宏观经济专题
2012年11月8日
利率市场化系列报告之二：
利率市场化的背景与动因分析
?
很多国家集中选择在20世纪70-80年代进行利率市场化改革，这与当时的时代背景密切相关。这些背景包括：各国实施金融抑制政策、石油危机导致世界性的通货膨胀、固定汇率制崩溃、以及金融创新的飞速发展。
? 利率市场化动因之一：通货膨胀倒逼利率市场化
通货膨胀加剧导致实际利率为负。石油危机导致的全球性通货膨胀波及了世界大多数国家，通货膨胀导致市场利率快速上升，但存款利率却普遍受到了控制，使得实际利率为负。负利率导致储蓄率下降，为了动员储蓄促进投资加速利率市场化。
通货膨胀导致银行“脱媒”严重。美国是通货膨胀背景下“脱媒”促使利率市场化的代表。金融脱媒不仅包括“负债脱媒”，也包括“资产脱媒”，前者指存款资金流向高息资产，后者指银行为代表的存款类机构的贷款能力走向萎缩，金融脱媒倒逼利率市场化。
通货膨胀导致银行经营陷入困境从而加速利率市场化。在利率管制的情况下，通货膨胀导致金融机构经营困难，最具代表性的是美国和日本。以美国为例，没有盈利的被保险的储贷机构的比重从1979年的7%上升到1981年的85%。为了拯救储贷机构，美国不得不
于1980年出台《储蓄机构自由化和货币市场控制法》分6年逐步消除利率上限控制。 ?
利率市场化动因之二：欧洲市场的发展与资本管制的放松加速利率市场化
欧洲市场的飞速发展有效促进了金融市场一体化和全球化。金融市场全球化和一体化下的资本管制放松使利率管制难以为继。日本是资本项目管制放松加速利率市场化的典型。日本是首先实现资本项目自由化，然后开始汇率浮动，最后开始利率市场化。 ?
利率市场化动因之三：在新自由主义的影响下，通过利率市场化来促进经济发展
新自由主义成为西方主流的经济思想，广泛地影响了各国的实践。发达国家进入了70年代的“滞涨”阶段，这使其长期居于主流地位的凯恩斯主义深陷理论困境，而作为凯恩斯主义对立面的新自由主义却开始活跃起来，在美国和英国也相依推行了以新自由主义理论为指导的经济
自由化改革——“里根革命”和“撒切尔革命”，改革取得的成果进一步推动强调自由竞争和市场调节的新自由主义全面崛起。同时，发展中国家也试图通过“自由化”来促进经济转型和产业升级。
证券研究报告
首席经济学家
钟伟
北京师范大学金融研究中心主任
中国金融40人论坛核心成员 经济学教授、博士生导师
证券分析师
黄海南
投资咨询资格编号 S1060512080001 010-********
Huanghainan763@https://www.doczj.com/doc/258338935.html,
相关报告
《利率市场化系列报告之一：利率市场化冲击金融稳定》（2012-08-05）
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正文目录
一、利率市场化背景分析 (3)
1.1二战后各国普遍采取金融抑制来维持金融系统的稳定并促进经济增长 (3)
1.2两次石油危机导致了世界性的通货膨胀 (4)
1.320世纪70年代布雷顿森林体系解体导致固定汇率制崩溃 (5)
1.420世纪60-70年代金融创新蓬勃发展 (5)
二、利率市场化的动因分析 (6)
2.1通货膨胀倒逼利率市场化 (6)
2.2欧洲市场的发展与资本管制放松加速利率市场化 (10)
2.3在新自由主义的影响下，通过利率市场化来促进经济发展 (12)
三、对利率市场化背景与动因的综合思考 (14)
3.1因背景和能动性，可将各国的利率市场化行为分为“顺应型”和“跟随型” (14)
3.2发达国家与发展中国家利率市场化的动因有别 (14)
3.3通货膨胀是驱使各国实施利率市场化的共同原因和直接原因 (14)
3.4促进实体经济发展是各国利率市场化根本原因 (15)
3.5经济全球化是推进利率市场化的强大动力 (15)
四、结论 (15)
引子
20世纪70-80年代对世界经济来说无疑是多事之秋。布雷顿森林体系崩溃、石油危机、中东战争诸多的重磅历史事件使整个70年代充满动荡，各国不得不承受着通货膨胀高企和经济停滞的痛苦。很多国家开始选择放弃凯恩斯经济政策，尤其是发展中国家更是试图转而寻找一种新的经济思想作为指引，此时新自由主义适时登上各国的政治经济舞台——很多的国家也选择了在这个时期进行利率市场化。以美国、日本为代表的发达国家和韩国、泰国、台湾等为代表的东亚国家和地区通过逐步放开的方式渐进实行了利率市场化；以阿根廷、智利为代表的拉美国家采取了快速放开的方式实行了激进的利率市场化，20世纪90年代初期，以俄罗斯为代表的转轨国家也以这种激进的方式推行了利率市场化。为什么这些国家会集中选择在这段时期进行利率市场化，是必然还是巧合？这些国家推进利率市场化的动因又如何？
图表1 各国利率市场化的时间和方式
国家类型国家实施利率市场化的时间利率市场化所用时间
发达国家美国 1970-1986 13英国 1971-1981 10德国 1962-1976 11日本 1977-1994 17
