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我国开放式债券型基金发展实证研究
伴随着我国金融市场的发展和家庭理财意识的不断提高，加之我国面临着加速的老龄化趋势，这使得老年人理财成为一种时尚。而随着我国基金市场的逐渐成熟，开放式债券型基金因其具有的良好性质正好满足了老年人理财的各种需求。笔者从实证的层面出发，选取前人研究成果或者普遍接受的变量，通过回归分析、统计假设检验以及描述性统计等方法对开放式债券型基金进行了分析。实证结果表明：我国开放式基金运行良好，收益率较为稳妥，而且具有较大的发展潜力；基金管理人普遍具有选股能力，但在择时能力方面还有待提高；不同风格基金能区分出不同投资者的偏好并满足其需求；总体上来说，开放式债券型基金是老年人理财一种很好的选择。
开放式基金是相对于封闭式基金而言，在基金规模上不固定，并且在存续期内基金的申购赎回限制较少的一类基金。而债券基金是指主要以债券为投资对象的基金，包括：投资于具有良好流动性的固定收益类品种，包括国债、金融债、公司债、企业债、次级债、可转换债券、资产支持证券、短期融资券、债券回购、央行票据、同业存款等，以及参与新股申购等权益类品种和法律法规或监管机构允许基金投资的其它金融工具等。
■彭维瀚１
童 ２
（１、
西南财经大学统计学院 成都 ６１１１３０２、沈阳师范大学国际商学院 沈阳 １１００３４）◆
中图分类号：Ｆ８３０ 文献标识码：Ａ
内容摘要：老年人理财已经成为时尚
的今天，开放式债券型基金作为一种老年人理财的有效手段，在我国老龄化进程中扮演着越来越重要的作用。本文通过对开发式债券型基金进行多方面分析，归纳出了影响其收益率的因素。
关键词：老年人理财 开放式债券型基金
我国老年人理财及开放式债券型基金现状
老年人是一个严格风险厌恶却又缺乏理财知识，同时心理上和客观上经受不起损失、目标在于安享晚年的特殊群体。所以一般推荐老年人投资于较为稳妥的金融理财产品，其中开放式债券型基金便是这样一类具有专业性、稳定性、收益型、灵活性的理财产品。特别是随着近年来我国基金行业规范的不断完善，债券型基金得到了长足的发展，其发行量增长极快，规模持续攀升至千亿以上，受到众多理财者的追捧。从长远看债券型基金将持续保持快速增长，具有相当大的发展空间。
但是学术界目前对债券型基金还缺乏相应的研究，本文将在目前开放式基金的研究框架下来针对债券型基金进行更深一步的探讨，这主要有基金的选股能力与择时能力（如张新、杜书明（２０００））、基金赎回行为影响、基金业绩持续性以及基金收益与绩效评价（如邹春霞、董琼慧（２０００））等几个方面。本文实证分析部分将在前人研究的框架下选择对选股能力和择时能力进行汇总分析；同时考虑到不同种类基金间的差异也将对基金收益造成一定影响，笔者按基金投资风格对收益率影响是否显著进行了统计检验；最后利用前人对基金收益与绩效评价的方法，对影响基金收益率的因素进行分析。
我国开放式债券型基金的性质
基金作为一种集合理财方式，通过专门基金管理人进行管理，这减小了投资者的信息成本和风险，特别是对于对专业知
识有所欠缺的老年人来说，投资基金相对于自主投资于股票、债券或者收藏品来
说，无疑是一种很简便的投资方式。债券型基金是主要以债券为投资对象的基金，根据中国证监会对基金类别的分类指标，８０％以上的基金资产投资于债券的为债券基金，这使得债券型基金具有债券收益的稳定、风险较小的性质，迎合老年人风险规避的要求；这种基金利用其专有的人力资本及知识，将部分资金投资于风险资产，而获得超额回报，所以收益一般会高于普通的债券投资，体现其收益性。另外，开放式意味着它拥有在基金存续期内可随时申购和赎回的灵活性，流动性的提高对未来生活不确定的老年人来说是相当具有吸引力的。
２０１０年下半年银行连续加息，银行利率（近似为无风险利率）从２．２５％上升为２．７５％；而２０１０年我国股市遭遇动荡，整体上看，由上证综合指数计算的平均投资回报率为－０．０５６５％。而通过对２０１０年１２７只债券型基金收益率进行观察，其算术平均收益率为２．９３３％。而收益率最高的１０只债券型基金平均收益率达５．４３５％，这体现了开放式债券型基金的收益性。
我国开放式债券型基金实证
研究
