名股实债加杠杆
导读：国企不断加杠杆，有限合伙模式借道信托、券商、基金子公司，越做越多越灵活。
中国经济需要结构调整，去杠杆是题中之义。但事与愿违，企业负债率还在继续攀升之中，甚至越过了目前的种种规则限制。
自2008年底的“4万亿”经济刺激计划之后，国有企业负债率迅速攀升。中金公司首席经济学家彭文生指出国有及国有控股企业的负债率自2008年的56%左右，一路攀升至2012年的61.5%左右。
中国社会科学院学部委员、副院长李扬于2013年底指出，根据《中国国家资产负债表2013》显示，中国政府、居民、非金融企业三个部门的债务对GDP的比例分别为53%、18%、113%。非金融企业杠杆率最高，其中主要是国有企业负债率高，尤其是国有房地产企业。
按这样的债务水准和目前的发债要求，企业不再符合发债的财务红线，即债务不能超过净资本的40%。资产负债率也是国资委财务监督与考核评价局对国有企业业绩考核的重要指标。
对此，国有企业想出各种办法绕道行驶，假股真债的模式大行其道。
假股真债泛滥之下，一些国有企业融资方开始由信托转向其他渠道。“以前，假股真债基本上通过信托渠道在做，现在很多会计师事务所一看见交易结构是通过信托，就能知道这肯定不是真正的股权投资，而是债权，会计处理上也得计为负债了。”一位大型会计师事务所审计合伙人告诉财新记者。
“有一些资金方觉得假股真债采取的回购协议是抽屉协议，不具有法律效力，不愿意承担这样的风险，也不愿意再采取这种方式了。”一位信托业人士表示。
但这样注意风控的资金方在市场上属于少数派。2013年以来，融资方、投资方、渠道方等共同创造出了新的模式为国有企业融资，实现表外负债，渠道不再限于信托，券商、基金子公司等都可成为通道。
“不同的渠道采取的模式不同，尤其是地方国有企业遇到小型渠道，比如一些小券商、小信托，做法越多，越‘灵活’。”一位小型券商的人士指出。
有限合伙模式
“我们现在都采取成立有限合伙制公司的模式来为国有企业融资，”一位较大型信托的人士指出，“目前就我所知，已经有好几家国有企业都在采取这种新方法。”
以融资方一家国有企业A公司为例，A公司与信托成立一只有限合伙制基金B，A 公司作为该基金的GP（一般合伙人，即基金管理人），出资1000万元，信托则作为该基金的LP（有限合伙人），出资10亿元。
这只合伙制基金B并无其他股权投资等业务，只有一项业务，即是对A公司发放贷款。
“通过这种模式对融资方国有企业来说是一举多得。”上述信托人士指出，一方面A公司作为B基金的GP，B基金的股权在会计处理上可全部并入A公司，LP 出资的10亿元则可计入A公司的少数股东权益，由此A公司持有的股权增加了，资产增加了。
另一方面， B基金向A公司发放贷款，由于B基金作为A公司的子公司，子公司对母公司的贷款在合并报表时，可以相互抵消，也就是不计入A公司的负债。“资产增加了，负债却没有增加，A公司的资产负债率不升反降，但实际上这还是A公司的债务，实际负债已经产生。”该人士说。
信托公司早就可采取建立有限合伙制基金的结构，但将该模式运用到为国有企业融资是2013年的新生事物。“之前一家资金方找到我们，向我们推荐了这个模式，我们只是做通道，推荐过来的时候各种结构都已经搭建好了。我们也觉得这种方式比较新颖，以后可以推广。”另一位信托人士指出。
目前，一些大型国有企业先通过旗下的子公司做试点，尝试该模式，试点成功即可在全部子公司铺开操作。
这种模式主要的服务对象是国有企业，“只有国有企业才有降低资产负债率的迫切需求，当然也有融资需求。”上述人士说。
除了降低资产负债率、融资的功能，采用该模式还能进一步增加国有企业发行债券的额度。发行企业债会有不能超过净资本40%的限制，如果通过该模式运作，也能一定程度上增加净资本，可以发行的债券就多了。