东亚国家韩国 1981-1989（失败）；1991-1997 16泰国1985-1992 7
拉美国家阿根廷 1975-1977 2智利 1974-1975 1
转轨国家俄罗斯1992-19953
数据来源：平安证券研究所
一、利率市场化背景分析
1.1 二战后各国普遍采取金融抑制来维持金融系统的稳定并促进经济增长
（1）通过利率管制来促进战后恢复并推动经济增长
二战后，各国普遍通过管制来促使利率保持较低水平，40-50 年代初的美国政府低成本筹措战争款项和战后美国经济的迅速恢复，以及日本50-70 年代初战后的经济腾飞，都是借助于利率管制。即便奉行市场经济的美国也在二战期间和战争结束初期，将3个月的国库券利息固定为每年0.375%；日本以国债利率为核心来维持低利率；东亚的韩国通过低息信贷等方式实现政府为主导的出口导向型经济；拉美国家则通过高存款准备金率和强制信贷配给来支持特定的产业和企业发展。从表2的M2/GDP来看，虽然各国存在严重差异，但东亚和拉美的发展中国家的金融抑制十分显著。
（2）通过限制竞争来保持金融系统稳定
美国的1933年《银行法》限制银行混业经营、跨州经营，其他国家如日本，也对金融机构的经营范围，尤其是商业银行的业务范围作了较严格的限制。并且通过利率管制来限制竞争，并保持金融系统的稳定性，如美国Q条例，和日本的《临时利率调整法》。当然，这种利率管制会在很长时间内形成惯性——由于银行大量持有低利率的资产，尤其是政府债券，为了维持金融系统的稳定性，政
府也不得不在很长的时期内维持低利率，1德国也莫不如此。当然，银行系统稳定性的提高是以牺牲存款者利益、削弱金融机构竞争为代价的。
图表2 各国采取的金融抑制政策
国家类型国家采取的金融抑制政策M2/GDP*
发达国家美国《Q条例》，禁止银行对活期存款支付利息，对定期存款以及储蓄存款设置利率最高限额
66%
英国实施间接利率管制，即根据央行的利率来确定商业银行的存贷款利率
36%德国规定存贷款利率的上限—日本1947年出台《临时利率调整法》，对普通存款利率和贷款利率进行法律管制，长期实行低利率政策
119%
东亚国家和地区韩国1952年通过《利息管制法》，对中央银行再贴现率、金融机构存贷款利率等实施管制，复利率政策
38%泰国政府持有银行股权，直接干预银行业务；利率受到限制49%
拉美国家阿根
廷
利率干预；中央银行和大型国有银行以较低利率直接向优先发展部
门和项目提供资金；强制信贷配给制；高存款准备金率
19%智利利率干预；强制信贷配给制；高存款准备金率9%
转轨国家俄罗
斯
通过央行来弥补财政赤字；央行仍承担着信贷资金供给的职能，并
通过少数商业银行向指定部门的企业提供直接贷款
—
注：*此数据是各国启动利率市场化前5年M2/GDP的平均值
数据来源：世界银行数据库，平安证券研究所
1.2 两次石油危机导致了世界性的通货膨胀
70年代，石油出现了“三次提价，两次危机”。第一次提价在1971-1973年间，欧佩克在1971年2月签订德黑兰协定，将每桶石油标价提高35美分，石油税从占公司利润的5%提高到55%，而且还规定石油价格随着通胀的加剧而重新调整。随着1971年12月和l973年2月的美元两次贬值，欧佩克全面修改德黑兰协定，规定用提高油价的20%来补偿因美元贬值而受到的损失。石油的第二次和第三次提价分别来源于两次石油危机：第一次石油危机 (1973年-1974年)，源于1973年10月爆发的第四次中东战争，石油输出国组织（OPEC）采取的石油禁运、暂停出口，造成油价上涨，原油价格曾从1973年的每桶不到3美元涨到超过13美元；第二次石油危机发生在1979年至20世纪80年代初，当时原油价格从1979年的每桶15美元左右最高涨到1981年2月的39美元。石油价格的大幅上涨导致了二战以来最严重的、世界性的通货膨胀，1974年的世界平均通货膨胀率达到16.54%。
1. 在40-50年代的美国，银行为代表的金融机构大量持有低利率政府债券。战后为了继续维持银行系统的稳定性，政府也不得不继续维持低利率。1950年，随着朝鲜战争爆发，公众对通货膨胀的预期改变，1951年美联储才放弃对债券价格的支持，最终利率逐步提高，美联储才重新获得制定货币政策的独立地位。
图表3 世界通货膨胀
注：用GDP 平减指数来代表通货膨胀率 数据来源：世界银行数据库，平安证券研究所
1.3 20世纪70年代布雷顿森林体系解体导致固定汇率制崩溃
虽然布雷顿森林体系对结束二战前货币金融领域里的混乱局面，维持了战后到60年代后期汇率的稳定、促进各国经济恢复功不可没，但是随着60-70年代美国通货膨胀上升，财政赤字增加，尤其是1971年美国在30年后首次出现贸易赤字后，长期以来积累的“特里芬难题”彻底呈现。1971年7月第七次美元危机爆发，尼克松政府于8月15日宣布实行“新经济政策”，宣布美元与黄金脱钩；1973年3月，西欧又出现抛售美元，抢购黄金和马克的风潮，3月16日，欧洲共同市场9国在巴黎举行会议并达成协议，联邦德国、法国等国家对美元实行“联合浮动”，至此宣告布雷顿森林体系所维系的固定汇率制度完全崩溃，浮动汇率制的时代到来。此后，各国汇率波动和利率波动幅度加大。
