浙江工商大学
硕士学位论文
中国房地产泡沫实证研究
姓名：欧阳琦
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：韩德宗
20080101
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浙江工商大学硕士学位论文中国房地产泡沫实证研究
中国房地产泡沫实证研究
摘要
自２０００年开始，我国房地产业经历着新一轮的繁荣，房地产业增加值占ＧＤＰ
的比重从２０００年的５．５％上升到２００６年９．４％。与此同时，房地产价格不断上扬、
投资性购房大量增加，房地产是否出现泡沫引起了广泛的关注。本文以这一问题
为出发点，并围绕怎样度量泡沫、房地产泡沫成因及其治理等问题展开了实证研
究。．
．论文首先在对历史上著名的泡沫事件进行回顾的基础上对泡沫与泡沫经济
的定义与内涵进行了界定，认为泡沫是由于市场交易主体系统性上涨预期以及虚
拟需求的过度膨胀导致资产的价格水平脱离市场基础决定的基本价值的非平稳
性上涨，其本质上是一种价格运动现象。
其次，详细阐述了房地产虚拟资产特性及泡沫运行过程；在此基础上将泡沫
过程分为：膨胀期、持续期和崩溃期三个不同时期的泡沫范式。并根据我国房地
产市场发展的历史状况进一步假说我国房地产在２００４年第一季度开始出现泡
沫，而且还正在膨胀期，没有进入持续期。当然，这种假设得到后面实证的支持。
第三，建立房地产泡沫的回归检验模型并进行实证分析。回归检验模型结果
显示，我国房地产投资者并没有考虑未来的支付能力，而是考虑从物业的使用中
获得的收益（主要是房租收入）、购买能力和预期房地产价格上涨获得收益。回
归方程的泡沫项系数明显大于１（ａ，＝４．５１８６６３＞１）．，说明我国房地产市场存在
泡沫。
第四，讨论了我国房地产泡沫产生的原因。认为原因在于宏观经济环境、制
度性因素以及微观因素三个方面的综合。宏观经济背景表现为经济增长主要依靠
投资拉动、人民币升值预期及流动性过剩和低利率政策。制度性缺陷包括过分强
调“以售为主”、住宅租赁市场发育迟缓、政府住房保障制度建设严重滞后、不
合理的房地产税费制度、土地政策的失误以及对地方政府考核制度的缺陷等；微
观上直接引发泡沫产生的因素则在于房地产市场秩序不规范、不正常的消费心理
与羊群效应、投机炒作等方面。
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中国房地产泡沫实证研究
最后，指出泡沫治理应遵循“控制＂但不“打压＂的思想。具体措施包括：
汇率政策、利率政策、完善住房保障制度、积极发展住房租赁市场、积极稳妥地
推进
房地产税费改革、完善相关土地政策、规范市场秩序、加强市场信息的公开
透明、完善相关政策抑制房地产投机炒作等。
关键词：房地产；＋泡沫模型；泡沫检验；泡沫成因；对策
ＩＩ
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浙江工商大学硕士学位论文
中国房地产泡沫实证研究
ＡＮＥＮＩＰⅡＵＣＡＬＳＴＵＤＹｏＮＢＵＢＢＬＥＳ
ＯＦＲＥＡＬＥＳＴＡＴＥＩＮＣＨＩＮＡ
ＡＢＳＴＲＡＣＴ
Ｓｉｎｃｅ２０００，ｔｈｅｉｎｄｕｓｔｒｙｏｆＣｈｉｎａｒｅａｌｅｓｔａｔｅｈａｓｂｅｅｎｐｒｏｓｐｅｒｉｎｇ，
ｒｅｐｒｅｓｅｎｔｉｎｇｔｈｅｐｒｏｐｏｒｔｉｏｎｏｆｔｈｅｉｎｄｕｓｔｒｙｖａｌｕｅａｄｄｅｄｔｏＧＤＰｕｐｔｏ９．４
ｐｅｒｃｅｎｔｉｎ２００３ｆｒｏｍ５．５ｐｅｒｃｅｎｔｉｎ２０００．Ｆｕｒｔｈｅｒｍｏｒｅｔｈｅｐｒｉｃｅｓｆｏｒｒｅａｌ
ｅｓｔａｔｅｉｔｅｍｓａｒｅｂｅｉｎｇｕｐｒａｐｉｄｌｙａｎｄｔｈｅｓｐｅｃｕｌａｔｉｖｅｄｅｍａｎｄｆｏｒｒｅａｌ
ｅｓｔａｔｅｂｏｏｍｓ，ｗｈｉｃｈｒｅｓｕｌｔｉｎｈｏｔｄｉｓｐｕｔｅｏｖｅｒｒｅａｌｅｓｔａｔｅｂｕｂｂｌｅｓ．Ｔｈｉｓ
ｐａｐｅｒｓｔａｒｔｓｆｒｏｍｔｈｅｉｓｓｕｅ，ａｎｄｐｒｏｃｅｅｄｓｔｏｓｔｕｄｙｅｍｐｉｒｉｃａｌｌｙｏｎｈｏｗｔｏ
ｍｅａｓｕｒｅｂｕｂｂｌｅｓ，ｐｒｏｂａｂｉｌｉｔｙｏｆｂｕｂｂｌｅｓ’ｃａｕｓｅｓｏｆｔｈｅｂｕｂｂｌｅｓ’ｅｘｉｓｔｉｎｇ
ａｎｄｐｏｌｉｃｉｅｓｔｏｓｕｐｅｒｖｉｓｉｎｇｂｕｂｂｌｅｓ．
Ｔｈｅｐａｐｅｒｆｉｒｓｔｄｅｆｉｎｅｓｂｕｂｂｌｅｓａｎｄｂｕｂｂｌｅｓｅｃｏｎｏｍｙｂｙｒｅｖｉｅｗｉｎｇ
ｔｈｅ．ｆａｍｏｕｓｂｕｂｂｌｅｓｃａｓｅｉｎｔｈｅｈｉｓｔｏｒｙ，ａｎｄａｒｇｕｅｓｔｈａｔｂｕｂｂｌｅｓ
ａｒｅ
ｎｏｎ—ｓｔａｔｉｏｎａｒｙｒｉｓｅｓｏｆｔｈｅｃａｐｉｔａｌｐｒｉｃｅａｓａｇａｉｎｓｔｔｈｅｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌｐｒｉｃｅ
ｂｅｃａｕｓｅｏｆｔｒａｄｅｒｓｙｓｔｅｍａｔｉｃａｌｒｉｓｅｓｅｘｐｅｃｔａｔｉｏｎａｎｄｉｎｆｌａｔｉｏｎｏｆ
ｓｐｅｃｕｌａｔｉｖｅｄｅｍａｎｄｉｎｆａｃｔ，ｉｔｉｓａｐｈｅｎｏｍｅｎｏｎｏｆｐｒｉｃｅ．
Ｓｅｃｏｎｄｌｙ，ｔｈｅｐａｐｅｒｄｅｔａｉｌｅｘｐｌａｉｎｓｔｈｅｃｈａｒａｃｔｅｒｏｒｄｕｍｍｙａｓｓｅｔｓｉｎ
ｔｈｅｒｅａｌｅｓｔａｔｅａｎｄｂｕｂｂｌｅｓｂｌｏｓｓｏｍｐｒｏｃｅｓ
ｓ，ａｎｄｔｈｉｎｋｓｂｕｂｂｌｅｓｃａｌｌｂｅ
ｐａｒｔｉｔｉｏｎｅｄｔｈｒｅｅｐｈａｓｅｓ，ｉ．ｅ．ｂｕｂｂｌｅｓｅｘｐａｎｓｉｏｎｐｅｒｉｏｄ，ｂｕｂｂｌｅｓｐｅｒｓｉｓｔ
ｐｅｒｉｏｄａｎｄｂｕｂｂｌｅｓｂｕｒｓｔｐｅｒｉｏｄ，ａｎｄｔｈａｔｈｙｐｏｔｈｅｓｅｓｒｅａｌｓｔａｔｅｓｉｎＣｈｉｎａ
ＩＩＩ
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浙江工商大学硕士学位论文中国房地产泡沫实证研究
ｅｘｉｓｔｂｕｂｂｌｅｓｓｉｎｃｅ２００４．Ｉｔｉｓｂｕｂｂｌｅｓｅｘｐａｎｓｉｏｎｐｅｒｉｏｄ．Ｉｔｉｓｎｏｔｂｕｂｂｌｅｓ
ｐｅｒｓｉｓｔｐｅｒｉｏｄ，ｏｆｃｏｕｒｓｅ，ｔｈｅｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓｎｅｅｄｔｅｓｔｉｎｔｈｅｂａｃｋ．
Ｔｈｉｒｄｌｙ，ｔｈｅｐａｐｅｒｈａｓｅｓｔａｂｌｉｓｈｅｄｔｗｏｔｅｓｔｍｏｄｅｌｓ．Ｔｈｅｔｅｓｔｍｏｄｅｌ
ｓｈｏｗｓｔｈａｔｔｈｅｉｎｖｅｓｔｏｒｏｆｔｈｅｒｅａｌｓｔａｔｅｓｉｎＣｈｉｎａｄｏｎｏｔｔｈｉｎｋｔｈｅｉｒ
