证券研究报告/债券市场投资展望
2015年12月9日
债券（信用）市场2016年投资展望
策略篇：不立危墙
基本面分析：
?债务短期化伴随盈利能力下降，发行人短期偿债能力堪忧。2016年经
济下滑与结构调整仍在持续，发行人盈利能力难以明显改善，重点周期性行
业负债率不降反升。从债务结构来看，受到长期负债集中到期和续贷难度上
升影响，部分发行人的短期偿债能力堪忧。降息不及降价快，实际贷款利率
依然偏高，且多数行业息税前利润难抵贷款利率，发行人偿债能力受到削弱。
?关注弱周期行业信用资质被“传染“的风险。在经济周期下行阶段的后
期，非周期行业的信用资质也通常出现恶化的迹象，这些行业包括汽车、商
业贸易、轻工等。中国信用市场仍不乏弱周期行业发债人，特别是财务和经
营相对激进的发债人，而目前市场并未对这一风险给予足够的重视。
信用策略：
?信用风险未见衰减，中等评级估值堪忧：2015年是真正的信用风险元年，各类信用神话被不断打破，低评级信用债利差持续走扩。预计2016年的信用事件只多不少，市场对于低评级或瑕疵发行人的风险容忍程度将明显下降。从估值来看，信用利差下行空间有限，受到信用资质恶化的影响，中等评级信用债的利差将开始走扩。
?信用策略建议：不立危墙，高评级较长久期。我们预计2016年中低评级信用债利差将进一步走扩，受到短期流动性困扰，利差的期限结构将平坦变化。故而信用组合策略建议高评级（AA+及以上），较长久期（3-5年），行业配置重点以非周期类行业为主。
供给与需求：
?供给平稳，结构调整。预计2016年信用债净供给在2.7~3.1万亿，供给结构方面，公司债进一步放量，项目收益债、资产证券化等券种快速发展，中短票、企业债基本持平。2016年资金面料将继续宽松，总体供需基本平衡。
作者
署名人：何欣，CFA
S0960511020003
0755-********
hexin@https://www.doczj.com/doc/2510733028.html,
署名人：张超，CFA
S0960515010001
0755-******** zhangchao1@https://www.doczj.com/doc/2510733028.html, 署名人：田元强
S0960515090001
0755-******** tianyuanqiang@https://www.doczj.com/doc/2510733028.html, 参与人：刘亮
S0960115070014
0755-********
liuliang@https://www.doczj.com/doc/2510733028.html,
（2015-10-08）——未雨绸缪
信用市场2015年下半年投资展望（2015-06-16）——取长补短
信用市场2015年一季度投资展望（2015-04-03）——好高骛短
目录
一、2016年，发行人短期偿债能力堪忧 (3)
1.12016年发行人盈利能力进一步下滑 (3)
1.2发行人债务短期化趋势值得关注 (5)
1.3降息不及降价快，发行人偿债能力受到削弱 (6)
二、关注弱周期行业信用资质被“传染“的风险 (7)
三、信用市场展望：不立危墙 (9)
3.1信用市场“正常化“加速信用风险溢价回归本源 (9)
3.22016年信用利差展望：AA级利差走扩压力加大 (12)
3.32016年期限利差展望：期限利差收窄 (13)
3.4交易所市场性价比仍低 (14)
3.5信用组合建议：高信用，较长久期 (15)
四、供给与需求：供给平稳，结构调整 (16)
4.1供给端——供给平稳，结构调整 (16)
4.2需求端——保持平稳 (18)
一、2016年，发行人短期偿债能力堪忧
1.12016年发行人盈利能力进一步下滑
2016年宏观经济暂难回升，收入增速将继续放缓。2015年宏观经济走势疲软，
导致发行人盈利能力持续下行，根据发行人财报信息，2015年三季度全部债券发行人
的ROE水平创近年新低（图1）。在宏观经济于2016年仍难言见底的判断下，发行人
2016年全年收入将进一步减少（图2），并进一步压制盈利和偿债能力。