1.4 20世纪60-70年代金融创新蓬勃发展
20世纪60-70年代，美国通货膨胀走高使市场利率突破了Q 条例所设置的5.5%的利率上限，银行为了绕开利率的管制、吸收更多的存款，一系列金融创新工具被开发出来，包括大额可转让存单CD 、可转让提款通知书账户(NOW)、自动转换储蓄帐户(ATS)、货币市场存款账户（MMDAs ）。这些创新工具为资金提供了类似定期存款甚至更高的利息率，同时还使资金保持了活期存款所具有的流动性。如1969年初至1970年末，美国货币市场上短期大额可转让存单的二级市场利率与Q 条例所规定的存款利率最高限额的利率差额达到4.5%。货币市场基金以其安全性和流动性成为了银行最大的竞争者。欧洲美元市场的蓬勃发展更是为美元资金开辟出一条绕开国内利率管制和资本管制，获得更高收益率的道路。80年代互换市场的飞速发展使更多企业可以绕开国内管制，参与到欧洲市场中。金融创新和商业票据市场的发展也使得银行面临“脱媒”。到60年代初，美国银行贷款只提供了公司所需总借款的19%。2 70年代后，金融创新从美国扩散到其他国家和地区，如日本的中央银行日本银行于1972年在海外成功的发行了大额可转让定期存单(CDs)，然后在同年的3月把CDs 引进国
2. 斯坦利.L.恩格尔曼等.剑桥美国经济史（第三卷）：20世纪[M].中国人民大学出版社.2008
24681012141618世界通货膨胀率
OECD 成员的通货膨胀率
第二次石油危机
第一次石油危机
内，使它成为货币市场上的主要交易工具。各种创新工具的使用使银行利率事实上突破了政府的利率管制。在这样的背景下，各国启动了利率市场化的进程。
图表4 各种金融创新工具
创新
时间
推出机构创新产品名称功能
20世纪50年代美国境外银行欧洲美元
绕开各国资本管制，绕开利率管制、获得
更优的收益率
1961银行大额定期存单
（CD）
为大额资金拥有者绕开利率管制，为存款
提供更高的收益率，同时提供流动性
1970储贷机构、银行可转让支付命令账户
（NOW）
绕开利率管制，为活期存款支付利息，同
时提供类似活期存款的流动性
1971资本市场货币市场基金
（MMM）
为小额资金拥有者参与到货币市场中，绕
开利率管制，保持资金流动性的同时为资
金提供更高的收益
1978银行自动转账服务
（ATS）
为资金提供更高收益率，同时保持资金的
流动性
1982银行、储贷机构货币市场存款账户
（MMDAs）
绕开利率管制，为存款提供更高的利率，
同时提供流动性
20世纪
80年代
银行互换（SWAP）绕开资本管制，降低企业融资成本，
数据来源：平安证券研究所
二、利率市场化的动因分析
2.1通货膨胀倒逼利率市场化
（1）通货膨胀加剧导致实际利率为负
石油危机导致的全球性通货膨胀波及了世界大多数国家，此时美国和欧洲国也告别了二战后持续了将近二十年的“黄金时期”，3进入了高通胀低增长的“滞涨”阶段。通货膨胀导致市场利率快速上升，但存款利率却普遍受到了控制，如美国1970年启动利率市场化时通货膨胀率在5.89%，CD存款利率为7.56%，相较1966年的通货膨胀率2.99%，存款利率为5.48%，通货膨胀率上升了近1倍，存款利率仅上升40%，小额存款人受Q条例储蓄存款上限5.5%的限制，实际利率为负。1971年英国利率市场化启动时的的通货膨胀率为9.33%，远高于存款利率3.83%。日本也自1969-1977年开始经历了二战后至今最为严重的两次通货膨胀，1974年通货膨胀率高达20.81%。
韩国自1969年到1981年实施利率市场化之前的这段时期，也深陷长期的通货膨胀痛苦之中，通货膨胀率一直保持在15%-33%，实际利率长期为负；而仅有泰国在1980年经历高达12%的通货膨胀后，到1985启动利率市场化时，通货膨胀率已回落到2.18%，并且有着较高的正实际利率。
阿根廷和智利的利率市场化发生在通货膨胀初步泛滥的时期。阿根廷于1974年启动利率市场化时通货膨胀高达30.63%，实际利率为-15.83%，1972-1973年通货膨胀分别64.2%和65.5%。智利于1975年启动利率市场化之前，通货膨胀率由1970年的40.7%攀升到1974年的665.4%，1974年
3. 1951-1970年的20年，年均增长率达到5.3%
的实际利率已达-547.38%。俄罗斯在1992年启动利率市场化之前，1989和1990年的通货膨胀率分别为18.3%和21.2%，41991和1992年的通货膨胀率分别为160%和2510%。
上述所有国家在实施利率市场化的过程中都已经或正在经历二战以来最严重的通货膨胀。除泰国以外，上述所有国家都正在承受通货膨胀导致的负实际利率。控制通货膨胀成为各国政府启动利率市场化的重要和共同动因。
