不够灵活；
（2）信用中介。中国的信用体系并不如美国等发达国家完善，目前的钢铁服务商实际上承担了“信用中介”的角色，分担了一部分信用风险；
（3）资金中介。钢企资金通常较为紧张（吨钢财务费用是吨钢毛利的5倍以上），但如果直供将面临部分终端的押款，这也在很大程度上抑制了直供的进一步深化，而钢铁服务商能够承担一部分“资金蓄水池”的作用。
图 19：中国钢铁产业集中度（CR2
）显著落后于日美韩
图 20：中国钢铁业财务费用高企反映钢厂资金紧张
数据来源：IISI 、广发证券发展研究中心 数据来源：钢之家、广发证券发展研究中心
2、中国亦难复制日本钢铁流通模式
正如前文所述，综合商社之所以能够在日本的钢铁流通中占据主导地位，主要原因包括：（1）日本综合商社背后的集团力量强大，掌控了钢铁生产所需要的金融、原料、深加工等资源以及情报；（2）日本的钢铁出口依赖度高达40%，钢企需要依赖综合商社进行海外销售。而这两大方面，中国均不具备。
中国钢铁流通业的现实情况是，在行业整体不景气的大背景下，钢贸商“两头受气”，钢厂尽管强势的地位有所弱化，但钢贸商向钢厂进货时，依然执行“先款后货”，要求根据订单量先向钢厂全额付款后，钢厂再发货，而钢贸企业将钢材销售给用户时，却是“先货后款”，不可避免地为下游客户垫资，快则半个月、一个月，长则三个月，中间的资金占用都要由钢贸企业承担，其营运资金通常被生产商、终端客户两头占用，这无疑更绷紧了钢贸商的资金链，这加剧了钢贸企业的倒闭。
此外，中国钢贸企业自身的实力以及相对钢厂的实力也远逊于日本同行，杠杆率显著偏高：中、日世界500强中的钢贸（集团）企业各有5家，对比不难发现如下特征：（1）中国钢贸（集团）企业的平均营收达到了日本的80%-90%，但总资产、净资产以及利润率均只是日本的10%-30%；资产负债率显著高于日本，总资产周转率、净资产周转率高达日本的3-6倍。
因此，中国的钢贸企业一方面缺乏日本同行的诸多优势、体量总体远小于日本，另一方面有着自身独特的困境。综合来看，中国亦难复制日本钢铁流通模式。
图 21：中国钢材出口量占产量的比重远低于日美
图
22：日本钢铁业流通模式
数据来源：IISI 、广发证券发展研究中心 数据来源：中钢协、广发证券发展研究中心
表8：中日2012年全球500强中主要钢贸企业财务指标对比
数据来源：FortuneChina@2013年、广发证券发展研究中心
表9：中日2013年全球500强中主要钢贸企业财务指标对比
数据来源：FortuneChina@2014年、广发证券发展研究中心
（三）钢铁电商或许是中国钢铁流通变革的一条出路
1、中国钢贸业的远忧近虑：信用缺失
钢贸危机从2012年开始，当前仍在继续。2013年上海法院共受理一审涉钢贸金
融商事纠纷案件约3700件，同比增长约5.5倍，收案标的金额达到了230亿元，占当
年金融商事纠纷案件标的总金额的51.4%，同比增长约3.4倍。
钢贸危机导致了信用危机：（1）钢贸商贷资金紧张、贷款更难，经营发展陷入
困境；（2）信用环境遭遇破坏，仓储物流乱象犹存，诚信经营难以保障，仓储监管
成为难点；（3）金融秩序被扰乱，银行的钢贸贷款坏账增加。
据上海银监局的数据，整个上海地区的钢贸贷款的余额2011年底为1500多亿元，2012年9月底为1853亿元，2013年底为700多亿。实际上，不止钢贸业如此，产业
链上的钢铁生产业亦如此，据全国中小冶金企业商会名誉会长赵喜子透露，2014年钢铁业被银行抽贷1400亿（幅度约10%），新增的贷款则利率提升。地方国企西宁特钢集团2014年发行的第一期中票票面利率高达9.5%。
上述抽贷、高企的利率等行为，在很大程度上反映出了钢铁产业链、尤其是钢
贸信用缺失导致的后果。
2、中国流通业的发展趋势：电商是一条出路
我们判断，中国钢铁流通业的变革有三大诉求：（1）提升效率。包括减少交易层级（尽可能贴近终端销售）、提高货物周转率（缩短钢材在流通环节耗费的时间）、规模化经营（兼并重组）；（2）增加服务。包括物流配送、剪切加工、融资等增值服务；其中前者需要钢铁流通企业自身完成，后者则可以借助第三、四方完成；（3）重构信任。2012年以来的钢贸危机，使得钢铁业的贷款难度/成本大幅提升，各界对钢贸业的信任降至冰点，“一刀切”地显著缩减了涉钢业的信贷，加剧了钢铁产业链的举步维艰。
其中第三个诉求最为迫切。钢铁业作为一个产值巨大的产业（仅生产业产值达2.4万亿，占GDP的比重达4.28%），需要巨大的金融资金来支撑。但是近年来暴露出来的风险又使得银行望而却步。如何能够寻找一个能够帮助鉴别交易资源真实可靠、贸易行为真实可靠、融资额度真实需要、确保担保物变现渠道畅通、担保物价
格波动监控实时，将能够有助于重建这种信任，而全流程的电商平台有希望能够扮
演这种角色。
而其他诸多诉求的完成，均需要借助信息化手段。其中减少层级、缩短在流通
环节消费的时间，实际上就是尽可能实现B2B（不管是线下还是先上）；融资等服
务则需要全流程的风险控制，这也是全产业链电商平台最擅长的事。电商平台如果
能够搭建成功，也将能够集成大量的订单，更利于运输、加工费用的节约，也能够“阳光”、“透明”化钢贸商的融资需求、融资流向，重建钢贸产业链的信任。
因此，我们判断，电商或许是中国钢贸业变革的一条出路。
三、钢铁电商的环节和模式探讨：各有千秋
（一）钢铁电商和生活资料电商的异同
1、相同点：效率的提升
钢铁电商和生活资料电商都是电商，本质都是提供便利、高性价比的渠道，并
且在初期基本上都是亏钱，需要大量融资，预期成熟期的盈利模式中均包括抽佣、
供应链金融、广告等。
2、不同点：钢铁电商改变利益，生活资料电商改变习惯