图1：盈利能力持续下滑图2：收入增速或将继续放缓
数据来源：WIND，中国中投证券研究总部数据来源：WIND，中国中投证券研究总部
我们利用杜邦分析法ROE=销售净利率*总资产周转率*权益乘数，对发行人的
2016年ROE走势进行预测。
2016年发行人毛利率将重返下滑趋势。2015年前3季，发行人整体毛利率相比
2014年有所回升（图3），这主要是由于油价、铁矿石、石油等上游资源价格下行幅
度比产成品下行幅度更大，表现为PPI-PPIRM剪刀差走扩，抬升了全产业毛利率（图4）。
不过，受经济进一步下滑的影响，下游制造业激烈的竞争和日益过剩的产能将进一步拉
低PPI的下行幅度，从而“消灭”2015年存在的PPI和PPIRM剪刀差。2015年的钢
铁行业盈利较2014年进一步恶化就是一个很好的例证。
其次，期间费用率难再下降。2015年前3季，发行人三项费用率均呈现上行的趋
势，其中，财务费用率上行幅度明显，是推升期间费用率的核心因素（图 5）。回顾2015年，尽管货币政策持续宽松，基准利率经历调降幅度超过100BP ，但企业盈利状况逐渐恶化削弱了发行人的偿债能力，使债权人对其债务要求更高的信用风险溢价，反而使其融资成本不降反升，联系到2016年供给侧改革重点是去产能，其持续经营的可能性也受到质疑，导致其融资成本很难出现下滑，信用债市场煤炭行业普遍的高融资利率就是表征；收入萎缩亦将使期间费用率被动增加。就2015年前三季度来看，尽管毛利率有所上升，但受到期间费用率下滑的侵蚀，销售净利率回升幅度并不及毛利率（图 6）。
图 5：财务费用推升期间费用率水平
图 6：销售净利率回升羸弱
数据来源：WIND ，中国中投证券研究总部 数据来源：WIND ，中国中投证券研究总部
第三，总资产周转率面临下行压力。一般而言，全部发行人的总资产周转率与宏观经济增速息息相关，从图 7可以看到，自GDP 从2011年开始进入下行通道后，企业的总资产周转率也开始下降，而且其下行幅度与GDP 增速变动相匹配。在2015年前3季度经济每况愈下的背景下，发债企业存货周转天数、应收账款周转天数均在持续上行，总资产周转率下滑明显（图 8），成为拉低发债企业ROE 的核心因素。2016年经济增长将彻底破7％，资产周转率加速下滑的趋势难以阻挡。
图
7：总资产周转率持续下降
图 8：存货周转天数及应收账款周转天数攀升（天）
数据来源：WIND ，中国中投证券研究总部 数据来源：WIND ，中国中投证券研究总部
资产负债率有望趋稳或小幅上升。2015年3季末，发行人资产负债率延续了上行趋势，但上行幅度开始缩窄（图 9）。经济整体疲软、已有债务压力已大，预计2016年企业加杠杆的能力和动力会进一步下降，只是由于利润受到侵蚀或者亏
损，全年资产负债率趋稳或被动小幅上升。由于资产负债率指标对ROE的影响并
明显，估计2016年也不会称为显著提升ROE水平的主因。
综上，净利率仍将下滑、总资产周转率下行压力仍大、资产负债率趋稳或略升，
发债企业ROE将进一步下行。
图9：2015年资产负债率继续上行，但幅度减小图10：2016年偿债能力或将继续下行
数据来源：WIND，中国中投证券研究总部数据来源：WIND，中国中投证券研究总部
偿债能力仍将下滑。我们EBIT/总债务之比来度量发债人的偿债能力，尽管
2015年前3季度企业ROE有所回升，但是受到企业盈利增速明显下滑，而债务水
平反而攀升的影响，该指标不升反降，我们预计2016年发行人盈利规模会进一步
萎缩，但仍需依靠债务维持运营，预计2016年债券发行人偿债能力仍将下滑（图10）。
1.2发行人债务短期化趋势值得关注
企业有息债务结构短期化，长期借款集中到期是主因。我们对2010年至2015年
9月间可获得季度财务数据的债券发行人财务数据的梳理，发行人短期有息债务/有息
债务指标近年来呈现逐年上升趋势（图11），主要推手就是一年期到期的非流动负债占
比明显增多，从最低水平的15％上升到接近20％，这也使短期债务的内部结构出现了