“采取这种模式的融资成本要比发行债券高一些，大型的比较优质的国有企业的融资成本算下来大概是8%，不算特别高。”上述信托人士指出。
国有企业采取这种模式的期限可长可短，“一般都喜欢长期一点，融资方国有企业通常也喜欢寻找一些比较长期的资金，比如保险资金。”据一位知情人士透露，目前一家大型保险公司正在参与该模式，满足一家大型国有企业的融资需求。
采用有限合伙制基金的模式，对信托公司来说虽然仅是通道业务，但也需要承担风险。
“信托资金作为这只合伙制基金的LP，几乎没有任何把控能力，也不能按照信托自己的风险控制，参与基金的管理运营，因此对这种方式是比较抗拒的。”一位信托人士指出。
目前采取有限合伙制模式的信托对融资方均未提出任何门槛或者要求，“我们就是做个通道，只要资金方认可我们就会做。”另一位信托人士说。
一位市场人士指出，合伙制基金向融资方母公司贷款，作为LP，对基金的母公司偿还贷款的行为完全不具备监管能力，还需要承担有限合伙制基金投资失败的风险。一旦融资方母公司出现偿债困难，LP的受偿权在债权之后。
假股真债新渠道
以前的假股真债，现在的合伙制基金均是通过信托公司的渠道来操作，但其他渠道如券商、基金子公司也有不同的做法来为国有企业融资。
“假股真债和合伙制基金都涉及到股权投资，因此找信托公司，相对来说是最安全的。”一位信托人士指出，其他一些资产管理公司、基金子公司并不具备独立法人地位，因此不能独立发放贷款。
一位小型券商的内部人士告诉财新记者，他们通过发行中小企业私募债的方式帮助国有企业融资。
以一家做城市道路交通建设的国有企业为例，业务层面上与多家小型企业存在合作关系，上游如材料供应商，下游如建筑工程外包方。该国有企业与这些小企业沟通，以小企业为发债主体，通过券商发行中小企业私募债。国企再与这些小企业签订一个抽屉协议，规定发行私募债融得的资金全部由该国有企业使用。
“现在中小企业私募债很难发，所以国企就为这些小企业提供担保。”上述券商人士指出。
虽然抽屉协议没有法律效力，但是起到更大约束力的是这些小企业与国有企业的依附关系。“如果不遵守的话，这些小企业就没有业务了，或者没有工程款了。这些企业都是靠着这家国企吃饭的，所以肯定会遵守。”知情人士透露，甚至有一些上市公司也因此被国有企业“绑架”，成为其融资工具。
同有限合伙制基金一样，中小企业私募债模式也是2013年才出现。“目前在我们券商采取这种方式的地方国企就有好几家，融资金额比较大的有几亿元。”上述小型券商人士指出。
随着2013年债市走熊，利率不断走高，目前通过这些小企业发行的中小企业私募债利率已经上升到11%-12%的水平，“算下来国有企业的融资成本可能在12%-14%。”上述人士说，采取这种模式的多为一些地方国企或较小型国企，因此融资成本相对较高。
一位知情人士透露，一些投资机构包括PE、以前做固定收益的丙类户等也在参与国有企业的“假股真债”模式。
投资机构，如PE，以股权投资的名义去投资国有企业旗下的一些资产，比如矿业，规定五年或者几年之后再回购这部分股权。
“这些回购协议有些是抽屉协议，有些是明面上的，比如投资机构可以和国有企业签订一个对赌协议，说五年后这部分资产业绩要翻几番，否则就要回购，这显然是不能实现的。”上述知情人士说。
因IPO暂停颇受影响的PE，以及受银行间债券市场清理整顿不能再交易的丙类户也有投资需求，“好一点的年化收益能在10%以上，它们也愿意”。
一位律师认为，这一业务的实质属于企业之间的借贷，并不在目前中国法律允许的范畴。
目前，通过表外增加负债的国有企业的融资额总量难以估算，有些是定向募集，交易和金额都未向社会披露。通过券商发行中小私募债的融资额多则几亿元，少则几千万元。
知情人士透露，上述参与有限合伙制基金模式的大型国有企业的子公司，其募集资金为10亿元。
