重估《必备条款》1
——兼论中国公司H股上市规定之完善
中伦律师事务所合伙人张诗伟
1994年9月29日国务院证券委、国家体改委颁发的《到境外上市公司章程必备条款》（以下简称《必备条款》）颁行以来，对于规范与指引在中国境内注册之公司到境外直接上市贡献甚钜，尤其是考虑到中国大陆当时市场经济体系建设方才举步，《公司法》（1993年颁布，1994年7月1日施行，以下简称为原《公司法》）颁行才满月不久，这种作用就更不能低估，其关于控股股东的诚信义务规定、少数股东关于临时股东大会的召集权规定以及异议股东回赎请求权的规定
2对尚出台不久的《公司法》的突破在当时历史背景下不可谓不够大胆与创新。但同时不能否认的是，随着经济和法律环境已发生重大变化，《必备条款》之合理性与合法性需要重新审视与评估，其相当多内容已相当不合时宜而需进行修订。
自经济环境而言，大陆已初步建立起较为完善的市场经济体制，加入世界贸易组织（WTO）亦已时近十余年。香港亦明确承认大陆的市场经济地位。在大陆与香港签署的《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》（即CEPA）明确写明：中国内地经过20多年的改革开放，市场经济体制不断完善，内地企业的生产与经营活动已经符合市场经济的要求。3自法律环境而言，很重要的一点就是，总体而言，《必备条款》）为在原《公司法》框架下制定的下位法和特别法规则，同时该规则亦着眼于境外上市，很大程度上吸收了香港联交所《上市规则》4及其附录等相关规定的要求。而原《公司法》已经2005年系统性修改之后又经2013年小幅修改（以下简称新《公司法》）通过，较原《公司法》有较大变化，尤其是新《公司法》突出公司自治理念，规定有较多的任意性规定，较原《公司法》有较大放宽；而同时其在强化中小股东权利保护及其行使、加强控股股东、
1本文原载《证券法苑》（2010年02期），本文有改动。
2《必备条款》第四十七条、第七十二条以及第一百四十九条。
3《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》第四条。
4以下除非另有说明，均指香港联合交易所有限公司证券上市规则（主板）。
实际控制人诚信义务与责任等方面又趋严。但《必备条款》并未同步修改，其理念和规范上均属落后5，实践上也导致了一定程度的不必要的困扰与投入。其突出体现是，在近年H股上市实践中，在为到境外上市之目的而拟定中国发行人之章程（业内称“长章程”）过程中，保荐人、境内外律师事务所每每投入较大精力与智力进行讨论，但欲在冲突的法规、规章之间寻求平衡与和谐谈何容易。可以想见，只要《必备条款》依然故我，则困扰依旧。但目前对《必备条款》尚欠缺全面而细致的评估与检讨。
一、修改原则
基于对前述立法背景的变化以及相关实践需求的回应，对《必备条款》进行重估的检讨并提出相关修订建议。首先是关于修订宜遵循的原则：
（一）放松管制原则
考虑到在《必备条款》施行初期，中国境内公司到境外上市的早期多属于生产性企业，而到了近期，其已涉及各个行业领域（有的为特殊行业如金融行业），在这种情况下，《必备条款》已很难象其初期一样对具体事宜做整齐划一的规定，而应作更多原则性和一般指引性的规定。尤其是在具体规定方面应考虑各行业公司商业运作、业务性质存在的差异（如银行以贷款、保函（担保）为主要业务就不宜对该类企业贷款、担保进行一般的限定，实际上新《公司法》也没有此类严格的限定）。因此，在一定情况下，应借鉴香港联交所的做法，在获得监管机构的批准或豁免的前提下，应允许根据公司实际情况需要对《必备条款》的个别内容进行修改或者豁免。比如，对于公司章程涉及《必备条款》内容的修改，不宜再规定须经国务院授权的公司审批部门和国务院证券委员会批准后生效。6（二）与时俱进原则
《必备条款》在制定之初，全球尚处于信息化时代的前夜，而就中国而言，
5《关于执行<到境外上市公司章程必备条款>的通知》（国务院证券委员会、国家经济体制改革委员会1994年8月27日颁布）旗帜鲜明表明了其强行法的性质，该通知明确要求，“所有到境外上市的股份有限公司，均应当在其公司章程中载明《必备条款》所要求的内容，并不得擅自修改或者删除《必备条款》的内容。到境外上市公司可以根据具体情况，在其公司章程中规定《必备条款》要求载明以外的、适合本公司实际需要的其他内容，也可以在不改变《必备条款》规定含意的前提下，对《必备条款》作文字和条文顺序的变动。”而该通知关于《必备条款》强制性的宣示本自国务院《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》（1994年8月4日国务院令[1994]第160号，以下称《特别规定》）第十三条：国务院证券委员会会同国务院授权的公司审批部门，可以对公司章程必备条款作出规定。公司章程应当载明公司章程必备条款所要求的内容；公司不得擅自修改或者删除公司章程。
6《必备条款》第一百六十二条。目前实践做法是，由于长章程为上市目的而拟定，其适用对象被设定为上市后的全体股东，因此，通常规定在其于中国发行人股票于境外交易所挂牌上市之日起生效。
相关公司治理及资本管制有关法规、政策均相当不完善及限制过严，而在《必备条款》颁行十余年之后，全球已处于深度信息化进程当中，中国公司治理及资本市场在各方面均有较大进步，在这些情况下，《必备条款》势必要跟进并反映该发展、变化了的实际状况。比如《必备条款》第五十九条、第六十六条、第六十九条关于“举手表决”的规定，系录自当时香港联交所《上市规则》的内容，而该规则及其实践均已发生变化，而由于《必备条款》仍未随之变化，而导致H 股上市公司章程中在证券登记、交易及结算和股东大会召集及召开、表决已实现无纸化、电子化和网络化的今天仍不得不规定“签署”和“盖章”7以及“举手表决”8。
（三）体系与协调原则
《必备条款》的修改更是个系统工程，必须考虑同相关境内外相关法律法规的协调。自境内而言，首要的是与上位法即新《公司法》和《特别规定》等规定的协调，以保持境外上市法律规定体系的统一与和谐9。同时，还需考虑《关于进一步促进境外上市公司规范运作和深化改革的意见》以及《关于到香港上市公司对公司章程作补充修改的意见的函》、《关于到境外上市公司向境外上市外资股股东发出会议通知信函时间的函》等配套规定的协调统一，而该等规定实际上许多也与新《公司法》及资本市场发展实际有所相悖，为此，该等规定自身可能也需要同步进行修改，在修改《必备条款》条款时必须一并考虑。此外，对于同时在境内外上市的中国公司（即所谓A+H上市公司）而言，《必备条款》的修改还必须考虑对A股上市公司适用的《上市公司章程指引》（2006年中国证监会修订）等境内一系列规则。而且，由于《必备条款》与《上市公司章程指引》分别在原《公司法》和新《公司法》框架下制定，二者许多规定必然不完全一致。而对于此种冲突如何处理，相关规定并未说明。实践中通常依据从严处理，但一味从严，的确也容易失之过严，影响公司决策和治理的灵活性与效率。因此，尚需相关规则予以澄清。10
7《必备条款》第三十三条。
8《必备条款》第六十六条。
9当然，《特别规定》其本身也于1994年制定，许多内容也已相当落后于实际情况因而需相应修改。
10不过，令人困扰的是，根据中国证监会《关于印发〈上市公司章程指引〉（2006年修订）的通知》，“发行境外上市外资股，或者既发行内资股又发行境外上市外资股的上市公司，应当继续执行《到境外上市公司章程必备条款》的规定，同时参照《章程指引》对公司章程进行修订”，对于A+H上市公司而言，其章程应同时依照《章程指引》制定尚可理解，但对于仅是H股上市公司而言，也要求同时按适用A股上市公司的《上市公司章程指引》。这确实让人费解，在实践上也导致了一定程度的混乱。尽管此通知指明仅为
《必备条款》的修改还必须考虑与境外的充分沟通与协调。首要的是与境外规则方面的沟通与协调。该等境外规则就H股上市公司而言，包括但不限于香港《公司条例》、香港证监会《公司收购、合并及股份购回守则》、香港联交所《上市规则》及其相关守则与指引。当然，《上市规则》本身也有修改的必要（具体参见下述），在修改《必备条款》时对此应充分予以注意。其次是与境外交易所及相关监管机构的沟通与协调。实际上，作为当初改革者先行的产物，《必备条款》制定本身为当时境内外监管部门相关人士沟通与协调的结果。在实践中，境外交易所及相关监管机构在对中国发行人的境外上市申请进行审核时，亦要求该发行人章程都要求符合《必备条款》11。因此，对《必备条款》修改还须考虑与境外监管部门的充分沟通与协调。同时，在修改过程中广泛征求业界的意见以充分凝聚共识，以确保立法的科学性、民主性及其实施的妥帖。
二、主要修改内容
（一）取消类别股份（东）及其特殊权利相关规定
《必备条款》在中国公司法体系中首设类别股份（东）及其特殊权利的制度12而给予到境外上市的中国公司境外上市外资股东（类别股东）特殊权利保护，因当时中国法律和公司法性质及其当时较为落后状况所限，但其合法性与合理性争议一直不断。
香港联交所《上市规则》提供了在《必备条款》中设立类别股东及其特殊表决机制背景的权威阐释。根据《上市规则》的说法，由于“中国的法律制度并非以普通法制度为基础”及“现行中国法律对在中国使用外汇及将外汇汇出中国方面施加若干限制”，而且，“根据现行中国法律，只有中国公民及法人方可获准拥有中国发行人的内资股（以人民币派息），以及只有外国投资者及香港、澳门及台湾地区的投资者方可获准拥有中国发行人的境外上巿外资股（以外币派息）”，因此，“虽然根据中国法律，内资股及外资股均属于中国发行人的股份，但两种股份实际上会在不同巿场买卖，受不同投资者的需求影响”，故为“提供足够的
“参照”，但在实践中出于对中国证监会强势地位和权威的遵从，此参照很难不被理解为遵照。这在某种程度上确实构成了《上市公司章程指引》的不当扩张。