明显变化，表现在短期借款的占比持续下降，由2010Q3末的超过60%下降至近期接
近50%（图12），应付票据占比亦有稳步提升。
图11：短期债务占有息债务比例近年在持续上升图12：短期借款占比下降，一年内到期非流动负债上升
数据来源：WIND，中国中投证券研究总部数据来源：WIND，中国中投证券研究总部
这是2011年大规模负债投资种下的恶果，若后续资金筹集不及时，很可能导致债
务资金链条出现断裂，从而发生违约。考虑到非流动负债主要以中长期贷款为主，且其
快速增长始于2011年，我们可以断定过去数年企业大规模信用扩张形成的债务逐步到
期正在加剧企业的短期偿债压力（图13）。因为发行人盈利能力下滑使其获得短期借款
能力难度有所上升，削弱了偿付长期借款能力；另一方面，受到行业监管、发行规则和
市场波动的影响，通过银行承兑汇票或短融补充流动性亦非唾手可得。若在资金管理上
稍有松懈，很有可能导致绷紧的资金链出现断裂，2015年的雨润和山水就曾经出现过
后续融资不及时，导致到期债务未能按期兑现。
图13：一年内到期非流动负债的上升始于2011年的信用扩张带
数据来源：WIND，中国中投证券研究总部
1.3降息不及降价快，发行人偿债能力受到削弱
虽然2015年央行多次降息，但是受到产出品价格以更快速度下挫的影响，企业所
应对的实际贷款利率依然偏高（图14），重点周期性行业债务压力不降反升。通过息税
前利润率衡量行业的债务压力，大部分行业息税前利润率仍低于的1-3年的长期银行借
款基准利率，尤其以高负债行业债务压力最大。从近期情况来看，化工、机械设备、有色金属、煤炭和钢铁等行业，一方面，息税前利润率下滑速度远快于融资成本的下降；另一方面，其资产负债率正处于被动上升阶段，行业偿债能力持续削弱，债务压力不降反升（图15）。
图
14：宏观上来看，实际贷款利率依然偏高
图15：微观上看，多数行业息税前利润难抵贷款利率
数据来源：WIND ，中国中投证券研究总部 数据来源：WIND ，中国中投证券研究总部
注：以2014年数据为计算依据，预计2015年全年大部分企业资产负债率上升，息税前利润率下降。
2015年以来发债企业货币资金对短期债务保障能力有所回升，主要是由于发行人放缓投资步伐以及融资环境相对宽松所致，并非经营活动净现金流明显改善的结果（图16），而后者才是解决发行人流动性困境的重要因素，但目前经营性净现金流对短期净债务和财务费用保障能力仍在下滑（图17）。考虑到多数债券发行人处于强周期行业，这些行业迟迟难以回暖不但影响到发行人的经营收现，而且会影响到其后续融资能力，发行人债务短期化将为其债务压力雪上加霜，债券发行人的短期流动性风险不容忽视。
图16：2015年以来筹资活动净现金流入增速明显回升
图17：经营性净现金流对债务和费用保障能力仍在下滑
数据来源：WIND ，中国中投证券研究总部 数据来源：WIND ，中国中投证券研究总部
二、 关注弱周期行业信用资质被“传染“的风险
历史经验显示，衰退期往往也使违约率上升，信用风险频发的时期。1985年至今的近30年间美国经历了三次显著的经济衰退（图18），而根据标普的统计，期间也伴
随着债券市场违约的三个高峰。这三个期间分别为1）1988-1991年美国经济衰退时
期，整体违约率由1987年的0.94%上升至1991年的3.25%，其中投机级违约率从
2.79%快速上升至11.05%；2）2000-2002年IT泡沫破灭期间，整体违约率由1999
年的2.14%上升至2002年的3.6%，其中投机级违约率从5.56%上升至9.46%；3）
2008-2009年由次贷危机引起的金融危机期间，整体违约率由2007年的0%上升至
2010年的4.19%，其中投机级违约率从0.91%大幅攀升至9.87%，违约的典型企业为
雷曼兄弟以及福特汽车（图19）。
图18：近30年来美国经历了三次显著的经济衰退（%）图19：经济衰退伴随美国债券市场三个违约高峰期（%）
数据来源：WIND，中国中投证券研究总部数据来源：S&P Rating Severices，中国中投证券研究总部
特别是在经济衰退中后期，美国资本品行业、消费品行业以及批发零售等行业出现
