作者简介：项卫星，吉林大学美国研究所副所长，经济学院教授、博士生导师、中国美国经济学会副会长；王冠楠，吉林大学经济学院世界经济专业博士研究生。
*基金项目：本文为教育部社科基金项目“中美经济相互依赖及其非对称性特征：基于世界经济格局视角的研究”（项目编号13YJA790126）的阶段性成果；本文得到吉林大学哲学社会科学创新团队建设项目“国际金融理论创新与国际货币体系改革研究”的资助。感谢匿名审稿人提出的宝贵的修改意见，但文责自负。
①张明（2009）认为：无论是2009年初希拉里访华还是同年4月伦敦G20峰会要求以中国为代表的新兴市场国家继续购买美国国债，都构成美国政府立场的重中之重。
“金融恐怖平衡”视角下的中美金融
相互依赖关系分析项卫星王冠楠
*
内容摘要：近年来，中国持有美国国债急剧增长，并成为美国国债的海外第一大持有
者，不仅印证了全球金融危机以来中美两国之间非对称金融相互依赖关系的迅速发展，而且揭示了这一关系中存在“金融恐怖平衡”。这种“金融恐怖平衡”是由中美两国之间非对称的经济相互依赖关系造成的；而这种非对称的经济相互依赖关系，是两国经济失衡及其不断强化的必然结果。本文运用情景分析的实证方法，对中美“金融恐怖平衡”的存在方式进行了说明；在此基础上，对隐藏在中美金融相互依赖关系背后的“债务人逻辑”进行了分析，并提出了缓解“金融恐怖平衡”的政策建议。
关键词：金融恐怖平衡
金融相互依赖关系经济失衡债务人逻辑
中图分类号：F831文献标识码：A 引言
2013年9月末，华盛顿再度上演了民主党（白宫）与共和党（国会）的国债上限之争，并由此导致了政府非核心部门关门和美国国债一度濒临技术性违约的边缘。尽管国会参众两院在10月16日表决通过了上调国债上限并全面恢复联邦政府运作的议案，从而解除了令全球金融市场极度恐慌的美国政府债务违约的警报，但是这一事件将改变长久以来全球投资者视美国国债为无风险资产和其利率为全球金融资产定价基准的看法（毕竟美国国债在1979年曾出现过一次短暂的违约，从而导致利率飙升）。这种由美国两党政治混乱激化产生的溢出效应，不仅体现在当时中国金融市场一度出现的震荡，更反映出中国货币当局对持有巨额美国国债的潜在风险几乎无能为力。一旦美国国债发生技术性违约（即使时间很短），其后果对中国而言也是不堪设想的。其实，早在2008年9月中国取代日本成为美国国债的海外第一大持有者以来，国内学者就主张中国应该减持美国国债（张明，2009；余永定，2010），这一问题成为当时国际和国内关注的焦点。①至于2011年8月初美国
国会两党在国债上限问题的角力从而导致标准普尔将美国主权信用等级下调这一举世瞩目的事件，①更是引发了国内学者对中国持有巨额美国国债的潜在风险的担忧。毋庸置疑，自2008年以来中国持有的美国国债规模的急剧扩大，②在印证了中美金融相互依赖关系不断发展的同时，也意味着这一关系的非对称性在加剧（项卫星、王达，2011）。这种增持从技术上看，仅仅是中国货币当局在外汇储备不断攀升的情况下对资产的配置，即仅仅是一种资本投资行为；然而，隐藏在这一投资行为背后的则是所谓的“金融恐怖平衡”（Summers，2004）。奈（2010）在论及中美实力时对这一观点所做的进一步的阐释，也证明了这种“金融恐怖平衡”的存在。目前，在有关“金融恐怖平衡”的既有研究中，Simon（2010）、Hudson（2011）以及余永定（2011）等深入研究了这种“恐怖平衡”的可持续性问题，但多数观点将“金融恐怖”的主要原因归咎于中国官方外汇储备的保值问题上；而没有对中美金融相互依赖关系中存在的“金融恐怖平衡”和隐藏在这一关系背后的逻辑进行更为深入的研究。在金融全球化时代，国与国之间的金融关系是整个经济关系的核心。中美金融相互依赖关系中的“金融恐怖平衡”已经发展到何种程度？这种“金融恐怖平衡”何以形成？隐藏在这一关系背后的逻辑是什么？这些问题是我们在研究当今的中美金融关系和整个经济关系并把握其走势时应该高度关注的。
一、中美金融相互依赖关系何以产生“金融恐怖平衡”
（一）“金融恐怖平衡”的涵义
2004年，时任哈佛大学校长的萨默斯教授出于对美国国际收支持续失衡的警告，提出了“金融恐怖平衡”这一概念，描述了以日本和中国为代表的新兴市场国家不可能在不损害本国经济利益的前提下停止为美国融资。这种现象也被称之为“确保互相摧毁”（mutually-assured-destruction，MAD），即任何一方采取对另外一方具有攻击性的举动都将导致双方利益共同遭受损失。Blyth （2009）对经济领域的新MAD做了进一步的解释：“新MAD是指‘金融互换’,即‘确保从金融上互相摧毁’，中国和美国之间的关系便是如此。……这种关系的实质是，中国制造货物来换取美元，然后把美元借给我们，让我们能够继续消费他们的产品”。萨默斯的观点概括了这样一种状况：中国等新兴市场国家由于担心本国经济受到负面影响而不得不长期为美国融资，使美国可以凭借外部资本的流入为其贸易逆差融资，从而维持其国际收支平衡。从萨默斯和Blyth的观点中不难看出：中美金融关系中存在“金融恐怖平衡”。这种“平衡”得以延续的直接原因在于：打破这一“平衡”将对资金融通的被依赖方（即中国）造成经济损失，从而使其出于对成本代价的规避而维持现有的“平衡”状态。