11境外监管机构通常要求以表格方式进行逐条核对，如有变通，审核机构要求发行人注明理由。如无法说服监管机构，则此章程作为上市申请文件一部分无疑将影响发行人的上市进程。
12《必备条款》第九章：类别股东表决的特别程序。
股东保障予H股的持有人，”《上市规则》要求“中国发行人的公司章程须载有条文，以反映内资股及境外上巿外资股（包括H股）的不同性质以及其有关持有人的不同权利”13，是以其时中国证券监管机构根据与香港联交所的沟通和要求在《必备条款》中有此中国公司法体系所独有的“类别股份”及其相关机制的设置。
但上述理由与主张不无争议之处，尤其是在相关形势已出现较大变化以及新《公司法》出台的情况下。是所谓世易时移，变法宜矣：
1.所谓“中国的法律制度并非以普通法制度为基础”之理由。法系区分不是设置类别股份（东）制度的合理理由，也没有足够证据表明普通法系国家或地区的少数股东权益保护一定强于大陆法系的。更可追问，如果认为中国是非普通法系国家故作此设置，那么缘何针对其他非普通法系国家或地区的公司到香港上市无此特殊设置？而且，目前新《公司法》已大大吸收了普通法系尤其是英美公司法的因素，至少在制度层面，其对少数股东权益保护已较为全面与完善。因此，此法系理由说难谓成立。
2.所谓中国发行人“两种股票会在不同交易市场上买卖，并受不同投资者的影响”之理由。毫无疑问，受前述因素影响，同一个中国发行人在不同交易所上市交易之股票确需遵循不同交易市场的证券上市及交易规则要求，两个交易市场股价、交投量大小及活跃程度也确实不同，但同样毋庸置疑的是，该等因素并不影响境内外股东都作为中国发行人普通股股东的法律身份与地位及其股东权利的内容，其股东权利内容并无区别，因此法律上将其强行划分为不同种类欠缺合理基础。
亚里士多德曾言，正义就是相同事物应受到相同对待，不同事物才需要不同对待。14很显然，亚氏此所谓同或不同指的均是内容实质而不是形式上的。而按上市地不同划分的不同类别股份并不构成法律（公司法）实质意义上的类别股份。否则，对于同时在多个不同国家、地区证券交易所上市的中国公司而言（比如A 股、H股、N股、S股、L股等），其股票仅因“在不同交易市场上买卖，并受不同投资者的影响”而构成类别股份，则岂非上市公司如需对一涉及相关类别股东的事项不仅需经普通股东大会表决通过，需要设置N种表决机制并经上述所13香港联交所《上市规则》19A.01条。
14[古希腊]亚里士多德：《政治学》（中译本），吴寿彭译，商务印书馆，1965年版，第148页。
有类别股东大会通过方能通过实施？这也恰恰妨碍了《公司法》将所有股东不分类别均作为普通股股东的本意，在实践上也大大增加了中国境外上市公司决策的成本和风险，损害了其决策效率及其内资股东的利益，这正是实践中对该制度合理性的争议核心所在。15而且，除了香港联交所对于H股有此要求、说法，其他交易所并未有类似要求、做法，这也从侧面说明按股票上市地划分类别股份并设置类别股份特殊表决机制的做法是缺乏基础的。
更进一步而言，上市公司的股份可按股份持有者身份（比如境内或境外投资者）、是否上市以及上市地的不同等标准而划分为类别股份，但由于该等区分并非对股东权利实质内容上的区分，而仅为形式上的划分，因此该等股份类别划分并不具有法律实质意义，故此所谓类别股东均非真正意义上的类别股东。而在上市公司的股份可在不同身份投资者、不同交易所之间进行转让（换）的背景下，这种所谓类别股份的划分就更仅是具有形式意义了16。
3.所谓“提供足够的股东保障予H股的持有人”之理由。如前所述，目前新《公司法》已大大吸收了普通法系尤其是英美公司法的因素，至少在制度层面，其对少数股东权益保护已较为全面与完善。须知类别股份制度的本质是为了保护少数股东、少数股份的权利和利益，设定特殊表决机制乃为保护少数股东免受大股东压迫。在必备条款颁布初期，在中国企业海外直接上市的初期，由于当时中国法制较不健全，中国公司法制实行的历史较短，股东权益保护较为不足与落后，境外投资人对认购中国公司发行的股票仍存担心和疑虑，为消除该等担心与疑虑并保证H股发行和上市的成功故作此特设规定17。但在十五年后中国市场经济法
15H股股东为流通股股东，其不仅人数众多，而且处于不断变化之中，但真正关心并理解公司长期发展战略，并愿意付出决策成本的中小投资者少之又少，大多数中小股东的想法甚至可能与上市公司的想法背道而驰。而设定分类表决机制迫使大股东和上市公司在做出决策之前，必须揣测流通股东的态度及议案获得其通过的可能性，否则议案可能被否决，由此在实践中，H股公司却常常抱怨《必备条款》所规定的类别股东表决制度为H股股东提供了过多的保护和特权，以致于公司的日常营运和决策效率因此受到影响。请参见全国政协委员招商银行行长马蔚华关于修订《到境外上市公司章程必备条款》的提案。事实上，在当时《必备条款》法律专家小组第五次全体会议上，已经提出了赋予类别股东特殊权利所可能导致的问题，担心按《必备条款》这种一边倒的安排执行，“会给此后企业的运营带来麻烦，影响企业决策的及时性”。参见刘鸿儒主编：《中国企业海外上市回顾与展望》，第27页，北京，中国财政经济出版社，1998年。
16当然，H股上市公司内资股目前尚未实现流通，但如A股上市公司一样，其实现全流通并不存在实质性法律障碍。就目前而言，境内上市的股份的持有人既可是境外投资者（如B股、QFII、外国战略投资者等），而境外上市的股份的持有人也可以是境内投资者（如QDII、汇金、社保基金、保险机构等等），而境内（外）上市股份也可经相关证券监管部门批准转换为境外（内）上市股份，由此完全可以想象，在全流通及相关规则允许的情况下，境内投资者所持有的股份也可以在境外（交易所）上市交易，而境外投资者所持有的股份也可以在境内（交易所）上市交易。
17关于《必备条款》中类别股东表决的详细制度背景详见肖钢：《论<必备条款>对境外上市外资股股东权之保护》，对外经济贸易大学硕士学位论文，载中国期刊网，2010年9月9日登录。
制体系已基本健全及公司法制已较为完善的今天，新《公司法》亦已确立了相当的少数股东权益保护机制。同时，中国公司亦已由境外上市初期在国际资本市场发行股票时的“中国折价”转变为今天的“中国溢价”，境内投资者也可以依法定程序通过股份转换成为H股股东而使得H股股东已非当然为少数股东。在前述这些新形势下，对于原来境外投资者作为H股股东其所谓少数股东权益再予以特殊保护就更不合时宜。新《公司法》出台也使得在《必备条款》中再保留相关类别股东保护机制成为叠床架屋之举。
值得进一步思量的是，目前，香港联交所也接受在英属开曼群岛（Cayman Islands）、百慕大（Bermuda）、维尔京群岛（BVI）等离岸法域（Offshore Jurisdictions，又称司法辖区）注册的离岸公司到该交易所上市，但此类法域的离岸公司法向以宽松、自由而著名，更因过度宽松、自由而颇受批评，亦未见有足够证据表明中国公司比该等离岸公司的公司治理和少数股东权利保护状况更差。但香港联交所亦未对该等离岸公司到其交易所上市设置任何类似类别股东的特别规定，举重以明轻，以加强少数股东权益保护为由而仅针对中国公司发行人设置此类规定显然是很缺乏说服力的。18
4.《必备条款》该类别股份（东）制度的设置与新《公司法》抵触，存在合法性问题。根据《必备条款》第七十八条：“持有不同种类股份的股东，为类别股东”；第八十五条：“除其他类别股份股东外，内资股股东和境外上市外资股股东视为不同类别股东”，这两条规定实际上是以“内外资”“上市与否”“上市地”为标准对股份进行了分类；而同时《必备条款》第十一条：“公司在任何时候均设置普通股；公司根据需要，经国务院授权的公司审批部门批准，可以设置其他种类的股份”，该条将股份分为“普通股”和“其他种类的股份”，系以股份的实体权利为标准，因此，《必备条款》前后条款本身对于股份类别的标准以及由此导致的类别划分并不一致。实际上，到境外上市之中国发行人不管到哪个境外交易所上市，但均为依据《公司法》成立之中国公司，理应首先遵循中国《公司法》之规定。而根据新《公司法》规定“同股同权”而只规定了一种普通股，尽管该法第一百三十一条同时规定，国务院可以对公司发行本法规定以外的其他
18当然，反对者可能提出，该等法域均为英美法系区域，而中国为大陆法系国家，是以此种设置合理。但值得进一步追问的是，且不论在公司、证券法层面，英美法对中国相关立法的影响是否使这种判断是否还成立，此种仅一般性的判断所属法系而不深入相关公司法规定的实质与性质而据以直接判定相关公司法公司治理的规范性及对少数股东的保护程度，从而确定是否设置类别股东制度的做法显然是不可取的。
种类的股份另行作出规定，但实际上目前并未有该等国务院规定。就此而言，《必备条款》前述第十一条已与新《公司法》该条直接抵触，应予修改。就目前中国公司股份实际设置的种类而言，只有一种股份设置即“普通股”而享有平等的股东权，而并不因该等普通股是内资或外资、是否上市及在何处上市而不同。就此而言，《必备条款》仅以上市地的不同将本为同一种类的普通股股份以其他若干标准强行划分为不同种类的股份并进而区分出不同类别的股东表决机制缺乏合法性基础，其关于类别股份（东）的设定与《公司法》前述的普通股设置规定及其规定的同股同权原则有违，应属无效。
论者可能以国务院《特别规定》规定了“境外上市外资股”和“内资股”为由据此证明在国务院规定层面已有了关于不同种类股份设置的规定，但衡诸《特别规定》，其也仅是明确界定“依法持有境外上市外资股、其姓名或者名称登记在公司的股东名册上的境外投资人”为公司的境外上市外资股股东（第十六条第一款），“境内投资人发行的股份”为内资股（第七条）并进而规定了不同股份的存放方式、存放地点以及股息派发方式19，而并未规定该两种股份（东）享有不同股东实体权利，更未有关于境外上市股份（东）可设置专门表决机制的任何明确规定或授权性规定，因此，此所谓国务院《特别规定》规定的不同种类股份仅是基于股份不同持有者而做出的划分，而不是从权利内容上的种类划分，因此该种区分仍仅为形式意义上而非法律（公司法）实质意义上的不同类别股份设置。