违约率高峰，耐用品、消费品制造等行业信用风险暴露频率上升。根据穆迪的统计，美
国的资本品行业（产品主要面向企业）、消费品行业（产品主要面向终端消费者）以及
批发零售业在经济衰退的中后期，其违约率均有明显的大幅攀升的过程（图20）。其中，
2000-2002年的IT泡沫破灭以及2008-2009年的次贷危机的破产潮首先由高科技企
业以及金融企业开始，但随着经济、金融危机的加深违约潮逐步向资本品行业以及消费
品行业的传染。相比较而言，虽然也受到了经济衰退的影响，但公用事业行业的违约率
一直处于较低水平。
我国银行贷款不良同样启示弱周期行业信用风险不容忽视（图21），表现在批发零
售业不良率增长幅度较快，从2011年的历史低位1.16%增长到了2014年年末的3.05%。工农建三大行的平均不良率已经7%，增幅已达到1.45%；此外，制造业是银行贷款发放金额最多的行业，不良贷款金额占比为全部商业银行不良贷款余额的33%，四大行平均不良率高达3.77%；特别值得关注的不良率较高的行业有纺织服装、交通运输设备。
图21：我国四大行2015年6月末行业不良率图（%）
数据来源：四大行2015年半年报，中国中投证券研究总部
中国信用市场仍不乏弱周期行业发债人，特别是财务和经营相对激进的发债人。从2015年债券市场的信用风险事件来看，湘鄂情以及南京雨润案例值得投资者重视，刨除实际控制人风险外，作为弱周期行业中的一员，两者在债务危机前期均增进行了较为激进的扩张，受到经济回落的影响，高端餐饮以及猪肉需求持续疲软，主营业务盈利能力快速下滑促发了债务危机。而内蒙古奈伦集团主业为土豆加工，属于弱周期行业，虽然主业依然平稳，但因为大额投资煤化工以及房地产业务后造成资金链困难。因此，投资者对于前期投资较为激进的弱周期行业发行人应当足够重视。
三、信用市场展望：不立危墙
3.1信用市场“正常化“加速信用风险溢价回归本源
信用市场通常与基本面有更高的相关度。根据美国市场经验，经济下行周期中信用利差和级间利差将伴随债券违约事件的增加而走扩。从美国的情况来看，由于信用债存量已经达到相当水平，信用债违约率已经对经济有了良好反映，信用债违约率基本与GDP负相关。而当经济进入衰退期，信用利差也明显扩大，对信用风险形成良好的反映（图22）。从美国信用利差与失业率走势可以看出，信用利差往往同步甚至是领先于基本面走势。而AAA与Baa的级间利差在经济危机期间相应走阔，走阔幅度与当期的GDP失速以及失业率上升速度相对应（图23）。
图22：美国AAA信用利差走势对基本面基本反映（%）图23：经济危机期间美国信用级间利差的走扩（%）
数据来源：BLOOMBERG，中国中投证券研究总部数据来源：BLOOMBERG，中国中投证券研究总部
美国AAA信用利差走势对资金面反映较弱，如1999年-2002年、2006年中-2008
年，LIBOR利率持续下行，但由于当时经济下行压力较大，AAA评级信用利差持续扩
大，直到经济出现企稳利差才开始回落（图24）。2008年金融危机以来，LIBOR利率
一直维持低位，期间信用利差波动幅度明显大于资金利率，同时级间利差波动与LIBOR
以及1M美国国债收益率走势关联程度较弱（图25）。
图24：美国AAA信用利差走势对资金面反映较弱（%）图25：美国级间利差走势与资金面相关度较小（%）
数据来源：BLOOMBERG，中国中投证券研究总部数据来源：BLOOMBERG，中国中投证券研究总部
我国信用利差走势更多受资金面驱动，信用市场尚未经历完整的信用周期考验。国
内利差与回购利率走势基本趋同，2010年下半年至2011年底以及2013年下半年这
两个阶段，R007中枢持续抬升与信用利差持续扩大并存；而在2012年及2014年2
月以来，随着资金面好转与信用利差回落趋势相同（图26）。导致这一结果的原因在于
国内信用债投资机构更多采取套利的杠杆操作，对资金敏感度更大，而发行规模不大导
致违约事件凤毛麟角，不足以引起市场的普遍警惕。国内的信用市场实际上尚未经历过
一个完整的信用周期考验。
