内容摘要：本文首先从理论角度分析了目前我国债券收益率曲线的性状特点，尔后着重分析了隐藏在收益率曲线后的一些非市场、非理性因素，据此本文提出了中小金融机构在目前环境下应采取的投资对策和风险控制建议。
（一）
2001年下半年以来，在降息预期的巨大压力下，债券一级市场发行利率节节下行，2002年2月央行降息后，降息预期得以释放，从而使二级市场价格全线上涨，债券收益率迅速走低，债券收益率曲线整体向下平移。此时股市的相对低迷和银行体系内巨额的存差资金顺势造就了牛气十足的债市。在市场流行做多的环境中，二级市场较低的债券收益率迫使一级市场债券发行利率随之下行，两者的交互影响进而造成新一轮下滑。债券收益率尤其是中长期债券收益率的持续走低，债券收益率曲线趋于平直已为目前我国债券市场上不争的事实，引起的广大市场参与者的普遍关注与担忧。
（二）
当我们对长期债券收益率走低，对债券收益率曲线平直感到不安时，我们更关心的是利率期限结构的合理性。因为一般情况下债券收益率曲线总是以一定的坡度向上倾斜，也就是说中长期债券比短期无风险债务工具有着更高的收益率。债券收益曲线的平直表明这种利率期限结构间的差异在缩小。我们知道影响债券收益率曲线性状的主要因素大致有三种：（1）市场利率预期（2）风险溢价（3）凸性偏差（convexity bias）。 人们对有关未来利率变动方向的预期对收益率曲线性状的影响不言而喻，风险溢价的影响力则相对较为复杂（风险溢价在这里是一个广义的称谓，我们将在预期未来利率不变的情况下，长期债券与短期债券收益率的差异统称为风险溢价），有关风险溢价的理论有六种之多， 目前情况下，最值得我们关注也是最常见的两种理论是：流动性溢价假说（liquidity premium hypothesis）和首选栖息地假说（preferred habitat hypothesis）。流动性溢价假说认为，中长期债券收益率高出短期债券收益率的那部分差额是对长期中可能存在的各种不确定性的补偿，即存在所谓的期限溢价（term premium），可以说这一假说正是我们通常认为收益率曲线理应倾斜向上的理论基石。首选栖息地假说亦称市场分割理论（market segmentation theory）, 简单说来，该理论认为各期限品种债券的收益率由各自特有的供求关系所决定，在供给结构一定的情况下，收益率曲线的性状取决于市场上中长期型投资者（long-horizon investor）和短期型投资者（short-horizon investor） 的相对权重。最后，从数理和技术层面上看，中长期债券（非赎回型）通常体现出凸性为正的特征，即对同
幅单位市场利率变动，中长期债券价格的上升幅度要比其下降幅度大，这种凸性所带来的益处通常会冲抵中长期债券正常的风险（期限）溢价，从而起到促使中长期债收益率走低，在一定程度上平滑整条收益率曲线的作用。在上述三种因素中，凸性偏差对收益率曲线的影响较小且作用方向稳定，易于衡量与量化，因此起关键作用的还是预期和风险溢价，而这两种因素往往交织在一起发生作用，实际操作中我们无法定量地描述它们各自作用的大小。理论上讲，对利率的预期可能增减正常的期限溢价值，同样债券供求结构的变化也会增减期限溢价值，从而使收益率曲线在不同时期可能呈现出不同程度的平滑或陡峭，斜向上或斜向下，甚至是倒“V”字型状。
（三）