事实上，根据学者考证，《必备条款》设定的该类别股东机制根源于对英国类别股份制度的借鉴。20而此类别股份区分的核心正在于股东权利内容存在实质的不同，相同权利则为同类股份，不同权利则为不同类别股份。比如优先股与普通股。如无权利内容实质的不同，则不应人为区分为不同类别的股份。具体而言，“只要是组织大纲或章程明确规定授予部分而非全部股东的具有股东功能的权利和利益（benefit），均属于附于类别股份之上的权利，亦即类别权利”。所谓“具有股东功能的权利”，除了获取股息、参与公司管理、资本金返还及剩余资产分配三类权利外，还包括了在股份发行、转让、持有时股东享有的特殊权利等。21显然，《特别规定》所规定的类别股份并不具有该等特质。
19《特别规定》第十六条、第二十七条。
20蒋雪雁：《英国类别股份制度研究及其借鉴》，北京大学法学院2002级硕士论文。
21参见Cumbian Newspapers Group Ltd. v. Cumberland & Westmorland Newspaper and Printing Co. Ltd.案（[1987] Ch. 1），转引自蒋雪雁：《英国类别股份制度研究及其借鉴》，北京大学法学院2002级硕士论文
5.《必备条款》关于类别股东表决的特殊规定与WTO原则存在冲突。目前而言，《必备条款》实际上仅为到香港联交所上市的中国公司所适用，到境外其他交易所上市的公司并不存在此概念及其相关规定，也未闻其他交易所对中国发行人有类似要求。从到境外上市的中国发行人角度而言，也只有到香港上市才会有此关于（H股）股东特殊权利安排的规定，而其他境外上市地并无此类特殊权利安排。而香港《上市规则》还还特设专章（第十九A章）（创业板为第二十五章）规范中国发行人，而对涉及H股股东权益的事宜在普通股东大会表决机制之外再专门加设H股股东表决机制的相关条款。22其实质是对H股股东进行特别保护，规定了内股股东及其他股东所没有的特权。从反面而言，必然构成对其他普通股东权利的贬损和歧视。而按WTO规定的国民待遇的原则，《必备条款》并无理由给予到香港联交所上市的中国公司的H股股东给予较其他股东（如在境外其他交易所上市的股份的股东）予以额外的优惠安排，而不加诸到其他证券交易所上市的中国公司及到香港上市非中国发行人。而且，由于《必备条款》中关于类别股东的特殊规定条文本身并未限定为只针对到香港上市的公司适用，而境外其他交易所又无此概念及其相关规定，这显然会使到境外其他交易所上市的中国公司产生该等规定是否适用于之问题上不必要的紊乱。
（二）删减其中所载境外《上市规则》规定的内容
为弥补特殊背景下的制度缺陷，强化到境外上市公司的治理，故《必备条款》中包含了相当的香港联交所《上市规则》及其他相关规则的内容（如第二十八条关于回购股份的具体规定、第四十一条第三款关于到香港上市公司的境外上市外资股股东遗失股票申请补发的规定、第六十六条关于股东大会表决的规定、第一百六十三条第二款关于涉及到香港上市的公司H股股东争议的解决）23。基于以
22香港联交所更明确规定，只有在其认为“适用的中国法律和中国发行人的公司章程提供足够的股东保障予H股的持有人”的情况下，其才会考虑中国发行人在该交易所上市的申请（《上市规则》第19A.03条）。自此角度而言，香港联交所《上市规则》仅对中国发行人而未对其他法域的发行人设专章（即第19A章“股本证券—在中华人民共和国注册成立的发行人”加诸额外限制的做法是与上述原则是不符合的。香港交易所行政总裁李小加在其《关于人民币国际化的六个问题》更一针见血地指出，“过去中国长期处于资金匮乏状态，境内企业为了获得海外上市融资的平台，十分艰难地进行各项改革，以满足境外投资者和监管机构的要求”，而“香港市场不须做太大自我改进”，因为境内企业为了“符合国际惯例”或与“国际接轨”，必须努力适应香港的做事习惯。但今天，或是应该考虑，香港也须开始对其自身“一些不完全适合当今发展大趋势的市场结构或运作习惯进行必要的改进与改革”，而使香港竞争力与“核心价值不会受到丝毫的损害”（见香港联交所网站：https://www.doczj.com/doc/2a9844843.html,/chi/newsconsul/speech/2010/sp100920_c.htm，2010年9月22日登录）。显然，该评述同样适用于《必备条款》及其设定的类别股东机制问题。
23《必备条款》强制性地要求相关证券争议（包括境外上市外资股股东与公司之间的争议、境外上市外资股股东与公司董事、监事、经理或者其他高级管理人员之间的争议、境外上市外资股股东与内资股股东之间的争议）均强制性通过仲裁方式解决，并适用中华人民共和国法律。上述规定确实构成对该等民事自治
下原因，对于该等规定可以考虑进行删减：
1.由于《必备条款》制定之时，大多数中国公司系到香港联交所发行股票并上市，故其只规定了香港联交所《上市规则》及其他相关规则而未反映其他境外交易所的规则的内容，这不仅使《必备条款》与其名称不符，也使得该等条款对于到香港联交所之外的其他境外交易所上市时，无法适用而使《必备条款》失去其“必备”性质；
2.《必备条款》作为境内规则，应定位于对中国公司在中国法下设立和运作基本的合法性、合规性，因此其应是“中国法下的必备条款”，而不宜、不应也不该越俎代庖地去重复规定原本属于境外规则尤其是境外上市规则专属性的内容，而且在中国法修改的情况下，容易产生冲突，比如该规定第五十三条关于股东大会召开通知期限四十五天的规定，其实际上源于香港《上市规则》，而中国新《公司法》第一百零二条已将原公司法规定该等期限由三十日缩短为二十日，在信息化时代仍需提前如此长的时间进行通知时不可想象的，一些H股上市公司更深觉此条影响公司决策效率）24；
3.由于境外《上市规则》及其他境外相关规则可能发生修改，这必然导致《必备条款》也需要与之联动进行相应修改。否则将导致规范冲突，也导致到境外上市的中国公司无所适从。
鉴于以上理由，建议删减《必备条款》中重复规定的香港联交所《上市规则》及其他相关规则的内容，而仅对该等规定做援引性规定。如实在有必要，可考虑将该等境外《上市规则》作为《必备条款》的附件列于《必备条款》的正文之后或在《必备条款》中加入原则性的条款，如“公司应根据上市地的上市规则等有关规定，补充其他必须列入公司章程的相关内容”或“除非上市地上市规则另有规定”之类的限制性前缀规定（Qualifier）。
（三）删减修改其中所载相关境内规则内容
如上点所述，《必备条款》作为专门针对境外直接上市公司适用的特有公司
领域的不当干预，也与仲裁之自愿、民间本质有所背离。详见刘轶：《评<到境外上市公司章程必备条款>
关于争议解决的规定》，载《仲裁研究》第十八辑。实际上，该等做法也与《公司法》相关争议解决由人民法院解决的规定有所抵触（见《公司法》第一百五十一条、一百五十二条）。从国际私法的角度而言，对于此类涉外民商事争议，其适用的准据法应由全国人民代表大会及其常务委员会制定的法律中的冲突规范确定。而《必备条款》仅为部门规章。因此，该等条款宜修改为：除非《公司法》及上市地上市规则另有规定，相关证券争议由当事人自主选择争议解决方式和适用法律。
24见全国政协委员招商银行行长马蔚华关于修订《到境外上市公司章程必备条款》的提案。
规范，宜规定符合境外直接上市公司特有实际情况的操作性内容（比如不同股份存放方式及遗失处理、股东大会召开程序（包括针对不同股份持有人的通知方式、联名股东情形的处理、股东表决权委托、董事保留权力、重大事项（比如不同股份之间相互转换、增减资、回购、合并与分立、破产）界定及其所需履行的程序、关联（连）交易认定与履行程序、强制性信息公开之交易的界定与范围以及境内外相关规则冲突情形的处理等等），而不宜直接重复规定《公司法》及其他境内规则的相关内容。毫无疑问，《必备条款》可以成为特别公司法，但不能成为小公司法。
（四）区分不同情形修改不同性质规范
从与新《公司法》保持一致的角度出发，《必备条款》的修改宜区分以下不同情形对待以确保修改的精确性以避免立法资源的浪费：25
1.应予修改的情形及理由
●在相同事项上，《必备条款》规定管制更严，而新《公司法》未作要求或
已作放宽的情形。在此情形，《必备条款》应跟随新《公司法》的规定而
作相应放宽性修改（当然，如境外《上市》规则如有更严要求的，原则
上应根据从严原则，按境外《上市规则》要求进行修改）。比如，《必备
条款》规定，公司普通股股东享有查阅公司董事、监事、经理和其他高
级管理人员的个人资料权利，包括其现在及以前的姓名、别名；主要地
址（住所）；国籍；专职及其他全部兼职的职业、职务甚至身份证明文件
及其号码。而新《公司法》第九十七条规定股东有权查阅“公司章程、
股东名册、公司债券存根、股东大会会议记录、董事会会议决议、监事
会会议决议、财务会计报告，对公司的经营提出建议或者质询”，而并未
规定其有权查阅前述高管人员详细的个人资料的权利，而在实践中，如
按《必备条款》要求进行如此详细的披露，对于相关高管的个人信息安
全是相当不利的，实际上构成了过度披露，故上述披露范围应予限缩。
●在相同事项上，《必备条款》规定与新《公司法》的规定内容出现冲突、
不一致的情形。在此情形，因出现法律规范的冲突故也应修改。比如：《必备条款》中关于享有提案权的持股5%以上的股东的规定中“5%”
25当然，此处仅从新《公司法》角度进行分析，并不从符合境外《上市规则》的角度。
应按新《公司法》修改为“3%”；《必备条款》规定，股东大会作出普通
决议，应当由出席股东大会的股东（包括股东代理人）所持表决权的“二
分之一以上”通过，此“二分之一以上”应修改为“过半数”；《必备条
款》规定，董事会会议应当由二分之一以上的董事出席方可举行，此“二
分之一”亦应修改为“过半数”；《必备条款》关于董事长有权多投一票
的规定应取消等等；又如《必备条款》关于“公司分立，其财产应当作