2015年信用利差收窄与经济快速下滑同时发生。2012年以来我国GDP增速中枢
下移，期间银行不良率逐步上升，期间工业企业利润总额的不断下降后落入负增长，同
时亏损家数同比不断上升，整体信用基本面下行压力较大。而国内发债企业结构仍以周
期工业为主，发行人的各种偿债能力指标的趋势走弱也在反应信用基本面持续恶化。但
从我国银行间AA-3Y利差情况看，近两年来并未充分反映出信用基本面的恶化，信用利差的下行与基本面数据背离幅度甚至在逐步扩大（图27）。我国信用债市场仍处于发展初期，信用风险并未充分暴露，利差未能对信用风险变化进行有效预期。
图26：近5年来信用利差波动趋势与资金价格密切相关（%、BP）图27：2014年以来信用利差下行与基本面数据背离幅度逐步扩大（%、BP）
数据来源：WIND，中国中投证券研究总部数据来源：WIND，中国中投证券研究总部
经济下行周期临近，信用事件不再是“狼来了”。近年我国债券市场信用风险持续
累积和暴露，信用市场加速“正常化”，信用风险溢价回归本源压力上升，信用风险溢
价在利差决定中的戏份将得到重视。相较于2014年的11超日债实质违约以及13华
通路桥的兑付不确定在主承协助下得以解决两起风险事件，2015年以来国内债券市场
的风险事件明显较此前上了一个数量级别。除了从年初起私募债市场已是“风声鹤唳”，
公募市场也已出现了8起实质性违约事件（含12二重集MTN1），在此前绝无仅有（图28）。信用市场“正常化”加速之际，信用尾部风险暴露冲击仍需防范重点防范，也将
推动信用风险溢价在利差决定中的戏份将得到重视。
图28：2015年以来国内公募市场主要风险事件时间轴
数据来源：WIND，中国中投证券研究总部
3.22016年信用利差展望：AA级利差走扩压力加大
2015年信用利差开始出现分化。2015年二季度以来，货币资金价格回落加上经济数据持续疲软，带动二级市场收益率出现震荡下行。目前AAA和AA+的信用利差依然保持在2009年以来的六年低点（图29），AA及以下评级品种利差年中亦走出了下行趋势，但2015年信用事件频发，尤其进入四季度以来爆发频率有所加速，10月中旬起AA以及AA-品种信用利差出现显著回升，全年来看AA评级品种信用利差回升至2014年10月初水平，AA-评级品种利差仍在2009年以来的1/2分位附近徘徊，利差下行较为纠结（图30）。
继续下行空间有限，其中AA评级品种利差回升压力加大。伴随信用事件频繁发生，以及债券市场供不应求逐渐缓解，我们预计中低评级整体信用利差继续下行空间有限，而利差走扩的压力将首先向AA评级品种传导，利差回升压力显著。在级间利差方面，中高等级级间利差持续收敛并持续在历史较低水平，而以AA-为主的低评级品种级间利差走扩（图31）。
图29：AAA中票利差降至2009年以来最低水平图30：AA中票利差下行较为纠结，AA-中票利差徘徊
数据来源：WIND，中国中投证券研究总部数据来源：WIND，中国中投证券研究总部
图31：低评级信用品种级间利差持续走扩图32：2015年AAA中票期限利差先扩后收
数据来源：WIND，中国中投证券研究总部数据来源：WIND，中国中投证券研究总部
3.32016年期限利差展望：期限利差收窄
短债通常是投资人回避利率风险的主要载体，表现为期限利差走阔。从过往经验来
看，在信用风险逐渐上升时期，投资人往往倾向于压低组合久期，通过投资短期债券来
规避风险，这在信用市场就表现为利差的期限结构陡峭化的情况（图32）。
但发行人短期债务压力加剧，将推升信用期限利差。2015年以来受到长期债务陆
续到期的影响，发行人的短期流动性压力将明显上升，尽管2016年央行货币政策仍保
持较为宽松的基调，货币市场的流动性也可能较为稳定，但是无论是银行贷款人，抑或
是债券投资人，对低投资评级和高行业风险的发行人都开始要求一定的风险补偿，这将
对在2016年到期的短期债务估值形成一定压力。特别是对面临较高债务和流动性压力
的发行人尤其如此，如果此时宏观政策层面在对处于产能过剩的“僵尸企业“狠下刀子”，
难免出现因资金管理能力降低导致的债务链条断裂的情况，反而是没有到期压力的长期