由于目前我国经济总体上仍未摆脱通货紧缩状况，大大影响了人们对未来利率走势的判断，并使他们对未来通货膨胀可能的预期大打折扣；同时考虑到我国金融资产正处于结构性调整的过程之中，总体上债券资产供不应求的客观实际，从上述理论分析的角度出发，目前债券市场的利率预期，债券市场上供求状况以及中长期债券的凸性特征等似乎都起到了冲抵期限溢价数值，抑制中长期债券收益率向上爬升的作用。因而目前存在的债券利率期限结构有其合理的一面，况且由于缺乏符合我国国情的市场化利率参考系，我们对自己实际能承受多大程度的风险溢价差异这一问题比较模糊，我们也确实很难说明什么样的期限结构是合适的，所以我们不能贸然断言目前的收益率曲线是扭曲的或利率期限结构是不合理的。
那么是什么让我们感到不安呢？事实上隐藏在收益率曲线后的一些非市场、非理性的因素或许正是我们的忧虑所在，因为从某种程度上讲这些非正常因素对目前收益率曲线的构成起到了推波助澜甚至是决定性的作用。
1、从短期债券的收益率形成机理来看，在银行间债券市场上，目前中央银行法定存款准备金利率（1.89%）实际上成为了短期债券收益率的最低下限，该管制利率限制了短期债券真实市场收益率的形成，可以说在某种程度上钉死或是抬高了收益率曲线的前半段，在中长期债券收益率整体下行的情况下，整条收益率曲线自然也就变得平直了。
2、从中长期债券票息率形成机制看，在市场流行做多的情况下，现行的债券市场化招投标方式容易在投资人中演绎出竞相压价，相互拆台的对局。 可以说中长期债券票息率在发债人控制成本这只“看得见的手”和供求关系那只“看不见的手”的共同作用下，节节下行，进而带动二级市场债券收益率持续走低。
3、从债券的供
给结构方面看，根据由于近年来国债与金融债的发行多以中长期为主，投资者对债务工具期限需求的多样性被发债人供给的单一性所代替。在金融机构资金不可能按期限进行刚性分割的情况下，由于受自身管理水平和经营效率的制约，一些短期型投资者就易于转化为长期型投资者，中长期债券需求量自然倍增，并大大高于现行的供给量，这样一来，中长期债券收益率持续走低也就会变得顺理成章了。
4、从中长期债券的需求方面看，市场上存在非理性炒作。实际上作为目前债券市场主要投资人的商业银行明白自身不属于长期型投资人，那些拥有长期负债来源的金融机构（如寿险公司）才是长期投资人，即便在发达高效的金融市场上，居于流动性考虑，短期型投资者通常只在有较大把握判断市场利率即将下行或目前收益率曲线极陡峭的情况下，才战术性持有大量中长期债券。从我国目前债市情况看，起初商业银行在外部因素作用下被迫持有中长期债券，但由央行降息引发的债券牛市让大家尝到了甜头后，加上整体资金面的宽松和中长期债券可能的炒作空间，在短期利率的驱动下，不少商业银行便乐此不疲，并从此一发不可收拾，利用低成本的短期回购资金购进长期债券，不断放大业务量，以套取短期利益，使债市上“长债短炒”的风气愈演愈烈，最后以至他们自身也开始心虚起来，开始质疑这种高杠杆的操作方式。毫无疑问这种高杠杆的运作方式和试图“跑赢大市”的投机炒作设想会扭曲收益率曲线并放大潜在风险，若不采取适当的防制措施，那么当真正的市场风险来临时，我们将接受的教训恐怕就不仅仅是利率风险所带来的市值损失和再投资风险，代价可能是令金融机构不寒而栗的流动性风险，也许这才是我们真正的心病所在。
（四）
从上述分析不难看出，在中长期债券利率持续走低的后面的确隐藏着不少非市场、非理性因素。这些因素无疑加剧了未来市场的不确定性，而不确定性正是风险所在，持有收益率走低的中长期债券起码使我们越来越暴露于巨大的利率风险之下，尽管利率风险属于一项我们无法避免的系统风险，但采取适当的方式进行管理和控制仍是必要的。长期的利率管制弱化了商业银行对利率风险的意识和敏感性，因而在目前商业银行运营中，利率风险管理仍处于起步阶段和从属地位，或许让我们最尴尬的是：我们意识到利率风险的存在，但我们不知道自身对风险的承受能力到底有多大，我们往往无法采取较为适合和准确的方式来度量潜在风险，更谈不上管理控制，且目前也没有现成的利率风险对冲管理工具供我