（二）中美金融相互依赖关系的主要特征
就最近十多年来迅速发展的中美金融相互依赖关系而言，其主要特征有以下四个：第一，双边“资本依存度”在整体上存在显著的非对称性。这种非对称性主要体现在中国比美国更加依赖来自对方的直接投资，即美国不仅是中国最主要的证券投资目标国，而且也是中国最主要的证券投资来源国；中国对美国的资本“出口”依存度远远高于美国对华资本“出口”依存度。③第二，双边资本流动在结构和收益上存在显著的非对称性（见表1）。这种非对称性主要体现在中国对美国的证券投资远远超过美国对华证券投资且以债券（尤其是国债）投资为主。如在2002－2012年这一期间，
①马丁·雅克（2010）指出：穆迪公司早在2008年就提出警告，除非美国政府立即削减政府开支，否则在未来十年将丧失3A信用评级。该评级是在1917年首先授予美国国债的。
②根据美国财政部公布的数据，到2013年7月底，中国投资者（包括中国央行、其他金融机构以及其他投资者）持有的美国国债规模达到1.28万亿美元。而在同年5月底曾突破1.3万亿美元。
③关于中美双边资本依存度的指标，参见项卫星、王达（2011）。
资料来源：美国商务部经济分析局网站（https://www.doczj.com/doc/232190561.html, ）和美国财政部网站（https://www.doczj.com/doc/232190561.html, ）
中国对美直接投资仅从3.85亿美元增长到51.54亿美元，而美国对华直接投资则从105.7亿美元增长到513.63亿美元；中国对美证券投资从1814.8亿美元增长到15922.36亿美元，增长了8.8倍（其中71.5%为美国国债），而美国对华证券投资则仅为2012年中国对美证券投资的0.32%。①第三，双边直接投资和证券投资的收益率存在显著的非对称性。无论是美国对华直接投资的经营性净收益率还是对华股票投资的收益率，都远远高于中国对美直接投资和股票投资的实际收益率。②第四，双边资本循环对两国经济和金融的影响也存在显著的非对称性。中国作为“贸易国家”，在双边资本循环中必须维持汇率安排上对美元的依赖并通过出口导向型发展战略扩大出口，以获得更多的“贸易美元”，③同时通过对美证券投资成为廉价资金的提供者；而美国作为“金融国家”和现行国际货币体系的主导者，则可以凭借其发达的国内金融市场，在通过对华贸易逆差和直接投资输出美元的同时，维持其借贷型经济增长模式。中国在这一双边资本循环中是被动的储蓄者和廉价资金的提供者，而美国则是积极的借贷者和消费者。简言之，中美之间的这种双边资本循环是“斯蒂格利茨循环”（亦称“资本流动怪圈”，capital doubtful recycling ）的典型案例。
①
数据引自美国商务部经济分析局网站（https://www.doczj.com/doc/232190561.html, ）和美国财政部网站（https://www.doczj.com/doc/232190561.html, ）。②根据潘英丽（2010）的研究，美国对华直接投资的经营性收益率在1999－2009年为15%，加上这一期间中国资产价格的上涨和人民币升值等因素，实际收益率为18%；美国对中国股票投资的收益率也达到13%。而同期中国对美国国债和机构债投资的实际收益率仅为3.22%；对美直接投资的实际收益率仅为2.3%；对美股票投资的收益率仅为1.77%。
③本文所指的“贸易美元”是相对于“石油美元”而言的，即“贸易国家”通过扩大对美出口而获得的美元。如
同石油输出国离不了美元一样，
“贸易国家”更离不了美元。中国等东亚国家（除日本外）在1997年金融危机后出于防范再次发生金融危机（即自我保险，self-insurance ）而增持美元并将其货币高频地钉住美元这一事实，充分证明了这一点———作者注。
④“共生”这一生物学名词是指两种不同生物之间形成的紧密互利关系。在共生关系中，一方为另一方提供有利于生存的帮助，同时也获得对方的帮助———作者注。
指标
20052006200720082009201020112012中国对美直接投资额（亿美元）
5.747.85 5.8411.051
6.2433.003
7.2951.54美国对华直接投资额（亿美元）