相应的分割。···公司分立前的债务按所达成的协议由分立后的公司承担”
的规定亦应根据新《公司法》规定修改为“公司分立前的债务由分立后
的公司承担连带责任。但是，公司在分立前与债权人就债务清偿达成的
书面协议另有约定的除外”。如此等等，不一而足。
2.非应予修改的情形及理由
●《必备条款》没有规定而新《公司法》有明确或细化操作性规定的情形。
此种情形并不存在法律规范冲突而新《公司法》当然适用，因此，除非
公司根据其实际情况有特别必要，此种情形可不修改；
●在相同事项上，《必备条款》有更为明确或细化操作性规定的情形，除非
公司根据其实际情况有特别需要，此种情形亦可不予修改。
从严格的意义上讲，立法颁布之日即其落后于社会生活的之时，亦为修法考虑提上议程开始之日。修改分为大改、中改与小改。大改即全面修订，甚至包括废止《必备条款》，但目前来讲废止或许尚不现实，也较难为境外交易所及监管机构所接受，而中改（即对主要实质性内容进行修订）、小改（即对部分内容进行修订，不涉及全部内容的实质性修订）显然无法适应与满足现行法律环境与形势需要，在全面的评估的基础上进行前述的全面修订的大改似属可行。但无论是何种修改，立法者或都应将该等问题牢记于心：对于直接到境外上市的中国公司，在境内已有较完善的公司法体系，在境外也有《上市规则》等规则体系予以规制的情况下，为什么还要有《必备条款》？就如上市条件的规定应该交给上市地上市
监管部门上市规则而不应由公司注册地监管部门规定一样，26，《必备条款》作为中国公司境外上市治理条件的要求，实际上也是上市条件构成之一，其修改乃至废止应属确定无疑。
26我们欣喜得看到，中国证监会颁布并于2013年1月1日起施行的《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》废止了原来1999年证监会发布的《关于企业申请境外上市有关问题的通知》规定以及其中要求境内企业在境外上市条件相关4亿净资产、5000万美元融资额、6000万人民币净利润的标准（业内俗称“456”条件），而完全交给了境外上市规则。
中国公司境外上市一览表 （截至到： 2007 年 3 月 10 日共747家中国企业在境外上市）出处:美国世界企业上市融资集团有限公司北京代表处 一、NYSE—纽约证交所（共25家中国企业） 1、中芯国际（交易代码：SMI；地域：上海；行业：电子） 2、兖州煤业（交易代码：YZC；地域：山东；行业：煤炭采选） 3、广深铁路（交易代码：GSH；地域：广东行业：港口交通） 4、华能国际（交易代码：HNP；地域：北京；行业：电力热力） 5、中海油（交易代码：CEO；地域：北京；行业：石油化工） 6、上海石化（交易代码：SHI；地域：上海；行业：石油化工） 7、中国人寿（交易代码：LFC；地域：北京；行业：金融） 8、东方航空（交易代码：CEA；地域：北京；行业：港口交通）
9、南方航空（交易代码：ZNH；地域：广东；行业：港口交通） 10、中石化（交易代码：SNP；地域：北京；行业：石油化工） 11、中国联通（交易代码：CHU；地域：北京；行业：通讯设备） 12、中国电信（交易代码：CHA；地域：北京；行业：通讯设备） 13、中国网通（交易代码：CN；地域：北京；行业：通讯设备） 14、中国移动（交易代码：CHL；地域：北京；行业：通讯设备） 15、华晨汽车（交易代码：CBA；地域：辽宁；行业：汽车制造） 16、中国石油（交易代码：PTR；地域：北京；行业：石油化工） 17、中国资金（交易代码：CHN；地域：北京；行业：金融） 18、玉柴国际（交易代码：CYD；地域：广西；行业：汽车及配件）
19、中国铝业（交易代码：ACH；地域：北京；行业：金属） 20、飞鹤乳业（交易代码：ADY；地域：黑龙江；行业：生活消费品） 21、亚太卫星（交易代码：ATS；地域：北京；行业：通讯设备） 22、亚洲卫星（交易代码：SAT；地域：北京；行业：通讯设备） 23、无锡尚德（交易代码：STP；地域：江苏；行业：电力热力） 24、新东方（交易代码：EDU；地域：北京；行业：教育） 25、深圳迈瑞（交易代码：MR；地域：广西；行业：医疗器械） 二.美国证交所——AMEX（共6家中国企业） 1、中国科兴（交易代码：SVA；地域：北京；行业：医药） 2、海南金盘（交易代码：JST；地域：海南；行业：机械材料） 3、天狮国际（交易代码：TBV；地域：北京；行业：医药）
中国美国上市公司一览表 一、纽约证券交易所（NYSE） 纽约证券交易所( New York Stock Exchange，NYSE)，是上市公司总市值第一，IPO数量及市值第一，交易量第二的交易所，有大约2,800间公司在此上市，全球市值15万亿美元。至2004年7月，三十间处于道琼斯工业平均指数中的公司除了英特尔和微软之外都在NYSE上市。2005年4月末，NYSE和全电子证券交易所（Archipelago）合并，成为一个盈利性机构。纽约证券交易所有限公司的总部位于美国纽约州纽约市百老汇大街11号，在华尔街的拐角南侧。纽约证券交易所有大约2,800间公司在此上市，全球市值15万亿美元。至2004年7月，三十间处于道琼斯工业平均指数中的公司除了英特尔和微软之外都在NYSE上市。2006年6月1日，纽约证券交易所宣布与泛欧证券交易所合并组成纽约泛欧证交所(NYSE Euronext)。
按地域美国纽交所中国上市企业分布情况如下:
42% 16% 6% 其他 按行业美国纽交所中国上市企业分布情况如下 : 医药互联网13% 3% 3%3%其他 二、 美国纳斯达克证券交易所(NASDAQ) 纳斯达克始建于1971年，是一个完全采用电子交易、为新兴产业提供竞争舞台、自我监管、面向全球的股票市场。纳斯达克是全美也是世界最大的股票电子交易市场。纳斯达克（NASDAQ ）股票市场是世界上主要的股票市场中成长速度最快的市场，而且它是首家电子化的股票市场。每天在美国市场上换手的股票中有超过半数的交易在纳斯达克上进行的，将近有5400家公司的证券在这个市场上挂牌。
《企业境内外上市》 一、企业上市理由 1、上市好处 （1）帝造“千万亿万富翁的摇蓝” （2企业有机成长模式的突破 （3）扩张与垄断的捷径 2、上市流程 （1）股改设计 （2）中介入场 （3）上市中请 3、上市方式 （1）ＩＰＯ上市 （2）境内上市 （3）境外上市 （4）整体上市 （5）分拆上市 二、中国资本市场层次分析 1、境内各层次分析 （1）主板 （2）中小板 （3）创业板 （4）国际板 （5）新三板 （6）老三板 2、上市地的选择标准 （1）境内成本低 （2）境外融资规模大 （3）各国上市标准差异 3、上市条件 （1）主板、中小板、创业板 （2）保荐人责任 （3）政府扶持力度 4、上市成本 （1）中介费用 （2）发行费用 （3）上市规费 三、上市筹备 1、人才选拨与培养 （1）上市先行官－董秘 （2）决策依据 （3）尽职调 2、资金的准备 （1）业绩支持
（2）上市费用 （3）成本控制 3、主营业务的地位 （1）构成比例 （2）募集资金投向项目 （3）持续增长性 4、如何找中介 （1）券商类别 （2）匹配券商及保荐人的条件 （3）评估、审计师、律师 四、上市运作 1、股改的设计要求 （1）股权结构 （2）利润考察 （3）组织架构 2、中介的质量考评 （1）会计师信用 （2）券商重视程度 （3）律师从业经验 3、保荐人资质 （1）项目储备 （2）成功项目 （3）保荐效果 4、公司治理的关键 （1）三会建设 （2）激励机制 （2）章程修改 （3）内控体系建设 5、核准与注册 （1）制作上市材料 （2）上会递交 （3）核准与注册许可 （4）挂牌上市 6、发行承销 （1）机构投资者 （2）路演 （3）定价 （4）承销 五、中介机构 1、会计师 （1）追塑调整 （2）利润确认 （3）审计报告 2、券商
企业在国内与国外上市的比较 一、国内上市的标准要求 (2) 二、海外上市的标准要求 (3) （一）香港交易所上市的标准要求 (3) （二）美国纳斯达克上市的标准 (4) （三）纽约交易所上市的要求 (4) （四）伦敦交易所上市的标准 (5) 三、国内企业在国外上市的利弊分析 (5) 四、目前国内企业在海外上市的情况分析 (6) （一）、全球IPO遭遇“滑铁卢” (6) （二）、国内企业海外上市发展趋势 (6) （三）、存在的困难 (7) 五、目前国内企业在境内上市情况分析 (7) （一）、从2006-2011年前三季度VC/PE支持中国企业境内外上市数量 (7) （二）、2006-2011年前三季度VE/PE支持中国企业境内外上市账面回报 (8) （三）、2011年前三季度VE/PE支持中国企业境内外上市账面回报 (9)