图表5 美国通货膨胀率与存款利率
图表6 英国通货膨胀率与存款利率
注：因美国未公布存款利率，此处以CD 利率来替代存款及利率 资料来源：世界银行数据库，平安证券研究所
资料来源：世界银行数据库，平安证券研究所
图表7 日本通货膨胀率与存款利率
图表8 韩国通货膨胀率与存款利率
资料来源：世界银行数据库，平安证券研究所 资料来源：世界银行数据库，平安证券研究所
4. 格泽戈尔兹.W.科勒德克.从休克到治疗——后社会主义转轨的政治经济[M]，上海：上海远东出版社，2000.64
‐2
02468101214161819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009
通货膨胀率
存款利率
美国启动利率市场化
‐50
5101520253019611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009
通货膨胀率
存款利率
英国启动利率市场化
‐5
51015202519611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009通货膨胀率
存款利率
日本启动利率市场化‐5
51015202530351969
1972
1975
1978
1981
1984
1987
1990
1993
1996
1999
2002
2005
2008
通货膨胀率
存款利率
韩国启动利率市场化
第一阶段
第二阶段
图表9 泰国通货膨胀率与存款利率
图表10 拉美国家通货膨胀情况
资料来源：世界银行数据库，平安证券研究所 资料来源：世界银行数据库，平安证券研究所
（2）通货膨胀导致银行“脱媒”严重
美国是通货膨胀下“脱媒”促使利率市场化的代表。狭义的金融脱媒是指在存款利率上限管制条件下，货币市场利率水平高于存款机构可支付存款利率水平时，存款机构的存款资金大量流向货币市场工具的现象；广义的金融脱媒不仅指存款资金流向高息资产，而指资金使用方不再经过金融中介，直接在货币市场发行短期债务工具的行为5——前者体现为“负债脱媒”
，后者体现为“资产脱媒”，这里的“媒”指的是银行。一方面，20世纪60-70年代，通货膨胀的走高打破Q 条例所设置的存款利率上限，为了获得更高的收益，投资者将资金转移到货币基金，短期国债和商业票据等流动资产，这些安全的投资渠道为投资者提供市场利率，导致银行和储贷机构存款来源下降，尤其是低成本的活期存款来源下降，出现负债脱媒；另一方面，由于银行资金成本增加，企业贷款成本也随之增加，在资本市场发展和资本流动放松的情况下，企业不再从银行中介机构借款，转而寻找其他可以替代的融资途径，如商业票据、欧洲债券以及垃圾债券。在70年代，有2000亿美元的垃圾债券市场为1500家公司服务，并占据了企业债券总额的1/4。61970-1990年间，商业银行和储蓄贷款机构持有的金融资产份额呈持续下降趋势。银行所占金融中介资产的比重由1950年的50.8%下降到1970年的37.4%。70年代互助基金及货币市场基金快速发展更加重了下降趋势。“脱媒”使银行为代表的存款类机构的贷款能力走向萎缩。
图表11 银行占金融中介的资产份额不断下降
图表12 美国货币市场基金迅速发展
资料来源：《剑桥美国经济史》，平安证券研究所 资料来源：Mutual Fund Book ，平安证券研究所
5. 唐旭.金融脱媒与多层次金融市场[J].新金融，200
6. 1-4 6. 斯坦利.L.恩格尔曼等.剑桥美国经济史（第三卷）：20世纪[M].北京：中国人民大学出版社.2008. 569
‐5
5101519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009通货膨胀率
存款利率
泰国启动利率市场化
100200300400500600700‐500
50010001500200025003000350019611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009
阿根廷（左轴）
智利（右轴）
智利启动利率市场化
阿根廷启动利率市场化
0%20%40%
60%80%100%1929
195019701990
商业银行
储蓄贷款协会
互助储蓄银行
互助基金与货币市场基金
其他
20
406080100
2000
4000
6000
%
亿/万
总资产占共同基金的比例总资产（亿美元）
账户数(万)
（3）通货膨胀导致的金融机构经营困境迫使利率市场化加速
在利率管制的情况下，通货膨胀导致金融机构经营困难，最具代表性的是美国和日本。通货膨胀上升导致美国的市场利率提高，为控制通货膨胀，1979年10月美联储将控制货币总量定位操作目标，并允许联邦资金利率浮动。7 但存款利率依然受到限制，尤其是Q 条例规定活期存款不能支付利息的规则使银行的负债来源悄然改变，低成本的交易账户存款从1970年的44%，下降到1980年的20%，降幅超过54.5%。银行其他负债来源中的储蓄存款增加，由此导致银行的负债成本大幅上涨，银行的利息支出占比从1970年的35.88%上升到1982年的68.26%，致使银行的服务成本大幅上涨。资金成本的上升使储贷机构“短存长贷”的资产负债组合更是难以为继，处于破产边缘。没有盈利