190.16264.59297.1539.27540.69589.96553.04513.63中国对美证券投资额（亿美元）
5272.86989.39220.512050.814627.216107.3717266.2115922.36美国对华证券投资额（亿美元）
284.43753.14972.84549.031020.001022.26767.981203.92中国对美债券投资占对美证券投资的比重（%）
99.52%99.46%96.51%91.74%94.78%92.14%90.80%86.12%美国对华股票占对华证券投资的比重（%）94.53%98.14%98.36%97.02%99.34%98.43%97.30%99.14%
表1
中美双边资本流动的非对称特征（三）中美金融相互依赖关系中的“金融恐怖平衡”
中美金融相互依赖关系的主要特征表明，这种金融关系不仅仅是金融学意义上的双边关系，实际上更加反映了整个中美经济相互依赖关系的特征和本质。这种金融相互依赖关系的非对称特征揭示了中美经济之间存在着Ferguson &Schularick （2007）所描述的“共生”（symbiosis ）关系。④这种“共生”关系是指中国以出口导向型增长方式推动经济增长和就业，而美国则通过从中国的进口实现了高消费和低储蓄，并维持了低利率和稳定的投资率。从某种意义上说，这种“共生”关系是中美两国经济相互依赖的重要前提。被Ferguson &Schularick （2011）称之为“天作之合”（a marriage in heaven ）的“中美经济联姻”即中美经济之间的“共生”关系，证明了中美之间的经济相互依赖是一种非对称的相互依赖（asymmetrical interdependence ）。
⑤这是因为美国庞大的国内市⑤罗伯特·基欧汉和约瑟夫·奈（2002）认为：经济相互依赖不同于经济相互联系；只有当两国发生有代价的相互影响时，相互依赖才相应产生，即两国建立了需要付出成本的经济联系时才存在经济相互依赖关系。
场和美元的特殊地位决定了它能够吸引来自全球各国的商品，即许多国家特别是东亚国家都有对美贸易顺差的“冲动”（项卫星、王达，2011）；而美国发达的国内金融市场和金融体系决定了它能够吸引来自全球的资本，即中国并非是美国唯一的资本提供者（如中东石油输出国以及日本和韩国等东亚高储蓄率国家都对美国有大量的资本输出）。从表面上看，中国自2008年9月成为美国国债最大的海外持有者“似乎意味着美国依赖从中国融资，但只要中国的外汇储备继续增长，中国在配置增量外汇储备之时就很难撇开美国国债”
（张明，2011）。就目前来看，美国国债是全球范围内流动性最高并且最安全的金融资产之一。从这个意义上说，中国不断增持美国国债实际上是一种无奈之举。①这一相互依赖的非对称性决定了美国必然成为中国最大的出口目标国和最主要的证券投
资国。换言之，
“中国对美国的市场依赖和金融依赖远远超过美国对中国的商品依赖和金融依赖”（项卫星、王冠楠，2012）。在这样的格局之下，如果中国改变现行中美双边资本循环的政策框架，即停止购买甚至抛售美元资产特别是美国国债，将导致美国减少从中国的进口，从而影响中国经济的平稳发展；而中国停止为美国融资，也很可能导致美国国内的金融体系出现流动性短缺，从而影响其对华直接投资和证券投资的规模。更为严重的是，如果中国停止购买特别是抛售美国国债，将导致中国的存量美元资产大幅缩水。这种非对称相互依赖不仅表明中美经济之间存在着萨默斯所描述的“金融恐怖平衡”，而且揭示了这种非对称相互依赖的脆弱性。②至于中国在全球金融危机爆发后增持美国国债所得到的“回报”，仅仅是美国政府在2009年这一年里没有像以往那样，在人民币汇率问题上对中国施压，以及美国财政部承诺中国持有的美国国债不会大幅缩水的口头保证。这就证明了中美之间的“金融恐怖平衡”是一种非对称的“金融恐怖平衡”。然而，2010年Krugman 在论及这一问题时则声称：“美国欢迎中国抛售美国国债”
（张文斌，2010）。则更加强硬地认为：“中国壮大的金融实力或许增强了其拒绝请求的底气。但是，抛开有关中国债权人实力的骇人听
闻的预测，这对它迫使美国做出政策改变并没有
太大帮助。……中国能以抛售美元、影响美国经
济进行威胁，但美国经济的削弱就意味着中国出
口市场的缩小，而且美国可能以加征中国商品关
税作为回应”。美国经济学家的这些观点，折射
出中国货币当局在政策选择上面临的两难困境。
由此就不难理解中国为何在美元指数呈下降趋势
的情况下依然增持美国国债
③（见图1）。（四）中美经济失衡是导致“金融恐怖平衡”的根本原因
需要强调的是，中美经济之间的这种“金融恐怖平衡”的形成在于两国非对称的经济相互依赖关系，而这种非对称的经济相互依赖关系是中美经济失衡及其不断强化的必然结果。从理论上说，作为经济增长潜力较高的中国，本应通过贸易逆差的方式净输入资本，吸引国外的储蓄支持本国的投资或消费支出；但现实中中国是资本输出国，即把本国的储蓄借给美国，支持其消费支出。而作