ｐａ如ｎｇａｂｉｌｉｔｙｉｎｔｈｅｆｕｔｕｒｅ，ｔｈｅｙｏｎｌｙｔｈｉｎｋｔｈｅｅａｒｎｉｎｇｓｂｙＵｓｉｎｇｔｈｅｒｅａｌ
ｅｓｔａｔｅ（ｍｏｓｔｌｙｒｅｎｔ）、ｐｕｒｃｈａｓｅａｂｉｌｉｔｙｔｈｅｍｓｅｌｖｅｓａｎｄｅａｍｉｎｇｆｒｏｍｔｈｅ
ｒｅａｌｅｓｔａｔｅｐｒｉｃｅｒｉｓｅｓ．ｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎｅｑｕａｔｉｏｎｓｈｏｗｓ：ｂｕｂｂｌｅｓｃｏｅｆｆｉｃｉｅｎｔ
ｇｒｅａｔｅｒｔｈａｎ１ｏｂｖｉｏｕｓｌｙ（ａ３＝４．５１８６６３＞１）ｔｈａｔｓｈｏｗｔｈｅｒｅａｌｅｓｔａｔｅｅｘｉｓｔ
ｂｕｂｂｌｅｓｉｎＣｈｉｎａ．
Ｆｏｕｒｔｈｌｙ，ｔｈｅｐａｐｅｒｄｉｓｃｕｓｓｅｓｔｈｅｃａｕｓｅｏｆｒｅａｌｓｔａｔｅｓｂｕｂｂｌｅｓｉｎ
Ｃｈｉｎａ．Ａｎｄｔｈｅｐａｐｅｒａｒｇｕｅｓｔｈａｔｔｈｅｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎｏｆｍａｃｒｏ—ｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔ，
ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎｓｉｎｒｅａｌｅｓｔａｔｅ，ａｎｄｍｉｃｒｏ—ｆａｃｔｏｒｓ．Ｔｈｅｍａｃｒｏ—ｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔ
ｉｎｃｌｕｄｅｓｔｈｅｓｅｆａｃｔｏｒｓ：Ｇｒｏｗｔｈｏｆｅｃｏｎｏｍｙｐｒｉｍａｒｉｌｙｄｅｐｅｎｄｓｏｎ
ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ，ｅｘｐｅｃｔａｔｉｏｎｏｆＲＭＢａｐｐｒｅｃｉａｔｉｏｎａｎｄｅｘｃｅｓｓｌｉｑｕｉｄｉｔｙａｎｄ
ｌｏｗｅｒｉｎｔｅｒｅｓｔｒａｔｅｐｏｌｉｃｙ，
ａｎｄＳＯｏｎ．Ｔｈｅｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｌｉｍｉｔａｔｉｏｎｗｈｉｃｈ
ａｒｅｅｓｓｅｎｔｉａｌｃａｕｓｅｏｆｂｕｂｂｌｅｓｏｆｒｅａｌｅｓｔａｔｅｉｎＣｈｉｎａｃｏｍｐｒｉｓｅ：‘Ｔａｋｉｎｇ
¨ｓａｌｅ＂ａｓｅｍｐｈａｓｅｓｔｏｏｍｕｃｈ，ｕｎｄｅｖｅｌｏｐｅｄｌｅａｓｉｎｇｍａｒｋｅｔ，ｌａｇｏｆｈｏｕｓｅ
ｓａｆｅｇｕａｒｄｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎｓ，ｕｎｔｉｍｅｌｙｔａｘｓｙｓｔｅｍｓｉｎｒｅａｌｅｓｔａｔｅ，ｄｅｆｅｃｔ：ｏｆｌａｎｄ
ｐｏｌｉｃｙａｎｄｅｘａｍｉｎａｔｉｏｎｌｏｃａｌｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔ，ｅｔｃ．Ｔｈｅｍｉｃｒｏ－ｆａｃｔｏｒｓｔｈａｔａｒｅ
ｄｉｒｅｃｔｒｅａｓｏｎｏｆｂｕｂｂｌｅｓｉｎｖｏｌｖｅ：ｄｉｓｏｒｄｅｒｏｆｍａｒｋｅｔ，ｉｍｍａｔｕｒｅ
ｐｓｙｃｈｏｌｏｇｙｏｆｃｏｎｓｕｍｐｔｉｏｎ，ｈｅｒｄｂｅｈａｖｉｏｒ，ｓｐｅｃｕｌａｔｉｏｎ，ａｎｄｏｔｈｅｒｗｉｓｅ．
Ｆｉｎａｌｌｙ，ｔｈｅｐａｐｅｒｃｌａｉｍｓｔｈａｔｔｈｅｐｏｌｉｃｙｏｎｂｕｂｂｌｅｓｓｈｏｕｌｄａｂｉｄｅｂｙ
ＩＶ
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浙江工商大堂堡主堂垡丝塞
生里曼垫主塑鲨壅垩堕塞
———————————————————————＿———————————－—＿———－—————————————————一一一
ｔｈｅｇｕｉｄｅｌｉｎｅｏｆ＂ｎｏｔｂａｔｔｅｒｂｕｔｃｏｎｔｒｏｌ”．Ｔｈｅｍｅａｓｕｒｅｓ
ｃａｎｂｅ
ａｓ
ｆｏｌｌｏｗｉｎｇ：Ｅｘｃｈａｎｇｅｒａｔｅｐｏｌｉｃｙ，ｉｎｔｅｒｅｓｔ
ｒａｔｅｐｏｌｉｃｙ，ｐｅｒｆｅｃｔｏｆｔｈｅ
ｓｙｓｔｅｍｓｏｆ
ｈｏｕｓｅｓａｆｅｇｕａｒｄ，ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｏｆｌｅａｓｉｎｇｍａｒｋｅｔ，ｒｅｆｏｒｍｏｆ
ｔｈｅｔａｘｓｙｓｔｅｍｓｉｎｒｅａｌｅｓｔａｔｅ，ｐｅｒｆｅｃｔｏｆｌａｎｄｐｏｌｉｃｙ，ｅｎｓｕｒｅｏｆｔｈｅｍａｎｅｔ
ｉｎｇｏｏｄｏｒｄｅｒ，ｓｔｒｅｎｇｔｈｅｎｏｆｐｕｂｌｉｃｉｔｙｏｆｍａｒｋｅｔｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ，ｅｎｈａｎｃｅｏｆ
ｔｈｅｃｏｓｔｏｆｓｐｅｃｕｌａｔｉｏｎ．
ＫＥＹＷＯＲＤＳ：
ｒｅａｌｅｓｔａｔｅ，ｂｕｂｂｌｅｓｍｏｄｅｌ，ｂｕｂｂｌｅｓｔｅｓｔ，ｃａｕｓｅｏｆ
ｂｕｂｂｌｅｓ’ｅｘｉｓｔｉｎｇ，ｐｏｌｉｃｙ
Ｖ
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浙江工商大学硕士学位论文中国房地产泡沫实证研究
原创性声明
本人声明所
呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究
工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致
谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，
也不包含本人为获得浙江工商大学或其它教育机构的学位或证书
而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献
均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。
签名：始啦煎缮：日期：埔≥月ｆ，占日
关于论文使用授权的说明
本学位论文作者完全了解浙江工商大学有关保留、使用学位论文
的规定：浙江工商大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的
复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部
分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制
手段保存、汇编学位论文，并且本人电子文档的内容和纸质论文的内
容相一致。
保密的学位论文在解密后也遵守此规定。