们使用。在这种情况下，尤其是对中小金融机构而言，由于受到自身规模、管理、研究水平等诸多客观因素的限制，加之资产负债结构相对脆弱，大大削弱了其抵御市场风险的能力，因而研究如何采取适当方式控制管理市场风险对中小金融机构至关重要。在目前情况下，笔者认为中小金融机构至少可以采取以下对策与措施来防范潜在风险：
1、 降低在债券市场上运作的资金杠杆率
从1--3月的有关市场数据不难看出，尽管城市商业银行在债券一、二级市场均非常活跃，但城市商业银行整体上仍作为回购资金的主要融入方出现，不少城市商业银行用债券正回购业务放大了其中长期债券的持仓量。在低利率且资金宽松的环境中，高杠杆率会带来丰厚的收益，但若出现利率风险或资金短缺时，由于没有相应的风险对冲机制，损失也就会因杠杆率而加倍，因此小金融机构不应被目前债券回购市场较高的流动性所麻痹，应降低操作杠杆率。当然这并不是说不能适当运用回购杠杆率来增加收益。在外部市场环境一定的情况下，中小金融机构能承受多大的净融入额或杠杆率，要视各自的“体质”而定，如应充分考虑负债结构，盈利能力，资产变现能力，和其它渠道融资能力等现有“体质”指标，同时还需要中小金融机构不断提高经营管理水平和精算能力，大力挖掘发展潜力。
2、 中小金融机构在确定所能承受最大净融入额的前提下，应
对库存债券进行结构性调整，合理安排债券投资期限。
鉴于目前存在诸多不确定因素，中小金融机构最好采取机械安排法，实行相对传统和稳健的期限分隔法（period section method）， 即让各到期年限内的债券投资本息合计趋于均衡。这样做不仅可以用自然到期的方式来增进整个债券投资组合的流动性，且由于各年度现金流的稳定与可预见性，可为日后与持久期匹配相关的“免疫法”管理或是“乘坐收益率曲线”等更为主动的债券组合管理方式提供相应的灵活性与空间。尽管我国目前债券期限品种不够丰富，但二级市场上余期期限不同的债券品种仍可为这种调整提供足够的空间。
3、 在对最大净融入规模和持券规模相对明确的前提下，中小
金融机构减仓或是持券的调整应当机立断，果敢迅速
目前的情况常常会使中小金融机构陷入买卖两难的境地，因为这似乎是在卖出票息率较高的优质债券而买入票息率较低的中长期债券，但在低利率环境下我们所能做的只有接受。所以应毫不犹豫地卖出调整计划中的一些中长期固定利率债券，以真正实现目前债券的账面增值，同时适量购入符合结构调整计划需求的各类债
券。在余期和收益率相近的前提下，应优先在二级市场上购买以往年度发行的票息率较高的债券，而非从一级市场上购入相应的低票息率债券，以提高整个债券组合的抗风险能力。
4、除了对债券组合期限结构的考虑外，中小金融机构还应适当持有一定的浮动利率债，以保持整个债券组合收益的相对稳定
尽管现存的浮动债券的票面利率是在央行公布的一年期定期存款利率上加基本利差确定，而一年期定期存款利率在利率市场化的背景下变得不太稳定，今后可能会由银行同业协会来确定。但无论此基础如何变动，浮动债券的收益大体上与商业银行总成本变动同向，但基本利差部分却是固定不变的。此外，从财政部历年发债情况不难看出，七年期期限类型的国债发行已呈首尾相接，动态存续之势，可能成为日后财政部实行发债余额管理的雏形，当然也会成为央行公开市场操作的首选工具之一，因而这类债券的流动性可能就会优于其它同类券种。作为金融机构投资者，应首先考虑流动性，所以在同等条件下，应优先持有七年期期限品种的国债。此外，通过买卖、投资此期限品种的债券还能帮助中小金融机构感受到国家货币政策和财政政策的脉搏与动向。
参考文献及注释：