①李晓（2008）认为，自1960年代起，美元的长期贬值趋势一直是人们谈论的话题。但每当危机爆发以后，不论危机的原因如何，亦不论危机爆发于何处，美元依旧是各国政府或投资者确保资产安全与风险规避的“救命稻草”。
②基欧汉和奈（2002）强调权力在相互依赖中的作用，并借此提出分析相互依赖的两个变量即敏感性和脆弱性。其中的脆弱性（vulnerability ）是指“行为体因外部事件（甚至是在政策发生变化之后）强加的代价而遭受损失的程度。……其衡量标准只能是，在一段时间内，行为体为有效适应变化了的环境做出调整应付的代价”。
③从图1可见，在2003-2012年这十年里，尽管美元指数下降了17%，但是中国购买美国国债的数量却增长了7.5倍多———
作者注。资料来源：美国财政部国际资本系统（Treasury International Capital System,TIC ）；美联储网站（https://www.doczj.com/doc/232190561.html,/datadownload/Choose.aspx?rel=H10）图1美元指数走势与中国购买美国国债规模中国购买美国国债月末存量美元指数美元指数月末存量（单位：百万美元）
为经济增长潜力较小的美国，本应通过贸易顺差的方式输出资本，使国内储蓄流向国外以获得比国内更高的投资收益率；但现实中美国是资本净输入国，即借用中国以及其他国家的储蓄支持消费。这是一个有悖市场逻辑的现象（张斌、胡志浩，2013）。就中国经济失衡而言，外部失衡表现为过度依赖出口经济增长而形成的巨额贸易顺差、资本与金融账户盈余以及外汇储备的被动增长；而内部失衡则主要表现为投资—消费结构的失衡。这种内外失衡使中国在最近十年里一直承受着巨大的货币升值压力和频繁的国际贸易摩擦。而美国经济的失衡则主要体现在过度依赖金融部门的借贷型经济增长模式、经常项目和财政赤字的长期存在以及金融经济相对于实体经济而言的过度发展，即所谓的经济金融化。尽管中美经济失衡从理论上说是不可持续的，但实际上却已经持续了很长的时间。如在2006年即美国次贷危机爆发前，美国的经常账户逆差规模达到7881亿美元这一历史最高点，占当年GDP 的5.98%，逼近6%的警戒线；而同年中国的经常账户顺差规模则达到1775亿美元，占当年GDP 的9.4%。这就足以证明中美两国的经济失衡以及两国经济、金融之间的相互依赖。
二、对中美金融相互依赖关系中的“金融恐怖平衡”的情景分析
中美金融相互依赖关系中的“金融恐怖平衡”，主要体现在中国减持美国国债后面临的经济损失。这一损失从中国金融政策的视角来看，主要表现为央行政策目标之间的冲突即货币政策的选择困境。为了从数据上对这一命题进行检验，本文借助于情景分析的基本思路，并以中国对美国的融资行为作为出发点加以证明。从图2中可见，在2008—2013年1月这一期间（除2011年的个别月份外），中国对美国国债的月度购买量都超过月
度卖出量。特别是在全球金融危机爆发后，中国
对美国的证券投资更加集中在美国国债这一低收
益率债券上。针对中国投资于美国国债市场的行
为，本文将假定情景之一设定为“中国减持美国
国债”。具体减持方式是：从2010年开始，中国
对美国国债的月度出售额保持不变但买入量为
零。在这一假设条件下，到2013年1月，中国
减持的美国国债将达到7000亿美元，中国持有
的美国国债存量将显著下降。
根据供求决定价格的原理，美国国债市场上
需求的减少将导致国债价格下降和国债利率上升。然而，国债利率最终取决于美联储的货币政策选择。为保持经济增速和就业，美联储不会允许国内金融市场突然出现流动性不足的问题。加之此前美国的利率一直维持在较低的水平，美联储面临着巨大的政治压力，压力之下必将继续操纵利率并且干预信贷市场（Dorn ，2013）。在这种情况下，本文的第二个情景假定是：美联储将通过公开市场业务进入国债市场参与债券交易以填补需求缺口。这既能够确保国债收益率的稳定，同时也将引发其实施更大规模的量化宽松货币政策（以下简称“QE 政策”）。全球金融危机爆发后，购买美国国债一直是美联储QE 政策的主要内容。尤其是美联储在2012年12月末为其利率操作制定了一个新的规则框架，即利率与失业率挂钩，只要失业率保持在6.5%以上，美联储将会一直维持现有的0-0.25%的低利率区间不变（熊爱宗，2012），这显示了美联储通过提供流动性提振经济的决心。