签名：陛幺ｅ鱼鸥：导师签名：鱼硷壁篁
日期：埘年２月，＆日
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第一章引言
第一节选题背景和研究意义
一、选题背景
自２０００年开始，随着我国宏观经济持续高速增长，房地产业开始进入新一
轮快速发展周期，房地产业增加值占ＧＤＰ的比重从２０００年的５．５％上升到２００６
年９．４％。与此同时，房地产价格不断上扬、投资性购房大量增加，房地产是否
出现泡沫引起了广泛的关注。关于这个问题，国内争议相当大：一种认为中国房
地产存在泡沫，而另一种认为不存在泡沫，可能存在局部过热。
谢国忠（２００４）指出，在这次繁荣中大多数的利润都来自于房地产行业，资
本收益依赖于房地产需求的高速增长和房价的高涨。新房的销售额占ＧＤＰ的比例
从六年前的２％增长到了目前的８．２％。到２００５年末，在建工程的市场价值大约相
当于６ＤＰ总额的３０％。所有这些数据都表明，目前的市场己经处于严重的过度扩
张状态。
易宪容（２００５）认为，无论从消费还是投资的角度看，国内住房市场的热销仅
是以往“存量需求＂的释放，而不是潜在需求真正地转化为有效需求。有效需求
不足，一味地提升房地产的价格只能使得中国房地产市场的泡沫越吹越大
王小广（２００５）认为，中国房地产业正处在“泡沫化＂自我强化的过程。房地
产的繁荣是非理性的，房价的上涨必须与经济发展水平，特别是购买力水平相适
应的，持续地脱离就是泡沫，就是“非理性”。过高的房价收入比说明目前房价
严重高估，泡沫化严重。
以上是泡沫论持有者，但是也有为数不少的学者持非泡沫论的观点。
包宗华（２００５）认为，第一，在国民经济持续发展的时期，一般不会出现全国
性房地产萧条或破裂的问题。第二，我国有日本当年相同的国民经济持续繁荣发
展的条件，而且国民经济不仅没有萧条而且在继续繁荣发展。因此不可能出现全
国性的房价破裂问题。第三，少数城市房价涨幅超过１０％甚至２０％，但时间都没
有超过三年，可能出现了经济泡沫的苗头或经济泡沫，但没成为泡沫经济，既使
外国专家抨击的上海也没有泡沫经济。
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文林锋（２００５）认为，局部地区房地产需求的旺盛与房价的上涨并不意味着就
是泡沫，主要是一些原来房地产发展滞后的一线城市的房地产业迅速崛起的表
现，有的地方甚至出现供不应求的矛盾。并不能单纯以房价的涨跌来衡量房地产
市场是否出现泡沫，强大的市场需求和提升的商品房价值都是价格上升的重要原
因。
刘韬（２００５）认为，我国最近６年的平均房价涨幅低于５％，只有２００３年为１２％
左右，若扣除物价上涨的因素，涨幅也在５％左右，只有近两年的房价上涨超过
１０９６。而日本３０多年里平均每年上涨超过１０９６，其中超过３０９６有两次。可见我国
房地产的价格上涨无论从时间还是涨幅方面都不具备产生泡沫经济的条件。
我国房地产泡沫的争论仍在持续，之所以会有这么大的争论是由于对我国房
地产泡沫的研究大多采用定性的分析和判断，实证研究较为薄弱。在为数不多的
实证研究中，也由于实证检验的方法和数据来源的不同，造成实证结果不一致。
基于这一现状，本文运用不同的实证检验方法和最新的经济数据对我国房地产泡
沫进行实证研究，以便对我国房地产市场是否存在泡沫这一问题有一个令人信服
的解释。
二、房地产泡沫实证研究的意义
究竟如何判断房地产泡沫？泡沫是全国性的还是地域性的？如果存在泡沫，
那么目前我国房地产泡沫的生成机制是什么？如果发生比较严重的房地产泡沫，
又该有怎样的比较妥当的治理政策以最大限度地减少房地产泡沫对整体经济的
危害？这些都是当前迫切需要解决的理论与实践问题。
房地产业在我国有着重要的地位，房地产业投资有效地促进了国民经济ＧＤＰ
的增长。从长远来看，本文的研究对保证我国房地产市场的健康发展，防止房地
产泡沫演变为泡沫经济，减小房地产泡沫破裂对经济的冲击有着深远的意义。
第二节文献回顾与评析
一、泡沫理
论研究综述
关于资产价格是否存在泡沫的深入研究可以追溯到２０世纪６０年代，至今仍然
方兴未艾。Ｃａｍｅｒｅｒ（１９８９）将投机泡沫分为以下三类：理性投机泡沫理论；非理
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性投机泡沫理论；信息泡沫理论。
（一）理性泡沫
对泡沫现象进行系统而富有成果的研究始于２０世纪８０年代初的“理性泡沫”
的研究。１９８０年代，理性预期学派比较规范地剖析了理性泡沫形成和运行的基本
原理。首先，Ｂｌａｎｃｈａｒｄ－Ｗｅｔｓｏｎ（１９８２）从理性预期出发，在套利均衡条件下，
利用重复迭代法求解具有理性预期的差分方程，得出了理性泡沫解，为投机泡沫
研究开辟了一个新的研究方向。此处的“理性＂一词指的是泡沫服从理性预期，
即反应了理性投资者的一种自我实现的预期。也就是说理性预期可以造就资产价
格的实际运动过程，使其偏离基础价值形成理性泡沫。Ｇｒａｎｇｅｒ和Ｓｗａｎｓｏｎ（１９９４）
通过一般鞅过程模型解出的理性泡沫解集，几乎囊括了目前学术文献中常见的所
有理性泡沫解。
虽然给出了理性泡沫解集，但是由于解集的多重性所导致的问题是，并非每
一种从理性预期方程中所得到的理性泡沫解的形式都能够描述现实中的经济现
象。所以，为了更好地运用理论解释现实情况，需要在理性预期方程中加入一些
条件，以剔除一部分不符合现实情况的理性泡沫形式。在理性泡沫剔除方面，涌
现出大量文献，可以归纳为从局部均衡框架和一般均衡框架下找出理性泡沫不可
能存在的充分条件。
局部均衡框架主要运用后推归纳法剔除在一些特定类型资产上的泡沫。如对
于有限责任资产（Ｄｉｂａ和Ｇｒｏｓｓｍａｎ１９８８）、或者是自由处置并且供给为无限弹
性的资产（Ｂｌａｎｃｈａｒｄ和Ｆｉｓｃｈｅｒ１９８９）、或者是有终期条件的资产、或者是易再
生的资（Ｂｉｎｓｗａｎｇｅｒ１９９９），这些资产上不会出现投机泡沫。我们也可以看出，．
在局部均衡框架下，根据已有的研究成果，尚不能够排除在股票资产上存在投机
泡沫的可能性。
从局部均衡框架转移到一般均衡框架研究泡沫是否存在，则对经济的有限性
（即经济体中市场参与者人数是否有限）和市场参加者的时域的假设非常关键。
若假设市场参与者人数有限，而时域无限，即市场参与者的预期生命无限长的情
况下，经济体中不会出现投机泡沫。泡沫不存在的关键在于，投资者的人数是有
限的。由于投资者购买资产的唯一目的
是希望在日后能够以更高的价格转卖给其