的被保险的储贷机构的比重从1979年的7%上升到1981年的85%。
8
为了拯救储贷机构，美国不得不于1980年出台《储蓄机构自由化和货币市场控制法》分6年逐步消除利率上限控制，并在1982年出台《加恩-圣杰曼法》批准银行和储贷机构开办货币市场存款账户，以抗衡货币市场基金的竞争。
图表13 美国银行的负债来源结构变化
图表14 日本存贷款利差
资料来源： FDIC ，平安证券研究所
资料来源：世界银行数据库，平安证券研究所
70年代后期的日本也面临同样的问题：在存款利率受到严格管制的同时，证券二级市场的利率却是自由定价，可随通货膨胀率的变化而调整。这就造成证券利率高于银行存款利率，资金流向证券市场，使银行的资金来源减少，同时企业对银行贷款的需求随之减少。这两方面的共同作用，使得银行不得不降低贷款利率，也使存贷款利差不断缩小， 1962-1975年的日本的存贷利差逐年走低，从1962年的2.11%下降到1975年的1.15%，下降幅度45.6%，导致了银行收益下降。1975年政府却再度对银行发行低息国债，以弥补赤字，银行不堪重负，强烈抵抗。为此1977年政府不得不以国债市场为开端，启动利率市场化的进程。
（4）通货膨胀引起储蓄率下降，为了动员储蓄促进投资加速利率市场化
在1968-1978年间，通货膨胀使阿根廷和智利的实际利率为深度负。负实际利率使储蓄率下降，如智利在90年代以前的储蓄率远低于世界平均水平，尤其是私人储蓄率很低。低储蓄率导致国内资金匮乏，严重依赖外部资金，造成了投资不足和经济发展滞后，形成典型的“金融抑制”。为了动员储蓄，在70年代和80年代初，阿根廷、智利和乌拉圭等国家在对商业银行放松管制和实行私有化的同时，还做了一系列努力以消除严重的通货膨胀，9其中就包括一系列激进的利率市场化措施。
7. 理查德.希勒，悉尼.霍默.利率史[M].北京：中信出版社. 2011. 567 8. 斯坦利.L.恩格尔曼等.剑桥美国经济史（第三卷）：20世纪[M].北京：中国人民大学出版社.2008. 571
9. 罗纳德.I.麦金农. 经济市场化的次序——向市场经济过度时期的金融控制[M].上海：上海三联出版社.1997. 3-4
10
20304050601970197219741976197819801981198219831986
交易账户存款
其他存款
0.511.522.531960
1963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008
日本存贷款利差
此外，韩国的利率市场化措施也是为了控制80年代后期的通货膨胀，促进货币市场和货币市场工具的发展。
图表15 1968-1978阿根廷和智利的实际利率（%）
国家 1968 1970 1972 1974 1976 1978 阿根廷 -2.27
1.53
-46.74
-15.83 -393 54 智利
-30.82 -37.69 -82.54
-547.38
-250.6
-108.79
实际利率为名义利率-通货膨胀率（GDP 平减）
数据来源：IMF ，平安证券研究所
图表16 智利储蓄率
图表17 美国GDP 增速
资料来源：世界银行数据库，平安证券研究所 资料来源：世界银行数据库，平安证券研究所
2.2 欧洲市场的发展与资本管制放松加速利率市场化
（1）欧洲市场的飞速发展有效促进了金融市场一体化和全球化
1958年前后，欧洲的银行开始经营美元。之所以如此，非常重要的原因就是美国的Q 条例虽然规定了定期存款应付利率的上限，但该措施不适用于在纽约的外国银行或纽约银行的国外分行的存款。在60年代欧洲银行的利息率较高，因此，美国存款人只需要将资金从纽约转到欧洲就可以获得更高的收益，并且没有汇率风险。10为了阻止资本外流、减少国际收支逆差，美国在1963-1974年实施了“利息平衡税”，对购买欧洲债券和股票的美国投资者征税，对商业银行的海外贷款和美国企业的对外投资设限，但这样的资本管制不但没有阻止资本外流，反而刺激了欧洲货币市场和欧洲债券市场的发展。1973年欧洲市场中的欧洲美元存款净额为1320亿美元，是1958年的88倍，1984年底这一数字又达到了14260亿美元。欧洲市场的发展有效地促进了全球金融市场一体化。
10. 查尔斯.金德尔伯格.西欧金融史[M].北京:中国金融出版社.2010. 475
5101520253035197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009
智利储蓄率
世界平均储蓄率
‐4‐2
024681961
1964