债务的信用风险有所回落，从而表现为期限利差的收窄，或者是利差期限结构的平坦化。
3.4交易所市场性价比仍低
交易所债券发行利率持续下行后四季度出现反弹，二级市场收益率仍处于历史偏低
水平。随着“小公募”、房地产债的开闸，公司债发行量自2015年7月起出现井喷，
在资金持续热捧下，交易所市场仍呈现供不应求的状态，认购倍数高企，公司债发行票
面利率处于2012年以来的较低水平（图33）,9月起随着在供需矛盾逐步缓解、权益
市场企稳以及信用事件频发，发行利率出现明显反弹。交易所二级市场收益率在2015
年同样出现类似的走势（图34），截至2015年12月整体公司债绝对收益率仍处于历
史偏低水平。
图33：公司债发行利率下行后近期出现反弹图34：交易所低评级公司债收益率四季度月率先反弹（%）
数据来源：WIND，中国中投证券研究总部数据来源：WIND，中国中投证券研究总部
市场对于发行人的风控要求由“不发生违约”向“不出现负面风险事件”过渡，市
场对于低评级或瑕疵发行人的风险容忍程度的下降在交易所活跃券中已有体现，预计相
关债券价格波动将加大。11万方债和12晨鸣债的发行人于11月中分别披露了重大诉
讼和减资等重大负面公告，虽然并未带来即时的信用风险上升，但部分债券持有人依然
大举卖出相关个券，导致了债券市场交易价格出现了明显回调（图35）。
11月12日，山东山水超短融出现违约，水泥行业中资质较弱的相关个券12松建
化价格迅速出现松动，价格下跌深度远高于三季报的公告时点；此外，煤炭行业2015
年整体出现大面积亏损，但如永泰能源、伊泰煤炭等民营企业账面应保持较好盈利，市
场对于其相关公司债估值相对平稳，11月11日煤炭行业国有企业云南煤化工债务逾期
公告后，市场的负面情绪向行业内其他低评级发行人传染，相关公司债13永泰债、14
伊泰01价格出现加速回落（图36）。
信用风险事件爆发频率上升后，市场对于发行人的要求由“不发生违约”向“不出
现负面风险事件”逐步过渡，可以预见低评级或者风险点明显的瑕疵发行人其市场估值
将进一步受压。其中存在以下三类“风险基因”的发行人值得重点关注——风险点一：
主营业务连续亏损遭遇短期偿债高峰的发行人；风险点二：财务数据可能存在重大瑕疵
的发行人，其中“保留意见”审计报告将直接影响财务数据质量，使得发行人可能存在
的财务问题无法通过财务报告直接暴露，是信用风险排查的重点对象；风险点三：日常
跟踪难度大的发行人，此类发行人主要集中在企业债中的盈利能力下滑的中低评级产业
债。
图35：交易所投资者对于发行人负面公告反映敏感（元）图36：信用风险事件对行业内资质较弱的发行人传导愈发
显著（元）
数据来源：WIND，中投证券研究总部数据来源：WIND，中投证券研究总部
3.5信用组合建议：高信用，较长久期
坚持高评级，但行业、等级挑选标准需更为苛刻，组合久期可适当拉长。综合而言，
对于信用资产我们保持谨慎，在信用组合方面维持高等级组合策略建议，不建议以降低
组合信用等级的方式获得超额收益，同时关注信用尾部风险的持续暴露。我们建议组合
评级在AA+级以上，但等级、行业的挑选需要更加苛刻，着重寻找信用市场中的利率
品，以非周期行业为配置重点，警惕虚高等级发行人的估值调整压力。我们建议组合以
AA+及以上等级品种为主，同时考虑期限利差存在收窄压力，在保证信用组合评级较
高的情况下，组合久期适当拉长。
图37：2016年AAA收益率曲线预测图38：2016年AA+收益率曲线预测
数据来源：WIND，中国中投证券研究总部数据来源：WIND，中国中投证券研究总部
图39：2016年AA 收益率曲线预测
图40：2016年AA-收益率曲线预测
数据来源：WIND ，中国中投证券研究总部 数据来源：WIND ，中国中投证券研究总部
持有期收益测算。在上述收益率曲线预测基础上（图37、图38、图39、图40
），我们测算了2016年度持有期收益（图41），虽然AA-为主的低评级仍有较大的级间利差，但在信用尾部风险仍在持续暴露下难以收窄，同时在考虑期望“踩雷”成本仍将上升后，不建议以降低组合信用等级的方式获得超额收益。因此，从测算结果来看，3-5年久期高评级组合收益率相对较优。