他人，因此，只有当经济不断有新的交易者进来，以使得其他投资者顺利离开市
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场的情况下，泡沫才能够存在。若假设市场交易者为有限时域，并且不断有新的
交易者进入经济，则经济体中不能排除泡沫存在的可能。Ｔｉｒｏｌｅ（１９８５）和Ｗｅｉｌ
（１９８７）运用跨期世代交叠模型（ＯＬＧ模型）证明当利率超过经济增长率时泡沫
不会存在，也就是说泡沫只可能存在于一个动态无效的跨期世代交叠经济体系
中，资本的过多积累促使利率水平下降到经济增长水平以下。
在Ｔｉｒｏｌｅ（１９８５）以及Ｗｅｌｌ（９８７）年工作的基础上，许多研究学者进一步放松
假设，论证理性泡沫可以存在的必要条件。Ｗｅｉｌ（１９８９）通过引入市场参与者的
遗产动机，扩展了Ｔｉｒｏｌｅ（１９８５）和Ｗｅｉｌ（１９８７）的研究成果。如果市场参与者考虑
所有的后代，就可以将市场参与者有限时域延伸为无限时域。在这种模型结构下，
Ｗｅｉｌ（１９８９）在个体预期生命无限期界的条件下证明出理性泡沫的存在。Ｙａｎａｇａｗａ
和Ｇｒｏｓｓｍａｎ（１９９３）使用离散的世代交叠模型进行研究，得出的结论同样认为在
内生增长经济中，当均衡增长率大于利率时，适当的理性泡沫可以存在。Ｆｕｔａｇａｍｉ
和Ｓｈｉｂａｔａ（１９９９，２０００）在更严格的条件下使用连续的世代交叠模型也得到理性
泡沫能够存在的结论。
（二）非理性泡沫理论
泡沫所展现的形态不一定对应于由理性预期模型所推导出来的泡沫形式
（ＡｄａｍａｎｄＳｚａｆａｒｚ，１９９２）。如果我们希望探寻泡沫如何生成的原因以及泡沫
与市场参与者行为之间的关系，就必须抛开理性泡沫这一个较为狭隘的概念。行
为金融学的兴起与发展为确认现实世界中投资者的有限理性提供了大量的心理
实验和解释，同时从非理性出发，探寻泡沫产生的微观行为基础。非理性泡沫理
论是对理性泡沫理论的一个补充，用以解释那些由于非理性因素所导致的泡沫现
象。
ＤｅＬｏｎｇ等人（１９９０）开创性地建立了噪声交易者模型（ＤＳＳＷ模型），从微观
行为角度解释股票市场价格相对于基础价值的持续偏离，认为噪声交易者信念的
不可预期性给资产价格带来了风险，套利者的风险规避态度以及短期期界限制了
他们纠正错误定价的能力，从而导致泡沫的形成及持续。Ｂｉｎｓｗａｎｇｅｒ（１９９９）对
ＤＳＳＷ模型进
行了动态扩展，将噪声交易者对资产价格的判断误差看作是时间的
函数，深入地研究了噪声交易者的存在与资产泡沫之间的关系。ＤｅＬｏｎｇ等人
（１９９０）建立模型证明了套利交易策略和正反馈交易策略的相互作用使得理性投
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资者不仅没有能够消除泡沫的存在，甚至肯定会进一步加剧投机泡沫的程度。
Ｌｕｘ（１９９５）提出传染模型，描述了市场上投资者的从众行为，或者说是相互模仿
的传染现象，他认为投资者并不是盲目从众，只是对其他投资者的行为进行快速
反应，以免丧失盈利机会。这种传染现象能够很好地解释股市泡沫的形成和破裂。
Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ（１９９７）的研究证明了不完全套利导致泡沫的形成。专业基金管
理人可能会放弃长期套利机会，因为在其任期考核期间内，价格有可能继续偏离
其基础价值，甚至偏离的更远。
（三）信息泡沫理论
信息泡沫理论放松了标准金融理论的完全信息假设，引入非对称信息。不同
交易者拥有的信息不完全相同，对信息的收集、分析及处理能力也是有差异的，
即使对于相同的信息，不同交易者的理解可能也会不同。对于信息泡沫的讨论，
多采用博弈论和信息经济学的框架，认为投机泡沫产生的根本原因是非对称信
息。Ａｌｌｅｎ，Ｍｏｒｒｉｓ以及Ｐｏｓｔｌｅｗａｉｔｅ（１９９３）将非对称信息引入有限期界交换经济
模型中，论证在理性预期框架下私有信息以及卖空约束使得泡沫产生。在连续时
．间有限期界框架下，Ａ１ｌｅｎ和Ｇｏｒｔｏｎ（１９９３）证明即使所有的参与者都是理性的，
由于投资者无法观测到基金经理是如何运作的，这种不对称信息引发委托代理问
题，基金经理将风险转嫁给投资者，使得股票价格高于其基本价值，导致投机泡
．沫的产生。Ａ１ｌｅｎ和Ｇａｌｅ（２０００）假设投资者从银行借贷进行投资，此时投资者与
银行之问也会存在的不对称信息，投资者将风险转移给银行，这种风险转移也导
致泡沫的生成。对于投资收益或者总信贷量的不确定性越大，相应的投机泡沫程
度也越严重。此后，Ｆｌｏｏｄ（１９９４）指出，人们如果按照一种线性自相关的过程进
行预测与回顾，反复博弈，当市场价格与人们预期的价格变化正相关时，就有可
能在某些领域形成泡沫。
第三节研究思路
一、研究思路
论文共分为五章。第一章为引言。介绍本文选题的研究背景与研究意义，在
回顾国内外泡沫经济研究的现状与趋势基础上，确定本
论文的研究内容和和思
路：然后对相关研究文献进行综述，为接下来的工作打下基础。
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第二章，泡沫与泡沫经济，共分三节。第一节对历史泡沫事件进行回顾；第
二节在回顾历史泡沫事件的基础上对“泡沫＂这个概念进行评析；第三节介绍房
地产虚拟资产特性和泡沫的运行过程。
第三章，泡沫分析的数学模型及检验方法。这一章主要介绍分析和检验泡沫
的数学模型。主要包括资产价格理性预期方程、差分方程的解与理性泡沫的检验
模型。
第四章，建立两个针对我国房地产市场的模型，并对取得的数据进行实证分
析。首先对模型所需相关变量进行解析，然后对全国范围房地产市场进行实证分
析，判断中国的房地产是否存在泡沫。
第五章，中国房地产泡沫的成因与政策建议。分析中国房地产泡沫的形成因
素，主要从宏观、微观、制度这三方面进行分析，并针对这些因素提出相应的治
理房地产泡沫的对策措施。
二、研究方法
本文的研究范围是对全国房地产泡沫的总体研究，较少涉及房地产泡沫的规
范性研究。另外，在实证研究中，是针对我国房地产的整体情况，不考虑微观层
面的企业、消费者（或房产投资者）以及个别楼盘的情况，因而更多的是体现宏观
研究。
在研究方法的选择上，本文主要运用了理论综述法、数学模型法、比较法、
定性分析法等研究方法，目的在于更加全面地分析我国房地产泡沫情况，为解决
实际问题提供参考。具体的方法运用如下：在论述泡沫的概念时，本文采用了案