一、国内上市要求： （一）、主板、中小板和创业板 条件主板、中小板创业板 主体资格依法设立且合法存续的股份有限公司依法设立且持续经营三年以上的股份有限公 司 经营年限持续经营时间应当在3年 以上(有限公司按原账面净资产值折股整体变更 为股份公司可连续计算) 持续经营时间应当在3年以上(有限公司按原账面净资产值折股整体变更为股份公司可连续计算) 盈利要求（1）最近3个会计年度净利润均为正数且累计 超过人民币3,000万元，净利润以扣除非经常性 损益前后较低者为计算依据；最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长； （2）最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净 额累计超过人民币5,000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30％； （3）最近一期不存在未弥补亏损；净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计 算依据。（注：上述要求为选择性标准，符合 其中一条即可） 资产要求最近一期末无形资产(扣除土地使用权、水面养 殖权和采矿权等后)占净资产的比例不高于20% 近一期末净资产不少于两千万元 股本要求发行前股本总额不少于人民币3,000万元企业发行后的股本总额不少于3,000万元 主营业务要求最近3年内主营业务没有发生重大变化发行人应当主营业务突出。同时，要求募集资 金只能用于发展主营业务 创业板其他要求无1、发行人的经营成果对税收优惠不存在严重 依赖； 2、在公司治理方面参照主板上市公司从严要 求，要求董事会下设审计委员会，并强化独立 董事履职和控 股股东责任； 3、要求保荐人对公司成长性、自主创新能力 作尽职调查和审慎判断，并出具专项意见； 4、要求发行人的控股股东对招股说明书签署 确认意见； 5、要求发行人在招股说明书显要位置做出风 险提示，内容为“本次股票发行后拟在创业板 市场上市，该市场具有较高的投资风险。创业 板公司具有业绩不稳定、经营风险高等特点， 投资者面临较大的市场波动风险，投资者应充 分了解创业板市场的投资风险及本公司所披 露的风险因素，审慎作出投资决定” 6、不要求发行人编制招股说明书摘要。
中国企业在美国IPO上市流程： 一，选择中介机构 公司改制境外上市过程中涉及的中介机构及主要职责： 1、财务顾问。财务顾问是负责公司改制工作的总体协调机构，协助制订改制重组方案，负责与其他各中介机构和企业有关部门协调，是未来上市的辅导机构。 2、土地评估师。土地评估师负责协助办理土地权证，完成土地评估报告，负责土地评估报告的核准，协助取得国土资源部关于土地使用权的处置批复。 3、资产评估师。就资产评估问题与国有资产管理部门沟通，完成资产评估报告，与审计师对账，负责资产评估报告的核准。 4、国际会计师事务所。负责出具财务审计报告、验资报告、公司筹备期间的财务审计报告，以及管理建议书，并就公司的内部控制情况进行评价。 5、境内外律师。负责法律尽职调查，出具国有股权管理法律意见书和股份公司设立法律意见书，协助企业就改制法律问题与监管机构沟通，并拟定公司章程，境外律师就是否符合境外上市地上市条件出具相关法律文书。 6、物业评估师。如要在香港交易所上市的话，按照香港交易所的要求，需要聘请有香港执行资格的物业评估师来对上市企业的物业(土地和房屋)进行评估，出具物业评估报告。 二，向境外证监会或交易所提出申请 企业在拿到国内监管机构准许上市的有关批文和律师出具的有关法律意见书后，即可向境外交易所提交第一次申请上市的材料。 向美国证券交易委员会(SEC)登记 1，准备登记文件 根据美国《1933年证券法》企业发行证券必须进行注册登记，向SEC递交报告，披露与此次发行相关的信息，也就是提交注册登记说明书。注册登记说明书由两部分组成：招股书及注册说明书，正式招股书会注明注册的生效时间、发行时间、发行价和其他相关信息；但这时用于申报的是非正式招股书，用红墨印刷，俗称“红鲱鱼”(preliminary prospectus，初步招股书)，提醒读者这是非正式皈本。其主要内容包括：封面、概要、公司、资金投向、 分配政策、股权摊薄、资本化、财务数据摘要、管理层的讨论、管理层及主要股东、法律诉讼、证券介绍、总结。 注册登记说明书的内容包括：承销费用、董事及管理层的酬金、公司未登记的证券、其最近交易情况及附件和财务报表目录。 2，填写各种表格 3，提交登记 4，修改报告 5，SEC复核。复核的目的是证明公司的信息披露是否恰当，一般以信件或电话的方式表述自己的观点 6，通过或中止命令 7，NASQ复核 三，路演及定价 1，路演及其作用 路演，英文为Road Show，是投资者与证券发行人在充分交流的条件下促进股票成功发行的
为什么很多中国企业选择海外上市 一．中国企业海外上市概况 这是国家统计局公布的境内外上市公司年度统计数据，第一行是境内AB股上市公司数，总体呈现不断增加，但是增长速度有放缓的趋势。下面我们可以看到B股上市数是在减少的，而相对的H股却是不断增长的。总体来看，外资在撤回而国内的资本外流在增多。 我们看到上面的统计数据似乎很小，这是因为国家统计局对境内外的定义是很严格的，所谓境外上市的公司，必须是注册地在国内而公司在海外上市。而我们素质的很多企业，比如阿里巴巴，他的注册地在国外的一个小岛，上市地点是美国，这样的情况是不予统计的。 下面我们对今年的情况做一个大致的了解。从统计中我们可以得知今年第一季度一共有24家企业国内上市，12家在海外上市，分布于香港主板、纳斯达克证券交易所、香港创业板三个海外市场。香港主板依然是中国企业海外上市市场的绝对主力，共有10家企业上市。 2016年第一季度海外上市的12家中国企业具体来看，，分别占中国企业海外上市总数的83.3%和融资总额的95.2%；平均每家企
业融资额达21.87亿元，也为三个市场里最高。1家中国企业“百济神州”在纳斯达克证券交易所上市，融资10.56亿元。1家中国企业“火岩控股”在香港创业板上市，融资0.43亿元。 下面来对中国企业选择海外上市进行分析。 由于国内企业选择境外上市的最大去处是香港，和美国，所以我选了国内，香港和美国三个地点进行研究。 首先我们看下大环境。 市场分析： 从市场条件看，香港和美国总体比国内更有优势。 下面我们进行各地方的上市政策分析。 先了解看看中国内陆主板的上市要求： 可以看到在国内上市对公司的股本和资产的要求是比较高的，无形资产占总资产的份额不超过20%，看出我国对上市公司的风险把控也是比较严苛的。 接着我们来看香港主板上市条件，香港主板主要是为较大型、基础较佳以及具有盈利纪录的公司筹集资金，所以他的上市条件也比较高，对比差别不是很大。但是发行人的市值超过40亿港元，可降低至10%，这个对实力雄厚的企业是一个很大的优势。
2004年中国企业海外上市调查报告 2004年12月22日，北青传媒的H股股票在香港联交所正式挂牌，伴着一声清脆的锣声在香港联交所交易大厅内响起，标志着2004年中国企业赴海外上市的年度征程终于落下了帷幕。在这值得纪念的一年里，越来越多的中国企业走进了海外的资本市场，开始在国际资本市场的舞台上书写长袖善舞的历程。总体上，2004年延续了2003年国际资本市场上刮起的“红色旋风”，国外投资者在看好中国经济的同时，也更加关注海外上市的中国公司。这些企业是中国最优秀、最活跃与最有潜质公司的代表，投资这些公司便可以间接分享中国经济的发展成果，因此很多中国企业成为海外资本市场的“宠儿”。但是，回首2004年国内企业海外上市之路，我们可以看到，在鲜花与掌声的背后，也有一些隐忧与不安。 图1 2003年与2004年中国企业海外IPO数量与筹资额比较 2003年中国企业海外新上市(IPO)的数量为48家，筹资金额约70亿美元；2004年的数量为84家，筹资金额美元。在海外新上市数量方面，2004年比2003年增长了75%；在筹资额方面，2004年比2003年增长了59%。图1说明近两年中国企业海外上市的增长速度较快，随着中国经济的持续增长，越来越多的中国企业开始将目光转向海外资本市场。国外的投资者与外资的投资银行也都迫不及待地关注来自中国的上市公司，希望从中找到更好的投资或者业务机会。 而反观国内证券市场，2004年深沪两市发行的98只新股共募资亿元，约亿美金，创下1997年以来首发募资额的最低点，而同期海外IPO的中国企业数量为84家，共筹集资金亿美金，募集资金量约为国内的3倍。(见图2) 图2 2004年中国企业海内外IPO数目与筹资总额对比
国内公司境外上市相关法律法规汇编 目录 1、关于境内企业到境外公开发行股票和上市存在的问题的报告 (2) 2、关于境内企业到境外发行股票和上市审批程序的函 (2) 3、关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定 (4) 4、到境外上市公司章程必备条款 (8) 5、国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知 (38) 6、关于进一步促进境外上市公司规范运作和深化改革的意见 (39) 7、中国证券监督管理委员会关于企业申请境外上市有关问题的通知 (43) 8、中国证券监督管理委员会关于落实国务院《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》若干问题的通知 (46) 9、关于境外上市公司进一步做好信息披露工作的若干意见 (48) 10、境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引 (52) 11、关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知 (54) 12、关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知 (55) 13、关于境外上市外汇管理有关问题的通知 (57) 14、关于外国投资者并购境内企业的规定 (59)
