重建新秩序——2008年下半年投资策略
天相策略研究组仇彦英吴峰陈丹
2008年6月
年以来主要观点
11.16《中
国石油—牛市之殇》2008年投资策略《寻找令人尊敬的企业》
1.3《行业趋势下的结
构调整》
3.3《春的气息乍暖还寒》
4.1《春意渐
浓》二季度投资策略
5.7《渐入正轨》
5月投资策略
重建新秩序的时代
索罗斯的最新著作《金融市场新范式》，断言此次全球危机是“以美元为全球储备货币的信贷扩张时代的终结”，20世纪30年代以来的历次萧条－繁荣不过是这一轮超级大周期的组成部分，而这个“超级泡沫”如今已经破灭了。
一个新的金融秩序即将来临。过去相对稳定的形势如今已经走到头了，世界经济进入一个高度不确定的时期。
新秩序意味着有一些游戏规则将被改变，比如经济、金融当局开始更加关心资产价格泡沫。
在次贷危机、高油价、通货膨胀等因素影响下，考验中国经济增长的持续性。中国股市进入全流通时代后，在多种不确定性的困扰下，进入估值体系重建的时期。
在新的价值平衡体系建立后，我国股市仍然是最具活力的市场。
主要内容
9全球金融市场：经历大动荡
中国经济：理想与现实
中国股市：重构市场秩序
中小板：把握风格转换
投资策略：防御让投资更安全
全球通胀压力与经济增速放缓
近30年来，全球经济增速每当接近5%左右时，往往面临一定周期性调整压力。2004年以来，全球经济增速放缓，2007年以来，随着石油，粮食等大宗商品价格
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美国经济进入调整周期
1949－2007年的59年中，美国共发生了10次经济衰退，经历了四次较长的景气繁荣期：第一次较长景气繁荣期是1961年－1969年，历时约9年；1970、1974－1975、1980、1982年，连遭4次经济衰退；1982年－1990年，是第二次较长景气繁荣期，历时约8年；第三次较长景气繁荣期是1991年－2000年，历时约9年，其后2000-2001年美国经济衰退；第四次较长景气周期是2002-至今，已接近调整周期，次贷危机加
美国经济面临周期调整压力
美国GDP和CPI
10实际GDP季调同比CPI(右轴)
-2
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全球经济增长的格局
美国经济增长占全球的比重持续下滑，其对全球经济的影响力逐步减小。
新兴经济体的GDP占全球GDP的比重有明显上升的趋势。2007年新兴经济体GDP
新兴市场成为新的增长动力
Emerging and developing economies比重%(右轴)
全球通胀下的经济增长
全球通胀压力上升，但当前主要发达经济体仍采取相对宽松的货币政策；
美国政府通过对金融体系注入大量流动性、降息等手段缓解次贷危机；
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以美元为储备货币的信贷扩张的结束？
美元指数何时转强很大程度上取决于美国经济何时见底，当前货币扩张周从美元指数历史运行趋势看，当前仍处于贬值通道中。
10年？
次贷危机引发全球股市大动荡
英国富时1 0 0
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美
发达经济体股市估值处于历史低位
摩根士丹利欧元区指数
0.511.522.533.508
0706050403PB（右轴）P/CF P/EBITDA
英国富时100指数
34567PB（右轴）P/CF
P/EBITDA
金砖四国估值回到近年低位
印度孟买SENSEX30指数
12
162024
283208-04
08-0107-1007-0707-03PE
PB
巴西圣保罗交易所指数
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PE PB
主要内容
全球金融市场：经历大动荡
9中国经济：理想与现实
中国股市：重构市场秩序
中小板：把握风格转换
投资策略：防御让投资更安全
中国经济：周期性调整压力？
库兹涅兹周期也称为建设周期，从生产和价格的长期运动中揭示主要资本主义国家经济周期的理论，剔除短周期和中周期的变动，提出在主要资本主义国家存在着长度从15年到20年不等，平均典型的是美国大移民时代就是这一周期的体现，主要标志是两大因素互相作用推进发展，一是居年代中期开始也比较吻合这一发展过程。1975-1990年，数量性扩张”，基本属于库兹涅兹发展周年土地要素放松管制启动了城市化，城市建设周期开始，农村人口大规模向城市转移。后期随着城镇人口比重超过农村人口和人口年龄结构发生重大转变，若没有新的驱动力，经济可不同时期三驾马车的贡献度
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农村改革带来城乡居民消费数量性扩张
中国经济发展日益受到资源环境制约
中国拥有资源占世界的比例
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4%中国人均是世界人均的%煤55%油11%天然气4%耕地33%矿产资源58%
消耗能源是其它国家的倍数
英国意大利日本
沿海主要地区出口增速回落较快
我国广东、浙江、福建等南方沿海省有大量出口初级产品中小企业，这些企业在短期内很难实现产业结构的升级与调整，沿海地区出口增速快速回落，一定程度上可
沿海主要地域出口增速变化（按货源地）
速（%)
值累计同比增速（%）_浙江省
值累计同比增速（%）_福建省
值累计同比增速（%）_广东省
出口逐步向机电、高新技术转变
受到外需放缓、人民币升值、政策等影响，出口增速有一定幅度的回落。从出口产品看，机电、高新技术、机械等产品增速相对稳定。
机电、高新技术产品出口相对稳定
机电产品出口额_累计(%)
高新技术产品出口额_累计(%)
月社会消费品零售总额稳步提高，但实际消费增速仍然平稳。
消费分化趋势明显，奢侈品类包括规避通胀类和需求刚性较大的食品类等
当月实际消费增速（%）
居民收入增速放缓
一季度城镇居民人均可支配收入增速明显回落，若考虑通胀因素，实际增速仅为3.4%，远以上的增速。实际收入增速的大幅回落意味着实际购买力受到严重农村家庭人均现金收入同比维持较高增速，主要得益于农产品价格上涨带来的现金流入增加，但考虑到化肥等农业种植成本也在上升，农村居民的实际收入水平仍没有明显改观。
农村家庭人均现金收入名义增速
0%5%10%15%20%25%
农村家庭人均现金收入_季度累计(元）
同比增速（%）