例法与理论综述法，通过若干著名的泡沫事件，以及己有研究成果的综述来回答
泡沫究竟是什么；关于泡沫的理性预期模型及其检验更多的是采用理论综述的方
法和数学模型法；而回答我国房地产是否存在泡沫这一问题时，则是数学模型的
方法；对于泡沫的成因及其对策主要是采取定性分析方法。
第四节创新点和不足
一、创新之处
概括而言，本文的创新主要有以下几点：
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一是实证检验方法的创新，以前文献大多采用间接检验，其结果所具备的解
释能力不强。为了提高实证结果的解释能力，本文尝试转向直接检验。与间接检
验相比较，直接检验所使用的是“真正的”零假设，这样做的好处是：如果检验
结果是显著的，那么该类泡沫对于所考虑的内生变量（例如，股价指数、房价指
数）而言是具备解释力的。
二是对实证模型进行适当的修正，由于直接检验使用虚拟变量回归模型，本
文
根据我国房地产发展的历史状况假设我国房地产从１９９８年第一季度至２００３
年第四季度没有泡沫，２００４年第一季度至２００７年第二季度处于泡沫膨胀期，使
其更加符合我国房地产市场的实际情况，当然，这种假设得到后面实证的支持。。
二、问题与不足
国内对房地产泡沫的实证研究是近几年的事情，本文的研究只能算是一个探
索，存在很多不足，?有待今后作进一步的研究，这些不足包括以下几个方面：
１．回归泡沫检验模型中，仅能鉴定投机性泡沫存在与否，无法进一步度量
投机性泡沫的大小；泡沫在何时、何种程度下会导致崩溃也没有论证，有待作进
一步的研究。
‘
２．由于我国房地产可利用的数据资源有限，作时间序列分析总共只有３８个
观察值，如果样本更多些，结论将更有说服力。
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浙江工商大学硕士学位论文
中国房地产泡沫实证研究
第二章泡沫和泡沫经济理论
关于泡沫的研究可谓历史悠久，但是至今仍没有一个公认的在经济学上的
严格定义。为了对泡沫概念有更好的把握，首先回顾一下历史上的重要泡沫事件，
理清了泡沫的概念，房地产泡沫的含义也就迎刃而解；然后再对泡沫定义进行详
细的讨论；最后再详细阐述房地产虚拟资产特性和泡沫的一般运行过程。
第一节泡沫事件历史回顾
泡沫经济由来己久。１６世纪荷兰出现过“郁金香投机狂潮”，１７世纪初英国
出现过“南海泡沫事件”，１８世纪法国出现过“约翰?劳发行银行券的泡沫事件”，
“美国股灾＂，“日本房地产、股票泡沫”等都是历史上最具代表性的泡沫经济事
件。
１６３７年，在荷兰“郁金香球茎投机＂最为热烈的日子里，以往看起来不值
一文的郁金香球茎，在一个月之内价格涨幅超过２９倍，然而仅一个星期就狂跌
到最高价位的０．００５％，很多人因此而倾家荡产。郁金香价格崩溃以及由此导致
的大萧条使荷兰失去了世界头号霸主的地位，之后，繁荣的中心随之转移到了英
吉利海峡的彼岸。
‘
在法国，１７１６年政府听信一名叫做约翰?劳的人，并准予推出他的复兴计
划。劳成立了可任意发行纸币的皇家银行和享有贸易特权的密西西比公司。劳声
称公司马上着手开发路易斯安娜的黄金，尽管这只是一张口头支票，但公司的股
票发行却出现了异乎寻常的抢购热潮。每股５００利弗尔的股票最高时竞涨至每股
１．８万利弗尔。但是从１７２０年５月开始崩溃，连续下跌１３个月，跌幅为９５％。
此时，英国的“南海泡沫’’也越吹越大。在投机最热时，每股３００英镑的南
海股票曾
突破１０００英镑大关。然而，南海公司的股票价格从１７２０年８月３１日
的７７５英镑跌下来，到了ｌＯ月１日只有２９０英镑，在一个月内跌幅为６３％。南
海公司的资产总值从１．６４亿英镑跌到６１００万英镑，下降了１．６９倍。
１９２９和１９８７年，华尔街曾发生的两起震荡全球的股市狂泻都是比较典型
的泡沫经济事件。尤其１９２９年华尔街股市狂泻引发了世界历时最久的一次经济
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危机，并被视为第二次世界大战的导火线之一；而１９８７年华尔街股市狂泻在８
天之内使股票买卖双方损失财富２万亿美元，为第二次世界大战全部损失的５．９２
倍！
２０世纪８０年代，日本为了实现国营铁路私有化，以每股账面５万日元，也
就是２０倍的溢价，向私人出售铁路公司的股票。东京股市立即掀起了一场投机
热潮。每股由５万日元，迅速飞涨到３００万日元。随之而来的“圈地运动’’，使
得地价越炒越高，东京市区每３．３平方米竟高达ｌ亿日元，成为当时世界上最昂
贵的“黄金地产’’。这两股投机泡沫互相交叉，彼此推进。
到１９８９年中期，日本货币当局为了防止普通物价上涨，而且也开始意识到
●
资产价格膨胀的严重性，于５月３１日将官方贴现率提高到３．２５％，又于年末进
一步提高到４．２５％，同时也采取了多项措施限制土地投机。１９９０年８月，’日本中
央银行采取了“预防性紧缩政策＂，将官方贴现率提高到６．ｏ％，于是早已敏感的
资产价格开始暴跌，“泡沫＂破裂，金融体系受到重创，并进而影响到实体经济，
成为日本经济９０年代持续衰退的一个重要原因。
．
第二节泡沫概念的界定
一、泡沫的定义
虽然泡沫事件由来已久，很多学者也对这一问题进行了深入的研究，但泡沫
至今还没有形成一个公认的定义，代表性的观点主要有：
在１９８７年出版的（Ｐａｌｇｒａｖｅ经济学大辞典》中引用著名经济学家、前美国经
●
济学会会长金德尔伯格的话定义泡沫：泡沫状态这个名词，随便一点儿说，就是
一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还
要涨的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只是想通过买卖牟取利润，
而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着价格的上涨常常
是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。通常“繁荣”的时间
要比“泡沫”状态长些，价格、生产和利润的上升也比较快。以后也许
接着就是
以暴跌（或恐慌）形式出现的危机，或者是泡沫的逐渐消退告终而不发生危机。＂
这个定义形象直观地描绘了泡沫从生成到破灭的过程，指明了泡沫形成的原因在
于投机性，泡沫破裂的结果是金融危机。诚如金德尔伯格自己所说，这不是一个