1、关于境内企业到境外公开发行股票和上市存在的问题的报告 （证监会1993年4月9日） 国务院证券委： 最近一段时间，特别是国务院《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》（国发〔１９９２〕６８号文）公布以来，一些境内企业未经批准自行联系到境外发行股票和上市，一些单位和个人还组织研讨会，鼓动和引导企业通过在境外成立控股公司等途径，在境外发行股票和上市。我们认为，这些作法是违反国家规定的，应加以制止。 境内企业直接或者间接到境外发行股票和上市主要包括以下几种方式： １、境内企业直接到境外发行股票和上市（包括到境外公开发行Ｂ股的形式）； ２、境内企业利用境外设立的公司的名义在境外发行股票和上市； ３、境内上市的公司到境外的交易所上市交易； ４、境内上市的公司在境外发行存券证（ＤＲ）或者股票的其它派生形式。 境内企业到境外发行股票和上市，是一项政策性很强的工作。为了防止境内企业一哄而上到境外发行股票和上市，避免国有资产产权受到侵害，保护国家和投资者的利益，对境内企业到境外发行股票和上市，必须加强统一管理，按照国务院国发〔１９９２〕６８号文关于"选择若干家企业到海外公开发行股票和上市，必须在证券委统一安排下，并经证券委审批，各地各部门不得自行其是"的规定严格审批。 为此，建议再次重申：今后凡是企业采取上述方式到境外公开发行股票和上市，均应事先报证券委审批。中国证券监督管理委员会对获得批准到境外发行股票和上市的企业及其业务活动进行监管。 以上报告，如无不妥，请批转各地执行。 中国证券监督管理委员会。 2、关于境内企业到境外发行股票和上市审批程序的函 （１９９４年２月４日中国证监会发布） 香港证监会：
中国已在美上市企业名单HRCT.OB 上海海科 SGZI.OB 松仔国际 CKGT.OB 中国康大 AOB 美东生物 ADY 飞鹤乳业 UTVG.OB 旅程天下 TCM 同济堂 XFML 新华财经 EESC.OB 亿丰生态 WUHN.OB 武汉鼓风机厂 ILVL.OB i-level媒体集团 CPBY.OB 深圳永泰 CFSG.OB 首安工业消防 CEUCW.OB 双威通讯 ASHI.OB 河北任远 CHAS.OB 大连润泽 CIWT.OB 大连东泰 PCLP.OB 吉林东升 TSTC 东方信联 SEED 北京奥瑞金 CSWT.OB 恒泰丰科技 CVDT.OB 银泉科技 CHRN.OB 吉林华人 BEIC 北仓钢铁 SYUP.OB 上海玉同药业 CAXG.OB 河北奥星 SGUS 美国世明 CWCE 索昂科技 CSIQ 江苏阿特斯 COFI 三八妇乐 GOLS 常安实业 TSL 天合光能 SOLF 林洋新能源 FFHL 富维薄膜 HKRS.OB 汉鑫科技 AIDA 爱大制药 DPPT 利宝生态 CCGY.OB 福建中德 CHLN.OB 中华地产 CRFU 新阳高科
WATG.OB 锦州电机HMIN 如家酒店 EDU 新东方 EFUT 富基旋风 MR 深圳迈瑞 NAGM.OB 西安金园RHGP.OB 仁皇药业EGO ELDORDO金业NTE 南太电子 JFC JF中国 CRGI 鑫达玩具 INTN 英泰国际 DSWL 冠宏电子 CHDX 美中互利 ASTT ASAT芯片PACT 太平洋商网SGAT.OB 盛大科技CBPC.OB 浙江天元TBYH.OB 上海嘉阳GCIH.OB 大中华控股DGNG.OB 深圳帝光GFRP.OB 交大保赛VCDY 银发资源PAYI.OB 重庆雅狐FSIN.OB 大连傅氏双SORL 温州瑞立 CBAK 深圳比克 GRRF 国人通讯CHFR.OB 中国果业CYXI.OB 英霞实业CHIF.OB 大陆农业CSOF.OB 宁波彬彬文具NTHH.OB 山西金海煤业ZHNP.OB 河南众品KWBT.OB 康坦生物MSMT.OB 媒体网络CHMD.OB 千年发展CHDT.OB 直接贸易CHBP.OB 南京科源CHCG.OB 3C集团CPDV.OB 陕西嘉汇
中国企业海外上市调查报告 班级：05秋MBA 学号：姓名：谢辉 2004年12月22日，北青传媒的H股股票在香港联交所正式挂牌，伴着一声清脆的锣声在香港联交所交易大厅内响起，2004年中国企业赴海外上市的年度征程终于落下了帷幕。在这值得纪念的一年里，越来越多的中国企业走进了海外的资本市场。总体上，2004年延续了2003年国际资本市场上刮起的“红色旋风”，国外投资者在看好中国经济的同时，也更加关注海外上市的中国公司。这些企业是中国最优秀、最活跃与最有潜质公司的代表，投资这些公司便可以间接分享中国经济的发展成果，因此很多中国企业成为海外资本市场的“宠儿”。但是，回首2004年国内企业海外上市之路，我们可以看到，在鲜花与掌声的背后，也有一些隐忧与不安。 2003年中国企业海外新上市(IPO)的数量为48家，筹资金额约70亿美元；2004年的数量为84家，筹资金额111.51美元。在海外新上市数量方面，2004年比2003年增长了75%；在筹资额方面，2004年比2003年增长了59%。图1说明近两年中国企业海外上市的增长速度较快，随着中国经济的持续增长，越来越多的中国企业开始将目光转向海外资本市场。国外的投资者与外资的投资银行也都迫不及待地关注来自中国的上市公司，希望从中找到更好的投资或者业务机会。 而反观国内证券市场，2004年深沪两市发行的98只新股共募资353.46亿元，约42.7亿美金，创下1997年以来首发募资额的最低点，而同期海外IPO的中国企业数量为84家，共筹集资金111.5亿美金，募集资金量约为国内的3倍。
同时我们也注意到，尽管2004年国内首发上市的公司数量大于海外新上市中国公司数量，但是中国公司海外新上市募集的资金量远远大于国内。这说明在海外上市的中国公司大多为大型企业，募集的资金量较大。由此，我们可以推论出：大型中国企业更倾向于到海外上市。这与国资委的支持态度、海外资本市场巨大的资金存量以及国内证券市场的低迷等因素是密不可分的。 2004年中国企业赴海外上市的数量继续保持高速增长，主要原因在于国内融资渠道的进一步减少。自国家加大宏观调控力度以来，很多过热行业得到了抑制，作为国内主要融资方式的商业银行贷款规模大幅缩减。很多企业，特别是民营中小企业，对于资金的渴求度进一步上升。由于国内上市的审批与时间上的难度并没有丝毫的降低，加上国内证券市场持续低迷，很多企业由此走上海外上市之路。 尽管市场热盼多年的国内中小企业板在2004年中终于推出，但是由于上市的标准与主板完全相同，加之随后暴露出的新上市公司的种种丑闻，中小企业板并没有真正缓解国内中小企业融资难的问题。前不久，在询价制下的第一支新股华电国际开始招股，经过77家机构投资者的询价，其发行价最终定为2.52元，发行市盈率约为14.8倍，与询价期间华电国际的H股价格相差无几。询价制的采用，使国内发行体制进一步与国际接轨，削弱了国内证券市场在发行市盈率上的优势，在一定程度上也为中国企业赴海外上市起到了推波助澜的作用。 回顾2004年，中国企业海外上市的成绩确实喜人，但是我们也不得不保持清醒的头脑。同2003年相比，虽然新上市公司的数量保持高速增长(75%)，但筹资总额的增长速度(59%)却低于数量的增长速度。很多中国海外上市公司为了取悦精明的国际投资者，不得不降低招股价，减少筹资额。同样在2004年发生的中国
中国公司在海外上市方式及流程详解 中国企业海外上市的途径虽然非常多，但归纳起来无外乎两大类：直接上市与间接上市。 一、境外直接上市 境外直接上市即直接以国内公司的名义向国外证券主管部门申请发行的登记注册，并发行股票（或其它衍生金融工具），向当地证券交易所申请挂牌上市交易。即我们通常说的H股、N股、S股等。H股，是指中国企业在香港联合交易所发行股票并上市，取Hongkong第一个字“H”为名；N股，是指中国企业在约纽交易所发行股票并上市，取New York第一个字“N”为名，同样S股是指中国企业在新加坡交易所上市。 通常，境外直接上市都是采IPO（首次公开募集）方式进行。程序较为复杂，因为需经过境内、境外监管机构审批，成本较高，所聘请的中介机构也较多，花费的时间较长。但是，IPO有三大好处：公司股价能达到尽可能高的价格；公司可以获得较大的声誉，股票发行的范围更广。所以从公司长远的发展来看，境外直接上市应该是国内企业境外上市的主要方式。 境外直接上市的主要困难在于是：国内法律与境外法律不同，对公司的管理、股票发行和交易的要求也不同。进行境外直接上市的公司需通过与中介机构密切配合，探讨出能符合境内、境外法规及交易所要求的上市方案。 二、境外间接上市 由于直接上市程序繁复，成本高、时间长，所以许多企业，尤其是民营企业为了避开国内复杂的审批程序，以间接方式在海外上市。即国内企业境外注册公司，境外公司以收购、股权置换等方式取得国内资产的控股权，然后将境外公司拿到境外交易所上市。 间接上市主要有两种形式：买壳上市（反向收购）和造壳上市（SPAC“特殊目的并购投资公司）。其本质都是通过将国内资产注入壳公司的方式，达到拿国内资产上市的目的，壳公司可以是已上市公司，也可以是拟上市公司。 间接上市的好处是成本较低，花费的时间较短，可以避开国内复杂的审批程序。 海外间接上市流程详解 ２.1买壳上市（反向收购） 壳公司：是指一个没资产、没有负债的上市公司，因为种种原因已经没有业务的存在，但仍保持着上市公司的身份及资格；有的壳公司股票仍在市场上交易、有的已经
在美国上市的中国公司名单汇总： ◎门户网站类◎ ASIA 亚信科技控股有限公司 TOMO https://www.doczj.com/doc/2a9844843.html, SINA https://www.doczj.com/doc/2a9844843.html, SOHU https://www.doczj.com/doc/2a9844843.html, CHINA https://www.doczj.com/doc/2a9844843.html, ◎游戏类◎ SNDA 盛大互动娱乐 NTES 网易 NCTY 9城 WZEN Webzen公司(中国概念) ◎短信增值服务◎ LTON 掌上灵通 HRAY HURRAY HOLDING CO LTD,华友世纪KONG Kongzhong, 空中网 ◎通信◎ UTSI UTstarcom CNTF 德信无线 CHA 中国电信 CNC 网通 CHU 联通 CHL 中国移动通信 GRRF 国人通讯 TSTC 东方信联 ◎客户服务网站◎ CTRP 携程 LONG E龙 JRJC 金融界 JOBS https://www.doczj.com/doc/2a9844843.html, BIDU 百度 FMCN 分众传媒 APYM Asia Payment Systems HMIN 如家连锁酒店 JOBS 51JOB－前程无忧 XFML 新华财经媒体 EFUT 富基软件