1967
1970
1973
1976
1979
1982
1985
1988
1991
1994
1997
2000
2003
2006
2009
美国
美国启动利率市场化
图表18 欧洲市场的发展（1958-1973）单位：百万美元
1958 1963 1968 1973 欧洲美元* 1500 9000 25000 132000 欧洲债券— 258 3942 4209 辛迪加贷款— — — 20826 注：*为市场净额，除去了银行间存款的重复计算
数据来源：平安证券研究所
与此同时，各国的金融机构积极向海外发展，在国外增设分支机构。据统计1979年美国的银行已在
国外拥有139家分行，分支机构779个，资产3642亿美元。而1977年美国已有外国银行122家，
设营业处273个，1980年外国银行增至344家。英国在1967年有外国银行114家，1985年增至
463家。11德国允许外国银行子公司从事德国马克标价的外国债券发行。日本也鼓励外国金融机构进
入国内金融市场。由此有效地促进了金融市场全球化，金融市场的全球化又反过来推动了利率市场
化。
（2）金融市场全球化和一体化下的资本管制放松使利率管制难以为继
如表6所示，在70年代很多发达国家也开始纷纷放松资本管制甚至实现资本项目自由化。在各国实
施利率市场化的同时，通常伴随着资本项目管制的放松，就发达国家来看，其资本项目自由化无论
开始还是完成往往早于利率自由化的起止时间。在1973年布雷顿森林体系崩溃，浮动汇率制确立之
后，各国资本项目管制为利率市场化打开大门。理论上根据蒙代尔——弗莱明模型得出的“在浮动
汇率和资本完全流动条件下，货币供给量不再内生，国内与国外利率相等”的结论，以及“三元悖
论”所得出的“如果要保持固定汇率和资本自由流动，那么必须任由货币供应量和利率自动调整”
的论断，可以得出，无论是在实行的是浮动汇率制还是固定汇率制，资本项目管制的放松必定使利
率管制难以为继，利率市场化成为必然结果。
日本是资本项目管制放松加速利率市场化的典型。日本的利率市场化晚于美国，在1970年美国启动
利率市场化时，日本仍然维持较低的利率，日本与美国的利差长期为负，尤其是在1981年达到了
-11.77%。1973年布雷顿森林体系解体后，日本的汇率开始浮动。1980 年日本实施了《修正的外
汇与外国贸易管理法及外资法》，重点是实行对国际资本交易的自由化，日本企业可以享受外币的市
场利率；到1984 年日本结束资本管制，实现了货币完全自由可兑换，日本居民可以自由选择是将
自己剩余的资金作为日元存款还是兑换成外币作为外币存款。这种情况下，必然导致利率管制难以
维持，因此几乎同时推出的市场化利率联动型存款，使日本进入核心利率市场化阶段。德国在利率
市场化之前资本交易已经开放，资本进出频繁，国内外利率的相互影响，使得货币当局无法隔开国
内外利率，利率市场化也就成为必然。
图表19 各国的利率市场化时间、资本项目自由化时间与汇率制度安排
国家利率市场
化时间
资本项目自由化/放松的时间汇率制度安排
美国1970-1986 1974 1960-1973固定汇率制
1973后独立浮动
德国1962-1976 1958-1981，1960-1973固定汇率制
1973后独立浮动
英国1971-1981 1979 1960-1973固定汇率制
1973年后独立浮动日本1977-1994 1964-1984 1960-1971固定汇率制
11. 英国.银行家.1986年9月
1971-1985管理浮动汇率制 1985后独立浮动
韩国 1981-1989（失败）；
1991-1997
1989-1995
1964-1990固定汇率制 1990-1997管理浮动汇率制 1997后自由浮动
泰国
1985-1992 1989-1994
1984-1997年固定汇率制
1997年管理浮动、1998年自由浮动阿根廷 1975-1977
1975-1981（失败），
1989-1991
1967-1975固定汇率制 1975-1991爬行盯住汇率制 1991-2002固定汇率制 2002年后管理浮动
智利 1974-1975
1976-1982（失败）， 1985-1996
1965-1982爬行盯住汇率制 1982-1999年爬行盯住区间制度 1999年以后自由浮动汇率 俄罗斯 1992-1995 1997-20 06
1992-1994自由浮动汇率制 1995-2006管理浮动汇率制 2006自由浮动
数据来源：平安证券研究所
2.3 在新自由主义的影响下，通过利率市场化来促进经济发展
（1）新自由主义成为西方主流的经济思想，广泛地影响了各国的实践
各发达国家中，除日本外，启动利率市场化的时间都处于GDP 增长放缓的时期。1970年美国启动利率市场化时位于近十年GDP 增长的底部，1974年美国出现战后首次的GDP 负增长，1980年美国启动核心利率市场化，此时正值经济再次出现负增长，通货膨胀率高达13%。英国分别在1974-1975年和1980-1981年两次进入衰退。日本在1977年启动利率市场化时正在从1974年二战后最严重的衰退中艰难恢复。