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浙江工商大学硕士学位论文中国房地产泡沫实证研究
严格的定义，定义仅仅给出了一种形象化的描绘，没有回答“泡沫到底是什么＂
这一问题。此外，该定义还混淆了泡沫与泡沫经济的区别。
日本学者铃木淑夫（１９９３）认为“泡沫是指地价、股价等资产的价格，持续
出现无法以基础价格来解释的上涨或下跌，最后突然暴涨或暴跌’’。这个定义触
及到了泡沫的本质，但没有揭示泡沫是由投机形成，没有指出泡沫可能存在的几
种方式。从理论上讲，价格泡沫有多种可能的运行方式：一是“破灭’’；一是缓
慢消失；‘三是被市场容忍而持续存在。因此，“泡沫破灭＂仅仅是泡沫的三种可
能运行方式中的一种，以非常快的速度消失，市场价格出现急剧下降。
南开大学曹振良（２００２）认为，泡沫本质上是一种价格运动现象，对其简单
定义为：泡沫是由投机导致韵资产价格脱离市场基础而持续上涨。具体有两重含
义：（１）泡沫是指资产价格脱离市场基础持续急剧上涨的过程或状态；（２）泡沫
是指资产价格高于市场基础决定的合理价格的部分。另外，曹振良把虚拟资本（主
要是股票与房地产）的价格泡沫的过度扩张称为泡沫经济。至于扩张到何种程度
才算泡沫经济，则要视一个经济系统的实物生产能力而定，尤其在开放经济条件
下，要视国际贸易优势与政府宏观调控能力而定。该定义回答了泡沫究竟是什么
的问题，给出了泡沫的度量，并对泡沫与泡沫经济作了区别。斯蒂格利茨（１９９０）
认为：如果今天的高价仅仅是因为投资者相信明天的售价会更高——然而市场基
础因素并不反映这种高价——那么泡沫就存在。
北京大学王子明（２００２）认为：泡沫是一种经济失衡现象，可以定义为某种资
产价格水平相对于经济基础条件决定的理论价格（一般均衡稳定稳态价格）的非
平稳性向上偏移，这种偏移的数学期望可以作为泡沫的度量。还给出了泡沫经济
的定义：泡沫经济是指一个经济中的一种或一系列资产出现了比较严重的价格泡
沫，且泡沫资产总量已经占到宏观经济总量的相当大的比重，而且泡沫资产还和
经济的各个部门发生了直接或间接性的联系，并且一旦泡沫破裂，将给经济的运
行带来困境，或者引发金融危机，或者引发经济危
机。
应该讲，在以上各种定义中，王子明对泡沫以及泡沫经济的定义最为明晰，
定义说明了泡沫的本质是价格水平相对于理论价格的非平稳性向上偏移，而偏移
的数学期望则成为泡沫的度量。泡沫经济的定义则明确指出泡沫并不一定产生泡
沫经济，这还有赖于泡沫资产占宏观经济总量的比重，有赖于泡沫资产与整个宏
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观经济联系的程度，有赖于泡沫的破裂是否会导致金融危机或经济危机。当然，
王子明的定义也有缺陷。比如，泡沫定义没有解决理论价格该如何确定，也没有
指出泡沫的程度之分，以及不同程度的泡沫对经济的不同影响。
尽管到目前为止还没有严格的泡沫与泡沫经济的定义，却不能否定这方面研
究的意义。本文把泡沫定义为：泡沫是由于市场交易主体系统性上涨预期以及虚
拟需求的过度膨胀导致资产的价格水平脱离市场基础决定的基本价值非平稳性
上涨，其本质上是一种价格运动现象。
二、有关泡沫的概念
通过考察历史上的一些典型的经济泡沫事件以及对泡沫的定义，本文认为泡
沫概念至少应该包含以下几层含义：
第一，生成泡沫必然要有载体。泡沫的载体通常是一种或一系列资产，这些
资产一般来说或者是流通性强，易于交易的某种虚拟资本，如股票、债券、期货、
外汇，金融衍生产品等；或者是具有稀缺性的某种资源如土地、房产和所谓“可
收藏的东西”或“可保值的东西”诸如油画，珠宝、邮票、钱币、古董以及某种
特定的商品等等。作为泡沫载体的这类资产尽管包括的范围很广泛，但是它们一
般都具有交易成本低和供求关系不易达到均衡的特点。
第二，形成泡沫时伴随有资产价格偏离基础价值的现象发生，资产的基础价
值通常取决于基础要素的价值，这些基础要素一般包括资产的收益、长期利率、
风险溢价、收益的预期增长率等。根据经济学理论，资产的基础价值应该等于该
项资产预期未来收入流量的贴现和。然而，由于人们对资产预期未来收入的不确
定性，所以要准确估计出某种资产的基础价值到底为多少是困难的。从新古典经
济学的观点看，当市场价格偏离价值时，供求关系必然会自动对过高或者过低的
价格进行调整并使之趋向于均衡的基础价值；但是对于存在泡沫的资产来说往往
并不存在这样的均衡，从而泡沫资产的价格偏离其基础价值便成为这类资产市场
中的一种“常态’’。
第三，泡沫形成的根本原因主要产生于投机性。人们购买及拥有资产的目的，
不是使用它，而是通过市场交易获取超
额收益，因而是一种投机行为。另外，由
于市场的不确定性、市场不完全性以及信息不对称性等原因造成的投资者对资产
基础价值的高估，也会形成价格相对基础价值偏高的泡沫。泡沫的上述两种成因
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浙江工商大学硕士学位论文中国房地产泡沫实证研究
只是理论上的区分，实际上是很难对投机性泡沫和价值高估性泡沫进行严格区分
的。
第四，资产泡沫与泡沫经济有本质的区别，不能把这两者相混淆。前者是指
资产中含有泡沫，但它所占资产价格的比重比较小。同时，价格持续上涨，泡沫
膨胀，但破灭是一个小概率事件；而后者是指资产中所含的泡沫成分占资产价格
绝对比重，并且价格持续加速上涨，泡沫加速膨胀，泡沫破灭是一个大概率事件。
即使严重的资产泡沫也不一定导致泡沫经济。
第五，泡沫是否一定破灭？本文认为，资产泡沫破灭的概率很小，一般讲它
不会破灭。但泡沫资产中泡沫破灭的概率随着投机驱动持续加速而增大，直至泡
沫破灭。至于泡沫膨胀到多大才会破灭，这取决于价格上涨是否超出了资产市场
或经济系统所容的承受力。一旦超出，破灭就发生。由于投机驱动，上涨不会停
止，直至泡沫破灭。当然，如果及时发现，并采取正确的政策措施，防止泡沫膨
胀与破灭也是有可能的。
第六，泡沫是有利，还是有害？本文认为，不能简单地说是利还是害。只要
还没有成为泡沫经济之前，如果资产中的泡沫受控就无害，但这不是说就有利。
试想，如果没有一点泡沫，资产市场就是没有活力。当然，这种情况也是不可能
的。但是，有一点是可以肯定的，那就是泡沫资产有害无利。
第三节房地产虚拟资产特性及泡沫的运行过程
一、房地产虚拟资产特性
’
根据前一节对泡沫的分析，生成泡沫必然要有载体，泡沫的载体通常是一种
或一系列资产，这些资产一般来说或者是流通性强，易于交易的某种虚拟资产。