美联储的QE 政策会引发美元汇率的下行倾向，这在历次政策推出时都得到了验证，但程度有所不同。从理论上看，QE 政策是对货币流动性的扩张，即购入多少国债就意味着增加了多少流动性；因此，美元汇率的下行难以避免。但是在现实中，国际金融市场在美联储的历次QE 政策推出资料来源：美国财政部国际资本系统（Treasury International Capital System ，TIC ）图2中国在美国国债市场的月度交易额购买量卖出量
时都有反应，但反应程度并不相同。根据有效市
场假说原理，当市场对新的QE 政策具备了充分
的预期时，新政策的推出便不会使市场产生剧烈
波动；相反，如果市场并未形成充分预期，该政
策的推出将导致市场反应剧烈（Glick and Leduc ，2013）。图3显示了美元指数在三轮QE 政策实施期间的走势，印证了市场对三轮QE 政
策的反应并不相同。
从美联储先后推出三轮QE 政策后的不同市
场反应中可以看出，市场对第一轮QE 政策的反
响最为强烈。而随着市场对美联储这种非常规货
币政策的消化和适应，市场对第二轮QE 政策的反应相对缓和。而在2012年9月第三轮QE 政策推出后，因为市场预期较为充分，所以几乎未对美元汇率造成明显影响。基于这一事实，在中国长期为美国融资的普遍预期下，中国减持美国国债对国际外汇市场而言将是超出预期的，美联储为填补国债需求缺口而扩大的量化宽松规模，将引发国际外汇市场的美元汇率在毫无预期的情况下发生剧烈波动。对中国货币当局而言，美元汇率波动对于钉住美元的人民币汇率政策是不小的挑战。尽管中国在2010年6月取消了人民币在全球金融危机发生后重新钉住美元这一做法，但人民币汇率的“管理”特征依然存在，即人民币汇率的决定在很大程度上依然处于“传统的固定钉住制”或“可调整的钉住”阶段（林伟斌、王艺明，2009）。中央银行依然是银行间外汇市场上的重要交易商，把增强外汇市场流动性和稳定汇率价格作为主要目的，并根据外汇市场的交易状况适时入市干预。①
为检验中国货币当局在美联储扩大量化宽松规模的情况下是否会面临被动局面，本文选取美联储推出第一轮QE 政策推出时央行干预外汇市场的情况，以此为线索分析中国减持美国国债引发美联储更大规模量化宽松后，中国货币政策可能将面临的困境。本文利用广义自回归条件异方差模型（GARCH ），将人民币汇率变动的指标数据设定为汇率对数差的100倍，在此基础上考察人民币汇率的波动情况。数据包含了自2008年1月1日至2013年7月1日人民币兑美元的日汇率数据，共1382个观测值。本文采用Marquardt 迭代方法对以GARCH （1，1）为基本形式的方程进行估计，得到的估计结果为：
E=0.000009+0.098e 2t-1+0.92h t-1
（4.16）（21.96（467.73）
方程中的E 为汇率变动指标数据，括号内数值为z 统计量，z 统计值显示出系数估计值显著拒绝零假设，说明模型估计结果较好地拟合了实际汇率变动情况。将残差序列提取出来得到图4。如图4所示，与大多数金融数据一样，汇率变动的残差序列同样表现出强烈的波动集群（volatility clusting ）。
从图4中可以看出，在2008年末到2010年上半年这一期间，人民币汇率变动幅度骤然缩小，这与中国央行将人民币重新“钉住美元”的汇率政策、即加强人民币汇率管制直接相关。值得关注的是，这也与美联储第一轮QE 政策的执行时间密切吻合。2008年11月25日，美联储公开宣布向“房地美”和“房利美”注资；此后在多次政策声明中宣布购买不同种类的证券。直至2010年4月
美无对主要货币指数9085807570
65
60
2008年1月2008年7月2009年7月2009年1月2010年1月2010年7月2011年7月2011年1月2012年1月2012年7月2013年1月资料来源：美联储网站（https://www.doczj.com/doc/232190561.html,/datadownload/Choose.aspx?rel=H10）注：图中的三处阴影区分别表示了美联储三个推行量化宽松货币政策的时期。图3美元指数对美国量化宽松货币政策的反应程度①林伟斌、王艺明（2009）借助20世纪90年代兴起的外汇市场微观结构理论，构建了一个央行频繁干预情形下的人民币汇率决定的微观结构模型，通过求解模型的均衡状态，得出央行的干预量由模型内生决定，即央行干预的规模和频率都是被动地由微观市场交易情况决定的。外汇市场上汇率波动越剧烈，就越将导致央行大规模、频繁地参与外汇交易。
28日，美联储在结束利率会议后发表的声明中未再提及购买机构抵押贷款支持证券和机构
债的问题，标志着首轮QE 政策正式结束。首
轮QE 政策对美元汇率的影响最为明显，即美
元汇率变动最为剧烈。而中国央行也正是在这
一时期强化了对人民币汇率的管制，即为了防
止人民币对美元大幅升值而在外汇市场上大量
买进美元。为进一步说明美国QE 政策与中国
人民币汇率政策之间存在显著关系，本文运用