图表20 日本和英国的GDP 增速
图表21 俄罗斯GDP 增速
资料来源：世界银行数据库，平安证券研究所 资料来源：世界银行数据库，平安证券研究所
发达国家进入了70年代的“滞涨”阶段，这使其长期居于主流地位的凯恩斯主义深陷理论困境，而作为凯恩斯主义对立面的新自由主义却开始活跃起来，在学术界和政界不断扩大自己的影响。标志性事件就是新自由主义思潮的代表人物，如弗里德里希.哈耶克、米尔顿.弗里德曼、罗纳德.科斯、詹姆斯.麦吉尔.布坎南、乔治.斯蒂格勒等人都相继获得了诺贝尔经济学奖，在美国和英国也相依推
‐50510151961
1964
1967
1970
1973
1976
1979
1982
1985
1988
1991
1994
1997
2000
2003
2006
2009
日本
英国
日本启动利率市场化
化
英国启动利率市场化
化
‐20
‐15‐10‐50510
15俄罗斯GDP 增速
俄罗斯启动利率市场化
行了以新自由主义理论为指导的经济自由化改革——“里根革命”和“撒切尔革命”，改革取得的收获更是带动强调自由竞争和市场调节的新自由主义全面崛起，成为西方主流的经济学理论。新自由主义不但影响了各发达国家的政府，也影响了IMF 和世界银行等国际组织，并进一步升华为这些机构的主要经济哲学和经济理念。20世纪70年代以来，IMF 和世界银行致力于发展中国家的市场化、私有化、自由化和稳定化，这两大国际组织对自由市场观念的广泛推行成为30年来国际经济的重要主题之一。IMF 和世界银行也通过参与发展中国家的和新兴市场国家的经济与金融政策制定将自由
主义的理念贯彻其中，在发展中国家和新兴市场国家兴起金融自由化的浪潮。
12
以俄罗斯为代表的转轨国家更是在新自由主义所推出“华盛顿共识”的指导下，于1992年经济增长的最低点时，全面采取了“休克疗法”，试图通过包括利率市场化在内的全面、激进措施来实现全面的经济变革。
图表22 东亚国家GDP 增速
图表23 拉美国家GDP 增速
资料来源：世界银行数据库，平安证券研究所 资料来源：世界银行数据库，平安证券研究所
（2）发展中国家试图通过“自由化”来促进经济转型和产业升级
样本中的发展中国家在启动利率市场化时同样位于阶段性的GDP 增长低谷。一些发展中国家在70-80年代，已经基本完成工业化和“进口替代”的发展阶段，逐步推行“出口替代”战略和寻求产业结构升级，从内向型经济向外向型经济转变，如智利、韩国、泰国等。包括利率市场化的金融自由化措施就成为这些国家促进整体经济战略转型的必要措施。如智利在70年代初通货膨胀和经济发展减速，1973年皮诺奇特领导的军政府放弃了进口替代策略，在“芝加哥弟子”组成的经济专家的指导下确立了“出口导向的外向型经济发展战略”，实施利率自由化、贸易自由化、银行私有化、放松资本管制的措施。韩国也在60年代中期由进口替代战略转向出口替代战略，70年代的“贸易立国”和80年代的“科技立国”体现了政府主导的出口导向型经济的产业升级。1962-1978年，韩国的出口年平均增长率为41.6%，出口增长率位居世界第一，大大超过了世界同期出口总额年平均增长19%的速度。到了80年代中期，政府为了使大企业摆脱对银行信贷的严重依赖，鼓励他们直接融资，促进国内中小企业的发展，韩国政府启动了利率自由化，而80年代后期经常项目顺差引起了与美国摩擦，在美国要求下，韩国加快贸易和利率自由化。
12. 王曙光.国际金融组织对发展中国家金融自由化的影响[J].财经科学.2004(4)
‐10
‐5051015201961
1964
1967
1970
1973
1976
1979
1982
1985
1988
1991
1994
1997
2000
2003
2006
2009
韩国
泰国
泰国启动利率市场化
韩国启动利率市场化
‐15
‐10
‐505101520
1961
1964
1967
1970
1973
1976
1979
1982
1985
1988
1991
1994
1997
2000
2003
2006
2009
阿根廷
智利
阿根廷启动利率市场化
智利启动利率市场化
三、对利率市场化背景与动因的综合思考
3.1 因背景和能动性，可将各国的利率市场化行为分为“顺应型”和“跟随型”
利率市场化的动因也可以分为被动“顺应型”和主动“跟随型”。在国内资本市场和货币市场不断完善、金融创新工具日新月异，国际资本管制放松、金融市场化全球化步伐加速的背景下，寻求高收益的资金总能在政府利率管制下“暗度陈仓”，如美国、日本、英国、德国等发达国家。因而，这些国家选择利率市场化更多体现为对现实环境的“顺应”和妥协。
与之相对应的是另一些国家根据国内产业升级、经济调整和促进国内金融业发展的需要，而选择主动“跟随”发达国家的经验，根据自由化经济思想的指导来进行利率市场化，如韩国和泰国。这些国家实施利率市场化更多体现为对国内金融和经济的一种主动调整。