在房地产容易产生泡沫也就是由于房地产具有虚拟资产的特性，是一种虚拟资
产。在人们的习惯性思维和传统的经济理论中，房地产一直被认为是一种最重要
的实物资产，土地和建筑其上的房屋不但是最真实的物质财富形式，而且是创造
和生产其他财富的生产要素。用现代经济学眼光看，房地产作为一项投资品，具
有虚拟资产的重要特征，其价格依赖于对未来收益的预期，而预期本身具有不确
定性和波动性。
房地产之所以成为一种虚拟资产的最重要原因在于其是一种非常理想的投
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资对象，主要具有三大特征：一
是稀缺性。由于土地自然供给的刚性以及一定社
会经济条件下土地供给的有限性，因此，土地始终是稀缺的。房地产价值的虚拟
化根源于土地的稀缺性，并且这种稀缺性得以延伸到下游的房地产。稀缺性则意
味着价格存在上涨的可能。二是耐久性。耐久性是任何资产成为投资工具的必要
前提。一般性的实物资产在使用过程中，其自身价值会逐渐转移和磨损。但房地
产不同，土地作为其重要的载体，如果得到科学利用可以实现永续利用，而土地
之上的建筑物经济持续时间通常也可以达数十年之久。三是需求的强劲性。人类
的一切生产和生活活动都需要一定的物质空间作为载体，因此客观上存在着对房
地产的需求。房地产是一种缺乏供给弹性的资产，这意味着需求增加时，市场重
新达到均衡时更多是依赖于价格的上涨，而不是数量的增加。
虚拟经济与实体经济的一个重要区别在于，虚拟经济尽管可能对实体经济的
运行产生重要的影响，但一般不直接参与实际的生产过程，如同投资者购买和持
有房产一样，投资者目的并不在于居住，而是获取租金收入和预期未来房地产价
格上涨而获利。
房地产投资功能的强化与资产虚拟化是一个个相互促进的过程。一方面，由
于人们更多地关注房地产的投资功能，因此房地产作为虚拟资产的特性得以大大
增强；另一方面，房地产资产虚拟化的过程又进一步强化了房地产的投资功能。
房地产的虚拟资产特性使其成为具备投资和消费双重属性的特殊商品。
二、房地产泡沫的运行过程
一般来讲，房地产泡沫的运行过程可以分为以下六个阶段：
第一阶段：无泡沫理性涨价阶段。这一阶段往往处于经济周期回升初期，投
资和经济增长加快，居民收入提高，购买能力增强；这些因素共同作用，使房地
产需求加大，但房屋建设周期较长，从而形成短期房地产供不应求的局面，拉动
房地产价格正常的上涨。
第二阶段：泡沫的形成阶段。在房地产价格上涨一段时间以后，市场上部分
人开始出现投机心理，认为房地产价格会继续上涨，于是加入到买房的队伍中。
随着购房者的陆续进入，市场会形成价格继续上涨的预期，供不应求的局面会继
续扩大，价格进一步被推高。这使得价格上涨的预期得以实现。此时，房地产市
场的价格已经偏离其基础价值，泡沫开始出现。
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第三阶段：泡沫的非理性膨胀和恶化阶段。在房地产价格上涨的预期得以实
现后，价格继续上涨的预期得到强化，投机市场产生“羊群效应＂，大众的从众
心
理开始发生作用，非理性的投机者大量涌入，导致需求继续放大，市场参与者
逐步失去理性，出现“价格狂想＂和“大众癫狂＂现象。房地产价格再次推上一
个更高的台阶，严重偏离其基础价值，泡沫出现非理性膨胀，并进一步恶化。
第四阶段：泡沫的巅峰和突然破裂阶段。当房地产价格被推到顶峰、停止上
涨时，部分理性的购房者开始对高房价产生怀疑，预感到泡沫即将破裂。政府部
门也意识到事态的严重性，往往会出台强硬的调控政策。此时，长期形成的价格
上涨预期会突然发生逆转，房价下降的预期会迅速形成，市场出现恐慌性的抛售
浪潮，导致价格急速下跌，泡沫破裂。
第五阶段：信心崩溃和价格非理性下跌阶段。随着泡沫的破灭和价格的持续
下降，人们会形成价格继续下降的预期，这时市场再次出现“羊群效应＂，大众
的从众心理又一次发生作用，非理性的投机者大量抛售，导致供给继续放大，部
分理性的参与者逐步失去理性，为了尽快卖出，大幅降低其价格。在供需双方的
共同作用下，价格出现非理性下跌，向下偏离其基础价值。
第六阶段：市场平静和价值回归阶段。在经过价格的暴涨和暴跌后，人们终
于变得清醒和理智。他们会根据当时的经济发展水平、收入水平、房屋的数量和
质量、人口的迁移速度和趋势等因素，重新理性地审视和评估房地产的基础价值。
有远见的人会意识到泡沫破灭后的房地产价格明显低估，他们自然会抓住这一难
得的机遇，果断买入，将其市场价格拉高到其一般均衡价格，使房地产的市场价
格与其基础价值一致。以上房地产泡沫运行的一般过程，可以用图２．１进行简要
的说明。
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Ｉ非经济影响因素：信息不对称、舆论导
ｌ向、市场操纵、投机心理、政治因素等
图２一ｌ房地产泡沫的运行过程
．１５．
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第三章泡沫分析的数学模型及检验方法
第一节理性预期假说
由于非理性泡沫难以用数学模型来表达，因此，对泡沫进行系统的数学模型
分析主要集中于理性泡沫模型，理性泡沫模型是从理性预期和局部均衡出发，通
过建立价格的差分方程而获得基本解和理性泡沫解。基本解代表资产的基础价
值，理性泡沫解代表了价格相对于长期均衡价值的偏离。
一、理性预期假说
理性预期概念最初是由穆斯（Ｊｏｈｎ．Ｆ．Ｍｕｔｈ，１９６１）在他开拓性的《理性预期
和价格运动理论》一文中提出的。在这篇经典论文中，穆斯写道：“我这里
所给
出的预期由于是对未来事件有根据的预测……我们称之为‘理性的’预期……经
济学有关合理性的假设使经济理论与观察到的现象不一致，或不能充分解释观察
到的现象，特别是对由于时间的不同而发生的变动就更是如此。我们的假设是建
立在与此相反的观点上的：我们认为，动态经济模型对合理性的假定做得还不够
充分……理性预期假设主张三点：（１）信息是稀缺的，且经济系统一般不会浪费
它；（２）预期的形成方式特别依赖于与所描述系统相关的经济系统的结构；（３）
公共预测……将对经济系统的运行没有实质性的影响（除非这种预测是根据内部
信息得出的）。
在经济学研究中一般假定：每个市场参与者都把寻求收益最大化作为决策目
标。预期是决策过程的主要依据之一，因而预期和被预期经济变量的实现值之间
的尽可能一致性就会影响市场参与者自身的经济利益。而利益的驱动则促使市场