图41：2016年持有期收益期望值测算
数据来源：WIND ，中国中投证券研究总部
四、 供给与需求：供给平稳，结构调整
4.1 供给端——供给平稳，结构调整
2015年信用债净供给小幅增长。2015年尚余1月左右，结合1-11月的数据，我们预计全年信用债净供给将在2.68万亿左右。回顾2015年，受43号文影响，企业债全年总发行量和净融资额大幅下行；公司债因新版《公司债券发行与交易管理办法》施行以及下半年地产债放量，全年总发行量和净融资额大幅提升；企业债缩量的情况下，大量企业转发中短票，导致全年中短票发行明显提升；地方政府债置换及43号文影响，
城投债定向工具发行量亦大幅缩量；资产支持证券净融资额有所提升。
预计2016年信用债净供给基本平稳（图42）。2015年11月，高层首次提出“供给侧改革”的经济战略，产能出清、加速去库存、调整经济结构、提升企业效率料将成为2016年经济发展主基调。在此大背景下，传统产能过剩、运营效率低下的周期性行业可能将面临更加严峻的融资环境，而此类行业为过去多年信用债融资大户；另外，产能出清的过程中，信用事件料将增多，信用债市场需求可能受影响，从而不利于信用债发行。因此，我们预计2016年全年信用债净供给不会明显增长，预计2016年全年信用债净供给在2.7-3.1万亿之间。2015年信用债供给结构发行了较大变化，公司债、中短票代替企业债、定向工具成为了信用债供给主力，我们预计2016年该趋势仍将继续。
图42：2016年信用债净供给情况
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数据来源：WIND，中国中投证券研究总部
企业债净供给维持稳定或略有下滑。企业债发行主体以城投公司为主，受43号文影响，2015年全年企业债总供给和净融资额大幅下滑。12月初，发改委修行企业债申报程序，简化申报条件、提升审核效率，预计短期内有望刺激企业债发行。但是，城投债与地方政府划清界限之后，城投债发行规模可能依然不大；未来项目收益债、专项债、非城投主体企业债有望增多，但预计仍难大规模放量，考虑到2016年到期偿还量还将增长，预计2016年企业债净供给在800-1500亿元，与2015年持平或者略有下滑。
公司债净供给有望提升。2015年年初新版《公司债券发行与交易管理办法》施行，房企和非上市公司的公司债融资发行条件放松，公司债净供给于7月份开始井喷，全年净供给在7400亿元左右。展望2016年，我们预计仍将有大量房企和非上市公司发行公司债，全年净供给将在1.0-1.05万亿。
短中票净供给维持稳定或略有下滑。短中票发行以产业债为主，供给侧改革大背景下，传统周期性行业新增债务规模有望逐步控制，预计短中票发行将主要以替代到期债务为主。另外，公司债发行放宽之后，大量企业可能转为发行公司债。2016年短中票到期量2.8万亿左右，相对于2015年减少约2700亿元。我们预计2016全年短中票净供给将在1.25-1.35万亿。
PPN净发行有望小幅增长。2015年定向工具发行量较2014年大幅下滑，全年净
融资规模在1400亿元左右。近期根据媒体报道，交易商协会对PPN政策松绑，非公开定向债务融资工具（PPN）的改革将施行“投资人N+X制度”，即由交易商协会选定经过市场考量的活跃投资人（初定120家），未来企业可直接选择120家（N），再选择不超过79家（X）组成总计不超200家的投资人团体，120家不再需要单签协议。整体改革思路有利于市场增加PPN的需求，降低PPN与中票之间的发行成本差距，提高发行人利用PPN融资的动力。不过，PPN始终面临发行成本偏高、城投主体发行减少的情形，预计2016年PPN仍难大规模放量，全年净供给将在1500-2000亿元。