◎生物科技◎ SVA Sinovac Biotech BBC 博迪森农业肥料 YHGG 亚盛 AOB 东方生物科技 ADY American Dairy CKGT 康太生物科技 AXJ 沈阳生化AXM Pharma Inc CMED 中国医药 TCM 同济堂制药 SSRX 三生制药 SCR 先声药业 SYUT 圣元国际 ◎能源◎ YZC 兖州煤矿 SHI 上海石化 JCC 吉林石化 PTR 中石油 SNP 中石化 HNP 华能 CEO 中国海洋石油总公司CESV China Energy Saving STP 无锡尚德 YGE 天威英利 CSIQ 阿特斯太阳能 JASO 晶澳太阳能 TSL 常州天合 SOLF 林洋新能 TSL 天合光能 CSUN 中电光伏 LDK 江西赛维 ◎运输◎ ZNH 南方航空 CEA 东方航空 GSH 广深铁路 HIHO Highway控股有限公司
海外上市的中国企业名单 1、美国:纳斯达克(NASDAQ) 纳斯达克(NASDAQ)是指美国"全国证券交易商协会自动报价系统"，NASDAQ是其英文缩写。相对于纽约证券交易所严格的上市条件，Nasdaq一直以来被誉为“成长性公司的乐园”。其上市标准比其他全国性的交易市场更为宽松。对于规模稍小、缺乏深厚的营运历史和财力，尚不能达到全国交易市场的上市标准的外国公司来说，这一点是很重要的。 在纳斯达克上市中国公司: 中华网、新浪网、搜狐网、网易、盛大网络、侨兴电话、空中网、前程无忧、金融界、携程网、亚信科技、掌上灵通、UT斯达康、九城关贸、第九城市、北京科兴、华友世纪、汽车系统、太平洋商业、分众传媒、德信无线、百度、杨凌博迪森、美东生物、e龙、中国医疗、中国科技. TOM集团[已退市] 2、美国:纽约证券交易所(NYSE) 纽约证券交易所(英文:New York Stock Exchange 缩写:NYSE 简称:纽约证交所 ), 是世界第二大证券交易市场。纽约证券交易所曾是最大的交易所，直到1996年它的交易量被纳斯达克超过。2005年4月末，NYSE和全电子证券交易所(Archipelago)合并，成为一个盈利性机构。纽约证券交易所有限公司的总部位于美国纽约州纽约市百老汇大街11号，在华尔街的拐角南侧。 在纽约证交所上市中国公司: 中国石油、中国石化、华能国际、吉林化工、上海石化、中国铝业、广深铁路、兖州煤业、东方航空、南方航空、中国电信、中国网通、中国联通、中国人寿、中芯国际、玉柴国际、中海油、中国移动. 3、新加坡:新加坡证券交易所
就规模大小而言，新交所或许还无法媲美英美等传统大规模证券市场，但目前在新交所上市的300间左右的外国公司中，有124家中国企业，所占比例将近一半，因此从大环境来看，新交所的中国板块比美国和伦敦交易所大。新加坡作为全球最主要的金融中心之一，正在采取积极措施，为中国优秀企业到新加坡融资打开大门。中国企业如果计划在海外上市，新加坡交易所便是很好的选择。 1 在新加坡证券交易所上市中国公司: 八方电信国际控股有限公司 8TELECOM INTERNATIONAL HOLDINGS LTD、汉铭科技有限公司 ACE ACHIEVE INFOCOM LTD、进升 AGVA CORPORATION LTD、亚细亚集团控股有限公司 ASA GROUP HOLDINGS LTD、亚洲创建控股有限公司 ASIA DEKOR HOLDINGS LTD、亚洲环保控股有限公司 ASIA ENVIRONMENT HOLDINGS LTD、亚洲电力投资股份有限公司 ASIA POWER CORP LTD、虎威集团 ASIA TIGER GROUP LTD、亚洲水务有限公司 ASIA WATER TECHNOLOGY、亚洲制药 ASIAPHARM GROUP LTD、辰通智能 AUTOMATED TOUCHSTONE MACHINES LTD、妍华控股 BEAUTY CHINA HOLDINGS LTD、金迪生物科技 BIO-TREAT TECHNOLOGY LTD、东明控股 BRIGHT ORIENT (HOLDING) LTD、营养集团 CELESTIAL NUTRIFOODS LTD、成冠集团现代科技股份有限公司 CG TECHNOLOGIES HOLDINGS LTD、中国航油(新加坡)股份有限公司 CHINA AVIATION OIL CORP LTD、中国乳业集团 CHINA DAIRY GROUP LTD、中国安利兴有限公司 CHINA ENERSAVE LTD、CES有限公司 CHINA ENTERTAINMENT SPORTS LTD、中国时装 CHINA FASHION HOLDINGS LTD、中国软包装控股 CHINA FLEX IBLE PACKAGING HOLDINGS LTD、中国食品工业有限公司 CHINA FOOD INDUSTRIES LTD、华地控股有限公司 CHINA GREAT LAND HOLDINGS LT CHINA INFRASTRUCTURE HOLDINGS LTD、招商局亚太D、中翔路桥集团有限公司
---------------------------------------------------------------最新资料推荐------------------------------------------------------ 上市企业盈利模式国内外研究现状- 上市企业盈利模式国内外研究现状* 论文导读:： 准则体系于 2007 年 1 月 1 日起在上市公司中执行。 上市企业盈利模式国内外研究现状*。 论文关键词： 上市公司，盈利模式，研究现状传统的理论和企业经营实践中的误区，使得我们对企业盈利模式认识不到位。 难以有效地指导企业的发展战略，尤其是难以培育出有高盈利能力的企业。 而这正与企业追求利润最大化的宗旨是相违背的。 企业的盈利模式是在与竞争对手的角逐中，设计和实施的可为企业带来显著、持续利润的经营方式，是其特有的赖以盈利的商务结构及其对应的业务结构 1。 成功的盈利模式必须能够突出一个企业不同于其他企业的独特性 2。 上市公司是企业形态中的特殊群体。 上市公司群体不仅对于促进建立并完善现代企业制度、优化资源配置、深化我国经济体制改革、提升企业竞争力等方面发挥着积极和重要的作用。 这使得我们对上市公司盈利模式的研究显得尤为重要。 因此，有关盈利模式的研究开始不断涌现。 1 / 7
这些研究成果对企业的经营发展具有重要的指导和借鉴意义。 本文通过对企业盈利模式以及上市公司盈利模式的相关研究进行汇总、梳理和分析，指出盈利模式研究现状、存在的问题并提出需要进一步深入研究的方向。 一、我国有关盈利模式研究概述通过对 CNKI 博硕士论文及期刊全文数据库进行检索。 以盈利模式为检索关键字，在文献标题中进行检索，检索出文献共计 733 篇上市公司，其中期刊论文 622篇，博士论文 0 篇，硕士论文 95 篇，会议论文 16 篇。 在检索结果里，搜寻有关上市公司的相关研究，只有 3 篇期刊论文，针对性研究文献非常少论文开题报告范例。 （见表 1）。 表 1 盈利模式相关文献检索情况另外，还有众多国内学者有关盈利模式的研究集中于证券公司的盈利模式。 他们分别从券商的经营模式、企业战略、资源投入和企业竞争行为等来分析券商的盈利来源，盈利结构，探索新的盈利模式。 目前，我国证券公司经营主要存在的问题包括如资产规模小，业务单一、创新能力不足上市公司，且缺乏有效的内部控制机制等(王开国,2003) 17。 吴晓求(2004) 18 认为我国证券公司盈利模式存在很多弊端，券商普遍缺乏核心竞争力，缺乏财富积累机制。
从1992年起，中国公司开始在美国上市，与中国企业在香港证券市场的变动周期类似，中国企业在美国证券市场上市经历了极大的起伏，其大致经历4个阶段。 第一阶段二十世纪九十年代初期的首次中国热 二十世纪九十年代初期中国公司在美国上市有两类形式，一类是在香港上市的国企H股以美国存托凭证方式（ADR）在美国纽约证券交易所上市，如青岛啤酒、上海石化、马鞍山钢铁等8家公司，另一类为外资或中资的公司以境外的公司收购收购中国国内的资产，境外公司直接在美国上市，如华晨金杯汽车、中国中策轮胎和正大易初摩托。华晨金杯汽车是首家在美国发行股票上市的中国公司，于1992年10月9日在纽约证券交易所上市。首批在美国上市的中国公司几乎都是制造业公司。二十世纪九十年代初期，是中国经济刚开始对外资开放，中国经济的增长速度强劲吸引了国际投资者。中国股票在美国上市后，受到市场的热烈追捧。青岛啤酒在美国发行获得200多倍的超额认购，而华晨金杯汽车在上市后的一个多月内，股价从发行价的16美元上涨至33美元。 第一次中资股热潮从1992年持续到1994年即开始消退，中资股股价大幅下跌。此轮下跌一方面是受到墨西哥的金融危机引发的新兴市场信心危机的影响，另一方面是中国上市公司本身的原因。上市公司在上市后暴露出公司运作的不透明、信息披露不及时等的管理缺陷，而中国的宏观调控政策又使公司的经营出现很大的困境。公司在上市后公布的中报和年报业绩与公司管理层在上市推荐时所做的预测有很大出入，国际投资者大量抛售中国股票，形成了中资股的第一次低潮。 第二阶段 1997年的H股基建航空板块和红筹股热潮 1997年上半年，香港市场开始复苏，中资股迎来第二次上市高潮，此轮上市的主体主要为两类，一类是航空及铁路、公路、电力等基础设施领域的H股公司，如华能电力国际、中国东航、南方航空、大唐发电等，另一类为红筹股公司，主要是从事垄断业务的公司，如中国移动（0941，前称中国电信），以及地方政府背景的北京控股（0392）、上海实业（0363）等。这些公司在香港上市的同时，在美国以ADR 方式上市或在OTC市场挂牌交易，出于对中国基础设施增长潜力及对上市公司政府背景和垄断业务的乐观预期，这些公司在美国市场受到投资者青睐。