国泰君安证券数据显示，截止２０１０年１２月３１日，我国共有开放式债券型基金１２７只，笔者利用国泰君安数据库（ＣＳＭＡＲ数据库）收集到了所有１２７只基金２０１０年各类指标数据，笔者对其择时能力与选股能力、投资风格进行了研究，并归纳出了其收益率的影响因素。
（一）择时能力与选股能力
选股能力，是指基金经理对个股的预测能力；择时能力，是指基金经理对市场整体走势的预测能力。查恩和莱维伦于１９８４年提出了ＣＬ模型，公式为：
ｒｐ，ｔ－ｒｆ，ｔ＝αｐ＋βｐｍｉｎ（０，ｒｍ，ｔ－ｒｆ，ｔ）＋γｐｍａｘ（０，ｒｍ，ｔ－ｒｆ，ｔ）＋εｐ，ｔ ；其中αｐ为选股能力指标，ｒｐ为择时能力指标，数值大于零说明具有正的选股能力／择时能力，数值小于零说明具有负的（或不具有）选股能力／择时能力，笔者使用ＣＬ模型对１２７支债券型基金进行了回归，并统计了回归结果，如表１所示。
表１ 回归结果
样本数正值负值
均值标准差最大值最小值选股能力αｐ
１２７１２７００．１５５６０．０８９００．８１４５０．００１２择时能力γｐ
１２７
６４
６３
－０．００１９
０．０２７４
０．０７７５
－０．１２５２
７０商业时代
（原名 《商业经济研究》） ２０１１年９期统计结果发现，对于选股能力αｐ，所有基金均为正值，平均值为０．１５５６，说明随着我国基金市场的发展和基金管理人业务水平的提高，每只债券型基金都或多或少具有选股能力，甚至国泰金龙行业（０２０００３）达到了０．８１４５的高水平；此分析表明，从数据上看基本能反映出基金的“集合理财、专业管理”的性质。但从择时能力看，我国债券型基金中只有半数能取得正值（６４只），而平均下来，基金在时间上的选取甚至带来负的收益（－０．１９％），这样的结果，一方面和我国资本市场整体波动有关，从一个角度也说明我国基金管理人在择时方面还需要努力。
（二）投资风格对债券型基金收益率的影响研究
按照投资风格，基金可以分为成长型、收益型与平衡型三类，由于平衡型基金风格介于前面两者之间，不便于进行区分，所以笔者把基金投资风格简化为增值型和收入型，考察对这两类基金表现是否有差异。增值型基金以追求资产增值为基本目标，长期持有；收入型基金以追求稳定的经常性收入为目标。通过使用ＳＡＳ软件对两类基金收益率均值进行ｔ检验，原假设Ｈ０∶μ１＝μ２，备择假设Ｈ１∶μ１≠μ２。通过使用ＳＡＳ软件对基金进行两个总体对基金收益率均值ｔ检验，得到表２所示的结果。
以上结果表明样本满足同方差假定。而在此假定下，显著性水平α＝０．０５，自由度为１２０，ｔ＝－２０．００，ｐ值小于０．００１，故拒绝原假设Ｈ０∶μ１＝μ２，接受两类收益率均值不等，即增值型基金和收入型基金收益率存在显著差异。同时，增值型基金平均收益率为３．０６％，而收入型基金平均收益率为２．８８％。增值型基金收益率高于收入型基金，这个结果符合实际经验：对经常收入要求高的基金，通常采用短期稳
定策略，使得收益率相对较低；而增值型基金一般可以长期持有，所以可以获得更高的收益。
以上分析得出：我国基金市场已经能将不同风格基金进行区分，同时投资风格会对债券型基金收益率产生影响，老人可以根据自身需要按照理财目标选定适宜风格的基金，获得相应收益。
（三）影响债券型基金收益率因素研究笔者利用计量方法，建立计量模型，进行回归分析考察对债券型基金收益率的影响因素及其影响程度。
１．解释变量及被解释变量的选取。笔者通过查阅以往对基金研究的文献，并基于Ｄｒｏｍｓ和Ｗａｌｋｅｒ（１９９６）发现基金收益与资产规模无关、高收益率与高成本间存在紧密联系以及王向阳、袁定（２００５）发现老基金更有可能击败新基金、β系数高的基金业绩反而不好的研究成果，结合收益、风险配比及基金预期相关知识选取解释变量如下：
净值增长率（ＪＺ）用于反映基金发展潜力、投资者预期及认可度；资产总额（ＺＧ）反映基金总体规模；费用（ＦＹ）反映基金投资花费的成本及投入；β系数（ＢＴ）反映基金风险；夏普率（ＸＰ）以标准差作为基金风险的度量，反映基金份额标准差的超额收益率；存续时间（ＳＪ）反映基金的时间优势，也是对新老基金的评判指标。
被解释变量为基金年收益率（Ｙ）。２．数据预处理。为了与收益率指标量纲配合，将资产规模、费用单位换算为“十亿元”；利用基金成立时间换算出存续时间，再调整单位为“千天”。
３．模型设立。
Ｙｔ＝α＋β１ＪＺｔ＋β２ＺＧｔ＋β３ＦＹｔ＋β４ＢＴｔ＋β５ＸＰｔ＋β６ＳＪｔ＋ｕｉ