格兰杰因果检验，针对所选取的政策变量进行分析。美联储的货币政策直接影响着国际外汇市场上美元指数的变动，而中国货币当局对人民币汇率的干预则最主要体现在外汇占款的变化上，因而本文选取人民币外汇占款和美元指数的波动作为中美两国货币政策的衡量指标，以此为基础进行实证检验。数据来自中经网数据库，共118个观测值，选取二阶滞后阶数，检验结果如表2所示。
从表2显示的结果中可以看出，美元指数
波动在Granger 意义下影响中国外汇占款的变
化情况，说明了美联储如果实行QE 政策将通
过汇率渠道影响中国货币政策的实施强度。央
行干预强度的上升必然导致中国官方外汇储备
的急剧增长。①由此，中国基础货币的供给以
及国内的货币流动性也将受到影响。②从这一逻辑出发，如果中国减持美国国债，势必将引发美联储
超预期的更大规模的QE 政策；而在现行人民币汇率政策下，中国央行在汇率问题上的管制和干预力度也将再次加大，这将意味着央行面临的政策选择困境更加严峻。中国货币当局同时承担着确保经济内外均衡的责任：内部平衡意味着央行要调控国内货币供给量进而控制物价水平的上升，而外部平衡则意味着央行要确保人民币汇率维持在对出口部门有利的水平上。从目前来看，央行在确保外部平衡的汇率政策上明显受到美联储货币政策的影响。换言之，美联储更大规模的QE 政策将加剧中国央行在内外部均衡这一政策选择上的困境。由此可见，由美国次贷危机引发的全球金融危机不仅加剧了中国在中美金相互依赖关系中的脆弱性，而且强化了这种非对称的“金融恐怖平衡”。
三、中美金融相互依赖关系背后的“债务人逻辑”
以上的实证检验进一步证明了中美金融相互依赖关系中存在“金融恐怖平衡”。需要指出的是，在以这种非对称的“金融恐怖平衡”为根本特征的中美金融相互依赖关系的背后，隐藏着所谓的“债务人逻辑”。③这种“债务人逻辑”之所以产生，是因为基于债权国的国际金融规则即布雷顿森林体系的解体。众所周知，布雷顿森林体系下的国际金融规则是基于债权国的规则。尽管美国在该体系下面临“特里芬两难”和持续的国际收支逆差问题，但美国政府一直忠实地履行维持美元固定平价的义务（更何况美元的固定平价是得到美国国会的立法保障的，除非国会对该法做出修正）。
图4人民币汇率变动的残差图像注：PFP 和INDEX 分别指代外汇占款和美元指数波动。表2Granger 因果检验的结果原假设F 统计量P 值PFP 不能Granger 引起INDEX 1.961280.1454INDEX 不能Granger 引起PFP 3.887550.0233①2010年5月，中国外汇储备达到2.44万亿美元，较2008年同期增长了35%。
②2010年5月，中国广义货币流通量即M 2达到67万亿人民币，较2008年同期增长了35%。数据来自中经网数据库。
③吉林大学经济学院李晓教授在2013年5月26日的“上海论坛”做的题为《美元体制下的东亚经济发展：中美经济增长正相关逻辑的可能变化》的学术报告中指出：“20世纪70年代初期美元摆脱了黄金约束后，改变了国际金融规则，将债权人逻辑更改为债务人逻辑。”
由此决定了在1968年美国关闭美元—黄金兑换窗口之前，美国的货币政策是使本国的目标服从于国际的目标。当美国在1971年正式切断美元与黄金之间的联系以后，解决国际收支逆差和捍卫美元就不再是美国的重担，其实质是美国政府变相拖欠和违约其他国家对美国的美元债权（戴金平等，2012）。基于债权国的国际金融规则即“债权国逻辑”开始向“债务国逻辑”（即“债务人逻辑”）转变。
尽管后布雷顿森林体系是市场自由选择的结果（戴金平等，2012），但是美元依然同时扮演主权货币和国际储备货币的双重角色，“特里芬两难”也依然存在。在这种美元本位制下，由于美元摆脱了黄金的约束，美元的国际供给与国内供给完全由美国货币当局决定而没有外在的约束机制和内在的自律（戴金平等，2012）。因此，美国在处理国际之间的经济关系时，只需考虑如何调整美元的汇率水平以实现其利益诉求，而不必再承担捍卫美元平价的国际义务，美元汇率水平的高低成为美联储和财政部关注的重点。由此可见，后布雷顿森林体系即美元本位制，将国际货币的主权特征和信用特征发挥到了极致，美国因此成为世界上唯一一个能够通过发行国债向全世界借贷、并且可以通过印钞的方式“还贷”的国家。规则决定利益。在这种基于债务国的国际金融规则即“债务人逻辑”之下，通过对外负债在国内维持借贷型经济增长模式①的运行和对外维护美元霸权就成为美国必然的选择。
第一，美国通过向全世界开放市场即在贸易渠道投放无实物性资产支撑的美元，从全球获得各种资源和消费品；同时凭借其发达的金融市场，通过向全球出售各种金融资产（特别是美国国债）这一金融渠道，从“贸易国家”和石油输出国回流美元。②这一不同于布雷顿森林体系的美元国际循环，使美国能够维持低储蓄率和低通胀率下的高消费，即这种借贷型经济增长模式得以维系和强化。