财新记者根据采访保守估计，2013年以来采取上述几类新模式融资的国企负债总额或超过千亿元。如果算上此前几年通过假股真债模式的融资额，总量更不可估量。
例如仅恒大地产（03333.HK）自2010年开始的两年里，公开募集的假股真债类产品已近10亿元，还有更多的非公开募集产品。“地产类、基建类国企的资产负债率都很高，他们很有动力通过这些模式融资。”上述人士指出。
券商人士估算，市场上通过发行中小企业私募债的模式来融资的国企可能已经有上百家。
不断攀升的杠杆
2009年到2010年，由于“4万亿”投资要求，融资方具有35%的配套资本金，形成了大量融资需求，假股真债的产品应运而生。
比如一家银行想给一家企业放款，但是这家企业缺少资本金，通过信托公司做假股真债，即信托资金以股权投资的方式，投资融资方的合资项目公司，融资方再以回购股权的方式偿还信托资金。这种回购协议往往是抽屉协议，即私下签署的协议。
待通过假股真债，该融资企业的资本金达标之后，银行就可以向该企业发放贷款了。“有些甚至是银行主动牵线，因为不想失去这个贷款客户。”
2008年，央行、银监会继续收紧对房地产企业的贷款，要求金融机构禁止向房地产开发企业发放专门用以缴纳土地出让价款的贷款等。假股真债的模式开始被房地产企业广泛使用。
一开始，假股真债多用于资质较差的融资方，比如四证（《国有土地使用证》《建设用地规划许可证》《建设工程规划许可证》和《建设工程开工许可证》）不齐全的地产公司等。2012年，银监会等监管机构加强对房地产企业的融资监管，信托公司不能再采用假股真债的模式为房地产企业融资。但此时利用这一工具来融资的企业早不再限于房地产企业。
“现在不仅可以回购股权，还可以回购信托受益权。”上述信托人士指出，把信托受益权卖给融资方，这个信托计划也就结束了。
接受采访的信托人士均认为，无论是假股真债还是有限合伙制基金的模式，都未违反相关法规，只是打擦边球，“最多就是该计入负债的没有被计入。”
一位国内固定收益资深人士指出，调结构降杠杆的难度之大，国有企业拼命借新还旧，促使杠杆率不降反升，尤其近年来居民理财市场的兴起，居民原来的储蓄也开始进入了各种资金池，原本的“缓冲带”也在逐渐瓦解，“当缓冲带都消失了，杠杆率攀升带来的后果将非常可怕”。
“如果这些规避监管的方式大面积铺开，监管层可能会针对这些模式拿出一些细化的规则，加强对国有企业的监管。”上述资深固定收益人士指出，另外就是依靠会计师事务所的会计准则约束，“比如，规定以后国有企业的资产负债率计算时要剔除少数股东权益等”。
由于假股真债的模式具有法律风险。“作为资金方尤其是一些比较保守的长期资金，比如保险公司对抽屉协议就不大能接受，它们监管的比较严格。”一位信托人士指出。
一些会计师事务所尤其是普华永道、毕马威等四大会计师事务所一眼就能看出这是假股真债，审计时会很严格，认定实质为负债就会计入负债。
一位大型会计师事务所的审计合伙人告诉财新记者，当他们在为企业出具财务报告或无保留意见书时，不仅要看交易的结构，还要看企业的实质经营情况。“比如有限合伙制基金，如果我们发现没有其他的业务，只向母公司贷款，我们并不
认可将该基金的LP出资部分计入少数股东权益，甚至我们可能也不认可该基金向母公司的贷款不构成母公司的负债。”
这位会计师事务所合伙人说：“有些客户找我们，从风险的角度说我愿意这么做，没有什么风险，你们为什么不帮我这么去做呢？在我们看来，如果把实质属于负债的部分计入了资产，就不能反映实际的债务情况，不符合《会计准则》和审计准则。”
“现在还有一些国内会计师事务所不知道这些模式的具体操作情况，因此假股真债也并不是说做不下去了，”他说，“一般信托公司会和会计师事务所事先沟通，如果会计师事务所不认可这种模式，就会换一种模式去做。”
正如上述信托业人士所说，国内甚至有不少会计师事务所愿意主动配合，“你不愿意做，有人愿意做”。
⊙来源：财新《新世纪》
⊙记者：王申璐