资产证券化产品增多。我国资产证券化发展一直较为缓慢，存量规模占信用债市场的比例很小。虽然相关监管部门均期望推动资产证券化的发展，亦颁发了相关配套政策，但目前供需放量不明显。2015年资产证券化净融资额3287亿元，相对于2014年增长约390亿元；展望2016年，银行盘活存量信贷资产的动力有望增强，企业亦有将其存量资产盘活、改善现金流的需求，随着产品的逐步成熟，市场认可度提升，资产证券化产品有望增多，预计全年净供给在3500-4500亿元。
4.2需求端——保持平稳
整体来看，2015年货币政策相对宽松，但商业银行、保险的信用债市场配置规模并未明显增长，广义基金为信用债配置主力。展望2016年，货币政策宽松料将继续，预计信用债配置将与本年度相当，基本保持平稳。
商业银行信用债配置动力可能依然不足。2015年上半年，商业银行对信用债有少量配置，但6月之后，商业银行对信用债一直处于减配状态（图43）。从地方债放量发行且商业银行国债余额大幅增长可知，6月以来商业银行主要增加了对地方政府债的配置。2016年仍将有大量地方政府债发行，且信用事件大概率更加频繁，信用风险提升，因此，预计商业银行仍将以承接地方政府债为主，对信用债的配置动力可能依然不足。
广义基金仍将为信用债配置主力。2015年Q1广义基金对于信用债的增配规模很少，但Q2以来广义基金对信用债的增配规模显著增长（图44）。泛资管时代，广义基金规模有望持续增长，2016年对信用债等资产的配置需求将大概率增加。广义基金对流动性、收益性的要求都非常灵活，而信用债是较好的选择。不过，受信用事件、经济基本面、货币政策、商业银行理财资金波动等因素影响，预计广义基金对信用债的月度、季度配置规模会有所波动。
图43：银行信用债托管量增量情况（亿元）1图44：广义基金信用债托管量增量情况（亿元）
数据来源：WIND，中国中投证券研究总部数据来源：WIND，中国中投证券研究总部保险信用债配置规模维持平稳。2015年保险资金原保费收入累计同比维持在20%
左右，行业增长较为稳定，保险公司资金规模持续增大（图45），相应地，会产生一定
资产配置需求。保险资金对久期偏好相对较长，对信用风险非常谨慎，
2015年全年信
用债新增配置规模不大（图46）。展望2016年，预计保险公司将青睐部分利率属性相
对较高的高等级信用债，全年新增配置规模可能维持在2015年的水平。
图45：保险公司保费收入累计同比图46：保险信用债托管量增量情况（亿元）
数据来源：WIND，中国中投证券研究总部数据来源：WIND，中国中投证券研究总部
注册制改革渐进，可能导致部分资金回流股市。展望2016年，银行不良率可能持
续增长，信贷动力将进一步压缩，直接融资将逐步替代间接融资，规模逐步增长。政策
支持下，注册制有望加速推行，届时股市直接融资规模有望放量，并可能导致部分风险
偏好相对较高、对收益性要求较高的资金回流股市。
综上所述，2016年商业银行仍将以增配地方政府债为主，广义基金将依然为信用
债配置的主力，但月度需求可能产生波动，保险机构对信用债的配置规模可能相对稳定；
另外，注册制改革，IPO放量可能分流部分信用债投资资金。
1已对中债登及上清所数据进行合并
信用评分原则
以债券投资人的立场，本着客观、公正和审慎原则，基于公司全部可得公开信息，对市场公开发行的信用产品进行信用分析。信用评分说明
评分以主体评分为主，债券条款为补充，通过公司行业现状、公司治理、财务状况以确定主体信用状况，综合还款顺序与担保情况确定债券信用评分结果。
信用评分结果
评分范围为0-5分，0.25分为基本划分区间，随着公司信用的增加分数依次递增，最高为5分。
（目前评分不涵盖B以下级别债券，未来如出现B以下债券将再做跟踪调整）
研究团队简介
何欣，中国中投证券研究总部债券首席分析师，拥有证券从业资格，特许金融分析师（CFA）。
张超，中国中投证券研究总部债券分析师，经济学硕士，特许金融分析师（CFA），主要研究信用债。
田元强，中国中投证券研究总部债券分析师，管理学硕士，两年信用评级工作经验，主要研究信用债。
刘亮，中国中投证券研究总部债券分析师，中央财经大学经济学硕士，主要研究信用债。
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