第二，美联储的货币政策可以完全服从于其国内经济目标，其对外汇市场进行干预的主要动机并不是抑制美元汇率的波动，③而更多地是为了配合其货币政策的实施和经济的运行；美联储在处理国际之间的经济关系时，只需考虑如何调整美元的汇率水平，而不必担心其国际收支状况，由此决定了推行强势美元政策或弱势美元政策成为其考虑的重点。
第三，由于美国80%的对外债务是以美元计价（而其对外资产则多以外币计价），因此，美元汇率自然成为其调整对外负债即变相“赖账”的重要手段。对于美国而言，美元贬值是一种光明正大且无痛合法的债务违约途径（付争，2013）。尽管美元在长期内呈贬值趋势④（如前所述，美元指数在2003—2012年这一期间下降了17%），但是美元贬值不仅不是美元霸权削弱的标志，而且是美国增强实力和维护其霸权利益的重要手段（张宇燕，2004）。换言之，美元的“间歇性贬值”已经成为美国政府稀释其对外债务即“减债”的最佳方法。⑤至于全球金融危机爆发后美元指数的回升（见图1）和大量国际流动资本在“安全港效应”的影响下流入美国这一现象，实际上也反证了这种“债务人逻辑”的存在。从这个意义上说，布雷顿森林体系的解体不仅没有终结美元霸权，而且使美国凭借该体系以及所拥有的经济、政治乃至军事实力，将美元从“资产货币”转变为“债务货币”（付争，2013），即通过将“债权人逻辑”更改为“债务人逻辑”，使其美元霸权进一步巩固。
①关于美国的借贷型经济增长模式的研究，参见项卫星、刘晓鑫（2007）。
②而在布雷顿森林体系时期，美元的国际循环主要是通过金融渠道即资本与金融账户逆差投放美元；通过贸易渠道即经常账户顺差回流美元（戴金平等，2012）。
③布雷顿森林体系解体后，由于美元与其他主要货币的汇率自由浮动，美联储没有维持美元汇率的义务，因此，美元与英镑、美元与日元以及美元与德国马克等货币之间的汇率变动成为常态——
—作者注。
④张宇燕，李增刚（2006）认为，自从布雷顿森林体系解体以后，美元的“间歇性贬值”似已成为国际金融体系的一大特征。
⑤根据Clarida基于大量研究做出的估计，美国在全球金融危机前若干年从美元的逐渐贬值中获得的隐性资本收益超过了1万亿美元。转引自庄太量、许愫珊（2012）。
至于中国在全球金融危机爆发之时成为美国国债的海外第一大持有者，不仅充分证明了中国作为一个不成熟的债权国（immature creditor）①已经在很大程度上被美国财政部“绑架”（当然，其他持有巨额美国国债的国家也同样被美国“绑架”），而且也意味着中国这一全球第二大经济体，与当年的德国和日本这两个“贸易国家”一样，在客观上成为维护美元霸权的第三个国家。②
四、缓解“金融恐怖平衡”的政策建议
尽管中美金融相互依赖关系背后隐藏的“债务人逻辑”表明，目前中国尚不具备打破这种“金融恐怖平衡”的能力，即中国无法承担打破这一“平衡”所必须付出的巨大机会成本，但是，中国必须认真思考如何缓解这种非对称的“金融恐怖平衡”。既然中美经济失衡是导致“金融恐怖平衡”的根本原因，那么解决这一问题就必须从中美经济失衡入手。事实上，中国在全球金融危机后就开始了针对经济失衡的结构性改革。到2012年年末，中国的经常账户顺差占GDP的比重已从2007年的10.1%下降为2%左右；人民币对美元的汇率自2005年汇改至2013年2月已累计升值约30%（由于同期中国的通胀水平高于美国，人民币的实际升值幅度要更高）。但问题在于，美国的经济政策的选择完全是自主性的。全球金融危机后美国通过结构性改革对其经济失衡调整的力度并不大，其2012年的经常账户逆差占GDP的比重仅从2007年的5.1%下降为3.1%。基于这一现实，中国缓解“金融恐怖平衡”的政策的着力点应集中在以下三个方面：
第一，中国应该继续推行外汇储备的多元化管理③并控制外汇储备的被动增长。多年来，中国政府通过买进美元遏制人民币加速升值的措施导致外汇储备急剧增长。截至2013年9月末，中国外汇储备达到3.66万亿美元。而外汇储备的低收益率难以弥补日益增长的外汇冲销成本。尽管最近几年中国政府为了增加收益并降低对美元的风险敞口，开始实施外汇储备资产的分散化，使美元资产在中国外汇储备中所占的比重有所下降，但其绝对量在2013年6月底依然高达1.73万亿美元。只要中国的外汇储备继续增长，中国在外汇储备的资产配置上就很难绕开美国国债，并难以规避未来美国国债的潜在风险即技术性违约。在美联储逐步减少对美国国债的购买规模的背景下，如果中国投资者过于主动地减持美国国债，将会导致美国长期国债收益率更大幅度的上升，从而导致中国持有的美国国债存量出现巨大的账面损失（张明，2013）。为此，中国外汇储备的多元化管理应该是在美元资产内部的多元化，即适度减持美国国债和增持美国股权资产，以对冲风险。至于控制外汇储备规模的被动增长，则有助于中国从根本上克服货币政策面临的困境。为此，应适度加快人民币自由兑换的进程，即继续渐进可控地推进资本账户的开放。