参与者最大限度地利用获得的信息反复试探，以便使自己形成的预期尽可能准确
地预测出将来经济变量的实际发生值。穆斯提出的“理性预期假说”实质上就是
对这样一种预期的形成过程的抽象。理性预期是无偏估计，即理性预期平均地看
是准确的，或者说理性预期的预测误差的均值为零。同时，任何预期都只能以已
经占有的信息为基础做出。
因此，理性预期概念可以用数学表达式表示为：
《。＝Ｅｐ，＋ｌｋＪ
（３．１）
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其中磁，表示主观预期，Ｉ。代表ｔ期的信息集，该信息集中包括从第０观测
期开始到ｔ期的所有内生和外生变量，这样有‘－．ｃＬ，此式表明随时间的推移
信息集在变大，即信息集是递增的；Ｅｋ＋。ｋＪ代表以Ｉ。为条件的ＰⅢ的条件数学
期望。
上述公式精确地表述了理性预期的假设：市场主体的主观预期等于市场价格
的条件数学期望。这个方程就是表述理性预期形成方式的行为方程。
对于上述理性预期的概念和表达式，必须进一步做出以下几点假定：
假定ｌ：在理性预期模型中，个体知道真实的经济模型。这一假设包含两层
含义：首先，对于真实世界如何运行，经济理论必须能够给出足够的洞察力以便
建立一个经济计量模型，从而成功地预测所有的相关变量。其次，个体必须能够
很容易地获得涉及条件期望的所有相关变量的信息。也就是说，个体并不一定需
要知道全部基本经济模型，但是，他们应该能够收集到所有相关变量的有关条件
预期的信息。
假定２：在理性预期模型中，在时间ｔ所有的
个体具有相同的信息集Ｉ。
根据这一假定可以得出以下两个重要的推论：首先，个体必须对隐含在信息
集Ｉ。中的基本经济模型达成一致。这就排除了关于经济模型持有不同观点的情
形。其次，对于形成预期的相关变量的所有当期值和过去值，被看作是常识而为
所有的个体所了解。这就排除了内部人可能利用私人信息的情形。
可见，在理性预期模型中，有关模型本身以及信息集Ｉ。的信息均质地分布于
个体当中是相当重要的。．然而，在现实世界中，不同的个体往往具有不同的信息
集，每一个人都可能掌握其他人所没有的一部分信息，困为信息通常是不对称的。
假定３：在理性预期模型中，我们假设信息集Ｉ。是无记忆损失的，即Ｉ。包含
了外生量和内生变量从第０期到ｔ期的所有当期和过去的信息，简单地说，即在
时间ｔ知道的事情，在时间ｔ＋ｌ仍旧知道。
第二节资产价格理性预期方程的建立
一、资产价格理性预期差分方程的提出
根据资产价格模型可以得到一般的一阶线性理性预期随机差分方程。在这一
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方程中，变量Ｐ。的当前值假定为内生地取决于该内生变量下一期的理性预期值
和一个外生变量。这一方程可表示如下：
Ｐｔ＝翘ｋ¨［Ｉｔ］＋Ｘｔ
（３．２）
方程（３．２）中，外生变ｌｚ，对内生变量只的影响是双重的。一方面，外生变
量石作为方程（３．２）的一个组成部分直接对内生变量只产生影响；另一方面，外
生变量石通过被包含在信息集Ｉ。中间接地对内生变量只产生影响。这种间接影
响通常被称作放大效应，它可能会导致对预期形成过程的修正，也可能会强化内
生变量的变化。
（一）差分方程的解与理性泡沫
方程（３．２）的解通常包括特解和一般解，而一般解通常由两部分组成，即一
个特解和一个补解。
．
１．前向解
方程（３．２）的特解可分为两种情形：一种情形是不考虑外生随机变量石的设
定特征，利用重复迭代法求解；另一种情形是假定外生随机变量石遵循一种设
定的随机过程。这里，仅分析第一种情形下的解，这并不影响问题的一般性。在
这种更为一般性的情形下，根据参数口的取值不同又可分为两种情形，即剐７ｃ１时
的前向解和Ｈ巾１时的后向解。
求解方程（３．２）的基本思想是利用重复迭代去掉条件预期从而求解。根据方
程（３．２）可以写出在ｔ＋ｌ时刻只＋。的表达式为：
Ｐｔ十。＝翘ｋ＋：Ｉｘ，＋。】＋石“
（３．３）
在上述方程的两边同时取基于当前信息集Ｉ
。的数学条件期望
Ｅｈｋ】＝衄瞳ｋ＋：虬Ｉ，＋ＥＬｚｔ“ＩＩ，】
（３．４）
对于（３．４）右边的第一项运用迭代期望定律，则变为：
Ｅ［ｐ川¨＝趔ｋ＋：川＋Ｅ沈＋。Ｍ
（３．５）
把（３．５）代入方程（３．２），并连续替代内生变量ｐ的预期值，从时间ｔ递推求解至
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时间Ｔ，方程（３．２）可以写为：
ｐｆ＝施瞄川ｋ】＋石
＝口２Ｅｈ＋：ｌＬ】＋衄ｂ＋。Ｍ＋石
Ｋ
＝口ｎ１Ｅｇｏ，＋ｒ¨ＩＩｔ］＋１ｚｒＥｋ，＋ｒｋ】＋Ｋ＋ａＥＬｏｔ＋．ＩＩｔ］＋Ｚｔ
：口川Ｅｋ…ｋ】＋圭口，Ｅ沈＋，ｋ】
Ｉ＝０
当丁岭ｏｏ时，扛ｌ
７ｃ１，即有：ｌｉｍ，ｚ川Ｅ咕坩¨ＩＩ，１－－ｏ
７—”
那么，此时方程（３．２）的特解则为
（３．６）
只：艺口，Ｅｋ“Ｉ／，】
（３．７）
ｉ－－０
方程（３．７）的经济含义是：内生随机变量只完全决定于外生随机变量石的未
来预期值的贴现和。
２．后向解
求解方程（３．１）的后向解，是指用外生随机变量石的当期值和过去值来表示
内生随机变量只。布兰查德（Ｂｌａｎｃｈａｒｄ１９７９ａ）提出了完全预见的假定，从而
内生随机变量只的理性预期等于其真实值，即Ｅｋ＋。ｋ】＝ｐ川。
由此方程（３．２）变为：
对（３．８）式进行重复迭代，可得
Ｐｔ＝ａＰ，＋ｌ＋石
（３．８）
只＝７１ｐＨ一喜扣一ｔ
当ｒ专ｏ，ｐＩ兀ｌ时，古ｎ—ｒ＝ｏ
则有
ｎ一喜劳一，
（３．９）
（３．１０）
后向解（３．１０）的含义是：内生随机变量只完全由外生随机变量石的过去值
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的加权和所决定。
。
３．方程的一般解与理性泡沫
虽然（３．７）式是方程（３．２）的解，但它不是其唯一的解，而只是一个特解，还
有许多其他解。通常，方程（３．２）的一般解由两部分构成，即特解和补解。令Ｐ：
表示一个任意的特解，６ｆ表示一个任意的补解，则一般解可以表示为：
ＰＰ，＝Ｐｌ‘＋包
（３．。１１）：
，２＋岛
ｔＪ?ｌＪ
‘
对上式基于信息集Ｉ。两边取ｔ＋ｌ期的预期，可以得到：
层ｂ＋，Ｍ＝趔ｋ。ＩＩ，］＋ＥＢ＋。Ｉｆ，】
（３．１２）
把上面两式代入方程（３．２）得到：
西＋６ｒ＝倪Ｅｂ二。ｌＬ】＋晓Ｅｂ＋。Ｉ‘】＋石
（３．１３）。
由于西是特解，满足
ｐ？＝趔ｋ。ｋ】＋石．
这样上式两边可以同时消去西项，这时，可得：
包＝趔ｂ＋。ｋ】
（３．１４）