但1997年8月起，亚洲金融危机全面爆发，随后引发经济萧条使股市价格全面暴跌，而1998年10月的广信清盘事件极大打击了海外投资者对中国企业的信心，随后1年半时间内，中资企业在海外市场的融资基本停止。 第三阶段1999年起的第一波网络股Nasdaq上市热潮 与前两次中国热不同，此轮受追捧的是在Nasdaq上市的科技股，这也是中国企业开始大规模地Nasdaq上市。二十世纪九十年代末期，全球科技股泡沫兴起，Nasdaq市场的科技类上市公司成为全球的投资热点。 1999年2月17日，中国最大的电话机生产商-侨兴环球在美国纳斯达克市场上市，因而成为我国第一家境外上市的民营企业。由于受到中美签署入世协议利好因素刺激，其股票当日升幅达268%，成交也创下天量。至1999年12月31日，股价飙升至28美元。引发了新一轮的中国企业热潮。而随后的网络股热潮，又使中国的互联网板块在美国市场兴起。 1999年7月4日，以中国业务为主的香港网络公司中华网在Nasdaq上市，集资1亿美元，在上市的当日，股价由20美元飙升到67.2美元，上涨235%，当日市值超过13亿美元，集资1亿美元。至2000年1月11日，收盘价高达82美元（一拆二后），创造了互联网企业的传奇示范效应。2000年，中国的三大门户网络，新浪、搜狐和网易相继在Nasdaq上市，在Nasdaq形成了中国的网络股板块的热潮。但随着网络股泡沫的破灭，这些公司的业绩不可避免地大幅下滑，至2002年，这些公司的股票均下跌至1美元左右，面临被摘牌的边缘。 第四阶段 2004年起的第二波网络股Nasdaq上市热潮 在经历了互联网业务跌宕起伏后，生存下来的互联网公司一般具有现实的赢利模式和较强的竞争力，在行业中处领导地位。2003年底，从事网上宾馆机票预定业务的电子商务公司携程的上市，标志着中国互联网业务公司在Nasdaq上市的第二次高潮的开始。2004年全年，有Tom 在线、掌上灵通、盛大娱乐等9家公司在期间上市，在Nasdaq上市的中国互联网板块的总市
中国企业如何选择境内外上市 金蝶咨询 王文军 中国经济在经历了2008年的经济危机后，率先反弹，并保持了稳定的增长，中国政府的适度宽松的货币政策和稳健的经济政策之下，中国企业上市热潮又澎湃而起。试图从分析境内外上市利与弊及其背后动因以及上市条件的对比, 为中国企业选择境内外上市提供参考依据。 中国企业境外上市的情况分析 中国企业由于中国金融体系的缺陷，在融资方面一直存在不畅问题而束缚发展的脚步，中国企业做大做强的梦想一直受到制约。中国众多企业将融资愿望的目光投向了国外发展历史悠久，法律法规健全，监管体系完善，资本体量较大，上市手续较为简单便捷的海外资本市场。 对于中国企业海外上市有利于企业融资的好处在于： 大幅度降低相对于国内上市辅导期时间，并由于海外市场的资本体量和对中国发展的预期，市场估值较高，有利于中国企业对上市的融资预期； 海外上市对企业的治理结构以及管理水平要求较高，从而带动中国企业向现代化企业的转变，提高企业的核心竞争力； 可以提升中国企业在世界的品牌和知名度，并为企业获取发展的海外资源带来便利，促进企业的国际化发展； 最为重要的是，海外的创业板准入门槛相对于国内中小企业版的门槛要低一些，使企业较为容易获得在资本市场上融资的资格。 选择中国境内上市的分析 中国国内由于改革开放，中国经济的腾飞，中国企业对利用资本市场进行融资的需要越来越明显，使得中国内资本市场的发展速度“一日千里”，中国政府对其发展极为重视，先后颁布了多个相关的法律法规，如《公司法》、《上市公司治理准则》等，逐步完善了对资本市场的监管体系，中国境内上市运作越来越规范，成为了中国企业看好的最佳融资方式。中国企业一般通过股份改革，向证监会申请上市的步骤来完成，即可以从国内资本二级市场募集充足的快速扩大规模的资金，又不会对企业造成巨大的负债压力。 选择在中国境内上市的企业可以说占尽天时地利的优势：
2011年第8期中旬刊（总第453期） 时代金融 Times Finance NO.8，2011 （CumulativetyNO.453） 一、境外上市现状 大多数刚进入股市的投资者都会有这样的经历：自己心仪的企业发行的股票在国内证券市场上怎么买不到？究其原因，原来它们都不是在境内上市的。1992年10月9日，自华晨金杯汽车在纽约证券交易所成功上市以来，国内的企业，不管是民营、国企还是高科技企业，都鲤鱼跳龙门般的争相跃入境外资本市场的池塘。“出海潮”一浪接一浪，层出不穷。是什么样的魅力吸引着企业纷纷投身境外资本市场呢？ 二、国企境外上市的原因 国企由于其垄断特质，不用怎么努力经营就可以赚得钵满盆盈，赚的是国人的钱，红利却都分给了外国人，典型的肥水只流外人田，因此，登陆境外资本市场的国企饱受诟病。国企的一举一动都带有很强的政策性，在境外上市也不例外。既然决策层主动让国企走出国门，必然会考虑到国家的整体和长远利益，所以，眼前损失的小营小利相比于走向国际化带来的各方面的好处只能算九牛一毛。中国设立股市的初衷就是为国企的脱贫解困服务的，国企境外上市，融资渠道多元化，扩大融资范围，企业能融到更多的资金，更好的帮助国企脱贫；国企的境外上市，迫使国企参与到国际化大市场的竞争中，而不是在国内市场上一家独大，打破国企的垄断性进行行业调整；国外的证券市场历史悠久，监管制度、体系更完善，让国企接受上市所在地监管当局和和国内外投资者更严格的监督提，可以不断提高经营水平和管理水平，增强国际竞争实力；境内资本市场的规模过小，大的国企在国内证券市场上上市会造成证券市场较大的波动，背离了监管层期望股市平稳健康发展的愿望，投资者的对大幅股价波动的承受能力。国企境外上市的典型之一—— —中国联通，从1999年起，中国联通为符合境外上市的条件，就通过一系列的整顿和改革，建立了符合国内外资本市场所要求的规范的公司治理结构和管理机制，于2000年6月中国联通完成了面向全球的首次股票公开发行，并在香港、纽约两地挂牌上市，打破了我国电信业一家独大的局面。此次首次公开发行股票共筹资56.5亿美元。这是香港当时历史上最大的一次股票首次公开发行，是亚洲第二大的股票首次公开发行，并进入了全球股票首次公开发行史上前十名。如果把这个发行规模放在国内市场上市，犹如把一头巨鲸放在一个小池塘里，对中国联通和国内的资本市场都不利。 三、民营企业境外上市的原因 中国的民营企业大多是小规模的创新型企业，发展速度快，所以为了保持又好又快的发展速度，就要迅速融资。虽然在国内上市发行市盈率高、发行价高、募集的资金量大，但由于境内的证券市场是为国企脱贫服务的，民营企业想进入证券市场融资需要符合一系列的条件，而且上市要经历一年的上市辅导和一年的审批时间，而境外上市顶多不超过一年，融资迅速，能快速解决民营企业的资金饥渴症。例如在美国上市的当当网，其CEO在上市之后“网骂”大摩，抱怨发行价过低，只募集到的2.72亿美元，这与国内市场动辄数十亿的上市融资规模，实在是少得可怜。其舍弃境内而绕道境外，除了最初公司的法律结构和股权结构都是海外结构的原因外，最重要原因在于上市门槛高。在境外资本市场上，当企业需要再融资时，也不需要面临很多限制条件，可以为企业的发展壮大提供持续的资金来源；有些民营企业选择在国外上市，是因为有国外业务，在业务所在地上市，可提高企业的知名度，促进企业的发展，实施国际扩张战略，这一点在国企身上也表现得比较明显；中国的大部分民营企业都是家族企业，家族化的企业走向现代化的经营管理，可以借助境外资本市场，改变企业的经营管理方式，与国际接轨，建立国际化、市场化的现代企业制度，使企业更有竞争力。 四、高科技企业境外上市的原因 由风险资本扶持的高科技企业，在企业成长起来后，往往需要寻找渠道让风险资本退出。从成本收益的角度来衡量退出渠道，IPO 是最理想的。主板市场的高门槛，将一大批中小高新技术企业挡在了门外。即使在主板市场上获得一个席位，我国主板市场的法人股在2006年8月之前是不能流通和交易，阻止了风险投资通过股权转让迅速撤退的要求，投身境外资本市场可以轻松的绕开这些障碍；作为培育高新技术企业摇篮的创业板，在千呼万唤中才于2009年10月23日开板。在创业板成立之前，境外市场无疑是高科技企业最好的替代选择；但是即使在创业板成立之后，当当网、搜房网和优酷等还是相继选择了在境外上市，这些没有盈利或者只有微利的企业在国内是不可能上市的，这也反应了我国的创业板上市的门槛比较高；国内的创业板成立不到两年，在制度设计和企业价值评价方面均存在缺陷。境外的创业板市场发展比较成熟，对高科技企业的评价机制健全，在境外上市能使企业的股价定在一个比较合理的水平。 五、境外上市的回归 虽然企业在境外上市有以上的诸多好处，但是也面临着诸如法律体系、会计制度和公司治理与国内不一致，发行成本高，信息披露要求严格等风险。境外上市对企业自身而言是最优的选择，但是大量企业境外上市，将不利于国内资本市场的发展。国内证券市场要致力于提高证券市场的深度和广度，完善和规范证券市场制度，阻止出海潮的汹涌。加速国际板推出的进程，吸引境外上市企业的回归。 作者简介：王杰（1987-），女，汉，湖北荆门人，毕业于中央财经大学，研究方向：微观金融理论与实务；王霞天（1988-）女，汉，山东菏泽人，毕业于中央财经大学，研究方向：金融理论与政策。 国内企业选择在境外上市的原因探析 王杰王霞天 （中央财经大学，北京100081） 【摘要】如今各种企业上市潮层出不穷，国企、民营企业和高科技企业纷纷奔赴境外上市，本文以三种不同性质的企业为例，对各类型企业境外上市的原因进行了分析。国企纷纷境外上市的原因主要是政策促使，民营企业境外上市的原因主要是我国的上市制度对民营企业比较苛刻，而高科技企业寻求境外上市的原因主要是境外的风险投资退出机制比较完善。 【关键字】境外上市原因国企民营企业高科技企业 49 Times Finance