第二，中国应该扭转储蓄与投资的失衡，克服金融发展的瓶颈。中国经济的结构性失衡或者说不平衡发展，反映在国民收入账户中是储蓄与投资的失衡，即国民储蓄的上升并未转换成等量的投资，其根源在于中国金融资源配置效率的低下。由于间接融资是资金融通最主要的方式，且金融资源主要由国有金融机构系统掌控，而资金融通在国有银行的中介作用下僵化且低效，利率作为最直接的资金价格受严格管制，从而导致了配置金融资源的价格机制难以发挥作用。为此，中国货币当局应该在2013年7月20日迈出了利率市场化的关键一步的基础上，进一步加快利率市场化改革，以激发金融市场的活力，扭转储蓄与投资的失衡，促进储蓄逐步转化为有效投资，从而减少对美国金融市场的依赖。至于中国金融市场的定位，应该由为融资者服务转变成为投资者服务；中国的金
①“不成熟债权国”这一概念是由麦金农和施纳布尔（2009）提出的，是指不能将本币借贷给外国以平衡其积累的经常账户顺差的国家。根据这一定义，非国际货币债权国只能是一个不成熟债权国（石巧荣，2010）。
②与德国和日本不同的是，中国至今还处于“制造型”发展阶段；虽然中国已经成为全球第一贸易大国，但还不是贸易强国——
—作者注。
③这一改革思路在2009年就已经提出（张明，2009）。
融市场在向外国投资者开放之前，应该先向国内民间资本全面开放（张明，2013）。
第三，中国应该在推进国际货币体系改革的进程中加快人民币国际化的步伐。作为已经深度融入经济全球化的全球第二大经济体和能够影响国际经济环境的重要内生变量，中国应该拥有一种能够与其经济地位相匹配的国际化的货币。“债务人逻辑”这一国际金融规则表明，美国货币政策的负面外溢效应十分显著。而人民币国际化是有助于中国降低美元资产在外汇储备中的比重、以规避美元贬值风险的可行措施；而目前正是中国加快人民币国际化步伐的良好时机。为此，中国应该积极提升人民币作为储备货币、结算货币以及投资货币对境外政府、私人以及国际组织的吸引力（李俊久、姜默竹，2013），通过跨境贸易人民币结算和与其他国家签订双边货币互换协议等途径，加快人民币国际化的步伐。
（责任编辑辛本胜）
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Abstract:The sharp increase of Chinese holdings of U.S.Treasury bonds,and the fact that China has become the largest foreign holder of U.S.treasuries in the world,not only confirms the rapid development of Sino-US asymmetrical financial in-terdependence after the global financial crisis,but also reveals the“balance of financial terror”in this relationship.The “balance of financial terror”is caused by the asymmetrical economic interdependence between the two countries,while the latter is the inevitable result of bilateral economic imbalances which is continuing to strengthen.This paper conducted an em-pirical test on“balance of financial terror”through scenario analysis.On the basis of this,it analyzed the“debtor logic”hidden behind the Sino-U.S.financial interdependence,and then proposed policy recommendations on how to alleviate the “balance of financial terror”.
Keywords:Balance of Financial Terror；Financial Interdependence Relationship；Economic Imbalances；Debtor Logic