当然，更多的国家既有国内通货膨胀的倒逼，又对自由主义经济思想所倡导的改革抱有热切向往，希望通过金融领域的变革来促进实体经济的发展和转型，如俄罗斯为代表的转轨国家进行利率市场化本身是“休克疗法”的一部分，目的是主动变革向市场经济体制转型，同时也是为控制国内奔腾的通货膨胀。同样，阿根廷、智利实施利率市场化既有通货膨胀倒逼的无奈，也有通过利率市场化主动控制通货膨胀、引导产业升级和经济发展的意图。
3.2 发达国家与发展中国家利率市场化的动因有别
发达国家利率市场化的背景与发展中国家存在显著区别。发达国家利率市场化起步较早，始于60年代后期到70年代初，其国内资本市场已较发达，金融业国际化程度较高，虽然当时也存在金融抑制，但相比发展中国家程度要低得多，（见图表2的M2/GDP数据）。发达国家推行利率市场化化为代表的金融自由化，主要是为了解决金融深化进程中的金融结构与金融管理体制矛盾与冲突，其本质是市场深化进程中的金融重构。13
发展中国家推行利率市场化比发达国家要晚，在实施利率市场化之前，普遍存在严重的金融抑制：金融体系欠发达、银行是信用融通的核心，资金和金融服务都被少数国有或大型金融机构垄断，存款利率和贷款利率都被人为压制过低并使之流向特定产业，过低的利率造成储蓄供给难以满足投资需求等等。在此背景下，发展中国家实施利率市场化的目标大多是为了调动国内储蓄，增加金融储蓄，增加金融储蓄对GDP的比例，消除贷款歧视，增加资源配置的有效性，其目的显著有别于发达国家。当然，转轨国家利率市场化是其全部经济转轨战略的一个局部和环节。
3.3 通货膨胀是驱使各国实施利率市场化的共同原因和直接原因
利率市场化发生于一个调整和变革的时代，也是一个通货膨胀蔓延全球的时代。通货膨胀几乎是各国选择实施利率市场化的共同动因，但通货膨胀作用于各国的途径却有所差异：通货膨胀在金融创新和资本管制放松的助力下，在美国引起银行等存款机构的脱媒；美、日都面临通货膨胀引起的金融机构服务成本上升，经营困难，政府被迫加速利率市场化来确保金融系统的稳定；通货膨胀上升使智利等拉美国家的储蓄率下降，国内资金短缺，经济发展受阻，控制通货膨胀成为国家经济工作的核心，利率市场化甚至包括资本项目管制放松等金融深化措施都服务于这个核心。
13. 郭其友.关于经济发达国家与发展中国家金融自由化的比较研究[J].经济评论.1999.(5)
3.4 促进实体经济发展是各国利率市场化根本原因
无论是发达国家还是发展中国家，实施利率市场化的最根本原因还是要促进实体经济发展，通过提高存款利率来拉动储蓄、积累资金，通过提高贷款利率来淘汰劣势产业，促进优势产业的发展，实施产业的升级换代，并推动企业进行自我财务约束。尤其是发展中国家实施利率市场化往往和出口外向型经济发展有特定关联，国际组织也在很多发展中国家的金融自由化中扮演了积极角色，还有一些国家（如泰国、韩国）试图通过利率自由化来促进国内金融机构和金融市场的发展。当然，对于利率市场化是否能够真正调动储蓄，是否真的能够促进优势企业和产业的生成，仍然仁者见仁智者见智。已经实施利率市场化的国家，包括发达国家（如日本）仍然不能说完全地放弃了利率管制而走向纯粹“自由”，更多的国家仍然是从自己的实际国情来探索一条促进实体经济发展的道路。
3.5 经济全球化是推进利率市场化的强大动力
利率市场化是在经济全球化加速的大时代背景下发生的。经济全球化通过跨国企业的全球经营、国际贸易、国际资本流动、国际组织、国际合作等方式使世界各国联系更加紧密。跨国企业和跨国金融机构的全球经营推动了国际贸易和资本的国际流动，而欧洲市场的形成有效地促进了全球金融市场化一体化，尤其是布雷顿森林体系解体后浮动汇率制的确立为国际资本流动打开了大门，频繁的资本流动使这种一体化更加紧密，任何国家难以在国际环境中以孤独的姿态“独善其身”，当自由主义的思想席卷全球，经济全球化便以强大的动力通过国与国之间的经济、政治往来将其注入到各国的政策和选择之中。
四、结论
很多国家集中选择20世纪70-80年代进行利率市场化改革，这和当时各国的所实施的金融抑制政策、石油危机导致的世界性通货膨胀、固定汇率制的崩溃和金融创新飞的速发展等时代背景密切相关。通过对各国利率市场化背景与动因的研究发现：不同国家进行利率市场化的动因有所差别，有的国家实施利率市场化主要体现为对现实的被动“顺应”，另一些国家更多体现的是主动“跟随”；通货膨胀是推动各国实施利率市场化的共同原因和直接原因；发达国家利率市场化的动因与发展中国家存在显著区别；新自由主义经济理论的崛起并广泛用于指导各国经济改革实践，各国希望通过金融改革以促进实体经济发展是利率市场化的根本原因；经济全球化由通过跨国企业、金融市场化一体化、国际组织等方式为各国的利率市场化进程注入持续动力。
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