４．模型估计及检验。利用Ｅｖｉｅｗｓ软件进行回归分析，经过多重共线性检验，资产总额（ＺＧ）不应该作为释变量，再对异方差进行修正以后，回归结果在显著性水平α＝０．０５下，存续时间（ＳＪ）对收益率（Ｙ）并无显著性影响，剔除这两个变量后，变量均为显著，模型整体拟合效果较
好，样本回归
函数估计值如表３所示。
５．回归结果及分析。经过回归分析，笔者剔除了存
续时间及资产总额两个变量，首先，一般资产总额越大即基金规模越大，则需要花费的成本费用会更多。两者同时进入模型，造成较为严重的多重共线性，而利用逐步回归会先将费用变量挑选进入模型，并综合前人研究经验，所以剔除掉资产总额变量。另外，虽说存续时间长的老基金比较有经验，但是随着我国基金市场的发展，各家基金公司拥有的技能相近，再加之新基金为了站稳脚跟，必定专注于收益率的提高，抵消了老基金的经验优势，存续时间对收益率不显著影响。
本文中β值对收益率的影响是正向的，这与王向阳、袁定（２００５）观点相斥，这是因为债券型基金将８０％资产投资债券市场，已经拥有了足够的稳定性和保障，而高风险高收益，基金管理人利用剩余的很少一部分资金投资风险资产，风险越大，获得风险溢价更大，进而促使收益率的提高。
从回归结果看，净值增长率每提高１个百分点，收益率将提高０．４个百分点，说明投资者很看重基金未来的发展能力；费用每增加１亿元，付出将会拥有回报，收益率将提高０．１５个百分点；而风险调整过的夏普率对基金收益产生正向影响，符合一般风险调整收益知识。
综上，尊老、爱老一直是我国传统美德，而个人理财受到越来越多家庭的重视的今天，老年人理财更成为一种时尚。开放式债券型基金作为老年人理财的一个好帮手，安全性、流动性、收益性兼顾，不失为老年人实现财产保值增值的一种良好手段。笔者相信，在我国金融市场、基金市场不断发展和创新的今天，开放式债券型基金将成为我国老年人理财事业中的一朵奇葩，在实现老年人理财目标的同时，也将为我国经济持续发展做出贡献。 参考文献：
１．张新，杜书明．中国证券投资基金能否战胜市场．金融研究，２００２（１）
２．邹春霞，董琼慧．证券投资基金绩效评价研究．武汉大学学报，２０００（３）
３．Ｃｈａｎｇｅ Ｅ．Ｃ．，Ｗ．Ｇ．；Ｌｅｗｅｌｌｅｎ ｏｎＭａｒｋｅｔ Ｔｉｍｉｎｇ ａｎｄ Ｍｕｔｕａｌ Ｆｕｎｄｓ Ｉｎｖｅｓｔ－ｍｅｎｔ Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ．１９８４，（５７）
４．Ｄｒｏｍｓ，Ｗａｌｋｅｒ．Ｍｕｔｕａｌ Ｆｕｎｄ ＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔＰｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ．Ｔｈｅ Ｑｕａｒｔｅｒｌｙ Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ Ｅｃｏ－ｎｏｍｉｃ ａｎｄ Ｆｉｎａｎｃｅ．Ｖｏｌ．３６， Ｎｏ．３，ｆａｌｌ，１９９６
５．王向阳，袁定．开放式基金的业绩与特征影响因素分析．经济论坛，２００５（１７）
表２ 检验结果
ＭｅｔｈｏｄＶａｒｉａｎｃｅｓＤＦｔ ＶａｌｕｅＰｒ＞｜ｔ｜Ｐｏｏｌｅｄ
Ｅｑｕａｌ
１２０
－２０．００＜．０００１
ＳａｔｔｅｒｔｈｗａｉｔｅＵｎｅｑｕａｌ１１８．２２－１９．９７＜．０００１ Ｅｑｕａｌｉｔｙ ｏｆ ＶａｒｉａｎｃｅｓＭｅｔｈｏｄＮｕｍ ＤＦＤｅｎ ＤＦＦ ＶａｌｕｅＰｒ ＞ ＦＦｏｌｄｅｄ Ｆ
５９
６１
１．２０
０．４８６４
表３ 样本回归函数估计值
ＶａｒｉａｂｌｅＣｏｅｆｆｉｃｉｅｎｔｔ－ＳｔａｔｉｓｔｉｃＰｒｏｂ． α０．００１８８６１．６４６０５６０．１０２４β１０．４８４７０１３．３６６２０４０．００１０β３０．１５６２０１２．２８４８０２０．０２６７
β４０．０５１７１９７．７３７２６６０．００００β
５
０．２３４８６９
２６．４０４９００．００００
Ｒ－ｓｑｕａｒｅｄ ＝０．８７９３８２Ｆ－ｓｔａｔｉｓｔｉｃ＝１７３．５１７１
ｄｆ＝１２１
Ｐｒｏｂ（Ｆ－ｓｔａｔｉｓｔｉｃ）＝０．００００
财经视线
Finance Economy